Tác động của độ chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCMTRỊNH QUANG CÔNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

TRỊNH QUANG CÔNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TpHCM năm 2015

TôixincamđoanđâylàcôngtrìnhnghiêncứucủariêngtôidướisựhướngdẫncủaTS.NguyễnHữuHuyNhựt.Cácsốliệuvàkếtquảđược

nêutrongluậnvănlàtrungthựcvàchưatừngđượcaicôngbốtrongbấtkỳcôngtrìnhnàokhác.Tôixinchịutráchnhiệmvềnghiêncứucửamình

Tácgiảluậnvăn

TrịnhQuangCông

TRANGPHỤBÌA

LỜICAMĐOANM

ỤCLỤC

DANHMỤCTỪVIẾTTẮTD

ANHMỤCBẢNGBIỂUDA

NHMỤCHÌNHVẼ

TÓMTẮT 1

CHƯƠNG1: GIỚITHIỆU 2

1.1 Đặtvấnđề 2

1.2 Mụctiêu nghiên cứu: 3

1.3 Đốitượngvà phạmvinghiêncứu: 3

1.4 Phươngphápnghiêncứu: 3

1.5 Ýnghĩathực tiễn: 4

1.6 Kếtcấucủaluậnvăn 4

CHƯƠNG2: TỔNGQUANCÁCKẾTQUẢNGHIÊNCỨUTRƯỚCĐÂY 5

2.1 Cơsởlýthuyết: 5

2.1.1 Cácmôhìnhđịnhgiáchứngkhoán: 5

2.1.1.1 Môhìnhđịnhgiátàisảnvốn 5

2.1.1.2 Môhìnhchiếtkhấudòngtiền 6

2.1.2 Lýthuyếtthịtrườnghiệuquả 8

2.1.3 Cáchàmýrútratừcáclýthuyếtcơsở 9

2.2 Tổngquancáckếtquảnghiêncứutrướcđây 10

CHƯƠNG3: PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU 13

3.1 Dữliệu: 13

3.1.1 Biếnphụthuộc: 13

3.1.2 Biếngiảithích 14

3.2 Phươngphápnghiêncứu: 16

3.2.1 Kiểmđịnhnghiệmđơnvị 17

3.2.1.1 KiểmđịnhAugmented Dickey–Fuller 17

3.2.1.2 KiểmđịnhPhillips–Perron(PP) 18

3.2.2 KiểmđịnhđồngliênkếtJohansen 18

3.2.3 MôhìnhVAR/VECM 20

3.2.3.1 MôhìnhVAR 20

3.2.3.2 Hàmphảnứngđẩy 20

3.2.3.3 Phânrãphươngsai 21

3.2.3.4 MôhìnhVECM 22

CHƯƠNG4: NỘIDUNGVÀ CÁC KẾTQUẢNGHIÊNCỨU 23

4.1 Thốngkêmôtả 23

4.2 Đồthịphânphốicủacácbiến 24

4.3 Kiểmđịnhnghiệmđơnvị 28

4.4 Xácđịnhđộtrễtốiưu 30

4.5 Kiểmđịnhtínhđồngliênkết 30

4.6 KếtquảmôhìnhVAR/VECM: 31

4.6.1 HệthốngBANK: 31

4.6.2 HệthốngELEC: 36

4.6.3 HệthốngPROD: 41

4.6.4 HệthốngCONS vàREAL: 45

4.6.5 Kiểmđịnhsựphùhợpcủamôhình: 45

4.7 Phânrãphươngsai: 50

4.7.1 KếtquảphânrãphươngsaicủaBANK: 50

4.7.2 KếtquảphânrãphươngsaicủaELEC: 52

4.7.3 KếtquảphânrãphươngsaicủaPROD: 54

4.8 Hàmphảnứngđẩy 55

CHƯƠNG5: KẾTLUẬN 60

5.1 Nhữngđónggópcủaluậnvăn 60

5.2 Nhữnghạnchếcủa luậnvăn 61

5.3 Đềxuấthướngnghiên cứutiếptheo 62 DANHMỤCTÀILIỆUTHAMKHẢOPH

ỤLỤC

KiểmđịnhPP.V AR: Vectorautoregression–

Vectơtựhồiquy

VECM:Vectorerrorcorrectionmodel-Vectơhiệuchỉnhsaisố

Bảng3.1 Môtảcácbiếnsửdụngtrongnghiêncứu 15

Bảng4.1Thốngkêmôtảcủadữliệu 23

Bảng4.2Kiểmđịnhnghiệmđơnvị 28

Bảng4.3 Xácđịnh độtrễtốiưu 30

Bảng4.4Kiểmđịnhđồngliênkết 30

Bảng4.5KếtquảướclượngmôhìnhVARvớihệthốngBANK 31

Bảng4.6Kếtquảkiểmđịnhnhân quảGranger tronghệthốngBANK 35

Bảng4.7kếtquảước lượngVECMđốivớihệthốngELEC 36

Bảng4.8kếtquảướclượngVECMđốivớihệthốngPROD 41

Bảng4.9kiểmđịnhtínhdừngcủaphầndư 45

Bảng4.10 kếtquảphânrãphươngsaicủaB A N K 50

Bảng4.11 KếtquảphânrãphươngsaicủaELEC 52

Bảng4.12 KếtquảphânrãphươngsaicủaPROD 54

Hình4.1aĐồthịphânphốicủabiếnBANK 24

Hình4.1bĐồthịphânphốicủabiếnCONS 24

Hình4.1cĐồthịphânphốicủabiếnELEC 25

Hình4.1dĐồthịphânphốicủabiếnPROD 25

Hình4.1eĐồthịphânphốicủabiếnREAL 26

Hình4.1fĐồthịphânphốicủabiếnMFER 26

Hình4.1gĐồthịphânphốicủabiếnLEND 27

Hình4.1hĐồthịphânphốicủabiếnDEPO 27

Hình4.2ĐồthịphầndƣtronghệthốngBANK 46

Hình4.3ĐồthịphầndƣtronghệthốngELEC 48

Hình4.4ĐồthịphầndƣtronghệthốngPROD 49

Hình4.5PhảnứngđẩycủaBANK 56

Hình4.6PhảnứngđẩycủaELEC 57

Hình4.7PhảnứngđẩycủaPROD 58

Hình4.8DiễnbiếnVN-Indextừtháng02/2011đếntháng02/2013 59

TÓMTẮT

Trongn g h i ê n c ứun à y , c h ú n g t ô i t h ựch i ệnn g h i ê n c ứut á c đ ộ ngc ủac á

