Ngoài ra,theoDang&Do, 2021 bên cạnhsự khác nhau về điều kiện nền kinh tế giữa các khu vực và quốc giathì ngay trong một đất nước, nếu xem xét chung chocác công ty niêm yết bao gồm nhiều
Trang 1Nghiên citti trao dổi
TÁC DỘNG CỦA CẤU TRÚC VÓN OÉN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
CỦA CÁC CÔNG TY LOGISTICS Được NIÊM YẾT
trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Tổng quan nghiên cứu
cĨSLtTỉ.S Lương Thị Thúy Diễm*
Th.5 Nguyễn Trà Ngọc Vy *
Th.s Mai Thị Lệ Huyền *
Nhận: 04/03/2022 Biên tập: 05/03/2022
Duyệt đãng: 17/03/2022
Tóm tắt
Việc sừ dụng một cấu trúc vốn (CTV) thiên về nợ hay thiên về vốn chủ sở
hữu (VCSH) cũng như việc sử dụng nợ có kỳ hạn như thế nào là quyết
định vô cùng quan trọng, bởi nó có thể cải thiện hoặc làm giảm giá trị
doanh nghiệp (GTDN) Nghiên cứu này, nhằm trình bày các vấn đè cơ bản
nhất về CTV và GTDN cũng như tổng quan các nghiên cứu trước đây, về
tác động của CTV đến GTDN Qua đó, khẳng định tầm quan trọng của đặc
điểm ngành nghề trong mối quan hệ giữa CTV và GTDN Từ đó, làm nổi
bật lên sự cần thiết phải thực hiện một nghiên cứu điểu tra về tác động của
CTV đến GTDN, trong bối cảnh các cõng ty logistics được niêm yết trên thị
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam.
Từ khóa: CTV, công ty logistics GTDN.
Abstract
Whether to use a debt- or equity-biased capital structure as well as how to
use debt maturity is extremely important because it can improve or de
crease the firm value This study aims to present the most basic issues on
capital structure and firm value as well as to review previous studies on the
impact of capital structure on firm value Thereby, confirming the impor
tance of industry characteristics in the relationship between capital struc
ture and firm value, thereby highlighting the need to conduct an
investigative study on the impact of capital structure to firm value in the
context of logistics companies listed on the Vietnamese stock market.
Key words: capital structure, logistics companies, firm value.
1 Đặt vấn đề
CTVtò lâu đã được cho làcótác
động lớnđến GTDN, thôngquacác
lý thuyết nền Tuy nhiên, các lý thuyết
từ trước đến nay đã đưa ra nhữngkết
luận rất mâu thuẫn về mối quan hệ
giữaCTV và GTDN(Antwi & cộng
sự) Mộtđiêmquan trọng đáng chú ý
là, không có lý thuyết duy nhất nào có
thể giải thích đầy đủ ảnh hưởng của
CTV đến GTDN (LevàPhan,2017)
Bởi lẽ, mỗi một lý thuyết chỉ đúng
trong một phạm vi không gian, thời
gian nhấtđịnh vớimột số điềukiện
nhất định Bằng chứng là, các nghiên
cứuthựcnghiệm từ trước đến nay đã
choranhững kết quả rấtkhácnhau về
mối quan hệ giữa CTV và GTDN
Trong đó,nhiều tác giả tìmthấy tác độngtích cực của CTV đến GTDN, ngược lại nhiều tác giả lại kết luận rằng CTV có tác động tiêu cựcđến GTDN Mộtsố tác giảkếtluận,CTV
vừa tácđộng tích cực vừatác động tiêu cực đến GTDN Bên cạnh đó, một số tác giả còn tìm thấymối quan
hệ phi tuyến tính giữa CTV và
GTDN Các kết quả khác nhau kể trên,đòi hỏi cần tiếp tục thực hiệncác nghiên cứu khác đê cung cấp thêm
*Khoa Kinh tế & Kế toán
bàngchứngvề tác động của CTV đến
GTDN, nhất là trong bối cảnh của
một thịtrường mớinổinhư ViệtNam Ngoài ra,theo(Dang&Do, 2021)
bên cạnhsự khác nhau về điều kiện nền kinh tế giữa các khu vực và quốc giathì ngay trong một đất nước, nếu xem xét chung chocác công ty niêm yết bao gồm nhiều ngành kết hợp, sẽ dẫn đến việc khó khăn đế xác định mối quan hệgiữa CTV và GTDN,do
đặc điểm kinh doanh củatừngngành
là không đồng nhất với nhau.Cụ thể,
(Dang&Do,2021) timthấytác động củaCTV đối với GTDN là đáng kể, nhưng khác nhau giữa các ngành Trong đó, CTV có tác động tích cực
đến GTDN trong ngành thực phẩm và
đồ uống nhưng có ảnh hưởng tiêu cực đến lĩnh vực thương
mại bán buôn và xây dựng,
cũng như ngành bất động sản và có
ảnh hưởng không đáng kể
