Nghiên cứu sử dụng mô hình hiệu ứng cố định FEM với ước lượng Robust cho thấy, các nhân tố gồm: Quy mô tài sản, cơ cấu tài sản và các khoản lỗ có vai trò tích cực, còn các nhân tố gồm:
Trang 1VAI TRÒ CỦA CĂC NHÂN Tố NỘI TẠI TRONG Dự BÁO
KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC DOẢNH NGHIỆP VIỆT NAM PHẠM VÃN TUỆ NHÃ
Nghiên cứu được thực hiện nhằm làm sáng tỏ vai trò của các nhân tố nội tại trong dự báo khả năng sinh
lời của các doanh nghiệp tại Việt Nam Mầu nghiên cứu gồm 705 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019, tương ứng với 7.050 quan sát Nghiên cứu sử dụng
mô hình hiệu ứng cố định (FEM) với ước lượng Robust cho thấy, các nhân tố gồm: Quy mô tài sản, cơ cấu tài
sản và các khoản lỗ có vai trò tích cực, còn các nhân tố gồm: Cơ cấu vốn, mức thay đổi và cơ cấu lợi nhuận
quá khứ và cổ tức có vai trò tiêu cực trong dự báo khả năng sinh lời Từ kết quà nghiên cứu này, tác già đưa
ra một số hàm ý dự báo tài chính và kế hoạch tài chính cho doanh nghiệp Việt Nam.
Từ khóa: Khả năng sinh lời, dự báo tài chính, kế hoạch hóa tài chính, thị trướng chứng khoán, doanh nghiệp
THE ROLE OF INTERNAL FACTORS IN FORECASTING
THE PROFITABILITY OF VIETNAMESE ENTERPRISES
Pham Van Tue Nha
The study is conducted to clarify the role of internal
factors in forecasting the profitability of enterprises in
Vietnam The research sample includes 705 enterprises
listed on the Vietnamese stock market in the period
2010 - 2019, corresponding to 7,050 observations
Research using fixed effects model (FEM) with Robust
estimation shows that the following factors: asset
size, asset structure and losses have a positive role
Meanwhile, the factors including: capital structure,
change and structure of past profits and dividends
have a negative role in predicting profitability From
the research results, the author proposes implications
for financial forecasting and financial planning for
Vietnamese enterprises.
Keywords: Profitability, financial forecasting, financial planning,
stockmarket, enterprises
Ngày nhận bài: 24/6/2022
Ngày hoàn thiện biên tập: 13/7/2022
Ngày duyệt đăng: 21/7/2022
Mở đầu
Dự báo khả năng sinh lời nói riêng và dự báo tài
chính nói chung là một trong những nhiệm vụ thiết
yếu của kế hoạch hóa tài chính, giúp doanh nghiệp
(DN) chủ động hơn trong đối phó với tình hình kinh doanh tương lai, hỗ trợ thực hiện chiến lược tài chính và chiến lược kinh doanh Để nâng cao hiệu quả của dự báo, DN cần nhận thức được vai trò của các nhân tố tài chính trong dự báo khả năng sinh lời, đặc biệt là những nhân tố nội tại bởi chúng có thê’ được DN quản lý hoặc điều tiết trong chừng mực nhất định
Với những DN hoạt động tại thị truờng Việt Nam vốn tồn tại nhiều bất ổn và tương lai khó đoán định, bối cảnh này đặt ra những yêu cầu bức thiết cho DN Tuy vậy, cho đến nay các nghiên cứu tại Việt Nam
về dự báo tài chính DN nói chung vẫn còn nhiều hạn chế Hầu hết các nghiên cứu chưa làm rõ những nhân tố tài chính tác động tới khả năng sinh lời được
