Thị trường TPDN Việt Nam: Thách thức ngụ ý cho chiến lược vốn doanh nghiệp

Giá trị 700 nghìn tỷ VNĐ cho vay mới trung và dài hạn của NHTM được ước tính qua dữ kiện tín dụng trung và dài hạn hiện chiếm khoảng 48% trong tổng dư nợ tín dụng toàn thệ thống, dựa tr

Thị trường TPDN Việt Nam: Thách thức chính

và ngụ ý cho chiến lược vốn của doanh nghiệp

Nguyễn Quang Thuân

Nội dung chính

Tổng quan về thị trường TPDN Việt Nam

1

Một số thách thức chính

2

Ngụ ý cho chiến lược vốn của doanh nghiệp

3

Huy động vốn qua kênh TPDN rất sôi động nhưng chủ yếu là phát hành riêng lẻ

Biểu đồ 1: Giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng tích

cực trong nhiều 5 năm qua

Nguồn: FiinRatings, HNX

Ghi chú: Số liệu không bao gồm TPDN trái phiếu quốc tế được huy động bằng ngoại tệ

115

224

309

436

646

91

4

14

24

31

36

9 18%

53%

49%

46%

46%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2017 2018 2019 2020 2021 5M2022

Phát hành riêng lẻ Phát hành đại chúng Tỷ lệ tăng trưởng gộp hàng năm

30%

38%

5%

6%

8%

13%

Bất động sản, 37%

Ngân hàng, 34%

5%

8%

4%

13%

Bất động sản Ngân hàng Dịch vụ tài chính Sản xuất

Năng lượng Khác

Biểu đồ 2: Bất động sản tiếp tục chiếm tỷ trọng lớn nhất cơ cấu phát hành 2021

Nguồn: FiinRatings Ghi chú: Số liệu không bao gồm TPDN trái phiếu quốc tế bằng ngoại tệ

2020 2021

37.1%

25.0%

14.8%

7.6%

2.6% 0% 20% 40% 60%

0 50 100 150 200

Malaysia Singapore Thailand Vietnam Philippines Indonesia

Dư nợ TPDN % so với GDP

Nguồn: FiinRatings, ADB Ghi chú: Quy mô thị trường Việt Nam tính đến thời điểm 31/12/2021, quy mô các thị trường khu vực dựa trên báo cáo của ADB tính đến hết tháng 12/2021

Biểu đồ 4: Quy mô TPDN Việt Nam đã lớn hơn so với một số nước trong khu vực trong khi hạ tầng đang trong quá trình hoàn thiện

Biểu đồ 3: Huy động vốn qua kênh trái phiếu DN đã trở lên rất lớn trong

tương quan với kênh vốn cổ phần qua TTCK và tín dụng trung và dài hạn

ngân hàng

Nguồn: FiinRatings

Ghi chú: Số liệu về giá trị tín dụng tăng trưởng năm 2021 chỉ tính dựa trên tín dụng trung và dài hạn Giá trị 700

nghìn tỷ VNĐ cho vay mới trung và dài hạn của NHTM được ước tính qua dữ kiện tín dụng trung và dài hạn

hiện chiếm khoảng 48% trong tổng dư nợ tín dụng toàn thệ thống, dựa trên phân tích dư nợ tín dụng theo ngắn

hạn, dài hạn và trung hạn của 28 Ngân hàng cuối năm 2021, và mức tăng trưởng tín dụng 14% theo báo cáo

của NHNN

700 357

231

0

200

400

600

800

Huy động vốn cổ phần từ TTCK Huy động vốn từ TPDN Giá trị cho vay mới trung và dài

hạn của NHTM

TPDN phi NH niêm yết TPDN phi NH chưa niêm yết TPDN Ngân hàng

Quy mô thị trường rất lớn và phát huy vai trò dẫn vốn trong giai đoạn COVID-19 vừa qua

Cơ sở NĐT tham gia: chủ yếu là ngân hàng và CTCK

Nguồn: FiinRatings

Ghi chú: Số liệu được ước tính theo giá trị phát hành, không bao gồm trái phiếu nhóm ngành Ngân hàng Nhóm

Nhà đầu tư tổ chức nội địa không bao gồm ngân hàng và các tổ chức tín dụng.