đếnGTDN,nếu xét chung tất cả các ngành
Rõràng, đặc điểmriêng củamỗi
ngành sẽquyết định đen mốiquanhệ giữa CTV vàGTDN Tại ViệtNam,
cáctác giả đã nghiên cứu tác động
của CTV đến GTDN trong: ngành chế biến thủy sản (Cuong & Canh,
2012; Cuong, 2014); ngành thực
phẩm và đồ uống (Nguyen & cộng
Trường Đại học Ọuy Nhơn
134 ^ạp chí ^Kétoán rS-^Kiem toán số tháng 3/2022
Trang 2sự, 2020); ngành thực phẩm và đồ
uống, ngànhthương mại bán buôn,
ngànhxây dựng và ngành bấtđộng
sản(Dang & Do, 2021); ngành hóa
chất (Luu, 2021) Tuy nhiên, theo
tổng quan của tác giả, vẫn chưacó
nghiên cứu nàođiều tra vềmối quan
hệ giữa CTV và GTDN cho ngành
Logistics
2 Tổng quan về CTV và GTDN
CTV làmộtkhái niệm rấtquen
thuộc trong kếtoán - tài chính, phản
ánh sự kết hợp giữa nợ phải trả
(NPT) và VCSH trong tổng nguồn
vốnmà DN huy động, đểtàitrợ cho
các hoạt động sản xuất kinh doanh
CTV bao gồm hai bộ phận làNPT
và VCSH Trong đó, NPT là loại
nguồn vốn mà doanh nghiệp (DN)
đi vay hoặcchiếm dụng của các tổ
chức, cá nhân khác vàdo vậy DN
phải có trách nhiệm phải thanh toán
NPT bao gồm nợ ngắn hạn (làcác
khoản nợ DNphải thanh toán trong
vòng 01 năm hoặc 01 chu kỳ sản
xuất kinh doanh) và nợ dài hạn (là
các khoản nợ DN phải thanhtoán
với thời hạn trên 01 năm hoặc 01
chu kỳ sản xuất kinh doanh).Ngược
lại, VCSH lànguồn vốn của các chủ
sở hữu,các nhàđầutư đóng góp khi
ị mớithành lập DNvà đượcbổ sung
thêmtrongquá trình kinh doanh bao
gồm: vốn góp của chủ sở hữu, lợi
nhuận sau thuế chưa phân phối,
nguồn vốn chuyên dùng, nguồn
VCSH khác, nguồn kinh phí và quỹ
khác CTV thường được đo lường
thông qua một số chỉ tiêu sauđây:
- Hệ số nợ
Tổng NPT
Hệ sớ nợ = — - ; - —
Tông nguôn vòn
Chỉ tiêunày cho biếttổng NPT
chiếm tỷ trọng cao hay thấp trong tổng nguồn vốn Chỉ tiêu này cao cho
thấy, DN sử dụng nhiều nợ, rủi rovà
áp lực thanhtoán cao, tính tự chủ của
nguồn vốn thấpvàngược lại
- Hệ số tự tàitrợ
Hệ sô lự tài trợ - ——-—; —
Tong nguồn vốn (tổng tài sản)
Chỉ tiêu này cho biết, tổng VCSHchiếm tỷ trọng cao hay thấp, trong tổng nguồn vốn Chỉ tiêu này
cao cho thấy, DN ưutiên sừ dụng nguồn vốntựcó,ítrủi ro và áp lực thanh toán, do đó tính tự chủ của nguồn von cao và ngượclại
- Hệsố nợ phải trả trên VCSH
ỉỉệ số nợ phủi trã trên VCSỈI -
Tổng NPT Tồng VCSH
Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợNPT, bằng nguồn vốntự có
củaDN
Trong các nghiên cứu về CTV nói chung và nghiên cứu về tác động của CTV đến GTDN nói riêng, CTV thường được đo
lường bằng hệ số nợ (tổng
NPT/tổng nguồn vốn) hay còncó
tên gọi khác là đòn bẩy tài chính
(ĐBTC).Do đó,trong nghiên cứu này, khái niệm CTV cũng đồng nghĩa vớiviệcmức độsử dụng nợ
trong DN
Từ trước đến nay, có nhiều khái
niệm khác nhau về GTDN Theo
(Võ Minh Long, 2017) mọi DN
đều có giátrị riêng của nó và nếu xem DN như làmộttàisảnđể đầu
tư, GTDN là lợi ích mang lại cho nhà đầu tư ở thời điếm hiện tại cũng như trong tươnglai
(Setiad- Nghiên ciiìi trao aól
harma & Machali, 2017) thì lại nhấn mạnh đến GTDN gắn liền với giá cổ phiếu, cụ thể GTDN là nhận thức của nhà đầu tư vềtỷ lệ
thành công của một công ty và
thường liên quan đến giácổ phiếu,
giácổ phiếu cao sẽ dẫn đến GTDN
cao Theo (Dang &cộngsự, 2019) thì GTDNlà những lợi íchhiệncó
vànhững lợiích tiềm năngmàmột
DN có thể tạo ra, được thể hiện
dưới dạng các giátrị màchúng ta
có thể tínhtoánvà xác định thông qua các phươngphápvàmôhình
địnhgiá phù hợp
Có nhiều phươngpháp để xác
định GTDN như phương pháp dòng
tiền chiết khấu; phương pháp dựa vàotàisản; dựatrênđịnhgiá tương
đối (P/E, P/B, p/s, P/CF,
P/EBITDA, MVA, ROA, ROE )
dựa vàochỉ so Tobin’s Qhaygiá trị
kinhtế gia tăng (EVA) Theo (La Rocca, 2010) trong số 36 nghiên cứu từ 1988đến2006 thì cókhoảng 33% các nghiêncứu đã sử dụng các
giátrị ROA, ROE để đại diện cho
GTDN và 67% nghiên cứu đã sử
