Luận văn thạc sĩ UEH phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM

Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng thì ngày càng bị thắt chặt, các công ty cổ phần ngành bất động sản cần tìm ra một c

-

ĐOÀN MINH THẢO

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO

DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRƯƠNG THỊ HỒNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2014

Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu của tôi Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Các số liệu sử dụng; một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, các bài báo,…tất cả đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của : PGS.TS Trương Thị Hồng

Tác giả Đoàn Minh Thảo

Trang ph ụ bìa

L ời cam đoan

M ục lục Danh m ục những chữ viết tắt Danh m ục các hình vẽ, đồ thị, bảng

M ở đầu………1

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHI ỆP……….……… 4

1.1 T ổng quan về cấu trúc vốn……….… … 4

1.1.1 Khái ni ệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu……… 4

1.1.1.1 Khái ni ệm cấu trúc vốn……….… 4

1.1.1.2 Lý thuy ết về cấu trúc vốn tối ưu……….………….……….5

1.1.2 Các y ếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghi ệp…… ……… 6

1.1.2.1 T ỷ lệ nợ trên vốn cổ phần……… 6

1.1.2.2 Chính sách thu ế ( thuế thu nhập doanh nghiệp)……… 7

1.1.2.3 Chi phi s ử dụng vốn bình quân (WACC )………… 8

1.1.2.4 R ủi ro kinh doanh và rủi ro tài chinh……… 9

1.1.2.5 Chi phí phá s ản doanh nghiệp– Chi phí kiệt quệ tài chính………… 9

1.1.2.6 Chi phí trung gian ( Agency cost)……… 12

1.2 Giá tr ị doanh nghiệp……… …… 13

1.2.1 Khái ni ệm giá trị doanh nghiệp……… 13

1.2.2 Các y ếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 14

1.2.2.1 Tình hình tài chính……….……….………… 14

1.2.2.3 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của DN 15

1.2.2.4 Yếu tố con người……… … 16

1.3 M ối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .17

1.3.1 Lý thuy ết M&M trong môi trường không có thuế 17

1.3.2 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp 19

1.3.3 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác 20

1.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 23

1.4 Các nghiên c ứu trước đây 24

K ết luận chương 1 26

CHƯƠNG II : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TR Ị DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM Y ẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM 27

2.1 Khái quát v ề thị trường bất động sản và đặc điểm của ngành bất động s ản 27

2.1.1 Tiêu chí phân lo ại ngành bất động sản Việt Nam………27

2.1.2 Tình hình ho ạt động của thị trường bất động sản Việt Nam từ 2008 đến 2013……… ……… 28

2.1.3 Tình hình c ấu trúc vốn của các công ty bất động sản………… 29

2.1.3.1 H ệ số nợ trên vốn chủ sở hữu……… 29

2.1.3.2 H ệ số nợ trên tài sản……… 30

2.1.3 3 Cơ cấu các khoản nợ……… 32

2.2 Đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công

ty c ổ phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM giai

đoạn 2008 – 2013……… 33

2.2.1 Đặc điểm của mẫu nghiên cứu……… 33

2.2.2 Gi ả thuyết……… … 34

2.2.3 Mô hình nghiên c ứu……… 35

2.2.4 K ết quả……… 35

2.2.4.1 Th ống kê mô tả……… 35

2.2.4.2 Phân tích đánh giá tương đương giữa các biến……… 37

2.2.4.3 Phân tích hàm h ồi quy……… 37

2.2.4.4 K ết luận……… 45

K ết luận chương 2……….… 45

CHƯƠNG III : GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY C Ổ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO D ỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM………… 47

3.1 Gi ải pháp từ phía doanh nghiệp 47

3.1.1 Các DN c ần xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu và ứng dụng lý thuy ết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc … 47

3.1.2 Qu ản lý tốt chi phí……….……… 48

3.1 3 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu…… 49

3.1.4 Nâng cao kh ả năng thanh khoản……… ……… 50

3.1 5 Khai thác các kênh huy động vốn………….……… 51

3.1.5.1 T ận dụng lợi thế để huy động vốn từ thị trường chứng khoán…… 51 3.1 5.2 Đẩy mạnh việc phát triển và huy động vốn từ thị trường thuê tài

3.1 5.4 Huy động vốn từ lượng tiền nhàn rỗi trong dân cư……… 58

3.1.6 Nâng cao năng lực quản trị, quản trị tài chính của DN………59

3.2 Gi ải pháp từ phía các cơ quan quản lý……… 61

3.2.1 Hoàn thi ện khung pháp lý……… 61

3.2.2 Thi ết lập chuẩn đo đạc quốc tế cho ngành bất động sản……… 63

K ết luận chương 3……… ……… 64

K ết luận chung……… 65 Tài li ệu tham khảo

Ph ụ lục

1 Hình 1 1: Cơ cấu vốn trong DN

2 Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

3 B ảng 2.1: Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty cổ phần bất động sản niêm y ết

4 B ảng 2.2: Hệ số nợ trên tài sản của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết

5 B ảng 2.3 : Cơ cấu các khoản nợ của các doanh nghiệp bất động sản

6 Bảng 2.4 Giá trị doanh nghiệp của các công ty bất động sản 2008 – 2013

7 B ảng 2.5 : Bảng thống kê mô tả các biến

8 B ảng 2.6 : Bảng ma trận tương quan giữa các biến

9 B ảng 2.7 : Bảng so sánh kết quả hồi quy Pool và FEM theo các biến chung

10 B ảng 2.8 : Kết quả kiểm định hệ số H 0

11 B ảng 2.9 : Kết quả chạy mô hình tác động ngẫu nhiên REM

12 B ảng 2.10 : Kết quả kiểm định Hausman

13 B ảng 2.11 : Kết quả kiểm định thừa biến mô hình REM

14 Bảng 2.12 Bảng hệ số chặn α của các công ty bất động sản trong mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROE

M Ở ĐẦU

1 Lý do ch ọn đề tài

Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay, vấn

đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết

Song song với vấn đề đó thì việc tìm ra những tác động của cấu trúc vốn tới giá trị của doanh nghiệp và mức độ tác động của từng nhân tố là vấn đề rất được quan tâm

Mỗi ngành đều có đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng Vì vậy nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của từng ngành là thật sự cần thiết

Thị trường bất động sản Việt Nam cũng đã có những bước phát triển đáng ghi nhận Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn

lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng thì ngày càng bị thắt chặt, các công ty cổ phần ngành bất động sản cần tìm ra một

cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa được lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp

Vì những lí do đó tôi chọn đề tài :” Phân tích tác động của cấu trúc vốn

đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết

t ại sở giao dịch chứng khoán TPHCM”

2 M ục đích nghiên cứu

Dựa trên việc nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong tài chính doanh nghiệp hiện tại, luận văn tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần

bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM, qua đó đề

xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty

này

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn, và giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán

TPHCM

- Phạm vi nghiên cứu : chỉ tập trung vào nhóm các công ty cổ phần ngành bất động sản được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM,

dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được từ các báo cáo tài chính của các công

ty trong thời kỳ nghiên cứu là 6 năm từ năm 2008 đến 2013

4 Phương pháp nghiên cứu

Để phù hợp với nội dung, mục đích và yêu cầu của đề tài, tác giả sử dụng phương pháp phân tích định tính kết hợp với phân tích định lượng, và ứng

dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá giá trị doanh nghiệp và các tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty cổ phần ngành bất động sản trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM, trên cơ sở kế

thừa các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và trên thế giới

5 B ố cục của luận văn

Bố cục của luận văn gồm 3 chương:

Chương 1 Tổng quan về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Chương 2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch

chứng khoán TPHCM

Chương 3 Giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty cổ

phần bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHI ỆP

1.1 T ỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 1.1.1.1 Khái ni ệm cấu trúc vốn

“Vốn” là vấn đề cơ bản để một doanh nghiệp (DN) có thể đi vào hoạt động sau khi được thành lập, tuy nhiên để “chế biến” được các thành phần của

vốn có có rất nhiều lựa chọn, có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như có thể đi vay, huy động từ nguồn ngắn hạn, dài hạn hoặc tăng vốn

chủ … Trên thực tế để lựa chọn nguồn này hay nguồn kia, cách này hay cách kia có nhiều tác động khác nhau, có thể do khách quan như: quy mô công ty, tình hình kinh tế, ngành nghề kinh doanh, … cũng có thể do nguyên nhân chủ quan như: phong cách lãnh đạo của nhà quản trị, tính mạo

hiểm của nhà quản trị tài chính

Cấu trúc vốn (CTV) của DN được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư Nợ ở đây được bao gồm nợ

Hình 1 1: Cơ cấu vốn trong DN Nguồn : Tài chính doanh nghiệp hiện đại

Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị của DN, một DN có cấu trúc vốn hợp lý thì giá trị DN ít nhiều sẽ được tăng lên và ngược lại

1.1.1.2 Lý thuy ết về cấu trúc vốn tối ưu

Một CTV thâm dụng nợ có thể sẽ là một CTV hướng tới việc tối đa hóa giá

trị của DN, nhưng lại là một cấu trúc chứa nhiều rủi ro

Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của DN mà đối với quản trị tài chính DN thì đây còn là một vấn đề mang tính “nghệ thuật” trong việc hoạch định CTV nhằm đạt tới mục tiêu

tối đa hoá giá trị DN với những phân tích để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của MM, một DN nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính Đôi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời

CTV tối ưu là một cấu trúc mà trong đó có chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) nhỏ nhất và giá trị của DN đạt lớn nhất

Nếu một cơ cấu vốn có tác động hiệu quả đến hoạt động của DN thì nó cũng ảnh hưởng đến “sức khỏe” tài chính cũng như khả năng phá sản của

DN Đây là vấn đề rất phức tạp và làm đau đầu nhiều nhà quản lý tài chính,

vì trong một DN ở mỗi thời kỳ khác nhau cũng sẽ có những CTV tối ưu khác nhau, và tất nhiên CTV tối ưu cũng khác nhau giữa các loại hình DN, các ngành nghề kinh doanh Tuy nhiên khi tìm được CTV tối ưu thì lợi ích

mà nó đem lại cho DN là rất cao, tác giả xin nêu ra một số lợi ích của CTV

tối ưu như sau:

 Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

 Tối đa hóa giá trị DN, gia tăng giá cổ phiểu trên thị trường, tạo được

niềm tin đối với các nhà đầu tư và từ đó DN có được thuận lợi trong việc huy động vốn

 Kiểm soát được các phí tổn liên quan đến vấn đề người đại diện

 Thiết lập được một là chắn thuế hợp lý cho DN

 Tối thiếu hóa chi phí khốn khó tài chính, chi phí phá sản (nếu có)

Vấn đề đặt ra cho bất kỳ nhà quản trị nào đó là họ nên xây dựng cấu trúc

của DN mình thế nào để vừa đạt giá trị tối đa lại vừa có chi phí sử dụng

niệm, mặc dù vậy các lý thuyết này cũng đề cập rằng khi xây dựng CTV ta

cần quan tâm tới những yếu tố sau, đây chính là những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể tới việc hoạch định CTV của DN