dự báo cho tưong lai một cách có hệ thống với bằng chứng thực nghiệm đầy đủ Trong bối cảnh đó, vai trò của các nhân tố nội tại trong dự báo khả năng sinh lời của các DN Việt Nam là vấn đề tất yếu cần được nghiên cứu chi tiết
Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
Khả năng sinh lời thường được phản ánh qua tỷ
lệ lợi nhuận với những nguồn lực mà DN bỏ ra để đạt được mức lợi nhuận Lợi nhuận được tạo ra từ hoạt động sản xuất - kinh doanh trên cơ sở kết hợp những yếu tố đầu vào của sản xuất theo một phương thức nào đó để tạo thành sản phẩm đầu ra Các nguồn lực trên cần có những nguồn vốn để tài trợ Dưới giác độ tài chính - kế toán, lợi nhuận chính là kết quả đạt được từ quá trình tiến hành các hoạt
Trang 2động huy động vốn - đầu tư tài sản - sản xuất kinh
doanh liên hệ mật thiết với nhau Bên cạnh đó, lợi
nhuận giữ lại từ những kỳ trước cũng có thể tham
gia vào quá trình trên với tư cách là vốn tự sinh, là
tiền đề để DN duy trì khả năng sinh lời trong tương
lai Vậy nên, các phương diện của tài sản, vốn và lợi
nhuận quá khứ tác động tới khả năng sinh lời tương
lai và có vai trò quan trọng trong dự báo khả
năng sinh lời
Với tài sản, sự gia tăng quy mô ban đầu có thể
giúp chi phí sản xuất bình quân giảm dần đến một
mức tối thiểu (hiệu ứng kinh tế quy mô), giúp cải
thiện khả năng sinh lời, nhưng sau đó nếu quy mô
tài sản tiếp tục tăng và trở nên quá lớn, không tương
xứng vói những yếu tố đầu vào khác thì chi phí này
sẽ đảo chiều và dần tăng lên (hiệu ứng phi kinh tế
quy mô), làm giảm khả năng sinh lời Về thực
nghiệm, các nghiên cứu trước đây cho thấy, vai trò
của quy mô tài sản trong dự báo khả năng sinh lời
có thê’ là tích cực (Evans và cộng sự, 2017), tiêu cực
(Yoo và Kim, 2015; Czamitzki và Kraft, 2010) hoặc
không có ý nghĩa thống kê (Kotsina và Hazak, 2012)
Bên cạnh đó, cơ cấu tài sản thể hiện ở tỷ trọng
của tài sản lưu động và tài sản cố định có thê tác
động tới khả năng sinh lời trong tương lai Quản lý
tài sản lưu động làm phát sinh một số chi phí đồng
biến và nghịch biến với quy mô của nó, từ đó ảnh
hưởng tới lợi nhuận Chính sách tài trợ với vốn lưu
động ròng thấp có rủi ro cao, nhưng chi phí vốn
thấp, trong khi chính sách với vốn lưu động ròng
cao thì ngược lại, đều ảnh hưởng đến khả năng sinh
lời của DN, nhất là ngay trong kỳ tiếp theo Trong
khi đó, tài sản cố định tham gia vào nhiều kỳ kinh
doanh nên có thể tác động tới khả năng sinh lời của
nhiều kỳ sau Do đó, về lý thuyết, vai trò của tài sản
lưu động và vốn lưu động ròng trong dự báo khả
năng sinh lời thiên về ngắn hạn, còn tài sản cố định
thiên về dài hạn Tuy nhiên, các nghiên cứu thực
nghiệm chưa quan tâm nhiều đến phương diện này,
chủ yếu mới chỉ xét tác động của tài sản lưu động
hoặc vốn lưu động ròng tới khả năng sinh lời cùng
kỳ (Bieniasz và Goias, 2011; Maja và cộng sự, 2017)
và tác động này thường được xác nhận là tích cực
Với nguồn vốn, cơ cấu vốn có thê tác động tới
khả năng sinh lời tương lai theo những cách khác