dụng Chỉ số Tobin’s Q và các chỉ số khác như thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS), giátrị kinh tếgia tăng
(EVA), chỉ số giá trên thu nhập (P/E) để đạidiệncho GTDN
3 Tổng quan các nghiên cứu về tác động của CTV đến GTDN
nước ngoài
3.1.1 Nhóm nghiên cửu cho kết
quả CTV tác động tích cực đến GTDN
(Antwi và cộng sự, 2012) trong nghiên cứu CTV và GTDN, bằng
chứng thực nghiệm từGhana đã đưa
rakếtluận rằngtrongmộtnềnkinh
tế mới nổi như Ghana, nợ dài hạn đượccoi làyếu tố chính quyết định
i(ỊỊ) chi ^Kếtoán &<5Klểm toán số tháng 3/2022 135
Trang 3Nghiên cull trao aổi
đến GTDN Cụ thể,nghiên cứuchì
rarằngnợ dài hạntăng sẽ làm tăng
GTDN Ngoài ra, VCSH như một
thànhphần của CTV cũng được tìm
thấylàcóliênquan và tácđộng tích
cực đến GTDN Sau những phát
hiện của nghiên cứu này, các nhà
hoạch định tài chính DN được
khuyên nên sử dụng nợ dài hạn
nhiều hon VCSH để tài trợ chohoạt
động, vì nợ dài hạn ânh hường
nhiềuhon đến GTDN
(Hermuningsih, 2013) đã tiến
hành kiêm tra ảnh hưởng của khả
năng sinhlợi, cơ hội tăngtrưởngvà
CTV lên GTDN của 150 công ty
niêm yếtở Indonesia, giai đoạn2006
- 2010 Ket quà cho thấy, khả năng
sinh lợi, cơ hội tảng trườngvà CTV
đều có ảnh hưởng tích cực đến
GTDN Ngoàira, CTV còn giữ vai
trò trung gian trong mối quan hệ
giữa cơ hội tăng trưởng vàGTDN
Tác độngtích cực trực tiếpcủaCTV
lên GTDN chothấy chính sách bổ
sung NPT là một tín hiệu tích cực
cho nhà đầu tư và ảnh hưởng đến
GTDN Đối với công ty, trách nhiệm
pháp lý đối với những khoản nợ có
thể giúp họ kiểmsoát được việc sử
dụng dòng tiền một cách tự do và
quá mức củaban lãnh đạo Và việc
cải thiện kiểm soát này có thê làm
tăng GTDN đượcphản ánh từviệc
tăng giácôphiếu
(Fasooq và Masood, 2016) đã
điều tra ánh hường của ĐBTC với
GTDN trường họp các công ty xi
măngở Pakistan, giai đoạn 2008 -
2012 Ket quả thực nghiệm mô tả
rằng,ĐBTC có tác động tích cực và
cóýnghĩathốngkê đến GTDN Phát
hiện này cóý nghĩa thiết thực đối với
các công ty xi măng của Pakistan
thông qua việcgiúp cáccông ty này
tăng GTDN, bằngcách kết họp họp
lý giữa VCSH và NPT trong CTV
(Ater, 2017)đãđiềutramối quan
hệ giữaCTV và GTDN của 36 công
typhi tàichính niêmyết trên TTCK
Nairobi - Kenyam,giai đoạn
2011-2015 Kếtquả nghiên cứu cho thấy, CTV có tác độngtích cực đến GTDN
Thông qua nghiên cứu này, tác giả cũng đưara kiến nghị rằng, các DN
nên so sánh giữa lợi ích biên vàchi
phí biên của các khoản nợ dài hạn
trước khi đưara quyết định sử dụng
các loại nguồnvốn, đểtài trợcho hoạt
động của DN
(Susanti và Restiana, 2018) với nghiên cứu điều tra những nhân tố nào ảnhhưởngđến GTDN của 108 công ty ở Indonesia, giai đoạn 2013
- 2016 Cụ thế, hai tác già điều tra ảnh hưởngcùa các biến độc lập bao gồm: quy mô công ty, tuổicông ty,
CTV, thành qua hoạt động và lợi nhuận đếnbiến phụ thuộc là GTDN
đại diện bởiPBV Kếtquảcho thấy,
quy mô côngty có ảnh hưởng tiêu
cực đến GTDNtrong khi tuổi DN có
ảnh hường tíchcực đến GTDN.Tiếp theo, CTV có ảnh hưởng tích cực
đến GTDN, cáccôngtysửdụng nợ cao mang lại GTDN lớn Còn lại,
thành quảtài chính ảnh hưởng tích
cực đến GTDN, trong khi lợinhuận
cótác động tiêucực đến GTDN
(Hirdinis, 2019) đã xác định ảnh
hưởng của CTV và quy mô DN đến
GTDN, vớisự điềutiếtcủalợinhuận trong các công ty tronglĩnhvựckhai khoángniêmyết trênIDX Ket quả
nghiên cứu chì ra: (1) CTV không
ảnh hưởngđến khảnăng sinhlợi; (2)
quy mô DN ảnhhưởng tích cực đến
khả năng sinh lợi; (3) CTV ảnh
hướngtích cực đến GTDN; (4) quy
mô ảnhhường tiêu cực đến GTDN,
(5) khả năng sinh lợi không ảnh hương đến GTDN; và (6)khả nàng
sinh lời không thể làm trunggiancho ảnh hưởng của CTV và quy mô DN
đếnGTDN
3 ỉ.2 Nhóm nghiên cứu cho két qua CTV tác động tiêu cực đên GTDN
(Ruan và cộng sự,2011) đã tiến hành điều tra mối quan hệ giữasở
hữu quản lý, CTV và GTDN cùa các
công ty điều hành dân sự ở Trung Quốc, giai đoạn 2002-2007 Nghiên cứu đưara4 giả thuyết, bao gồm: (1)