1.1.2.1 T ỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Trong toàn bộ cơ cấu vốn nợ là phần rất quan trọng và là phần không thể thiếu trong CTV của các công ty cổ phần bởi theo lý thuyết nó quyết định nhiều đến giá trị của DN Tỷ lệ này được đại diện bởi tỷ lệ:

Tổng nợ

Tổng vốn cổ phần

Hiện nay ở các công ty cổ phần thì rất ít khi sử dụng nợ, vì vậy khi xem xét

hệ số này các nhà quản trị tài chính cần gắn liền với các dự án của DN để điều chỉnh hệ số này cho phù hợp, và để tận dụng những lợi thế từ nợ, hầu

hết các loại nợ đều có tác dụng như đáp ứng nhanh nhu cầu vốn lưu động cho đầu tư, bên cạnh đó nó còn có một lợi ích rất đáng kể đó là chi phí sử

dụng nó được trừ trước khi tính thuế thu nhập DN trong khi đó cổ tức và thu nhập giữ lại thì không Như vậy trong điều kiện kinh doanh tốt (lợi nhuận cao) thì hệ số nợ cao sẽ mang lại hiệu quả tốt cho DN, ngược lại trong điều kiện kinh doanh yếu (lợi nhuận thấp hoặc lỗ) thì hệ số nợ thấp sẽ đảm bảo mức độ an toàn cao

1.1.1.2 Chính sách thu ế (thuế thu nhập DN)

Thuế không chỉ là công cụ điều tiết của nhà nước mà còn là công cụ để mang lại những lợi ích nhất định cho DN, nếu DN biết áp dụng một cách linh hoạt, như đã được nêu ra trong phần chi phí sử dụng nợ, do lãi vay là

yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tận dụng được lợi thế

của tấm chắn thuế Thuế suất thuế thu nhập càng cao thì càng khuyến khích

DN sử dụng nợ, như vậy ta có thể nói thuế suất thuế thu nhập có tác động cùng chiều tới việc sử dụng nợ của DN Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa một DN được ưu đãi hay vì một lý do nào đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp hoặc bằng 0

1.1.2.3 Chi phí s ử dụng vốn bình quân

Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC)

là chi phí được tính toán dựa trên tỷ trọng của tất cả các nguồn vốn mà DN

sử dụng bao gồm vốn chủ sở hữu (cổ phần ưu đãi, cổ phần thường) và nợ vay

WACC = (WD x kD) + (WP x rP) + (WE x rE hoặc rNE)

Trong đó:

WD: Tỷ trọng nợ vay trong tổng cơ cấu vốn

WP: Tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi trong tổng cơ cấu vốn

WE: Tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng cơ cấu vốn

kD: Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế

rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

rE: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại

rNE: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường

WD + WP + WE = 1

Nói rộng hơn, tài sản của DN dù được tài trợ bằng bất cứ nguồn nào – vốn

cổ phần hay bằng nợ thì WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn tài trợ đó, bằng việc tính toán WACC giúp DN biết được mình phải

bỏ ra bao nhiêu chi phí cho mỗi đồng tiền tài trợ, WACC của DN còn được

gọi là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu mà DN phải đạt được khi quyết định

thực hiện một dự án mở rộng nào đó, hoặc quyết định mua lại DN khác

WACC được sử dụng như một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng

tiền từ các dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi ro của DN Còn nếu dự

án có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ chiết khấu sẽ đòi hỏi 1 tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi ro của dự án đó Và ngược lại

1.1.2.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là hai bộ phận của tổng rủi ro có hệ

thống của DN, trong đó rủi ro DN chỉ phụ thuộc vào việc đa dạng hóa tài

sản, sản phẩm và hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp chứ không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, nói cách khác rủi ro này sẽ phát sinh đối

với tài sản của công ty ngay khi công ty không sử dụng nợ Ngược lại với

rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách tài chính của DN, tức là nó phụ thuộc vào việc DN sử dụng nợ thế nào, thiết

lập cơ cấu vốn ra sao, ở đây chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi DN sử dụng thêm nợ vì rủi ro tài chính đối với vốn chủ sở hữu tăng

1.1.2.5 Chi phí phá s ản DN – chi phí kiệt quệ tài chính

Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không bị phá sản, do

vậy chi phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, trong

thực tế việc phá sản là có thực, và nó rất tốn kém Các công ty khi phá sản

có chi phí pháp lý và kế toán rất lớn, và công ty cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên Hơn nữa, sự phá sản thường buộc các công ty phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của

nó khi công ty còn hoạt động Các tài sản như nhà xưởng và thiết bị thường kém thanh khoản bởi vì chúng chỉ phù hợp với yêu cầu của bản thân một công ty và do vậy chúng cũng khó để lắp đặt và di chuyển

Cũng cần lưu ý là nỗi lo sợ phá sản, không chỉ đơn thuần là phá sản, còn đem đến các vấn đề sau đây Nếu những vấn đề này liên quan đến tương lai

của công ty, các nhân viên quan trọng bắt đầu rút lui, các nhà cung cấp bắt đầu từ chối cung cấp tín dụng, các khách hàng bắt đầu tìm kiếm các nhà cung cấp khác, và những người cho vay cũng yêu cầu lãi vay cao hơn và các điều khoản cho vay chặt chẽ hơn

Các vấn đề phá sản liên quan khác cũng sẽ gia tăng nhiều nợ vay hơn trong

cơ cấu vốn của công ty Do vậy, chi phí phá sản ngăn cản các công ty sử

dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó Lưu ý là các chi phí liên quan đến phá sản gồm hai bộ phận sau: (1) khả năng xảy ra sự cố này và (2) các chi phí do kiệt quệ tài chính đem đến Một công ty mà toàn bộ thu nhập không