nhau Một mặt, các khoản nợ vay tạo ra lá chắn thuế,
đồng thời làm giảm chi phí cho người đại diện Mặt
khác, chúng làm phát sinh chi phí tài chính cố định,
tăng rủi ro phá sản và chi phí căng thẳng tài chính
Tác động ròng của nợ vay tới khả năng sinh lời
tương lai là tích cực hay tiêu cực tùy thuộc vào hiệu
ling nào mạnh hơn Các nghiên cứu thực nghiệm
cũng đưa ra những kết luận rất khác nhau về vai trò của tỷ trọng nợ trong dự báo khả năng sinh lời, từ tích cực (Dickinson và Sommers, 2012), tiêu cực (Yoo
và Kim, 2015), đa chiều (Nissim và Penman, 2003) cho tới không có ý nghĩa thống kê (Evans và cộng
sự, 2017)
Vói lợi nhuận quá khứ, lý thuyết về kinh tế học
đã đặt ra giả thuyết về hiện tượng đảo chiều tỷ suất sinh lời của DN về mức bình quân ngành (Stigler, 1963) do sự cạnh tranh giữa các DN trong ngành Do
đó, lợi nhuận quá khứ có quan hệ với khả năng sinh lời tương lai và cần được xem xét trong dự báo khả năng sinh lời Fama và French (2000), Allen và Salim (2005), Altunbas và cộng sự (2008) đều đã chứng minh sự tồn tại của hiện tượng này trong thực tế Riêng Fama và French (2000) còn phát hiện rằng nó diễn ra mạnh hơn ở những DN thua lỗ
Bên cạnh đó, về cơ cấu, lợi nhuận quá khứ có thể được phân tách thành bộ phận thực thu và bộ phận dồn tích, lần lượt là phần lợi nhuận đã và chưa được thu hồi dưới dạng tiền mặt ngay trong kỳ, trong đó
bộ phận thực thu thường ổn định hơn (Graham và cộng sự, 1962) Các nghiên cứu thực nghiệm hầu hết đều cho thấy, cả hai bộ phận này có quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lời kỳ sau (Ball và cộng sự, 2016; Richardson và cộng sự, 2005; Sloan, 1996), minh chứng cho vai trò tích cực của chúng trong dự báo khả năng sinh lòi, tuy nhiên tác động của bộ phận thực thu có ý nghĩa thống kê cao hơn, đúng như lý thuyết đã nêu Đây cũng là nhân tố tác động tới dự báo khả năng sinh lời hiếm hoi được nghiên cứu tại Việt Nam bởi Đỗ Hồng Nhung và cộng sự (2014) với kết quả tương tự các nghiên cứu nước ngoài trước đó
Chính sách phân phối lợi nhuận cũng là một nhân tố cần được xem xét Một mặt, theo lý thuyết phát tín hiệu, việc chi trả cô tức được xem là một tín hiệu tích cực về dự báo khả năng sinh lời cho các kỳ sau (Lintner, 1956; Miller và Modigliani, 1961) Mặt khác, chi trả nhiều cổ tức hơn sẽ làm giảm lợi nhuận giữ lại, khiến các DN phải lệ thuộc nhiều hơn vào các phương thức huy động vốn từ bên ngoài, làm tăng chi phí vốn trong tương lai Do vậy, quan hệ của cổ tức với khả năng sinh lời tương lai có thể thiên về cùng chiều hoặc ngược chiều tùy vào hiệu ứng nào mạnh hơn Đa phân các nghiên cứu thực nghiệm phát hiện quan hệ này là cùng chiều (Ham
và cộng sự, 2020; Khan và cộng sự, 2019; Evans và cộng sự, 2017; Nissim và Ziv, 2001), tuy nhiên một
số ít lại kết luận là ngược chiều (Grullon và cộng sự, 2005; Penman, 1983) hoặc không có ý nghĩa thống kê (Dhakal và Shah, 2018)
80
Trang 3Nguón: Tác giả xây dựng trên ca sở tham kháo các nghiên cứu tiêu biểu trước đây có liên quan.
