Khủng hoảng tài chính mỹ và vấn đề giám sát hệ thống tài chính ngân hàng tại việt nam

Tổ chức của Hệ thống dự trữ Liên bang Hình 2: CPI và lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp phi tài chính trong phần trăm GDP Hình 3: Một cách đơn giản mô hình hóa cuộc khủng hoảng Mỹ Hìn

Đề tài tham dự cuộc thi

Sinh viên nghiên cứu khoa học năm 2019

Khủng hoảng tài chính Mỹ và vấn đề giám sát hệ thống tài chính ngân hàng tại Việt Nam

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU Chương I: LÝ LUẬN VỀ KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH MỸ - HỆ THỐNG GIÁM SÁT TÀI CHÍNH MỸ HIỆN NAY

1 Tổng quan về hệ thống Tài chính – Ngân hàng của Mỹ

2 Phân tích nguyên nhân khủng hoảng tài chính Mỹ hiện nay

2.1 Nguyên nhân sâu xa theo phân tích của nhóm nghiên cứu

2.1.1 Chứng khoán hoá và các công cụ phái sinh – điểm đặc sắc của cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008

3 Vai trò tất yếu của hoạt động giám sát hệ thống tài chính – ngân hàng

Chương II: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG GIÁM SÁT HỆ THỐNG TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG TẠI VIỆT NAM HIỆN NAY

1 Tổng quan chung về hệ thống tài chính – ngân hàng Việt Nam hiện nay

1.1 Giới thiệu

1.2 Một vài đặc trưng của hệ thống tài chính – ngân hàng Việt Nam

1.2.1 Đặc trưng về mặt hoạt động vĩ mô của hệ thống tài chính – ngân hàng

1.2.2 Đặc trưng trên bình diện rủi ro hệ thống

2 Thực trạng hoạt động giám sát hệ thống tài chính – ngân hàng Việt Nam hiện nay

CHƯƠNG III: ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP NÂNG CAO NĂNG LỰC HOẠT ĐỘNG GIÁM SÁT HỆ THỐNG TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG TẠI VIỆT NAM

1 Định hướng của hoạt động giám sát hệ thống Tài chính – Ngân hàng tại Việt Nam

2 Đề xuất các giải pháp

KẾT LUẬN TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC HÌNH VẼ

Để cho thuận tiên, nhóm nghiên cứu gọi các bảng biểu, sơ đồ là hình vẽ

Hình 1 Tổ chức của Hệ thống dự trữ Liên bang Hình 2: CPI và lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp phi tài chính trong phần trăm GDP

Hình 3: Một cách đơn giản mô hình hóa cuộc khủng hoảng Mỹ Hình 4: Lãi suất tại Mỹ

Hình 5: Lãi suất cho vay thế chấp Hình 6: Tỷ lệ tiết kiệm tại Mỹ Hình 7: Cho vay dưới chuẩn và chất lượng các khoản tín dụng Hình 8: Quy trình của hoạt động chứng khoán hoá

Hình 9: Sơ đồ phân nhánh các CDO từ MBS, ABS HÌnh 10: Mô hình bùng phát khủng hoảng do cạn kiệt nội sinh của chu trình tài chính

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

NHTW: Ngân hàng Trung Ương NHQG: Ngân hàng Quốc gia NHNN: Ngân hàng Nhà nước TTCK: Thị trường chứng khoán CK: Chứng khoán

TCNH: Tài chính – Ngân hàng HOSE: Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM HNX: Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội OTC: Thị trường chứng khoán phi tập trung BHTG: Bảo hiểm tiền gửi

BH: Bảo hiểm QTDND: Quỹ tín dụng nhân dân NHTM: Ngân hàng thương mại IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế

LỜI MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu:

Nền kinh tế của Mỹ đang trải qua cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể từ năm 1930, cuộc khủng hoảng này lớn hơn mọi cuộc khủng hoảng tài chính chu kỳ đã diễn ra trong lịch sử, nó không chỉ khiến cho nền kinh tế của Mỹ mà kinh tế của cả thế giới cũng lâm vào tình trạng suy thoái trầm trọng Hệ thống Tài chính – Ngân hàng của Mỹ phải chứng kiến nhiều cuộc sụp đổ, thậm chí là sự phá sản của những định chế tài chính “gạo cội” có lịch

sự hoạt động hơn một trăm năm Một nguyên nhân cơ bản dẫn đến việc xảy ra cuộc khủng hoảng này chính là những bất cập trong vấn đề giám sát hệ thống Tài chính – Ngân hàng tại Mỹ Mô hình giám sát được đánh giá vào bậc tiên tiến và vững mạnh nhất thế giới cũng không thể lường trước và ngăn ngừa

được rủi ro hệ thống

Tại Việt Nam, nền kinh tế nói chung và hệ thống Tài chính – Ngân hàng nói riêng cũng đã hứng chịu ít nhiều những tác động tiêu cực theo xu thế suy thoái kinh tế của Mỹ và toàn cầu Tuy vậy, cuộc khủng hoảng tài chính

Mỹ đã đặt ra một cơ hội để những nhà hoạch định chính sách trong nước đánh giá lại và rút ra được nhiều bài học kinh nghiệm quý giá trong vấn đề giám sát

hệ thống Tài chính – Ngân hàng tại Việt Nam Việc nghiên cứu cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ từ góc độ giám sát hệ thống Tài chính – Ngân hàng để xây dựng một mô hình giám sát vững mạnh cho hệ thống Tài chính – Ngân hàng trong nước, góp phần vào sự phát triển ổn định của nền kinh tế là một yêu cầu cấp thiết đang đặt ra từng ngày Nhận thức rõ được vai trò và tầm

quan trọng của vấn đề này, nhóm nghiên cứu đã chọn đề tài “Khủng hoảng tài chính Mỹ và vấn đề giám sát hệ thống Tài chính – Ngân hàng tại Việt Nam”

làm đề tài nghiên cứu

2 Đối tƣợng, phạm vi, mục tiêu nghiên cứu của đề tài:

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ năm

2008 và vấn đề giám sát hệ thống Tài chính – Ngân Hàng tại Mỹ và Việt Nam Đề tài có tầm bao quát và xem xét lại nhiều vấn đề trong quá khứ lâu dài về trước, tuy nhiên phạm vi nghiên cứu tập trung vào khoảng thời gian từ năm 1999 đến nay, trước khi xảy ra hai sự kiện là bong bóng “dot.com” và khủng bố 11/9 tại Mỹ Đề tài đặt mục tiêu nghiên cứu những bài học kinh nghiệm và rút ra giải pháp cho vấn đề giám sát hệ thống TCNH tại Việt Nam

từ cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ

3 Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp phân tích, tổng hợp, thống kê, so sánh, sử dụng các số liệu nghiên cứu thứ cấp Bên cạnh đó các phương pháp mô hình hóa sử dụng bảng biểu, đồ thị sẽ giải thích đặc điểm và nguyên nhân khủng hoảng một cách sinh động

4 Kết cấu của đề tài:

Ngoài phần lời mở đầu, kết luận và phụ lục, bài viết có kết cấu như sau:

 Chương I: Lý luận chung về khủng hoảng tài chính Mỹ và vấn đề giám sát hệ thống TCNH

 Chương II: Thực trạng hoạt động giám sát hệ thống TCNH tại Việt Nam hiện nay

 Chương III: Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao năng lực hoạt động giám sát hệ thống TCNH tại Việt Nam

