Nghiên cứu tính thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

Xuất phát từ những lý do trên, trong bối cảnh nền kinh tế mới nổi tại Việt Namthìvấn đề đặt ra là cần có một nghiên cứu nhằm đánh giá được thực trạng tính thanhkhoản công ty một cách đầy

Tínhcấp thiếtcủaluậnán

Thanh khoản là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá tình hình tài chính của công ty và thường được sử dụng trong các phân tích tài chính, định giá tín dụng, và nghiên cứu thực nghiệm Việc duy trì tính thanh khoản đầy đủ giúp công ty đối mặt với các điều kiện bất ngờ như nhu cầu theo mùa, trong khi thiếu hụt thanh khoản có thể gây ra hậu quả nghiêm trọng như không đáp ứng nghĩa vụ, gián đoạn sản xuất, giảm thị phần, và tăng chi phí hoạt động Các ngân hàng có thể tăng lãi suất cho công ty gặp khó khăn về tài chính, dẫn đến nguy cơ phá sản Phân tích tình hình thanh khoản giúp nhà quản lý đánh giá chính xác tình hình tài chính hiện tại và phát hiện dấu hiệu rủi ro trong tương lai, từ đó chủ động ngăn chặn rủi ro mất thanh khoản Nghiên cứu về tính thanh khoản công ty luôn thu hút nhiều nhà kinh tế học và đã có nhiều đề tài nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia với điều kiện kinh tế xã hội khác nhau.

Nghiên cứu về khả năng thanh khoản của công ty là lĩnh vực được quan tâm rộng rãi trên thế giới, với các đo lường đa dạng như các chỉ tiêu tài chính phản ánh tính thanh khoản của doanh nghiệp (Richards và Laughlin, 1980; Ryu và Jang, 2004; Kirkham, 2012; Atieh, 2014; Lin và cộng sự, 2014; Billah và cộng sự, 2015) Ngoài ra, các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của công ty cũng đã được nghiên cứu kỹ lưỡng, bao gồm các yếu tố nội tại và ngoại lai, qua các công trình của Kim và Sherman (1998), Bruinshoofd và Kool (2004), Uyar (2009), Bhutto và cộng sự (2011) hay Denčič-Mihajlov và Malenović.

Nghiên cứu về tính thanh khoản công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả ở Việt Nam trong những năm gần đây, nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng và so sánh các tiêu chí đo lường khác nhau để đánh giá khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Tuy nhiên, hiện nay vẫn còn thiếu một phương pháp đo lường tổng quát, toàn diện phản ánh đầy đủ các khía cạnh của tính thanh khoản công ty, nhất là đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, nơi nhà quản trị và nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu giao dịch Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh vực này tại Việt Nam, các công trình hiện nay vẫn còn phân tán, chưa kết hợp được các phương pháp đo lường khác nhau để xây dựng một công cụ đánh giá toàn diện và chuẩn xác hơn Bên cạnh đó, hoạt động kinh doanh kém hiệu quả, dẫn đến phá sản và giải thể doanh nghiệp, vẫn là vấn đề đáng quan tâm, ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của các doanh nghiệp trên toàn quốc.

Trong năm 2019, cả nước ghi nhận hơn 28.731 doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh có thời hạn (tăng 5,9%), 43.711 doanh nghiệp chờ giải thể (tăng 41,7%), và 16.840 doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể (tăng 3,2%), trung bình mỗi tháng có khoảng 7.440 doanh nghiệp rút lui khỏi thị trường Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến giải thể doanh nghiệp gồm có yếu kém trong quản lý hoạt động kinh doanh do thiếu phương án phù hợp và yếu kém trong quản lý tài chính, sử dụng tài sản không hiệu quả khiến doanh nghiệp gặp rủi ro thanh khoản Đặc biệt, những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán cũng gặp phải các vấn đề về thanh khoản và hiệu quả hoạt động kéo dài, dẫn đến việc bị yêu cầu huỷ niêm yết bắt buộc, với năm 2019 có đến 25 công ty bị xử lý theo quy định này.

Dưới góc độ phát triển của nền kinh tế Việt Nam, việc nghiên cứu về tính thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết là cần thiết để đánh giá đầy đủ thực trạng tài chính của công ty từ nhiều khía cạnh khác nhau Nghiên cứu này giúp xác định những yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp, từ đó hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa tính thanh khoản và giá cổ phiếu Chính vì vậy, tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu tính thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” để phân tích và đưa ra các đề xuất phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động tài chính của các doanh nghiệp.

Mụctiêunghiên cứu

- Thứnhất,đolườngvàđánhgiáthựctrạngtínhthanhkhoảncôngtycủacáccôngt yniêmyếttrênSởgiaodịchchứngkhoánthànhphốHồ ChíMinh (HOSE).

Câuhỏi nghiên cứu

Tình hình tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE hiện nay đang có những biến động đáng chú ý, phản ánh khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt của doanh nghiệp Các công ty được phân loại dựa trên các chỉ số thanh khoản như tỷ lệ thanh toán nhanh, tỷ lệ thanh toán ngắn hạn và khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn Những công ty có tính thanh khoản tốt thường duy trì tỷ lệ thanh khoản cao, đảm bảo khả năng thanh toán nhanh và duy trì hoạt động ổn định Ngược lại, các công ty có tính thanh khoản kém gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ ngắn hạn, dẫn đến rủi ro tiềm tàng và ảnh hưởng tiêu cực đến hình ảnh công ty trên thị trường chứng khoán Hiểu rõ các yếu tố này giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác về khả năng tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.

- Tính thanh khoản công ty của các công ty niêm yết trên HOSE chịu ảnhhưởngbởinhữngnhântốnào?

- Tính thanh khoản công ty có ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản cổphiếucủacáccôngtyniêmyếttrênHOSE?

Đốitượng vàphạm vinghiêncứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là tính thanh khoản của công ty, các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty, cùng với tác động của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu Nghiên cứu nhằm phân tích các yếu tố chính tác động đến khả năng thanh khoản của doanh nghiệp, qua đó làm rõ mối liên hệ giữa tính thanh khoản của công ty và hiệu quả giao dịch cổ phiếu trên thị trường.

- Về không gian và thời gian: Luận án nghiên cứu trên mẫu là 341 1 công ty phitàichính niêmyếttrênHOSEtronggiaiđoạn 2010-2019.

Luận án tập trung nghiên cứu thực trạng tính thanh khoản của các công ty, phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Các nghiên cứu đều đặt trọng tâm vào khả năng thanh toán trong ngắn hạn của công ty và các yếu tố tác động như hiệu quả hoạt động, cấu trúc tài chính, cùng các yếu tố bên ngoài như điều kiện thị trường và chính sách tài chính Mục tiêu của nghiên cứu là cung cấp các hạn chế và đề xuất nhằm nâng cao khả năng thanh khoản của doanh nghiệp trong bối cảnh nền kinh tế ngày càng cạnh tranh.

1 Danh sáchcác côngtythuộcmẫunghiêncứuđược trìnhbàytrongPhụlục01 thanh khoản công ty ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản cổ phiếu của côngtyđó.

Phươngphápnghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp chính là nghiên cứu định lượng kết hợp với nghiên cứu định tính, nhằm đảm bảo độ chính xác và sâu sắc trong phân tích dữ liệu Phương pháp nghiên cứu định lượng giúp đo lường và thống kê các số liệu cụ thể, trong khi phương pháp định tính cung cấp cái nhìn toàn diện và phân tích sâu về các hiện tượng Sự kết hợp này giúp nâng cao tính khách quan và đáng tin cậy của kết quả nghiên cứu.

Phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng phân tích thống kê để đo lường thực trạng tính thanh khoản của các công ty, đồng thời phân loại các doanh nghiệp có thanh khoản tốt và kém Ngoài ra, luận án còn thực hiện phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty và ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến giá cổ phiếu Dữ liệu nghiên cứu gồm 341 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2010 đến 2019, cung cấp cơ sở dữ liệu đáng tin cậy để phân tích.

Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để tổng hợp cơ sở lý thuyết và phân tích các kết quả trước về đo lường tính thanh khoản công ty, các yếu tố ảnh hưởng và tác động của tính thanh khoản doanh nghiệp đến giá cổ phiếu Qua đó, xác định các khung nghiên cứu phù hợp, làm nền tảng cho quá trình nghiên cứu và xây dựng luận án.

Nhữngđónggópmớicủa luậnán

Kết quả nghiên cứu của luận án có một số đóng góp về phương diện lý thuyếtvàhọc thuậttrongbối cảnhcủa ViệtNamnhư sau:

Luận án đã tổng hợp và hệ thống hoá đầy đủ các lý thuyết về đo lường tính thanh khoản của công ty và cổ phiếu, cùng các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty và sự tác động của nó đến tính thanh khoản của cổ phiếu Qua đó, nghiên cứu chỉ ra những hạn chế trong các phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty của các công trình trước Một đóng góp nổi bật của luận án là xây dựng phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty tích hợp các chỉ tiêu đa dạng phản ánh các khía cạnh khác nhau của tính thanh khoản, đồng thời phát triển hàm phân tích tách biệt để phân loại các công ty có tính thanh khoản cao và thấp một cách chính xác.

Luận án đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE, đồng thời xem xét tác động của cả hai nhóm nhân tố: nhân tố đặc thù của từng công ty và nhân tố vĩ mô trong nền kinh tế.

Bên cạnh đó, luậnáncũng xem xét tínhthanh khoản công ty cóả n h h ư ở n g nhưthếnàođếntínhthanhkhoảncổphiếucủacáccôngtyniêmyếttrênHOSE.

Nghiên cứu luận án đã cung cấp bằng chứng toàn diện về thực trạng tính thanh khoản của doanh nghiệp, phân tích các yếu tố ảnh hưởng bao gồm cả đặc thù doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô Kết quả còn chỉ rõ mối quan hệ giữa tính thanh khoản của công ty và khả năng thanh toán của cổ phiếu trong bối cảnh điều kiện kinh tế xã hội tại Việt Nam Thông qua đó, nghiên cứu góp phần mở rộng kho tàng kiến thức học thuật về phân tích tài chính doanh nghiệp và đặc điểm tính thanh khoản trên phạm vi toàn cầu.

Luận án này là một công trình nghiên cứu toàn diện về tính thanh khoản của công ty, tập trung vào ba nội dung liên kết không thể tách rời: đặc điểm tính thanh khoản dựa trên phương diện tài chính, các yếu tố ảnh hưởng đến đặc điểm này, và tác động của chúng đến tính thanh khoản cổ phiếu của công ty Khác với các nghiên cứu trước, luận án không xem xét tính thanh khoản theo từng góc độ riêng lẻ mà dựa trên mối liên hệ của các chỉ tiêu đo lường trong tổng thể, giúp đánh giá đúng thực trạng và xây dựng hàm phân biệt để phân loại các công ty có thanh khoản tốt và kém Đây là phương pháp có tính thực tiễn cao, cung cấp cơ sở rõ ràng cho quản trị và nhà đầu tư trong việc đánh giá vị thế thanh khoản của công ty, đồng thời còn là tiền đề cho các nghiên cứu tiếp theo chưa thực hiện.

Trong phương pháp nghiên cứu định lượng phù hợp với dữ liệu tài chính, kết quả giúp nhà quản trị công ty và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về tính thanh khoản và các yếu tố ảnh hưởng Luận án này cung cấp cái nhìn toàn diện về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của công ty và tính thanh khoản của chứng khoán, từ đó hỗ trợ quyết định về chính sách tài chính phù hợp và đầu tư đúng đắn Phân tích kỹ lưỡng các yếu tố nội tại và bên ngoài giúp các nhà quản trị thực hiện các chiến lược tài chính tối ưu, nâng cao khả năng quản lý rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp.

Kếtcấucủa luậnán

Tínhthanhkhoảncôngtyvàđolườngtínhthanhkhoảncôngty

Thanh khoản là một trong những chỉ số quan trọng nhất trong phân tích tài chính và đánh giá vị thế hiện tại của một công ty Theo Gitman và Zutter (2010), việc đo lường tính thanh khoản của công ty rất quan trọng vì nó phản ánh khả năng công ty đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình một cách dễ dàng Thanh khoản chính là khả năng của công ty trong việc giải quyết các khoản nợ của mình một cách thuận tiện, minh chứng cho sức mạnh tài chính của doanh nghiệp Horne và David (1968) mô tả thanh khoản như khả năng nhận biết giá trị của các phương tiện được chấp nhận trong quá trình trao đổi, từ đó giúp đánh giá khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng và hiệu quả.

Brealey, Myers và Marcus (2001) đã mở rộng khái niệm về tính thanh khoản bằng cách nhấn mạnh rằng đó là khả năng của một tài sản có thể chuyển đổi thành tiền một cách nhanh chóng với chi phí thấp Tính thanh khoản giúp các nhà đầu tư dễ dàng thực hiện các giao dịch mà không ảnh hưởng lớn đến giá trị của tài sản Khả năng chuyển đổi nhanh chóng và chi phí thấp chính là tiêu chuẩn để đánh giá mức độ thanh khoản của tài sản trong thị trường tài chính.

Subramanyam và Wild (2009) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt hoặc có được tiền để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn Tiền được coi là tài sản có tính thanh khoản cao nhất, là phương tiện để trao đổi, giúp kiểm soát giá trị của các loại tài sản khác nhau theo mức độ thay thế của chúng.

Theo Gitman và Zutter (2010), tính thanh khoản của công ty phản ánh tình hình tài chính tổng thể, đặc biệt là khả năng thanh toán các khoản nợ một cách dễ dàng Tính thanh khoản cao cho thấy công ty có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính đúng hạn, giúp duy trì hoạt động ổn định và giảm thiểu rủi ro tài chính.

Bragg (2011) định nghĩa tính thanh khoản “là khả năng của một thực thể đểthanh toán cáckhoảnnợ củamìnhmột cáchk ị p t h ờ i , t h e o c á c đ i ề u k h o ả n t h a n h toánbanđầu”.

Quan điểm nghiên cứu tính thanh khoản của một công ty dựa trên năng lực tài chính và giá trị của công ty đó nhấn mạnh rằng tính thanh khoản thể hiện khả năng chuyển đổi các tài sản ngắn hạn thành tiền để giải quyết các khoản nợ đến hạn hoặc trong tương lai gần, với chi phí phù hợp mà không làm giảm giá trị của công ty.

Thứ nhất,một công ty có thanh khoản tốt là một công ty có khả năng thanhtoáncác khoảnnợcủamìnhkhiđếnhạn.

Các công ty thường có mối quan hệ nghịch chiều giữa mức độ nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao (tài sản ngắn hạn) và lợi nhuận, bởi việc tích trữ quá nhiều tiền mặt có thể làm giảm cơ hội đầu tư sinh lời Đầu tư nhiều vào tài sản ngắn hạn đồng nghĩa với việc chấp nhận chi phí cơ hội từ việc bỏ lỡ các khoản đầu tư dài hạn sinh lời hơn Điều này đòi hỏi các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa việc giữ đủ tiền để thanh toán các khoản nợ đến hạn và việc tối đa hóa lợi nhuận của mình.

Thứ ba, các khoản thanh toán của công ty không trùng theo cùng một thời điểm, khiến công ty không cần dự trữ đủ tiền để thanh toán tất cả các khoản nợ trong kỳ Vấn đề nổi bật hiện nay là tính thanh khoản, liên quan đến khoảng thời gian từ khi công ty bỏ tiền ra đầu tư vào tài sản ngắn hạn đến khi thu hồi lại số tiền đó từ các tài sản ngắn hạn Đảm bảo khả năng thanh toán đúng hạn phụ thuộc vào việc công ty quản lý tốt dòng tiền trong khoảng thời gian này nhằm đáp ứng các nghĩa vụ tài chính kịp thời.

