Luận văn thạc sĩ UEH xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán việt nam

Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển thì những cơ hội đầu tư sinh lợi và kèm theo đó là rủi ro ngày càng lớn hơn, tính cạnh tranh cũng khốc liệt hơn đòi hỏi các nhà đầu tư cá nhân

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2008

MỤC LỤC

Trang

Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu

Danh mục các hình vẽ, đồ thị

LỜI MỞ ĐẦU 1

Chương 1: TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ VÀ QUẢN TRỊ DANH MỤC ĐẦU TƯ 4

1.1- Đầu tư và Đầu tư tài chính 4

Đầu tư 4

Đầu tư tài chính 4

1.2.- Các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại 4

1.2.1.- Lý luận cơ bản về thị trường chứng khoán 4

1.2.2.- Lý thuyết Markowitz về danh mục đầu tư hiệu quả 5

1.2.2.1.- Khái niệm danh mục đầu tư 5

1.2.2.2.- Lý thuyết Markowitz 6

Các giả định của lý thuyết Markowitz 6

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục tài sản 6

Rủi ro của một danh mục tài sản 7

Đường biên hiệu quả .8

1.2.3.- Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) 9

Giới thiệu mô hình 9

Các giả định của mô hình 9

Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line) 10

Danh mục thị trường 11

Rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống 12

Đường đặc trưng chứng khoán 14

1.2.4.- Mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory) 15

1.2.4.1.- Mô hình nhân tố 15

Chọn lựa các nhân tố cho mô hình 16

Ước lượng các nhân tố cho mô hình 16

Các mô hình nhân tố 17

1.2.4.2.- Mô hình nhân tố và danh mục mô phỏng 17

Danh mục nhân tố thuần nhất 18

Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành 18

1.3.- Phân tích thị trường – Giá chứng khoán 19

1.3.1.- Các mô hình định giá chứng khoán 19

Mô hình định giá trong một thời đoạn 19

Định giá cho nhiều thời đoạn 20

Mô hình tăng trưởng của Gordon 20

1.3.2.- Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả 20

Giả định thị trường hiệu quả dạng yếu 22

Giả định thị trường hiệu quả dạng vừa phải 22

Giả định thị trường hiệu quả dạng mạnh 22

1.4.- Các chiến lược quản trị danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán 23

1.4.1.- Quản trị danh mục đầu tư thụ động 23

Phương pháp mua và giữ 24

Phương pháp đầu tư theo chỉ số chứng khoán 24

1.4.2.- Quản trị danh mục năng động 24

Hoạch định tài sản (hay phân bổ vốn đầu tư) 25

Định thời gian chuẩn 25

Lựa chọn chứng khoán – Mô hình Treynor and Black 27

1.4.3.- Sự khác biệt giữa hai chiến lược đầu tư thụ động và năng động 29

Kết luận chương 1 31

Chương 2: XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU VÀ QUẢN TRỊ DANH MỤC NĂNG ĐỘNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM 32

2.1- Thị trường chứng khoán Việt Nam 32

Sơ lược quá trình hình thành và phát triển 32

Qui mô giao dịch của VNIndex 33

Chỉ số VNIndex 33

Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán 35

Các định chế trung gian 35

2.2.- Thực trạng hoạt động đầu tư theo danh mục trên thị trường chứng khoán Việt Nam 37

Nhà đầu tư cá nhân 37

Nhà đầu tư tổ chức và chiến lược đầu tư năng động 37

Đầu tư theo chỉ số chứng khoán và chiến lược đầu tư thụ động 42

2.3.- Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu 44

2.3.1.- Xây dựng đường biên hiệu quả Markowitz 45

2.3.2.- Xây dựng danh mục đầu tư kết hợp giữa một danh mục các chứng khoán rủi ro và chứng khoán phi rủi ro - Đường thị trường vốn CML 49

Đường tập hợp các kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro với danh mục thị trường VNIndex 52

2.3.3.- Đường tập hợp các cơ hội đầu tư, đường CML, danh mục tiếp xúc trong trường hợp có bán khống 54

2.3.4.- Đường cong hữu dụng và việc xác định danh mục đầu tư tối ưu P 57

2.4.- Đường thị trường chứng khoán – Xác định tài sản bị định giá thấp, bị định giá cao 60

2.4.1.- Xác định beta của cổ phiếu 60

2.4.2.- Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu 62

2.4.3.- Xác định tài sản bị định giá thấp, bị định giá cao 63

2.5.1.- Phân tích tỷ suất sinh lợi – Xác định mục tiêu của quản trị danh

mục năng động 68

2.5.2.- Định thời gian chuẩn 69

Định thời gian chuẩn cho danh mục đầu tư tối ưu P 70

Đo lường hiệu quả định thời gian chuẩn cho danh mục đầu tư tối ưu P 74

2.5.3.- Lựa chọn cổ phiếu 75

Ứng dụng mô hình Treynor And Black 76

Ước lượng hiệu quả lựa chọn cổ phiếu 79

2.6.- Tổng hợp qui trình xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam 81

Kết luận chương 2 82

Chương 3: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP GÓP PHẦN NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ NĂNG ĐỘNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 84

3.1- Các chính sách vĩ mô của Chính phủ nhằm đẩy mạnh sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam 84

3.2.- Xây dựng thể chế quản lý, giám sát thị trường chứng khoán hiệu quả 88

3.3.- Nâng cao kỷ năng quản trị danh mục năng động của nhà đầu tư 91

KẾT LUẬN 95 Danh mục tài liệu tham khảo

Các phụ lục

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình, phương sai của 18 cổ phiếu 45

Bảng 2.2: Bảng kết quả các danh mục có độ lệch chuẩn tối thiểu 46

Bảng 2.3: Danh mục tiếp xúc T trong điều kiện không bán khống 52

Bảng 2.4: Danh mục tiếp xúc T trong điều kiện có bán khống 55

Bảng 2.5: So sánh độ lệch chuẩn min trong trường hợp không bán khống và có bán khống với cùng một mức tỷ suất sinh lợi cho trước 56

Bảng 2.6: Danh mục tối ưu P trong trường hợp không bán khống 58

Bảng 2.7: Danh mục tối ưu P trong trường hợp có bán khống 59

Bảng 2.8: Beta của 18 cổ phiếu với danh mục chuẩn B 61

Bảng 2.9: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của 18 cổ phiếu 62

Bảng 2.10: Beta của 18 cổ phiếu với danh mục thị trường VNIndex 65

Bảng 2.11: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của 18 cổ phiếu với VNIndex 66

Bảng 2.12: Bảng các thông số của chứng khoán bị định giá sai 77

Bảng 2.13: Tỷ trọng của các chứng khoán trong danh mục A 78

Bảng 2.14: Tỷ trọng của các chứng khoán trong danh mục tối ưu P 79

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Trang

Hình 1.1: Đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư 8

Hình 1.2: Đường biên hiệu quả 8

Hình 1.3: Đường thị trường vốn CML 11

Hình 1.4: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống 12

Hình 1.5: Đường thị trường chứng khoán SML 13

Hình 1.6: Đường đặc trưng của chứng khoán i 14

Hình 1.7: Định thời gian chuẩn cho danh mục 26

Hình 1.8: Danh mục tối ưu P trong mô hình Treynor And Black 28

Hình 2.1: Đường tập hợp các cơ hội đầu tư không bán khống 48

Hình 2.2: Đường kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro và một danh mục trên đường biên hiệu quả 51