sở hữuquản lý có mối quanhệ phi
tuyến hìnhchừ “N” với GTDN; (2)
sởhữu quản lý có mối quan hệ phi tuyến hình chừ “N đảo ngược” với
CTV; (3) sở hữu quản lý tác động
đến CTV và đếnlượt CTVtác động đến GTDN; và(4) CTV có tác động trực tiếp ngược chiều đến GTDN Kết quả nghiên cứu cho thấy,cả bốn
giả thuyết đưa ra đều được chấp nhận Điều này có nghĩa là, trong bối
cảnh các công tyđiều hành dân sự
Trung Quốc, CTV có tác động tiêu
cực, trực tiếp lên GTDN; đồng thời
CTV cũng đóng vai trò trung gian
trong mốiquan hệ giữa sở hữuquàn
lý vàGTDN
(Loncan & Caldeira, 2014) nghiên cứu mối quan hệ của CTV, nắm giữ tiền mặt và GTDN ở các công ty niêmyết tạiBrazil Mụctiêu nghiên cứu là ướctính hồi quygiữa CTV và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, cũng
như giữa nắm giữ tiền mặt và các
khoản nợ ngắnhạn và dài hạn Kết qua nghiên cứu chì ra rằng, cả nợ ngắn hạn vàdàihạn đều có liên quan
tiêu cực đến nắm giữ tiền mặt và
mức độ nắm giữ tiền mặt cũng được
gắn với một ĐBTC thấp hơn Bên
cạnh đó, nghiên cứu còn có phát hiện
rằng, các DN hạn chế về tài chính nắmgiữ nhiều tiền mặt hơn Riêng đối với tác động của CTV lên
136 ^ập chí 'õ Ké toán (Ề^Ki.ểnt toán số tháng 3/2022
Trang 4Nghiên CÚU trao dổi
GTDN, kết quả cho thấy rằng nợ
ngắnhạn, nợ dài hạn và các thiết che
tài chính đều có ảnhhưởng tiêu cực
GTDN Điềunày cho thấy, hành vi
không thíchrủirocủa các nhà đầu tư
liên quan đến các khoản nợ
(ChadhavàSharma, 2015) nghiên
cứu tác động của CTV đến ROA,
ROE và Tobin’sQ của 422 côngty
sản xuấtniêm yết ở Ấn Độ, từnăm
2003 - 2013.Kết quả cho thấy, ĐBTC
không ánh hưởng đến ROA và
Tobin’s Q nhưng có ảnh hưởng tiêu
cực đến ROE Cácbiến độc lập khác
như quy mô công ty,tuổicông ty, tính
hữu hình, tốc độ tăng trưởng doanh
thu,số vòng quaytài sản vàcấu trúc
' sở hữu cũnglànhững nhân tố có ảnh
hưởng đáng kể đến thành quả tài
chính cùa các DN sảnxuấttại Àn Độ
3.1.3 Nhóm nghiên cứu cho kết
quả CTV vừa tác động tích cực vừa
tác động tiêu cực đến GTDN
(Hoque & cộng sự, 2014) tiến
I hànhnghiên cứu tác động cùa CTV
Iđến GTDNcủa các công ty sản xuất,
được niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Dhaka (Bangladesh)
igiai đoạn 2008 - 2012 Nghiên cứu
ịchora những kết quảkhác nhau về
tác động cùa các biến độc lập đến
GTDN Cụ thể CTVvà NPT/VCSH
hữu tác động tiêu cực đến GTDN;
(rong khi đó cácbiến độc lậpcònlại
bao gồm NPT/Tàisản, tính hữuhình,
tỷ lệchi trả lãi vay,hệ số ĐBTC có
tác độngtích cực đến GTDN
(Aggarwal & Padhan, 2017) xem
xét ảnh hưởng của CTV và chất
lựợng công ty đến GTDN của các
công ty kháchsạnniêm yết trên Sàn
Giao dịch Chứngkhoán Bombay ở
Ẩn Độ, giai đoạn 2001 -2015 Kết
quả cho thấy, CTV tác động đến
GTDN theo các chiều hướngkhác
nịrau phụ thuộcvào cách đo lường
I
i
Ị
GTDN Cụ thể, CTV có tác động
tích cực đến EV vàP/Bnhưnglại có
tác động tiêu cực đến Mcap Chất lượng công ty, quy mô DN, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng GDP có tác độngtích cực, trong khi
khá năng sinh lợi có tác động tiêu
cực lên cả 3 biến đo lườngGTDN
Cácbiến còn lại bao gồmtính hữu
hình củatài sàn, sự tăng trưởng và lạm phát cho ra nhiều kết quả hỗn
hợp khác nhau lên GTDN tùy theo cáchđo lườngbiến phụ thuộc
3.1.4 Nhóm nghiên cứu về mối
quan hệ phi tuyến giữa CTV và GTDN
(Chengvà cộng sự, 2010)điều tra mối quanhệgiữa CTV vàGTDN tại
Trung Quốc, trong giaiđoạn2001 -
2006 Kết quả cho thấy, tồn tại ba ngưỡng tác động của CTV đến
GTDN và mối tương quan ngược
hình chừ u giữaĐBTC và GTDN
Cụ thể,khi tỷlệ nợ nhỏ hơn 53,97%,
CTV tác động tích cực đến GTDN
Tiếp theo, CTVvẫn tácđộng tích cực
đến GTDN nhưng mức độ tácđộng
bắt đầu giảm khitỳlệ nợtừ 53,97 đến
70,48% Các hệ số âm và có xu hướng giảm dần,khitỷlệ nợtừ 70,48
đến 75,26% hoặc trên75,26%,ngụý