Biểu đồ 5: Cơ cấu nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu

sơ cấp 2021

1.5%

47.1%

20.2%

13.0%

1.2%

16.4%

2.7%

0.5%

Công ty chứng

khoán

Ngân hàng Nhà đầu tư tổ

chức nội địa Nhà đầu tư cá nhân

Nhà đầu tư nước ngoài

Năm 2020 Năm 2021

9.6%

6.7%

9.7%

4.2%

10.4% 7.6%

10.5% 8.7%

10.5% 6.7%

11.2% 9.9%

BĐS Chứng khoán Năng lượng Ngân hàng Xây dựng Bình quân

Năm 2020 Năm 2021

Nguồn: FiinRatings Ghi chú: Số liệu chỉ bao gồm các TPDN phát hành nội địa

Biểu đồ 6: Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu rất khác nhau tùy theo ngành nghề

Nội dung chính

Tổng quan thị trường TPDN Việt Nam

1

Một số thách thức chính

2

Ngụ ý cho chiến lược vốn của doanh nghiệp

3

40

48

26

0

30

60

90

120

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5

Biểu đồ 7: Giá trị phát hành TPDN 5 tháng đầu năm 2022 đã giảm tới 28% so với cùng kỳ

Hoạt động phát hành đang kém sôi động trước những biện pháp “lành mạnh hóa”

Thông tư 16/2021/TT-NHNN

có hiệu lực Sự kiện hủy 9 lô trái

phiếu của THM

1

 Quy mô phát hành TPDN trong 5 tháng đầu năm đạt gần 102 nghìn tỷ đồng, giảm 28% so với cùng kỳ

 Nếu không tính đợt phát hành trái phiếu quốc tế của Vingroup, quy mô phát hành tháng 5 chỉ còn 13,7 nghìn tỷ đồng

Nguồn: FiinRatings

Kiểm soát rủi ro tín dụng BĐS làm cho cầu về trái phiếu giảm mạnh

1,313

700

16.34%

36.53%

0

500

1,000

1,500

2,000

Tín dụng cho nhà phát triển BĐS (Nghìn tỷ đồng) Tín dụng cho người mua nhà (Nghìn tỷ đồng)

Tăng trưởng theo năm

Biểu đồ 8: Phân bổ tín dụng ngân hàng trong ngành bất động sản dân cư chủ yếu cho Người

mua nhà

Nguồn: FiinGroup

 Hiện nay, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) kiểm soát chặt chẽ tín dụng đối với lĩnh vực BĐS, đặc biệt là kinh doanh BĐS, khuyến khích tập trung nguồn

vốn vào phân khúc nhà ở thương mại giá rẻ, nhà ở xã hội, nhà ở cho công nhân, đáp ứng nhu cầu thực của người dân

21.4%

10.5%

Tín dụng cho chủ đầu tư Bất động sản

(ngàntỷ)

735

1,112 1,163

1,313

31.7%

51.4%

4.6%

12.8%

2018 2019 2020 2021

Tín dụng cho người mua nhà (nghìn tỷ VND)

2

Hồ sơ chất lượng tín dụng yếu, nhất là nhà phát hành chưa niêm yết

Tăng trưởng LNST

Bất động sản và Vật liệu

Bất động sản dân cư 158.3% 39.2% 4.2% 34.3% 2.1% Bất động sản KCN 16.3% 24.2% 3.2% 1.3% 64.1%

Vật liệu xây dựng 0.6% 11.6% 2.5% -13.3% 20.6%

Phi tài chính 6.1% 4.6% -12.5% 46.1% 12.7% TOÀN THỊ TRƯỜNG 14.1% 12.6% -0.7% 42.8% 21.1%

3

Biểu đồ 9: Hệ số Nợ vay ròng/EBITDA của các DN BĐS niêm yết

phát hành TPDN tiếp tục tăng trong năm 2021

3.0

2.5

3.8

8.1

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

Niêm yết Chưa niêm yết

Biểu đồ 10: Bất động sản dân cư là một trong số các ngành có dự báo kết quả kinh doanh “đi ngang” năm 2022

 Năng lực tín dụng của các DN chưa niêm yết yếu hơn rất nhiều so với

DNNY trong khiphần lớn giá trị phát hành và đang lưu hành lại thuộc về

cáctổ chức phát hành chưa niêm yết

 Trong khi các DN phi tài chính trên toàn TTCK được dự báo vẫn sẽ duy trì tăng trưởng lợi nhuận khá tích cực thì triển vọng lợi nhuận các đơn vị BĐS niêmyết được dự báo “đi ngang”

Nguồn: FiinRatings Nợ vay ròng = Nợ vay ngắn hạn + Nợ vay dài hạn – Tiền mặt – Đầu tư tài

chính ngắn hạn

Nguồn: FiinPro Platform Số liệu 2022 là số liệu dự báo, được tổng hợp từ dự báo của giới phân tích chứng khoán và chỉ tiêu kế hoạch được thông qua tại các ĐHCĐ năm 2022.

