Đòn bẩy tài chính, dòng tiền hoạt động kinh doanh và kiệt quệ tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết tại việt nam

Như vậy, công ty sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ tác động cùng chiều đến kiệt quệ tài chính, và dòng tiền hoạt động kinh doanh sẽ không chỉ tác động ngược chiều đến kiệt quệ tài chính mà cò

kiệt quệ tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Lê Hoàng Vinh - Nguyễn Hải Bình

Trường Đại học Kinh tế- Luật, Đại học Quốc gia TP HCM

Ngày nhận: 25/11/2021 Ngày nhận bản sửa: 09/12/2021 Ngày duyệt đàng: 18/01/2022

Tóm tắt: Mục tiêu nghiên cứu cùa bài viết là đánh giá vai trò điều tiết cùa dòng tiền hoạt động kinh doanh đôi với tác động cùa đòn bây tài chính đến kiệt quệ tài chính cho trường hợp các công ty' phi tài chỉnh niêm yết tại Việt Nam Nhỏm tác giả sử dụng phương pháp chọn mâu có mục đích và xác định được mầu nghiên cứu gồm

505 công ty trong giai đoạn 2015- 2020 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiêm toán của các công ty: và tồn tại dưới dạng bảng cân bằng với 3.030 quan sát Theo đó, kết quá ước lượng đã đúc kết rằng đòn bây tài chính tác động cùng chiêu đên kiệt quệ tài chỉnh, dòng tiền hoạt động kinh doanh tác động ngược chiêu đến kiệt quệ tài chính, và dòng tiền này đóng vai trò điểu tiết giảm tác

Financial leverage, operating cash flows and financial distress of listed non-financial

companies in Vietnam

Abstract The purpose of this paper is to evaluate the moderation of operating cash flows on the impact

of financial leverage on financial distress of listed non-financial companies in Vietnam The authors used purposive sampling method and identified a sample of 505 companies in the period 2015- 2020 Research data is collected from audited financial statements of companies, and it is organized as a balanced panel data with 3,030 observations Accordingly, the estimated results concluded that the financial leverage has a positive impact on financial distress, the operating cash flows has a negative impact on financial distress, and this cash flow acts as a moderator to decrease the impact of financial leverage on financial distress Based on the research results, the authors recommend that financial managers need to combine a close analysis of the decision to use financial leverage with the ability to generate money from operating activities; this is expected to ensure the financial health of companies

In addition, the article also implies that the financial distress does not become a serious problem for leveraged companies if financial managers maintain an appropriate balance among inflows and outflows from the operating activities.

Keywords: Operating cash flows; Financial leverage; Financial distress

Le, Hoang vinh

Email: vinhlh@uel.edu.vn

Nguyen, Hai Binh

Email: binhnh19604@sdh.edu.vn

Organization of all: University of Economics and Law, Viet Nam National University- Ho Chi Minh City

LÊ HOÀNG VINH - NGUYỄN HẢI BÌNH

động cùa đòn bây tài chính đến kiệt quệ tài chinh Căn cứ kết quả nghiên cứu, nhóm tác giả khuyến nghị các nhà quản trị tài chính cần kết hợp phân tích chặt chẽ giữa quyết định sử dụng đòn bây tài chỉnh với khả năng tạo tiên từ hoạt động sản xuất kinh doanh đê đảm bào sự lành mạnh tài chính cho các công ty Ngoài ra, bài viết còn hàm ỷ răng kiệt quệ tài chinh không trở thành vấn đề nghiêm trọng đối với các công ty sử dụng nợ nếu duy trì được sự cân đoi phù họp giữa các khoản thu và chi

từ hoạt động kinh doanh.

Từ khóa: Dòng tiền hoạt động kinh doanh, Đòn bây tài chỉnh, Kiệt quệ tài chỉnh

1 Giởi thiệu

Dưới góc độ quản trị tài chính, nợ là nguồn

tài trợ với chi phí cố định, tạo nên đòn bẩy

tài chính cho công ty (Ngô Kim Phượng &

cộng sự, 2021; Home & Wachowicz, 2008;

Arnold, 2013) Lý thuyết đánh đối trong cơ

cấu vốn cho rằng các công ty sẽ phải đối

mặt với kiệt quệ tài chính cùng với quyết

định tài trợ bàng nợ và gia tăng nguồn tài

trợ này; và mâu thuần cơ bản của tình trạng

kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam

kết thanh toán nợ gốc và lãi vay cho các

chủ nợ (Brealey & cộng sự, 2008; Arnold,

2013; Home & Wachowicz, 2008)