c chính sáchtiềntệlêntỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoán.Đểđịnhlượngđượctácđộngnày,tôisửdụngbộdữliệuvềgiá giaodịchcủacácchứngkhoán,màcụthểlàcác c ổphiếun i ê m yếtt ạiSởG i a o DịchChứngK h o á n T h à

n h PhốH ồC h í M i n h tr o n g giai đoạn từtháng01 năm2008 đến hếttháng 09năm2014kếthợp vớibộdữ

liệuvềchínhsáchtiềntệ, cụthểlàhai côngcụphổbiếnnhưlãi suấtvàtỷgiátrong

cùngkỳnghiêncứu.MôhìnhVectortựhồiquy(VAR)vàVectorhiệuchỉnhsaisố

(VECM)đượcsửdụngtrongnghiêncứutácđộnggiữacácbiếnnày.Kếtquảchothấy,lãisuấtđóngvaitrònhưmộtchiphíđầuvàochủyếucủadoanhnghiệpđãcó

tácđộngtráich i ều(tươngquan âm)vớitỷsuấtsinhlợicủaph ầnlớncác chứngk h o á

n đượcnghiêncứu.Trongkhibiếntỷgiáhầunhưkhôngcótácđộngtrựctiếp

lêntỷsuấtsinhlợicủaphầnlớncácchứngkhoánđượcnghiêncứu

Từkhoá:chínhsáchtiềntệ,tỷsuấtsinhlợi,VAR,VECM

1.1 Đặtvấnđề:

Thịtrườngchứngkhoánlàmộtkênhhuyđộngvốnkháhiệuquảvớichiphíthấpdànhchocácdoanhnghiệp.Đâylàmộtkênhđầutưthuhútdòngtiềnnhànrỗit r o n g vàngoàinước.Vàquantrọnghơncả,thịtrườngchứngkhoánlà“phongvũbiểu”củanềnkinhtế,làcơsởđểcácnhàlàmchínhsáchcăncứđưaracácquyếtsáchvĩmôphùhợp

Trênthếgiới,đãcónhiềucôngtrìnhnghiêncứucungcấpbằngchứngthựcnghiệmvềviệccácyếutốkinhtếvĩmôcótácđộngđếnthịtrườngchứngkhoánnhưtăngtrưởngGDP,lạmphát,cungtiền,lãisuất,tỷgiáhốiđoái,

….Trongbốic ảnhthịtrườngViệtNamhiệnnay,yếutốchínhsáchtiềntệ,trongđótỷgiáhốiđ o á i vàlãisuấtđóngvaitròquantrọngtrongviệctácđộngđếnthịtrườngchứngkhoán

Bởivìtheolýthuyếtmôhìnhchiếtkhấudòngtiền(Discountedcashflow–DCF)giátrịdoanhnghiệphaygiácổphiếubằngkỳvọngcủahiệngiácácdòngtiềnr ò n g trongtươnglai.Trongkhiđó,mộtcúsốctrongchínhsáchtiềntệsẽdễdàngtácđộngđếngiátrịdoanhnghiệpthôngqua:mộtchínhsáchtiềntệthắtchặtthểhiệnquaviệcgiatănglãisuất vàlàmgia tăngtỷsuấtsinh lợi đòihỏicủanhà đầutưq u a đ ó l àm giảmgiátrịdoanh nghiệp và ngược lại; hoặc khi giatăngtỷgiá hốiđoáisẽdễdànglàmgiatăngchiphíđầuvàotrongtươnglaicủadoanhnghiệp,quađól à

m sụtgiảmcácdòngthunhậptrongtươnglaicủadoanhnghiệpnênsẽlàmgiảmg i á trịdoanhnghiệp

Dođó,luậnvănnàysẽtậptrungkiểmđịnhtácđộngcủalãisuất,tỷgiáđếngiátrịdoanhnghiệpthôngquanghiêncứuthựcnghiệmcáccổphiếuniêmyếttạiSởG i a o DịchChứngKhoánThànhPhốHồChíMinhgiaiđoạntừtháng01năm2008đếnhếttháng09năm2014

1.2 Mụctiêunghiêncứu:

Bằngviệcthuthậpdữliệuthựctếvềtỷsuấtsinhlợicủacáccổphiếutrênthịtrường,cácthôngsốvĩmônhưlãisuất,tỷgiáhốiđoáivàbằngphươngphápđịnhlượcđượcsửdụngtrongnghiêncứu,luânvănnàysẽcungcấpbằngchứngthựcn g h i ệmvềviệc:

1) Cóhaykhôngtácđộng củalãisuấtvàtỷgiáđếntỷsuấtsinhlợicủa

cácchứngkhoántrênthịtrường?

2) Nếucótác

độngthìchiềucủatácđộngsẽdiễnranhưthếnàovàvềmặtl ư ợngthìmứcđộtácđộnglànhưthếnào?

3) Yếutốthờigiancũngsẽđượcnghiêncứunhư:độtrễcủachínhsách

vàthờigianảnhhưởngcủachínhsáchlàbaolâu?