rằng, trong mứcnợ đó, tăng tài trợ bằng nợ sẽ làm giảm GTDN Nghiên cứunày đà chỉ ra rằng, việc tài trợ bằng nợcần phải có giới hạnbởi lẽ
tồn tại một mức nợ tối ưu mà nếu
vượt quá mức đó, nợ tàng lênkhông
còn làm tăng GTDN
(Berzkalne, 2015)đãđiềutramối quan hệ phi tuyến tính giữaCTV và GTDN các côngty niêm yếtở Baltic,
trong giai đoạn 2005 - 2013 Kết quả
cho thấy, thực sự có quan hệ phi tuyến tính giữaCTVvà GTDN Đối với các công tycógiátrị vốn hóathị trường nhỏ, sự gia tăng ĐBTC sẽ
làm gia tăng GTDN và GTDN đạt giá trị cao nhất nếu tỷ lệ nợ đạtmức
24,64% Do đó,các côngty nhỏ nên
sử dụng tỷ lệ nợ dưới 24,64%
Ngược lại, đối với mẫu là các công
ty có quy mô vừathì cho rakết luận
là nếu tăng tỷ lệ nợ sẽ làm giảm GTDN Tuynhiên, có mộtngưỡng
nợ được ghi nhận là 62,97% Nếu tỷ
lệ nợdưới 62,97% thì khi tỷ lệ nợ
tăng 01% sẽ làm GTDNgiảm 0,23
triệu Euro và nếu tỷ lệ nợ đạt tại
ngưỡngnày hoặc vượt quá ngưỡng này thì GTDN sẽ giảm 0,46 triệu
Euro Do đó,cáccông ty có quy mô vừađượckhuyên là nên áp dụng tỷ
lệ nợ dưới 62,97%
tác động của CTV đến GTDN ở
trong nước
3.2.1 Nhóm nghiên cứu cho kết quả CTV tác động tích cực đến
GTDN
(Võ Minh Long, 2017) nghiên cứu mốiquan hệ giữaCTV và GTDN
của 123 công ty niêm yết trên Sở
Giao dịch Chứng khoánThành phố
Hồ Chí Minh (HSX), trong giai đoạn
2008 - 2015.Một mô hỉnh nghiên cứu
đã đượcxây dựng bao gồm một biến phụ thuộc là GTDN, một biếnđộc lập
là CTV và8biến kiểm soát khác Kết
quả nghiêncứu cho thấy, cảtỷ số nợ,
tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn đềucó tác độngtích cựcđếnGTDN với độtincậycao Như vậy là, trong trường hợp của các công ty niêm yết
trên HSX, lợiíchcủa lá chắn thuế từ việc dùng nợ gồm cả nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn vẫn cao hơn chi phíkiệt quệ tàichính
3.2.2 Nhóm nghiên cứu cho kết
quả CTV tác động tiêu cực đến GTDN
(Võ Minh Long, 2016) nghiên cứu tác động của CTV đến GTDN
^Ỉ(ỊỊ) chí & KỂtoán &(õ Kiểm toán số tháng 3/2022 137
Trang 5Nghiên cứu trao flồỉ
của 272 côngty phi tài chính, trong
giai đoạn bắt đầu khủng hoảngkinh
tếthếgiới nói chung và Việt Namnói
riêng (từ năm 2008 đến 2014) Trong
nghiêncứu, GTDN đạidiệnbờiROA
vàEPSđượcgiả thiết làsẽ chịu ảnh
hưởng tiêu cực bởi CTV Ket quả
hoàn toàn đúng như dự kiến banđầu
của tác giả, CTVbao gồm tỷ sốnợ, tỷ
số nợ dài hạn và tỳ số nợ ngắn hạn
đều có tác độngtiêu cựcđến GTDN,
thông qua ROA vàEPS
(Vo & Ellis, 2017) đã tiến hành
điều ưa mối quan hệ giữa CTV và
GTDN (giátrịcổđông)của các công
ty niêm yếtưên Sở Giao dịch Chửng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh, giai
đoạn2007-2013.Cụthể, GTDN được
đo lườngbằng lợi nhuận bất thường
tích lũycùa cổ phiếu.Biến độc lập bao
gồm (1) CTV; (2) PB (tỳ lệ giá thị
trường ưên giá trị sổsách); (3)PE (tỷ
lệgiả ưên thu nhập); (4) Beta (rủi ro
thịtrường của lợi nhuận cốphiếu);và
(5) Size (quy mô DN) Ketquả cho
thấy.CTV, PE và Beta có tácđộng tiêu
cực đến GTDN còn PB vàquy mô có
tác động tích cực đến GTDN Mối
quan hệ tiêu cực giữa CTV và GTDN
cho thấy, ưong các DN Việt Nam, chi
phí của việc vay nợ làlớnhon so với
lợi ích tưongứng Đồng thời, tác giả
cũngthấyrằng, chỉ có các côngty sử
dụng ĐBTCthấpmớicó khả năngtạo
ra giá trị cho các cổđông
(Dang &cộngsự, 2019) đo lường
tácđộng cùatốc độ tàng trường, quy
mô DN, CTVvà kha năng sinh lợi
đến GTDNcủa214công ty niêmyết
ưên TTCK Việt Nam, giai đoạn 2012
-2016 Trongnghiên cứu này, GTDN
được đolường trên cà khía cạnh tài
sản (EV) và khía cạnh hiệu suất
(Tobin’s Q) Kết quảcho thấy, CTV
là tác độngtiêucực đến GTDNđược
đolườngbằngcả EVvà Tobin’s Q
Tác giảcũngđưa ra khuyến nghị, các
DN Việt Nam cần thận trọng trong
việchuyđộngthêmNPT
(Nguyen và cộng sự, 2020) điều
ưa mối quan hệgiữa CTV và GTDN trường họp các côngty niêmyet frong
ngành công nghiệp thực phàm và đô
uống tại Việt Nam, giai đoạn 2014