5 Kết quả nghiên cứu dự kiến

Đóng góp chủ yếu của đề tài là: i, Khái quát hóa cở sở lý luận về khủng hoảng tài chính Mỹ và kinh nghiệm trong hoạt động giám sát hệ thống TCNH tại Mỹ; ii, Phân tích năng lực của hoạt động giám sát tại Việt Nam hiện nay;

iii, Đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao năng lực cho hoạt động giám sát hệ thống TCNH tại Việt nam

Do đây là một lĩnh vực có tính vĩ mô rất cao, cộng với trình độ người viết còn hạn chế nên bài viết chắc chắn không tránh khỏi những thiếu sót Rất mong các thầy, cô giáo và các bạn đóng góp, chỉ bảo để đề tài của nhóm nghiên cứu được hoàn chỉnh hơn

Chương I: LÝ LUẬN VỀ KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH MỸ - HỆ

THỐNG GIÁM SÁT TÀI CHÍNH MỸ HIỆN NAY

1 Tổng quan về hệ thống Tài chính – Ngân hàng của Mỹ

Hệ thống tài chính Mỹ được cho là một hệ thống phức tạp về cấu trúc

và chức năng Có nhiều loại hình tổ chức khác nhau: ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ tương trợ, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu…tất cả những

tổ chức này đều được chính phủ giám sát Hệ thống tài chính này chuyển nhiều tỉ đô la mỗi năm từ những nơi thừa vốn đến những nơi thiếu vốn để đầu

tư

Ở Mỹ, các ngân hàng hoạt động trong một hệ thống quản lý ngân hàng kép (dual banking system) – nghĩa là cả chính quyền liên bang và tiểu bang đều có quyền kiểm soát đối với ngân hàng Hệ thống này được thiết lập nhằm giúp chính quyền tiểu bang kiểm soát chặt chẽ hơn hoạt động ngân hàng trong phạm vi lãnh thổ của mình, đồng thời đảm bảo cho các ngân hàng được chính quyền tiểu bang và cộng đồng địa phương đối xử công bằng khi mở rộng hoạt động sang các bang khác nhau Các cơ quan quản lý hệ thống tài chính quan trọng của chính phủ Mỹ là Hệ thống dự trữ liên bang (FED), Cục kiểm soát tiền tệ, Công ty bảo hiểm tiền gửi liên bang (FDIC), Bộ Tư pháp, Ủy ban chứng khoán và hối đoái cũng có vai trò quản lý ngân hàng nhưng kém quan trọng hơn, trong khi đó Hội đồng ngân hàng bang là cơ quan quản lý cấp bang cao nhất của các ngân hàng Mỹ

Khi các ngân hàng trong hệ thống tài chính thực hiện nghiệp vụ nhận tiền gửi vay và cung cấp các dịch vụ tài chính khác cho khách hàng, họ phải tiến hành những công việc đó trong một khung pháp lý chặt chẽ được xây dựng chủ yếu để bảo vệ lợi ích của toàn xã hội Các nhà ngân hàng thường nói với nhau rằng những ký tự FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) –

Cơ quan bảo hiểm tiền gửi liên bang – thực sự nghĩa là "Yêu cầu tăng vốn

không ngừng" – Forever Demanding Increase Capital FDIC và các cơ quan quản lý ngân hàng khác dường như không ngừng yêu cầu (ít nhất là đối với các ngân hàng của Mỹ) phải tăng vốn nhiều hơn, tăng cường cung cấp các báo cáo, mở rộng hơn nữa các dịch vụ công cộng… Ở Mỹ cũng như hầu hết các quốc gia khác, không một ngân hàng mới nào có thể thành lập nếu không được Chính phủ chấp thuận Việc ngân hàng cung cấp dịch vụ nhận tiền gửi

và các công cụ tài chính khác cho công chúng để huy động vốn đều đòi hỏi phải có sự cho phép của các cơ quan quản lý ngân hàng Chất lượng danh mục cho vay đầu tư cũng như sự hợp lý về vốn chủ sở hữu của ngân hàng luôn được các thanh tra ngân hàng xem xét cẩn thận Khi một ngân hàng muốn mở rộng hoạt động bằng cách xây dựng một tòa nhà mới, sáp nhập với một ngân hàng khác, thiếp lập văn phòng chi nhánh hoặc tiếp nhận hay bắt đầu một hoạt động kinh doanh phi ngân hàng, trước hết nó phải nhận được sự đồng ý của

cơ quan quản lý Sau cùng, chủ sở hữu của một ngân hàng không thể đưa quyền đóng cửa và rút lui khỏi ngành nếu họ không có sự chấp thuận rõ ràng bằng văn bản từ chính cơ quan quản lý, nơi đã cấp quyết định thành lập ngân hàng

Các cơ quan quản lý ngân hàng tại Mỹ và chức năng của chúng

Hệ thống dự trữ liên bang – Federal Reserve System

 Giám sát và quản lý thường xuyên tất cả các ngân hàng được chính quyền tiểu bang cấp giấy phép (ngân hàng bang) và các công ty sở hữu ngân hàng hoạt động tại Mỹ

 Quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc trên tiền gửi

 Thông qua các đơn vị sáp nhập, thiết lập chi nhánh, hoặc thực hiện chức năng tín thác

 Quyết định công nhận, giám sát và kiểm tra các công ty quốc tế hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng tại Mỹ

Cục quản lý tiền tệ - Controller of Currency

 Ban hành quyết định thành lập cho các ngân hàng nội địa mới

 Giám sát và kiểm tra thường xuyên tất cả các ngân hàng nội địa

 Thông qua tất cả các đơn vị sáp nhập, thiết lập chi nhánh, thực hiện chức năng tín thác

Công ty bảo hiểm tiền gửi liên bang – Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)

 Bảo hiểm các khoản tiền gửi cho ngân hàng tuân thủ các quy định của công

Ủy ban hối đoái và chứng khoán

 Thông qua các đề nghị về việc phát hành chứng khoán của ngân hàng và của công ty sở hữu ngân hàng

Hội đồng ngân hàng bang – State Banking Board or Commission

 Ban hành giấy phép thành lập ngân hàng mới

 Giám sát và kiểm tra thường xuyên tất cả các ngân hàng được cấp giấy phép của bang

 Có quyền thông qua tất cả đơn yêu cầu của các ngân hàng hoạt động trong phạm vi bang về việc thành lập công ty con, tiếp quản các chi nhánh, hoặc thành lập văn phòng chi nhánh mới