BÀNG 1: CĂC BIÊN TRONG MÕ HlhIH KIỂM ĐỊNH
_
Biến dROAi t+1 dROAi.t+l = ROAi,t+1 - ROAi,t*' + (ROAi,t = Lợi nhuận hoạt độngi,t/Tổng tài sảni.t)
Thay đổi của khả năng sinh lời trong tương lai
Fama và French (2000), Allen
và Salim (2005), Altunbas và cộng sự (2008)
phụ
thuộc dR0Ei,t+1 dR0Ei,t+1 = R0Ei,t+1 - ROEi,t(ROEi,t = Lợi nhuận sau thuếi,t/vốn chủ sở hữui,t)
SIZEi,t SIZEi,t = ln(Tổng tài sảni,t) Quy mô tài sản Evans và cộng sự (2017), Yoo
và Kim (2015)
NWCi,t
NWCi,t = Vốn lưu động ròngi,t/Tổng tài sảni,t (Vốn lưu động ròng = Tài sản ngắn hạn -
Nợ ngán hạn)
Cơ cấu tài sàn (thể hiện qua tỷ trọng vốn lưu động ròng)
Bieniasz và Goias (2011), Maja
và cộng sự (2017)
qua tỷ trọng nợ)
Yoo và Kim (2015), Evans và cộng sự (2017)
Biến
độc lập
dROAi,t dROAlt = ROAi,t - ROAi,t-1 Thay đổi của khả năng
sinh lời trong quá khứ
Fama và French (2000), Allen
dROEi,t dROEi,t = ROEi,t - R0Ei,t-1
và Salim (2005), Altunbas và cộng sự (2008)
ACCRi,t
ACCRi.t = Khoản dồn tíchi,t/Tổng tài sảni,t (Khoản dồn tích = Lợi nhuận hoạt động - Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh)
Cơ cấu lợi nhuận (thể hiện qua tỷ trọng khoản dổn tích)
Ball và cộng sự (2016), Richardson và cộng sự (2005), Sloan (1996)
DIVi,t DIVi,t = Cổ tứci,t/Tổng tài sảni,t
Chính sách phân phối lợi nhuận (thể hiện qua tỷ trọng cổ tức)
Ham và cộng sự (2020), Khan
và cộng sự (2019), Grullon và cộng sự (2005)
LOSS—>i,t LOSSi,t = 0 nếu doanh nghiệp có lợi nhuận sau
Ghi chú: - Các chỉ tiêu trên Bảng cán đối kế toán góm: Tổng tài sàn, nợ vay, vốn chủ sở hữu, tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn trong các cóng thức trên được tính theo giá trị bình quân mỗi năm, bấng trung bình cộng của giá trị đầu kỳ và cuối kỳ.
Như vậy, cả sự biến động, cơ cấu và chính sách
phân phối của lợi nhuận quá khứ đều có vai trò nhất
định trong dự báo khả năng sinh lời
Phương pháp nghiên cứu
Tác động của các nhân tố tài chính nội tại ở kỳ
trước tới khả năng sinh lời ở kỳ sau được kiểm định
bằng phương pháp kinh tế lượng Những nhân tố
được xác định gây ra tác động có ý nghĩa thống kê
chính là những nhân tô' có vai trò thực tế trong dự
báo khả năng sinh lời
Dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính
thường niên có kiểm toán độc lập của 705 công ty
niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam gồm:
HNX và HOSE, ngoại trừ những DN thuộc lĩnh vực
tài chính - ngân hàng do chúng có đặc thù riêng,
trong thời gian 10 năm (từ 2010 đến 2019), tương
ứng 7.050 quan sát (số liệu bảng cân đối)
Mô hình kiểm định và các biến
Các mô hình kiểm (1) và (2) định được đề
xuất như sau:
dROA t+1 = a0 + a,xSIZEw + a2xNWC t + a3xD t+ a4xdR0A t +
5 1,1 o 1,1 / 1,1 II
dROE t+1 = Po + p,xSIZE|t + P2xNWC t + PjXD t+ P/dROE t +
PjXACCR t + p;xDIV, t + P7xlOSS f + u|t (2)
Cách tính giá trị của các biến trong môi mô hình được kế thừa và cải biến từ các nghiên cứu tiêu biếu của nước ngoài cho phù hợp với cơ sở dữ liệu tài chính - kế toán của các doanh nghiệp Việt Nam (Bảng 1)
- Các chỉ số i và t lần lượt tương ứng với doanh nghiệp i trong năm t của mẫu
Phương pháp ước lượng và hiệu chỉnh mô hình
Các mô hình được ước lượng bằng phương pháp hồi quy tuyến tính cho số liệu bảng, sử dụng mô hình hiệu ling cố định (FEM) hoặc hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Việc lựa chọn giữa hai mô hình này căn cứ vào kết quả của kiểm định Hausman Một số khuyết tật có thể phát sinh của mô hình được chẩn đoán và xử lý như trong Bảng 2
Kết quả kiểm định và luận giải
Thống kê mô tả
Bảng thống kê mô tả trên cho thấy, sự biến động của các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai trong mẫu nghiên cứu, đáng lưu ý nhất là các biến NWC, dROA và dROE Biến NWC có khoảng biến
Trang 4Nguón: Tác già xây dựng trên cơ sờ tham khảo các nghiên cứu tiêu biểu trước đây có liên quan.