Lee (1986), Atrill & McLaney (2017), Ngô

Kim Phượng & cộng sự (2021) đều cho

rằng dòng tiền như là mạch máu trong cơ

thể con người, sự thiếu hụt tiền đáp ứng

cho các nhu cầu phát sinh trong quá trình

hoạt động nhưng lại không tìm được nguồn

tài trợ sẽ trở thành môi đe dọa và đây công

ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh

toán, các cam kết trách nhiệm tài chính

với chủ nợ sẽ không được thực hiện như

hợp đồng tín dụng đã ký kết, và công ty

rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Ngược

lại, một công ty với dòng tiền thặng dư dồi

dào được tạo ra từ hoạt động sân xuất kinh

doanh không chỉ đảm bảo trách nhiệm với

các chủ nợ mà còn đảm bảo trách nhiệm

với chủ sở hữu cũng như gia tăng cơ hội

mở rộng đầu tư, tăng trưởng nhàm nâng

cao giá trị công ty

Với bản chất cơ bản của sử dụng nợ và ý nghĩa của dòng tiền gắn với vấn đề kiệt quệ tài chính như đề cập trên, việc đánh giá và tìm ra bằng chứng đáng tin cậy về vai trò điều tiết của dòng tiền hoạt động kinh doanh đối với tác động của đòn bấy tài chính hình thành bởi nợ đến tình trạng kiệt quệ tài chính đảm bảo ý nghĩa khoa học và thực tiễn cho quản trị tài chính công ty Theo đó, bài viết này sẽ trả lời câu hởi nghiên cứu

'Dòng tiền hoạt động kinh doanh có điêu tiết giám tác động cùng chiêu của đòn bây tài chinh đến kiệt quệ tài chỉnh tại các công

ty phi tài chinh niêm yết tại Việt Nam hay không?” Kết quả nghiên cứu được kỳ vọng

cung cấp thông tin hữu ích về mối quan hệ giữa quyết định tài trợ có chi phí cố định, khả năng tạo tiền và sức khỏe tài chính của các công ty; từ đó các nhà quản trị có thể tham chiếu để đưa ra những quyết định và chính sách tài chính hợp lý

2 Cơ sở lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm và giả thuyết nghiên cứu

Lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn theo

đề xuất của Myers (1977) cho rằng công

ty sử dụng nợ hình thành đòn bẩy tài chính không chỉ mang lại giá trị tăng thêm nhờ khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, mà còn gia tăng tình trạng kiệt quệ tài chính và công

ty phải tốn kém chi phí cho tình trạng này

Sô' 238- Tháng 3 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 25

(Brealey & cộng sự, 2008; Arnold, 2013;

