LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. LUẬN VĂN THẠC SỸ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---oo0oo--- TRỊNH TẤN LỰC LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG TH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-oo0oo -

TRỊNH TẤN LỰC

LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: Tiến sỹ Võ Xuân Vinh

Tp Hồ Chí Minh, năm 2015

iii

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn này là một nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Các thay đổi đột biến của giá và khối lượng giao dịch là các hình thức thể hiện phản ứng của thị trường chứng khoán đã được tìm hiểu và phân tích Bên cạnh đó, luận văn cũng xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày sự kiện và một ngày sau đó

Dữ liệu được sử dụng bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014 Áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường phản ứng nhưng phản ứng chậm thông qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau khi thông tin được công bố Nghiên cứu cho thấy không tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin hoặc nếu tồn tại thì nhà đầu tư dường như không phản ứng cho đến khi thông tin được chính thức công bố Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy thị trường có sự phản ứng thông qua khối lượng giao dịch và khối lượng giao dịch

đã tăng trong một giai đoạn Nhà đầu tư thật sự phản ứng mạnh sau ngày doanh nghiệp chính thức bắt đầu tiến hành mua cổ phiếu quỹ Mặt khác, qua đây cũng hàm

ý sự hoài nghi của nhà đầu tư về thông tin công bố và dường như họ có động thái quan sát đón chờ hành động thật sự của doanh nghiệp

Ngoài ra, luận văn còn xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện là lợi nhuận bất thường tích lũy

từ ngày sự kiện và một ngày sau đó Kết quả cho thấy sự chênh lệch cung cầu càng cao thì kỳ vọng mang lại lợi nhuận bất thường cao Kết quả cũng chỉ ra dường như các yếu đặc trưng doanh nghiệp như chỉ số thư giá trên thị giá (BM), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) của năm liền trước năm xảy sự kiện không có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đối với việc mua cổ phiếu quỹ mà các yếu tố thị trường có sự phản ánh rõ ràng hơn đối với hiện tượng này

iv

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT LUẬN VĂN iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ vi

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.5 Dữ liệu nghiên cứu 4

1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn 5

1.8 Phương pháp nghiên cứu 6

1.9 Kết cấu luận văn 7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 8

2.1 Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance) 8

2.1.1 Thị trường hiệu quả 9

2.1.2 Mô hình CAPM 13

2.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance) 15

2.3 Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu 16

2.3.1 Cổ phiếu quỹ 17

2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu 18

2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu 18

2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu 20

2.4 Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu 20

v

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 25

3.2 Phương pháp nghiên cứu 25

3.2.1 Ngày sự kiện 25

3.2.2 Cửa sổ nghiên cứu 26

3.2.3 Đo lường phản ứng của giá 26

3.2.4 Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch 29

3.2.5 Tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ 31

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán 33

4.2 Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch 39

4.3 Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ 42

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 50

5.1 Kết luận 50

5.2 Hàm ý 51

TÀI LIỆU THAM KHẢO 52

PHỤ LỤC 55

Phụ lục A1: Danh sách toàn bộ các đợt mua cổ phiếu quỹ của các Công ty từ

tháng 01/2008 đến tháng 12/2014 55

Phụ lục A2: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu 62

Phụ lục B: Mẫu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ 67

Phụ lục C: Kết quả xử lý từ phần mềm SPSS 69

vi

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

Trang

Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014 [2]

Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả [10]

Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo [33]

Hình 4.2: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình [40]

vii

DANH MỤC BẢNG

Trang

Bảng 4.1: Kết quả lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu [35]

Bảng 4.2: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cao nhất (INT > 4.96%) [36]

Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp nhất (INT < 1.27%) [38] Bảng 4.4: Kết quả khối lượng giao dịch bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu [41]

Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình [42]

Bảng 4.6: Mối tương quan giữa các biến [44]

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi [46]

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mô hình [46]

