TẠP CHÍ KHOA HỌC TÀI CHÍNH KẾ TOÁNVẬN DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHÁU CỎ TỨC VÀ TỶ SÓ GIÁ TRÊN THƯ NHẬP ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ NỘI TẠI APPLICATION OF DIVIDEND DISCOUNT MODEL AND PRICE PER EARNINGS
Trang 1TẠP CHÍ KHOA HỌC TÀI CHÍNH KẾ TOÁN
VẬN DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHÁU CỎ TỨC VÀ TỶ SÓ GIÁ
TRÊN THƯ NHẬP ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ NỘI TẠI
APPLICATION OF DIVIDEND DISCOUNT MODEL AND PRICE PER
EARNINGS RATIO TO DETERMINE THE INTRINSIC VALUE OF STOCKS
IN VIETNAM STOCK MARKET
Ngày nhận bài : 29/3/2021 ThS Huỳnh Thị Thùy Dương - ThS Lê Vũ Hằng Nga
Ngày nhận kêt quả phản biện : 13/5/2021 Trường Đại học Tài chinh - Kế toán
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu cung cấp việc vận dụng mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) và tỷ số giá trên thu nhập (P/E) nhảm xác định giá trị nội tại của các cổ phiếu Bằng việc sử dụng dữ liệu của 10 cổ phiếu thuộc một sô ngành nghê khác nhau trong giai đoạn 2014-2019, tác giả giới thiệu quy trình định giá cổ phiếu theo hai phương pháp Ngoài ra, tác giả còn sử dụng hệ sổ MAPE để đánh giả tính chính xác của các phương pháp Kết quả của nghiên cứu này cho biết cổ phiếu nào được định giá cao, định giá thấp hoặc ngang bằng với giá thị trường Từ đó, các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định hợp lý.
Từ khóa: Mô hình chiết khau cố tức, tỷ số giá trên thu nhập, giả trị nội tại của cổ phiếu
ABSTRACT
The paper provides the application of the Dividend Discount Model (DDM) and Price per Earnings ratio (P/E) to determine the intrinsic value of stocks Using data of 10 stocks in a number of different industries during the period 2014-2019, the author introduces the process of stock valuation according
to two methods In addition, the author also uses the MAPE coefficient to examine the accuracy of the methobs The results of this study show which stocks are overvalued, undervalued or equal to the market price From there, investors can make reasonable decisions.
Key words: Dividend discount Model, price per earnings ratio, intrinsic value of stocks
1 Giới thiệu
Trongmột thị trườngkhông hiệu quả,thịgiá của cổphiếucóthểkhông phảnánh đúng giá trị nội tại của cổphiếu Giátrị thị trường cóthể caohơn, thấp hon hoặcbằnggiá trị nội tại Việc định giá để xác địnhgiá trị thực của cổ phiếu sẽ giúp nhà đầu tư ra quyết định đầu tư đúng đắn Hiện nay,dịchCovid-19
đã ảnhhưởng đến nhiều thị trường chứng khoán (TTCK) trênthếgiới Tâm lý lo sợ đã gâyralàn sóng bán tháo cổ phiếu.Những hành động tiêu cực đó ít nhiều đã ảnh hưởng đến TTCKViệtNam,làm cho giácổ phiếu biển động nhiều so với giátrị thực của nó Vì vậy,việcđịnhgiácổ phiếu là một việc làm cẩn thiếtđế các nhà đầutư xác địnhđúng giá trị cổ phiếunhằmtìm ra chiến lượcđầu tư thíchhợp, nhất
là đối với các nhà đầu tưdài hạn Trênthếgiới,nhiều phương pháp địnhgiá được sử dụng Tuy vậy,nhà đầutư cần lựa chọn phương phápthíchhọptrên cơ sở tiến hành phân tích cơ bản và xem xét các yếutố
