Công ty đi thâu tóm được biết đến như là một nhà thầu/ Bên đi mua lại Công ty mục tiêu Target company/ Acquired company Công ty thuộc đối tượng được các công ty khác nỗ lực mua lại hoặc
GIỚI THIỆU VỀ LUẬN ÁN
Tính cấp thiết của luận án
Khái niệm bất đối xứng thông tin mô tả tình trạng một bên tham gia giao dịch không nắm đầy đủ và đúng đắn các thông tin thiết yếu của đối tác để đưa ra quyết định, làm gia tăng rủi ro và ảnh hưởng đến tính minh bạch của thị trường chứng khoán Vì vậy, minh bạch thị trường luôn được các nhà đầu tư quan tâm, đặc biệt khi nhà đầu tư cá nhân ngày càng tham gia tích cực và đóng vai trò chủ chốt tại thị trường chứng khoán Việt Nam Để tăng cường niềm tin và răn đe các hành vi gian lận, các chế tài trừng phạt được chú trọng nhằm đảm bảo tính minh bạch và trách nhiệm của các bên liên quan Trong bối cảnh này, nghiên cứu ảnh hưởng của bất đối xứng thông tin, tập trung vào môi trường thông tin và cơ chế quản trị công ty, đối với thị trường sáp nhập và mua bán (M&A) tại Việt Nam mang tính thời sự và cấp thiết, nhằm làm sáng tỏ các kênh ảnh hưởng và đề xuất các giải pháp thực tiễn.
Thị trường M&A Việt Nam liên tục thiết lập các cột mốc mới, trở thành kênh huy động vốn lớn và là điểm đến hấp dẫn cho nhà đầu tư trong nước lẫn nước ngoài Mặc dù chịu tác động tiêu cực của đại dịch COVID-19, dòng vốn đầu tư nước ngoài thông qua hoạt động M&A vẫn tăng trưởng, đạt 31,15 tỷ USD và tăng 9,2% so với năm trước Trong 10 tháng năm 2021, vốn FDI thu hút được hơn 8,8 tỷ USD, tăng 17,9% so với năm 2020 và 13,7% so với năm 2019 Những tiềm năng rất lớn của thị trường M&A Việt Nam khiến nghiên cứu các động lực và các yếu tố tác động đến thị trường này trở nên thiết yếu cho nhà đầu tư trong nước và nước ngoài.
Thứ hai, hoạt động đầu tư nước ngoài tại Việt Nam thông qua góp vốn và mua cổ phần đã được đơn giản hóa thủ tục kể từ khi áp dụng Luật Đầu tư năm 2014 Việc cải thiện quy trình cấp phép và thực hiện đầu tư đã tạo thuận lợi cho dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy vào thị trường Việt Nam.
1 Một trong những “scandal” chấn động đầu năm 2022 trên thị trường chứng khoán Việt Nam là việc nhà chức trách quyết định khởi tố hình sự và khởi tố bị can, bắt tạm giam đối với Ông Trịnh Văn Quyết, Chủ tịch Hội đồng quản trị Công ty cổ phần Tập đoàn FLC về hành vi “Thao túng thị trường chứng khoán”, “Che giấu thông tin trong hoạt động chứng khoán” Đây được xem như hồi chuông cảnh báo đối với các hành vi không minh bạch, gây nhiễu loạn trên thị trường chứng khoán
2 https://nhandan.vn/kinhte/xu-huong-moi-tren-thi-truong-mua-ban-sap-nhap-doanh-nghiep-681708/
Luật Đầu tư mới năm 2020 Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam các quy định về M&A vẫn chưa được xây dựng đồng bộ mà được quy định phân tán ở các Luật khác nhau như Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Cạnh tranh (Tạ Thị Bích Thủy, 2020)
Việt Nam vẫn chưa thiết lập quy định chống thâu tóm trên thị trường, cho thấy thiếu khung pháp lý để ngăn chặn hành vi thâu tóm và bảo vệ sự cạnh tranh công bằng (Pham và cộng sự, 2015; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2019) Nhiều công ty nội địa vẫn hạn chế về năng lực quản trị và chưa nhận thức đúng về tầm quan trọng của việc xây dựng một môi trường thông tin minh bạch, điều này làm giảm niềm tin của nhà đầu tư (Đặng Hữu Mẫn và Hoàng Dương Việt Anh, 2019; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2019).
Vào năm 2019, các quy định pháp lý liên quan đến hoạt động M&A vẫn chưa đồng bộ và hệ thống thông tin về M&A còn yếu, dẫn đến tác động trực tiếp tới quyết định thâu tóm của các công ty, nhất là các doanh nghiệp nước ngoài tham gia vào hoạt động M&A.
Trong các thương vụ M&A, tính minh bạch về giá trị của cả công ty thâu tóm và công ty mục tiêu là điều kiện cần thiết để thương vụ diễn ra thành công Bất đối xứng thông tin giữa các bên có thể đẩy giá trị doanh nghiệp lên quá cao hoặc xuống quá thấp, ảnh hưởng đến tính bền vững của thương vụ và lợi ích của hai bên tham gia Việc nhận diện các cơ chế và kênh thông tin mà sự bất cân xứng này tác động đến quyết định chiến lược là rất thiết yếu để giảm thiểu rủi ro và tăng xác suất thành công Trong bối cảnh Chính phủ và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang tăng cường kiểm soát thị trường nhằm thượng tôn pháp luật, đảm bảo kỷ cương, kỷ luật và tính minh bạch, mục tiêu là xây dựng một thị trường có trật tự, minh bạch và công bằng cho nhà đầu tư.
Luận án này chú trọng phân tích môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị bên trong công ty nhằm nhận diện các cơ chế và mức độ ảnh hưởng của chúng đối với quyết định M&A trong các thương vụ sáp nhập và mua lại Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy hai yếu tố then chốt này – môi trường thông tin nội bộ và cấu trúc quản trị công ty – đóng vai trò đặc biệt quan trọng trong chiến lược M&A của các công ty thâu tóm, như được thể hiện trong các nghiên cứu của Zhu và cộng sự (2011), Liao (2014) và Jenter & Lewellen (2015).