-2018 Kết quả chỉ ra, CTV có tác động tiêu cực đèn GTDN Nghiên
cứukhuyến nghị ban quảnlý công ty nên xácđịnh chi phí vốn bình quân gia quyền tối ưu và thâm định kỹ lưỡng cácdự án đầu tư cũng nhưlập
kế hoạchphù họp chonguồn VCSH
mới, nếu các công ty có dự án đầu tư
tốt Trong số các phưong án tăngvốn
điều lệ, các công ty trong ngànhF&B
cóthể lựachọn lợi nhuận giữ lại đê
ưả nợ,giảm hoặc loại bỏ cổtứchoặc phát hành vốn côphần mới Một số công ty có vay nợquá mứckhông nên
đầu tưbằng nợ hoặc sử dụng khoản phảithu,để mua lạicổ phiếu
(Luu,2021)điều ưa tácđộng của CTV đến GTDN củacáccông ty hóa
chấtniêmyếttrên TTCK Việt Nam, giai đoạn 2012 - 2019 Mô hình
nghiên cứu đượcxây dựng bao gồm
01 biến phụ thuộc là GTDN và một
số biếnđộc lập bao gồm CTV, sức sinhlờicủa tài sân, số vòng quay tài
sản, tài sản cố định hữu hình, khả
năng thanh toán, quy mô DN, tuổi
DN vàtốc độ tăng trưởng doanhthu
Kếtquả cho thấy, CTV có tác động tiêu cực đến GTDN Điều này có
nghĩa là, các công ty ưong ngành
công nghiệp hóa chất sử dụng nợ cao
sẽ làm giảm GTDN củamình Do đó, tác giả khuyến nghị, cáccông ty hóa
chấtcần điều chình CTV theo hướng giảmdần hệsố nợ vàtăng dầnVCSH
3.2.3 Nhóm nghiên cứu cho kêt quả CTV vừa tác động tích cực vừa tác động tiêu cực đèn GTDN
(Thao, 2019)điều fra mối quan hệ giữaCTVvà GTDN của446côngty niêm yếttrên TTCK Việt Nam, giai đoạn 2011 - 2017 Mục đích của tác giả là, muốn điều tra xem liệu tác động củaCTV đến GTDN có sự khác biệtgiữa DN cógiátrịthấpvà DN có giá trị cao haykhông? Đẻ đạtđược mụcđíchnày, tác giả dùng cảphương
pháp bình phương bé nhất và phương
pháp hồi quy phân vị Ket quả cho
thấy,khi sửdụng phươngpháp bình phương bénhấtthì CTV có mốiquan
hệ tiêu cực với GTDN, còn khi sử
dụng phương pháp hồiquy phân vị thì
kết quảlại hoàn toàn khác biệt giữa
các công ty có GTDN thấp và các
côngtycóGTDNcao.Cụ thể, đối với
các công ty cóTobin’Q ở phânvị thấp
và vừa thì CTV có quan hệ tíchcực đến GTDN, hàm ý rằng các công ty
có GTDNthấpnênvay nợ nhiềuhơn,
để cải thiện GTDN Ngược lại, các công ty có Tobin’s Q ở phân vịcao thì
CTV được tìm thấy có tác động tiêu cực den GTDN,nghĩa là các công ty này nên phát hành cổphiếu thayvi đi vay nợ
(Dang & Do, 2021) nghiêncứu tác động của CTV vàGTDN của
435 côngty phi tài chínhniêmyết trên TTCK Việt Nam, giai đoạn
2012 -2019, trong 4 nhóm ngành: ngành thực phẩm và đồ uống,
ngànhthương mại bán buôn, ngành xây dựng và ngành bấtđộng sản
Mô hình nghiên cứu bao gồm 01 biến phụ thuộc là GTDN, 01 biến
độc lập là CTV và một số biến kiểm soát như: quy mô, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trường, tính hữu hình, tính thanh khoản và tỷlệ
lạm phát Kếtquả nghiêncứuchỉra rằng, CTVcó một kếtquả hồn hợp
lên GTDN, tùy thuộc vào nhóm
ngành Cụ thể, CTV có tác động
138 ^Tạp chí ' n Ké toán &^Kiếm toán số tháng 3/2022
Trang 6_ Nghiên cihi trao aổỉ
tích cực đến GTDNđối vớicácDN
trong ngànhthực phẩm và đồ uống
Ngượclại,CTVlạicó tác động tiêu
cực đến GTDN trong các ngành
thươngmại bán buôn, xây dụngvà
bất động sản, tuynhiên khi xemxét
chung cho tất cả các ngành thì lại
thấy CTV không có mối quan hệ
đáng kê với GTDN.Thông quakết
quả hồn hợp này, tác giả hàm ý
rằng, bên cạnh các lý thuyết về
CTV thì các DN cần quan tâm đến
đặc điểm ngành nghề, trước khi
đưara các quyết định về CTV
3.2.4 Nhóm nghiên cứu về mối
quan hệ phi tuyến giữa CTV và
GTDN
(Cuong & Canh, 2012) đã tiến
hành điều tra xem liệu có tồn tạimột
ĐBTC tối ưu mà tại đócác DNchế
biến thủy sản khu vực Nam Trung Bộ,
trong giaiđoạn 2005 - 2010 có thể tối
đa hóaGTDN củamình hay không
Ket quà thực nghiệm chi rarằng, tồn
tạimối quan hệ phi tuyến giữa CTV
và GTDN mà cụ thể là hiệu ứnghai
ngưỡng.Cụ thể, CTV có mối quan hệ
cùngchiềuvớiGTDN,khi hệ số nợ
I nhỏ hơn 59,27%,lúc đóDN tăng tài
trợ nợ có thể cài thiện GTDN Tuy
nhiên, mối quan hệ này là ngược