về tínhphùhọp của môhình Xuấtpháttừ thực tế đó, các tác giảgiới thiệu hai phươngphápđịnhgiá
làmô hìnhchiết khấu cổ tức (DDM) vàtỷ số giá trên thu nhập (P/E) đểvận dụng cho TTCKViệt Nam
2 Cơ sỡ dù- liệu
Giả sữ sau quá trình phântíchcơ bản, ta chọnđược 10 cổ phiếu thuộc một số ngành nghề đặc
trưngđề ra quyết định đầu tư như sau: DHG, FPT, HPG, HTC, LHC, PPC,REE,SVI, TRC,VNM
Bài nghiêncứusẽtrìnhbàyquytrình vận dụng haiphươngphápDDM vàtỷ sốP/E để xác địnhgiátrị
nội tại của 10 cổphiếu Đe có cơ sở dữ liệu cho quátrình định giá, trước tiên,tác giảthu thập dữliệu
Trang 2ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-KẺTOÁN
về giá đóng cửa điềuchỉnh của mồi cổ phiếu từ trang web của cophieu68.com Dữ liệu được lấytheo ngày và trong giaiđoạntừ ngày01/12/2014 đếnngày 31/12/2019 Tác giảchọn chỉsố VNIndex để đại
diện chodanh mục thị trường vàchọn trái phiếuChính phủ kỳ hạn5nămlà tàisản phi rủiro Ngoàira,
tác giảcũngthu thập mộtsố chỉtiêutài chính như: cổ tức chitrả qua các năm,thu nhập mỗi cổphần
(EPS) trong giaiđoạn 2014 -2019 từ báo cáo tàichính đãđược kiểm toán và công khai của10 côngty
3 Quy trình định giá cổ phiếu
Để địnhgiá cổ phiếu theohai phương phápDDM và P/E, tác giả dựavào một số giả định như sau:
- Nhà đầu tư nắmgiữ cổphiếuvĩnhviễn và dòng tiền từ hoạt động đầu tư cổ phiếu chỉ là cổ tức
- Tỷlệ tăng trưởng cổtứckhôngthay đổi
Quy trình địnhgiá cổ phiếutheo phưcmg pháp DDM và P/E được thực hiện như sau:
- Bước 1: Xác định hệ số beta của từng cổphiếu
+ Tính toán tỷsuất sinh lờihàng ngày của mỗi cổphiếu và danh mục thị trường theo công thức sau:
Rt = fiZ-tzi
Trong đó:
* Rt là tỷ suất sinh lời ngày t;
* p là giá đóngcửa (giá trị chỉ số VNIndex) cuối ngày t;
* p I là giá đóngcửa (giátrị chỉ số VNIndex)cuối ngày t-1
+ Sử dụng hàm Slope trong Microsoft Excel để tínhbeta của mồi cổphiếu Với lãi suất phi rủiro (Rf)là lãi suất tráiphiếu Chínhphủkỳ hạn 5 năm
- Bước 2: Ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức củacác cổ phiếu + Dựa vào mô hình định giátài sảnvốn (CAPM), tỷsuất sinh lòi kỳ vọngcủa các cổphiếu được xác định theo công thức:
Ki = Rf+Pi(RM-Rf) (1) + Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định dựavàogiảthuyếtcổ tức tăng trưởng ổnđịnh và bằng vớitỷlệtăngtrưởng cổ tức bình quân trong giai đoạn 2014 - 2019:
g=\lr -1 (2)
Trong đó: ’ 0
* g: tỷ lệtăngtrưởng cổ tức trung bìnhtrong giai đoạn 2014 -2019;
* d0: cổ tức nhậnđược trong năm 2014;
* dn: cổ tứcnhậnđược trong năm 2019
- Bước 3: Xácđịnh cổ tứckỳ vọng (Dt), EPS kỳ vọng(EPSị)vàP/E chuẩn
Cổ tức kỳvọng, EPS kỳ vọngcủacác cổphiếu đượcxácđịnh dựavàocổ tức, EPSnăm 2019và
tỷ lệ tăng trưởng cổtức được xác định ở bước 2
D1 = D2Ọi9x(l+g) (3)
và EPSị= ẺPS2019x(l+g) (4)
Hệ sốP/Echuẩn được sử dụng trong địnhgiá cổ phiếuthườnglà hệ sốP/E trung bình của ngành
- Bước 4: Xác định giátrị nội tại củacác cổ phiếu
Dựa vào các yếu tốđã xácđịnh ở các bước trên, xác địnhgiátrị nộitại của các cổphiếutheo công thức:
+ Đốivới phương pháp DDM: V _ ƯỊ
+ Đốivớiphương pháp P/E: Vo = EPSjXP/Eng^ (6)
Trang 3TẠP CHÍ KHOA HỌC TÀI CHÍNH KÉ TOÁN
4 Vận dụng mô hình DDM và tỷ số P/E để định giá cổ phiếu
4.1 Kết quả định giá theo mô hình DDM
Thực hiện bước 1, tác giả tính toán được các giá trị tỷ suấtsinhlời hàng ngày của từng cổ phiếuvà của
danh mụcthịtrường,từ đóxác định được hệ số beta của từngcổ phiếu Tiếp theo, tác giả tính tỷ suất sinh lời trung bình thị trường(RM = 12,5%/năm) và lãisuất phi rủiro (Rf= 5,18%/năm),sau đó tìm được tỷ suất sinhlời kỳ vọng của các cổ phiếu theo côngthức (1) ở bước 2 Kết quả được trìnhbày trong bảng 4.1
Bảng 4.1: Ket quả ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của các co phiếu
Hệ số beta
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng
Cùngvớichỉtiêu tỷ suất sinh lờikỳvọng thì tốc độtăng trưởngcổtức lànhững nhân tốtác động
và ảnh hưởng trực tiếp đến giátrị nộitại của cáccổ phiếu Tác giảthu thập cổtức được chitrả trong từng năm của mồi cổphiếu, từ đótính ra tỷ lệ tăngtrưởngcố tức theo công thức (2)
Bảng 4.2: Kết quả ước lượng tỷ lệ tăng trưởng co tức của các cố phiếu (đvt: đồng)
Với tỷ suất sinh lời kỳ vọng (K) và tỷlệ tăng trưởng cổ tức (g) đãước lượngđược theobảng 4.1 và4.2,tác
giả sử dụng công thức(5) đểxác định được giá trị nội tạicủa các cổ phiếutheo phương pháp DDMnhư sau:
Bảng 4.3: Kết quả định giá các co phiếu theo mô hình DDM
Mã cổ phiếu Tỷ suất sinh
lời kỳ vọng
Cổ tức (đồng)
Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
Cổ tức dự kiến
Trang 4ĐẠI HỌC TÀI CHỈNH - KÉ TOÁN
4.2 Kết quả định giá theo tỷ số P/E
Sau khi thực hiện việc thu thậpdữ liệuvề EPSnăm 2019 của từng cổ phiếu vàhệ số P/Ecủa ngành tương ứng với mồicổ phiếu ở bước 3, tác giả xác định được giátrị nội tại của các cổphiếutheo công thức (6) nhưbảng sau:
Bảng 4.4: Kết quả định giá các cổ phiếu theo tỷ so P/E
4.3 Nhận xét
Từkết quả định giá của 2mô hình, tacóthểbiết đượccổ phiếunào được định giá thấp hay được
địnhgiá cao bằng cách tiến hành so sánhgiátrị nội tại với giá trị thị trường củatừng cổ phiếu Vì nhiều DN gần cuối năm 2020 mớihoàn thành chi trả cổ tứccho năm 2019nên tác giả chọn giávào ngày 31/12/2020 để làm giá trị thị trườngcủa các cổ phiếu.Ngoài ra, tácgiả cũng tính toángiátrị tuyệt đối (GTTĐ) của tỷlệphần trăm chênh lệch giữa giátrị nội tại và giátrị thị trường,từ đó xác định trị
tuyệt đối sai sốđịnh giá trung bình - gọi là MAPE (theo Eddy Sutjipto vàcộngsự(2020)) củatừng
phương pháp để đưa ra mộtsố nhậnxét Các kết quảnàyđược thểhiện trong bảng 4.5
Bảng 4.5: So sánh kết quả định giá của hai phương pháp
Mã cổ
phiếu
Giá
trị thị
trường
Giá trị nội tại
Định giá
GTTĐ % chênh lệch
Giá trị nội tại
Định giá
GTTĐ % chênh lệch
Trang 5TẠP CHÍ KHOA HỌC TÀI CHỈNH KẾ TOÁN
Như vậy, quakết quả định giá cổ phiếu theo 2 phương pháp và sosánh giá trị nội tại với giáthị trường ở bảng4.5, ta thấy cả hai phương pháp đều cósựchênh lệch đángkể giữa giá trị nội tại với giá thị trường.Theo phươngpháp DDM, có 1 cổphiếuđượcđịnhgiá thấp, 9cổphiếu được định giácao; trong khi phươngpháp tỷ số P/E thì có8 cổphiếuđược định giá thấp, 2cổ phiếuđịnh giácao Sự khác