Bàn về sự độc lập của Fed

Những quy định về ngân hàng và quản lý ngân hàng tại Mỹ được kiểm soát bởi Cục dự trữ liên bang (Fed) Cũng giống như mọi NHTW trên khắp thế giới, Fed tác động tới hoạt động hàng ngày của các ngân hàng nhiều hơn bất kỳ cơ quan nào khác của Chính phủ Công việc chủ yếu là thực hiện chính sách tiền tệ, bao gồm việc đảm bảo sự vận hành thông suốt của hệ thống tài chính – ngân hàng, đảm bảo sự tương hợp của quá trình cung ứng tiền tệ và tín dụng với các mục tiêu kinh tế quốc gia Bằng cách kiểm soát tốc độ tăng trưởng của mức cung tiền tệ và tín dụng (bao gồm các khoản cho vay và đầu

tư chứng khoán của ngân hàng), Fed cố gắng đảm bảo sự tăng trưởng kinh tế

ở một tốc độ thích hợp, thất nghiệp được giữ ở mức thấp, duy trì lạm phát hợp

lý và đảm bảo giá trị đồng USD trên thị trường quốc tế được giữ vững Một điểm khác biệt rõ rệt của Fed so với các NHTW khác trên thế giới là Fed tương đối tự do trong việc theo đuổi những mục tiêu này bởi nó không phụ thuộc vào nguồn tài trợ của Chính phủ Thay vào đó, Fed có thể tăng vốn của mình từ việc bán các dịch vụ và mua bán chứng khoán Hàng năm, Fed chuyển phần lớn lợi nhuận vào Kho bạc Mỹ sau khi đã bổ sung vốn và trả lãi cho các ngân hàng nắm giữ cổ phần của Quỹ dự trữ liên bang Ngược lại, các NHTW của Nhật, Anh, Pháp, Italy, Tây Ban Nha và các nước khác dường như được đặt dưới sự kiểm soát chặt chẽ hơn của Chính phủ, và các nước này nói chung đều trải qua những giai đoạn lạm phát cao với nhiều vấn đề kinh tế trong những năm gần đây, điểm này nói lên rằng sự độc lập của Fed làm cho

nó có thể đạt được các mục tiêu kinh tế dài hạn dễ dàng hơn (đặc biệt là kiềm chế lạm phát) do ít phải chịu áp lực chính trị

Fed có một cấu trúc tổ chức rất lớn, phức tạp với nhiều bộ phận gần giống như bộ máy hành chính của Chính phủ (xem sơ đồ) Trung tâm ra quyết định và đồng thời có quyền lực lớn nhất trong hệ thống dự trữ liên bang là Hội đồng thống đốc (Board of Governors) tại Washington, DC Tất cả các

ngân hàng do Cục quản lý tiền tệ cấp giấy phép và một số ngân hàng thành viên bang sẵn sàng tuân thủ sự giám sát và quản lý của Fed được xem là ngân hàng thành viên Các tổ chức thành viên phải mua cổ phiếu (tối đa là 6% vốn

và thặng dư vốn) của ngân hàng dự trữ liên bang khu vực và phải chịu sự kiểm tra hoạt động toàn diện của Fed Các ngân hàng thành viên của hệ thống

dự trữ liên bang chỉ có một số ít đặc quyền bởi vì các dịch vụ của Fed được cung cấp cho tất cả các tổ chức nhận tiền gửi đặt dự trữ tại Fed

Hội đồng thống đốc Washington, DC (7 thành viên)

Các ngân hàng thành viên của Hệ thống DTLB (gồm tất cả các ngân hàng Quốc gia và các ngân hàng bang được tham gia Hệ thống)

25 chi nhánh của các ngân hàng DTLB ở các thành phố

12 Ngân hàng Dự trữ liên bang (DTLB) khu vực

Những người kinh doanh chứng khoán trên thị trường sơ cấp, đại diện cho các nhà đầu tư trên thị trường vốn và thị trường tiền tệ

Phòng giao dịch tại ngân hàng Dự trữ liên bang New York (chỉ đạo bởi một phó chủ tịch của NHDTLB New York, người đồng thời quản lý danh mục chứng khoán của toàn bộ Hệ thống DTLB)

Uỷ ban thị trường mở Liên bang (FOMC), gồm 7 thành viên Hội đồng thống đốc và 5 trong số 12 chủ tịch của các ngân hàng Dự trữ liên bang)

Chủ tịch của các ngân hàng Dự trữ

có mặt trong

Giám sát và quản lý

Mua bán chứng khoán với

Chính sách cho hoạt động hàng ngày của Fed trên thị trường mở được thực hiện bởi

Giám sát và kiểm tra

Chỉ định thông qua ban lãnh đạo và giám sát hoạt động của

Bộ phận chính của

Hình 1 Tổ chức của Hệ thống dự trữ Liên bang

2 Phân tích nguyên nhân khủng hoảng tài chính Mỹ hiện nay

Đến thời điểm này, chúng ta có thể chính thức coi tháng 8 năm 2007 là điểm bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại Đó là khi các NHTW phải can thiệp để cấp thanh khoản cho hệ thống ngân hàng Vậy đâu là nguyên nhân chính gây ra cuộc khủng hoảng hiện tại, và những nét đặc trưng của cuộc khủng hoảng hiện tại so với những cuộc khủng hoảng trước đó Cho đến nay, trên thế giới phần lớn các chuyên gia kinh tế, tài chính đều cho rằng

có ba nguyên nhân không ít thì nhiều gây nên cuộc khủng hoảng tài chính

hiện tại đó là

1 Tiết kiệm dư thừa – Saving glut: Trong đó Trung Quốc, các nước mới nổi, các nước xuất khẩu dầu thô đã có thặng dư mậu dịch lớn trong vài năm trước khi khủng khoảng xảy ra và đã dồn số tiền này vào Mỹ

2 Fed đã giữa lãi suất quá thấp quá lâu sau vụ vỡ bong bóng chứng khoán công ty công nghệ thông tin dot.com năm 2001

3 Nhiều sản phẩm tài chính mới ra đời tạo ra sự chủ quan giả tạo vì nhiều nhà đầu tư cho rằng họ đã phân tán được rủi ro Ngoài ra những sản phẩm tài chính mới này (CDO, CDS) cũng làm các định chế tài chính phụ thuộc lẫn nhau nhiều hơn

Nhưng theo nhóm nghiên cứu, ba ý được cho là nguyên nhân trên chỉ là môi trường cho cuộc khủng hoảng hiện tại Nguyên nhân căn bản sâu xa là vấn đề từ hệ thống giám sát hiện tại của nước Mỹ Cụ thể hơn là cấu trúc hiện tại của hệ thống tài chính Mỹ đang có vấn đề trước sự phát triển của công nghiệp Ngân hàng - Tài chính

Với lập luận thứ nhất cho rằng Trung Quốc và các nước mới nổi có thặng dư thượng mại lớn với Mỹ và đã đầu tư ngược lại số tiền lớn này vào

Mỹ

Theo nhóm nghiên cứu lập luận này chưa thuyết phục Bởi vì dòng vốn

từ Trung Quốc và các nước mới nổi đổ vào Mỹ chỉ chiếm 5% GDP(1)

Nên nếu nói dòng vốn này làm méo mó các quyết định tài chính thì rất thiếu thuyết phục Trong khi tổng dòng vốn vào và ra của Mỹ lớn hơn nhiều, do vậy nếu nói dòng vốn vào là nguyên nhân thì phải chăng phải cấm hoàn toàn dòng vốn vào và ra chứ không chỉ là phần thặng dư 5%

Đúng là dòng vốn từ Trung Quốc và các nước mới nổi đổ vào Mỹ trong thập kỷ gần đây đã làm lãi suất thực giảm xuống thấp, dẫn đến bong bóng giá tài sản trong đó có nhà đất Tuy nhiên bong bóng tài sản và bong bóng nhà đất chỉ là ngòi nổ của khủng hoảng chứ không phải cái căn gốc của vấn đề Vấn

đề lãi suất thấp cũng chỉ là thấp so với lịch sử chứ hiện tại thì chưa khẳng định được mức lãi suất đó là thấp Cuộc khủng hoảng tiết kiệm và cho vay (S&L) những năm 80 sảy ra với mức lãi suất cao, trái ngược với hoàn cảnh hiện tại Đáng ra với lãi suất thực thấp sẽ tốt cho nền kinh tế và hệ thống tài chính chứ không phải là điều cần phải loại bỏ