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của mô hình khi thay đổi biến ROE bằng biến ROA [47]

viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

AAR Average Abnormal Return Lợi nhuận bất thường trung bình

AAV Average Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất

thường trung bình

APT Arbitrage Price Theory Lý thuyết định giá chênh lệch

AR Abnormal Return Lợi nhuận bất thường

AV Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất

thường

CAAR Cumulative Average Abnormal

Return

Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy

CAPM Capital Asset Price Model Mô hình định giá tài sản vốn

EHM Efficient Market Hypothesis Giả thuyết thị trường hiệu quả

HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh

OLS Ordinary Lease Square Phương pháp bình phương bé

nhất thông thường

PE Price per Earning Per Share Tỷ số thị giá trên lợi nhuận trên

một cổ phần

Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do nghiên cứu

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, kênh đầu tư vào chứng khoán luôn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn, nó luôn thu hút nhiều nhà đầu tư, các chuyên gia cũng như các nhà nghiên cứu tham gia Việc đưa ra cơ sở chọn lựa chứng khoán để thực hiện đầu tư là điều mà nhiều trường phái, nhiều lý thuyết cũng như có nhiều nghiên cứu đề cập đến Tuy nhiên, chưa thật sự có phương cách chung nhất có thể làm kim chỉ nam nhằm giúp nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội Hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố chương trình mua lại

cổ phiếu đã được nghiên cứu và đề cập khá nhiều ở các nước có thị trường chứng khoán lâu đời như Mỹ, Canada, Anh và một số nước Châu Âu, nhằm giúp nhà đầu tư nhận diện cơ hội và thực hiện đầu tư nhằm có được mức lợi nhuận tốt hơn Ở Châu Á, cụ thể là Thái Lan, một số nghiên cứu như nghiên cứu của Vithessonthi (2007) hay của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) đã cho thấy về sự tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan

Một loạt các động cơ được đưa ra để giải thích tại sao doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu của chính mình hay gọi là cổ phiếu quỹ được thảo luận trong nhiều nghiên cứu của Vermaelen (1981), Asquith & Mullins Jr (1986), Constantinides & Grundy (1989) và Grullon & Ikenberry (2000) Một số các động cơ tiêu biểu có thể tập hợp và liệt kê ra như sau: điều chỉnh cấu trúc vốn, chống lại sự thâu tóm, phát tín hiệu cho thị trường, phân phối nguồn tiền dư thừa, thay thế cho việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt, trưng dụng tài sản từ các trái chủ Cụ thể hơn, theo Jensen (1986) thì lý do mua cổ phiếu quỹ là nhà quản lý công ty muốn phân bổ nguồn tiền nhàn rỗi lại cho các cổ đông hoặc như phát hiện của Vermaelen (1981) thì việc mua lại cổ phiếu của chính mình là do nhà quản lý cho rằng cổ phiếu của họ đang bị thị trường định giá thấp Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Bagwell & Shoven (1988), thì động cơ mua lại cổ phiếu của chính công ty là nhằm gia tăng hệ số đòn bẩy Tựu

Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam

trung lại, theo như đúc kết của Grullon & Ikenberry (2000), hầu hết các giải thích của các nhà kinh tế xung quanh lý do mua lại cổ phiếu của chính mình là đều xuất phát từ việc nhà quản lý công ty muốn phát đi thông điệp lạc quan của họ đối với công ty đến thị trường

Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua hơn 14 năm hình thành và phát triển Tuy nhiên, so với các nước phát triển có thị trường chứng khoán với lịch sử lâu đời thì vẫn được xem là một trường còn khá non trẻ Do vậy, các quy luật về phản ứng của thị trường trước các thông tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các phát hiện ở thị trường phát triển Nói cách khác, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu và bối cảnh các nước mới nổi hay các nước đang phát triển có kỳ vọng không tương đồng với các phát hiện từ các nghiên cứu ở thị trường chứng khoán các nước phát triển khác Do vậy, luận văn có ý nghĩa khoa học trong việc nghiên cứu phản ứng của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Hơn nữa, luận văn còn mang ý nghĩa thực tiễn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, khi mà hiện tượng các công ty mua lại cổ phiếu xuất hiện nhiều vào giai đoạn năm 2010 đến năm 2011 cả về số đợt mua cũng như khối lượng mua