Thanh khoản được xem là huyết mạch của bất kỳ công ty nào, không phân biệtquymô,chodùđólàcôngtynhỏ,vừa, lớnhaycực lớn.

Trong phân tích tài chính, tính thanh khoản của công ty là chỉ tiêu quan trọng để đo lường sức khỏe tài chính và khả năng đáp ứng các khoản nợ đến hạn Rủi ro thanh khoản xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng tài sản không hiệu quả, gây ra thách thức lớn hơn so với các rủi ro tài chính khác Một công ty rơi vào khủng hoảng thanh khoản có thể ảnh hưởng tiêu cực đến các doanh nghiệp khác trong chuỗi cung ứng Khi không thể đáp ứng các khoản nợ ngắn hạn, hoạt động của công ty bị gián đoạn và uy tín bị tổn thương, dẫn đến thiếu nguyên vật liệu, sản xuất bị đình trệ và mất thị phần.

Sự sẵn có và chi phí tài chính là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến khả năng phát triển của công ty, theo Oliveira và Fortunato (2006) Thiếu tiền hoặc tài sản giảm hạn trong tay sẽ làm công ty bỏ lỡ các ưu đãi từ nhà cung cấp tín dụng, dịch vụ và hàng hóa Mất những ưu đãi này có thể dẫn đến chi phí cao hơn, ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của doanh nghiệp.

Khả năng thanh toán của công ty là mối quan tâm hàng đầu của các bên liên quan Các nhà cung cấp tín dụng, hàng hóa và dịch vụ thường kiểm tra tính thanh khoản của công ty trước khi thực hiện các giao dịch vay hoặc bán chịu Ngân hàng cũng đánh giá tính thanh khoản khi xét duyệt các khoản vay, và có thể yêu cầu công ty duy trì mức độ thanh khoản tối thiểu như điều kiện của hợp đồng vay Do đó, việc cải thiện và duy trì khả năng thanh toán là rất cần thiết để đảm bảo hoạt động kinh doanh ổn định và tiếp cận các nguồn tài chính phù hợp.

Một công ty có khoản đầy đủ, linh hoạt về tài chính hơn, tạo cơ hội thuận lợi để đàm phán với nhà cung cấp hàng và tài chính dễ dàng hơn Đối với cổ đông, thiếu thanh khoản có thể báo hiệu mất kiểm soát của chủ sở hữu hoặc mất vốn đầu tư, đặc biệt khi các chủ sở hữu có trách nhiệm vô hạn với công ty Khi công ty gặp phải tình trạng thiếu thanh khoản, điều này có thể gây nguy hiểm cho tài sản cá nhân của các chủ sở hữu (Subramanyam và Wild, 2009).

Trong hoạt động kinh doanh, tính thanh khoản của công ty như mạch máu duy trì sự sống của doanh nghiệp; khi mất đi tính thanh khoản, công ty không thể thanh toán nợ và dễ rơi vào tình trạng vỡ nợ Khoảng cách giữa vỡ nợ và phá sản chỉ là vấn đề thời gian nếu không kịp thời khôi phục khả năng thanh khoản Do đó, hiểu rõ về tính thanh khoản giúp các nhà quản lý doanh nghiệp phòng tránh rủi ro trong thanh khoản và đảm bảo hoạt động kinh doanh diễn ra ổn định.

1.1.3.1 Tầm quan trọng của việc đo lường tính thanh khoản công ty trongphân tíchtàichính

Theo lý thuyết tài chính hiện đại, mục tiêu chính của các chủ sở hữu là tối đa hóa giá trị công ty, chính là mục tiêu tài chính của doanh nghiệp Quản lý tài chính hướng tới việc đưa ra các quyết định nhằm nâng cao giá trị công ty, góp phần đạt được sự xuất sắc trong hoạt động kinh doanh Các mô hình kinh doanh xuất sắc như Mô hình Quản trị chất lượng của Châu Âu (EFQM Excellence Model), Giải thưởng Malcolm Baldrige và Giải thưởng Deming dựa trên các tiêu chí liên quan đến con người, quy trình kinh doanh và hiệu suất của công ty, giúp doanh nghiệp tối đa hóa giá trị và hiệu quả hoạt động Trong đó, quản lý thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong việc cân bằng tài sản ngắn hạn và nợ phải trả ngắn hạn, giúp cải thiện hiệu suất và nâng cao giá trị công ty Vì vậy, quản lý thanh khoản là một bước không thể thiếu trong quản lý tài chính, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Một công ty cần có khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt trong thời gian ngắn để đáp ứng các khoản nợ đến hạn, tránh rủi ro phá sản do không thanh toán được nợ (Lin và cộng sự, 2014) Ngay cả khi công ty có lợi nhuận cao, việc thiếu chính sách quản lý thanh khoản phù hợp có thể dẫn đến phá sản (Blach và cộng sự, 2014) Các công ty cần nhận biết đầy đủ các rủi ro, đặc biệt là rủi ro do thiếu hụt dòng tiền, để đảm bảo hoạt động liên tục và giảm thiểu nguy cơ không thanh toán nợ ngắn hạn (Luburic và cộng sự, 2015) Khả năng duy trì dòng tiền ổn định chính là thước đo quan trọng về khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.

Đo lường và phân tích tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong phân tích tài chính công ty Nó giúp đánh giá giá trị tín dụng và khả năng thanh toán ngắn hạn của công ty, là yếu tố thiết yếu trong xác định rủi ro vay vốn Việc đo lường chính xác thanh khoản giúp ban lãnh đạo và các chủ nợ đưa ra quyết định đúng đắn về vay nợ, định giá tài sản cố định và xác định chi phí vay ngắn hạn Do đó, quản trị thanh khoản hiệu quả là chìa khóa để đảm bảo sự ổn định tài chính và giảm thiểu rủi ro vay mượn.

Tínhthanhkhoảncổphiếuvàđolườngtínhthanhkhoảncổphiếucủacôngty

Tính thanh khoản cổ phiếu được thể hiện qua bốn khía cạnh chính: Thứ nhất, thời gian giao dịch ngắn càng tăng tính thanh khoản của cổ phiếu; Thứ hai, độ chặt phản ánh khả năng mua bán diễn ra mà không gây ra biến động lớn về giá; Thứ ba, độ sâu thể hiện khối lượng cổ phiếu sẵn có trên thị trường, đáp ứng nhu cầu của người mua và người bán; Cuối cùng, khả năng phục hồi cho thấy khả năng cổ phiếu điều chỉnh về giá trị sau những cú sốc của thị trường, đảm bảo tính ổn định của thị trường chứng khoán.

Sarr và Lybek (2002) đã mở rộng khái niệm về tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách bổ sung khía cạnh “tính tức thời”, ngoài bốn khía cạnh đã được đề cập bởi Kyle (1985) Theo nghiên cứu của Sarr và Lybek (2022), tính tức thời thể hiện tốc độ xử lý và khớp lệnh giao dịch của cổ phiếu, là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt nhanh chóng Khoảng thời gian xử lý nhanh chóng giúp giảm thiểu rủi ro giá cả biến động và nâng cao tính linh hoạt của thị trường chứng khoán.

Theo Harris (2003), tính thanh khoản cổ phiếu được xác định là khả năng màmột cổ phiếu được giao dịch vớim ộ t k h ố i l ư ợ n g l ớ n t r o n g t h ờ i g i a n n g ắ n v ớ i c h i phíthấp.

Theo Amihud và cộng sự (2002), tính thanh khoản cổ phiếu được hiểu đơn giản là khả năng giao dịch cổ phiếu dễ dàng mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá trong thời gian ngắn Tính thanh khoản cổ phiếu thể hiện sự sẵn lòng mua hoặc bán với khối lượng giao dịch cụ thể mà không gây mất nhiều thời gian hoặc ảnh hưởng lớn đến giá của cổ phiếu đó.

Trong các nghiên cứu trước đây, tỷ trọng độ tính thanh khoản của cổ phiếu chủ yếu được đo lường bằng hai phương pháp chính: phương pháp đo lường độ kém thanh khoản theo đề xuất của Amihud (2002) và phương pháp dựa trên chênh lệch giữa giá chào bán và giá chào mua (Bid-Ask Spread), được nghiên cứu đầu tiên bởi Chordia và cộng sự (2009).

Theo Amihud (2002), thước đo này dựa trên ý tưởng sử dụng độ nhạy cảm của giá để đo lường tác động của các lệnh giao dịch trên thị trường đối với giá cổ phiếu Phương pháp này được xem là một công cụ hiệu quả để nắm bắt khía cạnh nhạy cảm của giá liên quan đến quy mô giao dịch Cụ thể, tính thanh khoản cổ phiếu được đo lường qua chỉ số Amihud, phản ánh mức độ ảnh hưởng của giao dịch đến biến động giá, giúp nhà đầu tư và nhà quản lý thị trường đánh giá chính xác hơn về khả năng thanh khoản của cổ phiếu.

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d (Rid) thể hiện giá trị tuyệt đối của lợi nhuận từ cổ phiếu tại thời điểm đó Tỷ lệ sinh lợi được tính bằng hiệu giữa giá đóng cửa đã điều chỉnh của cổ phiếu hai ngày liền kề, giúp đo lường chính xác mức sinh lợi của cổ phiếu trong khoảng thời gian nhất định Điều này giúp nhà đầu tư đánh giá hiệu quả hoạt động của cổ phiếu i trên thị trường một cách rõ ràng và chính xác.

Một cổ phiếu có chỉ số Amihud cao cho thấy giá cổ phiếu đó biến động mạnh dù khối lượng giao dịch nhỏ, biểu thị sức ảnh hưởng của giá lớn Điều này cho thấy biến động giá đáng kể ngay cả khi giao dịch ít, phản ánh mức độ nhạy cảm của cổ phiếu trước các yếu tố thị trường Chỉ số Amihud cao thường được sử dụng để đánh giá rủi ro và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cổ phiếu có tính thanh khoản thấp, được đo bằng chỉ số Amihud, phản ánh khả năng giao dịch và khả năng chuyển đổi thành tiền mặt của cổ phiếu Thước đo Amihud, theo nghiên cứu của Amihud (2002), nổi bật với hai ưu điểm chính: thứ nhất, sử dụng tỉ lệ lợi nhuận trên khối lượng giao dịch hàng ngày để phản ánh ảnh hưởng của giá cả, giúp đo lường chính xác hơn tính thanh khoản; thứ hai, có mối quan hệ mạnh mẽ với lợi tức cổ phiếu kỳ vọng, như được xác nhận bởi Chordia và cộng sự (2009) Thước đo này còn thường được xem như phần bù hoàn vốn để bù đắp ảnh hưởng của giá cả trên thị trường.

Trong lĩnh vực tài chính toàn cầu, các nghiên cứu như của Gopalan và cộng sự (2010), Tayem và cộng sự (2016), Ur Rehman (2016), Kuzucu (2021) đã sử dụng chỉ số tính thanh khoản cổ phiếu để đánh giá khả năng giao dịch và rủi ro thị trường Tại Việt Nam, thước đo Amihud cũng được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về thanh khoản cổ phiếu như của Trần Thị Hải Lý (2018), Đặng Tùng Lâm (2019) và Nguyễn Thị Thu Trang (2022), góp phần nâng cao hiểu biết về đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam.

(ii) Phương pháp đo lường dựa trên chênh lệch giữa giá chào bán và giá chàomua(Bid-AskSpread)

Ngoài phương pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu theo Amihud (2002), phương pháp dựa trên chênh lệch giữa giá chào bán và giá chào mua (Bid-Ask Spread) được giới thiệu lần đầu trong nghiên cứu của Chordia và cộng sự Phương pháp này đã trở thành một công cụ quan trọng để đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Bid-Ask Spread phản ánh mức độ dễ dàng trong việc mua bán cổ phiếu và ảnh hưởng lớn đến chi phí giao dịch của nhà đầu tư Nghiên cứu của Chordia và các cộng sự đã giúp mở rộng các phương pháp đo lường tính thanh khoản, góp phần nâng cao khả năng phân tích và định giá cổ phiếu.

Nhiều học giả đã sử dụng phương pháp Spread giữa giá mua và giá bán (Bid-Ask spread) để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, như Gopalan và cộng sự (2010), Tayem và cộng sự (2016), Trần Thị Hải Lý (2018), Đặng Tùng Lâm (2020) Phương pháp này được xác định bằng sự chênh lệch giữa giá chào mua và giá bán công bố, phản ánh độ sâu và tính linh hoạt của thị trường cổ phiếu.

A s k spread”hẹpthểhiệnc ổ p h i ế u đ a n g đ ư ợ c r ấ t n h i ề u n h à đ ầ u t ư c h à o m u a , người bán đồng thời có thểd ễ d à n g b á n c ổ p h i ế u đ ể c h u y ể n đ ổ i t h à n h t i ề n v à o bấtk ỳ t h ờ i đ i ể m n à o T u y n h i ê n , n h ư ợ c đ i ể m c ủ a p h ư ơ n g p h á p n à y l à c ầ n d ữ liệuv i m ô l ớ n v à d ữ l i ệ u c ó s ẵ n t h ư ờ n g k h ó c ó t h ể đ ầ y đ ủ t r o n g t r ư ờ n g h ợ p nghiêncứusửdụngdữliệutrongmộtdàiđoạndàinhiềunăm.

PESPRDid: Chênhlệchgiá hữuhiệutương đối(Relative-

Bidid:Giáchàomuađượccôngbốvàocuốingàygiaodịchd.Giátrịcàngcao củaPESPRDthểhiệntínhthanhkhoảncổphiếucàngthấp vàngược lại.

Ngoài hai phương pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu theo Amihud (2002) và Bid-Ask spread được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu và phân tích thanh khoản, còn có các phương pháp khác như phương pháp dựa trên lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu do Lesmond và cộng sự đề xuất (1999), xác định bằng tỷ lệ sống ngày giao dịch không lợi nhuận so với tổng số ngày giao dịch trong năm Bên cạnh đó, hoạt động giao dịch của cổ phiếu còn được đo lường bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch so với giá trị vốn của cổ phiếu (Chordia và cộng sự, 2001), phản ánh mức độ hoạt động thị trường và tính thanh khoản của cổ phiếu.

Cáclýthuyếtliênquanđến tínhthanhkhoảncôngty

Lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes (1936) trong "Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ" đóng vai trò quan trọng trong kinh tế học Keynes Tác phẩm này đã trình bày toàn diện tư tưởng kinh tế của Keynes, được xem là một cuộc cách mạng trong cách tiếp cận kinh tế học phương Tây Lý thuyết này nhấn mạnh nhu cầu tiền tệ liên quan đến khả năng thanh khoản, ảnh hưởng lớn đến lãi suất và thị trường tiền tệ Chủ đề về ưa thích thanh khoản là một trong những cơ sở lý luận giúp hiểu rõ hơn về quyết định tiêu dùng và đầu tư trong nền kinh tế.

Các cá nhân nắm giữ tiền chủ yếu để phục vụ cho các giao dịch hàng ngày, như người tiêu dùng có thu nhập cao hơn thì tiêu dùng cũng tăng lên, thể hiện mối liên hệ giữa thu nhập và lượng tiền nắm giữ Keynes nhấn mạnh rằng lượng cầu tiền tệ phụ thuộc trước hết vào mức giao dịch của dân chúng, tức là nhu cầu tiền tệ là một hàm số thuận của thu nhập Sự gia tăng lượng tiền không phải nguyên nhân gây ra sự tăng thu nhập, mà là kết quả của hoạt động tiêu dùng và giao dịch Do đó, lượng cầu tiền mặt phản ánh mối quan hệ thuận chiều với thu nhập, cho thấy khả năng thanh khoản của công ty tăng cùng với thu nhập.