1.3 Đốitượngvàphạmvinghiêncứu:

Nhưđãđềcậpởcácphầntrên,luậnvănnàysẽtậptrungnhiêncứuvềtácđộngcủachínhsáchtiềntệđếntỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoántạiViệtNam

Nghiêncứunàyđược thựchiện trên dữliệuvềtỷsuất sinh lợi của cácchứngkh oán, lãisuấtvàtỷgiáhốiđoáiởViệtNamtronggiaiđoạntừtháng01năm2008đếnhếttháng09năm2014

1.4 Phươngphápnghiêncứu:

Đểthựchiệncácnộidungyêucầumàluậnvănđãđặtra,luậnvănsửdụngmộtsốphươngphápnghiêncứukhoahọcnhưsau:

Phươngphápthốngkê:đểnghiêncứuvềtácđộngcủachínhsáchtiềntệlêntỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoán,chúngtôithựchiệnthuthập,thốngkêdữliệug i a o d ịchh à n g ngàyc ủa1 9 4 c ổp h i ếuđ a n g n i ê m yếtt ạiS ởGiaoD ịchC h ứngKho án ThànhPhốHồChíMinhvàdữliệuvềlãisuất,tỷgiáhốiđoáitạiViệtNam.Cácdữliệunàyđượcthuthậptừ2nguồnchínhlàwebsitecủaSởGiaoDịchChứngKhoánThành P h ốH ồC h í M i n h v à Thư

v i ệ n đi ệ nt ửc ủaQuỹTiềnT ệQ uốcTế(IMF)

Phươngphápmôhìnhhoá:phươngphápnàysửdụngcáchìnhvẽ,đồthìđểminhhoạchocácsốliệu,kếtquảnghiêncứuđạtđượcmộtcáchcụthểvàrõràng

VAR)vàmôhìnhVectơhiệuchỉnhsaisố(VectorErrorCorrection–

VECM)đểkiểmđịnhtácđộngcủachínhsáchtiềntệđốivớitỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoántạiViệtNam

1.5 Ýnghĩathựctiễn:

Luậnvănnàysaukhiđạtđượcmụctiêunghiêncứuđãđềrasẽđóng

gópchoc á c nhàđầutư,cácnhànghiêncứusaunàyvàcácnhàlàmchínhsáchvề:

BằngchứngthựcnghiệmvềtácđộngcủachínhsáchtiềntệđốivớitỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoántạithịtrườngViệtNam

Gópphầnlàmcơsởđểcácnhàphântích,hoạchđịnhchínhsáchđiềutiếtvàp h á t triểnthịtrườngchứngkhoánmộtcáchphùhợp

CHƯƠNG2:TỔNGQUANC Á C K ẾTQU ẢNGHIÊNCỨUTRƯ

2.1.1.1 Môhìnhđịnhgiátàisảnvốn(CapitalAssetPricingModel–

CA PM)

Môh ì n h nàyđ ư ợ cp h á t t r i ểnb ởiWilliamS h a r p e , J o h n L i n t n e r v à

J a c k Treynortronggiữathậpniên1960.Đâylàmộttrongnhữngmôhìnhcơbảnđểxácđịnhtỷsuấtsinhlợicủachứngkhoán:

CáctrườnghợpđặcbiệtcủaMôhìnhCAPMnhư:

β i= 0 t h ì kh iđ ó E ( r i )=r f.D o B e ta l à h ệsốđ o l ư ờ ngmứcđ ộ r ủir o c ủachứngkh

oánnênkhiβ i=0thìtỷsuấtsinhlợicủachứngkhoánbằngvớilãisuấtphir ủiro.Chứngkhoánnàykhôngcórủironêntỷsuấtsinhlợibằngvớilãisuấtphirủir o

β i= 1 th ìkhiđóE ( r i )=r m.Kh iđ ó tỷsuấtsin hlợic ủachứngkh oán đ ú n g bằngtỷsuấtsinhlợicủadanhmụcthịtrường

MôhìnhCAPMhàmýrằngphầnbùrủirocủachứngkhoán[E(r i

)-r f]phảibằngvớiphầnbùrủirocủathịtrườngnhân(X)chomộthệsốrủirođặctrưngchochứ

ngkhoánđó,chínhlàBeta(β i)

TừmôhìnhCAPM,cóthểnhậnthấylãisuấtđóngvaitròquantrọngtrongviệcđịnhgiá chứng khoán vìđâylànhân tốtrực tiếptrongmôhình CAPMdùngđểx á c địnhtỷsuấtsinhlợiđòihỏicủacácnhàđầutưđốivớichứngkhoán

Theo CAPM thì khilãisuấttăng (giảsửlà lãisuất phirủirotăng) trong

điềukiệncácyếutốkháckhôngđổithìtỷsuấtsinhlợiđòihỏicủanhàđầutưđốivớichứ

ngkhoánđósẽtăng

2.1.1.2 Môhìnhchiếtkhấudòngtiền(Discountedcashflow–DCF):

Môhìnhnàyđượcpháttriểndựatrênýtưởnggiátrịthờigiancủadòngtiền.Đâylàmôhìnhđượcsửdụngrộngrãitrongcáclýthuyếtcơbảnvềđịnhgiáchứngkhoán

Trongđó:

CF tt r o n g(2.2)đượcthaybằngDIVtl àdòngcổtứckỳvọngtrongtươnglaicủachứn

gkhoánivớihàm ýrằngtoànbộdòngthunhậpcủachứngkhoánđềuđến

từdòng cổtức.Môhình (2.3)đượcgọilàmô hình chiết khấu dòngcổtức( D i v id en d DiscountModel–

DDM).MộttrườnghợpriêngcủamôhìnhDDMlàMôhìnhTăngtrưởngGordon(GordonGrowthModel–

GGM)vớigiảđịnhcổtứctăngtrưởngđềuhàngnămvớitốcđộlàg(g<r i),khiđó(2.3)đượcviếtlại:

()

NgoàiracònmộtsốbiếnthểcủamôhìnhDCFnhưmôhìnhdòngtiềntựdocủadoanhnghiệp(FreeCashFlowtotheFirm–

FCFF)vàdòngtiềntựdocủacổđông( F r e e C a s h F l o w t o Equity–

F C F E )đ ư ợ cá p d ụngđ ể x á c đ ị nhg i á t r ịc ủadoanhn g h i ệpv ẫnd ựat r ê n nguyênt ắc

c ởb ảnc ủamôh ì n h c h i ếtk h ấud ò n g t i ền(DCF)nhưngthayđổicácdòngtiềnkỳvọngtrongtươnglaivàthừasốchiếtkhấutươngứngphùhợpvớidòngtiềnđó