nhau trong kết quảđịnhgiá giữa hai phương pháp là do cácyếu tốđầu vào được sử dụng vàcác giả
định, điềukiện gắn liền với từng phương pháp Đốivới phương pháp DDM, tasử dụngcổ tức, tỷ lệ tăng
trưởng cổ tứcvà tỷsuất sinhlờikỳ vọngđể định giá; phương pháp tỷsố P/Ethìsử dụng thu nhập mỗicổ phần, tỷ lệ tăng trưởng thunhập vàP/E ngành.Trong đó, haiyếu tố bên ngoài là tỷ suất sinhlời kỳ vọng
và tỷ số P/Esẽ ảnh hưởng đến sự khác nhau của hai phương pháp.Tỷ suất sinhlời kỳ vọng phụ thuộc
vào hệ số betavà lãi suất phi rủiro; đồng thời bị ràng buộcbởi các giả định của môhìnhCAPM;tỷ số P/E ngành thì bị phụ thuộc vào các DN kháctrong cùngngành.Vìvậy,kết quả định giá của hai phương
phápcósự khác biệt Để đánhgiá tínhhợp lý củatừng phương pháp,tadựavào hệ sốMAPE - làhệ số
đo lườngmức chênhlệch trungbìnhgiữa giá trị thị trường và giá trịnộitại.Thôngthường, mức chênh
lệchcàng nhỏ thì phương pháp định giásẽ càng chính xác hơn,bởivì nếu sựchênhlệch càng lớn thì
sẽ càng mất thời gianđể giácảđiềuchỉnh lại (Eddy Sutjipto và cộng sự (2020)) Ket quả từbảng 4.5
cho thấy, giá trị MAPE của phương pháp tỷsốP/Echỉcó52,05%thấp hơn giá trị MAPE của phương pháp DDM(75,87%), có nghĩa làđốivới 10 cổ phiếu đã chọn thì phương phápP/E sẽchính xác hơn
5 Kết luận
Bằng việc sử dụng dữ liệu của 10 cổ phiếu được chọn lọctừ cácngành nghềkhác nhautạiTTCK Việt Nam, tácgiả muốngiớithiệu quy trình xác định giá trị nội tại của cổphiếu, từ đó tìm ra cổ phiếu
nào bị định giá thấp hoặc bị định giácao Tuy nhiên,vì giátrị nội tạicủa mỗi cổphiếuđược xác định
từ mồi phương pháp là khác nhau nêntác giảsử dụng thêm hệ số MAPE để xem xét phương pháp
nào tốt hơn Giá trị cùa hệsố MAPE chobiết trong trường họp 10 cổ phiếutrongmẫunghiêncứu thì phương pháp tỷ số P/E sẽchokết quả giátrị nội tại chính xác hơn Bài nghiêncứugiúp nhà đầu tư
cóthể vận dụng hai phương pháp DDMvà tỷ số P/E để định giá cho các cổphiếu và hỗ trợviệcra
quyết định đầu tư họp lý Tuynhiên, tácgiả chỉ chọn 10 cổ phiếu và chỉsử dụng phương phápđịnh
giáDDM và tỷ số P/E nên chưa thể kếtluận được phương phápnào chính xác nhất khi áp dụng tại
TTCK Việt Nam Do đó, các nghiên cứu tiếp theo trongtương lai cóthể khaithác nhữnghạnchếnày
để đưa ra nhiềubằng chứng thựcnghiệm hơn
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1 Bodie, Kane và Marcus, Essentials of Investments,Phiên bản thứ 9, NXBMcGraw-Hill,2013
2 Eddy Sutjipto,Wawan Setiawan, ImamGhozali.Determination of Intrinsic Value: Dividend Discount Model and Discounted Cash Flow Methobs in Indonesia Stock Exchange International Journal of Management, Volume 11, Issue 11, November 2020,pp 1842-1852
3 Elton, Gruber, Brown và Goetzmann,Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Phiên bản thứ
9, NXBWiley,2014
4 Võ Thị Thúy Anh, Giáo trình Đầu tư tài chính,NXBTàichính,2014
5 Cácwebsite: https://cophieu68.vn www.cafef.vnhttp://hsx.vn