Hail à , đ ộ n gc ơ d ự p h ò n g K e y n e s t h ừ a n h ậ n r ằ n g n g o à i v i ệ c g i ữ t i ề n đ ể giao dịch hàng ngày,n g ư ờ i t a c ò n g i ữ t h ê m t i ề n đ ể d ù n g c h o n h ữ n g n h u c ầ u b ấ t ngờt r o n g t ư ơ n g l a i T i ề n d ự p h ò n g đ ư ợ c s ử d ụ n g t r o n g c á c c ơ h ộ i m u a t h u ậ n tiện hoặc cho nhu cầu chi tiêu bất thường Keynes tin rằng số tiền dự phòng màngườit a m u ố n n ắ m g i ữ đ ư ợ c x á c đ ị n h t r ư ớ c t i ê n b ở i m ứ c đ ộ c á c g i a o d ị c h m à ngườit a d ự t í n h s ẽ t h ự c h i ệ n t r o n g t ư ơ n g l a i v à n h ữ n g g i a o d ị c h đ ó t ỷ l ệ t h u ậ n vớithunhập,dođó,lượngcầutiềndựphòngtỷlệthuậnvớithunhập.

Từ hai nhân tố trên, theo quan điểm của Keynes, có hai nguyên nhân làm chothunhậpảnhhưởngđếncầutiền,đólà:

Khi nền kinh tế tăng trưởng, hoạt động sản xuất và kinh doanh phát triển, đầu tư gia tăng, thu nhập và của cải cá nhân cũng tăng lên, khiến mọi người có xu hướng tích trữ tiền mặt như một hình thức tài sản lưu trữ Việc giữ tiền mặt giúp các cá nhân dễ dàng nắm bắt cơ hội đầu tư trong các lĩnh vực như trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản, và các ngành khác, từ đó tăng khả năng sinh lời và duy trì giá trị tài sản trong thời kỳ kinh tế phát triển.

- Thứ hai, trong giai đoạn tăng trưởng của nền kinh tế, con người sẽ thực hiệnnhiềugiaodịchcầnđếntiềnhơn.Chínhvìvậylượngcầutiềnsẽtănglên.

Khái niệm động cơ đầu cơ trong lý thuyết của Keynes nhấn mạnh rằng tiền được giữ không chỉ để phòng ngừa rủi ro mà còn để tận dụng cơ hội dựa trên biến động của lãi suất Keynes cho rằng, các cá nhân ước lượng lợi tức từ trái khoán dựa trên lãi suất, và khi lãi suất thấp hơn giá trị chuẩn, người ta có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn để tránh rủi ro mất giá trị trái phiếu Ngược lại, khi lãi suất cao hơn mức trung bình, người ta sẽ ít giữ tiền mặt hơn và chuyển sang đầu tư vào trái khoán để hưởng lợi từ lãi suất cao Do đó, lượng cầu tiền mặt cho mục đích đầu cơ biến động nghịch chiều với lãi suất, thể hiện mối quan hệ nghịch của tính thanh khoản với lãi suất.

Theo Kaldor (1939), lý thuyết về nhu cầu đối với tiền dựa trên ưu thích thanh khoản đã đóng góp quan trọng vào sự phát triển của chủ nghĩa tiền tệ Nhu cầu về tiền càng ít co giãn và cung tiền được xác định phù hợp với nhu cầu, thì cung tiền trở thành yếu tố quyết định chính của nền kinh tế.

Theo Mott (1985-1986), lý thuyết về ưu thích thanh khoản cho rằng nhà đầu tư có xu hướng ưa chuộng giữ các tài sản ngắn hạn hơn so với các tài sản dài hạn Tình trạng thanh khoản của doanh nghiệp chủ yếu được xác định dựa trên khả năng sinh lời của hoạt động kinh doanh.

Theo Reilly và Brown (2003), lý thuyết về ưa thích thanh khoản cho rằng lợi nhuận cao hơn nên được ưu tiên cho các khoản đầu tư dài hạn thay vì ngắn hạn Điều này bởi vì nhiều nhà đầu tư chọn đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn để tránh sự biến động giá lớn của các chứng khoán có kỳ hạn dài hơn Các chứng khoán ngắn hạn thường ít biến động hơn và dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt khi gặp các sự kiện bất ngờ.

Boudoukh và các cộng sự (1999) lý giải rằng, theo thuyết thích thanh khoản, trái phiếu dài hạn có mức độ rủi ro cao hơn so với trái phiếu ngắn hạn do chúng nhạy cảm hơn với biến động lãi suất và các thay đổi không ổn định của thị trường Chính vì lý do này, các nhà đầu tư yêu cầu lợi tức cao hơn để bù đắp cho rủi ro của việc nắm giữ trái phiếu dài hạn Do đó, lợi tức dự kiến của trái phiếu dài hạn sẽ cao hơn so với trái phiếu ngắn hạn nhằm phản ánh mức độ rủi ro cao hơn này.

Trong thị trường hoàn hảo, tất cả người sử dụng thông tin đều có cùng kiến thức về tỷ lệ hoàn vốn của tài sản, tuy nhiên thực tế cho thấy các bên thường có thông tin khác nhau do khả năng truy cập và xử lý thông tin khác nhau, dẫn đến hiện tượng bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin gây ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định giao dịch khi một bên có nhiều hoặc có thông tin tốt hơn so với bên còn lại Theo lý thuyết tài chính, vấn đề này hạn chế khả năng tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài như ngân hàng và tổ chức tài chính, do chi phí cao hơn hoặc nguồn thông tin bị hạn chế, làm tăng khó khăn và chi phí cho việc huy động vốn từ bên ngoài Holmström và Tirole (1998) nhấn mạnh rằng bất cân xứng thông tin giữa các công ty và thị trường tài chính làm gia tăng các thách thức trong việc tiếp cận nguồn vốn và ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty.

Tiền mặt của các công ty đều liên quan đến cả chi phí và lợi nhuận, ảnh hưởng đến quyết định sử dụng hạn mức tín dụng và giữ tiền mặt (Yun, 2009) Khi chi phí cận biên của hạn mức tín dụng cao hơn, các công ty có thể duy trì nhiều tiền mặt hơn và đa dạng hoá các khoản vay tín dụng, đặc biệt những công ty có thông tin minh bạch hơn sẽ phải chịu ít chi phí giám sát và thẩm định hơn, từ đó sử dụng hạn mức tín dụng hiệu quả hơn trong quản lý thanh khoản Sự bất cân xứng thông tin có hai tác động chính: trực tiếp, làm tăng chi phí giám sát và thẩm định, đẩy chi phí vay cao hơn và gây khó khăn trong phân bổ tín dụng rõ ràng, buộc các công ty phải dựa vào giữ nhiều tiền mặt; gián tiếp, do hạn mức tín dụng thường ngắn hạn, các công ty phải phát hành vốn để thanh toán nợ ngắn hạn, và những công ty có nhiều bất cân xứng về thông tin thường gặp khó khăn trong đảm bảo khoản nợ và duy trì vốn, dẫn tới sử dụng nhiều tiền mặt hơn trong quản lý thanh khoản.

Lý thuyết trật tự phân hạng, bắt nguồn từ nghiên cứu của Myers (1984) và Myers và Majluf (1984), giải thích cách các nhà quản trị ưu tiên các nguồn vốn dựa trên chi phí và độ an toàn Theo đó, lợi nhuận giữ lại được ưu tiên hàng đầu để tránh chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần do bất cân xứng thông tin giữa quản lý và nhà đầu tư Các công ty sẽ tài trợ đầu tư bằng các khoản thu nhập giữ lại, sau đó đến vay nợ, và cuối cùng phát hành cổ phiếu khi các nguồn vốn khác không đủ Lý thuyết này cũng giải thích rõ ràng về ảnh hưởng của quyết định tài chính đến tính thanh khoản của doanh nghiệp, trong đó lượng tiền dự trữ phản ánh các quyết định huy động vốn và quản lý tài sản ngắn hạn của công ty Khi dòng tiền hoạt động đủ để đầu tư và trả nợ, công ty sẽ tích lũy tiền và giảm thiểu việc phát hành chứng khoán mới, qua đó tối ưu hoá cơ cấu vốn dựa trên nguyên tắc trật tự phân hạng.

Dựa trên lý thuyết đánh đổi, các công ty xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng giữa chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc giữ tiền mặt (Dittmar & cộng sự, 2003; Ferreira & Vilela, 2004) Trong thực tế, chi phí liên quan đến tài sản ngắn hạn thường cố định, trong đó có chi phí thanh khoản là chi phí công ty phải chịu để duy trì thanh khoản mong muốn Ngoài ra, còn có chi phí kém thanh khoản, là khoản chi phí cần trả để giảm thiểu rủi ro giảm thanh khoản của công ty khi mức dự trữ tiền mặt thấp.

Khi công ty không đủ tài sản ngắn hạn, dễ dẫn đến không đáp ứng được nghĩa vụ hiện tại, gây ra rủi ro mất khả năng thanh toán và ảnh hưởng tiêu cực đến uy tín doanh nghiệp Thiếu hụt tài sản ngắn hạn còn làm giảm lượng hàng tồn kho, khiến khách hàng tìm đến đối thủ cạnh tranh, đồng thời thắt chặt chính sách tín dụng, giảm doanh số bán hàng và lợi nhuận Mức tài sản ngắn hạn thấp khiến doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí tổn thất higher liên quan đến khả năng thanh khoản và kém thanh khoản, làm tăng chi phí tài chính Để duy trì sự cân bằng giữa khả năng thanh khoản và lợi nhuận, các công ty cần tối ưu hóa mối quan hệ này, vì gia tăng tài sản ngắn hạn thường đi kèm với chi phí thanh khoản tăng lên, trong khi giảm tài sản ngắn hạn có thể giảm chi phí này nhưng gây ra các rủi ro về thanh khoản.

Việc nắm giữ tiền mang lại lợi ích từ hai động cơ chính: động cơ chi phí giao dịch giúp các công ty tiết kiệm chi phí huy động vốn và tránh phải thanh lý tài sản, đặc biệt khi chi phí chuyển đổi tài sản phi tiền tệ cao; và động cơ phòng ngừa liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng, khiến các nhà quản trị quyết định giữ tiền nhiều hơn để giảm thiểu rủi ro tài chính Mặc dù thị trường vốn dễ tiếp cận, các công ty vẫn có thể chọn giữ dự trữ tiền cao hơn để tránh bị định giá thấp cổ phiếu trong thời điểm phát hành hoặc để bổ sung nguồn tài chính khi thiếu hụt ngân sách, như đã được các nghiên cứu của Dittmar, Myers và Majluf chứng minh.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi giả định rằng các công ty nhắm đến mức thanhkhoảnlýtưởngđểcânbằnggiữachiphívàlợiíchcủaviệcnắmgiữtiềnhaycáctàisảncótínht hanhkhoản,vàdođósựđánhđổinàyảnhhưởngđếntínhthanhkhoảncôngty.

Tổng quannghiên cứu

Các phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty hiện nay đều có ưu nhược điểm riêng, phù hợp với mục tiêu và quan điểm của nhà nghiên cứu hoặc nhà phân tích Việc lựa chọn phương pháp phù hợp giúp đánh giá chính xác khả năng thanh khoản của doanh nghiệp, từ đó hỗ trợ quyết định quản lý và đầu tư hiệu quả Trong đó, các phương pháp như tỷ lệ thanh khoản hiện hành, tỷ lệ thanh toán ngắn hạn và tỷ lệ nhanh đều cung cấp những góc nhìn khác nhau về khả năng chi trả của công ty trong ngắn hạn Chọn phương pháp đo lường phù hợp là yếu tố quan trọng nhằm phản ánh đúng tình hình tài chính của doanh nghiệp, góp phần nâng cao hiệu quả ra quyết định tài chính.

Các nghiên cứu về đo lường tính thanh khoản công ty chủ yếu tập trung vào việc so sánh cách đo lường này thay đổi như thế nào khi sử dụng các phương pháp khác nhau Đồng thời, các nghiên cứu này còn xác định phương pháp nào phản ánh thực trạng tính thanh khoản một cách hiệu quả hơn Trong đó, các nhà nghiên cứu thường so sánh tính thanh khoản dựa trên các tỷ số truyền thống với các chỉ số như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh để có cái nhìn chính xác và toàn diện hơn về khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu đo lường và so sánh tính thanh khoản công giữa các tỷ số thanh khoản truyền thống và chu kỳ chuyển đổi tiền diễn ra nhằm đánh giá hiệu quả quản lý dòng tiền của doanh nghiệp Nghiên cứu tiêu biểu của Richard và Laughlin (1980) đã thực hiện phân tích chi tiết về mối liên hệ giữa các tỷ số thanh khoản và chu kỳ chuyển đổi tiền, giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về mối tác động của các yếu tố này đến khả năng thanh toán ngắn hạn Những kết quả này cung cấp cơ sở để tối ưu hóa hoạt động tài chính, nâng cao khả năng duy trì thanh khoản và giảm thiểu rủi ro tài chính.

Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng, việc phân tích các công ty bán lẻ và ngành công nghiệp thực phẩm trên nhiều thị trường khác nhau đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ đặc điểm và xu hướng kinh doanh Marietta tại Kansas, MossvàStine (1993) đã nghiên cứu mẫu gồm 1.717 công ty bán lẻ tại Texas, giúp làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các ngành này Lyroudi và Lazaridis (2000) tập trung vào 82 công ty ngành thực phẩm tại Hy Lạp, qua đó cung cấp những nhận định sâu về thị trường địa phương Lin và cộng sự (2014) thực hiện nghiên cứu với hai công ty ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan, góp phần mở rộng phạm vi nghiên cứu quốc tế Garanina và Petrova (2015) cũng đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các công ty trong cùng ngành, từ đó giúp các doanh nghiệp hiểu rõ hơn về các mục tiêu chiến lược và cách nâng cao hiệu quả hoạt động.

Có 720 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán của Nga, thể hiện sự đa dạng và phát triển của khu vực doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực tài chính Theo phương pháp thống kê mô tả, hầu hết các nghiên cứu đều kết luận rằng chu kỳ chuyển đổi tiền phản ánh tính thanh khoản của công ty, cho thấy khả năng quản lý dòng tiền hiệu quả và sự linh hoạt trong hoạt động kinh doanh Các kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị tài chính trong việc duy trì tính thanh khoản và sự năng động của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Nga.

Trong những năm gần đây, nhiều nghiên cứu toàn cầu đã sử dụng tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh như một phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty dựa trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ, nhằm kiểm tra sự khác biệt so với các tỷ số thanh khoản truyền thống Các nghiên cứu như của Ryu và Jang (2004) với mẫu 42 công ty dịch vụ khách sạn tại Mỹ, Kirkham (2012) với 25 công ty ngành viễn thông tại Úc, Sulayman (2014) trên 7 công ty dược phẩm tại Jordan, và Billah cùng cộng sự (2015) với 45 công ty phi tài chính niêm yết tại Malaysia đều sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp kiểm định T-test để so sánh hiệu quả của các tỷ số này trong đo lường tính thanh khoản Kết quả kiểm định cho thấy có sự khác biệt đáng kể về tính thanh khoản khi đo lường bằng tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh so với tỷ số thanh khoản truyền thống Các nhà nghiên cứu nhận định rằng tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh cung cấp góc nhìn sâu sắc hơn và thông tin đáng tin cậy hơn về khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán của các công ty.

Trong những năm gần đây, các vấn đề liên quan đến tính thanh khoản công tydầnđượcnhiềuhọcgiảtrongnướcquantâmvàđưavàonghiêncứuthựcnghiệm.