Áp lực đáo hạn trái phiếu BĐS đang ở mức rất cao

Biểu đồ 11: Phân kỳ Giá trị đáo hạn Trái phiếu doanh nghiệp BĐS Việt

Nam (nghìn tỷ)

16.5

39.2 39.9

106.9

192.7 187.5

109.1

77.1 88.0

50

100

150

200

250

Niêm yết Chưa niêm yết

Nguồn: FiinRatings, HNX.

Ghi chú: Số liệu được thu thập từ 3905 lô TPDN của 633 nhà phát hành đang lưu hành trên thị

trường TPDN

 Quy mô TPDN của ngành Bất động sản khoảng 487 nghìn tỷ vào thòi điểm cuối tháng 4 năm 2022 và số liệu của chúng tôi chỉ ra rằng 63% giá trị này, tương đương

với khoảng 305 nghìn tỷ đồng, sẽ có điểm rơi đáo hạn vào 3 năm tới đây (2022 – 2024)

Biểu đồ 12: Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của các nhà phát

57.86

26.42

18.73

10 20 30 40 50 60 70

Nguồn: FiinRatings.

Ghi chú: Số liệu trên được tính toán từ BCTC của 26 doanh nghiệp BĐS niêm yết không bao gồm VinGroup có hoạt động phát hành trái phiếu trong năm 2021.

4

…trong bối cảnh COVID-19 làm chậm tiến độ triển khai dự án

64,000

32,000 25,591

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Lạm phát cao và lãi suất tăng khiến thị trường BĐS

Thị trường BĐS hồi phục và ổn định trở lại

Ảnh hưởng của dịch bệnh

Nguồn: FiinRatings tổng hợp từ số liệu của CBRE, Savills, VARS

Biểu đồ 13: Số lượng căn hộ giao dịch trên thị trường Hà Nội và

TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2021

 Triển khai dự án chậm vì giãn cách xã hội do COVID-19 và thủ tục pháp lý dự án – thể hiện qua chỉ số Doanh thu nhận trước/Hàng tồn kho giảm mạnh

 Sản lượng căn hộ bán được giảm mạnh, giảm còn khoảng 30% (chỉ tính thị trường Hà Nội và TP HCMC – vốn chiếm khoảng 60% quy mô cả nước)

 Tín dụng bất động sản gặp khó: Tín dụng ngân hàng với Thông tư 16 của NHNN và diễn biến gần đây ở kênh trái phiếu doanh nghiệp (Dự thảo sửa đổi Nghị định 153); và thayđổi chính sách sau sự kiện đấu giá đất Thủ thiêm

36%

41%

25%

17%

Nguồn: FiinRatings Ghi chú: số liệu tính toán từ BCTC của 56 công ty BĐS nhà ở niêm yết

Biểu đồ 14: Tỷ lệ Doanh thu nhận trước/Hàng tồn kho của doanh nghiệp bất động sản niêm yết

4

Nội dung chính

Tổng quan thị trường TPDN Việt Nam

1

Một số thách thức chính

2

Ngụ ý cho chiến lược vốn của doanh nghiệp

3

Với các doanh nghiệp là tổ chức phát hành

 Vốn tín dụng từ ngân hàng hạn chế trong ngắn hạn (Thông tư 16)

 Vốn huy động trái phiếu đang đợi các quy định pháp lỹ rõ ràng hơn (Sửa đổi Nghị định 153)

 Môitrường lãi suất đã “chạm đáy”

 Tận dụng kênh vốn từ khách hàng qua việc nỗ lực hoàn thiện các thủ tục pháp lý và tiến độ triển khai dự án để có thể mở bán và nhận down payments từ khách hàng (nhất là khách hàng cá nhân)

 Cóphương án tài chính hấp dẫn nhằm đẩy mạnh tiến độ thu tiền trả trước từ khách hàng với

 Tận dụng kênh vốn từ đối tác hợp tác kinh doanh và nhà cung cấp (vốn lưu động)

 Hiện nhiều tổ chức tín dụng và đầu tư vẫn thực hiện cho vay có chọn lọc tùy theo chất lượng tín dụng của DN và của dự án cụ thể

 Không chỉ các định chế tín dụng trong nước mà cả nước ngoài

 Xây dựng và cải thiện hồ sơ tín dụng trên thị trường vốn là giải pháp căn

cơ hướng đến một chiến lược vốn tối ưu thay vì khi có nhu cầu huy động vốn mới thực hiện