Đểxem xétq uan h ệvềmặtlýthuyếtg i ữal ãis u ấtvà tỷsuấtsinhlợic ủa

chứngkhoán,chúngtôiđạohàmhaivềcủa(2.2)và(2.3)theor ivàthuđược:

∑

Dot,CFt( h oặcDIVt)làcácsốdươngđạohàmbậcnhấtcuảP it h e o r il àsố

âmnêncóthểkếtluậnrằngquanhệvềmặtlýthuyếtgiữalãisuấtvàgiá chứngkh oánlàquanhệnghịchbiến.Từđó,cóthểdễdàngsuyrarằngquanhệgiữalãisuấtvàtỷsuấtsinhlợithựctếcủachứngkhoáncũnglàquanhệnghịchbiến

Tươngtự,khilấyđạohàmhaivếcủa(2.4)thìcũngthuđượckếtquảnhư

trên:

( ) ()Trong(2.6),DIV1c ũ n g l àsốdươngvàg<r idođógiữalãisuấtvàgiáchứng

khoáncótồntạiquanhệnghịchbiếntươngtựnhưkếtluậnrútratừ(2.5)

2.1.2 Lýthuyếtthịtrườnghiệuquả

LýthuyếtthịtrườnghiệuquảđượcpháttriểnbởiEugeneF.Famarằnggiácủachứngk h o á n p h ảnán h đầyđủm ọithôngt in đ ã biết Dođó k h ô n g thểki ếmđ ư ợ clợinhuậnbằngcáchcăncứvàocácthôngtinđãbiếthaynhữngdữliệulịchsửc ủagiáchứngkhoán.Cóthểnóimộtcáchngắngọnlàcácnhàđầutưkhôngthểđánhbạithịtrường

Cóbadạngthịtrườnghiệuquảnhưsau:

Thịtrườnghiệuquảdạngyếu:giácảcủachứngkhoántrênthịtrườnghiệntạiđãphánảnhtấtcảcácthôngtintrongquákhứ.Trongthịtrườnghiệuquảdạngyếunày,cácnhàđầutưsửdụngphươngphápphântíchkỹthuậtdựavàodựliệulịchsửcủagiáchứngkhoánđểdựđoángiácảtrongtươnglaisẽkhôngmanglạihiệuquảdogiáchứngkhoántrongthịtrườnghiệuquảdạngyếunàylàmộtbướcngẫunhiên(randomwalk)

Thịtrườnghiệuquảdạngvừa:giácủachứngkhoántrongthịtrườnghiệuquảdạngvừaphảnảnhtấtcảcácthôngtinvềgiátrongquákhứmàcònphảnánhtấtcảcácthông

tinđượccông bốkhácnhưthôngtinvềbáo cáotàichính,nhữngthayđổit r o n g kinhtếvĩmô.Trongthịtrườnghiệuquảdạngnày,giácủachứngkhoánsẽđiềuchỉnhngaylậptứctrướcnhữngthôngtinđượccôngbốnhưthayđổilãisuất,thayđổitỷgiá,thôngtinvềmuabánsápnhậpcổphần,thôngtinvềlợinhuậntrênbaocáotàichínhhàngquývừađượccôngbố,…

Trongthịtrườnghiệuquảdạngvừa, các nhà phân tíchcơ bản sẽkhôngmanglại hiệuquảkhi sửdụngcác thôngtincơbảnđượccôngbốđểdựđoángiáchứngkhoán

Thịtrườnghiệuquảdạngmạnh:giác ủachứngkhoảnphảnảnhtấtcảcáct h ô n gtincóthểcóđượcbằngcáchphântíchmộtcáchtỉmỉvềtìnhhìnhhoạtđộngcủacôngtyvàphântíchnhữngbiến

độngcủanềnkinhtế,baogồmcảcácthôngtinvềquákhứ,thôngtinvừađượccôngbốởhiệntạivảcảcácthôngtinnộibộchưađ ư ợ ccôngbố

2.1.3 Cáchàmýrútratừcáclýthuyếtcơsở:

Từcác lýthuyếtcơsởnêutrên,cóth ểhìnhdungthịtrườngchứngkhoándư ờ

n g nhưthậtsựcóchịutácđộngcủacácthôngtinliênquanđếnchínhsáchtiềntệ,nhưcácthayđổivềlãisuất,tỷgiáhốiđoái,…

Trongđó,lýthuyếtthịtrườnghiệuquảchothấybiếnđộngcủathịtrườngch ứngkhoánphảnánhtấtcảcácthôngtincông bốtrên thịtrường,baogồmcácthôngtinliênquanđếnchínhsáchtiềntệ,nhữngbiếnsốkinhtếvĩmô,…

haynóicáchkhác ch ín hsác h tiềntệcóđ ón g gópvào việct ác độ nglêngiác ủach

ứngkhoánhaybiếnđộngcủathịtrườngchứngkhoán.

Thứhai,cóthểsuyratừcácmôhìnhđịnhgiáchứngkhoánrằnglãisuấtcótácđộnglêngiáchứngkhoánvàtácđộngnàylànghịchbiến

Nhưvậy,vềmặtlýthuyếtthìchínhsáchtiềntệcótácđộngđếntỷsuấtsinhlợicủachứngkhoánvàriêngđốivớilãisuấtthìtácđộngnàylànghịchbiến.Điềun à y cũngphùhợpvớicácquanđiểmtrênthựctếkhilãisuấtvàtỷgiáđóngvaitron h ư giácủacácyếutốđầuvàocủadoanhnghiệpnêndễdàngnhậnthấycácyếutốnàysẽtácđộngtrựctiếpđếnkếtquảkinhdoanhcủadoanhnghiệpvàquađóảnhh ư ở n g đếngiávàtỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoán

Từnhữngcơsởđó,chúngtôitiếptụcxemxétcácnghiêncứuthựcnghiệmvềtácđộngcủachínhsáchtiềntệđốivớithịtrườngchứngkhoán