Hầu hết các nghiên cứu tại Việt Nam tập trung vào việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty, như các công trình của Nguyễn Đình Thiên và cộng sự (2014), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016), Mai Thanh Giang (2017), Hoàng Anh Như Ngọc (2017), Trần Mạnh Dũng và cộng sự (2018), Phung Anh Thu và Nguyễn Vinh Khuơng (2018) Một nghiên cứu đáng chú ý là của Phạm Quang Tín và cộng sự (2017), đã kiểm tra sự khác biệt giữa các tỷ số truyền thống và tỷ số dòng tiền trong đo lường tính thanh khoản của công ty, dựa trên mẫu gồm 254 công ty niêm yết tại Việt Nam từ 2011 đến 2015, sử dụng phương pháp kiểm định T-test và phát hiện có sự khác biệt thống kê đáng kể giữa tỷ số dòng tiền và các tỷ số thanh toán hiện tại, cũng như tỷ số thanh toán nhanh.

Phương pháp phân tích tách biệt chủ yếu được sử dụng để xác định mức độ rủi ro phá sản của doanh nghiệp dựa trên điểm số Z-score của Altman (1968) Nghiên cứu của Nguyễn Khương Duy (2013) đã xây dựng mô hình đo lường chỉ số Z cho các công ty cổ phần tại Việt Nam, trong khi Nguyễn Thị Thu Trang cùng cộng sự (2016) áp dụng mô hình Z-score trong quản trị rủi ro tại các trang trại sản xuất giặm trên địa bàn tỉnh Thái Bình Để tổng hợp và so sánh các nghiên cứu về độ tin cậy trong tính toán khả năng thanh khoản công ty cả trên thế giới và Việt Nam, bảng thống kê trình bày chi tiết các kết quả trong bảng 1.1.

Bảng 1.1 Tổng hợp các nghiên cứu về đo lường,sosánhtínhthanhkhoảncôngty

STT Năm TênTácgiả Mẫunghiêncứu Quốcgia

2 1993 Moss&Stine 1.717DN bánlẻ Texas x x Thốngkêmôtả

82 côngtyngành côngnghiệpthựcph ẩm HyLạp x x Thốngkêmôtả

STT Năm TênTácgiả Mẫunghiêncứu Quốcgia

2 công ty ngànhCNTP niêm yếttrênthị trường chứngkhoán ĐàiLoan x x Thốngkêmôtả

720 DN phi tàichínhniêmyết Nga x x Thốngkêmôtả

19côngtykháchsạn thương mại,23côngtykhác h sạnsòngbạc

U.S x x Thống kê mô tả,KiểmđịnhT-test

7 2012 Kirkham 25 Công ty viễnthông Úc x x Thốngkêmôtả

8 2014 Atieh 7 côngtyDược Jordan x x Thống kê mô tả,KiểmđịnhT-test

45côngtyphitàichí nh niêm yếttrên thị trườngchứng khoán

Malaysia x x Thống kê mô tả,KiểmđịnhT-test

Tín&cộngsự 254DNphitài chínhniêmyết ViệtNam x x KiểmđịnhT-test

1.4.2 Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanhkhoảncôngty

502 Bad GatewayUnable to reach the origin service The service may be down or it may not be responding to traffic from cloudflared

502 Bad GatewayUnable to reach the origin service The service may be down or it may not be responding to traffic from cloudflared

502 Bad GatewayUnable to reach the origin service The service may be down or it may not be responding to traffic from cloudflared

502 Bad GatewayUnable to reach the origin service The service may be down or it may not be responding to traffic from cloudflared

Nghiên cứu của Usama (2012) sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng trong giai đoạn 2006-2010 trên 18 công ty thực phẩm niêm yết tại Pakistan đã phát hiện rằng quy mô doanh nghiệp, được đo bằng doanh thu, có mối quan hệ thuận chiều với tính thanh khoản của công ty, thể hiện qua tỷ số thanh toán hiện tại Kết quả này cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp lớn hơn thường đi kèm với khả năng thanh toán tốt hơn.

Nghiên cứu của Marina (2015) trên 39 công ty niêm yết tại Serbia, Croatia và Montenegro từ 2010-2012 cho thấy rằng doanh thu không ảnh hưởng đáng kể đến tỷ số thanh toán nhanh nhưng lại có tác động trái chiều với tỷ số thanh toán hiện tại, trong khi quy mô (tổng tài sản) thể hiện ảnh hưởng tích cực đến khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Trong cùng giai đoạn, Krishnankutty và Chakraborty (2011) tại Ấn Độ phân tích 219 công ty niêm yết trên sàn Bombay, kết quả cho thấy ảnh hưởng của quy mô đến tính thanh khoản khác nhau giữa các ngành nghề: tác động thuận chiều đối với lĩnh vực chăm sóc sức khỏe, nhà ở, kim loại, và nghịch chiều đối với ngành nông nghiệp, hóa chất, dầu khí, hàng tiêu dùng, năng lượng; đồng thời không có tác động rõ ràng đối với các công ty trong lĩnh vực sản xuất, linh kiện và vận tải.

Uyar (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền với quy mô và lợi nhuận của công ty dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính năm 2007 của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Istanbul Attari và Raza (2012) tập trung vào các công ty trong lĩnh vực sản xuất gồm ô tô, xi măng, hóa chất và chế biến thực phẩm trên sàn chứng khoán Karachi từ 2006-2010, phân tích tác động của quy mô đến tính thanh khoản của công ty Nyakiamo (2015) khảo sát 18 công ty sản xuất niêm yết tại Kenya trong giai đoạn 2010-2014, cho thấy quy mô ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của doanh nghiệp Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại chứng minh quy mô có ảnh hưởng nghịch chiều đến chu kỳ chuyển đổi tiền, điển hình là nghiên cứu của Marobhe (2015) với 12 công ty niêm yết tại Đông Phi từ 2005-2014 và của Doğan và Kevser (2020) với 157 công ty công nghiệp niêm yết tại Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 2008-2018.

Qua tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô đến tính thanh khoảncôngtycóthểrútramộtsốđiểmchínhsau:

Khoảngtrống nghiêncứu

Các nghiên cứu trước đây đã đóng góp vào nền lý thuyết về biện pháp đánh giá tính thanh khoản của công ty, nhưng chủ yếu dựa trên các chỉ số từ Bảng cân đối kế toán như tỷ số thanh khoản truyền thống và tỷ lệ nắm giữ tiền, cùng với Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh như chu kỳ chuyển đổi tiền tệ Tuy nhiên, các nghiên cứu này chưa xem xét đến báo cáo lưu chuyển tiền tệ, đặc biệt là tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, dẫn đến việc chưa thể đưa ra những đánh giá toàn diện và chính xác hơn về khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu về tính thanh khoản của công ty thường dựa trên các chỉ tiêu đo lường riêng biệt và chỉ so sánh kết quả qua các phương pháp thống kê mô tả hoặc kiểm định T-test, dẫn đến việc đánh giá chưa phản ánh đầy đủ thực trạng tổng thể của tính thanh khoản Do đó, việc kết hợp các phương pháp đo lường khác nhau để có cái nhìn toàn diện về khả năng thanh khoản của công ty là cần thiết, vì mỗi phương pháp đều có những ưu điểm và hạn chế riêng Quan trọng hơn, sau khi đo lường, cần xác định rõ điểm phân biệt giữa thanh khoản tốt và kém để đánh giá chính xác trạng thái thanh khoản của công ty, tuy nhiên các nghiên cứu trước chưa thực hiện đầy đủ yếu tố này.

Hiện tại, chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào tại Việt Nam sử dụng phương pháp phân tích tách biệt để xác định ngưỡng phân biệt về tính thanh khoản của các công ty Tính thanh khoản cần được xem xét theo từng khu vực và quốc gia cụ thể, cũng như cập nhật với điều kiện kinh tế hiện tại Để bổ sung bằng chứng thực nghiệm trong nền kinh tế Việt Nam, giúp các nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà phân tích tài chính đưa ra quyết định chính xác hơn, luận án này tập trung đánh giá hiệu quả của mô hình phân tích tách biệt trong việc đánh giá tính thanh khoản của các công ty niêm yết tại Việt Nam.

1.5.2 Khoảng trống nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanhkhoảng côngty

Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty trong và ngoài nước cho thấy, tính thanh khoản chịu tác động của cả các yếu tố đặc thù doanh nghiệp và các yếu tố kinh tế vĩ mô Những yếu tố này ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty theo cách khác nhau tùy thuộc vào lĩnh vực ngành nghề, không gian địa lý và thời gian Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu trước tập trung vào mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù doanh nghiệp mà chưa nghiên cứu đầy đủ về tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô của quốc gia đến tính thanh khoản của doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến độc lập và tính thanh khoản của công ty, phần lớn các công trình trước đây chỉ sử dụng mô hình hồi quy bội đơn giản và phương pháp OLS, mặc dù dữ liệu tài chính có tính chất bao gồm cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu cắt ngang, làm cho các phương pháp này không hoàn toàn phù hợp Để khắc phục vấn đề này, mô hình hồi quy dữ liệu bảng, như mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình dữ liệu bảng hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), đã được sử dụng phổ biến hơn Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu chưa kiểm soát hiệu ứng ngành và hiệu ứng thị trường chứng khoán, trong khi đó, các đặc thù và khác biệt giữa các ngành và thị trường có thể ảnh hưởng đáng kể đến quan hệ giữa các biến giải thích và tính thanh khoản của công ty, từ đó làm giảm độ chính xác của kết quả nghiên cứu.

Các biến phụ thuộc đo lường tính thanh khoản của công ty có sự tương quan theo thời gian do yếu tố phụ thuộc bên trong, gây ra vấn đề về tính thanh khoản của mô hình Do đó, cần thiết bổ sung thêm biến phụ thuộc có độ trễ một năm vào mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty Khi đó, phương pháp ước lượng Ordinary Least Squares (OLS) không còn phù hợp do tình trạng tương quan của sai số Để khắc phục vấn đề này, luận án đã sử dụng mô hình dữ liệu bảng động và áp dụng phương pháp ước lượng System-GMM để đảm bảo độ chính xác của kết quả phân tích.

Trong những năm gần đây tại Việt Nam, nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty ngày càng thu hút sự chú ý của nhiều học giả và đã được thực hiện qua các nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu chỉ tập trung vào các nhân tố đặc thù công ty mà chưa quan tâm đủ đến các yếu tố kinh tế vĩ mô của nền kinh tế quốc gia Trong hai nghiên cứu đáng chú ý, của Trần Mạnh Dũng và cộng sự (2018) và Dang Hàng Thu (2020), mới thể hiện sự quan tâm đến nhóm nhân tố này Do đó, việc bổ sung các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến các yếu tố vĩ mô trong bối cảnh nền kinh tế đặc thù của Việt Nam là rất cần thiết để có cái nhìn toàn diện hơn về tính thanh khoản của công ty.

Tính thanh khoản của công ty được định nghĩa là khả năng chuyển đổi các tài sản ngắn hạn thành tiền để thanh toán các khoản nợ đến hạn một cách nhanh chóng và hiệu quả mà không làm giảm giá trị của công ty Nghiên cứu trước chủ yếu tập trung vào tính thanh khoản của tài sản và cổ phiếu, nhưng chỉ xem xét khả năng thanh khoản dựa trên tài sản nắm giữ của công ty Tuy nhiên, thực tế cho thấy phương pháp này không phản ánh đúng khả năng thanh khoản của công ty vì công ty là một thực thể hoạt động liên tục và cần có khả năng chuyển đổi linh hoạt các tài sản để đáp ứng mọi khoản chi tiêu Thời gian để chuyển đổi tài sản ngắn hạn thành tiền chính là yếu tố then chốt xác định khả năng thanh khoản của công ty trong hoạt động kinh doanh hàng ngày.

Nghiên cứu này nhằm bổ sung bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản công ty và tính thanh khoản cổ phiếu tại Việt Nam Hiện tại, chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam đề cập đến tác động của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu trong bối cảnh nền kinh tế đặc thù của đất nước Mục tiêu chính của nghiên cứu là kiểm tra xem tính thanh khoản của công ty có ảnh hưởng như thế nào đến khả năng thanh khoản của cổ phiếu các công ty Việt Nam Những kết quả này sẽ giúp đưa ra các hàm ý chính sách phù hợp để các nhà quản trị và nhà phân tích đưa ra quyết định chính xác hơn, phù hợp với tình hình thực tế của thị trường Việt Nam.

Nghiên cứu về tính thanh khoản của công ty luôn là đề tài thu hút sự quan tâm của nhiều học giả trên thế giới và trong nước, nhằm đánh giá khả năng tài chính của doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đây cho thấy có nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản, mỗi phương pháp đều có ưu điểm và nhược điểm riêng, hợp lý trong việc phản ánh đúng thực trạng tài chính của công ty Tuy nhiên, việc chỉ sử dụng một chỉ tiêu duy nhất để đánh giá tính thanh khoản không thể mang lại cái nhìn toàn diện, dẫn đến đánh giá không chính xác và không đầy đủ về khả năng thanh toán của doanh nghiệp Ngoài ra, các nghiên cứu còn chỉ ra rằng các yếu tố đặc thù của công ty cùng với các nhân tố kinh tế vĩ mô đều ảnh hưởng đến tính thanh khoản theo chiều thuận, nghịch chiều hoặc không có ảnh hưởng rõ ràng, tạo ra sự đa dạng trong các yếu tố tác động đến khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu chủ yếu tập trung vào việc xác định mối liên hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu Tuy nhiên, vẫn còn thiếu các nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của tính thanh khoản của công ty đến khả năng thanh khoản của cổ phiếu.

Chương này tổng hợp các công trình nghiên cứu trước về lý thuyết đo lường tính thanh khoản công ty và các yếu tố ảnh hưởng đến nó, cũng như tác động của thanh khoản đến khả năng thanh toán của cổ phiếu trên toàn cầu và tại Việt Nam Đồng thời, luận án đã phân tích các khoảng trống nghiên cứu trong các công trình trước, đặt nền tảng cho việc xác định mục tiêu nghiên cứu và lựa chọn phương pháp phù hợp để thực hiện nghiên cứu này.

Thiết kế nghiên cứu là bước quan trọng trong quá trình thực hiện nghiên cứu, đóng vai trò xây dựng kế hoạch chi tiết cho việc thu thập, đo lường và phân tích dữ liệu nghiên cứu Nội dung của chương này bao gồm các hoạt động cần thiết như xây dựng khung nghiên cứu, phát triển giả thuyết nghiên cứu, thiết lập mô hình phân tích, đo lường các biến, áp dụng kỹ thuật phân tích phù hợp và chọn mẫu cùng dữ liệu nghiên cứu Các bước này giúp đảm bảo tính hệ thống và chính xác của quá trình nghiên cứu, từ đó nâng cao độ tin cậy của kết quả luận án.

Khungnghiêncứu

Khung nghiên cứu của luận án được xây dựng dựa trên tổng quan các nghiên cứu liên quan đến nội dung nghiên cứu của luận án Đây được thực hiện nhằm lấp đầy các khoảng trống nghiên cứu đã được trình bày ở chương 1 và phù hợp với bối cảnh kinh tế của Việt Nam Mô hình nghiên cứu được trình bày trong hình 2.1 thể hiện nội dung chính của luận án, làm rõ các yếu tố ảnh hưởng và mối quan hệ giữa các biến trong nghiên cứu.

Chúng tôi áp dụng phương pháp phân tích tách biệt để xây dựng một phương pháp đo lường tính thanh khoản của công ty một cách toàn diện, bao gồm đầy đủ các khía cạnh quan trọng Đồng thời, chúng tôi phân loại các công ty dựa trên mức độ thanh khoản, từ đó xác định các công ty có tính thanh khoản tốt và các công ty có tính thanh khoản xấu, được gọi là điểm L-score (Liquidity Score).