Chất lượng quản trị công ty có ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định giữa các công ty tham gia trong thương vụ M&A, và từ đó ảnh hưởng đến sự thành bại của các thương vụ, như Dang và Henry (2016) nhận thấy Chẳng hạn, các nghiên cứu của Hu và Yang (2016); Field và Mkrtchyan (2017); và các công trình của Dang và cộng sự (2017; 2019; 2021; 2022) đều nhất quán với kết quả này, nhấn mạnh vai trò của quản trị công ty trong việc hình thành quyết định chiến lược và kết quả của các thương vụ M&A.
Thực tế cho thấy sự khác biệt về môi trường thông tin và cơ chế quản trị ở cấp độ quốc gia lẫn cấp độ công ty dẫn đến những kết quả nghiên cứu khác nhau về tác động của môi trường thông tin và chất lượng quản trị nội bộ đến các quyết định chiến lược trong thương vụ M&A Những yếu tố như tính minh bạch, khung pháp lý và chuẩn mực quản trị ở mỗi cấp ảnh hưởng đến cách đánh giá rủi ro, lựa chọn đối tác và hình thức cam kết trong quá trình thương lượng và hợp tác Vì vậy, để tối ưu hoá hiệu quả nghiên cứu và ứng dụng, cần xem xét đồng thời đặc thù của môi trường thông tin và cơ chế quản trị ở cả cấp quốc gia lẫn cấp công ty khi phân tích ảnh hưởng lên quyết định chiến lược trong M&A.
Trong điều kiện thị trường không hoàn hảo tại các quốc gia đang phát triển, các công ty mục tiêu có mức độ thông tin bất đối xứng cao thường đối mặt với việc rò rỉ hoặc bóp méo thông tin trước thông báo M&A, đồng thời chất lượng báo cáo tài chính của họ thường thấp hơn các doanh nghiệp có mức độ minh bạch tài chính tốt, dẫn đến sai lệch trong định giá thương vụ M&A Những rào cản này đang đặt thách thức lớn cho thị trường sáp nhập và mua bán ở Việt Nam, đặc biệt với các thương vụ M&A xuyên biên giới Thành công hay thất bại của một giao dịch M&A bị chi phối bởi nhiều động lực khác nhau, do đó việc hiểu rõ động cơ tham gia và đặc biệt vai trò của môi trường thông tin cùng cơ chế quản trị doanh nghiệp sẽ giúp các công ty mục tiêu tại Việt Nam sửa đổi cơ chế quản trị, chủ động tạo dựng một môi trường thông tin minh bạch, từ đó lựa chọn được đối tác đầu tư thân thiện và tăng khả năng chống chịu rủi ro trong quá trình đàm phán.
Nghiên cứu này nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm có giá trị để xác nhận ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty đối với quá trình ra quyết định chiến lược của các công ty mục tiêu trong các vụ thâu tóm tại thị trường Việt Nam Kết quả bổ sung bằng chứng về mối quan hệ giữa môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty và quyết định chiến lược của công ty đi thâu tóm ở các thương vụ M&A tại các nước đang phát triển Dựa trên những phát hiện này, nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị cho nhà đầu tư, các công ty và cơ quan quản lý nhằm tăng cường sự minh bạch và cạnh tranh trên thị trường M&A Việt Nam trong thời gian tới.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung của luận án là đánh giá tác động của môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đối với việc ra quyết định chiến lược của các công ty thâu tóm trên thị trường M&A Việt Nam, tập trung vào sự tác động của chất lượng thông tin, minh bạch tài chính và quản trị điều hành đối với quá trình định giá, lựa chọn mục tiêu và hoạch định chiến lược sau thâu tóm, nhằm làm rõ cách các yếu tố này ảnh hưởng tới rủi ro và hiệu quả của các thương vụ và đề xuất các khuyến nghị thực tiễn cho nhà đầu tư và doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường M&A Việt Nam.
Hai nhóm quyết định chính gồm quyết định nắm giữ vốn cổ phần và quyết định khu vực thâu tóm Từ đó, nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị đối với các bên liên quan khi tham gia thị trường M&A Việt Nam, cũng như đối với các cơ quan quản lý nhà nước.
Các mục tiêu cụ thể của Luận án bao gồm:
Thứ nhất, đánh giá được tác động của môi trường thông tin nội bộ đến hoạt động sáp nhập và mua bán
Thứ hai, đánh giá được tác động cơ chế quản trị công ty đến hoạt động sáp nhập và mua bán
Trong bối cảnh thị trường vốn Việt Nam ngày càng cạnh tranh, công tác quản trị công ty đóng vai trò nền tảng để tăng cường niềm tin của nhà đầu tư và tối ưu hóa hoạt động M&A Đề xuất các nguyên tắc quản trị minh bạch, trách nhiệm giải trình và quản trị rủi ro nhằm đảm bảo thông tin doanh nghiệp được công khai đầy đủ, kịp thời và đáng tin cậy Việc minh bạch hóa môi trường thông tin giúp các bên tham gia M&A có cơ sở đánh giá đúng giá trị doanh nghiệp, giảm thiểu thông tin bất cân xứng và nâng cao hiệu quả thương lượng Các biện pháp cụ thể gồm cải thiện công tác lập và công bố báo cáo tài chính, báo cáo phi tài chính và quản trị cổ đông, tăng cường kiểm soát nội bộ và giám sát từ phía cơ quan quản lý Khi Việt Nam đẩy mạnh thực thi chuẩn mực quản trị doanh nghiệp và tăng cường công khai thông tin, hoạt động M&A sẽ được thúc đẩy mạnh mẽ, bền vững và thu hút được sự quan tâm của cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài.