Home & Wachowicz, 2008) Tuy nhiên,

kiệt quệ tài chính có thể chỉ là những khó

khăn tạm thời trong việc thực hiện cam kết

và trách nhiệm tài chính với chủ nợ, nhưng

cũng có thể trở thành vấn đề nghiêm trọng

và công ty bị phá sản (Brealey & cộng sự,

2008) Theo Ngô Kim Phượng & cộng

sự (2021), Lee (1986), Atrill & McLaney

(2017), dòng tiền hoạt động kinh doanh thê

hiện khả năng tạo tiền của công ty, đây là

nguồn lực tài chính vững chắc từ nội lực để

công ty có thể thực hiện trách nhiệm không

chỉ đối với chủ nợ mà còn các cổ đông cũng

như cơ hội tích lũy để gia tăng đầu tư và tạo

giá trị gia tăng cho công ty Như vậy, công

ty sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ tác động

cùng chiều đến kiệt quệ tài chính, và dòng

tiền hoạt động kinh doanh sẽ không chỉ tác

động ngược chiều đến kiệt quệ tài chính mà

còn đóng vai trò điều tiết giảm mối quan hệ

tác động cùng chiều của đòn bẩy tài chính

đến kiệt quệ tài chính tại các công ty

Với bản chất của nợ là nguồn tài trợ mang

tính hoàn trả, dưới góc độ quản trị tài chính,

công ty tài trợ bằng nợ sẽ làm tăng thêm rủi

ro, trong đó có sự gia tăng rủi ro kiệt quệ

tài chính (Brealey & cộng sự, 2008; Ngô

Kim Phượng & cộng sự, 2021) Lý thuyết

thanh khoản của Keynes (1936) chỉ ra rằng

công ty có 3 động cơ nắm giữ tiền là giao

dịch, dự phòng và đầu cơ; theo đó, công

ty có thể tạo ra được dòng tiền hoạt động

kinh doanh thặng dư là cơ sở để gia tăng

lượng tiền nắm giữ và giảm nguy cơ kiệt

quệ tài chính Như vậy, Lý thuyết thanh

khoản hàm ý rằng dòng tiền hoạt động kinh

doanh tác động ngược chiều đến kiệt quệ

tài chính, bên cạnh đó dòng tiền này còn

tham gia điều tiết giảm tác động cùng chiều

của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính

Ong’era & cộng sự (2017) xác định rằng

79,90% phương sai của kiệt quệ tài chính

được giải thích bởi đòn bẩy tài chính đối

với trường hợp các công ty phi tài chính niêm yết tại Kenya Nghiên cứu thực nghiệm của Ikpesu & Eboiyehi (2018), phân tích dừ liệu từ 58 công ty sản xuất niêm yết tại Nigeria giai đoạn 2010- 2016, kết quả khắng định tác động cùng chiều của cấu trúc vốn với sự tham gia bởi đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính, theo đó nhóm tác giả này gợi ý các nhà quản lý công ty cần thận trọng khi lựa chọn cấu trúc vốn, Chính phủ nên khuyến khích công ty ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ hình thành từ lợi nhuận giữ lại hơn là huy động các nguồn tài trợ bên ngoài thông qua chính sách thuế, hay Ngân hàng Nhà nước Việt Nam có thề chi đạo các ngân hàng thương mại cho vay với lãi suất thấp hơn đối với lĩnh vực sản xuất nhằm tạo sự ổn định cho các công ty Tương tự, Giarto & Fachrurrozie (2020), Abdioglu (2019), Lee & Manual (2019), Dance & Mad (2019), Muigai & Muriithi (2017) cũng đưa ra bang chứng về tác động cùng chiều của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính Nhưng ngược lại, Pourali

& cộng sự (2013) phân tích dừ liệu từ 32 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2007- 2011, Pranowo & cộng sự (2010) xem xét 200 công ty phi tài chính niêm yết tại Indonesia

từ năm 2004 đến năm 2008, đều cung cấp bằng chứng về tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính Low & cộng sự (2001) cho rằng dòng tiền cung cấp thông tin đáng tin cậy để nhận diện kiệt quệ tài chính của công ty với tỷ lệ 82,40% đến 90% Fawzi & cộng sự (2015) khẳng định các chi số dòng tiền có ý nghĩa quan trọng trong việc nhận diện kiệt quệ tài chính với mức độ chính xác dự báo tổng thể lên là 82,10%, bao gồm tỷ lệ dòng tiền ròng

từ hoạt động kinh doanh trước lãi vay trên chi phí lãi vay, tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh trên tổng nợ, tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư trên tổng nợ

LÊ HOÀNG VINH - NGUYỄN HẢI BÌNH

và tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh

doanh trên doanh thu

về dòng tiền tác động đến kiệt quệ tài

chính, xem xét 31 công ty sản xuất thuộc

lĩnh vực dược phẩm và cơ bản niêm yết

tại Indonesia giai đoạn 2013- 2017, Giarto

& Fachrurrozie (2020) kết luận mối quan

hệ ngược chiều Sayari & Mugan (2013)

nghiên cứu trường hợp 124 công ty niêm

yết tại Istanbul, kết luận rằng kiệt quệ tài

chính chịu tác động ngược chiều bởi dòng

tiền hoạt động kinh doanh và cùng chiều

bởi dòng tiền hoạt động tài trợ Finishtya

(2019) cũng xác định mối quan hệ tác động

ngược chiều cùa dòng tiền hoạt động kinh

doanh đến kiệt quệ tài chính

Nhằm gia tăng tính vừng chắc trong kiếm

soát kiệt quệ tài chính, Dance & Mad

(2019) khuyến nghị các công ty cần triên

khai phân tích các hệ số tài chính để cung

cấp thông tin cảnh báo sớm và từ đó thiết

lập chính sách phù hợp để ngăn chặn kiệt

quệ tài chính, công ty cần quan tâm nhiều

hơn đối với đòn bẩy tài chính khí thực hiện

các biện pháp điều chỉnh trong mối quan

hệ với khả năng sinh lời và dòng tiền hoạt

động kinh doanh Theo Abdioglu (2019),

đối với tác động cùa mức độ sử dụng đòn

bẩy tài chính trong cấu trúc vốn đến kiệt

quệ tài chính, tác động này trở nên yếu hơn

khi có sự điều tiết bởi quy mô công ty và

khả năng sinh lời, nhưng sẽ mạnh hơn bởi

sự điều tiết bởi tài sản hữu hình Ngoài ra,

Abdioglu (2019) còn xác định, đối với tác

động cùa cấu trúc kỳ hạn nợ đại diện bời tỷ

trọng nợ dài hạn trong tồng nợ đến kiệt quệ

tài chính, mối quan hệ tác động này trở nên

yếu hơn khi có điều tiết bởi khả năng sinh

lời và tài sản hữu hình

Bên cạnh đó, Giarto & Fachrurrozie (2020)

còn chỉ ra vai trò điều tiết của quản trị công

ty, yếu tố này sẽ làm giảm tác động của đòn

bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính; theo

đó nhóm tác giả gợi ý gia tăng sở hữu của

người quản lý trong công ty Điều này được

kỳ vọng cải thiện hơn nữa về hiệu quả hoạt động và qua đó giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính Muigai & Muriithi (2017) ước lượng dựa theo dừ liệu của 40 công ty phi tài chính niêm yết tại Kenya trong giai đoạn 2006- 2015 và khẳng định rằng quy