Trong nghiên cứu này, các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty được xác định bao gồm nhóm nhân tố đặc thù công ty và nhóm nhân tố kinh tế vĩ mô Các yếu tố đặc thù công ty như quy mô, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, quản trị nợ phải thu, quản trị hàng tồn kho, dòng tiền, khả năng sinh lời, tăng trưởng doanh thu và chi tiêu tài sản cố định đã được tổng hợp từ phần tổng quan nghiên cứu Tuy nhiên, do dòng tiền được xem là một chỉ số đo lường tính thanh khoản, nên trong nghiên cứu này, tác giả không đưa dòng tiền vào để xem xét ảnh hưởng đến tính thanh khoản công ty Ngoài ra, luận án không tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của khả năng sinh lời đến tính thanh khoản, vì theo quan điểm của tác giả, mối quan hệ này chủ yếu thể hiện ở chiều ngược lại, tức là khả năng sinh lời chịu ảnh hưởng từ tính thanh khoản của công ty.

Các phương pháp đo lường tính thanh khoản công ty được lựa chọn để phục vụ mục đích nghiên cứu, giúp đánh giá chính xác khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp Việc phân loại tính thanh khoản công ty dựa trên các chỉ số tài chính phù hợp, đặc biệt là của các công ty niêm yết trên sàn HOSE, nhằm xác định rõ mức độ dễ dàng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt của doanh nghiệp Áp dụng các phương pháp đo lường này giúp cung cấp cái nhìn toàn diện về trạng thái thanh khoản và hỗ trợ các quyết định đầu tư chính xác hơn.

Tính thanh khoản cổ phiếu

Nhân tố đặc thù doanh nghiệp;

Các nghiên cứu trước đây cho thấy khả năng sinh lời của công ty không bị ảnh hưởng đáng kể bởi tính thanh khoản, nhưng ngược lại, tính thanh khoản lại quyết định phần lớn mức độ sinh lời đạt được Do đó, mô hình nghiên cứu của luận án tập trung vào các yếu tố đặc thù của công ty như quy mô, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, số ngày vòng quay nợ phải thu, số ngày vòng quay hàng tồn kho, tăng trưởng doanh thu và chi tiêu tài sản cố định để phân tích tác động tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp.

Các yếu tố kinh tế vĩ mô như tổng sản phẩm quốc nội (GDP), tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngân hàng và tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong đánh giá sức khỏe kinh tế của một quốc gia Những yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến sức khỏe tài chính của các công ty và là các chỉ số phổ biến được sử dụng để phân tích tác động của môi trường vĩ mô đến hoạt động kinh doanh Việc theo dõi và phân tích các yếu tố này giúp doanh nghiệp và nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác, tối ưu hóa chiến lược phát triển và giảm thiểu rủi ro trong bối cảnh kinh tế thay đổi.

Ba là, xác định ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoảncổphiếucủacôngty.

Pháttriểngiảthuyếtnghiêncứu

Quy mô công ty được xem là yếu tố quan trọng giúp các nhà đầu tư đánh giá tiềm năng của doanh nghiệp Nghiên cứu đã chứng minh rằng quy mô ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản của công ty, mặc dù kết quả các nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam còn tồn tại sự không nhất quán Cụ thể, một số nghiên cứu như của Nguyễn Phương Hà (2014) cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô và tính thanh khoản, trong khi các nghiên cứu của Trương Hồng Trình, Phạm Thị Thuý Mai (2016), Hoàng Anh Như Ngọc (2017) lại phát hiện mối quan hệ nghịch chiều Các nghiên cứu khác như của Phung Anh Thu, Nguyen Vinh Khuong (2018) và Trần Mạnh Dũng cùng cộng sự (2018) cho thấy không có mối quan hệ rõ ràng giữa quy mô và tính thanh khoản của công ty, do đó cần thêm các bằng chứng xác thực để đánh giá chính xác hơn ảnh hưởng của quy mô đến tính thanh khoản doanh nghiệp.

Các công ty lớn thường có lợi thế trong nền kinh tế thị trường hiện nay, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay ngoài với chi phí thấp hơn nhờ lợi thế về quy mô Theo lý thuyết ưa thích khoản, các công ty nhỏ hơn có xu hướng tích trữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao hơn để phòng ngừa rủi ro Ngược lại, lý thuyết đánh đổi dự đoán mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và lượng tài sản thanh khoản nắm giữ, do các công ty lớn ưu tiên đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng nhằm tối đa hóa lợi nhuận thay vì tích trữ tài sản thanh khoản cao.

H1: Quy mô có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoản công ty của cáccôngty niêm yếttrênHOSE.

Đòn bẩy tài chính là công cụ giúp công ty tăng khả năng sinh lợi nhưng cũng đi kèm rủi ro về khả năng thanh toán nợ Công ty sử dụng các khoản nợ, bao gồm nợ thương mại và nợ vay, để tài trợ cho các khoản đầu tư mua sắm tài sản và hoạt động kinh doanh Tính thanh khoản của công ty phản ánh khả năng thanh toán các khoản nợ đúng kỳ hạn, đảm bảo sự ổn định tài chính và duy trì hoạt động liên tục của doanh nghiệp.

Tăng tỷ lệ nợ của công ty làm tăng chi phí sử dụng quỹ để đầu tư vào tài sản ngắn hạn và giảm tính thanh khoản của các quỹ đó (Baskin, 1987) Theo lý thuyết bất đối xứng thông tin, các công ty có mức độ đòn bẩy cao đối mặt với sự không chắc chắn lớn hơn trong việc dự đoán tương lai, dẫn đến việc duy trì thanh khoản phòng ngừa cao hơn nhưng có thể làm trầm trọng thêm vấn đề bất đối xứng thông tin, từ đó làm tăng chi phí tài chính bên ngoài (Myers và Rajan, 1998) Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản của công ty (Hoàng Anh Như Ngọc, 2018; Trần Mạnh Dũng và cộng sự, 2018), tuy nhiên, về mặt thời gian và đặc thù kinh tế, cần phải nghiên cứu thêm để xác định rõ hơn mối liên hệ này trong bối cảnh Việt Nam.

Dựa trên các kết quả nghiên cứu trước và lý thuyết bất cân xứng thông tin,giảthuyếtđưaralà:

H2: Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoản côngtycủacáccôngty niêmyếttrênHOSE.

Khoản phải thu thể hiện tín dụng mà công ty cung cấp cho khách hàng, phản ánh chính sách bán hàng trả chậm và tình hình thu hồi công nợ Thời gian thu hồi khoản phải thu cao có thể cho thấy công ty đang đẩy hàng tồn kho về phía khách hàng để che giấu nhu cầu giảm sút Thay vì dựa vào tồn kho, công ty bán chịu và chấp nhận thời gian thu hồi nợ kéo dài để giữ chân khách hàng, nhưng điều này dẫn đến thiếu hụt vốn, khó khăn trong việc tài trợ hoạt động và thanh toán nợ Do đó, công ty phải đi vay bên ngoài, làm tăng chi phí và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh Khi hiệu quả kinh doanh giảm, tính thanh khoản của công ty cũng suy giảm, gây thiệt hại cho hoạt động và sự phát triển lâu dài.

Theo lý thuyết đánh đổi, việc lựa chọn thanh khoản đồng nghĩa với từ bỏ khả năng sinh lời của công ty, dẫn đến doanh số thấp vì ưu tiên bán hàng thu tiền ngay Ngược lại, chọn khả năng sinh lời sẽ phải đối diện với giảm thanh khoản do bán hàng tín dụng, ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận nhưng làm giảm dòng tiền liên quan đến thanh khoản Do đó, việc quản trị nợ phải thu đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì cân bằng giữa thanh khoản và khả năng sinh lời của doanh nghiệp Hiệu quả quản trị nợ phải thu ảnh hưởng đáng kể đến khả năng thanh khoản của công ty, trong khi nghiên cứu về tác động của thời gian thu hồi nợ tại Việt Nam còn hạn chế, ngoại trừ các công trình của Nguyễn Phương Hà (2014) và Hoàng Anh Như Ngọc (2018) Vì vậy, cần bổ sung thêm các nghiên cứu thực tiễn để làm rõ hơn ảnh hưởng của quản trị nợ phải thu đến tính thanh khoản của doanh nghiệp trong nền kinh tế Việt Nam.

H3: Số ngày vòng quay nợ phải thu có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanhkhoảncôngty củacáccông tyniêmyếttrên HOSE.

Hàng tồn kho là tài sản ngắn hạn góp phần tăng tính thanh khoản của công ty dưới góc độ giá trị tài sản ngắn hạn Tuy nhiên, hàng tồn kho có tính thanh khoản thấp hơn so với các tài sản ngắn hạn khác do phải qua quá trình phân phối và tiêu thụ, ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng thanh khoản khi quá trình luân chuyển chậm trễ Nếu công ty có thể nhanh chóng bán hàng tồn kho mà vẫn giữ được giá trị, hàng tồn kho sẽ giúp nâng cao khả năng thanh khoản Ngược lại, quá trình bán hàng tồn kho kéo dài sẽ làm giảm khả năng thanh khoản của công ty, gây bất lợi cho hoạt động tài chính tổng thể.

Dự trữ hàng tồn kho là cần thiết để đáp ứng nhanh các đơn hàng, tuy nhiên, tích trữ quá nhiều trong thời gian dài có thể dẫn đến hàng hóa bị lỗi thời và gây ra các chi phí không cần thiết cho công ty Việc đầu tư vào tồn kho còn làm tăng chi phí lưu kho và chi phí cơ hội, ảnh hưởng đến lợi nhuận và tính thanh khoản của doanh nghiệp Theo Lucey (1997), quản lý tồn kho hiệu quả là yếu tố quan trọng để giảm thiểu rủi ro và tối ưu hóa hiệu quả tài chính của công ty.

Với những lập luận trên và lý thuyết đánh đổi, giả thuyết đặt ra về ảnh hưởngcủasốngàyvòngquayhàngtồnkhođếntínhthanhkhoảncôngtylà:

H4: Số ngày vòng quay hàng tồn kho có ảnh hưởng nghịch chiều đến tínhthanhkhoảncôngty củacác côngty niêmyếttrênHOSE.

Các công ty có cơ hội tăng trưởng lớn hơn thường có xu hướng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn để tránh chi phí cao khi bị thiếu hụt vốn, xuất phát từ động cơ giao dịch và phòng ngừa Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích rằng, do vấn đề bất đối xứng thông tin khiến chi phí đầu tư vào tài sản cố định bên ngoài trở nên đắt đỏ, các doanh nghiệp này thường tích trữ nhiều tiền mặt để chuẩn bị cho các cơ hội đầu tư tiềm năng trong tương lai (Oplervàcộngsự, 1999).

Các nghiên cứu trước đây đều chỉ ra mối liên hệ thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản của công ty, tuy nhiên phần lớn tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền và ít đề cập đến các phương pháp đo lường thanh khoản khác Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nơi các công ty liên tục tìm kiếm các dự án đầu tư trong tương lai để gia tăng lợi nhuận, nhưng vẫn còn rất ít nghiên cứu xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt là yếu tố cơ hội tăng trưởng, trong đó có các đóng góp đáng kể từ nghiên cứu của Nguyễn Đình Thiên và cộng sự.

Nghiên cứu của Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thúy Mai (2016) đã xem xét ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng đến tính thanh khoản của công ty Việc bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này dành cho các doanh nghiệp tại Việt Nam là cần thiết để làm rõ tác động của cơ hội tăng trưởng đến khả năng thanh khoản của công ty Các nghiên cứu của Nguyễn Đình Thiên cùng cộng sự (2014), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thúy Mai đều đưa ra giả thuyết về mối liên hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng và khả năng thanh khoản doanh nghiệp.

H5: Cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng thuận chiều đến tính thanh khoản côngtycủacáccôngtyniêmyếttrênHOSE.

Tăng trưởng doanh thu thể hiện hiệu suất bán hàng của công ty trong một khoảng thời gian nhất định Một công ty có mức tăng trưởng doanh thu ổn định và ngày càng vượt qua các mốc quan trọng thể hiện sự phát triển vững chắc trên thị trường và hoạt động kinh doanh hiệu quả Ngược lại, khi tỷ lệ tăng trưởng doanh thu giảm, điều này cho thấy hoạt động kinh doanh có dấu hiệu suy giảm, dẫn đến giảm giá trị công ty Do đó, mức tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng trực tiếp đến tính thanh khoản và khả năng tài chính của doanh nghiệp.

Tăng trưởng doanh thu đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng dòng tiền lưu động của công ty, nhờ vào việc thúc đẩy doanh số bán hàng, dẫn đến tăng cấp tín dụng thương mại và đầu tư vào hàng tồn kho Các nhà nghiên cứu như Kwenda và Holden (2014) khẳng định rằng chính sách cung cấp tín dụng thương mại và quản lý hàng tồn kho có thể kích thích tăng trưởng doanh thu và đầu tư vào tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp Một số lý do giải thích mối liên hệ này bao gồm xu hướng các công ty tăng trưởng sử dụng tín dụng thương mại từ nhà cung cấp như nguồn tài chính dễ tiếp cận hơn các hình thức tài chính khác, cùng với việc mở rộng tín dụng trong thời gian ngắn giúp làm tăng vòng quay hàng tồn kho và nợ phải thu, qua đó nâng cao tính thanh khoản của công ty Ngoài ra, lý thuyết tài chính dự đoán rằng các công ty tăng trưởng thường có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn do chi phí vay vốn bên ngoài cao hơn do bất cân xứng thông tin Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng tăng trưởng doanh thu ảnh hưởng tích cực đến khả năng thanh khoản của doanh nghiệp, mặc dù một số kết quả khác lại cho thấy ảnh hưởng ngược lại hoặc không rõ ràng Tuy nhiên, còn thiếu bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối liên hệ này trong cả thị trường trong nước và quốc tế, do đó, việc tiếp tục nghiên cứu để làm rõ ảnh hưởng của tăng trưởng doanh thu đến tính thanh khoản của công ty là rất cần thiết.

H6: Tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng thuận chiều đến tính thanh khoảncôngtycủacác côngtyniêmyếttrênHOSE.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có chi phí đầu tư vào tài sản cố định lớn hơn thường ít hoặc không có thặng dư từ quỹ nội bộ để đầu tư vào dự trữ tài sản thanh khoản, dẫn đến việc họ nắm giữ ít tài sản có tính thanh khoản hơn (Opler và cộng sự, 1999) Bates và cộng sự (2009) cũng cho rằng nếu tài sản được tạo ra từ chi tiêu tài sản cố định có thể dùng làm tài sản thế chấp, thì chi tiêu này có thể tăng khả năng vay nợ của công ty và giảm nhu cầu dự trữ tiền mặt Do đó, dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, giả thuyết của luận án được đề xuất như sau.

H7: Chi tiêu tài sản cố định có ảnh hưởng nghịch chiều đến tính thanh khoảncôngtycủacác côngtyniêmyếttrênHOSE.

Trong quá trình hội nhập quốc tế ngày càng mở rộng, các quyết định tài chính của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng đáng kể từ các điều kiện kinh tế vĩ mô, đặc biệt là chính sách tiền tệ thường thay đổi theo biến động của các yếu tố vĩ mô để duy trì hoạt động kinh doanh (Chen và Mahajan, 2010) Do đó, khả năng chịu ảnh hưởng của thanh khoản doanh nghiệp bởi các điều kiện kinh tế vĩ mô là điều có thể dự đoán Đặc biệt tại Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển, các cú sốc kinh tế vĩ mô xảy ra định kỳ khiến việc nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố này đến tính thanh khoản trở nên vô cùng cần thiết Hiện nay, trên thế giới chưa có nhiều nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa điều kiện kinh tế vĩ mô và thanh khoản của công ty, trong khi tại Việt Nam, chỉ có hai nghiên cứu của Trần Mạnh Dũng và cộng sự (2018) cùng Dang Hằng Thư (2020) đề cập đến tác động của các yếu tố vĩ mô đến khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.