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của Luận án cụ thể như sau:
1.3.1.1 Đối tượng phân tích Đối tượng phân tích của nghiên cứu này là môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu cũng như tác động của chúng đến các quyết định chiến lược của công ty đi thâu tóm trên thị trường M&A Việt Nam Các quyết định M&A được nghiên cứu trong Luận án này bao gồm quyết định nắm giữ cổ phần (trước, trong, và sau khi thương vụ hoàn thành) và quyết định lựa chọn khu vực thâu tóm (nội địa và xuyên biên giới)
1.3.1.2 Đối tượng khảo sát Đối tượng khảo sát trong nghiên cứu này là tất cả các công ty mục tiêu tham gia trong các thương vụ M&A ở thị trường Việt Nam Những công ty này phải được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và dữ liệu có sẵn để nghiên cứu
- Về không gian: Luận án tập trung nghiên cứu các thương vụ M&A ở thị trường Việt Nam
- Về thời gian: Giai đoạn 2005-2020
Nghiên cứu này phân tích tác động của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty mục tiêu lên các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm, đặc biệt là quyết định về tỷ lệ sở hữu cổ phần và khu vực thâu tóm Môi trường thông tin nội bộ được đại diện bởi hai yếu tố chính là quản trị lợi nhuận và tính kém thanh khoản của cổ phiếu Cơ chế quản trị công ty được đo bằng ba thành phần cấu thành: sự độc lập của Hội đồng quản trị, quyền lực của giám đốc điều hành và vai trò của cổ đông lớn Từ đó, nghiên cứu làm rõ cách mà các yếu tố này ảnh hưởng đến quyết định tài chính và chiến lược của thương vụ M&A.
Trong phạm vi luận án này, tác giả tiến hành phân chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm con khác nhau: (i) nhóm theo tỷ lệ nắm giữ vốn, gồm nhóm thương vụ nắm giữ thiểu số và nhóm thương vụ nắm giữ đa số cổ phần; thiểu số được định nghĩa là những thương vụ công ty thâu tóm nắm giữ dưới 50% cổ phần của công ty mục tiêu, còn đa số là trên 50%, ngưỡng 50% được xem là chuẩn chung trong Luật doanh nghiệp ở hầu hết các quốc gia (ii) nhóm theo quản trị lợi nhuận của công ty mục tiêu: dựa trên các nghiên cứu hiện có, tác giả phân thành nhóm thương vụ có quản trị lợi nhuận cao và nhóm thương vụ có quản trị lợi nhuận thấp; cách xác định là dùng giá trị median theo từng năm của mẫu, nếu quản trị lợi nhuận của công ty mục tiêu ở năm t cao hơn median năm đó thì thuộc nhóm quản trị lợi nhuận cao, ngược lại là nhóm quản trị lợi nhuận thấp (iii) nhóm theo tính thanh khoản cổ phiếu: phân loại thành nhóm có thanh khoản cổ phiếu cao và nhóm có thanh khoản cổ phiếu thấp; tương tự như nhóm quản trị lợi nhuận, sử dụng median theo năm của thương vụ, nếu thanh khoản cổ phiếu của công ty mục tiêu ở năm t cao hơn median năm đó thì thuộc nhóm thanh khoản cổ phiếu cao, ngược lại thuộc nhóm thanh khoản cổ phiếu thấp.
Phương pháp nghiên cứu
1.4.1 Cách tiếp cận nghiên cứu Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên, Luận án sử dụng cách tiếp cận diễn dịch, cụ thể:
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu hiện có trong hệ thống cơ sở học thuật liên quan đến vấn đề nghiên cứu, bài viết mô tả quy trình xây dựng giả thuyết, thu thập dữ liệu và lựa chọn cũng như ứng dụng các kỹ thuật, mô hình phù hợp nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu của luận án Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở để phản hồi và kiểm chứng các giả thuyết, đồng thời cung cấp các đánh giá và tổng kết thực nghiệm nhằm nâng cao độ tin cậy và đóng góp cho lĩnh vực.
Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để làm rõ các vấn đề nghiên cứu đặt ra, cụ thể:
Luận án sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất cho dữ liệu chéo (cross-sectional data) để ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy đa biến, cung cấp phương pháp định lượng nhằm phân tích tác động của nhiều biến độc lập lên biến phụ thuộc Ngoài ra, luận án cũng áp dụng mô hình hồi quy Probit cho biến nhị phân và mô hình hồi quy Multinomial logistic cho biến đa thức để mở rộng phạm vi phân tích và xử lý các loại biến phụ thuộc khác nhau trong nghiên cứu.
Đóng góp mới của luận án
Nghiên cứu này có những đóng góp quan trọng cả về học thuật và thực tiễn trong bối cảnh của Việt Nam, cụ thể như sau:
Ở Việt Nam, hệ thống cung cấp thông tin về M&A còn yếu, thiếu nguồn nhân lực chuyên môn và hiểu biết về bản chất M&A cũng như đối tác nước ngoài của các công ty còn hạn chế Nghiên cứu luận án làm rõ vai trò của môi trường thông tin xét từ lăng kính công ty mục tiêu đối với các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm Theo tác giả, cho đến nay chưa có nghiên cứu nào xem xét ảnh hưởng của môi trường thông tin đến quyết định tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các công ty đi thâu tóm từ lăng kính môi trường thông tin của công ty mục tiêu Do đó, kết quả nghiên cứu này bổ sung bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa môi trường thông tin công ty và quá trình tái cấu trúc, đồng thời xác nhận tầm quan trọng của việc minh bạch hóa thông tin đối với thực hiện các quyết định chiến lược M&A trong một thị trường M&A mới nổi và đầy năng động.