mô công ty sẽ điều tiết gia tăng tác động cùng chiều của đòn bây tài chính đến kiệt quệ tài chính, chi tiết hơn nhóm tác giả này còn chỉ ra rằng mối quan hệ điều tiết cũng tương tự nếu sử dụng nợ dài hạn, nhưng vai trò điều tiết theo hướng ngược lại đối với việc sử dụng nợ ngắn hạn

về phương pháp ước lượng, các nghiên cứu thực nghiệm đều tiếp cận dừ liệu bảng,

và từ đó xác định kết quả nghiên cứu và đúc kết theo mô hình tác động cố định (Abdioglu, 2019; Lee & Manual, 2019; Pranowo & cộng sự, 2010), phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (Pourali & cộng sự, 2013), phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Muigai & Muriithi, 2017), phương pháp bình phương tối thiểu và phân tích tương quan Pearson (Baimwera & Muriuki, 2014; Sayari & Mugan, 2013), phương pháp ước lượng hiệu chỉnh sai số dừ liệu bảng (Ikpesu & Eboiyehi, 2018), mô hình hồi quy Logistic (Finishtya, 2019; Dance & Mad, 2019; Giarto & Fachrurrozie, 2020; Ong’era

& cộng sự, 2017; Low & cộng sự, 2001; Fawzi & cộng sự, 2015)

Thông qua phương pháp ước lượng đã được kiểm định nhàm đảm bảo tính vững chắc, gắn kết phù hợp với mục tiêu đề ra, các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng đáng tin cậy về tác động của đòn bẩy tài chính và dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các công ty, có thể cùng hoặc ngược chiều tùy trường họp cụ thể Ngoài

ra, một số ít nghiên cứu còn kiếm định tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính khi có vai trò điều tiết của quản trị

Sô' 238- Tháng 3 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 27

công ty (Giarto & Fachrurrozie, 2020), quy

mô công ty, tài sản hữu hình và khả năng

sinh lời (Abdioglu, 2019) Nhóm tác giả cho

rằng, để giải thích đáng tin cậy và cung cấp

thông tin hữu ích về tông thể sức khôe tài

chính công ty, sự kết hợp đánh giá các yếu

tố trong những mối quan hệ điều tiết hay can

thiệp mang ý nghĩa thiết thực cho quyết định

quản trị tài chính công ty

Mặc dù đã có những nghiên cứu đánh giá

các mối quan hệ điều tiết hay can thiệp của

các yếu tố khi giải thích cho kiệt quệ tài

chính của các công ty, tuy nhiên các bàng

chứng thực nghiệm từ nghiên cứu Giarto

& Fachrurrozie (2020) và Abdioglu (2019)

chưa đa dạng và chưa khai thác tập trung

vào bản chất hay mâu thuẫn, nguồn gốc cơ

bản của kiệt quệ tài chính; hay Pranowo

& cộng sự (2010) không xem xét yếu tố

dòng tiền trong mô hình nghiên cứu, nhưng

nhóm tác giả có đề xuất ràng các công ty

cần theo dõi các biến số tài chính có ảnh

hưởng đến kiệt quệ tài chính ngay từ đầu

giai đoạn suy giảm của dòng tiền và khi

dòng tiền hoạt động kinh doanh bị thâm

hụt, đây là một tín hiệu cho tình trạng kiệt

quệ tài chính Vì vậy nhóm tác giả cho rằng

đây là khoảng trống nghiên cứu liên quan

kiệt quệ tài chính của các công ty, theo đó

ba giả thuyết nghiên cứu của bài viết lần

lượt được xác định như sau:

Gia thuyết H(: Đòn bẩy tài chính tác động

cùng chiều đến kiệt quệ tài chính

Giả thuyết H,: Dòng tiền hoạt động kinh

doanh tác động ngược chiều đến kiệt quệ tài chính

Giả thuyết H;: Dòng tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò điều tiết giảm tác động cùng chiều của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính

3 Mô hình nghiên cứu

Theo khoảng trống nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu đã xác định tại mục 2, mô hình nghiên cứu được thiết lập với biến phụ thuộc là kiệt quệ tài chính (DISTRESS), biến độc lập là đòn bẩy tài chính (FLEV)

và dòng tiền hoạt động kinh doanh (OCF), đồng thời OCF còn đóng vai trò là biến điều tiết, mối quan hệ giữa các biến được

mô tả khái quát tại Hình 1

Ngoài ra, mô hình nghiên cứu của bài viết còn bao gồm các kiểm soát (CONTROL), bao gồm quy mô công ty (SIZE) và độ tuổi công ty (AGE) Như vậy, mô hình hồi quy được viết như sau:

DISTRESS.- P()+ P|.FLEV.+ P2.OCF|t + P3.(FLEV.OCF)"+ m.CONTROL + £./’

