bài giảng quản trị tài chính - chương 6 -ảnh hưởng của đòn cân nợ đối với giá trị của doanh nghiệp

* Xét họat động của DNNếu đơn vị sử dung nơ vay D Ỉcó khoản trả lãi R = D*d hàng kỳ Neu đơn vị sư dụng nợ vay D Ỉco khoan tra lai R = D*d hang ky R được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế Ỉ

Chương 6 gg

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN CÂN NƠ

ANH HƯƠNG CUA ĐON CAN NỢ ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ CỦA DOANH

NGHIỆP

I Một số thảo luận

Th l ù h á øi hí h i ù ị û 1 h đ ä h h ä ø i ù ị hi ä

Theo lý thuyết tài chính, giá trị của 1 họat động phụ thuộc vào giá trị hiện giá của các khỏan thu nhập kỳ vọng ở tương lai của họat động đó

Giá trị họat động = Tổng hiện giá các khoản thu nhập kỳ vọng ở tương lai

Gọi : PV : Giá trị của họat động

CFi Gi ù ị h h ä k ø û k ø h ù i û h đ ä

CFi: Giá trị thu nhập kỳ vọng ở kỳ thứ i của họat động.

k: Suất chiết khấu phù hợp của họat động

CF 3

CF 2

CF 1

CF

) k 1 (

CFn

) k 1 (

3 CF )

k 1 (

2 CF k

+ +

+

û

PV đạt lớn hay nhỏ phụ thuộc vào CFi

CFi đạt lớn Ỉ PV đạt lớn ; CFi đạt nhỏ Ỉ PV đạt nhỏ

* Xét họat động của DN

Nếu đơn vị sử dung nơ vay D Ỉcó khoản trả lãi R = D*d hàng kỳ

Neu đơn vị sư dụng nợ vay D Ỉco khoan tra lai R = D*d hang ky

R được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế Ỉ thuế nộp ít

Khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay tạo khoản thuy và làm cho thu

nhập kỳ vọng hàng kỳ của đơn vị đạt cao.Vậy:

+ Cơ cấu nợ vay có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN ?

+ Yếu tố nào ảnh hưởng đến cơ cấu nơ vay ?

+ Yeu to nao anh hương đen cơ cau nợ vay ?

* Để đánh giá ảnh hưởng của nợ vay đến giá trị DN, 2 nhà nghiên

à

cứu Franco Modiglani và Merton H Miller nêu lý thuyết về ảnh hưởng của nợ vay đến giá trị DN và được gọi là lý thuyết M&M

* Để đánh giá về yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu nợ vay, xét tác

động của yếu tố thuế thu nhập ; Chi phí khánh tận và chi phí

trung gian

trung gian

II Cơ cấu nợ vay và giá trị DN theo lý thuyết M&M.

1 Sự cần thiết của thường tài chính hoàn hảo.

Lý thuyết M&M được xây dựng dựa trên cơ sở thi trường tài chính hoàn hảo

Nguyên nhân lý thuyết được xem xét ở thị trường hoàn hảo:

Trong môi trường kinh doanh thực tiễn, mức sinh lợi của vốn chịu tác động của nhiều yếu tố

cua eu yeu to.

Có các yếu tố thúc đẩy khả năng sinh lợi của vốn đạt cao như: Sự ổn định và phát triển của nền kinh tế; Tác động của các chính sách vĩ mô đạt kết quả như dự kiến; …

Có các yếu tố làm suy yếu khả năng sinh lợi của vốn như: Việc thiếu thông tin thị trường làm tăng rủi ro cho đầu tư ; Hoạt động chưa đồng bộ giữa các ngành(Sx; Kinh doanh; Dịch vụ) làm cho chi phí giao dịch trở nên khoản chi đáng kể trong hoat động

chi đang ke trong hoạt động…

Ngoài ra, thuế có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lợi của vốn