Thứ hai: Mặc dù nội dung về M&A đã được quy định và điều chỉnh ở các luật khác nhau, ở Việt Nam hiện vẫn chưa có khung pháp lý hoàn thiện giúp định hướng, điều chỉnh và giám sát hoạt động M&A Trong bối cảnh này, năng lực quản trị công ty yếu kém được xem là một trong những nguyên nhân khiến doanh nghiệp trở thành mục tiêu bị thâu tóm trong các thương vụ M&A Nghiên cứu cung cấp bằng chứng xác nhận tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đối với các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm tại một thị trường mới nổi điển hình chưa có các quy định hoàn chỉnh về chống thâu tóm Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty đi thâu tóm có thể xem xét cơ chế quản trị của công ty mục tiêu như một động lực để xây dựng kế hoạch M&A; trong khi các công ty mục tiêu lại nỗ lực hoàn thiện tính độc lập và năng lực giám sát của hội đồng quản trị, ban điều hành và cổ đông lớn để có khả năng tìm kiếm đối tác đầu tư thân thiện cũng như tăng cường khả năng phòng vệ và hạn chế tối đa tình huống bị thâu tóm.
Dựa trên khảo sát toàn diện các thương vụ M&A tại Việt Nam, luận án này đánh giá mức độ tác động của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty lên quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần và lựa chọn thâu tóm nội địa hay xuyên biên giới Những kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn sâu sắc đối với các công ty tham gia M&A—bao gồm bên mua và bên mục tiêu—cũng như các bên liên quan như cơ quan quản lý nhà nước, nhằm hỗ trợ tối ưu hóa chiến lược sở hữu, quản trị rủi ro và hiệu quả giao dịch trong quá trình hợp nhất và mua lại.
Việc phân tích môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị của công ty mục tiêu giúp các công ty đi thâu tóm xác định động cơ theo đuổi trong các thương vụ M&A và lựa chọn đối tác đầu tư chiến lược Các yếu tố như cấu trúc hội đồng quản trị, tính kiêm nhiệm của CEO và mức sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng trực tiếp đến động cơ của bên mua và cần được xem xét trước khi đàm phán Để định giá đúng và đánh giá mức độ quản trị lợi nhuận của đối tượng mục tiêu, các công ty đi thâu tóm nên có đội ngũ định giá chuyên nghiệp, từ đó hỗ trợ xác định giá trị thật của các công ty mục tiêu và tiết kiệm chi phí giao dịch đồng thời đánh giá được thanh khoản cổ phiếu trên thị trường Đối với các công ty mục tiêu, cần xây dựng quy định về số lượng và đối tượng thành viên HĐQT độc lập, giới hạn sở hữu cổ phần của cổ đông lớn, vai trò kiêm nhiệm của CEO, và các nghĩa vụ liên quan nhằm hạn chế chuyển nhượng cổ phần không minh bạch Bên cạnh đó, tăng cường giám sát hoạt động của HĐQT thông qua thành lập tiểu ban giám sát, nâng cao tỷ lệ thành viên độc lập ngoài công ty tham gia HĐQT và đẩy mạnh minh bạch thông tin công bố ra thị trường Việc nghiên cứu các vấn đề về môi trường thông tin, vai trò của cổ đông lớn và hiệu quả quản trị của hội đồng là cơ sở để xây dựng các chính sách nhằm tăng kiểm soát hành vi quản trị lợi nhuận của ban điều hành, từ đó cải thiện chất lượng thông tin công bố và giúp các công ty đi thâu tóm tiết kiệm chi phí cũng như thu hút đầu tư thông qua chào mua cổ phiếu trên thị trường.
Để các công ty mục tiêu ngăn chặn các thương vụ thâu tóm mang tính thù địch, cần triển khai các biện pháp hạn chế sự tăng lên của tỷ lệ sở hữu cổ phần bởi cổ đông lớn và tăng cường giám sát của Hội đồng quản trị đối với hoạt động quản trị công ty; đồng thời, các nhà hoạch định chính sách cần sớm hoàn thiện và xây dựng hệ thống chính sách, luật lệ M&A và quản trị công ty phù hợp nhằm định hướng và kiểm soát các hoạt động M&A, đặc biệt là những hoạt động đầu tư có yếu tố nước ngoài, nhằm bảo vệ nhà đầu tư nội địa và hạn chế các thương vụ thâu tóm không mong muốn Bên cạnh đó, cần xây dựng cơ chế giám sát thông tin hiệu quả và thống nhất cho mọi loại hình doanh nghiệp tại Việt Nam để khắc phục sự thiên lệch về thông tin, giảm thiểu tác động tới tâm lý nhà đầu tư, biến động giá cổ phiếu và vận hành thị trường chứng khoán Các cơ quan quản lý nhà nước cũng cần thống nhất các văn bản quản trị công ty và quản lý hoạt động M&A, yêu cầu thực hiện đồng bộ trên toàn bộ doanh nghiệp; tăng cường giám sát việc công bố thông tin và xử lý nghiêm các hành vi vi phạm công bố thông tin hoặc thao túng giá chứng khoán.
Kết cấu của luận án
Ngoài phần kết luận, Luận án này được cấu trúc thành 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về luận án
Chương 1 trình bày nội dung về tính cấp thiết của Luận án Đồng thời, trong chương này cũng làm rõ mục tiêu, đối tượng, phạm vi, phương pháp, đóng góp mới và kết cấu của Luận án.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Các khái niệm về sáp nhập và mua bán, môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty nội bộ
2.1.1 Sáp nhập và mua bán 2.1.1.1 Khái niệm
Thuật ngữ sáp nhập, mua bán và sáp nhập – mua bán (M&A) được nhắc tới trong nhiều nghiên cứu về chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp, nhưng mỗi khái niệm có ý nghĩa riêng biệt Sáp nhập là quá trình hợp nhất hai hay nhiều công ty thành một thực thể duy nhất, trong đó công ty bị sáp nhập sẽ chấm dứt sự tồn tại như một đơn vị độc lập Các nghiên cứu của Aswath (1997), DePamphilis (2003) và Gaughan (2007) cho thấy động lực và kết quả của sáp nhập phụ thuộc vào mục tiêu chiến lược và bối cảnh thực hiện Theo Agarwal và Mittal, M&A cần xem xét đồng thời yếu tố chiến lược và cấu trúc tài chính để đánh giá hiệu quả của các giao dịch.