Trong đó', p, a là hệ sô hồi quy, i và t tương

ứng với từng công ty và theo từng năm, j là thứ tự các biến kiểm soát, và £ là sai số của

mô hình

Bàng 1 tổng hợp cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu, trong đó: biến DISTRESS được đo lường theo mô hình của Springate (1978), còn gọi là mô hình S-Score, nếu S-Score lớn hơn 0,862 thể

Nguôn: Đê xuât cùa nhóm tác già

Hình 1 Mô hình nghiên cứu

LÊ HOÀNG VINH - NGUYỄN HẢI BÌNH

Bảng 1 Đo lường các biến

Biến Cách đo lường Nghiên cứu thực nghiệm

DISTRESS

S-Scorẹ = 1,03*X1 + 3,07‘X2 + 0,66*X3 + 0,4*X4

X1 = Vốn lưu động/ Tổng tài sản

X2 = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Tổng tài sản

X3 = Lợi nhuận trước thuế/ Nợ ngắn hạn

X4 = Doanh thu/ Tổng tài sàn

Springate (1978), Abdioglu (2019)

Tổng tài sản

Abdioglu (2019), Lee &

Manual (2019), Pourali &

cộng sự (2013), Giarto &

Fachrurrozie (2020) OCF Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh

Dance & Mad (2019), Fawzi

& cộng sự (2015), Sayari &

Mugan (2013) Tổng tài sản

SIZE Logarit (Tổng tài sản)

Muigai & Muriithi (2017), Ikpesu & Eboiyehi (2018), Abdioglu (2019), Pourali &

cộng sự (2013), Low & cộng

sự (2001), Saýari & Mugan (2013)

AGE Thời gian từ khi hoạt động dưới hình thức công ty

cổ phần đến năm lựa chọn nghiên cứu Sayari & Mugan (2013)

Nguồn: Tông hợp của nhóm tác gia

hiện sức khỏe tài chính tốt, nhỏ hơn 0,862

chi ra tình trạng kiệt quệ tài chính và đúng

mức 0,862 là ngưỡng cảnh báo, chỉ số này

càng cao thể hiện kiệt quệ tài chính càng

thấp và ngược lại; biến FLEV được đại

diện bởi tỷ số nợ, tỷ số này càng cao thể

hiện mức độ sử dụng đòn bấy tài chính

càng cao và ngược lại; biến OCF được

đại diện bởi tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt

động kinh doanh trên tổng tài sản, tỷ lệ này

dương chứng tỏ dòng tiền hoạt động kinh

doanh thặng dư và công ty có khả năng tạo

tiền và ngược lại; biến SIZE được đại điện

bởi logarit của tông tài sản, thang đo này

đạt giá trị càng cao thể hiện quy mô công ty

càng lớn và ngược lại; bien AGE được đo

lường bởi khoảng thời gian tính theo năm

kể từ khi công ty hoạt động dưới hình thức

công ty cô phần đến năm lựa chọn nghiên

cứu, khoảng thời gian này càng dài thể hiện

độ tuổi công ty càng cao và ngược lại

4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Mầu nghiên cứu bao gồm 505 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích Cụ thể, bài viết chọn công ty nếu thòa mãn đồng thời các tiêu chí như sau: (i) Có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2015 đến năm 2020, (ii) Tất cả báo cáo tài chính đã được kiểm toán và công ty kiểm toán đều

cỏ ý kiến chấp nhận tính trung thực và họp

lý dựa trên nguyên tắc trọng yếu Tất cả dừ liệu nghiên cứu đều được thu thập từ Hệ thống FiinPro thuộc Công ty cổ phần tập đoàn FiinGroup Nhóm tác già chọn phạm

vi thời gian từ năm 2015 đến năm 2020 nhàm đảm bảo tính nhất quán cấu trúc các khoản mục trong hệ thống báo cáo tài chính được lập theo chế độ kế toán hiện hành, căn

cứ hướng dẫn của Thông tư 200/2014/TT- BTC có hiệu lực từ ngày 01/01/2015

Căn cứ phạm vi nghiên cứu theo thời gian

và không gian nêu trên, dữ liệu nghiên cứu của bài viết được xác định dưới dạng bảng Theo đó, nhóm tác giả thực hiện ước lượng

Số 238- Tháng 3 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 29

kết quả hồi quy theo các phương pháp CO'

bản là mô hình hồi quy gộp (POLS), mô

hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô

hình ảnh hường cố định (FEM), kèm theo

là các kiêm định Hausman và Redundant

Fixed Effects đê lựa chọn mô hình phù

họp Tiếp theo, nhóm tác giả thực hiện

kiểm định các hiện tượng phương sai sai số

thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan;

nếu có một trong những hiện tượng này thì

phương pháp ước lượng bình phương tối

thiểu tổng quát (GLS) sẽ được sử dụng để

khắc phục (Greene, 2018; Susmel, 2015)