Xâydựngmôhình phântích

Qua nhiều thập kỷ phát triển của thế giới tài chính, ngày càng nhiều chỉ tiêu được sử dụng để đo lường tính thanh khoản công ty dựa trên các quan điểm và nhu cầu khác nhau của quản trị viên, nhà đầu tư và nhà phân tích tài chính Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đề xuất các phương pháp đánh giá khác nhau, các tác giả nhận định rằng mỗi phương pháp đều có ưu điểm và hạn chế riêng, do đó việc kết hợp các phương pháp để xây dựng một chỉ tiêu tổng hợp là cần thiết nhằm đánh giá chính xác và toàn diện hơn về vị thế thanh khoản của công ty Nghiên cứu này áp dụng phương pháp phân tích phân biệt dựa trên ý tưởng của Z-score của Altman để kết hợp các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản thành một chỉ số tổng hợp, giúp phân loại công ty có tính thanh khoản tốt và kém một cách rõ ràng, từ đó nâng cao khả năng dự báo rủi ro phá sản và đánh giá toàn diện tình hình thanh khoản của các doanh nghiệp.

Phân tích tách biệt là kỹ thuật phân loại đa biến giúp chia các đối tượng thành hai hoặc nhiều nhóm dựa trên các đặc điểm có thể đo lường được của chúng (Altman và Hotchkiss, 2006, tr 239) Các đặc điểm này, còn gọi là các yếu tố dự đoán hoặc biến độc lập, xác định cách các nhóm đối tượng phân tách rõ ràng hơn Quá trình phân tích yêu cầu xác định số lượng nhóm trước và xây dựng các nhóm rõ ràng; sau đó, dữ liệu từ từng nhóm được thu thập để xây dựng hàm phân biệt giúp phân loại các đặc điểm của các đối tượng Phân tích tách biệt còn kiểm tra xem có sự khác biệt rõ ràng giữa các nhóm dựa trên các biến độc lập hay không, từ đó xác định xem các yếu tố này có phải là nguyên nhân chính gây ra sự khác biệt giữa các nhóm hay không.

Hàm phân biệt biến đổi các giá trị biến riêng lẻ thành một điểm phân biệt duynhất(giátrịđiểmZ)được trìnhbàydướidạng phươngtrình sau:

Zjk Giá trị tách biệt của hàm tách biệt j của đối tượng ka Hệsốchặn

Vi Hệ số (trọng số) phân biệt của biến độc lập iXik Biếnđộc lậpicủa đốitượngk

Trong hàm tách biệt, hệ số phân biệt V được tính sao cho các nhóm có giá trị tách biệt càng nhiều càng tốt, giúp nâng cao khả năng phân biệt giữa các nhóm Trước khi đánh giá các hệ số này, cần kiểm tra các giả định kèm theo như cỡ mẫu, tính đầy đủ của dữ liệu, tính chuẩn đa biến trong các nhóm, sự đồng nhất giữa các nhóm, tuyến tính giữa các cặp biến và không xảy ra đa cộng tuyến Điểm số của từng đối tượng trong một nhóm được tính trung bình để xác định giá trị trung tâm của nhóm, gọi là “centroid”, thể hiện vị trí trung tâm của nhóm đó Sự khác biệt giữa các centroid phản ánh mức độ phân biệt rõ ràng giữa các nhóm Trong phân tích tách biệt hai nhóm, các quan sát được phân vào nhóm có centroid gần nhất Quyết định phân loại dựa trên điểm cắt (cutting point): nếu biệt số của quan sát lớn hơn giá trị này, nó sẽ được xếp vào nhóm có centroid lớn hơn; ngược lại, nếu nhỏ hơn, quan sát sẽ được phân vào nhóm có centroid nhỏ hơn.

Nếu hai nhóm có quy mô bằng nhau thì điểm phân biệt là trung bình cộng giảnđơncủahaicentroidcủa hai nhóm:

2 Nếu hai nhóm có quy mô khác nhau thì điểm phân biệt là trung bình cộng giaquyềncủahaicentroidcủa hai nhóm:

ZCS: Điểm phân biệt (Điểm cắt)NA: Số quan sát thuộc nhóm ANB: Số quan sát thuộc nhóm BZA:CentroidcủanhómA

Back và cộng sự (1996) phát biểu rằng phương pháp phân tích tách biệt là một phương pháp thống kê dựa trên giả thuyết các biến trong nhóm tự ứng theo phân phối chuẩn và ma trận hệ số phương sai của nhóm cũng bằng nhau Tuy nhiên, mặc dù một số nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhóm được phân tích thường phát hiện tính chuẩn của mức độ cũng như điều kiện các phương sai của nhóm bổ sung, kỹ thuật phân tích tách biệt vẫn không thể hiện bất kỳ sự suy giảm nào về khả năng phân loại của nó.

Altman(1968),phươngphápphântíchtáchbiệtđượcnhiềunhànghiêncứuđưavàosửdụngtrongnhi ềulĩnhvựckhácnhau,nhấtlànhữngnghiêncứuvềdựbáokhókhăntàichínhhayhiệuquảhoạtđộn gcủacôngtyvàđãthểhiệnđượcsựhữuíchcủanó.

Vấn đề thanh khoản luôn liên quan mật thiết đến khả năng tồn tại của doanh nghiệp, khi thiếu vốn lưu động có thể dẫn đến phá sản Khủng hoảng tài chính thường xuất phát từ sự mất cân đối giữa giá trị tài sản và nghĩa vụ tài chính của công ty Trong những năm gần đây, mô hình dự báo và đánh giá tính thanh khoản đã chuyển dịch từ phương pháp truyền thống sang các phương pháp phân tích tách biệt, nổi bật là nghiên cứu của Bhunia (2008) và Bolek & Grosicki (2015), góp phần nâng cao khả năng dự báo rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

Bhunia (2008) sử dụng mô hình phân tích tách biệt để kiểm tra khả năng dự đoán tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của công ty, dựa trên các tỷ số như tỷ số thanh toán hiện tại, tỷ lệ nắm giữ tiền, tỷ suất hoàn vốn đầu tư và lợi nhuận trên cổ phiếu, nhằm xác định điểm phân biệt gọi là điểm D (D-score) giữa hai nhóm công ty có lợi nhuận và thanh khoản tốt hoặc kém Kết quả cho thấy công ty có điểm D cao hơn điểm cắt 1,9054 được xem là có lợi nhuận và thanh khoản tốt, trong khi điểm D thấp hơn cho thấy công ty gặp khó khăn về tài chính Bolek và Grosicki (2015) thực hiện đánh giá tính thanh khoản của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Warsaw từ 2004 đến 2012, xây dựng hàm phân biệt dựa trên các biến như tỷ số thanh toán nhanh, tỷ lệ hoàn trả tức thời, tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, tỷ lệ cấn trừ tài sản, kỳ thanh toán nợ và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Kết quả phân tích xác định điểm LS giúp phân biệt ba nhóm công ty: nhóm có khả năng sinh lợi âm và thanh khoản thấp, nhóm có khả năng sinh lợi dương và thanh khoản cao, và nhóm có khả năng sinh lợi âm nhưng thanh khoản lại cao; trong đó, các công ty có giá trị LS nằm trong khoảng > -1,28 và < 0,74 được đánh giá có tính thanh khoản tốt, còn giá trị cao hơn 0,74 hay thấp hơn -1,28 cho thấy tính thanh khoản quá thấp hoặc quá cao, ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.

Kế thừa và phát triển từ nghiên cứu trước của Bhunia (2008) và Bolek vàGrosicki

(2015), trong nghiên cứu này của luận án, để xây dựng hàm phân biệt phânloạit í n h t h a n h k h o ả n c ô n g t y t ố t h a y tínht h a n h k h o ả n c ô n g t y kém, m ộ t t ổ h ợ p tuyếntínhcủacácbiếnđượcsửdụngtạothànhhàmphânbiệttrongnghiêncứunàynhưsau:

LS Điểm tính thanh khoản công tyα Hằngsố βi Trọngsốphânbiệt chobiếnX

2.3.2 Môh ì n h phântích h ồ i q uy c á c nh ân tốả nh h ư ở n g đế nt í n h th an hkhoảncôngty Để kiểm định các giả thuyết từ H1 đến H11 đã được đặt ra trong mục 2.2.1,luận án thực hiện phân tích mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là các biến số đolường tính thanh khoản công ty, biến độc lập là các nhân tố đặc thù công ty và cácnhân tố kinh tế vĩ mô để tìm ra mối quan hệ giữa tính thanh khoản công ty và cácnhân tố ảnh hưởng. Tuy nhiên, do dữ liệu nghiên cứu là các dữ liệu tài chính baogồm cả dữ liệu chuỗi thời gianvà dữliệucắtngang, do đóm ô h ì n h d ữ l i ệ u b ả n g phù hợp hơnm ô h ì n h h ồ i q u y b ộ i đ ơ n g i ả n T h e o C h e n v à M a h a j a n

Trong nghiên cứu của Và Anand và cộng sự (2018), các hồi quy dữ liệu bảng đã thể hiện rõ ảnh hưởng của các biến đổi đến tính thanh khoản của công ty Các mô hình hồi quy tổng quát dựa trên dữ liệu bảng đã được áp dụng để phân tích mối quan hệ giữa các biến độc lập và khả năng thanh khoản, cung cấp cái nhìn toàn diện về các yếu tố ảnh hưởng Kết quả này giúp hiểu rõ hơn về cơ chế hoạt động của các yếu tố liên quan đến tính thanh khoản trong doanh nghiệp.

LIQ it =α +∑β j X ijt +∑γjCONTROLSijt+ε it (II)

LIQi: Biến đo lường tính thanh khoản công ty;Xi: Cácbiếnđộc lập;

CONTROLSi:Cácbiếnkiểmsoát; α,γ,β: Cácthông sốchưabiết; ε: Saisốtheo thờigian.

2.3.3 Mô hình phân tích hồi quy ảnh hưởng của tính thanh khoản công tyđếntínhthanhkhoản cổ phiếu

Trong quá trình kiểm định các giả thuyết H1, 2a và H1, 2b đã được trình bày trong mục 2.2.2, luận án thực hiện phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng với biến phụ thuộc là đo lường tính thanh khoản cổ phiếu, biến độc lập là các chỉ số đo lường tính thanh khoản của công ty, và biến kiểm soát là các đặc điểm riêng của công ty nhằm xác định mối quan hệ giữa tính thanh khoản của công ty và cổ phiếu Các mô hình hồi quy trong nghiên cứu của Radhakrishnan Gopalan và cộng sự (2010), Charlie Charoenwong và cộng sự (2014) được sử dụng như một công cụ phân tích tổng quát để kiểm tra ảnh hưởng của tính thanh khoản công ty đến tính thanh khoản cổ phiếu.

SLIQ it =α+βLIQ it +∑γ j CONTROLS ijt +ε it (III) Trongđó:

SLIQi: Biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu;LIQi: Biến đo lường tính thanh khoản công ty;CONTROLSi:Cácbiếnkiểmsoát; α,γ,β: Cácthông sốchưabiết; ε: Saisốtheo thờigian.

Đolườngcácbiến

Tính thanh khoản công ty được đánh giá theo nhiều quan điểm và nhu cầu khác nhau từ các nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà phân tích, dẫn đến sự đa dạng trong phương pháp đo lường Mỗi biện pháp đánh giá đều có lợi thế và hạn chế nhất định, phù hợp với mục tiêu và góc độ phân tích khác nhau Vì vậy, để có một cái nhìn tổng thể và đầy đủ về khả năng thanh khoản của một công ty, cần kết hợp sử dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau.

Việc loại trừ toàn bộ các khoản phải thu và hàng tồn kho yêu cầu công ty duy trì lượng tiền mặt và các khoản tương đương tiền đủ cao để thanh toán các khoản nợ ngắn hạn và trang trải chi phí hoạt động kinh doanh, đặc biệt khi công ty không thể thực hiện các dự án lợi nhuận Tỷ số thanh toán tức thời, hay tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao, cho thấy công ty thường sử dụng nguồn tiền của mình một cách kém hiệu quả và không tối ưu hóa lợi ích từ các khoản vay có chi phí thấp Thay vì đầu tư vào các dự án sinh lợi, công ty lại giữ tiền mặt bị đình trệ trong tài khoản ngân hàng, phản ánh thực trạng về tính thanh khoản và hiệu quả quản lý tài chính của doanh nghiệp.

Khả năng chuyển đổi các tài sản ngắn hạn thành tiền để giải quyết các khoản nợ đến hạn hoặc trong tương lai gần mà không giảm giá trị của công ty là yếu tố quan trọng trong đo lường tính thanh khoản Phương pháp tính tỷ số thanh toán tức thời phản ánh chính xác khả năng thanh toán nhanh của công ty bằng cách loại trừ các tài sản có tính thanh khoản cao ngoài tiền và khoản tương đương tiền; tuy nhiên, việc không xem xét hàng tồn kho vẫn gây hạn chế vì đây là khoản mục chiếm tỷ trọng lớn trong tài sản ngắn hạn của nhiều doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu này, các tỷ số thanh khoản như tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh toán tức thời và tỷ lệ giữ tiền không được lựa chọn để phân tích Thay vào đó, các chỉ tiêu được sử dụng để đánh giá tính thanh khoản của công ty bao gồm tỷ số thanh toán hiện tại, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh, đảm bảo tính chính xác và phù hợp với mục tiêu nghiên cứu.

2.4.2 Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởngđếntínhthanhkhoản côngty

Trong nghiên cứu dự đoán tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE, các nhân tố ảnh hưởng bao gồm yếu tố đặc thù của công ty và các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được xác định rõ ràng Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích và dự đoán xu hướng thanh khoản của doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tư và quản trị có cái nhìn chính xác hơn về khả năng thanh khoản của công ty trên thị trường chứng khoán.

Trong nghiên cứu này, tổng tài sản được sử dụng làm biến đại diện cho quy mô công ty, và phương pháp đo lường này dựa trên giá trị logarit của tổng giá trị tài sản tại thời điểm cuối năm Phương thức này phù hợp với các nghiên cứu của Anjum và Malik (2013), Nyakiamo (2015), Dogan và Kevser (2020), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thúy Mai (2016), Mai Thanh Giang (2017), cùng Trần Mạnh Dũng và cộng sự (2018).

Đòn bẩy tài chính (LEVERAGE) được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty tại thời điểm cuối năm Nhiều nghiên cứu như của Anjum và Malik (2013), Nyakiamo (2015), Dogan và Kesver (2020), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thúy Mai (2016), Mai Thanh Giang (2017), Trần Mạnh Dũng và cộng sự (2018), cùng Dang Hảng Thư (2020) đều thống nhất rằng đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ hoạt động của doanh nghiệp Việc duy trì tỷ lệ nợ hợp lý không những tối ưu hóa khả năng sinh lời mà còn giúp doanh nghiệp kiểm soát rủi ro tài chính hiệu quả.

* Số ngày vòng quay nợ phải thu - ATD:Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu

Sốngàyvòngq u a y n ợ p h ả i t h u l à m đạ i d i ệ n c h o h i ệ u s u ấ t q u ả n t r ị n ợ p h ả i t h u c ủ a công ty tương tự nhưnghiên cứu của Telmoudi và cộng sự( 2 0 1 0 ) , K r i s h n a n k u t t y và Chakraborty (2011), Usama (2012), Dekesi và Ozogbuda (2019) Chỉ tiêu nàyđượctínhnhư sau:

Nợphảithubình quânx360 ATD Doanhthu bánhàngvà cungcấpdịchvụ

* Số ngày vòng quay hàng tồn kho - ITD:Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu

Vòng quay hàng tồn kho là chỉ số thể hiện hiệu suất quản trị tồn kho của doanh nghiệp, phản ánh mức độ hiệu quả trong việc sử dụng hàng tồn kho để tạo doanh thu Nghiên cứu của Telmoudi và cộng sự (2010), Krishna Nkutty và Chakraborty (2011), Usama (2012) và Mwangi (2018) đều nhấn mạnh tầm quan trọng của chỉ số này trong việc đo lường khả năng quản lý tồn kho Chỉ tiêu này được tính dựa trên công thức phù hợp để phản ánh rõ ràng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong quản lý kho, góp phần tối ưu hóa tài nguyên và nâng cao hiệu suất kinh doanh.