Trong năm 2014, quá trình sáp nhập được xem là sự hợp nhất hợp pháp của các công ty khác nhau thành một công ty mới, dẫn tới việc gộp tài sản và các khoản nợ và mang lại các lợi ích kinh tế cho doanh nghiệp sau sáp nhập.
Ở Việt Nam, Luật cạnh tranh số 23/2018/QH14, Điều 29, Khoản 2 quy định sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt hoạt động kinh doanh hoặc sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập Quy định này làm rõ quá trình sáp nhập và tác động của nó đối với thị trường cạnh tranh và sự tồn tại của doanh nghiệp liên quan.
Một số nhà khoa học đã đề cập đến khái niệm mua bán hoặc mua lại trong các nghiên cứu của họ DePamphilis (2003) cho rằng một thương vụ mua lại xảy ra khi một công ty toàn quyền kiểm soát tài sản, công ty con hoặc toàn bộ một công ty khác Quan điểm của Agarwal và Mittal (2014) cho rằng mua lại là quá trình một công ty tiếp quản một công ty khác, tuy nhiên công ty mục tiêu vẫn tồn tại độc lập và chịu sự kiểm soát của bên mua lại.
Ở Việt Nam, Luật cạnh tranh số 23/2018/QH14 quy định tại Điều 29, Khoản 4 rằng việc mua lại doanh nghiệp là hành vi một doanh nghiệp trực tiếp hoặc gián tiếp mua toàn bộ hoặc một phần vốn góp, tài sản của doanh nghiệp khác để có thể kiểm soát hoặc chi phối doanh nghiệp đó, hoặc một ngành, nghề của doanh nghiệp bị mua lại.
Ngoài các khái niệm đã nêu, thuật ngữ hợp nhất và thâu tóm thường được đề cập trong nghiên cứu về M&A Hợp nhất là quá trình các công ty khác nhau kết hợp thành một công ty mới (công ty hợp nhất), và chỉ còn tồn tại công ty hợp nhất sau khi quá trình hợp nhất thành công.
Thâu tóm là khái niệm gần với mua lại nhưng mang nghĩa tiêu cực, đặc trưng bởi tính thù địch trong thương vụ Thông thường, thâu tóm không diễn ra một cách thân thiện mà có thể bằng cách mua trực tiếp cổ phần từ các cổ đông của công ty hoặc bằng việc cạnh tranh để nắm quyền kiểm soát ban lãnh đạo, thậm chí sử dụng các chiến thuật nhằm chiếm ưu thế về quyền biểu quyết và quản trị doanh nghiệp.
“chiêu trò” để có được sự đồng ý bán của các cổ đông công ty mục tiêu
Trong phạm vi M&A, ngoài các hình thức chính như mua lại cổ phần, sáp nhập và hợp nhất, còn có một số hình thức giao dịch khác quan trọng như mua lại tài sản để nắm quyền kiểm soát, mua lại để giữ quyền quản lý (MBO) và mua lại bằng vốn vay (LBO) Những cấu trúc này mang lại sự đa dạng về tài chính và chiến lược, giúp mở rộng quy mô và tối ưu hóa hiệu quả doanh nghiệp.
Trong giao dịch mua lại tài sản, một công ty trực tiếp mua lại tài sản của một công ty khác nhưng giao dịch này phải nhận sự chấp thuận bán tài sản từ các cổ đông của công ty có tài sản bán Bên mua có thể mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của công ty mục tiêu tùy theo thỏa thuận và quy định liên quan.
Mua lại bằng vốn vay (Leveraged Buyout - LBO) là quá trình một công ty sử dụng tài sản của chính mình làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay và thanh toán chi phí tài trợ cho việc mua lại một công ty khác.
Mua lại quyền quản lý (Management Buyout - MBO) là một giao dịch trong đó đội ngũ quản lý của một công ty bỏ vốn để mua lại tài sản và/hoặc cổ phần của chính công ty họ đang quản lý, nhằm giành lại hoặc củng cố quyền kiểm soát điều hành Nói cách khác, MBO là hình thức các quản trị viên mua lại cổ phần từ hội đồng quản trị để khôi phục quyền quản lý sau khi doanh nghiệp bị thâu tóm bởi các nhà đầu tư theo hình thức LBO.
2.1.1.2 Các hình thức sáp nhập và mua bán
- Căn cứ vào bản chất của thương vụ: Mỗi thương vụ M&A có thể là thương vụ được thực hiện một cách thân thiện hoặc thù địch Trong một thương vụ M&A thân thiện, các nhà quản lý của công ty mục tiêu sẵn sàng cho việc giao dịch, thậm chí trong một số trường hợp họ còn tìm kiếm các đối tác thâu tóm Nghiên cứu của Weir và cộng sự (2006) phát hiện thấy phần lớn các công ty đi thâu tóm tham gia vào thị trường M&A là các công ty tư nhân, và họ có xu hướng thực hiện các thương vụ thân thiện
Trong các thương vụ thâu tóm thù địch, các nhà quản lý của công ty mục tiêu thường không muốn bán công ty của mình, vì vậy các công ty đi thâu tóm thường đề nghị trả một mức giá chào mua cao hơn giá cổ phiếu trên thị trường Sự khác biệt giữa các thương vụ M&A phản ánh bản chất của chúng ở chỗ phí mua lại trong các thương vụ thâu tóm thù địch thường tốn kém hơn so với các thương vụ thân thiện Ngoài ra, Shivdasani (1993) cho thấy các công ty có cơ chế quản trị công ty yếu hơn thường có xu hướng trở thành mục tiêu trong các thương vụ thâu tóm thù địch.