chiều, khi tỷ số nợ từ 59,27% đến
94,60%hoặc caohơn94,60%,ngụ ý
‘rằngtrongkhoản nợ đó, việctăngtài
frợ bằng nợsẽ làmgiảm GTDN Tóm
ilại, để đảmbảo và nâng cao GTDN,
tỷ lệ nợ tối ưu nên nhỏ hơn hơn
59,27%
(Cuong, 2014) tiếp tục nghiên
tíru tác động theongưỡng của CTV
đến GTDN của các công ty chế
biến thủy sản ở khu vực Nam
Trung Bộ của ViệtNam, giaiđoạn
2005 - 2011, đểđiều tra xem liệu
có tồn tại mộtCTV tốiưu, mà tại
đó các DN này có thể tối đa hóa
Ị
GTDN của mìnhhay không Các
kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng,
tồn tại một hiệu ứng ba ngưỡng giữatỷlệ nợ và GTDNđại diện bởi
BVE và tồn tại hiệu ứng ngưỡng kép giữa tỷ số nợ và GTDN đại diện bởi ROE Nghĩa là,giữaCTV
và GTDNcómối quan hệ phi tuyến
ở dạng một hình Parapol lồi Qua
đó, tác giả khuyến nghị, để đảm bảo vànângcao GTDN, phạmvi của tỷ lệ nợ tối ưu phải nhỏ hơn 57,39%
Luận án Tiến sĩ của (Võ Minh
Long,2017) nghiên cứu tác động cùa
CTV đến GTDN của các DN cổ
phần niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh,
trong giai đoạn 2008 - 2015.Kết quà cho thấy, CTV vàCTV theokỳhạn nói riêng đều có tác động tích cực
đến GTDN Đặc biệt, đối với mối quan hệ phi tuyến giữa CTV và GTDN,kếtquả nghiên cứu đãchỉra
cóngưỡngtốiđa đối vớitỷsố nợ và
tỷ số nợ ngắn hạn nhưng chỉ có
ngưỡng tốithiểu, đối với tỷ số nợ dài hạn Cụ thể,khiDN tăng tỷ số nợ sẽ
tãngGTDNvà khi tỷ số nợ tăng đến mức 67,8624%thì sẽ có GTDN tối
đa, nhưng khi vượt quámức nàysẽ làm giảm GTDN.Tươngtựnhư vậy, khi DN tăng tỷ số nợ ngắn hạn sẽ tăng GTDN nhưng chỉnêntăng đến mức 45,4479%, vì ở mức đó sẽ có
GTDN tốiđa, khi vượt quá mức này
sẽ làmgiảm GTDN Ngược lại, khi
tỷsố nợ dàihạn nhòhơn 25,9789%
sẽ không nâng cao được GTDN, nhưng khi tỷ số này cao hơn 25,9789% sẽ cải thiện vànâng cao
được GTDN
(Khanh & cộng sự, 2020) điều tra tác động của quản trị DN và CTV
đến GTDN của các công ty niêmyết
trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, giai đoạn 2008 - 2018 Nhìn
chung, CTV của các côngty niêm
yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn này sử dụng trung bình 50,8% NPT, trongtồng nguồn vốn Kết quâ
nghiên cứu cho thấy, các yếu tố
thuộcvề QTDN có ảnh hưởng đáng
kể đến GTDN Nghiên cứu cũng đã kết luận rằng, CTV có mối quan hệ
phi tuyến với GTDN Tuy nhiên, các tác giả cũng ngụ ý rằng không có CTV tối ưu có thểáp dụng cho tất cả các DN Tùy thuộc vào đặc điểm của ngành nghề kinh doanh vàđặc điểm
của từng công ty mà giám đốc tài
chínhcó thể đưaraCTV hợp lý, để tốiđahóaGTDN
4 Nhận xét và khoảng trống nghiên cứu
Sau khi tổng quan một số tài liệu trong và ngoài nước, tác giảrút
ra được mộtsố kết luận sauđây:
Thứ nhất, tác động của CTV
đến GTDNđã được nhiều tác giả trong và ngoài nước quan tâm nghiêncứu.Tuynhiên,các nghiên
cứu thực nghiệm từ trướcđến nay cho thấy, tác động của CTV đến GTDN là hoàn toàn không thống nhấtvới nhau(có cả tác động tích
cực, tác động tiêu cực, tác động
hỗn hợp, mối quanhệ phi tuyến) Các kết quả hỗn hợp này được các
tácgiả trong vàngoài nước lýgiải
là,phụ thuộc vào: sự đo lường biến
phụ thuộc; sự đo lường biến độc lập (các loại nợ khác nhau); sự
khác biệt về ngữ cảnh (quốc gia) hay ngành nghề kinhdoanh
Thứ hai, giữa những kết quả hỗn họp, không thống nhất nhau nhưđãnói ở trên, tác giảnhậnthấy,
trong bổi cảnh các nước phát triển thì các nghiên cứu thường chỉ ra rằng CTV có ảnh hưởng tích cực đến GTDN Ngược lại, ở các nước
-ĩạp chi toán &(5 Kỉểm toán số tháng 3/2022 139
Trang 7Nghiên CÚ11 trao flổl
đangphát triển vàthị trường mới
nổi màViệt Nam là một ví dụ điển
hình thì đa phần cácnghiên cứulại
tìm thấy rằng, CTV có tác động
tiêu cực đến GTDN Đây rất cóthể
là kếtquả của sự khác biệt về sự
phát triển của thị trường tài chính,
trong bốicảnh nhữngquốc gia với
điều kiện kinh tếkhác nhau
Thứba, nhiều nghiên cứuchỉ ra
tác động của CTV đếnGTDN phụ
