Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ đôngCác giả định khi phân tích cấu trúc vốn Các giả định khi phân tích cấu trúc vốn: Chính sách đầu tư của DN không đổi khi xem xét t

Quyết định cấu trúc vốn

trong thực tiễn

Nguyễn Hữu Trọng

Võ Hoàn ThắngNguyễn HoàngMai Anh Tú

Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ đông

Các giả định khi phân tích cấu trúc vốn

Các giả định khi phân tích cấu trúc vốn:

Chính sách đầu tư của DN không đổi khi xem xét tác động củathay đổi cấu trúc vốn đến giá trị DN và giá trị CP thường

Việc đầu tư do DN thực hiệnkhông thay đổi khả năng trả nợ cóthế chấp của DN

⇒ Các nghiên cứu đi tới kết luận cho thấy có một cấu trúc vốn tối

ưu cho các doanh nghiệp cá thể

Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ đông

Các yếu tố khác cần xem xét trong quyết định cấu trúc vốn

(2) Tác động của tín hiệu

Các sự kiện cung cấp tín hiệu đáng tin cậy cho thị trường:

Cung ứng chứng khoán mới.

Mua lại cổ phần thường.

Các hành động tăng đòn bẩy tài chính.

(3) Tác động của ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phânhạng

Không có một cấu trúc vốn mục tiêu cho doanh nghiệp.

Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.

Ưu tiên cho các chứng khoán an toàn nhất nếu phát hành tài trợ bên ngoài.

Giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ

Các yếu tố khác cần xem xét trong quyết định cấu trúc vốn

(4) Hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn

Tóm tắt về vai trò của cấu trúc vốn:

Thay đổi cấu trúc vốn làm thay đổi giá trị DN.

Lợi ích: Tối đa hiệu năng hoạt động của doanh nghiệp.

Giảm lương.

Các hoạt động hỗ trợ bị cắt giảm.

Thiệt hại lợi ích của trái chủ.

Các quyết định cấu trúc vốn và tối đa hóa tài sản cổ đông

Các yếu tố khác cần xem xét trong quyết định cấu trúc vốn

(6) Một số yếu tố khác ảnh hưởng quyết định cấu trúc vốn

Đặc điểm tài sản doanh nghiệp.

Đòi hỏi về cho vay.

Sự không thích rủi ro của nhà quản lý.

Lợi nhuận.

Quy mô.

(1) Đa phần doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tài sản thấp.

Theo John Graham, "How big are the tax benefits of debt?",

Journal of Finance (2000), thuế TNDN tại Mỹ suốt năm 2010 làchỉ hơn 400 tỷ.$ ⇒ Đa phần các doanh nghiệp không phát hành nợđến mức tận dụng triệt để tác dụng của lá chắn thuế

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn

(2) Một số doanh nghiệp thậm chí không sử dụng nợ

Agrawal & Nagarajan, "Corporate capital structure, agency costsand ownership control: The case of all-equity firms", Journal ofFinance (1990) đã khảo sát 100 doanh nghiệp trên sàn NYSEkhông sử dụng nợ dài hạn và đưa ra kết luận rằng:

Các doanh nghiệp này e ngại việc sử dụng đòn bẩy, thậm chí không

sử dụng nợ ngắn hạn, duy trì mức tiền mặt và các chứng khoán thị trường cao.

Nhà quản trị các doanh nghiệp này thường nắm giữ một lượng lớn

cổ phần.

Các công ty tài trợ hoàn toàn bằng VCP thường là các công ty gia đình.

(3) Có một sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa các ngành.

Tỷ lệ nợ/Giá trị thị trườngĐòn bẩy cao

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn

(4) Đa phần các doanh nghiệp áp dụng một tỷ lệ nợ - VCPmục tiêu

John Graham & Campbell Harvey trong bài nghiên cứu "Thetheory and practice of Corporate Finance", Journal of FinancinalEconomics (2001) đã khảo sát gần 400 CFO và đưa ra kết quả:

(5) Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể khác biệt theothời gian.

Theo nghiên cứu "How stable are Corporate capital structures",Harry DeAngelo & Richard Roll, cấu trúc vốn của một doanhnghiệp riêng biệt có thể có những thay đổi lớn theo thời gian

Phân tích EBIT - EPS

Khái niệm

Phân tích EBIT - EPSlà phương

pháp kiểm tra ảnh hưởng của đòn

bẩy tài chính lên hành vi của EPS

dưới các phương án tài trợ khác

nhau và với các mức EBIT khác

nhau

Phân tích EBIT - EPS

Điểm hoà vốn EBIT

Điểm hoà vốn EBIT là mức EBIT mà tại đó EPS là như nhau vớihai phương án tài trợ khác nhau