Với lý do thứ hai cho rằng Fed đã duy trì mức lãi suất quá thấp sau giai đoạn bong bóng chứng khoán ngành công nghệ thông tin dotcom cuối năm

2000 Theo nhóm nghiên cứu, không thể trách tội Fed, không thể buộc tội Alan Greespan chủ tịch của Fed lúc bấy giờ đã giữ lãi suất thấp quá lâu Hãy nhìn vào CPI và GDP của Mỹ trong giai đoạn 2002 – 2004

(1)

Mô thức mới cho thị trường tài chính_George Soros_Nhà xuất bản tri thức năm 2008

Hình 2: CPI và lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp phi tài chính trong phần trăm GDP

(Nguồn: Finance and Economics Discussion Series: 2008-06 Screen Reader version

Challenges in macro-finance modeling)

(Nguồn: Monetary Policy Report to the Congress, july 20, 2003)

Giả sử trong giai đoạn này Fed tăng lãi suất để ngăn chặn bong bóng tài sản và bong bóng nhà đất, thì lấy gì đảm bảo nền kinh tế Mỹ không bị giảm

phát, thậm chí là suy thoái từ thời điểm đó? Một hoàn cảnh khó khăn cho Fed khi mà nước Mỹ phải hứng chịu thêm vụ khủng bố lịch sử 11/9 Theo nhóm nghiên cứu, Fed không có sự lựa chọn nào khác để cho nền kinh tế Mỹ thoát khỏi suy thoái Trong hoàn cảnh như vây, nhóm nghiên cứu tin rằng các nhà kinh tế và thị trường sẽ không chấp nhận ý tưởng Fed sẽ thay đổi mục tiêu lạm phát bằng mục tiêu giá tài sản

Với ý tưởng thứ 3 cho rằng “Nhiều sản phẩm tài chính mới ra đời tạo ra

sự chủ quan giả tạo vì nhiều nhà đầu tư cho rằng họ đã phân tán được rủi ro

Ngoài ra những sản phẩm tài chính mới này (CDO, CDS) cũng làm các định chế tài chính phụ thuộc lẫn nhau nhiều hơn” Ý tưởng này cũng chưa làm nhóm nghiên cứu thuyết phục, nhóm nghiên cứu đồng ý với ý kiến cho rằng những sản phẩm tài chính mới làm các định chế tài chính phụ thuộc lẫn nhau nhiều hơn Trước tiên về vấn đề các sản phẩm tài chính mới được tạo ra nó thuộc phạm trù về sự đổi mới tài chính Theo quan điểm kinh tế về sự suất hiện các sản phẩm tài chính mới này đồng tình rằng sự đổi mới này được tạo

ra bởi vì các cá nhân và doanh nghiệp muốn làm cực đại lợi nhuận; nói khác

đi, sự đổi mới – điều có thể vô cùng có lợi cho nền kinh tế - được điều khiển bằng ý muốn làm giàu hoặc dùy trì sự giàu có Quan điểm này đưa đến một kết luận đơn giản như sau “Một thay đổi trong môi trường kinh tế sẽ kích thích một cuộc tìm kiếm các đổi mới có thể sinh lợi” Các sản phẩm tài chính mới được tìm ra để tìm kiếm lợi nhuận khi môi trường kinh tế thay đổi Trong

đó, các sản phẩm tài chính mới trong vay thế chấp bất động sản là một sự đổi mới

Vậy môi trường kinh tế đã thay đổi ra sao khiến các sản phẩm tài chính mới ra đời Đó chính là lý do 1 và lý do 2 đã được nêu lên ở trên, với dòng vốn sẵn chảy vào Mỹ từ Trung Quốc, các quốc gia mới nổi cộng với nỗ lực cứu nền kinh tế thoát khỏi suy thoái sau vụ vỡ bong bóng chứng khoán ngành công nghệ thông tin dotcom và vụ khủng bố 11/9 Lãi suất thực ở Mỹ đã duy

trì ở mức thấp trong một thời gian khá dài Với nguồn tiền dồi dào như vậy sự

ra đời của các sản phẩm tài chính mới giúp các định chế tài chính có lợi nhuận

và lợi ích của xã hội được tối đa hóa là một sự sáng tạo tuyệt vời Thông qua các sản phẩm tài chính mới đã tạo điều kiện quay vòng vốn cho các tổ chức cho vay và phát triển cộng đồng, vào năm 1997 các khoản vay này đã tạo cho 2/3 người dân Mỹ có nhà riêng*

- một con số kỷ lục Như vậy nhóm nghiên cứu đi đến kết luận rằng 3 lý do mà hiện tại mà phần lớn mọi người cho rằng là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng hiện tại chỉ là môi trường tạo điều kiện cho cuộc khủng hoảng diễn ra và lan rộng, vấn

đề căn bản quan trọng nhất tạo nên cuộc khủng hoảng này là vấn đề đến từ hệ thống giám sát của Mỹ Chúng ta sẽ đi phân tích một cách kỹ càng ngay điều này

Trước tiên chúng ta tìm hiểu cặn kẻ hơn về nghiệp vụ cho vay thế chấp bất động sản của các ngân hàng tại Mỹ

 Đặc điểm của cho vay thế chấp bất động sản

Cho vay thế chấp bất động sản, một khu vực năng động nhất trong ngân hàng trong những năm trở lại đây Việc mua các bất động sản dưới hình thức nhà cửa hoặc khu căn hộ cho nhiều gia đình (bao gồm khu nhà với 2, 3 căn hộ hoặc tòa nhà có nhiều căn hộ) thường làm tăng nhu cầu vốn vay dài hạn (thông thường là 15 năm đến 30 năm) và các khoản vay này sẽ được đảm bảo chính bằng bất động sản đó Những khoản vay đó bao gồm cả loại mang lãi suất cố định hoặc loại mang lãi suất thả nổi (trở nên phổ biến trong những năm gần đây) được điều chính định kỳ theo một mức lãi suất cơ sở (như lãi suất trên thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ) hoặc theo lãi suất cho vay mua nhà quốc gia (ví dụ như của ngân hàng cho vay mua nhà Liên bang) Một mức phí cam kết (thường 1% đến 2% giá trị danh nghĩa của khoản vay) sẽ được

* Dòng 14 trang 774 Quản trị Ngân hàng thương mại_Peter S Rose_nhà xuất bản tài chính năm 2000

đóng trước để đảm bảo rằng người vay được sử dụng khoản tín dụng trong thời kỳ đã ấn định trước Các ngân hàng sẽ tiến hành cho vay thế chấp bất động sản nhưng xu hướng phát triển cho thấy các khoản vay loại này đều được thực hiện thông qua mạng lưới công ty thành viên của một công ty sở hữu ngân hàng Trong vài thập kỷ qua, dù với bất cứ kỳ hạn nào thì cho vay thế chấp bất động sản vẫn là lĩnh vực phát triển nhanh chóng, với tốc độ phát triển hai con số.