Hình 2.3: Đường thị trường vốn CML và danh mục tiếp xúc T 52

Hình 2.4: Đường thẳng tập hợp các kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro và danh mục thị trường VNIndex 53

Hình 2.5: Đường tập hợp các cơ hội đầu tư có bán khống 54

Hình 2.6: Đường tập hợp các cơ hội đầu tư IOS và đường CML có bán khống 56

Hình 2.7: Danh mục tối ưu P trong trường hợp không bán khống 59

Hình 2.8: Danh mục tối ưu P trong trường hợp có bán khống 60

Hình 2.9: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao 64

Hình 2.10: Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao với VNIndex 67

Hình 2.11: Đường đặc trưng của nhà đầu tư nắm giữ danh mục chuẩn 71

Hình 2.12: Đường đặc trưng của nhà đầu tư định thời gian chuẩn không bán khống 72

Hình 2.13: Đường đặc trưng của nhà đầu tư định thời gian chuẩn có bán khống 73

LỜI MỞ ĐẦU

Tính cấp thiết và ý nghĩa khoa học của đề tài:

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời như là một bước phát triển tất yếu của nền kinh tế thị trường Việt Nam Với chức năng là một kênh trung gian trong thu hút và sử dụng hiệu quả các nguồn lực đầu tư, thị trường chứng khoán đóng vai trò như là cầu nối giữa một bên là nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân) với một bên là các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn đầu tư kinh doanh, và Chính phủ cũng cần có nguồn lực để phục vụ cho các nhu cầu đầu tư và chi tiêu cho phát triển kinh tế của đất nước

Cho đến nay, trải qua hơn bảy năm trong quá trình hình thành và phát triển của mình, thị trường chứng khoán Việt Nam đã từng bước tạo lập và dần thực hiện được chức năng kinh tế cơ bản của nó trong thúc đẩy tăng trưởng kinh tế đất nước Đến lượt mình, sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế Việt Nam trong những năm qua đã tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường chứng khoán mà biểu hiện là khả năng thu hút ngày càng nhiều hơn các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán Bên cạnh những nhà đầu tư chuyên nghiệp là các tổ chức đầu tư trong và ngoài nước, đáng chú ý là sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư cá nhân trong nước với các hoạt động đầu tư chứng khoán sôi nổi mà phần nào đó đóng vai trò như là một lực thị trường áp đảo trong các giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên chính hoạt động đầu tư theo cảm tính, thiếu chuyên nghiệp, mang nặng tính đầu cơ và hầu như không theo một phương pháp đầu tư khoa học, hiệu quả nào của các nhà đầu tư cá nhân này đã tác động xấu đến kết quả đầu tư của chính

họ cũng như là đến sự phát triển lành mạnh và ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua

dụng hiệu quả trong thời gian vừa qua thì đa phần nhà đầu tư cá nhân vẫn chưa biết đến và chưa thực hiện đầu tư theo chiến lược năng động hiệu quả

Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển thì những cơ hội đầu tư sinh lợi và kèm theo đó là rủi ro ngày càng lớn hơn, tính cạnh tranh cũng khốc liệt hơn đòi hỏi các nhà đầu tư cá nhân phải ngày càng chuyên nghiệp hơn không chỉ biết xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa hiệu quả nhằm giảm thiểu rủi ro mà còn phải năng động hơn trong quản trị danh mục đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội so với thị trường Chính vì vậy, việc ứng dụng các công cụ lý thuyết trong xây dựng và quản trị danh mục năng động là việc làm cần thiết, đặc biệt là trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, nhằm giúp cho nhà đầu tư cá nhân nâng cao hiệu quả trong hoạt động đầu tư chứng khoán của mình

Đó chính là lý do mà người viết nghiên cứu đề tài “Xây dựng danh mục đầu tư

tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:

Dựa trên những diễn biến thực tế của hoạt động đầu tư chứng khoán trong thời gian vừa qua kết hợp với những lý thuyết đầu tư hiện đại về xây dựng và quản trị danh mục năng động, phạm vi nghiên cứu của đề tài là việc ứng dụng các công cụ lý thuyết trong xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng động đối với các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 12 năm 2002 đến tháng 04 năm 2008

Phương pháp nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu theo phương pháp thu thập số liệu lịch sử được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng kết hợp với các phương pháp thống kê,

so sánh, phân tích và minh họa các kết quả bằng bảng biểu, đồ thị cũng như hệ thống hóa lại thành các qui trình xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Kết cấu của đề tài:

Ngoài các phần lời mở đầu, phụ lục, tài liệu tham khảo, luận văn bao gồm 3 chương:

Chương 1: Tổng quan các lý thuyết về đầu tư và quản trị danh mục đầu tư

Chương 2: Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Kiến nghị một số giải pháp góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ VÀ QUẢN

TRỊ DANH MỤC ĐẦU TƯ 1.1 Đầu tư - Đầu tư tài chính

Đầu tư

Là việc hy sinh tiền hoặc các nguồn lực khác ở hiện tại để kỳ vọng những lợi ích trong tương lai

Đầu tư tài chính

Có hai dạng đầu tư, đầu tư thực và đầu tư tài chính Đầu tư thực liên quan đến việc đầu tư vào tài sản thực như đất đai, nhà xưởng, máy móc thiết bị, kiến thức được sử dụng để sản xuất ra hàng hoá, dịch vụ Đầu tư tài chính là việc đầu

tư vào các tài sản tài chính là các loại chứng khoán như: cổ phiếu, trái phiếu, các loại giấy tờ có giá khác mà không đóng góp trực tiếp vào việc sản xuất ra hàng hoá dịch vụ

1.2 Các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại 1.2.1 Lý luận cơ bản về thị trường chứng khoán

Khái niệm: Thị trường chứng khoán là nơi mua bán các giấy nợ trung và dài hạn (trên 1 năm) và các loại cổ phiếu Thị trường chứng khoán là một trong những kênh huy động và cung ứng vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế Các công cụ ở thị trường chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty…

Chức năng của thị trường chứng khoán : huy động vốn đầu tư cho nền kinh

tế, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng, tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán, đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp, và là môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách điều hành vĩ mô nền kinh tế

Cơ cấu thị trường chứng khoán: thị trường sơ cấp (thị trường phát hành lần đầu các chứng khoán ra công chúng), thị trường thứ cấp (mua đi bán lại các chứng khoán giữa các nhà đầu tư)

Các nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán : nguyên tắc cạnh tranh, nguyên tắc công bằng, công khai, nguyên tắc tập trung, nguyên tắc trung gian

Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán bao gồm các công ty chứng khoán, các công ty niêm yết, nhà đầu tư (tổ chức, cá nhân), và các tổ chức có liên quan như : Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán, các ngân hàng thanh toán, các tổ chức, công ty đánh giá hoạt động thị trường, cung cấp thông tin, xếp loại tín nhiệm,…

Vai trò của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán: là người mua, người bán chứng khoán, khi mua chứng khoán (trên thị trường sơ cấp, thứ cấp) nhà đầu

tư đóng vai trò là người cung ứng vốn, khi muốn rút vốn hoặc chuyển hướng đầu

tư nhà đầu tư sẽ bán chứng khoán trên thị trường thứ cấp nhằm thoả mãn mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình Khi mua chứng khoán nhà đầu tư đã thực hiện hình thức đầu tư tài chính trực tiếp tức là nhà đầu

tư biết rõ mình đưa tiền cho ai, sử dụng vào mục đích gì khác với hình thức đầu

tư tài chính gián tiếp thông qua các trung gian tài chính vì nhà đầu tư sẽ không biết các trung gian tài chính sẽ cho ai vay, hay đầu tư vốn của mình vào đơn vị nào