2.2 Tổngquancáckếtquảnghiêncứutrướcđây:

Trướcđây,cácnhà nghiêncứuvềkinh tếvàtài chínhđãcó nhiều côngtrìnhn g h i ê n cứuvềtácđộngcủachínhsáchtiềntệđốivớibiếnđộngtrongtỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoán

Năm1992,JongmooJayChoi,ElyasEl ya sia ni vàKennethJ.Kopeckysửdụngmôhìnhđanhântốđãpháthiệnrarằngtỷsuấtsinhlợicủanhómcáccổphiếun g à n h ngânhàngtạiMỹbịtácđộngâmvàcóýnghĩatừthayđổitrongtỷgiáhốiđoái tronggiaiđoạntrướctháng10năm1979nhưngsauđótácđộngnàyđổichiềuvàvẫncóýnghĩa

TrongmộtnghiêncứucủaMohamed&cộngsự(2009)vềtácđộngcủacácyếutốv ĩmôlêngi á cổphiếuởthịtrườngchứngkhoán Ma lays ia b ằngmôhìnhV E C M đãchỉrarằngchỉsốchứngkhoánvàlạmphátcóquanhệcânbằngdàihạncù n g chiềuvớinhau.Trong khiđó,tỷgiáhốiđoáicótácđộngcùngchiềutrongngắnhạnvàtrongdàihạntácđộngngượcchiềulêngiáchứngkhoán

Năm2 0 1 2 , H a s a n M o h a m m e d E l

-NadervàAhmadD i a b A l r a i m o n y thựchiệnnghiêncứutácđộngcủacácnhântốvĩmôlêntỷsuấtsinhlợicủathịtrườngc h ứngkhoánAmmanthuộcJordan.Cácnhântốvĩmôđượcsửdụnglàcungtiền,tổngsảnphẩm quốcnội, chỉsốgiá tiêu dùng,tỷgiá hốiđoái,lãi

suấtchovay.Theođ ó , kếtquảkiểmđịnhcủacáctácgiảnàybằngmôhìnhARCHchothấycungtiền,lạmphát,tỷgiáhốiđoái,lãisuấtđềucótácđộngngượcchiềulêntỷsuấtsinhlợ

ic ủathịtrườngchứngkhoán,ngoạitrừtổngsảnphẩmquốcnội(GDP)cótácđộngdư ơng

Năm20 13, H u ỳ nhThếNguyễnv à NguyễnQuyếtd ù n g môh ì n h V A R đểư ớ clượngtácđộngcủalãisuấtvàtỷgiálênchỉsốgiácổphiếugiaodịchtàiSởGiaoDịchChứngKhoánThànhPhốHồChíMinhtừtháng10năm2007đếntháng1 0năm2012.Kếtquảnghiêncứucủacáctácgiảnàychothấychỉsốgiácổphiếuchịutácđộngcủalãisuấtvàtỷgiálầnlượtởcáctrễ1và2tháng.Ngoàira,chỉsốgiácũngchịutácđộngcủachínhnótrongquakhứởcáctrễ1và2tháng

Năm2014, L ê T h ị L a n h v à c ộngs ựđ ã s ử d ụngmôh ì n h V E C M đ ể kiểmđịnhtácđộngcủacácnhântốvĩmôbaogồmcungtiền,lãisuấtchovay,chỉsốgiát iêu dùng, tỷgiáhốiđoáivà gi á trị sảnl ượ ngcôngng hi ệpđế nthịtrườngch ứngkhoánViệtNamtronggiaiđoạn2001đến2013.Kếtquảnghiêncứucủanhómtácgiảnàychothấycómốiquanhệdàihạngiữacácbiếnvĩmôvớithịtrườngchứngk h o á n ViệtNam

(ngoạitrừtỷgiáhốiđoái).Trongđó,lãisuấtchovayvàchỉsốgiátiêudùngcóquanhệngượcchiềuvớithịtrườngchứngkhoántrongkhicungtiềnvàsảnl ư ợ ngc ô n g n g h i ệpc ó ả n h h ư ởngc ù n g c h i ều.N g o à i r a t h e o n g h i ê n cứuc ủanh ómtácgiảnàythìthịtrườngchứngkhoánViệtNamrấtítnhạycảmvớicáccúsốccủathông tinvĩmô vàcóxuhướngphảnứng giảmkhixảyra cáccú sốc (ngoạitrừcúsốccungtiền)

Đểpháttriểnýtưởngcủacáccôngtrìnhnghiêncứunày,chúngtôimộtlầnn ữasửdụngcácmôhìnhđịnhlượngthốngkêđểkiểmđịnhtácđộngcủacáccôngc ụchí nh sác ht

i ềnt ệ,c ụthểở đâylàtỷgiáv à lã is u ấtđốivớithịtrườngchứngk h o á n

MặcdùchưacócôngtrìnhnghiêncứunàokhẳngđịnhvềkhảnăngđạidiệnthịtrườngcủachỉsốVN-Indexnhưngcácchuyêngia,nhàđầutưvẫnchorằngđây

làmộtchỉsốkhônghoànhảo.DẫnđếnviệchìnhthanhcácchỉsốriêngnhưVN30-I n d e x ,

…

Trongnghiêncứunàychúngtôicũngkhôngnỗlựcđưaramộtchỉsốcókhảnăn g đánhgiáthịtrườngchứngkhoántốthơn.Song,chúngtôithựchiệnýtưởngn g h i ê n cứuvềtácđộngcủachínhsáchtiềntệlêntừngnhómcổphiếuriênglẻthayv ìnghiêncứuchỉsốchungcủathịtrườngnhưcácnghiêncứutrướcđây

Nhưvậy,mặcdùđãcóbằngchứngthựcnghiệmchorằnglãisuấtvàtỷgiác ó tácđộngđếnthịtrườngchứngkhoánnhưngliệurằngtácđộngnàycótiếpdiễnvàtácđộngởmứcđộnàokhiđánhgiátrênmộtnhómcácchứngkhoánđượcphântheongànhmộtcáchriênglẻ?