Khoản mục này chiếm gần 1/3 tổng tài sản của ngân hàng cho tới giữa thập kỷ 90 Thật không may, hình thức cho vay thế châp bất động sản lại là một trong những hình thức rủi ro nhất trong hoạt động tín dụng ngân hàng Ví

dụ, đầu năm 90, các khoản cho vay thế chấp bất động sản không được thanh toán chiếm một nửa số tài sản có vấn đề do các ngân hàng Mỹ nắm giữ

 Sự khác nhau giữa cho vay thế chấp bất động sản và các hình thức cho

vay khác: Cho vay thế chấp bất động sản khác với phần lớn các hình thức

cho vay khác trên một số khía cạnh chủ yếu Thứ nhất, quy mô cho vay bất động sản thường lớn hơn nhiều so với quy mô trung bình của các món vay thông thường đặc biệt là cho vay tiêu dùng và cho vay kinh doanh nhỏ Thứ hai, một khoản vay mua bất động sản thế chấp, chủ yếu là cho các ngôi nhà có một gia đình ở thường có kỳ hạn dài nhất (khoảng từ 15 năm đến 30 năm) trong danh mục cho vay của ngân hàng Nhìn chung cho vay dài hạn loại này chứa đựng những nguy cơ rủi ro tín dụng đáng kể bời vì nhiều vấn đề có thể sảy ra bao gồm cả những thay đổi tiêu cực trong điều kiện kinh tế, trong lãi suất, trong sức khỏe người đi vay - trong suốt kỳ hạn của món vay Đối với các hình thức cho vay khác, chính dòng tiền mặt dự tính hoặc thu nhập người

đi chi vay là yếu tố quan trọng nhất để ngân hàng quyết định cho vay hay không cho vay Trong cho vay thế chấp bất động sản, giá trị và tình trạng của tài sản là trọng tâm của món vay, chúng có tầm quan trọng tương đương với thu nhập của người đi vay Trong cho vay bất động sản, sự đánh giá chính xác

tài sản là điều tối quan trọng đối với quyết định cho vay Sự đánh giá giá này phải tuân theo tiêu chuẩn của ngành và chính phủ, đặc biệt nếu vật thế chấp được bán lại trên thị trường thứ cấp

2.1 Nguyên nhân sâu xa theo phân tích của nhóm nghiên cứu

Hình 3: Một cách đơn giản mô hình hóa cuộc khủng hoảng Mỹ

(IBs: các ngân hàng đầu tư trên toàn thế giới)

Như chúng tôi đã đề cập ở trên, mức lãi suất thấp mà Fed duy trì trong giai đoạn 2000 – 2004 và các công cụ tài chính mới (CDO…) chỉ là điều kiện cho cuộc khủng hoảng nổ ra Vấn đề cốt lõi mà theo chúng tôi gây nên cuộc khủng hoảng này đến từ hệ thống giám sát Hệ thống giám sát đã lỏng lẻo ở khâu thứ I và khâu thứ II của mô hình trên Những lỏng lẻo chết người từ hệ thống giám sát ở các khâu này đã làm cho “rủi ro đạo đức”- Moral hazard tung hoành Đó mới là nguyên nhân chủ đạo của khủng hoảng lần này theo chúng tôi

CDO

Chứng khoán hóa

I

Chi phí vốn thấp Các Định Chế Cung cấp tín

dụng cho vay mua nhà thế chấp

Thị trường bất động sản

11/9

II

Với dòng vốn từ Trung Quốc và một số quốc gia mới nổi đổ vào Mỹ kết hợp với nỗ lực của Fed năm 2001 đã làm lãi suất thực trong nước Mỹ ở mức được cho là thấp so với lịch sử

Hình 4: Lãi suất tại Mỹ

(Nguồn: Monetary Policy Report to the Congress Submitted pursuant to section 2B of the Federal Reserve Act July 20, 2004)

Để đối phó với cú vỡ bong bóng chứng khoán công nghệ cao Internet (dotcom) vào cuối năm 2000, cục Dữ trữ Liên bang (Fed) đã cắt giảm lãi suất Liên bang từ 6.5% xuống 3.5% chỉ trong vòng vài tháng Tiếp sau đó là vụ tấn công khủng bố ngày 11 tháng 9 năm 2001 Để chống lại sự đổ vỡ của nền kinh tế, Fed tiếp tục hạ lãi suất – xuống hẳn mức 1% vào tháng 7 năm 2003, mức lãi suất thấp nhất trong vòng nửa thế kỷ qua, và lãi suất đứng yên ở mức

đó suốt một năm tròn Suốt ba mươi mốt tháng liên tục, lãi suất ngắn hạn điều chỉnh cho lạm phát đã bị âm Và theo chúng tôi đây là một sự thay đổi về điều kiện nền kinh tế, lãi suất thấp, nguồn vốn dồi dào dẫn đến chi phí sử dụng vốn thấp, và tất yếu một dòng tín dụng lớn được đổ vào thị trường bất động sản

Ở trong khâu thứ I, ngân hàng đã cấp tín dụng cho thị trường bất động sản thông qua hai gói tín dụng thứ nhất với gói có lãi suất cố định trong suốt thời gian vay (Fixed rate mortgages_FRMs), thứ hai là gói tín dụng có lãi suất

điều chỉnh theo thời gian (Adjustabe rate mortgages_ARMs) – một đổi mới trong tài chính của các ngân hàng tiết kiệm và cho vay ở California năm 1975

Ngân hàng cung cấp tín dụng mua nhà thế chấp trong giai đoạn này với lãi suất tương đối thấp

Hình 5: Lãi suất cho vay thế chấp

Nguồn:

Tuy nhiên đây là giai đoạn kinh tế khó khăn, mức tăng thu nhập bình quân trong giai đoạn này rất kém

Hình 6: Tỷ lệ tiết kiệm tại Mỹ

(Nguồn: Monetary Policy Report to the Congress Submitted pursuant to section 2B of the Federal Reserve Act July 20, 2004)

Đối mặt với hoàn cảnh này, các hãng cho vay đã trổ đủ tài để cho nhà hợp với túi tiền hơn Công cụ phổ biến nhất trong giai đoạn này là khoản vay thế chấp mua nhà với lãi suất điều chỉnh _ARMs Họ đưa ra “mồi nhử” bằng cách ấn định lãi suất trong hai năm đầu thấp hơn cả lãi suất thị trường Họ nghĩ rằng, sau hai năm khi lãi suất cao có hiệu lực, thì tài sản thế chấp đó sẽ được đem ra đảo nợ, lợi dụng giá tài sản cao hơn và sinh ra một loạt phí mới cho người cho vay

Những chuẩn mực tín dụng bị sụp đổ, và người ta làm sao cho ngay cả những người có mức độ xếp hạng tín dụng kém cũng dễ dàng mua nhà ( gọi là khoản vay dưới chuẩn) Phổ biến là loại “Alt – A” (cho người nói dối vay) với

ít hoặc hoàn toàn không có giấy tờ chứng minh thu nhập, trong số đó ở mức cực đoan là khoản vay “Ninja” (con nợ không có nghề nghiệp, không thu nhập, không tài sản), thường là có sự đồng lõa của cả người môi giới và người cho vay tiền mua nhà

Hình 7: Cho vay dưới chuẩn và chất lượng các khoản tín dụng

(Nguồn: Finance and Economics Discussion Series: 2008-63 Screen Reader version,The Past, Present, and Future of Subprime Mortgages)

Chất lượng thẩm định tín dụng tồi tệ đến mức kỷ lục năm 2006 có tới hơn 88% các con nợ không đủ điều kiện hồ sơ tín dụng Các khoản vay có chất lượng tồi tăng nhanh liên tục

(Nguồn: Finance and Economics Discussion Series: 2008-63 Screen Reader version,The

Past, Present, and Future of Subprime Mortgages)

Ở đây, hệ thống giám sát đã lỏng lẻo trong việc giám sát các khoản tín dụng của ngân hàng để cho các tiêu chuẩn tín dụng bị sụp đổ và rủi ro đạo đức tung hoành

Một câu hỏi được đặt ra lúc này, các ngân hàng là người thậm định chất lượng tín dụng, tại sao họ vấn cung cấp những khoản tín dụng đầy rủi ro kia?