Nhờ vào tính thanh khoản của thị trường chứng khoán nhà đầu tư có thể dễ dàng mua, bán chứng khoán và ngược lại hoạt động mua bán chứng khoán sôi động của nhà đầu tư lại góp phần nâng cao tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán

Quyết định mua, hay bán chứng khoán của nhà đầu tư hoàn toàn phụ thuộc vào việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro của chứng khoán, thông qua việc phân tích, đánh giá hoạt động bên trong công ty và môi trường kinh doanh bên ngoài

1.2.2 Lý thuyết Markowitz về danh mục đầu tư hiệu quả 1.2.2.1 Khái niệm danh mục đầu tư

1.2.2.2 Lý thuyết Markowitz

Vào đầu thập niên 60 của thế kỷ trước, các nhà đầu tư đã bàn về rủi ro Họ muốn xây dựng một mô hình danh mục đầu tư nhưng trước hết phải xác định được lượng rủi ro có thể có Markowitz đã phát hiện ra phương sai của tỷ suất sinh lợi là một ước lượng có ý nghĩa của rủi ro danh mục, với một tập hợp những giả định, Ông đã tìm ra công thức để tính toán phương sai của danh mục, qua đó chỉ ra sự quan trọng của việc đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro tổng thể và cách thức để đa dạng hoá đầu tư hiệu quả

Các giả định của lý thuyết Markowitz :

Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho một phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ

Các nhà đầu tư luôn tối đa hoá lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất định

Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư trên cơ sở phương sai của tỷ suất sinh lợi mong đợi

Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi ro mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷ suất sinh lợi mong đợi và phương sai của tỷ suất sinh lợi

Các nhà đầu tư ưa thích một tỷ suất sinh lợi cao hơn với một mức độ rủi ro cho trước, tương tự với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước các nhà đầu tư thích rủi ro ít hơn

=

n

j 1

j x Rj

Rj là tỷ suất sinh lợi của tài sản rủi ro trong tình huống j

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục tài sản :

Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi mong đợi có phân phối chuẩn, Markowitz đã đo lường rủi ro thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn

Phương sai hay độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư

)

Độ lệch chuẩn của giá trị tỷ suất sinh lợi thực nghiệm :

Rủi ro của một danh mục tài sản :

Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi là một ước lượng để hai mức độ khác nhau tiến lại gần nhau nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa

Hiệp phương sai thực nghiệm tỷ suất sinh lợi của hai tài sản A,B được tính như sau:

B A AB Cov

wj : tỷ trọng của chứng khoán j

Đường biên hiệu quả : Là tập hợp những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh

lợi lớn nhất cho mỗi mức độ rủi ro, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức tỷ suất sinh lợi Nếu kết hợp hai tài sản khác nhau và xuất phát từ đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư, chúng ta có thể có một đồ thị như sau (hình 1.1):

Hình 1.1: Đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư

Đường biên hiệu quả: Đường cong bao bọc bên ngoài, là tập hợp những kết hợp tốt nhất là đường biên hiệu quả theo Markowitz (hình 1.2)

Hình 1.2: Đường biên hiệu quả

Chúng ta thấy rằng với tập hợp những kết hợp như trên hình 1.2, thì những kết hợp đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả chiếm ưu thế hơn với những kết hợp bên dưới ví dụ xét điểm B và C, mặc dù B và C có cùng mức độ rủi ro nhưng B có ưu thế hơn do cho tỷ suất sinh lợi cao hơn C Tương tự như vậy A có

ưu thế hơn C do có cùng tỷ suất sinh lợi với C nhưng A lại cho rủi ro thấp hơn C

Tuy nhiên không có điểm nào nằm trên đường biên hiệu quả lại chiếm ưu thế hơn một điểm khác cũng thuộc đường này Nhà đầu tư sẽ lựa chọn một danh mục nằm trên đường biên hiệu quả trong sự kết hợp với đường cong hữu dụng

mà đem lại lợi ích cao nhất cho mình Nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ lựa chọn danh mục trên đường biên hiệu quả gần về phía điểm A, nhà đầu tư ưa thích rủi

ro hơn sẽ lựa chọn danh mục đầu tư trên đường biên hiệu quả gần về phía điểm

B hơn hoặc xa dần về phía bên phải điểm B Những danh mục đầu tư như vậy sẽ

có những ước lượng tỷ suất sinh lợi và rủi ro khác nhau, khi nhà đầu tư muốn gia tăng tỷ suất sinh lợi thì rủi ro cũng tăng theo

Tóm lại, theo Markowitz, đường biên hiệu quả bao gồm những kết hợp tốt nhất, vì nó xác định những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao nhất với mức

độ rủi ro cho trước hoặc sẽ cho rủi ro thấp nhất đối với mỗi tỷ suất sinh lợi cho trước Nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và đường cong hữu dụng cao nhất của mình

1.2.3 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Giới thiệu mô hình : Mô hình định giá tài sản vốn do William Sharpe,

Lintner và Mossin cùng phát triển từ những nghiên cứu độc lập, và mô hình này

đã có được nhiều ứng dụng từ những năm 1960 cho đến nay

Mô hình CAPM giúp xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với một tài sản rủi ro bất kỳ dựa trên mối quan hệ với rủi ro thị trường của tài sản

Các giả định của mô hình :

Các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay bất kỳ số tiền nào với mức lãi suất phi rủi ro rf

Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng mong đợi thuần nhất, có ước lượng về các phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống nhau

Tất cả các nhà đầu tư có phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau: một tháng, ba tháng, sáu tháng, một năm

Các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào

Không có thuế và chi phí giao dịch trong việc mua và bán các tài sản

Không có lạm phát hay thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ

Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, và tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng lúc ban đầu

Đường thị trường vốn CML (Capital Market Line)

Lý thuyết Markowitz đã cho chúng ta thấy các kết hợp hiệu quả của danh mục các chứng khoán rủi ro (danh mục i) Nếu chúng ta đưa thêm một tài sản phi

M

CML

Cho vay

Đi vay

từ tới M Nhà đầu tư thích rủi ro sẽ đi vay thêm với lãi suất phi rủi ro để đầu tư vào danh mục M, khi đó danh mục của nhà đầu tư này sẽ nằm trên đoạn thẳng từ

M và mở rộng về phía bên phải điểm M Trên đường M, tỷ suất sinh lợi và rủi

ro đều tăng tuyến tính và mở rộng về phía bên phải điểm M

f

r

f

r

Danh mục thị trường : Mọi nhà đầu tư đều muốn nắm giữ danh mục M là

danh mục hiệu quả Markowitz và đi vay hoặc cho vay để đạt được một điểm trên

tài sản rủi ro Thị trường ở trạng thái cân bằng nên cần thiết phải đưa tất cả các tài sản vào trong danh mục này theo tỷ trọng giá trị thị trường của chúng

Rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống:

Rủi ro không hệ thống là rủi ro riêng có của tài sản (có thể đa dạng hóa) Đó

là rủi ro đặc trưng của tài sản bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như: trình độ quản lý, tay nghề, năng suất lao động, đặc trưng của sản phẩm, đặc điểm ngành kinh doanh, thị trường tham gia,…