BẢNG 2: PHƯƠNG PHÁP CHẨN ĐOÁN VÀ xử LÝ KHUYẾT TẬT CỦA MÔ HÌNH KIẾM ĐỊNH
Đa cộng tuyến Ma trận tương quan Hiệu chinh cách tính của các biến độc lập
Phương sai của sai số
không đóng nhất
Kiểm định Wald
Thiếu biến đại diện cho
nhân tố tác động từ bên
ngoài doanh nghiệp
(Giả định khuyết tật
có xảy ra)
Sử dụng mô hình hối quy với sai số hai chiều - Phân tách sai số: uit = yi + õt + EĨt Trong đó yi đại diện cho các nhân tố khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng bất biến theo thời gian, ỗt đại diện cho các nhân tố thay đổi theo thời gian nhưng tác động như nhau lên các đơn vị chéo trong cùng một kỳ
Bộ phận Eit khác nhau giữa các đơn vị chéo và thay đổi theo thời gian, được giả định thỏa mãn các điểu kiện của sai số ngẫu nhiên trong mô hình hổi quy tuyến tính cổ điển.
SIZE 7050 27,4955 1,5068 21,8499 32,9225
BẢNG 3: THỐNG KẼ Mô TẢ CÁC BIỄN TRONG MÔ HÌNH
Biến Số quan Trung Độ lệch Min Max
sát bình chuẩn
Nguón: Tinh toán cùa tác già trên phán mém stata
thiên từ -0,3986 đến 0,6659 cho thấy, cơ cấu tài sản
của các DN có sự khác nhau đáng kể Trong khi một
số DN lụa chọn cơ cấu an toàn với vốn lưu động ròng
dương, tài sản ngắn hạn dư thừa để bù đắp cho nợ
ngắn hạn; đồng thời, vốn dài hạn dư thừa để tài trợ
cho các tài sản dài hạn, nhờ đó đảm bảo tính thanh
khoản nhưng có chi phí vốn cao hơn thì một số DN
lại lựa chọn cơ cấu mạo hiếm với thanh khoàn thấp
nhưng giảm thiểu được chi phí vốn Tuy nhiên, giá trị
bình quân của biến NWC là 0,1784 > 0 cho thấy đa
phân các DN thiên về cơ cấu an toàn
Khoảng giá trị của dROA là từ -0,5798 đến 0,5135
của dROE là từ -1,0969 đến 0,8509 cho thấy, sự thay
đổi của khả năng sinh lời qua mỗi năm và giữa các
DN không ổn định Một số DN có khả năng sinh lời
lao dốc mạnh trong giai đoạn khó khăn, ngược lại có
trường hợp hồi phục và tăng trưởng nhanh chóng,
với ROA và ROE biến động hàng chục điểm phần
trăm so với năm trước Bên cạnh đó, khoảng biến
thiên của dROE rộng hơn dROA, do thay đổi của
ROE bị khuếch đại bởi cơ cấu vốn Giá trị bình quân
của dROA và dROE đều âm, cho thấy hiện tượng
giảm ROA và ROE qua mỗi năm khá phổ biến
trong mẫu
Ma trận tương quan
Ma trận tương quan cho thấy, tương quan giữa các biến độc lập trong mỗi mô hình đều ở mức thấp, với độ lớn của hệ số dưới 0,5 Do đó, vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình là không đáng lo ngại
Kết quả hổi quy
Đầu tiên, các mô hình (1) và (2) được ước lượng bằng cả FEM và REM Sau đó, kết quả kiểm định Hausman cho thấy FEM phù hợp hơn Tiếp đó, kết quả kiểm định Wald hiệu chỉnh và kiểm định Wooldridge lần lượt cho thấy, các mô hình này có hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất và tự tương quan, do đó các hệ số cần được ước lượng lại theo phương pháp Robust, với kết quả được tóm tắt trong Bảng 5
Luận giải