Do vậy, việc nhận diện khả năng sinh lợi của vốn và đánh giá giá trị DN trong môi trường thực tế không dễ dàng

Thị trường tài chính hoàn hảo và các giả định

* Thông tin thị trường luôn sẵn có và cung cấp cho mọi người với chí phí không đáng kể

å

* Chi phí giao dịch và chi phí phát hành chứng khoán không đáng kể

* Cung cầu vốn luôn thỏa mãn cho các nhà đầu tư tham gia trên thị

trường và suất sinh lợi vốn không phụ thuộc và cung cầu vốn

* Không 1 nhà đầu tư nào đủ điều kiện để tác động đến giá CK

* Các nhà đầu tư có cùng quan điểm: Tối đa hóa giá trị tài sản dựa trên rủi ro đầu tư thấp

* Thuế không ảnh hưởng quyết định đầu tư

* S h â b å i ù ị û A l ø kh â đ åi â i ù ị k ø

* Sự phân bổ giá trị EBIT của DA là không đổi, nên giá trị kỳ vọng EBIT là giá trị không đổi.

Lý thuyết M&M xem xét tác động của nợ vay đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường tài

đen gia trị doanh nghiệp trong thị trương tai chính hoàn hảo ở 2 dạng: Nền kinh tế chưa

có thuế và có thuế

co thue va co thue

Lý thuyết M&M1 : Xét tác động của nơ vay

Ly thuyet M&M1 : Xet tac động cua nợ vay

đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện chưa có thuế

co thue

Lý thuyết M&M2 : Xét tác động của nơ vay

Ly thuyet M&M2 : Xet tac động cua nợ vay

đến giá trị của doanh nghiệp trong điều kiện có thuế

co thue

2 Ảnh hưởng của nợ vay đến giá trị và chi phí sd vốn của DN theo lý thuyết M&M1

2.1 Phát biều của lý thuyết

Trong thị trường hoàn hảo và không có thuế: Chi phí sd vốn WACC

và giá trị của doanh nghiệp PV là không đổi dưới tác động của cơ cấu vốn

va gia trị cua doanh nghiệp PV la khong đoi dươi tac động cua cơ cau von

Nói khác đi: Dù DN có vay nợ nhiều hay ít, thì WACC và giá trị DN là PV

sẽ không đổi

se khong đoi

Nguyên nhân: Giá trị DN không chịu ảnh hưởng của chính sách phân chia

lơi nhuận đồng thời độ lớn của lơi nhuận cũng không phu thuộc vào số lương các phần chia

Nếu thu nhập trươc thuế và lãi vay kỳ vong hàng năm của DN là EBIT và suất

Neu thu nhập trươc thue va lai vay ky vọng hang nam cua DN la EBIT va suat sinh lợi tổng vốn là ρ , thì giá trị DN là PV được mô tả như sau:

EBIT EBIT

EBIT EBIT

EBIT

ρ ρ

ρ ρ

ρ

EBIT EBIT

EBIT EBIT

+ +

+ +

) 1

(

) 1

( )

1 (

2.2 Ảnh hưởng của nợ vay đến họat động của DN

2 2 1 Nơ ới i ù t ị DN i ù t ị á å h à E

2.2.1 Nợ vay vơi gia trị DN, gia trị von co phan E

Vu: Giá trị DN khi không vay nợ; Eu : Gía trị vốn cp khi DN không vay nợ

Vl Gi ù ị DN khi ù El Gí ị á å h à khi DN ù

Vl: Giá trị DN khi có vay nợ; El : Gía trị vốn cổ phần khi DN có vay nợ

a Với DN không vay nợ

Thu nhập kỳ vọng hàng năm là EBIT và suất sinh lợi tổng vốn là ρ

Giá trị DN :

ρ ρ

ρ ρ

ρ

EBIT EBIT

EBIT EBIT

+ +

+ +

) 1

(

) 1

( )