5 Kết quả nghiên cứu và thảo luận

5.7. Thong kê mô tả

Bảng 2 tóm tắt kết quả thống kê mô tả các

biến, theo đó tất cả các biến đều có 3.030

quan sát từ 505 công ty trong giai đoạn 6

năm, dừ liệu tồn tại dưới dạng bảng cân

bằng Biến phụ thuộc DISTRESS trung bình

là 1,4630 và dao động từ mức thấp nhất là

-5,3624 đến mức cao nhất là 18,7491, theo

đó các công ty được đánh giá sức khỏe tài

chính tốt thê hiện qua chỉ sổ S-Score bình

quân trên mức tiêu chuẩn 0,862 (Springate,

1978) Biến độc lập FLEV trung bình là

0,4779 với độ lệch chuẩn 0,2261, cho thấy

các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính

tương đối thấp, nợ chiếm tỷ trọng thấp hơn

vốn chủ sở hữu trong cơ cấu nguồn tài trợ Biến độc lập đồng thời đóng vai trò biến điều tiết OCF trung bình là 0,0627, dao động từ giá trị nhò nhất là -0,7539 đến cao nhất là 0,9117 với độ lệch chuân là 0,1362, thể hiện rằng các công ty đảm bao khả năng tạo tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh Ngoài ra, Bảng 2 còn chỉ ra sự đa dạng về quy mô công ty qua thống kê mô tả biến SIZE, và biến AGE cho thấy rằng các công

ty có thời gian hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần trung bình gần 13 năm, thể hiện sự khá vững chắc kinh nghiệm trong quản lý tài chính cũng như triển khai hoạt động sản xuất kinh doanh

5.2. Phân tích tương quan và vẩn đề đa cộng tuyến

Bảng 3 thê hiện ma trận hệ số tương quan và

hệ số phóng đại phương sai (VIF) Theo đó, với mức ý nghĩa thống kê 1%, biến FLEV

và SIZE tương quan trái chiều với biến DISTRESS, trong khi đó biến OCF tương quan cùng chiều với biến DISTRESS Như vậy, biên động đòn bây tài chính và quy mô công ty cùng chiều với biến động kiệt quệ tài chính, nhưng sự thay đồi dòng tiền thể hiện khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh sẽ ngược chiều với biến động kiệt quệ tài chính Ngoài ra, Bảng 3 còn cho biết mối tương quan âm giữa biến AGE với

Bảng 2 Thống kê mô tả các biến

Độ lệch chuẩn 1,1722 0,2261 0,1362 0,6751 3,5182

Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu bằng Eviews 10

LÊ HOÀNG VINH - NGUYỄN HẢI BÌNH

Bảng 3 Ma trận hệ số tương quan và VIF

DISTRESS 1,0000

SIZE -0,1558*** 0,3329*** -0,0051ns 1,0000 1,1293

AGE -0,0110ns -0,0627*** 0,0138ns -0,0277ns 1,0000 1,0040

Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu bằng Eviews 10 (***) \.Ịifc ý nghĩa thống kê là 1%, (ns) Không đảm bảo ỷ nghĩa thống kê

biến DISTRESS không đảm bảo ý nghĩa

thống kê

Bên cạnh đó, hệ số tương quan âm giữa

biến FLEV với biến OCF và AGE lần lượt

là -0,1939 và -0,0627, hệ số tương quan

dương giữa biến FLEV với biến SIZE là

0,3329, đều đảm bảo mức ý nghĩa thống

kê 1%; trong khi đó, mối tương quan giữa

các biến OCF, SIZE và AGE với nhau đều

không đảm bảo ý nghĩa thống kê Do đó,

nhóm tác giả xác định rằng hiện tượng đa

cộng tuyến không phải là vấn đề nghiêm

trọng (Hair & cộng sự, 2006; Gujarati,

2008); kết quả này cũng thống nhất với

tiếp cận bàng VIF Với VIF tại Bảng 3, dao

động từ 1,0040 đến 1,1769 lần lượt cho các

biến AGE, OCF, SIZE và FLEV, tất cả các

trường hợp đều nhỏ hơn 10 khẳng định hiện

tượng đa cộng tuyến không nghiêm trọng

(Hair & cộng sự, 2006; Gujarati, 2008)

5.3 Kết quả ước lượng và các kiểm định

Bảng 4 trình bày kết quả ước lượng kèm các

kiểm định liên quan Nhóm tác giả thực hiện

đồng thời các phương pháp cơ bản đối với dữ

liệu bảng là POLS, FEM và REM, kết quả

kiểm định Hausman và kiểm định Redundant

Fixed Effects tại Bảng 4 đều đạt ý nghĩa thống

kê tại mức 1% cho thấy FEM phù hợp hơn so

với hai mô hình ước lượng còn lại

Căn cứ lựa chọn FEM nêu trên, nhóm tác

giả cho rằng mô hình không có hiện tượng

tự tương quan, bởi vì FEM chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên không có hiện tượng tự tương quan (Susmel, 2015; Hair & cộng sự, 2006) Bên cạnh đó, nhóm tác giả

sử dụng kiểm định Wald với mức ý nghĩa thống kê 1%, kết quả khẳng định có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và điều này dẫn đến sự không vững chắc của kết quả ước lượng theo FEM Vì vậy, nhóm tác giả sử dụng phương pháp GLS khắc phục, kết quả ước lượng này được trình bày tại cột cuối cùng của Bảng 4