Biến SIZE mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê trong cả hai mô hình, cho thấy nhân tố quy mô tài sản có tác động tích cực tới sự thay đổi cùa khả năng sinh lời kỳ sau và đóng một vai trò tích cực trong dự báo khả năng sinh lời Kết quả này giống với nghiên cứu của Evans và cộng sự (2017) nhưng khác với Yoo và Kim (2015), Czarnitzki và Kraft (2010) Như vậy, với các DN niêm yết tại Việt Nam, hiện tượng kinh tế quy mô đang chiếm ưu thế hơn hẳn phi kinh tế quy mô Nói cách khác, quy mô của đại đa số các DN chưa tăng nhiều tói mức trở nên bất tương xứng với những yếu tố đầu vào khác của sản xuất, do đó chưa khiến cho chi phí sản xuất đảo chiều và tăng lên theo quy mô, gây ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng sinh lời kỳ sau
Tương tự, biến NWC mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê trong cả hai mô hình, là minh chứng cho quan hệ cùng chiều của tỷ trọng vốn lưu động ròng với mức thay đổi khả năng sinh lời kỳ sau và
82
Trang 5TÀI CHÍNH - Tháng8/2022 íộí
BẢNG 4: MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
Nguón: Tinh toán của tác giò trẽn phân mém Stata
BẢNG 5: KÉT QUÀ ước LƯỢNG CÁC HỆ SỐ HÓI QUY CÙA MÕ H)NH (1) va (2)
Biến Kỳ vọng về dấu Mô hình (1) MỒ hình (2)
** và *** lán lượt chì mức ý nghĩa thống kê 5% và 1 %.
Nguón: Tính toán của tác già trên phán mém Stata
vai trò tích cực của cơ cấu tài sản trong dự báo khả
năng sinh lời Với các DN niêm yết tại Việt Nam nói
chung, tỷ trọng của vốn lun động ròng, dường như
vẫn đang thấp hơn mức tối ưu mà tại đó tổng chi
phí quản lý vốn lưu động ròng được tối thiểu hóa,
nên một sự gia tăng của nó theo hướng tiệm cận
mức tối un sẽ khiến chi phí nghịch biến giảm nhiều
hơn mức tăng của chi phí đồng biến, dẫn tói tổng
chi phí quản lý vốn lun động ròng giảm, tác động
tích cực đến khả năng sinh lời kỳ sau, như kết quả
kiểm định phản ánh
Biến D chỉ có ý nghĩa thống kê trong mô hình (2),
không có ý nghĩa thống kê trong mô hình (1) Kết
quả này phản ánh đúng bản chất của mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn với các chỉ tiêu dROAt+1 và
dROEt+1 Trong nghiên cứu này, ROA được đo
lường bởi tỷ lệ led nhuận hoạt động trên tổng tài sản
bình quân, mà về lý thuyết lợi nhuận hoạt động và
quy mô tài sản không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi cơ
cấu vốn, nên ROA và mức thay đổi của nó (dROA)
cũng không bị tác động trực tiếp bởi nhân tố này
như ROE và dROE Trong mô hình (2), dấu của D là
âm, tương tự kết quả của Yoo và Kim (2015) nhưng
khác với Dickinson và Sommers (2012), biểu hiện cho mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ trọng nợ vay với mức thay đổi của khả năng sinh lời kỳ sau và vai trò tiêu cực của cơ cấu vốn trong dự báo khả năng sinh lòd Kết quả này chỉ ra rằng, tỷ trọng nợ vay của các DN đang cao hơn mức tối ưu, và tác động tiêu cực của chi phí tài chính cao đang lấn át tác động tích cực của lá chắn thuế mà các khoản nợ này mang lại
Hai biến dROA và dROE đại diện cho mức thay đổi của khả năng sinh lời trong quá khứ trong các mô hình (1) và (2) đều
có dấu âm, giống với kỳ vọng và
có ý nghĩa thống kê, tương tự với kết quả nghiên cứu của Fama và French (2000), Allen và Salim (2005), Altunbas và cộng sự (2008), là minh chứng cho mối quan hệ ngược chiều giữa mức thay đổi khả năng sinh lời của kỳ trước vói kỳ sau Nếu ở kỳ trước, mức thay đổi khả năng sinh lời