 Điều này tương tự và còn quan trọng không kém so với công tác quan hệ

cổ đông (IR) trên thị trường chứng khoán nhằm hạn chế sự lệ thuộc vào ngân hàng

 Dự thảo Nghị định 153 đang được thực hiện theo hướng chặt chẽ hơn với kênh trái phiếu phát hành riêng lẻ

 Cácđơn vị tư vấn như CTCK cũng sẽ tập trungtư vấn qua kênh đại chúng sau

 Chào bán tráiphiếu ra công chúng là một sự lựa chọn quan trọng trong bối cảnh pháp lý hiện nay

 Tìmkiếm đơn vị tư vấn uy tín, có năng lực phân phối đến đúng đối tượng mục tiêu và hỗ trợ soạn lập hồ sơ phát hành chuyên nghiệp

 Chủ động minh bạch thông tin, trong đó có việc thực hiện xếp hạng tín

Mở rộng kênh vốn từ khách hàng và đối tác và chủ động minh bạch hồ sơ tín dụng trên thị

trường vốn

Thực tế năng lực tín dụng của DN BĐS vẫn còn dư địa đáng kể…

Biểu đồ 15: Hệ số đòn bẩy và khả năng trả lãi vay của các DN BĐS niêm yết cơ bản vẫn đang ở ngưỡng thấp/an toàn

Nguồn: FiinGroup

Ghi chú: số liệu được phân tích từ 54 DN BĐS dân cư niêm yết với tổng vốn hóa 910 nghìn tỷ Các doanh nghiệp này có tổng nguồn vốn vay ở mức 435 nghìn tỷ VND Nợ vay chỉ tính Nợ vay ngắn hạn

và Nợ vay dài hạn và chưa bao gồm Nợ phải trả khác (chủ yếu là vốn huy động hợp đồng hợp tác kinh doanh với khách hàng hoặc đối tác)

 Tỷ lệ đòn bẩy Nợ/Vốn Chủ sở hữu của các DN BĐS niêm yết giảm cùng với chỉ số bao phủ lãi vay cho thấy khả năng vay và trả nợ của các DN

6.80

6.02

6.84

7.05

5.40 5.60 5.80 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

0.70

Đẩy mạnh việc áp dụng xếp hạng tín nhiệm: cải thiện minh bạch thông tin; hỗ trợ kiểm soát rủi ro tín

dụng; và hỗ trợ công tác kiểm soát rủi ro vỡ nợ chéo.

 Việc đẩy mạnh XHTN sẽ giúp không chỉ nhà đầu tư cá nhân mà còn giúp các ngân hàng

thương mại trong việc tham chiếu lựa chọn, đánh giá và cho vay tín dụng phù hợp với

khẩu vị rủi ro và chỉ đạo của NHNN: kiểm soát chặt chẽ rủi ro tín dụng BĐS.

 Giúp“đồng bộ hóa” thông tin về chất lượng tín dụng trái phiếu và tín dụng ngân hàng và qua đó

Nhóm điểm Đặc điểm

Hồ sơ Rủi ro Kinh doanh

Hồ sơ Rủi ro Tài chính

[a] • Quy mô lớn với quỹ đất sạch ở nhiều

thành phố và vị trí trung tâm Có mức độ

đa dạng hóa tốt về sản phẩm cung cấp

và nguồn thu.

• Có thương hiệu tốt với khả năng triển khai và thực hiện các dự án đã được chứng minh.

• Khả năng tiếp cận nguồn vốn tốt và mức

độ đòn bẩy tài chính thấp.

Thường ở mức Tốt trở lên, thấp nhất

ở mức Khá

Ở mức Trung bình-Khá

thành phố trung tâm Tính khả thi, khả năng triển khai và thực thi dự án được chứng minh

• Đòn bẩy Tài chính ở mức thấp hơn trung bình

Ở mức Khá-Tốt

Ở mức Trung bình-Khá

[bb] • Quỹ đất tại các thành phố, đô thị vệ tinh

hoặc các vị trí khác

• Mức độ đòn bẩy Tài chính cao hơn

Ở mức Trung bình-Khá

Ở mức Tương đối cao-Cao

[b] • Quy mô trung bình hoặc nhỏ.

• Rủi ro liên quan tới khả năng triển khai

và thực hiện dự án cao hơn.

• Mức độ đòn bẩy Tài chính cao hơn.