Kết quả ước lượng theo GLS chỉ ra rằng: (i) Bien FLEV có hệ số hồi quy là -1,0786 với mức ý nghĩa 1 %, khẳng định tác động ngược chiều của tỷ số nợ đến chỉ số S-Score, tức là đòn bẩy tài chính tác động cùng chiều đến kiệt quệ tài chính; (ii) Bien OCF có hệ số hồi quy là 4,4962 với mức ý nghĩa 1%, cho thấy tác động cùng chiều của dòng tiền hoạt động kinh doanh đến chỉ số S-Score, hàm ý dòng tiền thể hiện khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh tác động ngược chiều đến kiệt quệ tài chính; (iii) Biến FLEV*OCF có

hệ số hồi quy là -6,5610 với mức ý nghĩa 1%, xác định rằng dòng tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò điều tiết giảm tác động cùng chiều của của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính; (iv) Theo mức ý nghĩa thống kê 1%, các biến kiểm soát SIZE và AGE được chấp nhận với hệ số hồi quy lần lượt là -0,0738 và -0,0149, khẳng định

Số 238- Tháng 3 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 31

Bảng 4 Kết quả ước lượng và các kiểm định

[-11,3680]

-1,7564***

[-8,7519]

-1,4784***

[-11,5689]

-1,0786***

[-28,3890]

[22,0200]

2,4743***

[9,8842]

3,3332***

[13,9591]

4,4962***

[24,8129]

FLEV*OCF -9,5869***

[-17,2262]

-3,6219***

[-7,8961]

-4,9657***

[-11,2362]

-6,5610***

[-21,8834]

[-3,3082]

0,0977ns [0,7651]

-0,0781ns [-1,6274]

-0,0738***

[-7,1493]

[-2,7359]

-0,0556***

[-6,7056]

-0,0342***

[-5,6231]

-0,0149***

[-7,9764]

c 2,5429***[14,4714] 2,3743*** [3,5360] 2,9717***[10,9880] 2,4199***[37,6649]

Redundant Fixed

Effects

2.957,90 [0,0000]

[0,0000]

[0,0000]

Prob (F-statistic) 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

Nguồn: Xừ lý từ dữ liệu nghiên cún bang Eviews 10 (***) ý nghĩa thống kè là ỉ %, (ns) Không đám bao ý nghĩa thông kê

quy mô công ty và độ tuổi công ty tác động

ngược chiều đến chỉ số S-Score, hay nói

cách là các yếu tố này tác động cùng chiều

đến kiệt quệ tài chính

5.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Thứ nhất, đòn bẩy tài chính tác động cùng

chiều đến kiệt quệ tài chỉnh: Ket quả ước

lượng theo GLS đúc kết rằng nếu công ty

gia tăng mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính

sẽ làm gia tăng tình trạng kiệt quệ tài chính

và ngược lại; kết quả này ủng hộ giả thuyết

nghiên cứu H] của bài viết và thống nhất

với bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu

của Ikpesu & Eboiyehi (2018), Giarto &

Fachrurrozie (2020), Abdioglu (2019), Lee

& Manual (2019), Dance & Mad (2019),

Muigai & Muriithi (2017) Ket quả nghiên

cứu này cung cấp bằng chứng cho tiếp cận

của Lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn,

giải thích rằng sự ràng buộc trách nhiệm

tài chính cố định tăng thêm khi công ty gia tăng mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, dần đến mức độ an toàn tài chính của doanh nghiệm suy giảm Với bản chất của các khoản nợ là tính hoàn trả sau một thời hạn nhất định, việc gia tăng mức độ sử dụng nợ khi xem xét lựa chọn nguồn tài trợ sẽ gia tăng mức độ kiệt quệ tài chính nếu công ty không giải quyết hài hòa trong mối quan hệ với yêu cầu về hiệu quả sử dụng nợ cũng như khả năng tạo tiền

Thứ hai, dòng tiền hoạt động kinh doanh tác động ngược chiêu đến kiệt quệ tài chỉnh: Kết quả ước lượng theo GLS khẳng

định rằng các công ty gia tăng thặng dư dòng tiền hoạt động kinh doanh hoặc giảm bớt tình trạng thâm hụt dòng tiền này thì nguy cơ kiệt quệ tài chính sẽ giảm và ngược lại; kết quả này ủng hộ giả thuyết nghiên cứu H, của bài viết và thống nhất với đúc kêt từ nghiên cứu thực nghiệm của Giarto & Fachrurrozie (2020), Finishtya

