Giá trị hiện tại của một cổ phiếu chính là các dòng tiền chiết khấu theo một mức lãi suất hợp lý dựa trên thị trường trái phiếu.. Trong thập niên vừa qua, lợi suất trái phiếu thấp không
Trang 1Vì sao lãi suất thấp kỷ lục mà cổ phiếu
chưa tăng?
“Lý luận” của “mô hình FED” tương đối đơn giản Giá trị hiện tại của một
cổ phiếu chính là các dòng tiền chiết khấu theo một mức lãi suất hợp lý dựa trên thị trường trái phiếu Lãi suất chiết khấu càng thấp, giá trị hiện tại càng cao Trên quan điểm của những người lạc quan, “mô hình FED” hay ở chỗ
nó dựa trên lợi nhuận dự kiến Vì thế hoàn toàn có thể dự báo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao, nhờ thế mà hạ tỷ lệ P/E tương lai, rồi kết luận thị
trường đang “rẻ”
Đối với từng cổ phiếu, “trò” này còn đơn giản hơn: các ngân hàng đầu tư phải chứng minh cổ phiếu đang rẻ thì mới bán được Vì thế họ thuyết phục các nhà phân tích đưa ra dự báo tăng trưởng lợi nhuận đủ nhanh để khiến tỷ
lệ P/E tương lai trông có vẻ thấp
Nhìn vào đồ thị dưới đây, có thể thấy mô hình FED quả thực là đúng trong khoảng 15 năm, sau đó thì không Trong thập niên vừa qua, lợi suất trái phiếu thấp không còn đi đôi với định giá cổ phiếu cao, và ngược lại
Ảo giác tiền tệ
Vậy điều gì đã xảy ra? Năm 2003, ông Cliff Asness từ tập đoàn quản lý quỹ AQR, viết một bài trên Tạp chí quản lý danh mục đầu tư với tên gọi “Chống lại Mô hình FED” Ông cho rằng “mô hình FED” chỉ là một ảo giác tiền tệ
Trang 2Trước hết là về mặt lý thuyết Có hai cách lý giải mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu và lợi suất đầu tư cổ phiếu (earnings yield) Thứ nhất đó là hai tài sản cạnh tranh nhau Lợi suất trái phiếu thấp (và đi cùng với nó thường là tỷ
lệ tiền mặt thấp) khiến nhà đầu tư chán nản và chuyển sang cổ phiếu Thứ hai là phương pháp chiết khấu dòng tiền như nói ở trên
Có hai loại lãi suất cần phải tính tới ở đây, lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực tế (sau khi điều chỉnh theo lạm phát) Lãi suất danh nghĩa (chứ không phải thực tế) giảm xuống là vì kỳ vọng lạm phát giảm Nhưng điều gì xảy ra đối với tăng trưởng lợi nhuận trong trường hợp này? Như Asness viết:
"Hoàn toàn đúng là, nếu mọi giả định khác không đổi, lãi suất chiết khấu giảm thì giá trị hiện tại sẽ tăng Nhưng các giả định có thay đổi Khi lạm phát giảm, dòng tiền tương lai danh nghĩa từ cổ phiếu cũng giảm, điều này
có thể bù đắp được hiệu ứng từ giảm lãi suất chiết khấu Vì thế lãi suất chiết khấu giảm nhưng dòng tiền kỳ vọng cũng giảm xuống."
Khi lãi suất thực tế hạ, lý luận như trên vẫn chính xác Cách hiểu đơn giản nhất là lãi suất thực tế đã cân bằng cung cầu về vốn Nếu niềm tin của doanh nghiệp tăng, họ sẽ muốn đầu tư; họ sẽ cần thêm vốn và lãi suất thực tế sẽ tăng Nếu doanh nghiệp thận trọng (như hiện nay chẳng hạn), họ sẽ không muốn đầu tư và cầu vốn giảm xuống, lãi suất thực cũng giảm theo Nói tóm lại, lãi suất thực cao khi kinh tế mạnh và thấp khi kinh tế yếu Rõ ràng
trường hợp sau có lợi cho đầu tư cổ phiếu
Nhưng ngân hàng Trung ương có thể can thiệp để hạ lãi suất thực (ví dụ như hiện nay) Đúng là có những thời điểm lãi suất thực cao một cách vô lý Cái mức “vô lý” này không đi kèm với tăng trưởng mạnh mà với những bất ổn
Trang 3trên thị trường tài chính Khi ấy ngân hàng trung ương có thể, và nên, kéo lãi suất xuống Người ta sẽ kỳ vọng khủng hoảng chỉ là tạm thời