Rủi ro hệ thống là phần rủi ro còn lại của danh mục thị trường, không thể đa dạng hóa Rủi ro hệ thống bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô như : lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP,…Rủi ro hệ thống được đo lường bởi độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và thay đổi theo thời gian khi những yếu tố kinh tế vĩ mô nói trên thay đổi và tác động đến giá trị của các tài sản rủi ro Rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến tất cả các tài sản và không thể đa dạng hóa được, có thể làm giảm rủi ro hệ thống trong một danh mục đầu tư quốc gia bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế Nhưng khi đó nhà đầu tư vẫn phải chịu rủi ro hệ thống của thị trường quốc tế

Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống:

Số lượng cổ phiếu trong danh mục

Độ lệch chuẩn của danh mục

thị trường

Rủi ro không hệ thống

Hình 1.4: Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro không hệ thống

Mục đích của đa dạng hóa là làm giảm độ lệch chuẩn của danh mục nếu các chứng khoán không có tương quan hoàn toàn với nhau Khi thêm vào danh mục các chứng khoán thì hiệp phương sai trung bình của danh mục sẽ giảm xuống

Tuy nhiên việc đưa thêm vào danh mục các chứng khoán không tương quan hoàn toàn với các chứng khoán có trong danh mục có thể làm giảm độ lệch chuẩn (loại bỏ rủi ro không hệ thống) nhưng không loại bỏ hoàn toàn độ biến thiên tức là vẫn còn rủi ro hệ thống

Đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line)

Nếu chúng ta xét một chứng khoán trong một danh mục đa dạng hóa hoàn toàn, thì phần đóng góp của chứng khoán vào rủi ro của danh mục chính là phần rủi ro hệ thống của chứng khoán đó Beta được xem như một thước đo tiêu chuẩn hóa của rủi ro hệ thống vì nó thiết lập quan hệ giữa hiệp phương sai của chứng khoán (hiệp phương sai của tài sản i với danh mục thị trường M) với phương sai của danh mục thị trường

2 ,

M

M i i

Ở trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản và tất cả các danh mục sẽ nằm trên đường SML Sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi ước tính và tỷ suất sinh lợi yêu cầu theo CAPM được gọi là alpha (tỷ suất sinh lợi thặng dư) của cổ phiếu

Đường thị trường chứng khoán giúp xác định giá chứng khoán phù hợp với rủi ro hệ thống của chứng khoán (được đo lường bằng beta của chứng khoán)

Các chứng khoán bị định giá sai sẽ cho alpha khác không Nếu alpha dương, chứng khoán bị định giá thấp, và nằm phía trên đường SML Nếu alpha âm, chứng khoán bị định giá cao, và nằm phía dưới đường SML

Tính toán rủi ro hệ thống : Đường đặc trưng chứng khoán

Đường đặc trưng là một đường hồi qui phù hợp nhất đi qua các tỷ suất sinh lợi phân tán của một tài sản rủi ro và của danh mục thị trường các chứng khóan rủi ro trong một khoảng thời gian trong quá khứ

Trong đó:

t i

t M

i

i

RM

R i

Hình 1.6 : Đường đặc trưng của chứng khoán i

Ảnh hưởng về mặt thời gian cho phân tích: Không có khung thời gian chính xác về mặt lý thuyết cho phân tích Tuy nhiên có sự khác biệt giữa việc tính toán beta hàng tháng so với hàng tuần

1.2.4 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT (Arbitrage Pricing Theory) Giới thiệu mô hình

Xuất phát từ những bằng chứng thực tế cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là hàm số của những yếu tố đa rủi ro chứ không phải chỉ có rủi ro thị trường như trong mô hình CAPM Thập niên 1970, S.A.Ross đã triển khai mô hình nổi tiếng là mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT), bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khóan

Mô hình APT cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi của bất kỳ cổ phiếu nào được xác định bởi độ nhạy cảm nhân tố của cổ phiếu đó, và các giá trị

dự báo nhân tố ứng với nhân tố đó Giả sử có K nhân tố, tỷ suất sinh lợi vượt trội được diễn tả như sau:

lợi của cổ phiếu thay đổi như thế nào theo các nhân tố phổ biến

k

n

Phương trình APT đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội mong đợi là :

f

1 ,

} {

1.2.4.1 Mô hình nhân tố

Bất kỳ mô hình nhân tố nào giải thích tốt cho rủi ro của một danh mục đa

khoán hay danh mục, nhưng yêu cầu của một mô hình APT là các nhân tố phải giải thích được phần lớn rủi ro của chứng khoán hay danh mục APT khởi đầu bằng việc lựa chọn các nhân tố thích hợp nhất, và sau đó ước lượng các nhân tố

để đưa vào mô hình

Chọn lựa các nhân tố cho mô hình Những nhân tố kinh tế vĩ mô là những nhân tố như : tỷ suất sinh lợi trái

phiếu, những thay đổi ngoài mong đợi trong lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm quốc gia, tỷ lệ thất nghiệp, doanh số bán lẻ, doanh số bán nhà, bảng lương phi nông nghiệp,…của nền kinh tế

Các thuộc tính tiêu biểu của tài sản những nhân tố này so sánh các thuộc

tính của cổ phiếu mà không kết nối phần còn lại của nền kinh tế Những nhân tố này phân thành hai nhóm

Nhóm chỉ tiêu cơ bản: tỷ suất cổ tức, tỷ suất thu nhập, và dự báo thu nhập trên mỗi cổ phần trong tương lai

Nhóm thị trường: tính biến động của thời kỳ đã qua, tỷ suất sinh lợi trước đây, doanh thu cổ phần…

Nhân tố thống kê là những nhân tố tạo ra bởi quá trình xử lý dữ liệu thống

kê thỏa mãn ba tiêu chí : sát sao, lợi ích, trực giác Thông qua việc thực hiện phân tích các thành phần cơ bản, phân tích hợp lý cực đại, phân tích tối đa hóa

kỳ vọng Tuy nhiên cần lưu ý các nhân tố thống kê thường khó hiểu, và đôi khi gượng ép dẫn đến những mối tương quan giả tạo Những nhân tố trực giác có liên quan đến hiểu và nhận biết qui mô thị trường Nhân tố lợi ích có thể giúp chúng ta giải thích tỷ suất sinh lợi ngoại lệ, beta, hay độ lệch chuẩn của chứng khoán hay danh mục

Những nhân tố được chọn gồm những nhân tố ngành và những nhân tố chỉ số rủi ro, những nhân tố ngành dùng để ước tính những ứng xử khác nhau

giữa các cổ phiếu trong cùng ngành, còn những nhân tố chỉ số rủi ro dùng để ước tính việc ứng xử khác nhau giữa các cổ phiếu ở những ngành khác nhau

Ước lượng các nhân tố cho mô hình

Có ba phương pháp dùng để ước lượng các nhân tố cho mô hình

Ứng dụng các phương pháp thống kê – như phân tích nhân tố chẳng

hạn để xác định danh mục nhân tố (factor portfolios), là những danh mục các chứng khoán được xây dựng sao cho có thể mô phỏng lại các nhân tố

Sử dụng các biến số vĩ mô chẳng hạn như các thay đổi trong lãi suất và

những thay đổi trong các diễn biến kinh tế vĩ mô như là chỉ báo cho các nhân tố

Sử dụng những đặc thù riêng của công ty có ảnh hưởng đến các mức tỷ

suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn để tạo ra các danh mục như là các chỉ báo cho các nhân tố

Các mô hình nhân tố

Mô hình cấu trúc có ba mô hình cấu trúc như sau:

Mô hình cấu trúc 1: biết trước độ nhạy cảm, ước lượng tỷ suất sinh lợi nhân tố

Mô hình cấu trúc 2: biết trước tỷ suất sinh lợi, ước lượng độ nhạy cảm

Mô hình cấu trúc 3: kết hợp mô hình cấu trúc 1 và 2, bắt đầu bằng mô hình cấu trúc 2 để xác định nhân tố sơ khởi, ước lượng độ nhạy cảm nhân tố của

cổ phiếu và gắn các tỷ suất sinh lợi vào các nhân tố đó như mô hình cấu trúc 1

Mô hình thống kê phân tích các thành phần cơ bản: xem xét tỷ suất sinh

lợi của một tập hợp các cổ phiếu hoặc các danh mục cổ phiếu qua nhiều thời kỳ.Tính toán ma trận hiệp phương sai giữa các cổ phiếu này, sau đó thực hiện việc phân tích những thành phần cơ bản của ma trận hiệp phương sai để xác định

độ nhạy cảm của các cổ phiếu đối với các nhân tố

Mô hình nhân tố đối với các danh mục beta nhân tố của một danh mục

đối với một nhân tố nào đó chính là bình quân gia quyền beta của các chứng khoán riêng lẻ đối với nhân tố đó

1.2.4.2 Mô hình nhân tố và danh mục mô phỏng

Việc thiết kế một danh mục hướng tới mẫu hình beta nhân tố cụ thể để quản

giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro trong điều kiện không tồn tại nghiệp vụ kinh doanh mua bán song hành arbitrage, được tiến hành như sau:

+ Xác định số lượng các nhân tố thích hợp

+ Nhận diện các nhân tố và tính toán beta nhân tố

+ Thiết lập phương trình cho mỗi beta nhân tố Vế trái của phương trình là beta nhân tố của danh mục mô phỏng như là một hàm số của trọng lượng danh mục và vế phải của phương trình là beta nhân tố mục tiêu

+ Giải phương trình để tìm ra tỷ trọng danh mục mô phỏng, có tổng bằng 1

Danh mục nhân tố thuần nhất : Là danh mục có độ nhạy cảm bằng 1 đối

với một trong số các nhân tố, và các nhân tố còn lại trong danh mục có độ nhạy cảm bằng 0

Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành: Với một số

lượng lớn các chứng khoán trong danh mục sẽ làm cho danh mục có khả năng không tồn tại rủi ro đặc thù của công ty Điều này được thực hiện bằng cách hình thành nên một danh mục nhân tố thuần nhất có beta nhân tố như nhau khi mô phỏng dự án đầu tư Phương trình nhân tố mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng sẽ giống nhau ngoại trừ các epsilon Bằng cách giả định không có các epsilon trong các phương trình nhân tố này, chúng ta sẽ có tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng có khả năng gần như chỉ khác nhau một hằng số chênh lệch giữa các epsilon của chúng (thể hiện sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chúng) Nếu beta nhân tố của danh mục

mô phỏng và dự án đầu tư được mô phỏng là như nhau nhưng tỷ suất sinh lợi của chúng là khác nhau thì sẽ xuất hiện một cơ hội kinh doanh chênh lệch arbitrage

Các giả định của mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT:

+ Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

+ Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch

+ Tồn tại một số lượng lớn các chứng khoán để thiết lập các danh mục đầu

tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại cổ phiếu riêng lẻ

Việc ứng dụng APT đòi hỏi tính nghệ thuật nhiều hơn là khoa học do việc tùy chọn các nhân tố đưa vào mô hình hoàn toàn do cá nhân nhà đầu tư quyết định Chính điều này làm cho APT trở nên hấp dẫn, đặc biệt là đối với nhà đầu

tư năng động luôn muốn chiến thắng thị trường

1.3 Phân tích thị trường – Giá chứng khoán 1.3.1 Các mô hình định giá chứng khoán

Để cho đơn giản và để tập trung cho việc phân tích các cơ chế hình thành giá chứng khoán, ở đây chúng ta sẽ chỉ xem xét các mô hình định giá cổ phiếu thường như là một chứng khoán đặc trưng

Một trong những nguyên tắc cơ bản của tài chính là giá trị của bất kỳ khoản đầu tư nào cũng được xác định bởi giá trị ngày hôm nay của tất cả các dòng ngân lưu mà khoản đầu tư đó sẽ tạo ra trong tương lai Dựa trên nguyên tắc cơ bản này

có các mô hình định giá cổ phiếu sau:

Mô hình định giá trong một thời đoạn

Nhà đầu tư mua cổ phiếu, giữ cổ phiếu trong một thời gian để lấy cổ tức và sau đó bán nó đi

P k

Chúng ta có thể mở rộng mô hình định giá một thời đoạn cho nhiều thời

n

e

n n

e

n e

P k

D k

D k

D

P

) 1 ( ) 1 ( )

1 ( ) 1 (

1

1

+ +

+

=

được rút gọn như sau:

P

Tuy nhiên việc tính toán dòng cổ tức kéo dài vô tận là rất khó khăn nên các

mô hình đơn giản hóa đã được triển khai, một trong số đó là mô hình tăng

trưởng của Gordon Gordon giả định rằng cổ tức tăng trưởng đều hàng năm và

tăng g% mỗi năm

∞ +

+ +

+ +

) 1 (

) 1 ( )

1 (

) 1 (

2 0 1

1

e e

g D k

g D k

g DP

phương trình định giá cổ phiếu Gordon như sau:

D g

k

g D

e e

P = 0 ( 1−+ ) = −1

0

Mô hình Gordon được sử dụng với hai giả định như sau:

+ Cổ tức được giả định là sẽ tăng trưởng mãi mãi với tốc độ không đổi

Thực tế cho thấy nếu cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi trong một thời gian dài thì công thức Gordon sẽ cho kết quả hợp lý

+ Tốc độ tăng trưởng g được giả định là nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu , Gordon lập luận rằng đây là giả định hợp lý vì theo Ông nếu tốc độ tăng trưởng

cổ tức g lớn hơn tỷ suất sinh lợi yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu thường thì công ty sẽ trở nên lớn một cách phi lý

e

k

e

k

1.3.2 Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả

Trên thị trường chứng khoán, giá chứng khoán của một công ty phản ánh kỳ vọng của các nhà đầu tư về tình hình hoạt động của công ty đó trong tương lai

dựa trên mức độ thông tin sẵn có Khi có một thông tin mới được công bố mà làm cho kỳ vọng của nhà đầu tư thay đổi thì nó sẽ kéo theo sự thay đổi của giá chứng khoán Chẳng hạn như, các thông tin mới có thể làm thay đổi kỳ vọng của nhà đầu tư về dòng cổ tức trong tương lai của công ty, và do đó theo công thức Gordon khi cổ tức thay đổi thì giá cổ phiếu thay đổi theo Hoặc khi có một thay đổi trong chính sách tiền tệ của chính phủ, khiến gia tăng khả năng lãi suất sẽ thay đổi trong tương lai thì điều này sẽ làm cho kỳ vọng của nhà đầu tư về thay đổi và do đó làm cho giá chứng khoán cũng thay đổi theo,… Theo cùng một cách thức như vậy giá cả chứng khoán sẽ thay đổi hàng ngày tùy vào mức

độ thông tin làm thay đổi kỳ vọng của nhà đầu tư như thế nào? Đây cũng chính

là ý tưởng cơ bản của lý thuyết thị trường vốn hiệu quả

e

k

Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả cho rằng : Một thị trường vốn hiệu quả

là thị trường trong đó giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng để nắm bắt được các thông tin mới, vì thế giá hiện hành của những chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin về chứng khoán Nói cách khác là thị trường hiệu quả về thông tin

Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả hoạt động dựa trên các giả thiết sau:

+ Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường biết tối đa hóa lợi nhuận bằng việc phân tích và đánh giá các chứng khoán, các thành viên này độc lập với nhau

+ Các thông tin liên quan tới chứng khoán đến được với thị trường một cách ngẫu nhiên và việc tiêu tốn thời gian của một thông báo thì nhìn chung là độc lập với các thông báo khác

+ Các nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng để phản ánh tác động của thông tin mới Mặc dù việc điều chỉnh giá chứng khoán có thể không hoàn hảo nhưng chúng không bị thiên lệch

Trong thực tế có rất nhiều dạng khác nhau có liên quan đến các giả thiết của thị trường vốn hiệu quả hay nói khác đi, có nhiều mức độ hiệu quả khác

Giả định thị trường hiệu quả dạng yếu : giả định rằng giá chứng khoán

hiện tại phản ánh đầy đủ các thông tin thị trường chứng khoán bao gồm các mức giá, tỷ suất sinh lợi và khối lượng giao dịch lịch sử, và các thông tin khác đã được tạo ra từ thị trường như những giao dịch lô lẻ, giao dịch nguyên lô, và các giao dịch được thực hiện bởi các chuyên gia sàn giao dịch

Giả định thị trường hiệu quả dạng vừa phải : giả định thị trường hiệu

quả dạng vừa vuợt qua giả định dạng yếu, giả định rằng giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng để giải phóng tất cả các thông tin công khai, có nghĩa rằng giá chứng khoán hiện tại phản ánh tất cả các thông tin công cộng Thông tin công cộng cũng bao gồm các thông tin phi thị trường như thu nhập, cổ tức, P/E,

tỷ suất cổ tức D/P, tỷ số P/B, chia tách cổ phần, các thông tin về nền kinh tế, và các thông tin có tính chất chính trị khác

Giả định thị trường hiệu quả dạng mạnh : giả định rằng giá chứng khóan

phản ánh đầy đủ các thông tin từ nguồn thông tin công cộng cho đến nguồn thông tin riêng Điều này có nghĩa rằng không có nhóm nhà đầu tư nào có thể độc quyền tiếp cận các thông tin liên quan tới việc hình thành nên giá chứng khoán Giả định thị trường hiệu quả dạng mạnh vượt qua dạng yếu và dạng vừa phải hơn nữa nó còn mở rộng giả định thị trường hiệu quả mà trong đó giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng với sự giải phóng các thông tin mới, với giả định thị trường hoàn hảo, tất cả các thông tin đều không có chi phí và sẵn có cho tất

cả mọi người là như nhau ở cùng thời gian

Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả đưa ra những hàm ý quan trọng về hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán như sau:

+ Do giá cả chứng khoán được điều chỉnh theo các thông tin mới một cách nhanh chóng dù không hoàn hảo nhưng cũng không bị thiên lệch, nên thỉnh thoảng thị trường sẽ điều chỉnh quá mức hay điều chỉnh yếu hơn thì chúng ta cũng chẳng thể nào đoán được điều gì sẽ xảy ra tại bất kỳ thời điểm nào cho trước Hay nói cách khác giá chứng khoán biến động theo những bước ngẫu nhiên (Random Walks)

+ Vì giá cả phản ánh tất cả các thông tin có sẵn được công bố ở mọi thời điểm nên tỷ suất sinh lợi mong đợi bao hàm giá hiện hành của chứng khoán đó

sẽ phản ánh rủi ro của nó, hay nói theo ngôn ngữ của CAPM thì tất cả các chứng khoán đều nằm trên đường SML, nơi mà tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán phù hợp với rủi ro chúng mang lại

Tuy nhiên những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết thị trường vốn hiệu quả cũng còn lẫn lộn, có những chứng cứ ủng hộ lý thuyết này xong cũng có những chứng cứ phản bác lại nó Cho nên trong thực tế hoạt động đầu tư, trái với

lý thuyết thị trường vốn hiệu quả cho rằng không có nhà đầu tư nào có thể đạt được tỷ suất sinh lợi trên mức trung bình của thị trường sau khi đã điều chỉnh rủi

ro, thì những nhà đầu tư năng động tin rằng vẫn luôn có những cơ hội dành cho

họ trong việc tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vượt trội so với thị trường

1.4 Các chiến lược quản trị danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán 1.4.1 Quản trị danh mục đầu tư thụ động

Chiến lược quản trị danh mục đầu tư thụ động gắn chặt với quan điểm đầu

tư theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, và lý thuyết thị trường vốn hiệu quả Nhà đầu tư theo chiến lược thụ động cho rằng thị trường chứng khoán là hiệu quả tuy không hoàn hảo nhưng các chứng khoán sẽ luôn được định giá một cách hợp lý Mặt khác, họ cho rằng mô hình CAPM phát huy tác dụng khi mà các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất về các ước lượng của tỷ suất sinh lợi

và rủi ro của các chứng khoán dẫn đến quan điểm thống nhất về danh mục vốn đầu tư thị trường, về đường thị trường vốn, đường thị trường chứng khoán Do vậy sẽ không có nhà đầu tư nào đạt được mức tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn so với thị trường sau khi đã điều chỉnh rủi ro

Vì vậy, nhà đầu tư thụ động chỉ cần đa dạng hóa danh mục đầu tư mà không cần phân tích chứng khoán để gia tăng hiệu quả đầu tư so với mức trung bình của toàn thị trường Có hai phương pháp đầu tư thụ động chủ yếu đó là phương

Phương pháp mua và giữ: Nhà đầu tư sẽ mua và giữ các chứng khoán

trong một thời gian dài, chỉ điều chỉnh chút ít và hạn hữu trong suốt thời gian nắm giữ chứng khoán với mục tiêu về tỷ suất sinh lợi và rủi ro phù hợp với mức bình quân của thị trường trong dài hạn và do đó các biến động về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn sẽ không được xét đến

Phương pháp đầu tư theo chỉ số chứng khoán: Trong phương pháp mua

và giữ chứng khoán, nhà đầu tư sẽ gặp phải hạn chế là nếu số lượng chứng khoán quá ít có thể gây ra một lượng đáng kể rủi ro không hệ thống (có thể đa dạng hóa) trong khi nếu gia tăng quá lớn số lượng chứng khoán trong danh mục

sẽ gặp phải vấn đề giới hạn về vốn đầu tư, về khả năng và thời gian dành cho việc quản lý cũng như chi phí quản lý danh mục Một phương pháp đầu tư thụ động khác là đầu tư theo chỉ số chứng khoán Phương pháp này dựa trên các nguyên tắc sau:

+ Rủi ro danh mục đầu tư tương đương với rủi ro danh mục thị trường:

+Đa dạng hóa tối đa dựa vào khối lượng vốn đầu tư, chi phí giao dịch, và mục tiêu đầu tư Đa dạng hóa trong trường hợp này được thực hiện theo cách lựa chọn các cổ phiếu thuộc các lĩnh vực khác nhau mà không cần phân tích cổ phiếu

+ Xác định mục tiêu rủi ro của toàn bộ danh mục để làm căn cứ lựa chọn cổ phiếu Thông thường nhà đầu tư sẽ kết hợp cổ phiếu, trái phiếu, và đi vay hoặc cho vay để mô phỏng beta của danh mục theo beta của danh mục thị trường