ổn định, khi các yếu tố khác không đổi, đối mặt với khả năng phá sản cao hơn và do vậy công ty sử dụng ít nợ vay hơn một công ty có thu nhập ổn định Như vậy đối với công ty có đòn bẩy hoạt động cao, và do vậy có rủi

ro kinh doanh cao, sẽ giới hạn việc sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty

Cũng như vậy, các công ty có tài sản kém thanh khoản, do vậy sẽ phải bán

rẻ tài sản của mình khi phá sản cũng giới hạn việc sử dụng nợ của mình Có

thể chi chi phí phá sản ra làm hai loại như sau:

liên quan trực tiếp tới việc chuyển giao tài sản cho các chủ nợ (các trái chủ)

những chi phí này chủ yếu là những chi phí liên quan đến vấn đề như chi phí về tư vấn pháp lý, thủ tục hành chính, thủ tục phá sản Vì có những chi phí này nên chủ nợ (trái chủ) không được nhận lại toàn bộ giá trị của DN

Chi phí phá sản trực tiếp có tác động nghịch chiều với việc sử dụng nợ, vì

nếu DN bị phá sản thì một phần tài sản của DN sẽ bị mất đi, có thể gọi đây chính là “thuế phá sản”, tới đây DN đứng trước một sự lựa chọn: vay nợ nhiều để hưởng lợi thế từ tấm chắn thuế, gia tăng giá trị DN, nhưng vay

nhiều thì khả năng phá sản sẽ tăng khi đó sẽ làm cho “thuế phá sản DN”

tăng lên

gặp khó khăn về khả năng thanh toán hoặc lâm vào tình trạng khủng hoảng

về tài chính, DN phải bỏ ra các khoản chi phí này để ngăn không xảy ra phá sản, những chi phí này thường rất lớn nên đa số các DN đều lập dự phòng cho khoản chi phí này Khi rơi vào tình trạng khủng hoảng này có

thể dẫn tới phá sản, tuy nhiên cũng có nhiều DN đã tìm cách vượt qua

Chi phí khủng hoảng tài chính sẽ gia tăng khi cổ đông và các chủ nợ (trái

chủ) và trong DN là khác nhau, bởi vì khi DN bị phá sản hay rơi vào tình

trạng phá sản thì quyền lợi của hai nhóm người này khác nhau Khi DN lâm vào tình trạng có nguy cơ bị phá sản những cổ đông sẽ tìm mọi cách, chi mọi khoản chi có thể để DN không bị phá sản vì hơn ai hết họ hiểu rằng khi phá sản họ là người chịu thiệt nhiều nhất, thậm chí có thể họ sẽ không được nhận gì khi DN bị phá sản, ngược lại những trái chủ họ có động cơ để

muốn DN bị phá sản, vì khi DN phá sản họ là đối tượng được hưởng lợi trước cổ đông Trong khi đó giá trị tài sản của DN đang giảm dần hàng ngày do lãnh đạo công ty đang tìm mọi cách để ngăn không cho phá sản

xảy ra mà không quan tâm nhiều tới hoạt động kinh doanh

Ở một mức độ nào đó hành động trên tạo nên một chi phí rất lớn như tình hình doanh thu sụt giảm, mất khách hàng, các nhân viên tốt lần lượt ra đi, các ngân hàng và các tổ chức tín dụng không còn tin tưởng để cho vay, các

dự án tiềm năng bị bỏ lỡ … thật đáng tiếc là các chi phí này rất khó xác định, tuy nhiên dù DN có phá sản hay không thì giá trị ròng của DN cũng

bị sụt giảm và tới đây ta có thể thấy tác động ngược chiều của nợ tới DN làm cho một DN có nguy cơ phá sản sẽ hạn chế sử dụng nợ hơn

1.1.2.6 Chi phí trung gian (Agency cost)

Trong công ty cổ phần chi phí trung gian hay còn gọi là chi phí đại diện hay một số người còn gọi là chi phí ủy quyền – tác nghiệp thường tồn tại trong các trường hợp sau

Thứ nhất, nó xuất phát từ sự tách biệt quản lý và sở hữu trong loại hình

doanh nghiệp hiện đại, phát sinh từ mâu thuẫn giữa lợi ích của cổ đông và các nhà quản lý DN, loại chi phí này được gọi là chi phí trung gian của vốn

cổ phần (Agency costs of equity) Khi các cổ đông bị giới hạn hoặc mất

kiểm soát đối với người quản lý thì những người quản lý DN sẽ có động cơ tham gia vào các hoạt động có lợi cho bản thân nhưng gây bất lợi đến quyền lợi của cổ đông, ví dụ người quản lý có thể sử dụng tài sản vào việc riêng, đưa ra các chính sách lương bổng hậu hĩnh cho chính mình, có thể phát hành cổ phiếu, định giá và chuyển giao cho chính mình Chi phí này cũng xuất phát từ tình huống mà các nhà quản lý thường xuyên thực hiện các chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển cao hơn mức mong đợi, hoặc

đi vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh, làm như vậy nhà quản lý có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập, do mức lương và tiền thưởng gắn

với doanh số, hay giảm rủi ro mất việc

gọi là chi phí trung gian của nợ (Agency of debt), trong tình huống vốn cổ

phần của công ty có vay nợ thì cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ

bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư, trong một số tình huống nào đó sự hiện

diện của nợ có thể khiến các dự án có NPV dương bị từ chối vì nếu chấp

nhận thì rủi ro phá sản sẽ giảm và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang chủ nợ