có giá trị cao thì đến kỳ sau, mức thay đổi khả năng sinh lời có xu hướng mang giá trị thấp và ngược lại Chẳng hạn như: Nếu khả năng sinh lời của DN tăng mạnh trong năm nay so vói năm ngoái, biểu hiện là dROA và dROE của năm nay cao, thì theo quy luật trên, dROA và dROE dự báo cho năm sau sẽ thấp, thậm chí có thể âm, hàm ý rằng ROA và ROE của năm tiếp theo sẽ có xu hướng giảm, ngược với chiều thay đổi của ROA và ROE trong năm nay để cân bằng lại khả năng sinh lời của DN
Kê cả nếu như dROA và dROE dự báo cho năm sau mang giá trị dương thì các giá trị này cũng không thể quá cao so với dROA và dROE của năm nay, hàm ý rằng cho dù khả năng sinh lời trong năm tiếp theo được dự báo vẫn tăng thì mức tăng
đó cũng phải thấp hơn đáng kể so với năm nay, tức khả năng sinh lời tăng chậm lại Trong trường hợp dROA và dROE của năm nay thấp thì các dự báo sẽ theo xu hướng ngược lại Quy luật này giúp cân bằng khả năng sinh lời của DN theo thời gian, góp phần điều chỉnh những biến động cực đoan của khả năng sinh lời, không cho chúng kéo dài quá lâu
851
Trang 6ìặ TÀI CHÍNH - KINH DOANH AHBHHHBBHMBHMHI
Biến ACCR có ý nghĩa thống kê trong cả hai mô
hình nhung lại mang dấu âm, trái với kỳ vọng và
kết quả của các nghiên cứu trước đây, thể hiện
quan hệ ngược chiều giữa tỷ trọng các khoản dồn
tích với mức thay đổi của khả năng sinh lời kỳ sau
và vai trò tiêu cực của cơ cấu lợi nhuận quá khứ
trong dự báo khả năng sinh lời Trước hết, điều
này không có nghĩa là khi tỷ trọng khoản dồn tích
tăng thì khả năng sinh lời dự báo cho kỳ sau sẽ
giảm, mà chỉ có nghĩa là mức thay đổi của khả
năng sinh lời kỳ sau có xu hướng trở nên thấp hơn
(nhưng vẫn có thể mang giá trị dương, tức khả
năng sinh lời kỳ sau dự báo vẫn có thể tăng, nhưng
tăng ít hơn) Giả thuyết được đặt ra là do trong
khoản dồn tích có một phân lợi nhuận khó chuyển
hóa thành thực thu, và khi tỷ trọng khoản dồn tích
tăng thì các khoản nợ khó đòi này cũng trở nên
nhiều hơn, ảnh hưởng tiêu cực tới sự cải thiện khả
năng sinh lời cho kỳ sau
Biến DIV mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê
trong cả hai mô hình, giống với kết quả nghiên
cứu của Grullon và cộng sự (2005), Penman (1983)
nhưng khác với Ham và cộng sự (2020), Khan và
cộng sự (2019), Evans và cộng sự (2017), cho thấy
cổ tức có quan hệ ngược chiều với thay đổi khả
năng sinh lời kỳ sau và có vai trò tiêu cực trong
dự báo khả năng sinh lời Như vậy, trong tương
lai gần, tác động tiêu cực của sự gia tăng chi phí
vốn khi DN chi trả nhiều cổ tức hơn, giữ lại lợi
nhuận ít hơn và lệ thuộc nhiều hơn vào các
phương thức huy động vốn từ bên ngoài đang lấn
át tác động tích cực của hiệu ứng phát tín hiệu từ
chi trả cô tức, khiến tác động của nhân tố cổ tức
thiên về tiêu cực
Biến LOSS có dấu dương và có ý nghĩa thống kê
trong cả hai mô hình, giống với kết quả nghiên cứu
của Fama và French (2000), minh chứng cho quan
hệ cùng chiều giữa các khoản lỗ với mức thay đổi
khả năng sinh lời kỳ sau Kết quả này hàm ý rằng,
các DN niêm yết tại Việt Nam đã cố gắng xử lý
được các khoản lỗ, không để chúng tồn tại quá lâu