1.4.2 Quản trị danh mục đầu tư năng động

Khác với chiến lược quản trị thụ động, chiến lược quản trị danh mục đầu tư năng động dựa trên quan điểm rằng mô hình CAPM không phải lúc nào cũng đúng, và rằng lý thuyết thị trường vốn hiệu quả vẫn có những khiếm khuyết của

nó Nhà đầu tư năng động tin rằng có những chứng khoán bị định giá sai và hoặc khi có những khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư về các ước lượng về tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán Nói cách khác là ở đây sẽ có những quan

điểm khác biệt giữa các nhà đầu tư về danh mục vốn đầu tư thị trường Vì vậy sẽ luôn có những cơ hội để nhà đầu tư năng động đạt được mức tỷ suất sinh lợi vượt trội so với tỷ suất sinh lợi thị trường sau khi đã điều chỉnh rủi ro, thông qua việc phân tích và nhận diện những chứng khoán bị định giá sai và hoặc bằng cách xác định thời gian hoạt động tốt của các chứng khoán (định thời gian chuẩn)

Những thay đổi trong giá cả chứng khoán là hết sức quan trọng đối với nhà đầu tư năng động, nó đòi hỏi nhà đầu tư năng động phải điều chỉnh thường xuyên và đôi khi là cơ bản đối với danh mục vốn đầu tư sao cho phù hợp với mục tiêu về tỷ suất sinh lợi và rủi ro năng động của mình

Một cách tổng quát trong thực tế, hoạt động quản trị danh mục vốn đầu tư năng động thường bao gồm ba giai đoạn sau:

Hoạch định tài sản (hay phân bổ vốn đầu tư) : Trong giai đoạn này nhà

đầu tư phải quyết định tỷ trọng đầu tư vào các loại tài sản khác nhau như cổ phiếu, trái phiếu, và các chứng khoán trên thị trường tiền tệ Quyết định phân bổ vốn đầu tư tối ưu sẽ phụ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư và vào các ước lượng về rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán Với mục tiêu đạt được danh mục đầu tư hiệu quả phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình nhà đầu tư sẽ lựa chọn và phân bổ vốn đầu tư vào các ngành kinh tế khác nhau mà mình am hiểu, có kinh nghiệm hoạt động hay chỉ đơn thuần là theo sở thích cá nhân rồi sau đó mới lựa chọn các chứng khoán cụ thể để đưa vào danh mục

Định thời gian chuẩn : Nhà đầu tư năng động xác định thời gian chuẩn

cho danh mục vốn đầu tư năng động khi anh ta tin rằng giá cả hiện tại chưa phản ánh đầy đủ thông tin, điều này có nghĩa là nhà đầu tư năng động không đồng nhất quan điểm của mình với thị trường về danh mục vốn đầu tư thị trường Nói cách khác, nhà đầu tư năng động tin rằng giá chứng khoán sẽ lên cao hoặc xuống thấp hơn so với quan điểm của thị trường

r

3

U

Hình 1.7 : Định thời gian chuẩn cho danh mục

Nhà đầu tư năng động tin rằng danh mục thị trường là A chứ không phải M như đánh giá của thị trường, vì vậy đường thị trường vốn đối với nhà đầu tư năng động bây giờ là CAN chứ không phải là CML Nhà đầu tư năng động sẽ

đạt được lợi ích cao hơn (đường cong hữu dụng

3

p p2

3

nếu dự đoán sai thì lợi ích của nhà đầu tư sẽ bị giảm đi, danh mục tương đương

Ngược lại, nếu nhà đầu tư năng động tin rằng danh mục chuẩn sẽ xấu hơn bình thường (giá chứng khoán sẽ giảm), anh ta sẽ giảm beta của danh mục đầu tư

Lựa chọn chứng khoán: Sau khi đã tiến hành phân bổ tài sản, nhà đầu tư

sẽ tiến hành việc lựa chọn chứng khoán Mục tiêu của việc lựa chọn chứng

khoán là tìm ra các chứng khoán bị định giá sai, có thể chứng khoán bị định giá cao hoặc bị định giá thấp Nói cách khác, là các chứng khoán không nằm trên

vọng thấp hơn so với mức tỷ suất sinh lợi mong đợi tương ứng với rủi ro thị

cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi tương ứng với rủi

ro thị trường của nó Nhà đầu tư năng động sẽ giảm tỷ lệ các chứng khoán bị định giá cao trong danh mục của mình (vì theo dự đoán giá của chúng sẽ giảm) trong khi lại gia tăng tỷ trọng nắm giữ các chứng khoán bị định giá thấp (vì

1

αα

Tuy nhiên việc gia tăng alpha của danh mục sẽ làm gia tăng rủi ro đặc thù (rủi ro có thể đa dạng hóa) và do vậy làm giảm hiệu quả đa dạng hóa của danh

mục Treynor and Black (1973) đã phát triển một mô hình lựa chọn chứng

khoán tối ưu giúp nhà đầu tư lựa chọn chứng khoán nhằm làm tăng alpha của danh mục trong khi vẫn bảo đảm mục tiêu đa dạng hóa hiệu quả, bằng cách kết hợp danh mục năng động A (là tập hợp các chứng khoán bị định giá sai có alpha khác 0) với một danh mục thị trường M (hoặc danh mục chuẩn) là danh mục đa dạng hóa hoàn toàn như sau:

E(R i )

E(R A )

Hình 1.8: Danh mục tối ưu P trong mô hình Treynor and Black

Nhà đầu tư sẽ xây dựng đường biên hiệu quả là tập hợp của các kết hợp giữa danh mục A và danh mục M, sau đó xác định danh mục tiếp xúc giữa đường phân bổ vốn (Capital Allocation Line, CAL) và đường biên hiệu quả của các kết hợp giữa A và M đó chính là danh mục tối ưu P Mục tiêu của việc xây dựng danh mục tối ưu P của nhà đầu tư là nhằm bảo đảm rằng việc tập trung vào các chứng khoán bị định giá sai (danh mục A) làm gia tăng rủi ro đặc thù của danh mục sẽ được cân bằng bởi danh mục thị trường M là danh mục đa dạng hóa hoàn toàn

vào danh mục thị trường M Tỷ suất sinh lợi của danh mục sẽ là:

M A

r = + ( 1 − ).

Dùng phương trình này để tính hệ số Sharpe bằng cách chia tỷ suất sinh lợi

mà tại đó danh mục P là danh mục tiếp xúc giữa đường phân bổ vốn CAL và đường biên hiệu quả của các kết hợp giữa A và M Giá trị được tính như sau:

0

*

) 1 (

w w

A

β

− +

=

Trong đó:

2 0

) (

) (

M f M

A A

r R E

e w

σ

σα

danh mục P Nhà đầu tư có thể tính được bình phương hệ số Sharpe của danh mục P như sau:

0

w w*

A A

) (

2

2 2

2

A

A M

2

) (

) (

f M P

e

r R E S

σ

ασ

Công thức trên chỉ ra rằng hệ số Sharpe lớn nhất của danh mục năng động P

mục A Tỷ số alpha trên độ lệch chuẩn thặng dư này (còn được gọi là tỷ số thẩm định: appraisal ratio) sẽ được tối đa hóa khi nhà đầu tư chọn một tỷ trọng của

k k

k

e

e w

1 2

2

) (

) (

σα

σα

mục A và do đó nhà đầu tư sẽ xác định được các thông số của danh mục A

i i

k

w

Chiến lược đầu tư thụ động sử dụng đường thị trường vốn CML như là một đường phân bổ vốn CAL tối ưu Qui mô danh mục thị trường là kết quả các lệnh