- Căn cứ vào tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm ở công ty mục tiêu:
Thương vụ M&A có thể phân loại thành hai loại chính: mua lại toàn bộ và mua lại một phần Trong các thương vụ mua lại toàn bộ, công ty thâu tóm nắm giữ 100% cổ phần hoặc một mức sở hữu được quy định của công ty mục tiêu và thường có quy mô, sức mạnh vượt trội so với đối tác mục tiêu; do đó, khi bị mua lại toàn bộ, công ty mục tiêu sẽ chấm dứt sự tồn tại và bị xóa tên trên sàn chứng khoán, còn công ty thâu tóm sẽ tiếp nhận và điều hành toàn bộ công ty mục tiêu, cho phép kiểm soát toàn diện hoạt động và quyết định chiến lược của đối tượng bị mua (Ouimet, 2013) Trong khi đó, đối với mua lại một phần, nhà thâu tóm chỉ nắm giữ một phần vốn của công ty mục tiêu và các công ty này vẫn tồn tại độc lập sau khi giao dịch kết thúc, cổ phiếu của họ vẫn được giao dịch trên thị trường chứng khoán.
- Căn cứ vào cấu trúc kinh doanh:
Sáp nhập theo chiều ngang là hình thức sáp nhập diễn ra giữa hai công ty cạnh tranh trực tiếp với nhau, cùng dòng sản phẩm và cùng thị trường, nhằm tăng quy mô, mở rộng thị phần và tối ưu hóa chi phí nhờ đồng hóa hoạt động sản xuất, marketing và phân phối Hình thức này giúp doanh nghiệp tăng sức cạnh tranh trước các đối thủ, tiếp cận nguồn lực và khách hàng ở quy mô lớn hơn, đồng thời khai thác hiệu quả hơn các nguồn lực và công nghệ hiện có Tuy nhiên, rủi ro tập trung thị trường, thách thức tích hợp hệ thống, văn hóa doanh nghiệp và kiểm soát chi phí sau sáp nhập cũng cần được cân nhắc kỹ lưỡng Theo Gaughan, sáp nhập ngang được xem là chiến lược để đạt được lợi thế theo quy mô và tăng thị phần, nhưng thành công phụ thuộc vào quá trình triển khai và quản trị sau hòa nhập.
Lý thuyết về sáp nhập và mua bán, môi trường thông tin, quản trị công ty
2.2.1 Lý thuyết về sáp nhập và mua bán 2.2.1.1 Lý thuyết hiệu quả
Hiệu quả của quá trình M&A được thể hiện ở việc gia tăng lợi ích cho các bên tham gia, theo Jensen và Ruback (1983); nói cách khác, một thương vụ sáp nhập sẽ đạt được thành công khi các đàm phán tạo ra giá trị cộng hưởng và đảm bảo lợi ích cho cổ đông của cả công ty mục tiêu và công ty mua lại Với một kế hoạch cụ thể, M&A được xem như một chiến lược nhằm tăng giá trị thông qua tối ưu hóa lợi ích cổ đông, tiết kiệm chi phí và mở rộng quy mô, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và sức cạnh tranh của các đơn vị tham gia.
Các nghiên cứu hiện tại kiểm định Lý thuyết hiệu quả của hoạt động M&A bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích giá trị cộng hưởng và lợi tức cổ phiếu quanh thời điểm công bố thương vụ (Starks và Wei, 2013; Basuil và Datta, 2017) Sự biến thiên của giá trị cộng hưởng và lợi tức cổ phiếu trước và sau khi công bố M&A được xem là bằng chứng cho sự tồn tại của Lý thuyết hiệu quả thị trường trong bối cảnh các thương vụ sáp nhập và mua lại Kết quả này cho thấy thông tin công bố thương vụ được phản ánh nhanh chóng trên thị trường chứng khoán, củng cố vai trò của phương pháp sự kiện trong nghiên cứu giá trị và hiệu quả của thị trường đối với M&A.
Theo Lý thuyết hiệu quả, cổ đông của các công ty bị mua lại có thể từ chối đề nghị M&A khi thương vụ làm giảm lợi ích kinh tế của họ Lý thuyết hiệu quả khác biệt cho thấy khi hai công ty cùng ngành có sự khác biệt về hiệu quả hoạt động, công ty hoạt động tốt hơn có thể giúp cải thiện hiệu quả của công ty hoạt động kém hơn thông qua quá trình thâu tóm, như thể hiện trong các thương vụ sáp nhập ngang Ngược lại, lý thuyết quản lý không hiệu quả cho rằng bất kỳ công ty nào cũng có thể nâng cao hiệu quả của đối thủ thông qua thâu tóm Từ những ý trên, một thương vụ sáp nhập diễn ra khi các bên có sự khác biệt về lợi thế, bất lợi và hiệu quả trong hoạt động kinh doanh, và một công ty có cơ chế quản trị yếu cũng có thể trở thành mục tiêu thâu tóm Trong bất kỳ quá trình thâu tóm nào, cả bên mua và bên bị mua đều sẵn sàng tham gia khi nhận thấy lợi ích cho mình.
2.2.1.2 Lý thuyết kiểm soát công ty
Theo lý thuyết kiểm soát công ty được Manne đề cập năm 1965, trong thị trường M&A tồn tại nhiều nhóm lợi ích khác nhau—cổ đông và các tổ chức bên ngoài công ty—có thể giành quyền kiểm soát bằng cách mua lại quyền biểu quyết hoặc đi sân sau để tích lũy đủ tỷ lệ nắm giữ vốn nhằm chi phối hoạt động của công ty Khi môi trường thông tin không minh bạch, một số nhóm trong công ty mục tiêu có lợi thế thông tin về hoạt động doanh nghiệp Khi nhóm này nhận thấy tiềm năng phát triển của công ty bị ảnh hưởng hoặc nhận được lợi ích lớn hơn so với việc nắm giữ cổ phần, họ sẵn sàng chuyển nhượng một phần hoặc toàn bộ cổ phần cho công ty thâu tóm Như vậy, bất cân xứng thông tin và động cơ lợi ích có thể đẩy quá trình thâu tóm diễn ra qua việc sang nhượng cổ phần hoặc tăng quyền kiểm soát thông qua quyền biểu quyết.