Câu trả lời là các ngân hàng sẽ bán hết những khoản vay thế chấp nhiều rủi ro nhất của mình đi bằng cách đóng gói chúng lại trong những chứng khoán có tên gọi giấy nợi có thế chấp (Collateralized Debt Obligation _CDO) Những giấy nợ này chuyển dòng tiền từ hàng ngàn khoản thế chấp thành những lô trái phiếu được “khoanh”, hay được xếp hạng với đủ mức độ rủi ro và lợi nhuận phù hợp với các “khẩu vị đầu tư khác nhau” Những khoanh được xếp hạng cao nhất, có lẽ chiếm đến 80% các trái phiếu, có nguồn tiền chảy vào khá chắc chắn nên được xếp hạng AAA Những trái phiếu được xếp hạng thấp hơn là trái phiếu phải chụi rủi ro nếu có gì sảy ra nhưng phần lợi cao hơn

Trên thực tế, các chủ nhà băng và các hãng xếp hạng tín dụng đã đánh giá quá thấp những rủi ro hàm chứa trong những thứ thậm chí vô lý như khoản vay

“Ninja” nói trên

Chứng khoán hóa được dự tính là sẽ giúp giảm thiểu rủi ro thông qua phân hạng rủi ro và đa dạng hóa trên cơ sở vị trí địa lý Nhưng thực ra những biện pháp trên lại làm gia tăng rủi ro do chúng đã chuyển quyền sở hữu của những khoản vay thế chấp từ những ngân hàng biết rõ khách hàng của mình là

ai sang những nhà đầu tư không biết ai với ai _ một sự bất cân xứng thông tin

Thay vì một ngân hàng hay một cơ sở tiết kiệm chấp thuận cấp một khoản tín dụng rồi lưu nó lại trên sổ sách của mình thì nay các khoản vay lại được những tay môi gới lùng kiếm ra, tạm thời “lưu kho” bởi những “ngân hàng cho vay thế chấp” đoản vốn; rồi được bán cả mớ cho những ngân hàng đầu tư,

từ đây chúng được chế biến thành các CDOs, rồi được đóng dấu phân loại bởi

tổ chức xếp hạng tín dụng và cuối cùng được bán cho các tổ chức đầu tư trên toàn cầu

2.1.1 Chứng khoán hoá và các công cụ phái sinh – điểm đặc sắc của cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008

Chứng khoán hóa và các công cụ phái sinh góp phần lớn vào việc tăng trưởng GDP mạnh mẽ của Mỹ trong những năm 2002 – 2004 Chứng khoán hoá là chất xúc tác mạnh mẽ cho thị trường cho vay thế chấp bất động sản, vai trò lớn nhất của quá trình đó là làm khơi thông dòng vốn đổ vào thị trường bất động sản, giúp cho những khoản cho vay thế chấp của các ngân hàng không phải nằm im trên bảng cân đối tài sản mà được luân chuyển tiếp tục để tạo vốn cho ngân hàng Để tung ra mức lãi suất hấp dẫn chào mời những người mua nhà thì các công ty tài trợ địa ốc ở Mỹ đã dùng nhiều “thủ thuật tài chính” và tung ra những sản phẩm vay trả góp mới mà thông dụng nhất là cái gọi là “khoản cho vay thế chấp với lãi suất thả nổi - ARM” Đi kèm với quy trình chứng khoán hoá là công cụ phái sinh CDS, định nghĩa của nó như đã nói trong phần trên Nhiều nhà kinh tế đã lên tiếng gay gắt về CDS và thậm chí coi nó như một thứ công cụ “ma quỷ”, có sức phá hoại mạnh mẽ thị trường tài chính, nhưng cũng rất nhiều chuyên gia không thể phủ nhận sự thông minh và tinh vi của nó Nhóm nghiên cứu sẽ giải thích chi tiết quy trình chứng khoán hoá và ý nghĩa của các công cụ phái sinh bằng những minh hoạ sinh động dưới đây:

HÌnh 8: Quy trình của hoạt động chứng khoán hoá

Bắt đầu từ việc những người dân đi vay mua nhà và người môi giới của những tổ chức chuyên cho vay thế chấp – Mortgage Lender (chủ yếu là các ngân hàng) tìm đến nhau thực hiện giao dịch Người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm)

Từ tổng số tín dụng này, các tổ chức trên "chứng khoán hóa" (securitize) khoảng 1200 tỷ thành một loại công cụ tài chính có thể mua bán được gọi là MBS (mortgage backed securities) Các nhà đầu tư khi mua MBS sẽ được bảo đảm và trả lãi bằng chính nguồn thu từ các khoản cho vay mua nhà ở nói trên

Số MBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay

bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (asset backed securities) Sau đó những khoản cho vay thế chấp này được các

tổ chức trên bán lại chủ yếu cho các ngân hàng đầu tư – Investment Banker (IB) Tại đây, những tổ chức cho vay thế chấp đã bán lại rủi ro cho các IB, rủi

ro của các IB sẽ xuất hiện khi những người mua nhà không có khả năng thanh toán

Sau đó, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO (collateralized debt obligations) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các danh mục đầu tư (portfolio) rồi chia nhỏ các danh mục này theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp: senior, mezzanine and equity Ví dụ, người ta

bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ các khoản cho vay thế chấp dưới chuẩn, các khoản nợ thẻ tín dụng v.v vào một danh mục Sau đó người ta bán 100 CDO được đảm bảo bằng danh mục này và phân thành các nhóm (gọi là tranches)

Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp nhất sẽ có giá cao nhất và cổ tức thấp nhất (senior), sau đó đến nhóm CDO thứ hai (mezzanine), và cuối cùng

là CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất Nhóm an toàn nhất thường được mua bởi các quỹ hưu trí (pension funds), các công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ (mutual funds), quỹ nước ngoài (sovereign funds) Nhóm thứ hai mua bởi các ngân hàng và nhóm rủi ro nhất có đối tượng đầu tư chính

là những quỹ đầu tư mạo hiểm (hedge funds)

Trước khi đến với các CDO, ta hãy tìm hiểu “thủ thuật” mà những tổ chức cho vay thế chấp khuyến dụ người mua nhà Thông thường muốn vay nợ ngân hàng để trả góp mua nhà thì người đi vay cần có một số vốn để trả trước một phần trị giá căn nhà và đồng thời phải chứng tỏ là mình có đủ khả năng tài chính để trả nợ đều đặn trong suốt thời gian đi vay Chính sách cho vay của ngân hàng thay đổi tùy tình hình thị trường, tuy nhiên ngân hàng thường buộc người vay phải có ít nhất 10% - nghĩa là chỉ cho vay tối đa 90% - trị giá

căn nhà Số tiền trả góp hàng tháng thì không nên vượt quá mức an toàn là một phần ba mức thu nhập trước khi tính thuế Đi sâu vào chi tiết hơn thì khi xét đơn xin vay tiền, các ngân hàng Mỹ thường dùng một công thức gọi là “tỷ

lệ 28 : 36” dựa vào mức thu nhập hàng tháng - 28% là tỷ lệ trước (front ratio)

và 36% là tỷ lệ sau (back ratio) Ngân hàng thường chỉ cho vay nếu số tiền trả góp hằng tháng (kể cả thuế và tiền bảo hiểm ngôi nhà) không vượt quá 28%