“mua” và “bán” có mục đích lợi nhuận và các lệnh này sẽ dừng khi không mang lại lợi nhuận nữa Và trong thế giới đơn giản của mô hình CAPM tất cả các nhà đầu tư đều sử dụng nguồn thông tin như nhau trong phân tích chứng khoán sẽ đưa đến cùng kết luận về một danh mục thị trường hiệu quả và do thị trường là hiệu quả nên giá cả chứng khoán đã phản ánh đầy đủ các thông tin trên thị trường cho nên việc phân tích để phát hiện các chứng khoán bị định giá sai là việc không cần thiết và tốn kém Do vậy nhà đầu tư thụ động chỉ cần đầu tư vào danh mục thị trường mà không cần chú ý phân tích chứng khoán để gia tăng hiệu quả đầu tư

Trái lại, bắt nguồn từ sự khác biệt trong kỳ vọng thuần nhất, dựa trên khả năng phân tích sâu hơn về tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán, nhà đầu

tư năng động sẽ rút ra những kết luận cho riêng mình về sự thiên lệch trong giá

cả của các chứng khoán cũng như qui mô của danh mục thị trường hiệu quả, vì vậy nhà đầu tư năng động sẽ nắm giữ một danh mục bất kỳ nào đó nằm trên đường phân bổ vốn CAL khác với danh mục trên đường CML mà nhà đầu tư thụ động nắm giữ

Điều bất hợp lý trong mô hình CAPM và lý thuyết thị trường hiệu quả đó là: nếu chiến lược đầu tư thụ động không tốn kém và hiệu quả thì tại sao tất cả mọi nhà đầu tư đều không theo chiến lược đó mà lại theo chiến lược năng động?

Và nếu không ai tiến hành phân tích chứng khoán thì cái gì làm nên tính hiệu quả của danh mục thị trường? Ngay cả khi trong thực tế thị trường chứng khoán gần như là hiệu quả đi chăng nữa thì vẫn có những chứng khoán bị định giá sai

và điều này cũng đủ để hấp dẫn các nhà đầu tư thụ động thực hiện lựa chọn chứng khoán theo chiến lược năng động nhằm đạt được tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro vượt trội so với thị trường

Kết luận chương 1

Tổng quan về các lý thuyết về đầu tư và quản trị danh mục đầu tư sẽ là những công cụ nền tảng, hữu ích trong xây dựng và quản trị danh mục của nhà đầu tư theo chiến lược năng động Dĩ nhiên là để thành công trong đầu tư trên thị trường chứng khoán, đòi hỏi nhà đầu tư năng động phải tự trang bị thêm rất nhiều những công cụ lý thuyết và những kỹ năng đầu tư khác nếu muốn chiến thắng thị trường Từ các nền tảng lý thuyết trong chương này, chúng ta sẽ liên hệ với thực tiễn để tìm hiểu thực trạng hoạt động đầu tư danh mục trên thị trường chứng khoán Việt Nam và ứng dụng những công cụ lý thuyết này trong xây dựng danh mục đầu tư tối ưu và quản trị danh mục năng động trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở chương tiếp theo

CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU VÀ QUẢN TRỊ DANH MỤC NĂNG ĐỘNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM 2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam

Sơ lược quá trình hình thành và phát triển

Sau gần một thập niên thực hiện chuyển đổi nền kinh tế từ kế hoạch tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được những tiến bộ rõ nét Vào những năm 1995-1996, bên cạnh những thành quả kinh tế nói chung thì mô hình doanh nghiệp nhà nước vì nhiều

lý do đã bộc lộ nhiều yếu kém và bất cập, tình trạng thua lỗ kéo dài, phung phí các nguồn lực đầu tư trong các doanh nghiệp này đã ảnh hưởng không nhỏ đến

sự phát triển của cả nền kinh tế nói chung trong khi đây được xem là thành phần kinh tế chủ đạo trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Chính

vì vậy, đã nảy sinh nhu cầu bức bách cần phải cải tổ các doanh nghiệp nhà nước hoạt động theo cơ chế thị trường và chủ trương cổ phần hóa là một giải pháp tối

ưu lúc này

Ngày 27/05/1996, Chính Phủ đã ban hành nghị định 28/CP về việc chuyển một số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần nhằm đẩy mạnh cải cách các doanh nghiệp nhà nước Nhưng quá trình cổ phần hóa diễn ra ì ạch, để thúc đẩy tiến trình này, ngày 29/06/1998 Chính phủ ban hành tiếp nghị định số 44/1998/NĐ-CP thay thế nghị định 28/CP thể hiện quyết tâm cổ phần hóa phần lớn các doanh nghiệp nhà nước trong những ngành mà nhà nước không cần chi phối trong thời hạn từ 5-10 năm Nhằm tạo thuận lợi cho tiến trình cổ phần hóa, chủ trương về việc tạo lập thị trường chứng khoán cũng được hình thành

Bên cạnh đó, để thực hiện mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân hàng năm

từ 7-7,5% trong thời kỳ này, đòi hỏi phải huy động được một nguồn vốn đầu tư rất lớn, nếu chỉ trong cậy vào hệ thống ngân hàng thì sẽ không đáp ứng được Vì thế, thị trường chứng khoán sẽ là một kênh huy động vốn mới

Chủ trương cổ phần hóa và cần có kênh huy động vốn mới là những nền tảng tạo lập thị trường chứng khoán Việt Nam, ngày 28/11/1996 Chính phủ ban hành nghị định số 75/CP về việc thành lập Ủy ban chứng khoán nhà nước Tiếp theo đó là nghị định số 48/1998/NĐ-CP ngày 14/07/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán

Ngày 11/07/1998 Thủ tướng Chính phủ ra quyết định số 127/1998/QĐ-TTg

về việc thành lập hai trung tâm giao dịch chứng khoán trực thuộc Ủy ban chứng khoán nhà nước, và đến ngày 20/07/2000 thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời với sự kiện Trung tâm giao dịch chứng khoán đầu tiên đi vào hoạt động tại Thành phố Hồ Chí Minh phục vụ giao dịch chứng khoán của các công ty niêm yết

Đến ngày 14/07/2005, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức khai trương hoạt động phục vụ giao dịch các chứng khoán chưa niêm yết đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam

Qui mô giao dịch của VNIndex

Kể từ phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000, chỉ với hai mã cổ phiếu là REE của công ty cổ phần cơ điện lạnh và SAM của công ty cổ phần cáp

và vật liệu viễn thông, với khối lượng giao dịch khiêm tốn là 4.200 cổ phiếu và giá trị giao dịch đạt 70,4 triệu đồng Đến tháng 8/2002 có 19 loại cổ phiếu niêm yết, khối lượng giao dịch đạt 76.200 cổ phiếu, giá trị giao dịch đạt 1,767 tỷ đồng

Đến tháng 11/2005 có 31 loại cổ phiếu niêm yết, khối lượng giao dịch cổ phiếu đạt 436.280 cổ phiếu tương đương giá trị giao dịch là 11,862 tỷ đồng Và cho đến thời điểm cuối tháng 12 năm 2007, trải qua hơn 1.700 phiên giao dịch, với qui mô niêm yết gồm 132 cổ phiếu, 02 chứng chỉ quỹ, 407 trái phiếu, trong đó khối lượng niêm yết cổ phiếu là 2.787.028,33 ngàn cổ phiếu, giá trị niêm yết của

cổ phiếu đạt 27.870,283 tỷ đồng Tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu tính từ phiên giao dịch đầu tiên đạt hơn 2.607 triệu cổ phiếu, tương đương giá trị giao