1 (

Giá trị vốn cổ phần : Do D = 0 Ỉ Eu = Vu – D = Vu

b Với DN có vay nơ y ï

Thu nhập kỳ vọng hàng năm là EBIT và suất sinh lợi tổng vốn là ρ

Giá trị DN:

ρ ρ

ρ ρ

ρ

EBIT EBIT

EBIT EBIT

+ +

+ +

) 1

(

) 1

( )

1 (

1 + ρ ( 1 + ρ )2 ( 1 + ρ )3 ( 1 + ρ ) ρ 1

Giá trị vốn cổ phần: Nợ vay là D Ỉ El = Vl – D

2.2.2 Nợ vay và giá trị cổ phiếu

nhphát hàphiếu

cổLượng

phầncổ

vốntrị

Giá phiếu

cổtrị

pp

ï g

a Với DN không vay nợ g y

Qu: Lượng cổ phiếu đã phát hành;

Pu: Giá trị cổ phiếu khi DN không vay nợ

L

phầncổ

vốntrị

Giá

Qu Qu

nhphát hàphiếu

cổLượng

Ỉ Vu = Qu*Pu

b Với DN có vay nợ

Nợ vay được dùng để mua lại 1 số cp

Xét giá trị cổ phiếu khi DN mới công bố kế hoach thay đổi cơ cấu vốn

Xet gia trị co phieu khi DN mơi cong bo ke họach thay đoi cơ cau von

và sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn

b.1 Giá trị cổ phiếu khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn

Giá trị công ty thay đổi từ Vu sang Vl lương cổ phiếu vẫn là Qu

Gia trị cong ty thay đoi tư Vu sang Vl, lượng co phieu van la Qu

Gọi: Pl : Giá trị cổ phiếu khi DN có quyết định thay đổi cơ cấu vốn

Q

Vl Q

cổ Lương

phần cổ

vốn trị Giá Pl

Qu Qu

nh phat ha phieu

co

Lượng

b.2 Giá trị cổ phiếu khi DN thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn

Lượng vốn vay là D, được dùng để mua lại 1 số cổ phiếu

trị Giá

Pl q D Vu D

q Qu q

2.2.3 Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e

a Thu nhập vốn cp äp p

* Khi DN không vay nợ: Thu nhập vốn cp = EBIT

* Khi DN có vay nợ: Lãi vay là R = D*d

Thu nhập von cp = EBIT – R

b Giá trị EPS

* Khi doanh nghiệp không vay nơ: EPSu = EBIT

Khi doanh nghiệp khong vay nợ:

* D EBIT

D D

EBIT

+

+

= +

* D - EBIT

* EPSl d

* D - EBIT q

QL

EPSl

* q d

* D -

EBIT Ql

R - EBIT EPSl

Qu

D d

el

EPSu Qu

D d

el Qu

EBIT

* ) (

* )

D - EBIT

Vậy: äy EPSl = EPSu + (el − d) * D

Qu

) (

c Suất sinh lợi vốn cổ phần

* Khi DN không vay nợ

eu: Suất sinh lợi vốn cp khi DN không vay

Pu

EPSu Vu

EBIT Eu

EBIT

eu

* Khi DN có vay nợ

el: Suất sinh lợi vốn cp khi DN có vay

*

eu El

d

* D -

EBIT El

R -

EBIT Pl

*

Vậ : el ρ + ( ρ d *) D

Vậy:

El

d *) ( −

+

= ρ ρ

el

2.2.4 Nợ vay và chi phí sử dụng vốn của DN WACC

a WACC của DN không vay nợ.

WACCu = We* eu + Wd* d = 100% * eu = CC 00 ρ ρ

b WACC của DN có vay nợ

WACCl = We* el + Wd* d

ρ ρ

ρ ρ

ρ

ρ ρ

ρ ρ

= +

= +

− +

(

*

*

) (

) (

Vl

D Vl

El d

Vl

D d

Vl

D Vl

El

d Vl El

d Vl

d

Wd El

d We

Vl Vl

Vl Vl

Vl

Vậy: WACCl = WACCu = ρ

3 Ảnh hưởng của nợ vay đến gía trị và chi phí sử dụng

á û DN h l ù h á M&M

vốn của DN theo lý thuyết M&M2.