Trongnghiêncứunày,chúngtôisẽđisâuvàotìmhiểutácđộngcủalãisuấtv à tỷgiáđốivớitỷsuấtsinhlợicủatừngnhómchứngkhoánriênglẻđểrútrakếtluậnchocâuhỏinghiêncứunêutrên

3.1 Dữliệu:

3.1.1 Biếnphụthuộc:

Biếnphụthuộccầnnghiêncứulàtỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoán.Đểx á c địnhđượctỷsuấtsinhlợicủachứngkhoánthìcầnthuthậpdữliệuthôlàgiác ủachứngkhoánđóquacácthờikỳ

Trongnghiên c ứunà y, c hú ng tô i sửd ụngdữliệuv ềgiá c ủacác c ổphiếuniêmyếttrênSởGiaoDịchChứngKhoán

ThànhPhốHồChíMinhtrongthờikỳtừt h á n g 01năm2008đếnhếttháng09năm2014.Dođâylàthờikỳhậutăngtrưởngnóngnênkhảnăngsửdụngcácbiếnvĩmôđểgiảithíchchobiếnđộnggiácổphiếusẽtốthơnnếuápdụngnghiêncứutrongcácgiaiđoạntăngtrưởngnóng

Dữliệuvềgi á c ủacác chứngkh oán đư ợ ct hu thậpt ro ng gi ai đo ạ nt ừđầ utháng01năm2008đếnhếttháng09năm2014(81kỳquansát)của194cổphiếuđ ư ợ cn i ê

m yếtt ạiS ởG i a DịchC h ứngK h o á n T h à n h PhốH ồC h í M i n h và đ ư ợ cp h â n thành5nhómngành(dựatrênkếtquảphânngànhcuaSởGiaoDịchChứngKh oánThànhPhốHồChíMinhđượccôngbốtạiwebsite:www.hsx.vn).Biếnsốtỷsuấtsinhlợicủatừngcổphiếuđượctínhtoándựtrêntỷlệphântrămthayđổigiát r o n g 1thángcủacổphiếuđó(saukhiloạitrừbiếnđộngdochiacổtức,cổphiếuthưởng,chiatáchcổphiếu, ).Côngthứcxácđịnhnhưsau:

Ch íMinhcôngb ố,tỷsuấtsinhl ợic ủangànhđư ợc xác địnhbằngtr un g b ìn h cộngcủatỷsuấtsinhlợicáccổphiếuthuộccùngnhómngànhđó

3.1.2 Biếngiảithích

Mụctiêucủanghiêncứulàtìmrasựtácđộngcủachínhsáchtiềntệlêntỷsuấtsinhlợihaygiácủacácchứngkhoán.Vìvậy,cầnphảichọnracácbiếnđạidiệnchochínhsáchnày.Trongnghiêncứunày,chúngtôiđềxuấtápdụngtỷgiáhốiđoáivàlãisuấtchovayhoặclãisuấttiền gửinhưlàmộtbiếnđạidiệnchochínhsácht i ềnt ệ.Bởiv ì , c h í n h s á c h t i ềnt ệđ ư ợ c N g â n h à n g n h à n ư ớ ct hựch i ệnq u a nhiềucôngcụnhưnghiệpvụthịtrườngmở,lãisuấtchiếtkhấu,tỷgiáhốiđoái,tỷlệdữtrữbắtbuộc,…

vềcơbảnsẽlàmthaydổicungtiềnvàtheonhiềukênhtruyềndẫnsẽtácđộnglênnhữngbiếnsốcóảnhhưởngtrựctiếpđếnthịtrườngnhưlãisuấtchovay,lãisuấttiềngửi,tỷgiáhốiđoái,…

Lãisuấtchiếtkhấulàmộtcôngcụchínhsáchtiềntệquantrọng.Bằngviệcthayđổilãisuấtchiếtkhấu,cungtiềntrongnềnkinhtếsẽthayđổivàtácđộngđếncácmứclãisuấttrênthịtrườngnhưlãisuấtchovay,lãisuấttiềngửi,…

Dođótácđộngđếnchiphíhuyđộngvốncủacácdoanhnghiệphoặctổchứctíndụngtừđó

ả n h h ư ở n g đ ế nk ếtquảk i n h d o a n h v à tỷs u ấts i n h l ợic ủac á c c ổphiếuc ủac á c do a

nh nghiệp/tổchứctíndụngnày

Tỷgiáhốiđoáisẽtácđộngđếntỷsuấtsinhlợicủadoanhnghiệpthôngquakênhlạmphát:dotỷgiáhốiđoáicótácđộnglêngiácảcácmặthàngnhậpkhẩuđ ượcsửdụngnhưnguyên,nhiênliệuđầuvàocủacácdoanhnghiệpnênlàmthayđổichiphísảnxuấtkinhdoanh,lợinhuậncủadoanhnghiệpquađóảnhhưởngđếntỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhoán

Dữliệuvềlãisuấtvàtỷgiáđượcthu

thậptạiThưviệnđiệntửcủaQuỹTiềnTệQuốcTế(IMFelibrary)trongcùngthờikỳ(từđầutháng01năm2008đếnhếtt h á n g 09năm2014).Cụthể,dữliệutỷgiáđượcsửdụnglàdữliệucủacặptỷgiáĐ ô laMỹ- Việt NamĐồng bìnhquânhàng tháng(EUSD/VND)t r o n g

tháng(INTL)haylãisuấttiềngửibìnhquânhàngtháng(INTD)

Dữliệus a u k h i đ ư ợ ct h u t h ậpt h e o p h ư ơ n g p h ápn h ưt r êns ẽđ ư ợ clấyLogarittựnhiên(cơsốe)vàđượckýhiệunhưsau:

∏()

2 CONSi

Logaritc ủatỷsuấts i n h lợib ì n h q u â n củacáccổphiếunhómngành“XâyDựng”luỹkếđếnthángthứi

3 ELECi

Logaritc ủatỷsuấts i n h lợib ì n h q u â n c ủacáccổphiếunhómngành“Sảnxuấtvàphânphốiđiện,khíđốt,nướcnóng,hơinướcvàđiềuhoàkhôngkhí”luỹkếđếnthángthứi