⇒ Để tìm điểm hoà vốn EBIT - EPS, ta giải phương trình ẩn X:

EP S1 = EP S2

VD

Công ty Macbeth có cấu trúc vốn hiện tại chỉ gồm 35 triệu CP thường,chịu thuế TNDN 40% Macbeth đang xem xét việc mở rộng hoạt động

và thẩm định 2 phương án tài trợ như sau:

hành thêm 15 triệu CP với giá 20$/CP

Phương án 2 : Tài trợ thêm bằng nợ, phát hành 300 triệu $ trái phiếu

lãi suất 10%

Phân tích EBIT - EPS

Điểm hoà vốn EBIT

Phương trình xác định điểm hoà vốn EBIT cho 2 phương án tài trợnêu trên:

Với mức EBIT = 100tr.$, thu nhập mỗi cổ phần EPS trong cả 2

phương án tài trợ là như nhau và là 1.2$/CP

Nếu EBIT > 100tr.$, cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính

sẽ có lợi hơn

Điểm hoà vốn EBIT

Phân tích EBIT - EPS

Điểm hoà vốn EBIT

Bước 5 : Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc

vốn đề xuất có quá rủi ro không

Phân tích EBIT - EPS

Điểm hoà vốn giá trị thị trường

Điểm hoà vốn giá trị thị trườnglà mức EBIT mà tại đó dưới

2 phương án tài trợ khác nhau, giá CP là như nhau

Nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm hoà vốn giá trị thị trường thìcấu trúc vốn thiên về sử dụng VCP sẽ có lợi hơn và ngược lại.Điểm hoà vốn giá trị thị trường được xác định bằng phương trình:

EP S1×P/E1 = EP S2×P/E2

Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần

Ở mức EBIT = 125tr.$ ta có các thông tin như sau:

P/E2 = 9.8

⇒EBIT = 105tr.$

⇒ Nếu EBIT dự báo thấp hơn 105tr.$, cấu trúc vốn sử dụng VCP sẽlàm gia tăng giá trị thị trường của DN và ngược lại

Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt

Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt ròng CBr của một doanh nghiệptrong thời kỳ suy thoái là:

FCF có phân phối gần chuẩn.

Giá trị dự kiến là 210tr.$

Độ lệch chuẩn (σ) là 140tr.$

210 70

Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt

Trường hợp 1: AMAX đang xem xét một thay đổi cấu trúc vốn làmtăng thêm 280tr.$ tiền lãi sau thuế

⇒CBr= 364 − 280 = 84tr.$ ⇒ z = 0 − 84

140 = −0.6 ⇒ Xác suất để cạnkiệt tiền mặt P = 27.43%

σ= 140tr.$

⇐

27.43%

Trường hợp 2: AMAX muốn xác suất cạn tiền mặt chỉ là 5%.

⇒z = 0 − CBr

140 = −1.65 ⇒ CBr= 231tr.$ Vậy công ty chỉ có thểchấp nhận thêm 364 − 231 = 133tr.$ chi phí tài chính tăng thêm

CTV tại công ty mẹ có thể được điều chỉnh linh hoạt phù hợp với các công ty con để vẫn đảm bảo cấu trúc vốn mục tiêu toàn cầu.

Hy sinh CTV tối ưu tại địa phương, tận dụng ưu thế, đặc điểm từng địa phương để có thể thiết lập cấu trúc vốn tối ưu cho tổng thể Việc bỏ qua cấu trúc vốn tối ưu cho “địa phương” để hướng đến tổng thể có thể gặp nhiều rủi ro, vì vậy cần có sự hỗ trợ tài chính từ công ty mẹ.

(2) Công ty con thuộc sở hữu toàn phần hay một phần.

Sở hữu toàn phần Sở hữu một phần

Ưu

điểm

Điều hành một cách độclập, tối đa hóa lợi íchcho công ty mẹ, tránhcác mâu thuẫn về quyềnlợi

Tận dụng được lợi íchcủa các đối tác tại điaphương giúp mở rộngthị trường, hưởng các

ưu đãi của chính phủ .Khuyết

điểm Gặp các hạn chế vềpháp luật như không

được thành lập, các hạnchế về vốn, khó khăntrong việc mở rộng

Mâu thuẫn quyền lợi dễxảy ra, ảnh hưởng đếnlợi ích công ty mẹ

Sự đa dạng hóa tốt của công ty đa quốc gia làm giảm tác động tới dòng tiền ròng ⇒ Giảm khả năng vỡ nợ ⇒ Có thể dùng nợ vay nhiều.

⇒ Công ty đa quốc gia chịu các tác động theo nhiều hướng khácnhau, quyết định về cấu trúc vốn nên đưa ra dựa trên sự xem xéttất cả đặc điểm có thể ảnh hưởng đến khả năng trả nợ