3 1 Ph ùt bi å û l ù th át

3.1 Phat biểu của ly thuyết.

* Trong thị trường hoàn hảo và có thuế: Nơ vay làm

* Trong thị trương hoan hao va co thue: Nợ vay lam thay đổi giá trị DN và chi phí sử dụng vốn WACC của DN

* Nguyên nhân nợ vay tác động đến PV và WACC:

3.2 Ảnh hưởng của nợ vay đến họat động của DN

3.2.1 Nơ vay với giá trị DN, giá trị vốn cổ phần E

a Với DN không vay nợ

Thu nhập kỳ vọng hàng năm sau thuế là EBIT*(1-t)

Suất sinh lợi tổng vốn sau thuế là ρ '

'

) 1 (

*

) ' 1 (

) 1 (

*

) ' 1 (

) 1 (

* )

' 1 (

) 1 (

* '

1

) 1 (

*

3

ρ ρ

t EBIT

t EBIT

t EBIT

t EBIT

t EBIT

= + +

− +

+ +

− +

+

− +

+

−

=

Giá trị vốn cổ phần : Do D = 0 Ỉ Eu = Vu – D = Vu

b Với DN có vay nợ

Th h ä k ø h ø ê l ø EBIT*(1 t) ø h à ti át ki ä th á D*d*t

Thu nhập kỳ vọng hàng năm là EBIT*(1-t) và phần tiết kiện thuế D*d*t

Suất chiết khấu cho EBIT*(1-t) là ρ ' ; Suất chiết khấu cho D*d*t là d

t d D t

EBIT t

d D t

EBIT t

d D t

EBIT * ( 1 − ) * * * ( 1 − ) * * * ( 1 − ) * *

t D Vu d

t d D t

EBIT

d

t d D t

EBIT d

t d D t

EBIT d

t d D t

) 1 (

*

)

1 ( )

' 1 (

) 1 (

) 1 ( )

' 1 (

) 1 ( 1

' 1

) 1 (

2 2

+

= +

−

=

+ +

+ +

+ + +

+ +

+ +

+ +

=

ρ

ρ ρ

ρ

Giá trị DN có vay nợ: VL = Vu + D*t

Giá trị vốn cổ phần: El = Vl – D =Vu + D*t –D = Vu - D*(1-t)

a Với DN không vay nợ

Qu: Lượng cổ phiếu đã phát hành;

Pu: Giá trị cổ phiếu khi DN không vay nơ

Pu: Gia trị co phieu khi DN khong vay nợ

Vu Eu

phần cổ

vốn trị

cổ Lượng

phan co

von trị

Gia

Ỉ Vu = Qu*Pu

b Với DN có vay nợ

Nợ vay D được dùng để mua lại 1 số cp

Xét giá trị cổ phiếu khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn và sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn.

b.1 Giá trị cổ phiếu khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn Giá trị công ty thay đổi từ Vu sang Vl lương cổ phiếu vẫn là Qu

Gia trị cong ty thay đoi tư Vu sang Vl, lượng co phieu van la Qu

Pl : Giá trị cổ phiếu khi DN có quyết định thay đổi cơ cấu vốn

Qu

t D Pu Qu

t D Vu Qu

Vl = + * = + *

=

=

nh phát hà phiếu

cổ Lượng

ty công trị

Giá

Giá trị cổ phiếu tăng (Pl > Pu) do giá trị DN tăng

b.2 Giá trị cổ phiếu khi DN thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn Lươ á l ø D đươ d ø đ å l i 1 á å hi á

Lượng vốn vay là D, được dùng để mua lại 1 số cổ phiếu.