(tỷ lệ trước) thu nhập hằng tháng Cộng thêm các khoản nợ khác (như tiền trả

nợ thẻ tín dụng, mua xe, nợ trả học phí cho con cái ) thì tất cả không được quá 36% (tỷ lệ sau) của số thu nhập hằng tháng

Khi xét đơn vay nợ thì các ngân hàng Mỹ lại còn căn cứ vào “điểm tín dụng” (credit score) của người đi vay Đây là thang điểm do Công ty Fair Isaac Corp thiết lập, gọi tắt là điểm số FICO, từ 300 - 900 điểm Điểm tín dụng này được thiết lập cho mỗi cá nhân dựa trên năm yếu tố mà quan trọng nhất là “tiểu sử tín dụng” - hễ người nào xưa nay càng trả nợ trễ hạn bao nhiêu thì điểm tín dụng của người ấy càng thấp bấy nhiêu Điểm càng cao thì càng dễ vay và người đi vay lại còn được cho vay với lãi suất nhẹ hơn Thông thường thì người vay sẽ gặp khó khăn với điểm tín dụng thấp hơn 620

Tạm gác điểm tín dụng để lấy một thí dụ cụ thể Một người lãnh lương 5.000 USD mỗi tháng thì tốt nhất là có thể dành ra 1.400 USD (5.000 x 28%)

để trả nợ mua nhà Không kể thuế và tiền bảo hiểm nhà cửa, nếu dùng số tiền này để trả đều mỗi tháng thì người ấy có thể vay trả góp theo hình thức chiết khấu (amortization) trong 30 năm với lãi suất 7,25%, một món nợ là 205.000 USD (dùng hàm “PMT” trong excel để tính ra) Vì cần ứng ra 10% nên người

ấy có thể mua một ngôi nhà trị giá 228.000 USD (205.000/90%) và cần đặt

cọc 23.000 USD

Vay trả góp để mua nhà thì căn bản chỉ đơn giản như vậy, thế nhưng trong những năm vừa qua, để khuyến dụ nhiều người mua nhà thì các công ty tài trợ địa ốc ở Mỹ đã dùng nhiều “thủ thuật tài chính” và tung ra những sản

phẩm vay trả góp mới mà thông dụng nhất là cái gọi là “Option ARM” ARM

là chữ viết tắt của Adjustable Rate Mortgage (lãi suất thả nổi) Theo thí dụ trên, khi vay 205.000 USD theo “Option ARM” thì mỗi tháng người đi vay sẽ nhận được một phiếu đòi nợ, cho phép họ chọn một trong bốn phương cách trả nợ như sau:

a Trả theo tiêu chuẩn chiết khấu 30 năm là 1.398 USD

b Trả tiền lời là 1.239 USD (205.000 x 7,25% / 12)

c Trả mức tối thiểu là 762 USD

Con số 762 USD tối thiểu này được tính dựa trên một phân lãi “chào mời” (introductory rate) ở mức rất thấp, chẳng hạn như 2% (vay 205.000 USD chiết khấu trong 30 năm với phân lãi 2% thì phải trả mỗi tháng 762 USD) Đây chỉ là phân lãi “quảng cáo” để lôi kéo khách hàng, thường có hiệu lực rất ngắn - trong một hay hai tháng đầu - và thực sự chỉ dùng để tính số tiền trả góp tối thiểu hàng tháng trong năm đầu tiên Số tiền này sau đó sẽ tăng lên, nhưng không quá 7,25% mỗi năm Năm đầu tiên trả mỗi tháng 762 USD thì sang năm thứ nhì sẽ trả 817 (762 x 1.0725) USD, và năm thứ ba 876 USD Người vay được cho biết là họ có thể trả góp tối thiểu theo cách này trong năm năm và bước sang năm thứ sáu thì món nợ sẽ được “tính lại”

(recast)

Tuy nhiên cái mấu chốt của vấn đề mà rất ít người đi vay để ý đến là như sau: vì lãi suất chính vẫn là 7,25% nên chỉ riêng phần tiền lời mỗi tháng

đã là 1.239 USD Tuy nhiên người vay chỉ trả có 762 USD (tính trên lãi suất

“chào mời” 2% và trong thời gian đầu thì hầu hết là để trả tiền lời) nên mỗi tháng sẽ hụt đi khoảng 477 USD Số tiền thiếu hụt này sẽ được đưa vào số nợ gốc và số nợ cứ thế mà tăng dần (thay vì sẽ giảm đi nếu trả nợ theo hai hình thức chiết khấu đầu tiên nói trên) Tuy bảo là sau năm năm sẽ “tính lại”, nhưng thực sự thì khi số tiền vay vượt quá một mức hạn định - như 110% - của số nợ gốc ban đầu thì ngân hàng sẽ “tính lại” ngay lập tức

Nếu điểm “tính lại” xảy ra vào cuối năm thứ ba thì lúc ấy số nợ sẽ là 225.500 USD và thời gian còn lại để trả nợ sẽ là 27 năm Nếu lãi suất lúc ấy vẫn là 7,25% thì người vay sẽ phải trả 1.604 USD mỗi tháng Nên nhớ rằng ngay vào cuối năm thứ ba, người đi vay chỉ trả mỗi tháng 876 USD Bước sang đầu năm thứ tư, người ấy phải chịu một cú sốc lớn khi số tiền trả nợ hằng tháng, sau khi bị “tính lại” đã nhảy vọt lên đến 1.604 USD nghĩa là tăng 83%!

Trở lại thí dụ trên, nếu chọn Option ARM thì chỉ cần trả 758 USD (thay

vì 1.400 USD) mỗi tháng là có thể vay được 205.000 USD với lãi suất 7.5%

một cách nhẹ nhàng Như vậy, người có khả năng trả 1.400 USD, thay vì an phận với ngôi nhà nhỏ thì nay lại có thể dùng Option ARM để vay được gần 380.000 USD (dùng hàm PV với lãi suất chào mời = 2%/ năm, số năm = 30, khoản pmt = 1400/tháng) mà mua một ngôi nhà lớn hơn

Sở dĩ nhiều người đi vay đã chọn Option ARM và các nhà tài trợ cũng mạnh dạn cho vay cũng vì tất cả đều nghĩ rằng giá nhà cửa sẽ tiếp tục gia tăng

và khi phải “tính lại” thì món nợ ấy có thể tái tài trợ dễ dàng.Với giá nhà liên tục gia tăng và lãi suất cho vay thấp cùng với sự cạnh tranh khốc liệt trên thị trường, nhiều công ty tài trợ địa ốc đã sẵn sàng cho vay không cần tiền đặt cọc, cũng chẳng đòi hỏi người đi vay phải chứng tỏ rõ ràng về khả năng trả

nợ, và lại không hề quan tâm đến “điểm tín dụng” Với cách cho vay quá dễ dàng này thì những người trước đây bị ngân hàng chê là “không đạt tiêu chuẩn”, nay có thể vay trả góp thoải mái Thế là vô số những khách hàng chưa

hề có lý lịch vay mượn, hoặc có lý lịch yếu vì đã từng chậm trả nợ, hoặc không đủ khả năng trả góp hàng tháng cho đến những người đã bị phá sản

cũng nghiễm nhiên trở thành chủ nhân những ngôi nhà to lớn, khang trang

Tất cả những món nợ cho các khách hàng này đều được xếp vào cái gọi là “nợ dưới chuẩn”