tới mức gây ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng sinh
lời tương lai Một giả thuyết khác là các khoản lỗ
này phát sinh bởi những biến cố nhất thời, không
kéo dài và khi biến cố đó chấm dứt thì khả năng
sinh lời của DN sẽ trở về mức ổn định như lúc
trước, biểu hiện là mức thay đổi khả năng sinh lời
ở kỳ tiếp theo có xu hướng mang giá trị dương và
cao, bù đắp cho sự sụt giảm đột ngột của khả năng
sinh lời kỳ trước Như vậy, tuy các khoản lỗ thường
bị xem là hiện tượng tiêu cực nhưng trong thực tế
chúng lại đóng một vai trò tích cực trong dự báo
khả năng sinh lời: Sự tồn tại của khoản lỗ ở hiện tại thúc đẩy DN nỗ lực để cải thiện khả năng sinh lời trong tương lai
Kết luận
Nghiên cứu đã làm sáng tỏ vai trò của các nhân
tố tài chính nội tại trong dự báo khả năng sinh lời của các DN Việt Nam Trong đó, quy mô tài sản,
cơ cấu tài sản và các khoản lỗ có vai trò tích cực còn cơ cấu vốn, mức thay đổi và cơ cấu của lợi nhuận quá khứ và cổ tức có vai trò tiêu cực Các
DN cần tích hợp những nhân tố này vào các mô hình dự báo khả năng sinh lời nói riêng và dự báo tài chính nói chung như một phần của kế hoạch hóa tài chính
Nghiên cứu này mới chỉ xét tác động của các nhân tố nội tại tới khả năng sinh lời của một kỳ sau nên những hàm ý được rút ra chủ yếu phục vụ cho
dự báo tài chính ngắn hạn Trong tương lai, cần có thêm những nghiên cứu mở rộng về tác động của các nhân tố này tới khả năng sinh lời của những kỳ
xa hơn nữa, góp phần làm rõ vai trò của chúng trong
cả dự báo tài chính ngắn hạn và dài hạn V*
Tài liệu tham khảo:
1 Đỗ Hóng Nhung, Phạm Văn Tuệ Nhũ, Trán Mạnh Dũng & Lê Thu Thủy (2020), Sustainable Earnings and Its Forecast: The Case of Vietnam Journal
of Asian Finance, Economics and Business, 7(3), pp 73-85;
2 Allen, D E & Salim, H M., (2005), Forecasting profitability and earnings: A study of the UK market (1982-2000) Applied Economics, 37(17), pp 2009-2018;
3 Altunbas, Ỵ., Karagiannis, A., Liu, M.-H & Tourani-Rad, A., (2008), Mean reversion of profitability: Evidence from the European-listed firms Managerial Finance, 34(11), p 799-815;
4 Ball, R., Gerakos, J., Linnainmaa, J & Nikolaev, V, (2016), Accruals, cash flows, and operating profitability in the cross section of stock returns Journal of Financial Economics, Volume 121, pp 28-45;
5 Bieniasz, A & Goias, z„ (2011), The Influence of Working Capital Management on the Food Industry Enterprises Profitability Contemporary Economics, 05(04), pp 68-81;
6 Czarnitzki, D & Kraft, K, (2010), On the Profitability of Innovative Assets Journal of Applied Economics, 42(15), pp 1941-1953;
7 Dhakal, N & Shah, A., (2018), Dividend Policy, Share Price and Future Journal of Business and Social Sciences Research, 1 (1), pp 89-110;
8 Dickinson, V & Sommers, G A., (2012), Which competitive efforts lead to future abnormal economic rents? Using accounting ratios to assess competitive advantage Journal of Business Finance & Accounting, 4,39(3- 4), pp 360-398.
Thông tin tác giả:
Phạm Văn Tuệ Nhã - Trường Đại học Kinh tế Quốc dân Email: nhapvt@neu.edu.vn
84