4 PRODi

Logaritc ủatỷsuấts i n h lợib ì n h q u â n c ủ

ac á c c ổphiếun h ó m n g à n h “ C ô n gnghiệpc h ếb i ến,c h ếtạo”luỹk ếđ ế nthángthứi

5 REALi

Logaritc ủatỷsuấts i n h lợib ì n h q u â n c ủ

ac á c cổp h i ếun h ó m n g à n h “ H o ạtđộngkinhdoanhbấtđộngsản”luỹkếđ

3.2 Phươngphápnghiêncứu:

Đốivớicácdữliệudạngchuỗithờigianthìthườngxuấthiệncácdàngxuh ướ

ng nhưtănghoặcgiảmliêntụcvìthếlàmchokhiướclượcmôhìnhhồiquycủa

cácbiếndạngchuỗithờigiansẽtạoracáchồiquygiảmạo,tứclàsựtươngquangi ữacácbiếnnàylàdocósựxuấthiệncủacácxuthếnêutrênchứvềbảnchấtcácbiếnnàykhôngcósựtác

tácđộngkhôngđủmạnhđểtạoracácg i á trịthốngkêR2rấtlớntrongcáchồiquygiảmạo

Vìvậy,khikiểmđịnhmốiquanhệgiữacácbiếndạngchuỗithờigianthìviệcquantrọnglàcầnxácđịnhmốiquanhệnàylàthựchaygiảmạo.Đâylàđiềumàcácmôhìnhhồiquytuyếntínhtruyềnthốngkhôngthựchiệnđượctrêncácdữliệuchuỗithờigiancóxuhướnghaynóicáchkháclàkhôngcótínhdừng

3.2.2 KiểmđịnhđồngliênkếtJohansen

TrongnghiêncứunàychúngtôisửdụngmôhìnhVARhoặcVECMđểướclượngtá

c động củachính sách tiềntệthông quatỷgiá vàlãi suất lêntỷsuấtsinhlợic ủacáccổphiếu.ĐốivớiVECM,điềukiệnđểápdụnglàcácchuỗithờigianphảic ù n gdừngởsaiphânbậc1vàcómốiquanhệđồngliênkết.Dovậy,trướckhiáp

Vềlýthuyết,EnglevàGranger(1987)chorằng„„nếukếthợptuyến

tínhcủacácchuỗithờigiankhôngdừngcóth ểlàm ộtchuỗidừngvàcácchuỗithờigiank h ô n g d ừngđ ó đ ư ợ c c h o l à đ ồ ngl i ê n k ết.K ếthợptuyếnt í n h dừngđ ư ợ cg ọil à p

h ươn g trìnhđồngliênkếtvàcóthểđượcgiảithíchnhưmốiquanhệcânbằngdàihạngiữacácbiến.Nóicáchkhác,nếuphầndư

trongmôhìnhhồiquigiữacácchuỗithờigiankhôngdừnglàmộtchuỗidừng,thìkếtquảhồiquilàthựcvàthểhiênmốiqu an h ệcân bằng dài hạn giữa các biến trongmôhình Và nếunhưmôhình

làđồngl i ên kếtthìsẽkhôngxảyratrườnghợphồiquygiảmạo,vàkhiđócáckiểmđịnhdựatrêntiêuchuẩntvàFvẫncóýnghĩa‟‟.Cónhiềuphươngphápkiểmđịnhmốiquan hệđồngliênkết:kiểmđịnhEngle-Granger,kiểmđịnhCRDW,vàkiểmđịnhJohasen

Trongng hi ên c ứunày, ch ú n g t ô i s ửd ụngph ươ ng p h á p J o ha n se n đểk i ểmđịnhmốiquanhệđồngliênkếtgiữacácchuỗidựliệu

Dữliệuđầuvàocủakiểmđịnhlàcácchuỗidữliệudừngởsaiphânbậc1đ ư ợ cviếtdướidạnghệphươngtrìnhVAR:

(̂) ()TrongphươngphápJohansen,haigiátrịthốngkêtrênlàcởsởđểxemxétviệccótồntạiquanhệđồngliênkếtgiữacácbiếntronghệ.

Thựch i ệns o s á c h g i á t r ịT R A C E ( t r ư ờ ngh ợpá p d ụngT r a c e T e s t ) h o ặcMAXEI(trườnghợpápdụngmaximumeigenvaluetest)vớicácgiátrịtớihạnđểkếtluậnvềtínhđồngliênkếtgiữacácbiếnvàsốlượngphươngtrìnhđồngliênkết

3.2.3 MôhìnhVAR/VECM:

3.2.3.1 MôhìnhVAR

MôhìnhVectortựhồiquy(Vectorautoregression–

VAR)làmộthệphươngt r ìn h đồngthờicủacácbiếntheogiátrịquákhứcủachúngvàcủacácbiếnkháctronghệ

MôhìnhVARcónbiếnvàptrễđượcviếtdướidạng:

()Trongđó:

3.2.3.2 Hàmphảnứngđẩy:

HàmphảnứngđẩytrongmôhìnhVARcódạng:

*+ ()Vềtoánhọc, hàmphảnứngđẩylàtậphợpcác giátrịcủađạohàmbậc1theo

jtc ủabiếny i,t+n Kếtquảhàmnàychobiếtđộnhạycủabiếny it r o n ghệtrước1c ú sốc(thayđổ

i1độlệchchuẩn)củabiếny jkh á c.

Giá trịcủa phảnứngđẩysẽbằng 0nếumộttrong

cácbiếnkhôngcóquanhệnhânquảvớicácbiếnkháctronghệthống

3.2.3.3 Phânrãphươngsai:

Hệphươngtrình(3.9)đượcgọilàVAR(p)haymôhìnhVARvớiptrễ.MộtVAR( p)bấtkỳcóthểđượcrútgọnthànhVAR(1)bằngcácbiếnđổisau:

ó , p h ầ n d ư t r o n g c á c c h u ỗ id ựliệulàm ộtc h u ỗid ừngv à p h ư ơ n g pháphồiquycácbiếnsẽchokếtquảhồiquythực.