Ở mức Trung bình trở xuống

Ở mức Cao-Nghiêm trọng

Biểu đồ 17: Một số đặc điểm của các DN BĐS theo từng nhóm XHTN cơ bản

Nguồn: FiinRatings

Lưu ý quan trọng: Ngoại trừ các nhà phát hành có tên hoặc logo ở trên Biểu đồ, đây không phải là kết quả xếp hạng tín nhiệm

cuối cùng mà FiinRatings thực hiện Để thực hiện và có kết quả xếp hạng chính thức, chúng tôi cần thực hiện các phân tích

định tính, bao gồm phỏng vấn với ban lãnh đạo doanh nghiệp, thẩm định tài chính và đánh giá những đặc thù trong mô hình

kinh doanh của từng doanh nghiệp cụ thể.

1

3

9 7

12 12

9

2 1

0

2

4

6

8

10

12

14

aaa aa+ aa aa- a+ a a- bbb+ bbb bbb- bb+ bb bb- b+ b

b-Biểu đồ 16: Mức xếp hạng sơ bộ đối với các DN BĐS Niêm yết và xếp hạng

Mức xếp

hạng TPCP

Việt Nam

theo thang

điểm nội

địa

Với cơ quan quản lý

 Hiện các đơn vị có tỷ lệ đòn bảy Nợ vay/

Vốn chủ > 3x thì không được phát hành riênglẻ

 Hiện các công ty có lỗ năm liền kề hoặc lỗ lũy kế thì không được phát hành riêng lẻ (Nghị định 153) hoặc chào bán đại chúng (Nghị định 155)

 Hạn chế đưa các điều kiện kỹ thuật về điều kiện phát hành như hiện nay (mức

độ đòn bảy, lãi/ lỗ,…) mà nên để các tổ chức họ tự thẩm định và quyết định Hạn chế điều kiện phát hành về TSĐB, bảo lãnh thanh toán hay không được lỗ

 Tăng cường kiểm soát các định chế tài chính trung gian

 Yêu cầu áp dụng OC/ Cáo bạch mẫu (tương tự như cáo bạch phát hành cổ phiếu) và công bố thông tin cụ thể hơn nhất là thay đổi mục đích sử dụng vốn

 Hiện các quỹ đầu tư trái phiếu vẫn còn nhiều hạn chế khi phân bổ danh mục vào tráiphiếu bất động sản

 Họ là tổ chức và có khả năng đánh giá rủi

ro, lập dự phòng tổn thất tùy theo khẩu vị đầu tư/ rủi ro

 Mở rộng tiêu chí đầu tư của quỹ trái phiếu và các loại hình quỹ đầu tư khácmột cách chọn lọc vào TPDN

 Tăng điều kiện nhằm hạn chế sự tham gia của NĐT cá nhân vào kênh trái phiếu doanh nghiệp Xem xét sửa đổi định nghĩa về NĐT chuyên nghiệp: dựa trên số tiền mặt tối thiểu để tham gia thay vì giá trị danh mục

 Thị trường thứ cấp là nơi để minh bạch thông tin là chính, không chỉ thanh khoản tráiphiếu

 Việc đưa thị trường thứ cấp chuyên biệt trên HNX và hoạt động sẽ góp phần tăng cơ sở nhà đầu tư, bao gồm cả các NĐTNN ví dụ quỹ high-yield bond funds hiện còn chưa xuất hiện ở Việt Nam

Kiến tạo hạ tầng hướng đến sự minh bạch thông tin và kiểm soát qua các định chế trung gian;

giảm hạn chế đầu tư trái phiếu của các tổ chức bao gồm quỹ trái phiếu

Giới thiệu FiinGroup/ Lĩnh vực kinh doanh

FiinGroup cung cấp dữ liệu tài chính, thông tin kinh doanh, phân tích ngành, xếp hạng tín nhiệm và các dịch vụ phân tích

dữ liệu khác thông qua các nền tảng công nghệ và hệ thống truy cập thuê bao, dịch vụ theo gói và theo yêu cầu

▪ Hệ thống FiinPro

▪ Nền tảng FiinTrade

▪ Dịch vụ dữ liệu Datafeed

▪ Báo cáo phân tích doanhnghiệp

▪ Hệ thống FiinConnex

▪ Hệ thống FiinGate

▪ Dịch vụ phân tích dữ liệu

▪ Xếp hạng nhà phát hành

▪ Xếp hạng công cụ nợ

▪ Báo cáo Tíndụng doanh nghiệp

▪ Thẩm định tín dụng độc lập

▪ Báo cáo phân tích ngành

▪ Nghiêncứu thị trường

▪ Thẩm định kinh doanh

▪ Tư vấn thâm nhập thị trường

Thông tin Tài chính – Chứng

khoán

Phân tích Thị trường

Xếp hạng Tín nhiệm Thông tin Phân tích Kinh doanh