Nghiên cứu này tập trung vào cơ hội tăng trưởng được đo bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book - MB), phản ánh khả năng sinh lợi của cổ phiếu qua việc so sánh giá trị thị trường tại thời điểm cuối năm với giá trị sổ sách của công ty, theo công thức của các nghiên cứu trước như Kim, Mauer & Sherman (1999), Opler và cộng sự (1999), và Dogan và Kevser (2020).

Tăng trưởng doanh thu (SG) đo lường tỷ lệ phần trăm tăng hoặc giảm của doanh thu trong năm so với năm trước liền kề Công thức tính tăng trưởng doanh thu theo các nghiên cứu của Palombini và Nakamuara (2010), Valipour và cộng sự (2012), Mongrut và cộng sự (2014), Herijantov và Budsisantosa (2016), cũng như Shubita (2019) Việc phân tích tăng trưởng doanh thu giúp doanh nghiệp đánh giá khả năng mở rộng thị trường và ổn định tài chính qua các năm Đây là một chỉ số quan trọng để đo lường hiệu quả kinh doanh và dự báo xu hướng phát triển trong tương lai.

Chi tiêu tài sản cố định (CAPEX) được xác định dựa trên các nghiên cứu quốc tế và trong nước như Aamir và Shah (2015), Rajabi (2016), Samarajeewa và Pepera (2020), Trương Hồng Trình và Phạm Thị Thuý Mai (2016) Các nghiên cứu này cho thấy, chi tiêu tài sản cố định phản ánh tỷ lệ giữ chênh lệch giữa tiền chi mua, sửa chữa, nâng cấp tài sản cố định và tiền thu từ phần lý giá trị của tài sản cố định so với tổng tài sản.

CAPEX Tiềnchi mua,sửachữa,nângcấpTSCĐ –

*Tỷ giá hối đoái - EXR:Tỷ giá hối đoái trung bình của năm đang được tính,đượclấytheotỷgiágiữa đồngViệtNamvàđôlaMỹ.

Trong mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty, luận án sử dụng nhân tố thời gian hoạt động của công ty (Age) như một biến kiểm soát, dựa trên các nghiên cứu của Goel và cộng sự (2015), nhằm làm rõ tác động của độ tuổi doanh nghiệp đến khả năng thanh khoản.

2.4.3 Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của tínhthanhkhoảncôngtyđếntínhthanhkhoảncổ phiếucủacông ty

Có nhiều phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu được các học giả trên thế giới sử dụng, nhưng chưa có nghiên cứu nào khẳng định phương pháp nào là tối ưu nhất hay thể hiện đầy đủ các khía cạnh của tính thanh khoản cổ phiếu Việc lựa chọn phương pháp phù hợp vẫn còn là một thách thức trong nghiên cứu tài chính Các phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu cần được xem xét dựa trên đặc điểm thị trường và mục tiêu phân tích để đảm bảo hiệu quả và chính xác.

Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ của công ty đang được tính và ảnh hưởng đáng kể đến tình hình tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu của Goyenko và cộng sự (2009) cùng với Fong và cộng sự (2017) cho thấy rằng các thước đo như Amihud (2002) và các chỉ số dựa trên chênh lệch giá mua-bán (Bid-Ask Spread) là những công cụ quan trọng để đánh giá tính thanh khoản và rủi ro thị trường của chứng khoán Việc phân tích các chỉ số này giúp doanh nghiệp và nhà đầu tư nhận diện rõ hơn về khả năng thanh khoản của tài sản và điều kiện hoạt động của thị trường.

Trong nghiên cứu này, tác giả chọn sử dụng thước đo Amihud (2002) để đánh giá tính thanh khoản cổ phiếu, do dữ liệu giá chào mua và giá chào bán không đầy đủ cho toàn bộ các cổ phiếu niêm yết, phù hợp với các nghiên cứu trước như của Radhakrishnan Gopalan và cộng sự (2010), Tayem và cộng sự (2016), Narman Kuzucu (2021), Ngô Hà Thảo (2013), Đặng Tùng Lâm (2019) và Nguyễn Thị Thu Trang (2022) Thước đo này được nhiều học giả và phân tích kinh tế ưa chuộng sử dụng để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu, đồng thời phù hợp với hạn chế về dữ liệu trong nghiên cứu Theo tổng quan tài liệu, phương pháp đo lường này mang tính phổ biến và có độ tin cậy cao trong các nghiên cứu về thị trường chứng khoán.

Theo phương pháp này, tính thanh khoản cổ phiếu i trong năm t được đo lườngbằnggiátrịtrungbìnhcủacác giá trịngàycủaAmihud,cụthểnhư sau:

AMIHUDiy: Tính thanh khoản cổ phiếu i trong năm t;Diy: Tổngsốngàygiao dịchcủa cổphiếuitrongnămt;

|Rid|: Giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i ngàythứdtrongnămt;

Kỹthuậtphântích

2.5.1 Phântíchtáchbiệt(DiscriminantAnalysis) Để thực hiện phân tích tách biệt nhằm phân loại tính thanh khoản tốt hay tínhthanh khoản xấu của công ty, mẫu nghiên cứu được chia làm hai nhóm. Thôngthườngh o ạ t đ ộ n g k i n h d o a n h c ủ a c ô n g t y đ ư ợ c đ á n h g i á d ự a t r ê n l ợ i n h u ậ n m à công ty đó đạt được trong kỳ Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế thu nhập của công tychưa thể là một tiêu chí phù hợp để phân loại, bởi có những côngt y c ó l ợ i n h u ậ n saut hu ế d ư ơ n g n h ư n g k h ô n g đá n g kể M ặ t k h á c , h i ệ u q u ả c ủ a cô n g t y c ầnđ ư ợ c xem xét dựa trên lợi nhuận của công ty được tạo ra từ các nguồn lực như thế nào.Kim và cộng sự (1998) đã mô hình hóa các quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạncủacáccôngty.Họtuyênbốrằngtínhthanhkhoảncôngtytốiưuđượcxácđịnhb ởi sự đánh đổi giữa khả năng sinh lời trên tài sản thấp và lợi ích khi giảm thiểu cáckhoảntàitrợbênngoàitốnkém.Họđềxuấtmộtmôhìnhdựđoánrằngkhoảnđầutư tối ưu vào tính thanh khoản công ty tăng lên với chi phí tài trợ bên ngoài Nghiêncứu về thị trường vốn tại Ba Lan của Bolek và Wolski (2012) cũng chỉ ra rằng cácnhà đầu tư thích khả năng sinh lời hơn tính thanh khoản công ty và do đó các nhàquảnl ý n ê n t í n h đ ế n t h ô n g t i n n à y k hi đ ư a r a c á c q u y ế t đ ị n h l i ê n q u a n đ ế n t í n h thanhkhoảncôngty.

Nhà quản trị cần đảm bảo rằng khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) đủ để trang trải các chi phí sử dụng vốn liên quan đến tài sản đó, nhằm tránh nguy cơ phá sản nếu lợi nhuận không đủ bù đắp chi phí thu hút vốn (Dolbnya và cộng sự, 2020) Để đánh giá xem công ty có tạo ra giá trị từ các dự án đầu tư hay không, cần so sánh ROA với chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC); nếu ROA cao hơn WACC thì giá trị của công ty sẽ tăng lên, ngược lại, nếu ROA thấp hơn WACC, giá trị công ty sẽ giảm.

Nghiên cứu của Bolek và Grosicki (2015) đề xuất phân loại tính thanh khoản của công ty dựa trên chênh lệch giữa ROA và WACC Nếu ROA cao hơn WACC, điều này cho thấy quản lý thanh khoản dựa trên các tỷ số đã đạt hiệu quả, phản ánh khả năng sinh lợi và quản lý tài chính tốt của doanh nghiệp Ngược lại, khi ROA thấp hơn WACC, khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty chưa đủ để đáp ứng chi phí sử dụng vốn bình quân, cho thấy cần xem xét lại chiến lược quản lý thanh khoản và tài chính.

WACC phản ánh khả năng của công ty trong việc trang trải chi phí cho tài sản cố định, đồng thời cho thấy tình trạng thanh khoản của doanh nghiệp đang gặp khó khăn Trong nghiên cứu này, mẫu khảo sát được phân chia thành hai nhóm rõ ràng: Nhóm đầu tiên gồm các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.

H O S E t r o n g g i a i đ o ạ n 2 0 1 0 - 2 0 1 9 c ó c h ê n h l ệ c h g i ữ a ROAv à W A C C d ư ơ n g ( đ ư ợ c m ã h o á l à 1 ) ; N h ó m t h ứ h a i l à n h ó m c á c c ô n g t y niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010-2019 có chênh lệch giữa ROA và WACCâm(đãmãhoálà0).

Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) được xác định là tỷ lệ giữa lợi nhuận sauthuếtrêntổngtàisảncủa công ty.

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được xác định như sau:WACC = Re x E/(E+D) + Rd x (1-thuế suất thuế TNDN) x

Rd:C h i p h í s ử d ụ n g n ợ v a y , đ ư ợ c x á c đ ị n h l à t ỷ lệg i ữ a C h i p h í l ã i v a y trong nămtrên Tổngnợvaybìnhquântrongnăm.

Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf) được xác định dựa trên lợi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng trên sàn HOSE, là mức lợi suất trung bình của các trái phiếu chính phủ giao dịch thứ cấp, phản ánh mức độ an toàn và ổn định Công thức sinh lợi cổ phiếu được tính bằng tổng của tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf) cộng với tích của hệ số Beta (betax) và phần bù rủi ro (Phầnbùrủiro), giúp đo lường lợi nhuận kỳ vọng dựa trên rủi ro thị trường Điều này giúp nhà đầu tư hiểu rõ mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận trong chiến lược đầu tư chứng khoán.

Beta:Beta=Covar(Ri,Rm)/Var(Rm).Trongđó:

Ri: Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu.Rm:Tỷsuấtsinh lờicủathịtrường.

Covar(Ri,Rm):Hiệpphươngsaicủatỷsuấtsinhlờicủacổphiếuvàtỷsuấtsinhlờicủ a thịtrường.

Bằng cách giới hạn phạm vi của biến phụ thuộc (là chênh lệch giữa ROA và WACC) trong khoảng 0-1 và ghi nhớ tính chất đa chiều của các liên kết giữa các biện pháp đo lường tính thanh khoản của công ty, mô hình phân tích tách biệt được sử dụng để xác định sự kết hợp tối ưu của các đặc điểm này nhằm phân biệt hai nhóm một cách chính xác Phân tích đồng thời tất cả các phương pháp đo lường tính thanh khoản cho phép ước lượng trọng số phù hợp cho từng chỉ số, tạo ra một mô hình phân biệt dựa trên các tỷ lệ thanh khoản như tỷ số thanh toán hiện tại, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh Mô hình này cung cấp một phương pháp mới trong đo lường tính thanh khoản công ty, dựa trên việc xây dựng một ngưỡng phân biệt giữa thanh khoản “tốt” và “xấu”, trong đó thanh khoản “tốt” tương ứng với ROA-WACC dương, còn thanh khoản “xấu” tương ứng với ROA-WACC âm.

Dựa trên mô hình (I) đã trình bày tại mục 2.3.1 và các biến đo lường tính thanh khoản của công ty được đề cập ở mục 2.3.2, hàm phân biệt cụ thể được xây dựng nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố này đến khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Việc xây dựng hàm phân biệt chính xác giúp đánh giá hiệu quả và đặc điểm của trạng thái thanh khoản, từ đó hỗ trợ các quyết định quản lý tài chính doanh nghiệp Đây là bước quan trọng trong việc nghiên cứu và ứng dụng các mô hình tài chính nhằm nâng cao khả năng dự báo và quản lý rủi ro thanh khoản của công ty.

LS Điểm tính thanh khoản công tyα Hằngsố β TrọngsốphânbiệtchobiếnX

2.5.2 Phân tích mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tính thanhkhoảncôngty

Phương pháp phân tích được sử dụng trong nghiên cứu này dựa trên phươngphápđ ư ợ c s ử d ụ n g t r o n g n g h i ê n c ứ u c ủ a C h e n v à M a h a j a n ( 2 0 0 8 ) v à

Trong nghiên cứu của An and Và cộng sự (2018), tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS thông thường để kiểm soát ảnh hưởng của ngành và năm tài chính đến tính thanh khoản của các công ty, bằng cách tích hợp hiệu ứng ngành (θn) và năm (ẟt) Tuy nhiên, phương pháp này có thể gặp phải một số vấn đề nội sinh, gây ảnh hưởng đến tính chính xác và độ tin cậy của kết quả mô hình OLS.

Có thể có nhân tố thuộc đặc thù của công ty không thay đổi hoặc ít thay đổi theo thời gian nhưng vẫn ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các biến liên quan đến tính thanh khoản của công ty Để giải quyết vấn đề này, tác giả đã thực hiện phân tích hồi quy sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và kiểm soát các hiệu ứng cố định của công ty trong mô hình.

Vấn đề nội sinh thường xảy ra khi xử lý đồng thời các biến độc lập đặc thù của công ty, dẫn đến hiện tượng ước lượng bị sai lệch Để khắc phục hạn chế này, mô hình dữ liệu bảng động được sử dụng hiệu quả hơn Trong luận án này, tác giả đã kiểm soát thêm biến trễ tính thanh khoản công ty để giảm thiểu tác động của vấn đề nội sinh trong quá trình phân tích Tuy nhiên, việc này có thể phát sinh các vấn đề kinh tế lượng như mối quan hệ nhân quả có thể chạy theo cả hai hướng, từ biến kết quả đến biến giải thích hoặc ngược lại.

( i i i ) s ự h i ệ n d i ệ n c ủ a b i ế n p h ụ t h u ộ c c ó đ ộ t r ễ c ó t h ể l à m p h á t s i n h h i ệ n tượng tự tương quan Do đó, để khắc phục những vấn để có thể xảy ra này, ướclượng System-GMM do Hansen(1982) pháttriển được áp dụng chom ô h ì n h d ữ liệubảngđộngkhiđưabiếnphụthuộccóđộtrễvàomôhìnhhồiquy.

Với mô hình dữ liệu bảng tổng quát (II) được trình bày ở mục 2.3.2, cùng vớicáckỹthuậtphântíchnhư trên,môhình phân tích hồiquycụ thểnhưsau:

LIQ it =α +∑β j X ijt +∑γjCONTROLSijt+θn+ẟt+ε it (IIa)

Mô hình hồi quy với dữ liệu bảng động sử dụng phương pháp ước lượng Sys-

LIQ it =α + àLIQLIQ it-1 +∑β j X ijt +∑γjCONTROLSijt+ θn+ẟt+ ε it (IIb)

LIQi: Biến đo lường tính thanh khoản công ty như được trình bày ở mục

2.4.1;Xi:Cácbiếnđộc lập4như đượctrìnhbàyởmục2.4.2;

CONTROLSi:B i ế n kiểmsoátnhưđượctrìnhbàyở mục2.4.2; θn: Hiệu ứng ngành;ẟt:Hiệuứngn ăm; α, àLIQ, β, γ: Cỏc thụng số chưa biết;ε:Sai sốtheothờigian.