Do đó các trái chủ sẽ đòi một mức lãi suất cao hơn và cương quyết áp dụng

ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công cụ

kiểm soát

Như vậy, loại chi phí này ảnh hưởng tới cấu trúc vốn như thế nào? Để kiểm soát và hạn chế những chi phí này DN phải xem xét tới CTV của mình

bằng cách sử dụng đòn bẩy nợ, gia tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần dẫn tới

giảm mâu thuẫn giữa những người quản lý và cổ đông Jensen (1986) còn

lập luận xa hơn rằng sử dụng nợ buộc DN phải chi tiền mặt dưới dạng trả

những khoản lãi và vốn gốc cố định trước trong tương lai, điều này ngăn

cản các nhà quản lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào các dự án có NPV âm và do đó làm giảm chi phí trung gian của vốn cổ phần

Như vậy ta thấy chi phí trung gian ít nhiều cũng có tác động tới CTV, khi chi phí này trong doanh nghiệp dần tăng lên trong DN thì sẽ khuyến khích

DN sử dụng đòn bẩy tài chính để kiểm soát và hạn chế chúng, và ngược lại

việc sử dụng nợ của DN cũng có tác động tới chi phí này Có thế nói, tại

một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí trung gian Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động

có tương quan âm với tỷ lệ nợ vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm

nhỏ hơn mức gia tăng chi phí trung gian

1.2 GIÁ TR Ị DOANH NGHIỆP 1.2.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp

Khi nói đến giá trị doanh nghiệp, người ta thường nhắc đến giá trị doanh nghiệp dưới hai hình thức: giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu (giá trị vốn chủ) và giá trị doanh nghiệp (hàm chứa cho tổng thể) Giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại

cho nhà đầu tư, còn giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu được đo lường bằng các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho chủ sở hữu

Hiện nay có rất nhiều định nghĩa về giá trị doanh nghiệp Theo Tiêu chuẩn

thẩm định giá Việt Nam số 02, Giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài

sản của một doanh nghiệp Giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường

Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp

Theo tài chính doanh nghiệp hiện đại, thì giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán có thể chuyển đổi và giá trị cổ phần của doanh nghiệp

1.2.2 Các y ếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 1.2.2.1 Tình hình tài chính

Một DN có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn, sẽ gia tăng giá trị của công ty trong mắt nhà đầu tư Trái lại, những DN có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khi

DN muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phái gánh chịu Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài chính của DN mới thành lập khác biệt với DN đã hoạt động lâu năm

1.2.2.2 Khả năng sinh lợi của DN và xu thế tăng trưởng trong tương lai

Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà DN tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư Vì vậy, nếu doanh nghiệp có

tỷ suất sinh lời cao thì hấp dẫn nhiều nhà đầu tư hơn Như vậy sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Nói cách khác, khi định giá trị tài sản DN để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập

do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai

Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất của DN là khả năng sinh lợi Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh lời dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong tương lai Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết luận hai DN có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt động của một DN có mức rủi ro cao hơn

1.2.2.3 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của DN

Như ta đã biết, tài sản hữu hình của DN bao gồm cả nhà xưởng, máy móc, trang thiết bị cũ, mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu …vì vậy, khi giá trị TSHH của DN càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng cao Mặt khác, TSHH của DN ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và

dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của

DN trên thị trường Điều này sẽ quyết định thị phần của DN và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư

Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình Thương hiệu, bản quyền,

bí quyết kỹ thuật, uy tín….là những tài sản vô hình phổ biến của DN Mặc

dù là tài sản vô hình không có hình thái vật chất cụ thế như các trang thiết

bị máy móc nhà xưởng khác của DN, nhưng nó lại rất có giá trị và có thể

trở thành yếu tố quan trọng trong sự thành công hay thất bại của DN Nếu như trước đây, tài sản hữu hình thường được coi là thước đo giá trị và tính cạnh tranh của DN trên thị trường thì hiện nay, cách hiểu này đã thay đổi đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết định giá trị của

DN

1.2.2.4 Yếu tố con người

Mặc dù, trong thời đại ngày nay, công nghệ đã trở thành một trợ thủ đắc lực trong quản lý trên mọi phương diện Tuy nhiên, công nghệ dù có hữu dụng đế mấy cũng không đem lại những biến đổi tích cực, nếu con người không sẵn sàng hoặc không có khả năng ứng dụng một cách hiệu quả Con người chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị DN Đặc biệt, các nhà quản trị DN trở thành một trong những yếu tố rất đáng quan tâm khi xem xét đầu tư vào một cổ phiếu của DN Một ban lãnh đạo tài năng được xem như là xương sống của bất kỳ DN thành công nào Lãnh đạo có tài có thế đưa DN vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xã hội ghi nhận và ngược lại Thế nhưng, vấn đề định giá ban lãnh đạo DN thật sự là việc làm rất khó, bởi có thế nói rằng, yếu tố con người, nhất là các vị trí quản trị cấp cao được xem là tài sản vô hình lớn nhất của DN, mà việc định giá tài sản vô hình là một việc làm không hề đơn giản

1.3 M ỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHI ỆP

1.3.1 Lý thuy ết M&M trong môi trường không có thuế

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M

Những giả định của lý thuyết M&M :

 Công ty họat động trong môi trường không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

 Không có chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí giao dịch

 Thị trường hòan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khóan; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu

tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất )

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Ngòai ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp họat động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài

chính và giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”

Mệnh đề của M&M lý luận rằng : khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi

nhuận của chi phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn

Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng chiết khấu lãi trước thuế và lãi vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trường của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi

EBIT

Po = - WACC Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh doanh chênh lệch giá) Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn

Trong một thị truờng vốn hòan hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ Các cổ đông có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận với

số vốn thấp hơn

Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí

sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính

1.3.2 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp

Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ

Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cớ cấu vốn với giả định doanh nghiệp họat động trong môi trường không có thuế Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giá trị doanh nghiệp

 Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là :

CF = EBIT (1-t’)

Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re

Và giá trị doanh nghiệp : EBIT(1-t’)

Po = - WACC

Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

 Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :

Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’)

Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là :

CF = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’

Hay CF = EBIT(1-t’) + D*t’*rd

Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng

nợ là : D*t’*rd = I* t’

Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax

PV tax = D*t’

P0D : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay

PVtax : hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay

Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với

nợ

Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi suất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu điểm này do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế

Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút Tuy nhiên nó vẫn không hòan tòan xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế Kết quả là để

có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính tối ưu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn

1.3.3 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác

Ở phần trên chúng ta đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng Nói cách khác giá trị thị trường của doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn tòan nợ Trên thực tế không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ tòan

bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh huởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ưu :

 Đối với chủ nợ : Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh

nghiệp không có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao

 Đối với chủ doanh nghiệp : Trong quá trình đầu tư có thể còn phát

sinh một số yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch :

 Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa

hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi khi chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối (kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản)

 Chi phí phá sản : Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó

khăn về tài chính có thể doanh nghiệp bị mất uy tín, mất thị trường, tốn chi phí tái cấu trúc vốn và nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý

… Các khỏan chi phí này tạm thời gọi chung là chi phí phá sản Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do đó doanh nghiện sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tư hơn so với doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính Khi bị phá sản doanh nghiệp phải thanh lý tài sản để trả

nợ Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu được do thanh

lý tài sản của doanh nghiệp sẽ ưu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền còn lại mới chi trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn là đầu tư vào doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính

 Chi phí giao dịch : Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ

các nhà nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế luôn

có chi phí giao dịch Điều này cũng ảnh hưởng đến những kết luận rút ra từ

lý thuyết của M&M

 Chi phí giám sát người thừa hành : Là những chi phí liên quan đến

hoạt động giám sát nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đông Các khỏan chi phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm tóan … Do trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ

và cổ đông đòi hỏi một phần tăng thêm lợi nhuận để bù đắp

Vì vậy công thức định giá chứng khóan của M&M có thể điều chỉnh như

Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Nguồn : Tài chính doanh nghiệp hiện đại

Ta có thể thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt

tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ Và ngay sau khi doanh nghiệp bắt đàu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính nhưng lúc này chi phí này vẫn còn ít và lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế vẫn có ưu thế hơn Nhưng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại, khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ Như vậy, chúng ta chỉ nên vay nơ đến một giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu nào đó nếu không thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính )

Như vậy trong môi trường không hòan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đia chi phí phá sản và các chi phí khác

1 3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984 Lý thuyết này đã được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng

Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính

hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin

bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn

Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một

trật tự tài trợ theo một trật tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ ( lợi nhuận giữ

lại để tái đầu tư ), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành cổ phần

mới

Theo lý thuyết này, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài sản từ bên ngoài

Đồng thời, tác động của tấm chắn thuế được xếp thứ hai Một doanh nghiệp

có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có có hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, vì lúc này lợi nhuận giữ lại dù nhiều nhưng không đủ

để tài trợ cho tất cả

Nói cách khác, theo Myers và Majluf (1984) thì tỷ lệ vốn trên vốn chủ sở

hữu càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đang khó khăn trong việc

tiếp cận với các nguồn tài trợ rẻ hơn Và doanh nghiệp càng đi vay nhiều sẽ

tạo ra tín hiệu cho thị trường định giá thấp giá trị của doanh nghiệp

1.4 CÁC NGHIÊN C ỨU TRƯỚC ĐÂY

Theo bài nghiên cứu của Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien(2010) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại Trung

Quốc, các nhà nghiên cứu đã áp dụng mô hình gốc của Hansen BE (1999) :

Bằng phương pháp phân tích định lượng, các tác giả cũng cho thấy cấu trúc

vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp của công ty

Ngoài ra, Leland and Toft (1991) phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp là giá

trị tài sản của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một

kết quả của nợ trừ đi giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ Pandey (2004) thì đề xuất rằng giá trị của một công ty là tổng giá trị của các chứng khoán Có nghĩa là, tổng vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một công ty sử

dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của vốn chủ sở hữu nếu đó là một công ty không sử dụng đòn bẩy Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là giá trị chiết

khấu của các thu nhập của các cổ đông của nó được gọi là thu nhập ròng

Đó là, thu nhập ròng chia cho tỷ lệ vốn cổ phần hoặc tỷ lệ lợi nhuận dự

kiến trên vốn chủ sở hữu Thu nhập ròng thu được bằng cách trừ đi lãi vay

từ thu nhập hoạt động ròng Mặt khác, giá trị của nợ là giá trị chiết khấu

của lãi suất tiền vay

Aggarwal và Kyaw (2006) cũng thừa nhận rằng : nợ có thể có tác động tích

cực và tiêu cực đến giá trị công ty vì vậy cấu trúc nợ tối ưu được xác định

bằng cách cân bằng chi phí đại diện và các chi phí khác của các khoản nợ như một phương tiện để giảm các vấ đế đầu tư quá mức và dưới mức Cụ

thể, khi các doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư, nợ sé buộc các nhà quản

lý phải chi trả các khoản tiền mà nếu không có nó có thể đã được đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng âm Tuy nhiên, các doanh nghiệp có

dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại ròng tích

cực nếu lợi ích từ việc chấp nhận dự án phân bổ cho các trái chủ không còn gia tăng sự giàu có của các cổ đông Ngoài ra các nghiên cứu của Jensen (1986), Myers (1993) và Stulz (1988) đều có thông điệp chung rằng các khoản nợ có thể có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị của công ty

phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty

Ngoài ra còn các nghiên cứu khác gần đây như Abor (2005) kết luận rằng

cấu trúc vốn có tác động tích cực, gia tăng giá trị doanh nghiệp Hay một số

nghiên cứu khác lại cho rằng cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp như Mesquita và Lara (2003), Sarkar (2000), Stierwald (2009), Dwilaksono (2010), Azhagaiah và Gavoury (2011), Shubita và Alsawalhah (2012)

K ẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Qua tìm hiểu lý thuyết về cấu trúc vốn ta thấy rằng : cấu trúc vốn tối ưu là

một nhân tố vô cùng quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại Tuy nhiên lại không có một cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp, mà việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chỉ mang tính tương đối, hay nói cách khác thì cấu trúc vốn tối ưu chính là cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp hướng tới tróng quá trình tạo lập doanh nghiệp của mình

Giá trị doanh nghiệp cũng là một nhân tố không thế thiếu đối với các doanh nghiệp Ta có thể thấy rằng có rất nhiều yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Thông qua việc tìm hiểu các lý thuyết về cấu trúc vốn của M&M,

ta có thể thấy rằng : trong môi trường không có thuế thì giá trị doanh nghiệp vay nợ bằng với giá trị của doanh nghiệp không vay nợ; trong môi trường có thuế thì giá trị doanh nghiệp của công ty có vay nợ bằng với giá

trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với lợi ích từ tấm chắn thuế; tuy nhiên khi vay nợ đến một mức nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích từ tấm chắn thuế, lúc này giá trị doanh nghiệp

của công ty có vay nợ sẽ nhỏ hơn giá trị doanh nghiệp của công ty không vay nợ; còn theo Myers và Majluf (1984) thì tỷ lệ vốn trên vốn chủ sở hữu càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đang khó khăn trong việc tiếp

cận với các nguồn tài trợ rẻ hơn, vì vậy muốn gia tăng giá trị cho doanh nghiệp của mình các nhà quản trị cần lựa chọn một trật tự ưu tiên các nguồn tài trợ

CHƯƠNG II : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN

B ẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM

2.1 KHÁI QUÁT V Ề THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN 2.1.1 Tiêu chí phân lo ại ngành bất động sản Việt Nam

Từ những năm 1990 trở lại đây, Việt Nam có hai hệ thống phân ngành, đó

là : Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 1993 (VSIC 1993) và Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 2007 (VSIC 2007) Hệ thống này được xây dựng dựa trên

việc đánh giá thực trạng sử dụng VSIC 1993 và những phát triển của hệ

thống này trong ngành Thống kê và các Bộ, ngành khác Bên cạnh đó, VSIC 2007 cũng thiết lập dựa trên việc tham khảo và áp dụng phiên bản

mới nhất của Liên hợp quốc về Phân ngành chuẩn quốc tế (ISIC) Dự thảo khung chung của ASEAN về phân ngành trên cơ sở ISIC và kinh nghiệm phát triển phân loại quốc tế của các nước, đặc biệt là các nước ASEAN

Khi tiến hành phân ngành cho các công ty, để đơn giản hoá và tiện cho việc theo dõi, sở giao dịch chứng khoán TPHCM chọn yếu tố “Cơ cấu doanh thu” là yếu tố ưu tiên để xem xét Lĩnh vực tạo doanh thu lớn nhất trong cơ

cấu doanh thu thông thường cũng cho tỷ trọng trong cơ cấu lợi nhuận cao

Mặc dù không phải lúc nào cũng vậy nhưng phần lớn lĩnh vực hoạt động này vẫn khiến doanh nghiệp phải bỏ ra nhiều nguồn lực để tham gia vào

Nguyên tắc:

- Hoạt động nào chiếm hơn 50% trong cơ cấu doanh thu sẽ được xác định

là ngành chính của doanh nghiệp xét tới cấp phân ngành có thể (từ cấp 1

tới cấp 6)

- Nếu không xác định được hoạt động đơn lẻ nào đạt tỷ trọng hơn 50%

trong cơ cấu doanh thu thì ta thực hiện nhóm các hoạt động tương đồng

lại và phân chia cho ngành có cấp bậc lớn hơn Lý do: Đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam, ngay cả các doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán cũng chưa công bố đủ thông tin

2.1.2 Tình hình ho ạt động của thị trường bất động sản Việt Nam từ

2008 đến 2013

Sau giai đoạn sốt mạnh 2006 – 2007 thì sau đó thì trường có nhiều chuyển

biến mạnh Đứng trước thực trạng bong bóng thị trường bất động sản ngày càng lớn cùng với tốc độ lạm phát tăng một cách chóng mặt, chính phủ đã

tiến hành điều tiết thị trường bằng các chính sách tiền tệ với việc kiểm soát tín dụng chặt chẽ, đặc biệt là tín dụng phi sản xuất với hàng loạt các biện pháp được chính phủ thực hiện nhằm ổn định thị trường và kiềm chế lạm phát

Ngay sau khi có các chính sách thắt chặt tài chính thực hiện thị trường Bất động sản miền Nam lập tức bị ảnh hưởng nặng nề và sự suy giảm cả về giá

lẫn giao dịch là điều không tránh khỏi

Nghị định 71 và 69 ra đời năm 2010 hướng dẫn thi hành luật đất đai có sửa đổi 2009 và việc thu thuế sử dụng đất càng làm cho thị trường đã trầm lắng nay lại thêm phần ảm đạm