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Số đợt mua cổ phiếu quỹ

20,000,000 40,000,000 60,000,000 80,000,000 100,000,000 120,000,000 140,000,000 160,000,000

2008200920102011201220132014

Khối lượng đăng ký mua

Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam

(Hình 1.1) Đỉnh điểm là năm 2011 với hơn 81 đợt mua lại, không kể các đợt chào mua lại cổ phiếu của chính nhân viên công ty, chủ yếu được thực hiện bằng hình thức mua lại trên thị trường mở, khi đó, tổng khối lượng cổ phiếu được đăng ký mua làm cổ phiếu quỹ đạt trên 137 triệu đơn vị và chiếm trên 40% tổng khối lượng đăng ký mua từ đầu năm 2008 đến hết năm 2014

Từ các lý do trên, đề tài nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ là một chủ đề cần thiết nghiên cứu xuất phát cả từ khía cạnh học thuật lẫn thực tiễn

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính để xem xét sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Phản ứng của thị trường được đo lường bởi nhiều khía cạnh, có thể nói, bên cạnh sự biến động của giá cổ phiếu thì khối lượng giao dịch là một trong những yếu

tố quan trọng đo lường phản ứng của thị trường Nghiên cứu cũng xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài này hướng đến các nội dung như sau:

 Xác định phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Xác định phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Xác định phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi

có thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc trưng của Công ty tác động tới thị trường thông qua

Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam

giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, thì các câu hỏi sau đây sẽ lần lượt được giải quyết:

 Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?

 Phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu thể hiện ở khối lượng giao dịch bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?

 Phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?

 Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và các yếu tố đặc trưng của Công ty có ảnh hưởng tới phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ hay không?

1.5 Dữ liệu nghiên cứu

 Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có công bố mua cổ phiếu quỹ trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 12 năm 2014 (7 năm)

 Dữ liệu về ngày thông báo mua, khối lượng đặt mua, giá đóng cửa được thu thập từ Website của tổ chức niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và trên Website Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu tài chính được lấy từ nguồn dữ liệu của Công ty Stoxplus

 Đặc điểm của dữ liệu:

Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam

(i) Các công ty phi tài chính có mua cổ phiếu quỹ không kể các trường hợp mua lại cổ phiếu của nhân viên và vẫn còn đang hoạt động cũng như không bị hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu

(ii) Thời điểm niêm yết trên HOSE trước thời điểm thông báo mua cổ phiếu quỹ ít nhất là 90 ngày giao dịch

(iii) Nếu ngày công bố thông tin là ngày nghỉ giao dịch thì ngày sự kiện được lấy là ngày giao dịch gần nhất liền sau đó

1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường, cung cầu của cổ phiếu thể hiện qua chênh lệch khối lượng đặt mua đặt bán và khối lượng giao dịch của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ

 Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng

12 năm 2014

1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn

 Nghiên cứu về phản ứng của giá đối với các sự kiện đặc biệt liên quan cổ phiếu như chia tách cổ phiếu, thông báo chia cổ tức bằng tiền, thông báo chia cổ tức bằng cổ phiếu, … đã được thực hiện khá nhiều ở nước ngoài cũng như ở Việt Nam Tuy vậy, nghiên cứu về sự kiện mua cổ phiếu quỹ vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam Hơn nữa, việc xem xét lợi nhuận bất thường và cung cầu thị trường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ thật

sự chưa thấy thực hiện tại thị trường Việt Nam Do vậy, kết quả đề tài này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở

lý luận liên quan sự kiện mua cổ phiếu quỹ nói riêng và lĩnh vực tài chính tại Việt Nam nói chung