q: Lượng cổ phiếu mua lại từ D ; Ql: Lượng cổ phiếu khi DN có vay nợ

Q

Vl Ql

Pl q Pl q Vl Ql

Pl q

q Ql

Ql

Vậy: Giá trị cổ phiếu khi có vay nợ > Giá cổ phiếu khi không vay nợ

3.2.3 Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e

a Khi DN không vay nợ

* Thu nhập vốn cp = EBIT*(1-t)

* Thu nhập EPSu :

Qu

t) - (1

*

EBIT EPSu =

t) - (1

*

EBIT Eu

t) - (1

* EBIT eu

b Khi DN có vay nợ: Lãi vay là R = D*d

* Thu nhập vốn cp = (EBIT – R)*(1-t)

d el

* R) - (EBIT EPSl

Vậy:

Qu

D d

el

= EPSl

* Suất sinh lợi vốn cổ phần

* d

* D - t) - (1

*

EBIT El

t) - (1

* R) -

(EBIT Pl

d) * ( 1 ) * '

Pl

Vậy:

El

D t

d) * ( 1 ) * '

(

el

3.2.4 Nợ vay và chi phí sử dụng vốn của DN WACC

a WACC của DN không vay nợ

D t

D El

D t

d Vl

El

d

Wd El

t d

We

*

* ) 1 (

* ) ' ( '

*

*

* ) 1 (

* ) ' ( '

*

ρ ρ

ρ ρ

Vl El

Vl

* 1

'*

) (

) (

ρ

ρ ρ

Thí dụ Xét 1 DN với thông tin họat động như sau: g ï ä g

* Thu nhập kỳ vọng hàng năm EBIT = 1000 trđ

* Suất sinh lợi tổng vốn sau thuế là 15%

* Khi DN chưa vay nợ, tổng lượng cổ phiếu phát hành là 53.600

cp

å

* Nếu thay đổi cơ cấu vốn, DN vay nợ D = 2000 trđ

với d = 10%/năm, thuế suất thu nhập DN t = 28%

Yêu cầu: Xác định giá trị DN, giá trị vốn cp, giá trị cổ phiếu, thu nhập vốn cp, EPS, suất sinh lợi vốn cổ phần và chi phí sử dụng tổng vốn của DN khi chưa vay và có vay nợ ï g g y y ï

a Nợ vay với giá trị DN, giá trị vốn cổ phần E @ Khi DN không vay nợ

4800

% 15

%) 28 1

(

* 1000 '

) 1

b.Nợ vay và giá trị cổ phiếu

@ Khi DN không vay nợ

@ Khi DN có vay nợ

* Giá trị cp khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn

1 0 5360

c Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e

@ Khi DN kh â

@ Khi DN không vay nợ

* Thu nhập vốn cp = EBIT*(1-t) = 1000*(1-28%) = 720 trđ

53600

720 Qu

t) - (1

* EBIT

* eu = EBIT * (1 - t) * 100 = 720 * 100 = 15 %

4800 Eu

eu

@ Khi DN có vay nơ: Lãi vay là R = D*d= 2000*10% = 200 trđ

@ Khi DN co vay nợ: Lai vay la R D d 2000 10% 200 trđ

* Thu nhập vốn cp = (EBIT – R)*(1-t)=(1000-200)*(1-28%)= 576 trđ

* Thu nhập cổ phần

576 t)

(1

* R) (EBIT

33600

576 Ql

t) - (1

* R) - (EBIT

* Suất sinh lợi vốn cổ phần

576 )

(1

* R) (EBIT

EPSl

3360

576 El

t) - (1

* R) -

(EBIT Pl

EPSl

el

d Nợ vay và chi phí sử dụng vốn của DN WACC

@ WACC của DN không vay nợ

*

%15

*1

WACCl

Bài tậpXét 1 DN với thông tin hoat động như sau:

Xet 1 DN vơi thong tin họat động như sau:

* Thu nhập kỳ vọng hàng năm EBIT = 1250 trđ

* Suất sinh lợi tổng vốn sau thuế là 18%

* Khi DN chưa vay nợ, tổng lượng cổ phiếu phát hành là 13.900

cp

* Nếu thay đổi cơ cấu vốn, DN vay nợ D = 2000 trđ

với d = 12%/năm, thuế suất thu nhập DN t = 28%

Yêu cầu: Xác định giá trị DN, giá trị vốn cp, giá trị cổ phiếu, thu nhập vốn cp, EPS, suất sinh lợi vốn cổ phần và chi phí sử dung tổng vốn của DN khi chưa vay và có vay nơ

dụng tong von cua DN khi chưa vay va co vay nợ

III Yếu tố ảnh hưởng đến quyết định huy động nợ vày

û DN

của DN

@Nợ vay mang lại nhiều lợi ích cho DN, vậy tại sao

DN không gia tăng nợ vay trong vốn hoạt động để thu được nhiều lợi ích cho đơn vị? ï ï ị

@ Trong thực tế, việc gia tăng nợ vay của DN phụ g g g y p

thuộc rất nhiều vào quyết định của thị trường hay của các nhà đầu tư

Nếu vốn đầu tư vào DN bảo đảm mang lại lợi ích cho nhà đầu tư như dư kiến nhà đầu tư chấp nhận cho DN nha đau tư như dự kien, nha đau tư chap nhận cho DN vay và ngược lại

@ Về lý thuyết : Cơ cấu nợ vay phục thuộc vào tác động của thuế ; Chi phí khánh tận và chi phí trung gian

a Tác động của thuế

Th á l ø h th h ä û h ø đ à tư i û

Thue lam cho thu nhập cua nha đau tư giam

Nếu đầu tư vốn vào nợ vay, từ thu nhập hoạt động EBIT, với 1 đồng lãi, sau khi nộp thuế thu nhập cá nhân Tp, lơi ích còn lai là 1*(1-Tp) ộp t ue t u ập ca a p, ợ c co ạ a ( p)

Nếu đầu tư vốn vào vốn cổ phần, từ thu nhập hoạt động EBIT, với 1 đồng thu nhập, công ty nộp thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc, cổ đông được chia lơi là 1*(1 Tc) sa đó nộp th ế th nhập cá nhân là Tpe th nhập

chia lợi la 1*(1- Tc), sau đo nộp thue thu nhập ca nhan la Tpe, thu nhập còn lại là 1*(1-Tc)*(1-Tpe)

Nếu 1*(1-Tp)> 1*(1-Tc)*(1-Tpe) : Nhà đầu tư mua trái phiếu Ỉ D tăng ( p) ( ) ( p ) p g

Nếu 1*(1-Tp)< 1*(1-Tc)*(1-Tpe) : Nhà đầu tư mua cổ phiếu Ỉ D giảm

b Chi phí khánh tận

@ Giá trị công ty có huy động vốn vay = Giá trị công ty không vay nợ + Hiện giá tiết kiệm thuế – Hiện giá chi phí khánh ä

tận

@Chi phí khánh tận là chi phí nẫy sinh khi DN không còn khả

@Chi phí khanh tận la chi phí nay sinh khi DN khong con kha năng thực hiện các cam kết về nợ

(chi phí trả cho tòa án, chi phí từ sự lãng phí của các tài sản

không đươc sử dung để sx do DN chịu quyết định ngừng hoat

khong được sư dụng đe sx do DN chịu quyet định ngưng hoạt động; …)

@ Về lý thuyết, chi phí khánh tận có xu hướng tăng vay D

tăng; Khoản tiết kiện thuế tăng khi nợ vay tăng; Giá trị công

ty có xu hướng tăng khi D tăng , nhưng khi chi phí khánh tận y g g g g ptăng cao hơn khoản tiết kiệm thuế, thì giá trị DN giảm