Bước sang 2011, trước nguy cơ lạm phát tăng cao cùng sự leo dốc không mãnh liệt của giá vàng và USD đã buộc chính phủ phải có nghị quyết số 11

về các biện pháp kiềm chế lạm pháp, ổn định tình hình kinh tế vĩ mô Theo

đó tăng trưởng tín dụng năm 2011 bị giới hạn ở con số 20%, dư nợ tín dụng cho vay đối với lĩnh vực phi sản xuất bị giới hạn ở mức 16% càng làm cho

thị trường bất động sản thêm phần ảm đạm, xua tan kỳ vọng thị trường

phục hồi của các nhà đầu tư bất động sản

Năm 2012 – là năm chứng kiến nhiều doanh nghiệp phá sản nhất trong vòng 10 năm qua Theo thống kê của VCCI ( Phòng thương mại và công nghiệp Việt Nam) cho biết, trung bình những năm qua, mỗi năm có khoảng 5,000-7,000 doanh nghiệp phá sản/giải thể, tức thấp hơn năm 2011 khoảng

8 lần 2012 cũng là năm cạnh tranh khốc liệt, thậm chí là cuộc chiến sống còn của doanh nghiệp BĐS

Thị trường bất động sản năm 2013 có những khó khăn lớn Giao dịch trầm lắng, tồn kho bất động sản cao, nợ xấu chưa được giải quyết như mong muốn Tuy vậy, một loạt giải pháp của Nhà nước đã được đưa ra Nợ xấu

đã được Công ty quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng (VAMC) xem xét mua lại Nhà ở xã hội đã được xem xét hỗ trợ bằng Nghị quyết 02 của Chính phủ thông qua gói 30.000 tỷ, quỹ đầu tư bất động sản cũng được thúc đẩy, ngân hàng tiết kiệm nhà cũng được đề xuất Cuối năm 2013, một

số công trình tại một số vị trí thuận lợi đã tái khởi động Một số dự án đã hoàn thành đi vào bàn giao nhà…Về giá bất động sản năm 2013, một số quan điểm cho rằng giá đã giảm 15-30%, thậm chí 50%

2.1.3 Tình hình c ấu trúc vốn của các công ty bất động sản 2.1.3.1 H ệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn

chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 - 2013 cho thấy, đa số có tỷ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn 1 Điều này cho thấy tài sản của các doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ và họ có thể còn gặp khó

khăn cho dù Ngân hàng Nhà nước đã có động thái giảm áp lực siết tín dụng

bất động sản

Với đặc thù của ngành bất động sản, các dự án đầu tư thường cần một số

vốn rất lớn, nhưng đa số doanh nghiệp lại không có đủ vốn tự có để đầu tư

dự án Do vậy, việc dùng vốn vay và huy động vốn từ các nhà đầu tư để

thực hiện dự án là không thể tránh khỏi Tuy nhiên với số liệu này cho

thấy, khả năng tự chủ tài chính của các công ty trong ngành vẫn còn thấp,

hoạt động chủ yếu dựa trên vốn vay, độ rủi ro cao

2.1.3.2 H ệ số nợ trên tổng tài sản

Việc xác định một cấu trúc vốn hợp lý trong từng giai đoạn phát triển cũng như trong từng mục tiêu hoạt động có thể giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận Xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý được xem là một mục tiêu chiến lược tài chính quan trọng góp phần giúp doanh nghiệp đạt được những kết

quả khả quan hơn trong hoạt động sản xuất - kinh doanh của mình, đồng

thời gia tăng giá trị doanh nghiệp của mình.Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh

cấu trúc vốn của doanh nghiệp là hệ số nợ trên tổng tài sản

Hệ số tổng

nợ/VCSH(%)

Theo số liệu thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty cổ phần niêm yết ngành bất động sản trên sàn giao dịch chứng khoán HCM, hệ số nợ trong 6 năm từ 2008 - 2013 như sau:

sản đang có cơ cấu tài chính nhiều rủi ro với tỷ số nợ khá cao

Khi tỷ suất nợ cao công ty dễ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu nền kinh tế gặp phải suy thoái, nhưng tất cả các công ty đều chịu rủi ro đến một

mức độ nào đó và không phải cứ ít rủi ro thì tốt hơn Do đó, không có một

tỷ suất nợ tốt cho mọi công ty vì nó sẽ thay đổi phù hợp với từng giai đoạn kinh doanh Tỷ suất nợ qua các năm của các công ty cũng khác nhau do

những năm qua thị trường Bất động sản đang trong giai đoạn khó khăn,

chịu ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế, của các chính sách tín dụng nên

việc sử dụng vốn vay nhằm tài trợ cho hoạt ñộng sản xuất kinh doanh của các công ty ngành Bất động sản qua mỗi năm thì có sự điều chỉnh linh hoạt

để phù hợp với tình hình chung của nền kinh tế

Phân tích 2 chỉ tiêu trên cho thấy, cấu trúc vốn của các công ty ngành Bất động sản niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM nghiêng về nợ vay với tỷ suất

điều này là hoàn toàn phù hợp với đặc điểm kinh tế - kỹ thuật của ngành

Để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh thường xuyên của các công

ty, đánh dấu một thị trường Bất động sản đang phục hồi cần nhiều vốn để đầu tư phát triển

2.1.3 3 Cơ cấu các khoản nợ

hoặc căn hộ) Năm 2010-2013, tỷ lệ này giảm xuống do thị trường bất động

sản đóng băng, số lượng người mua giảm, sản phẩm của thị trường bất động sản chưa đáp ứng được nhu cầu người mua

Đây cũng chính là một trong những nguyên nhân làm giảm khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản Các doanh nghiệp

bất động sản có chu kỳ sản xuất dài, trong khi đó nợ ngắn lại chiểm tỷ ọng cao