Trong khuôn khổ lý thuyết kiểm soát công ty, luôn tồn tại một công ty khác hoặc một nhóm nhà quản lý sẵn sàng mua lại một công ty hoạt động kém để thay thế những quản lý yếu và nâng cao hiệu quả tài sản (Weston và cộng sự, 2004) Nói cách khác, khi hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp suy giảm và giá cổ phiếu bị ảnh hưởng nghiêm trọng, công ty ấy vẫn có thể trở thành mục tiêu thâu tóm nếu bên mua nhận thấy có thể gia tăng lợi ích cho cổ đông sau thương vụ khi đàm phán xong Vì vậy, các thương vụ thâu tóm thù địch hoặc mua lại toàn bộ có khả năng xuất hiện khi nhà thầu nhận thấy mục tiêu có hiệu suất kém hoặc hệ thống quản trị công ty yếu.
2.2.1.3 Lý thuyết ngạo mạn của công ty thâu tóm
Lý thuyết ngạo mạn của công ty thâu tóm được đề cập trong nghiên cứu của
Roll (1986) chỉ ra rằng sự quá tự tin của các nhà quản lý có thể dẫn đến định giá không chính xác giá trị các công ty mục tiêu trong các thương vụ thâu tóm, thể hiện qua việc định giá quá cao các mục tiêu tiềm năng Thậm chí, một số nhà quản lý tự tin trong việc ước lượng lợi nhuận từ các dự án đầu tư quá cao (Malmendier và Tate, 2008) và họ chấp nhận chi trả một phần bù rủi ro cao hơn để theo đuổi các dự án này Theo lý thuyết này, khi thương vụ M&A diễn ra, cổ đông của công ty đi thâu tóm có thể chịu lỗ do sụt giảm giá cổ phiếu (Roll, 1986), trong khi cổ phiếu mục tiêu có thể tăng giá trong ngắn hạn do cổ đông mục tiêu sẵn sàng chuyển nhượng cổ phần khi nhận được đề nghị thâu tóm với giá chào bán cao từ phía bên mua Lý thuyết ngạo mạn của công ty thâu tóm cho rằng sự giảm giá trị thị trường trung bình của các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ có thể bù đắp sự gia tăng trung bình giá trị thị trường của công ty mục tiêu Schwert
Nghiên cứu năm 1996 cho thấy thu nhập bất thường tại các công ty mục tiêu tăng 10,1% sau khi thực hiện thương vụ M&A Lý thuyết này cũng chỉ ra tổng lợi nhuận mà cổ đông nhận được có xu hướng giảm sau thương vụ thâu tóm, cho thấy sai lầm do quá tự tin của các nhà quản lý có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá trị cộng hưởng mà các thỏa thuận M&A mang lại.
2.2.1.4 Lý thuyết rủi ro đạo đức và động cơ vì lợi ích cá nhân
Rủi ro đạo đức trong các thương vụ M&A nảy sinh khi cá nhân nắm giữ lượng thông tin chi phối lợi thế để đưa ra các quyết định nhằm bảo vệ vị trí và lợi ích cá nhân theo hướng có lợi nhất cho họ Nó hiện hữu khi hành vi của một bên tham gia giao dịch có thể gây bất lợi cho bên kia, đặc biệt trong bối cảnh bất cân xứng thông tin Rủi ro đạo đức là một hình thái của bất cân xứng thông tin, dẫn đến công ty đi mua nhận được thông tin không đầy đủ hoặc sai lệch về mục tiêu theo đuổi, từ đó đánh giá sai giá trị công ty Trong các giao dịch M&A, mối quan hệ đại diện giữa cổ đông và người quản lý có thể dẫn tới xung đột lợi ích Rủi ro đạo đức xuất hiện khi quyết định của người đại diện mang lại tư lợi cá nhân, chẳng hạn chống lại quyết định sáp nhập hoặc thâu tóm khi vị trí và lợi ích của họ trong công ty không còn được đảm bảo.
2.2.2 Lý thuyết về môi trường thông tin 2.2.2.1 Lý thuyết thông tin bất đối xứng
Thông tin bất đối xứng xảy ra khi các bên tham gia một giao dịch che giấu hoặc làm sai lệch thông tin, khiến dữ liệu công khai không phản ánh đúng giá trị thực của công ty và từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của cá nhân, tổ chức liên quan Lý thuyết thông tin bất đối xứng được đề cập lần đầu vào năm 1970 và sau đó được phát triển bởi các nhà kinh tế học nổi tiếng George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz; nó chỉ ra rằng sự khác biệt về thông tin giữa người mua và người bán có thể dẫn tới các kết quả đầu tư kém hiệu quả Thông tin bất đối xứng ngày càng trở nên quan trọng trong nghiên cứu kinh tế và tài chính nói chung, đặc biệt trong lĩnh vực M&A, nơi thông tin thiếu minh bạch và khả năng tiếp cận thông tin của các đối tác ảnh hưởng đến thành công của thương vụ Ví dụ, khi theo đuổi một công ty mục tiêu giống nhau, công ty thâu tóm có lợi thế thông tin sẽ có đàm phán thuận lợi hơn.
Định giá quá cao mục tiêu thâu tóm dẫn tới công ty mua lại phải chịu chi phí đàm phán cao và ảnh hưởng đến khả năng thành công của thương vụ trong khu vực M&A Bằng chứng thực nghiệm từ Servaes (1991) ủng hộ lý thuyết thông tin bất đối xứng khi cho thấy lợi nhuận công bố trung bình của các công ty tham gia thâu tóm có xu hướng cao hơn ở các thương vụ thanh toán bằng tiền mặt so với thanh toán bằng cổ phiếu Sự bất đối xứng thông tin có thể dẫn đến các quyết định sai lầm về tỷ lệ nắm giữ vốn và lựa chọn khu vực thâu tóm.