Các nhân tố đặc thù của công ty là những biến mang tính chất nội bộ doanh nghiệp, trong khi các nhân tố kinh tế vĩ mô là các biến bên ngoài của nền kinh tế quốc gia Do đặc tính khác nhau của hai nhóm nhân tố này, các hiệu ứng được kiểm soát trong mô hình cũng khác nhau, vì vậy luận án thực hiện hồi quy riêng biệt cho từng nhóm nhân tố Trong mô hình phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đặc thù đến tính thanh khoản công ty, biến độc lập là các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp, còn biến kiểm soát là thời gian hoạt động của công ty Ngược lại, trong mô hình phân tích ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến tính thanh khoản, các biến độc lập là các biến kinh tế vĩ mô, trong khi các biến kiểm soát là các yếu tố đặc thù của công ty và thời gian hoạt động Do các số liệu kinh tế vĩ mô đã có hiệu ứng theo năm, nên trong mô hình hồi quy phân tích cũng được điều chỉnh phù hợp để phản ánh chính xác các tác động này.

Trong mô hình phân tích hồi quy với biến phụ thuộc là chu kỳ chuyển đổi tiền, các biến giải thích đặc thù của công ty không bao gồm số ngày vòng quay nợ phải thu và số ngày vòng quay hàng tồn kho, vì hai biến này đã trở thành thành tố trong công thức xác định chu kỳ chuyển đổi tiền Ngoài ra, các biến số kinh tế vĩ mô liên quan đến hiệu ứng năm không được đưa vào để kiểm soát trong mô hình này.

Sai số chuẩn Robust trong mô hình (I) giúp xử lý hiện tượng phương sai không đồng nhất, nâng cao độ chính xác của ước lượng Phương pháp ước lượng theo cụm từng công ty (Firm-Level Clustering) được sử dụng để giải quyết vấn đề tự tương quan trong dữ liệu, đặc biệt khi tính giá trị thống kê t dựa trên phương pháp của Petersen (2009) Việc áp dụng sai số chuẩn Robust kết hợp với clustering giúp đảm bảo kết quả phân tích chính xác và tin cậy hơn trong các nghiên cứu kinh tế.

Ngoài ra, để kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy dữ liệu bảng độngvớip h ư ơ n g p h á p ư ớ c l ư ợ n g S y s -

Trong bài viết này, phương pháp GMM (Hệ thống đồng biến tố tổng hợp) được sử dụng để kiểm định tính phù hợp của mô hình, qua các kiểm định Arellano-Bond và Hansen Kiểm định Arellano-Bond, được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), nhằm kiểm tra tính tự tương quan của phương sai trong mô hình Sys-GMM ở dạng sai phân bậc 1 Do dữ liệu sai phân có tương quan bậc 1 (AR(1)), nên kết quả kiểm định này được bỏ qua, trong khi kiểm định tương quan bậc 2 (AR(2)) được thực hiện để phát hiện khả năng tự tương quan của sai số ở bậc 1 Kiểm định Hansen được sử dụng để xác định tính phù hợp của các biến cấu tạo trong mô hình, đảm bảo tính hợp lý và độ tin cậy của kết quả phân tích.

GMM Đây làk i ể m địnhr à n g bu ộcx ác định quá mức (overidentifying restrictions) của mô hình Kiểm định

H0làbiếncôngcụlàngoạisinh,nghĩalàkhôngtươngquanvớisaisốcủamôhình.V ới cả hai kiểm định Arellano-Bond và Hansen nếu có giá trị p (p-value) lớn hơn0,05chothấymôhìnhlàphùhợp.

2.5.3 Phân tích mô hình hồi quy ảnh hưởng của tính thanh khoản công tyđếntínhthanhkhoản cổphiếu củacôngty

Trong nghiên cứu này, dữ liệu bao gồm cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu cắt ngang, phù hợp với mô hình dữ liệu bảng thay vì mô hình hồi quy bội đơn giản để phân tích ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu của công ty Phương pháp nghiên cứu sử dụng hồi quy OLS có kiểm soát hiệu ứng ngành và năm nhằm kiểm soát tác động của các yếu tố như ngành nghề và thời gian lên các biến độc lập Tuy nhiên, vấn đề nội sinh có thể tồn tại và ảnh hưởng đến độ chính xác của kết quả hồi quy OLS.

Mẫuvàdữliệunghiêncứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam gồm hai sàn niêm yết chính là HOSE và HNX, với sự khác biệt đáng kể về quy mô vốn điều lệ và yêu cầu công khai thông tin Cụ thể, công ty niêm yết trên HOSE cần có vốn điều lệ từ 120 tỷ đồng trở lên, trong khi HNX chỉ yêu cầu từ 30 tỷ đồng, khiến HOSE hạn chế các doanh nghiệp nhỏ hơn tham gia Yêu cầu về minh bạch thông tin của HOSE cũng khắt khe hơn HNX, đảm bảo chất lượng dữ liệu nghiên cứu Tác giả chọn các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE làm mẫu nghiên cứu để từ đó giảm thiểu sự chênh lệch giữa các doanh nghiệp, nâng cao độ tin cậy của dữ liệu Sau khi loại trừ các công ty đã huỷ niêm yết đến năm 2019, mẫu nghiên cứu gồm 341 công ty hoạt động trong các lĩnh vực như bất động sản, công nghiệp, công nghệ, chăm sóc sức khỏe, dịch vụ tiện ích, viễn thông, hàng tiêu dùng thiết yếu, năng lượng, nguyên vật liệu Các quan sát thiếu dữ liệu hoặc nằm ngoài phạm vi phân vị 1% và 99% của phân phối mẫu đều được loại bỏ để hạn chế ảnh hưởng của các điểm dữ liệu ngoại lai trong phân tích hồi quy.

2.6.2 Dữliệu nghiêncứu Để phân tích các mô hình đã được trình bày ở mục 2.3, dữ liệu được sử dụngtrong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu kế toán trên các báo cáo tài chính và dữ liệugiá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE trong giaiđoạn 2010-2019 Dữ liệu được cung cấp bởi Vietstock 5 , là công ty chuyên thu thậpvàphântíchdữ liệutàichínhcủacáccôngtyở ViệtNam.

Trong chương 2, tác giả đã trình bày rõ ràng và logic về phần thiết kế nghiên cứu cho luận án, bao gồm xây dựng khung nghiên cứu, phát triển giả thuyết, xây dựng mô hình phân tích và đo lường các biến nghiên cứu Tác giả cũng đã xác định các kỹ thuật thu thập dữ liệu và phương pháp xử lý dữ liệu thống kê phù hợp với nghiên cứu Đặc biệt, trong chương này, tác giả đã xây dựng các mô hình hồi quy phù hợp dựa trên nội dung nghiên cứu, đóng vai trò quan trọng trong quá trình thực hiện và đảm bảo thành công của nghiên cứu khoa học.

Chương này trình bày kết quả phân tích dữ liệu dựa trên các biến, mẫu và dữ liệu nghiên cứu đã được xây dựng ở chương 2, nhằm đánh giá thực trạng tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE Phần đầu tiên phân tích tình hình thanh khoản của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán, trong khi phần thứ hai trình bày kết quả phân tích các mô hình hối quy nhằm làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản của các công ty Các phương pháp nghiên cứu đã được áp dụng để cung cấp cái nhìn tổng thể về mức độ thanh khoản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường.

Dữ liệu nghiên cứu trong luận án được phân tích bằng phần mềm SPSS và STATA để đảm bảo tính chính xác và hiệu quả SPSS được sử dụng để thực hiện thống kê mô tả và phân tích tách biệt nhằm xây dựng hàm phân biệt cho tính thanh khoản công ty Trong khi đó, STATA giúp phân tích các mô hình hồi quy nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng, với khả năng thực hiện các câu lệnh trực tiếp hoặc tự soạn thảo chương trình phức tạp Nhiều nghiên cứu đánh giá cao khả năng vượt trội của STATA trong phân tích hồi quy, đặc biệt là trong các mô hình hồi quy với dữ liệu bảng, góp phần nâng cao độ chính xác và hiệu quả của kết quả nghiên cứu.

Thựctrạngtínhthanhkhoảncôngtyvàphânloạitínhthanhkhoảncôngtycủacáccôn gtyniêm yếttrênHOSE

Bảng 3.1 Cơ cấu các ngành nghề của các công tyniêmyếtđược lựachọntrongnghiêncứu

Trong giai đoạn 2010-2019, có tổng cộng 3.410 công ty chứng khoán được theo dõi, mặc dù không phải công ty nào cũng có dữ liệu đầy đủ trong từng năm, dẫn đến tổng số quan sát cuối cùng là 3.169 Các ngành có vốn hóa cao nhất trong danh sách này gồm Bất động sản, chiếm tỷ trọng 32,78%, đứng đầu về giá trị vốn hóa; Hàng tiêu dùng thiết yếu với tỷ lệ 16,04%; Ngành Công nghiệp và Nguyên vật liệu có tỷ trọng lần lượt là 13,34% và 12,97% Ngoài ra, còn có các ngành khác như Công nghệ thông tin, Chăm sóc sức khỏe, Dịch vụ tiện ích, Dịch vụ vận tải, Hàng tiêu dùng không thiết yếu và Năng lượng, nhưng các ngành này không chiếm tỷ lệ vốn hóa đáng kể trong tổng thể.

Về thời gian hoạt động của công ty, kết quả thống kê mô tả cho thấy: Công tycóthờigianhoạtđộngngắnnhấtlà3năm,côngtycóthờigianhoạtđộngdàinhấtlà 60 năm.

Với thời gian hoạt động này chot h ấ y c ó s ự c h ê n h l ệ c h k h á l ớ n v ề s ố nămhoạtđộngkinhdoanhgiữacáccôngtytrongmẫu.Dođó,việcđưabiếnthời gianhoạtđộng(AGE)vàomôhìnhhồiquynhư là mộtbiếnkiểmsoátlàphùhợp.

Qua bảng 3.3 cho thấy trong 10 năm từ 2010-2019 các công ty niêm yết trênsànHOSEcó tínhthanhkhoảncôngtytrungbìnhlàkhátốt.

Bảng3.3 Thốngkê môtảtínhthanh khoản côngty

Tỷ số thanh toán hiện tại trung bình của các công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010-2019 là 2,32, cho thấy trung bình một công ty có 2,32 đồng tài sản ngắn hạn để trang trải cho 1 đồng nợ ngắn hạn, phản ánh khả năng thanh khoản tốt của các công ty này Tuy nhiên, nhiều công ty có tỷ số này rất thấp (dưới 1, thậm chí thấp nhất là 0,05), cho thấy nguồn lực chưa đủ để đáp ứng các khoản thanh toán ngắn hạn Ngược lại, cũng có những công ty có tỷ số vượt quá 2.000, biểu hiện lượng tài sản ngắn hạn quá lớn mà không hoàn toàn phản ánh khả năng thanh khoản thực sự, có thể do công ty đầu tư hoặc tích trữ hàng tồn kho lớn hoặc dự phòng cho các khoản đầu tư trong tương lai Do đó, việc đánh giá khả năng thanh khoản của doanh nghiệp chỉ dựa vào tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn đôi khi không chính xác, vì chỉ số này phản ánh giá trị các khoản mục tại một thời điểm cố định mà không thể phản ánh tình hình thực tế của khả năng thanh toán dài hạn của công ty.

Kết quả trong bảng 3.3 cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền trung bình là 181,907 ngày, phản ánh thời gian trung bình để công ty chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh liên tục Chu kỳ chuyển đổi tiền ngắn thể hiện tính thanh khoản cao hơn, trong khi chu kỳ dài cho thấy vốn lưu động bị ràng buộc lâu hơn và giảm khả năng thanh khoản Tuy nhiên, chu kỳ chuyển đổi tiền quá nhỏ hoặc âm, như -14.895,18 ngày, có thể do chính sách bán hàng tín dụng không phù hợp hoặc hiệu quả hoạt động kinh doanh kém, gây kéo dài thời gian thanh toán nợ hoặc giảm doanh số bán hàng Việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền cần thực hiện một cách hợp lý, cân nhắc không gây nguy hiểm cho hoạt động của công ty, nhằm tối ưu hóa dòng tiền và tăng khả năng thanh khoản.

Kết quả trong bảng 3.3 cho thấy tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh trung bình là 0,2135, cho thấy dòng tiền vào nhiều hơn dòng tiền ra nhưng giá trị này nhỏ hơn 1, nghĩa là các công ty vẫn chưa đủ để thanh toán các khoản nợ hiện tại (Pancawardani, 2009) Tỷ số này càng lớn thể hiện khả năng thanh toán các khoản nợ hiện tại tốt hơn, nhưng giá trị quá lớn như 59,1555 có thể phản ánh các biến động đột biến trong kỳ, do đó cần xem xét qua nhiều kỳ để đưa ra đánh giá chính xác Phân tích tính thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2010-2019 cho thấy có sự biến thiên lớn giữa các công ty, phản ánh các phương pháp đo lường khác nhau phản ánh các khía cạnh khác nhau của tính thanh khoản Vì vậy, sử dụng một phương pháp đơn lẻ có thể không mang lại kết quả chính xác và toàn diện, đặc biệt khi chưa thể kết luận rõ về trạng thái thanh khoản của công ty dựa trên một giá trị duy nhất Để giải quyết hạn chế này, việc xây dựng một phương pháp đo lường toàn diện giúp phản ánh đầy đủ các khía cạnh của khả năng thanh khoản, đồng thời phân biệt rõ các công ty có tính thanh khoản tốt và kém là cần thiết.

Dữ liệu ban đầu của mẫu nghiên cứu gồm 3.169 quan sát, nhưng sau khi loại bỏ các quan sát không đủ dữ liệu để tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân, còn lại 2.679 quan sát đầy đủ thông tin để phân nhóm phân tích Trong đó, nhóm 0 (ROA-WACCâm) có 1.443 quan sát và nhóm 1 (ROA-WACC") gồm 1.236 quan sát, đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy của phân tích nghiên cứu.

Kết quả thống kê cho thấy, giá trị trung bình của các tỷ lệ thanh khoản công ty chênh lệch rõ ràng giữa hai nhóm ROA-WACC âm và ROA-WACC dương Thời gian chuyển đổi tiền trung bình của nhóm có ROA-WACC âm lâu hơn so với nhóm có ROA-WACC dương, cho thấy các công ty trong nhóm này mất nhiều thời gian hơn để chuyển đổi hàng tồn kho và thu hồi các khoản nợ phải thu, dẫn đến khả năng thanh khoản kém Tỷ số dòng tiền hoạt động trung bình của nhóm ROA-WACC âm thấp hơn gấp đôi so với nhóm có ROA-WACC dương, phản ánh rằng các công ty có ROA-WACC dương đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ hiện tại tốt hơn nhờ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ổn định Ngược lại, tỷ số thanh toán hiện tại của nhóm ROA-WACC dương (trung bình 1,5257) cũng thấp hơn so với nhóm ROA-WACC âm (trung bình 1,7453), cho thấy rằng đánh giá tính thanh khoản công ty cần xem xét đầy đủ các chỉ số tài chính và các yếu tố khác để có kết luận chính xác.

Các chỉ tiêu tài chính như tỷ số thanh toán hiện tại, chu kỳ chuyển đổi tiền và tỷ số dòng tiền hoạt động kinh doanh đều thể hiện sự khác biệt rõ ràng về giá trị trung bình giữa nhóm công ty có ROA-WACC dương và nhóm có ROA-WACC âm, cho thấy đây là những chỉ số phân loại tiềm năng hiệu quả Kết quả kiểm định ANOVA trong Bảng 3.5 xác nhận rằng ba chỉ số này có ý nghĩa thống kê 1%, đồng nghĩa với việc chúng có khả năng phân biệt ý nghĩa giữa các công ty có ROA-WACC dương và âm.

Wilks'Lambda F df1 df2 Sig.

Kết quả phân tích giá trị Wilk’s Lambda trong Bảng 3.6 cho thấy giá trị Wilk’s Lambda là 0,906 với chi bình phương là 165,483, độ tự do df là 3, và giá trị p bằng 0,000 (