Tiếp theo quy trình tạo ra CDO ở trên, nhà đầu tư mua CDO không còn biết đằng sau cái CDO mình nắm giữ là tài sản gì thực sự và ai là người nợ tiền mình, họ chỉ biết nếu một phần danh mục tạo ra CDO của mình bị mất giá (ví dụ người đi vay thế chấp không trả được nợ) thì sẽ có bao nhiêu CDO khác cũng xuất phát từ danh mục đó chịu lỗ trước khi đến lượt mình bị ảnh hưởng Trong ví dụ trên, nếu nhà đầu tư giữ senior CDO thì chỉ sau khi những người nắm giữ equity và mezzanine CDO bị lỗ thì mới đến lượt mình chịu thiệt hại Có hai điểm cần lưu ý ở đây:

 Thứ nhất, mức độ rủi ro tương đối của các nhóm CDO trong một danh mục hoàn toàn là kết quả tính toán trên lý thuyết của các công ty tài chính phát hành CDO dựa vào số liệu thống kê của các ABS trong danh mục Việc tính toán dựa trên nhiều giả định và phụ thuộc vào mô hình rủi ro các nhà phân tích sử dụng Hai danh mục của hai công ty khác nhau, mặc dù có thể có thành phần ABS giống hệt nhau nhưng hoàn toàn có thể có cấu trúc CDO khác nhau Ví dụ portfolio 1 tạo ra 20% senior CDO, 50% mezzanine, 30%

equity, trong khi portfolio 2 có thể là 30%/60%/10% Tất nhiên giá và cổ tức của từng loại CDO này sẽ khác nhau

 Thứ hai, về nguyên tắc bản thân giá của CDO có cùng mức độ rủi ro nếu

do hai công ty tài chính khác nhau phat hành cũng có thể khác nhau tùy thuộc vào uy tín của công ty phát hành Tuy nhiên các nhà phát hành CDO có thể

"đánh bóng" CDO của mình bằng cách mua bảo hiểm cho các ABS cấu thành danh mục đầu tư từ các công ty bảo hiểm uy tín (đây là một trong nhiều hình thức “củng cố tín dụng” của các công ty phát hành CDS) Nếu công ty bảo hiểm có xếp hạng tín dụng cao (ví dụ AAA) thì các ABS vào kéo theo là CDO cũng sẽ có xếp hạng tín dụng cao, tất nhiên sẽ bán được giá hơn Những công

ty bảo hiểm lớn trong thị trường này là MBIA, Ambac, và tất nhiên là AIG

Một hình thức bảo hiểm tuyệt vời cho CDO đã được phát minh ra trước

đó khá lâu: Credit Default Swap (CDS) Trước đó CDS được dùng để bảo

hiểm cho trái phiếu, nghĩa là khi các nhà đầu tư mua trái phiếu họ có thể bảo hiểm cho việc nhà phát hành trái phiếu bị phá sản bằng cách mua CDS cho trái phiếu đó Nếu nhà phát hành trái phiếu bị phá sản, người bán CDS sẽ có trách nhiệm bồi thường mệnh giá của trái phiếu cho người mua CDS Khi CDO phát triển, lúc đầu CDS cũng phát triển theo như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho đến khi người ta phát hiện ra một đặc tính "tuyệt vời" của CDS

Đến một lúc nào đó nhu cầu CDO trở nên quá lớn vì ai cũng nghĩ rằng đây là một hình thức đầu tư tốt ít rủi ro Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các nhà môi giới cho vay thế chấp đã tìm mọi cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime, “ninja” chẳng hạn) để tăng lượng ABS Thế rồi người ta quyết định thay ABS trong các danh mục để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO

Những loại CDO được xây dựng từ các danh mục cấu thành từ các CDO khác này gọi là “Synthetic CDO” (CDO tổng hợp), để phân biệt với “Cash CDO”

là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS

Nhưng phát hành CDO theo hướng này cũng chỉ có giới hạn, một phần

vì càng chồng CDO lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó, phần khác vì trách nhiệm trả phí càng ngày càng ngốn dần vào cổ tức của CDO làm cho nó bớt hấp dẫn Thế là người ta đi tìm một loại công cụ tài chính khác để thay thế ABS và CDO cho các danh mục CDO mới, và CDS bỗng trở thành một ứng

cử viên rất thích hợp CDS bản chất là một hợp đồng bảo hiểm (counterparty risk) cho một công cụ tài chính, nghĩa là rủi ro khi nhà phát hành công cụ đó

bị phá sản Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm Thêm vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm

Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể sự dụng đòn bẩy - leverage lên đến vô hạn

Nói rõ thêm về vấn đề đòn bẩy Theo như trong sơ đồ bên dưới, tổng cộng giá trị danh nghĩa của thị trường CDS là 62 nghìn tỉ USD (nhiều hơn GDP toàn thế giới) trong khi giá trị ròng chỉ là 2 nghìn tỉ USD Điều này có nghĩa là cho 1$ tài sản có thật, có 31 người đã mua hợp đồng bảo hiểm cho 1$

đó Nếu rủi ro xảy ra đối với tài sản được bảo hiểm thì người bán bảo hiểm phải trả trung bình 32$ cho 1$ giá trị tài sản Họ lại liều lĩnh như vậy vì đơn giản cách đây chỉ một năm thị trường cho rằng xác suất Lehman Brothers phá sản gần như bằng không Bởi vậy nếu một công ty, AIG chẳng hạn bán bảo hiểm cho 31 công ty khác đảm bảo 1 tỷ USD trái phiếu của Lehman thì AIG

có thể thu về 31 lần số phí bảo hiểm thông thường cho 1 tỷ USD bond đó

Nhưng AIG sẽ không giữ 31 hợp đồng bảo hiểm đó mà gom chúng lại vào một danh mục và biến chúng thành CDO để bán lại Đây cũng là một loại synthetic CDO

Hình 9: Sơ đồ phân nhánh các CDO từ MBS, ABS

Các CDO chứa đầy bên trong là rủi ro, mà sao những nhà đầu tư chuyên nghiệp hàng đầu trên toàn thế giới vẫn đầu tư vào? Ngoài sự hấp dẫn của lợi nhuận theo tôi còn một nguyên nhân nữa, đó là lòng tin vào các tổ chức xếp hạng tín nhiệm vốn rất uy tín như Moody hay Standart & Poor

Đúng như người ta vẫn nói “Sự trung thành trên thị trường tài chính thường không được đền đáp” Trong vụ việc này, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã rộng lượng quá mức, có thể họ chạy theo mục đích lợi nhuận? Kết quả là họ

đã mắc vào một sai lầm chết người Do các tổ chức đánh giá độ tín nhiệm đã đánh giá dựa trên thiệt hại trong quá khứ mà thiệt hại này được cải thiện trong giai đoạn này khi giá nhà tăng với hai con số - Một sự ngộ nhận làm cho các khoản tín dụng tụt dốc