2.2.2.2 Lý thuyết chi phí sở hữu
Lý thuyết chi phí sở hữu đề cập đến cách khác biệt về mức độ chi phí sở hữu ảnh hưởng tới lượng thông tin mà công ty công bố ra bên ngoài Theo Verrecchia (1983), chi phí sở hữu là một yếu tố quyết định mức độ công bố thông tin của doanh nghiệp, vì vậy khi chi phí sở hữu cao, doanh nghiệp có xu hướng tiết lộ ít thông tin hơn để giảm chi phí giao tiếp và rủi ro thông tin rò rỉ Ngược lại, chi phí sở hữu thấp khuyến khích công bố nhiều thông tin hơn nhằm tăng tính minh bạch, cải thiện tính thanh khoản và niềm tin của nhà đầu tư Mối quan hệ này ảnh hưởng đến cách công ty quản lý thông tin tài chính và quyết định của nhà đầu tư trên thị trường.
Lý thuyết này cho rằng tồn tại chi phí liên quan đến chuẩn bị và tiết lộ thông tin, khiến nhà quản lý cân nhắc nên giữ lại hay công bố thông tin ra bên ngoài Theo Verrecchia, phản ứng của nhà đầu tư với việc công bố hay giữ lại thông tin phụ thuộc vào mức chi phí sở hữu; khi chi phí này cao, nhà đầu tư ít phản ứng tiêu cực với việc giữ lại và mức công bố tự nguyện trên thị trường có xu hướng thấp hơn, ngược lại khi chi phí thấp, mức công bố tự nguyện tăng lên Chính chi phí sở hữu đã dẫn đến giới hạn lượng thông tin công bố tự nguyện trên thị trường tài chính, thể hiện qua mức độ trình bày thông tin trên báo cáo tài chính Nghiên cứu của Leuz và cộng sự (2003) ủng hộ lý thuyết này với bằng chứng cho thấy các công ty tự nguyện công bố một phần dữ liệu kinh doanh khi chi phí sở hữu thấp và rào cản gia nhập thị trường cao Trong hoạt động M&A, các công ty mục tiêu thường giảm thiểu thông tin công bố ra bên ngoài khi thông tin này đe dọa vị thế cạnh tranh hoặc sự tồn tại của công ty, đặc biệt để né tránh các thương vụ thâu tóm thù địch Quyết định công bố hay giữ lại thông tin phụ thuộc vào ảnh hưởng của nó tới giá tài sản rủi ro (Verrecchia, 1983) Nói cách khác, cân nhắc giữa lợi ích đạt được và rủi ro khi công bố hay giữ lại thông tin là nội dung trọng yếu trước khi ra quyết định công bố Nghiên cứu của Ellis và cộng sự (2012) cho thấy chi phí sở hữu ảnh hưởng đáng kể đến việc công bố thông tin liên quan đến khách hàng ra ngoài Tổng thể, sự tồn tại của chi phí sở hữu gây ra sự thiên lệch thông tin giữa các bên liên quan.
Khi xảy ra bất đối xứng thông tin, nhóm nhà giao dịch nắm giữ nhiều thông tin nội bộ hơn so với các nhà đầu tư khác, có thể dự đoán xu hướng giá cổ phiếu và thực hiện động thái vì lợi ích cá nhân Lý thuyết tín hiệu của Spence cho rằng việc công bố thông tin công khai giúp giảm bất đối xứng giữa người nắm giữ nhiều thông tin và những người có ít thông tin Thông qua công bố thông tin công khai, nhà quản lý phải quyết định nội dung sẽ phát đi, trong khi cổ đông và các đối tác có thể nhận diện và phân tích các thông tin này trước khi đưa ra quyết định đầu tư cá nhân Các nhà đầu tư đặc biệt chú ý đến thông tin được công bố qua báo cáo tài chính, bản cáo bạch, báo cáo thường niên và các diễn biến thị trường trước khi chọn cổ phiếu đầu tư; tính minh bạch của thông tin càng cao sẽ góp phần cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu (Amihud và cộng sự, 2005) Aerts và cộng sự (2013) cho rằng thị trường còn chịu ảnh hưởng bởi hành vi của các nhà quản lý và kết quả có thể được hình thành từ kỳ vọng riêng khi thiếu thông tin Tín hiệu về thu nhập là một vấn đề được nhiều người tham gia thị trường đặc biệt quan tâm; mức độ minh bạch thu nhập phản ánh mức độ bất đối xứng thông tin về thu nhập giữa các bên liên quan và quyết định mua thông tin của nhà đầu tư phụ thuộc vào chi phí mua lại biên họ dự kiến, từ đó tác động tới lượng thông tin nắm giữ Nghiên cứu của Barth và cộng sự (2013) cho thấy mức độ minh bạch thu nhập của các công ty có mối tương quan nghịch với chi phí sử dụng vốn.
Mặt khác, minh bạch thông tin và thu nhập thấp có khả năng tác động đến tâm lý của nhà đầu tư do lo ngại rủi ro tiềm ẩn Sự khác biệt về mức độ nắm giữ thông tin khiến các đối tác tham gia quá trình đầu tư phải cân nhắc khi đưa ra quyết định nắm giữ vốn Việc công bố thông tin từ phía công ty và các bên liên quan cho phép phân tích tình hình hoạt động kinh doanh và nhận diện sự khác biệt giữa các công ty về triển vọng và định hướng phát triển trong tương lai Ahmed và cộng sự (1999) cho rằng các công ty có tiềm năng tăng trưởng cao có xu hướng sử dụng quản trị lợi nhuận như một công cụ để gửi tín hiệu về cơ hội đầu tư ra thị trường.
Trong lĩnh vực M&A, các doanh nghiệp thâu tóm thường phải bỏ ra nhiều thời gian và chi phí để tìm kiếm cũng như đàm phán với công ty mục tiêu Tín hiệu thị trường được xem như một công cụ hiệu quả giúp giảm thiểu rủi ro khi lựa chọn mục tiêu, bằng cách giảm chi phí tìm kiếm đối tác và đánh giá giá trị của họ Do đó, các tín hiệu liên quan đến công ty mục tiêu như nguồn lực, triển vọng phát triển và trình độ quản lý đóng vai trò quan trọng, hỗ trợ doanh nghiệp cân nhắc đầu tư và tối ưu hóa quyết định theo đuổi mục tiêu chiến lược.