MôhìnhVectorhiệuchỉnhsaisố(VectorErrorCorrectionModel–

VECM)l à mộtdạngcủamôhìnhVARnhưngđượcsửdụngtrongtrườnghợpcácchuỗidựliệudừngởsaiphânbậc1vàcómốiquanhệđồngliênkết

MôhìnhVECMtổngquátcódạng:

()Trongđó

Δlàsaiphânbậc1

Γlàcácmatrậnhệsốcủamôhình

Π=αβ,trongđóαlàhệsốtốcđộđiềuchỉnhvềtrạngtháicânbằngdàihạn;β làmatrậnhệsốtrongphươngtrìnhđồngliênkết

-1/

αlàthờigianđiềuchỉnhvềmứccânbằngdàihạncủamôhình.Theođó,nếuαcànglớnthìthờigianđiềuchỉnhcàngngắnvàngượclại

DoVECMlàmộtdạngmôhìnhVARnêncóthểbiếnđổiVECMvềdạngVARcơbảnvàápdụngướclượngMLSđểtínhtoáncáchệsốtrongmôhìnhtươngtựnhưápdụngvớiVAR

DoVECMlàmộtdạngcủamôhìnhVARnêncácphântíchphânrãphươngsaivàhàmphảnứngđẩycóthểvậndụngtươngtựnhưmôhìnhVARtổngquát

Jarque-Bera 18.2 5.7 2.5 1.3 4.8 10.4 3.8 5.3Probability 0.0 0.1 0.3 0.5 0.1 0.0 0.1 0.1

Sum -79.9 -67.9 -67.3 -58.7 -38.9 798.8 -169.0 -190.0SumSq

Dev 5.0 8.9 7.5 6.2 10.9 0.8 4.8 8.2Số

quansát 81 81 81 81 81 81 81 81

4.3 Kiểmđịnhnghiệmđơnvị:

Nhưđãtrìnhbàyởphầnphươngphápnghiêncứu,đốivớidữliệudạngchuỗithờigianthìcôngviệctrướctiêncầnthựchiệnlàkiểmđịnhtínhdừnghaykiểmđịnhnghiệmđơnvịđốivớichuỗidựliệuđó

D(PROD) -3.229554* -6.315052*** Lấysaiphânbậc1REAL -3.591031**

MFER -0.736372 -1.511717

D(MFER) -7.393427*** -7.232787*** Lấysaiphânbậc1LEND -2.590719 -1.678211

D(LEND) -4.187568*** -6.221389*** Lấysaiphânbậc1

BiếnPRODcónghiệmđơnvị,tứclàchuỗikhôngdừngvàsaukhilấysaiphânbậc1thìđượcchuỗidừngvớimứcýnghĩa1%vớikiểmđịnhPPvàmứcýng hĩ a10%vớikiểmđiệmADF.

BiếnMFERcónghiệmđơnvị,tứclàchuỗikhôngdừngvàsaukhilấysaip h â

n bậc1thìđượcchuỗidừngvớimứcýnghĩa1%

BiếnLENDcónghiệmđơnvị,tứclàchuỗikhôngdừngvàsaukhilấysaiphânbậc1thìđượcchuỗidừngvớimứcýnghĩa1%

BiếnDEPOcónghiệmđơnvị,tứclàchuỗikhôngdừngvàsaukhilấysaip h â

n bậc1thìđượcchuỗidừngvớimứcýnghĩa1%

Nhưvậy,cóthểsửdụngmôhìnhVARđểướclượngchomốiquanhệgiữac á c biếnphụthuộclàBANK,CONS,REALvàcácbiếnđộclập(MFERvàLEND).Ngượclại,docácbiếnELECvàPRODlàchuỗidừngởsaiphânbậc1(cùngvớic á c biếnđộclập)nêncóthêsửdụngVARhoặcVECMđểướclượngmốiquanhệgiữacácbiếnnàyvớicácbiếnđộclập

TrườnghợpsửdụngVECM,cácbiếnphụthuộcvàbiếnđộclậpphảicómốiquanhệđồngliênkết(sẽđượckiểmđịnhbằngphươngphápJohansen)

4.4 Xácđịnhđộtrễtốiưu

Tiếptheo,đểướclượngđượcmôhìnhVAR/

VECMthìcầnphảixác địnhđượcđộtrễtốiưutronghệthốngVAR/

VECM.Đểthựchiệnđượcviệcnày,tôisửdụngtiêuchuẩnAICđểxácđịnhđộtrễtốiưucủacáchệthốngVAR/

VECMsửdụngt r o n g n g h i ê n cứunày.D o c á c b i ếng i ảit h í c h t r o n g h ệt h ốngV A

R /

V E C M đ ư ợ csửdụngtrongnghiêncứulàMFERvàLENDnênlầnlượtthaycácbiếnphụthuộc( B A N K , C O N S , E L E C , P R O D , R E A L ) v à hệthốngđ ể t ì m đ ộ trễtối

Bảng4.4Kiểmđịnhđồngliênkết

Biếnphụthuộc Sốphươngtrìnhđ

ồngliênkiết GiátrịTrace GiátrịMax-EigenELEC 2 31.73377** 27.81989**PROD 2 28.46209** 22.19553**

Cácký hiệu (*)(**) (***) tươngứngvớicácmứcýnghĩa lần lượt10%,5%,

1%

Kếtq u ảk i ểmđịnhJ o h a ns e n c h o thấyhệt h ốngc ủaE L E C v à P R O D c ó 2 phương trìnhđồngliênkếtvớimứcýnghĩa5%.Nhưvậy,docótồntạicácphươngtrìnhđồngliênkết trong hệthống củaELECvà PRODnênđủđiềukiệnđểápdụngmôhìnhVECMướclượngsựtácđộngcủabiếnphụcthuộclêncácbiếnđộclập.

Bảng4.5KếtquảướclượngmôhìnhVARvớihệthốngBANK

Biếnphụthuộc

Biếnđộclập

Giátrịướclượng BANK D(MFER) D(DEPO)

BANK(-1)

Hệsố 1.090092*** -0.018325 0.078023

Saisốchuẩn 0.10709 0.01156 0.06824

t-statistic 10.1791 -1.58483 1.14337