thuộc vào đặc điểm ngành nghề
Đây làlý do, khiếncác tác giảtrên
thế giới và Việt Nam thường tập
trung nghiên cứu tác động của CTV
đến GTDN của một ngành cụthể
Tại Việt Nam, nghiên cứuvề tác
động của CTV đến GTDN đã được
điềutra ở mộtsố ngành nhưngành
chếbiến thủy sản, thực phẩm vàđồ
uống, thương mại bán buôn, xây
dựng,bất động sản,hóa chất
Thứ tư, các nghiên cứu trước
đây thường điều tra về mối quan hệ
tuyến tính giữa CTV và GTDN, tuy
nhiênhiện nay các nghiên cứu điều
tra về mối quan hệ phi tuyến giữa
CTV vàGTDN ngày càng nhiều
Điều này cho thấy, các nghiên cứu
tiếp theo cần hết sức lưu ý mối
quan hệ nàykhiđiều tra tác động
của CTV den GTDN
Từ những nhận xéttrên,tácgiả
nhận thấy vẫn còn một số khoảng
trống sau để tác giả tiếp tục nghiên
cứu về vấn đề này:
Một là, do các nghiên cứutrước
đây cho ra những kết quả hoàn
toàn khác nhau về tác động của
CTV đến GTDN chonênviệcthực
hiện các nghiên cứu tiếp theo về
tác động của CTV đến GTDN là
vẫn rất cần thiết, đặc biệt là trong
bối cảnh một thị trường mới nổi
như Việt Nam, vốn dĩ là “một
quốc gia mới nổi điển hình vì có
một khoảng cách rõ ràng so với
các nước phát triển khác” (Huynh
& cộng sự,2020)
Hai là, các tác giảViệt Nam đã nghiên cứu tác động củaCTV đến GTDN, trong nhiều ngành nghề
khácnhau Tuy nhiên,đến nay vẫn
chưa cónghiêncứunào điều travề
mối quanhệgiữaCTVvà GTDN
cho ngành logistics Đây là một khoảng trống nghiên cứu quan trọng, bởingànhnàycó những đặc
điểm rất đặc thùvề vốn cũng như
sự đóng góp ngày càngquan trọng
của ngành này vào nền kinh tế
quốc gia
Ba là, bên cạnh mối quan hệ tuyến tính, nhiều lý thuyết và nghiên cứu đã chi ra rằng giữa
CTV và GTDN còn tồn tại một mối quan hệ phi tuyến.Nghĩalà, ở
những mứcnợ khác nhau, CTV có thể tác động đến GTDN theo
những chiều hướngkhác nhau Do
đó, trong nghiên cứu này tác giảsẽ tiếp tục điều tra kết hợp cà mối
quan hệ tuyến tính và phi tuyến
tính Đây cũng chính là cơ sở,
để tác giả kết luận xem có CTV tối ưu cho các công ty Logistics hay không
5 Kết luận
Nhữngnămgầnđây, ngành Lo
gistics Việt Nam đã cósự pháttriển
mạnh mẽ và có những đónggópto lớn chonền kinhtế TheoHiệp hội
Doanh nghiệp dịch vụ Logistics Việt Nam (VLA), tốc độ phát triển của ngành logistics Việt Nam những năm gần đây đạtkhoảng
14-16%, với quy mô khoảng 40-42 tỷ USD/năm (Bộ Công thương, 2019) Riêng năm2018, ngành lo
gistics Việt Nam tăng trưởng khoảng 12-14% (BộCông thương,
2018) Mặc dùcó nhiều tiềm năng phát triểnnhưngtheo các chuyên
gia, sự phát triển cùa ngành này vẫn chưa tương xứng với tiềm năng Trong đó, chưa thu hútđược
đầu tư, quy mô vốn hạn chế là
nguyên nhân chính khiến các DN
trongnước khó cạnh tranh với các
DNnước ngoài (BộCôngthương,
2019) Theo thống kê của VLA,có
tới 90% DN logistics có vốn điều
lệ đăng ký dưới 10 tỷ đồng (Bộ
Công thương, 2018) Trongkhiđó,
đặc điểm củangành này làphải đầu
tư nhiều vốn vào công nghệ, hệ
thống kho bãi, phương tiện vận tải Chính vì thế, đa phần các công ty logistics ViệtNam cóhoạt động nhỏ lẻ, năng lực cạnh tranh
thấp, chưa cung cấp được nhiều dịchvụ logistics có giátrị gia tăng
cao Do đó, gia tăngGTDN của các
công ty logisticsđể họ có thể tiếp cận và thu hútđượcnguồnvốnđầu
tư, từ đó hiện đại hóa công nghệ,
cải thiện dịch vụ logistics, nâng
cao nănglực cạnh tranh lànhu cầubức thiết của mỗi DN logistics hiện nay Với tầm quan trọng không thể phủ nhận của CTV
trong việc cải thiện GTDN, thông
qua các kết quả nghiên cứuthực nghiệm trong nước và thế giới, việc thực hiện một nghiên cứu về tác động của CTV đến GTDN
trong các công ty logistics được
niêm yếttrên TTCK Việt Nam, là
điềuhết sức cần thiết □
Ghi chú: Nghiên cứu này được
thực hiện, trong khuôn khổ Đe tài
Khoa học Công nghệ cấp cơ sở
của Trường Đại học Quy Nhơn,
với mã số T2021 733.36.
Tiếp theo trang 155
140 0 /ạp chi <5Kétoán toán số tháng 3/2022