LÊ HOÀNG VINH - NGUYỄN HẢI BÌNH

(2019), Sayari & Mugan (2013) Kết quả

nghiên cứu này là minh chứng cho vai trò

và ý nghĩa của dòng tiền hoạt động kinh

doanh, nếu công ty đảm bảo cân đối hợp

lý trong quản trị dòng tiền thu và chi để từ

đó tạo ra lượng tiền thặng dư từ hoạt động

kinh doanh thì đây sẽ trở thành là nền tảng

vững chắc cho công ty trong việc duy trì và

gia tăng được sự an toàn tài chính Ngược

lại, các công ty liên tục xảy ra tình trạng

thâm hụt dòng tiền hoạt động kinh doanh

với mức độ thâm hụt càng lớn sẽ tất yếu

dẫn đến những khó khăn và thậm chí là

công ty không thể thực hiện các cam kết tài

chính với những chủ nợ, khi đó tình trạng

kiệt quệ tài chính trở nên nghiêm trọng hơn

và khả năng phá sản gia tăng

Thứ ba, dòng tiền hoạt động kinh doanh

đóng vai trò điêu tiết giảm tác động cùng

chiều của đòn bây tài chỉnh đến kiệt quệ tài

chính Kết quả ước lượng theo GLS chi ra

rằng sự phối hợp hợp lý giữa dòng tiền hoạt

động kinh doanh với mức độ sử dụng đòn

bẩy tài chính sẽ góp phần giúp các công

ty có thể giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài

chính, kết quả này ủng hộ giả thuyết nghiên

cứu H3 của bài viết và phù hợp với gợi ý

của Pranowo & cộng sự (2010) cũng như

Lý thuyết thanh khoản của Keynes (1936)

Lee (1986), Atrill & McLaney (2017), Ngô

Kim Phượng & cộng sự (2021) đã khẳng

định vai trò và ý nghĩa phân tích dòng tiền

đối với các công ty có vay nợ, theo đó dòng

tiền hoạt động kinh doanh thặng dư là nguồn

tiền vững chắc đáp ứng cho các nghĩa vụ tài

chính đến hạn thanh toán, vì vậy các công

ty có dòng tiền hoạt động kinh doanh càng

cao sẽ điều tiết giảm tác động cùng chiều

của kiệt quệ tài chính Kết quả nghiên cứu

này cũng đã cung cấp minh chứng thực tiễn

nhằm ủng hộ lập luận về sự cần thiết của

mối quan hệ hài hòa giữa quyết định tài trợ

với các quyết định tài chính khác, hay cụ

thể hơn là mối quan hệ giữa dòng tiền hoạt

động kinh doanh với dòng tiền hoạt động tài trợ nhằm đảm bảo mục tiêu lành mạnh tài chính và tiến đến sự gia tăng giá trị thị trường của công ty

Ngoài ra, kết quả ước lượng còn xác định thêm rằng sự mở rộng của quy mô công ty làm gia tăng tình trạng kiệt quệ tài chính

và ngược lại, mối quan tác động này ủng

hộ lý thuyết quá lớn để thất bại (Roe, 2014), theo đó giải thích rằng công ty phải chi nhiều hơn để tài trợ cho mở rộng quy

mô nhưng lại không kiểm soát chặt chẽ rủi

ro và sự kém hiệu quả trong việc thu hồi vốn, dẫn đến gia tăng khó khăn tài chính

Độ tuổi công ty càng cao cũng là yếu tố giải thích cho sự gia tăng tình trạng kiệt quệ tài chính, kết quả này minh chứng ràng các công ty với thâm niên hoạt động càng cao sẽ có khuynh hướng mạo hiểm hơn khi đưa ra quyết định tài chính, hoặc tính kém hiệu quả có xu hướng gia tăng ở các công

ty hoạt động lâu năm (Loderer & cộng sự, 2009), những điều này làm gia tăng nguy

cơ kiệt quệ tài chính

6 Ket luận và khuyến nghị

Thông qua phân tích dừ liệu của 505 công

ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 - 2020, bài viết đã khẳng định rằng kiệt quệ tài chính của các công

ty chịu tác động cùng chiều bởi đòn bẩy tài chính và tác động ngược chiều của dòng tiền hoạt động kinh doanh; không những thế, dòng tiền hoạt động kinh doanh còn đỏng vai trò điều tiết giảm tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính Theo

đó, bài viết khuyến nghị rằng các nhà quản trị tài chính cần kết hợp phân tích chặt chẽ quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính kết hợp với khả năng tạo tiền từ sản xuất kinh doanh nhằm đảm bảo cho sự lành mạnh tài chính của các công ty Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò trọng

Sô' 238- Tháng 3 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 33