(LUẬN văn THẠC sĩ) mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi trong các doanh nghiệp việt nam nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

 LÊ NGUYỄN TRUNG THIỆN MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM – NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜ



LÊ NGUYỄN TRUNG THIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM – NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chưa từng công bố trên bất kỳ phương tiện nào Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong luận văn này là các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ trang web của các công ty chứng khoán với mốc thời gian từ năm 2007 đến năm 2011 Và tôi đảm bảo nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác

Người thực hiện

LÊ NGUYỄN TRUNG THIỆN Học viên cao học lớp TCDN Đêm 4 – K18 Trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh

LỜI CÁM ƠN

Tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi: PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang vì những lời khuyên bổ ích và những hướng dẫn tận tình của Cô trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này

Ngoài ra, tôi xin được cám ơn tất cả các thầy cô trong Khoa Tài chính Doanh nghiệp và Viện Đào tạo Sau Đại học trường Đại học Kinh tế thành phố

Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy và truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho tôi trong thời gian theo học chương trình cao học tại trường

TÓM TẮT

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển với khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam Bài nghiên cứu này tác giả lựa chọn một mẫu gồm 344 doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh (HNX và HOSE) trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011

Tác giả nghiên cứu tác động của các biến khác nhau của việc quản lý vốn luân chuyển bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỉ số thanh toán nhanh lên lợi nhuận hoạt động ròng của các doanh nghiệp Việt Nam Tỉ số thanh toán nhanh, tỉ số nợ, qui mô công ty và tỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản được dùng làm biến kiểm soát Sử dụng phương pháp tương quan Pearson và phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng: phương pháp tác động cố định (FEM: Fixed Effect Model)

Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê cao giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân,

kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán cho người bán) với khả năng sinh lợi; điều này có nghĩa là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ làm giảm khả năng sinh lợi của công ty Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị hữu ích cho các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến mức tối thiểu có thể

Tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty với khả năng sinh lợi, nghĩa là quy mô công ty càng lớn thì khả năng tạo ra lợi nhuận càng cao

Mặc dù trên lý thuyết cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá trị công ty do tận dụng được chi phí vay rẻ hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ phần và lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng với tình hình kinh tế khó khăn trong các năm qua thể hiện ở mặt bằng lãi suất rất cao gây khó khăn cho các doanh nghiệp,

do vậy việc tài trợ bằng nợ có tác động ngược chiều với khả năng sinh lợi, nghĩa

là các công ty tài trợ bằng nợ sẽ phải gánh chịu chi phí tài chính cao làm ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi

Cuối cùng, mặc dù các lý thuyết nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số tài sản tài chính trên tổng tài sản với khả năng sinh lợi (Abdul Raheman, 2007), (Deloof, 2003) nhưng trong bài nghiên cứu này, kết quả cho thấy các biến này không có ý nghĩa thống kê

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình 13

Bảng 3.1: Thống kê mô tả 19

Bảng 3.2: Thống kê giá trị trung bình theo ngành 21

Bảng 3.3 : Ma trận hệ số tương quan 23

Bảng 3.4: Kết quả hồi quy phương trình (3.1) 27

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy phương trình (3.2) 29

Bảng 3.6: Kết quả hồi quy phương trình (3.3) 31

Bảng 3.7: Kết quả hồi quy phương trình (3.4) 33

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ACP (Average Collection Period) Kỳ thu tiền khách hàng bình quân

APP (Average Payment Period) Kỳ thanh toán bình quân

ITID (Inventory Turnover In Days) Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho

CCC (The Cash Conversion Cycle) Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

CR (Current Ratio) Tỷ số thanh toán nhanh

DR (Debt Ratio) Tỷ số nợ (Đòn bẩy nợ)

LOS (Logarithm Of Sales) Qui mô công ty

FATA (Financial Assets to Total Assets) Tỷ số tài sản tài chính trên tổng TS NOP (Net Operating Profitability) Lợi nhuận hoạt động ròng

MỤC LỤC

GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU 5

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 9

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10

2.1 Bộ dữ liệu và mẫu 11

2.2 Mô tả các biến sử dụng trong mô hình 12

2.3 Giả thiết nghiên cứu 14

2.4 Mô hình nghiên cứu 15

2.5 Phân tích được dùng trong nghiên cứu 17

2.6 Phân tích mô tả 17

2.7 Phân tích định lượng 17

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 18

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ THẢO LUẬN 19

3.1 Phân tích mô tả 19

3.2 Phân tích định lượng 22

3.3 Phân tích hệ số tương quan Pearson 22

3.4 Phân tích hồi quy 26

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 36

4.1 Kết luận 36

TÀI LIỆU THAM KHẢO 40

GIỚI THIỆU

Quản trị vốn luân chuyển là một bộ phận rất quan tro ̣ng của tài chính doanh nghiê ̣p, bởi vì nó trực tiếp tác đô ̣ng đến tính thanh khoản và lợi nhuâ ̣n của doanh nghiệp Vốn luân chuyển dùng để giải quyết vấn đề tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn Do vâ ̣y, công tác quản trị vốn luân chuyển rất quan tro ̣ng với nhiều lý do:

 Thứ nhất, là hiê ̣n nay tài sản ngắn ha ̣n của mô ̣t doanh nghiê ̣p sản

xuất điển hình chiếm trên mô ̣t nửa tổng tài sản củ a doanh nghiệp Tài sản ngắn hạn vượt quá mức nó có thể dễ dẫn đến kết quả đầu tư không hiê ̣u quả Tuy nhiên , đối với các doanh nghiệp có tài sản ngắn hạn quá ít nó có thể dẫn đến sự thiếu hu ̣t và gă ̣p khó khăn trong việc đảm bảo duy trì hoạt động thường xuyên của doanh nghiê ̣p

 Thứ hai, để quản lý tốt vốn luân chuyển đòi hỏi nhà quản lý doanh nghiệp phải lâ ̣p kế hoa ̣ch và kiểm soát tài sản ngắn ha ̣n như là mô ̣t cách thức để loại trừ rủi ro của v iê ̣c mất khả năng đáp ứng những nhiệm vụ thanh toán trong ngắn ha ̣n, mă ̣t khác nhằm tránh sự đầu tư quá mức vào những loại tài sản này Nhiều nghiên cứu cũng đã chỉ

ra rằng các nhà quản lý đã đầu tư nhiều thời gian hàng n gày để giải quyết vấn đề ra quyết đi ̣nh về quản lý vốn luân chuyển

 Thứ ba, mục tiêu tối thượng của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng đều

là tối đa hóa lợi nhuận, nhưng việc đảm bảo tính thanh khoản của doanh nghiệp cũng là mục tiêu quan trọng Việc gia tăng lợi nhuận

mà phải hy sinh tính thanh khoản có thể đem đến những vấn đề hết sức nghiêm trọng cho doanh nghiệp Do vậy, cần phải đảm bảo sự cân đối giữa hai mục tiêu của doanh nghiệp, không nên xem trọng

mục tiêu này mà xem nhẹ mục tiêu kia bởi vì cả hai mục tiêu đều rất quan trọng đối với sự tồn vong của doanh nghiệp Nếu chúng ta không quan tâm đến lợi nhuận thì chúng ta có thể tồn tại trong một khoản thời gian dài, nhƣng nếu chúng ta không quan tâm đến vấn đề thanh khoản chúng ta sẽ đối mặt với tình trạng không trả đƣợc nợ hoặc phá sản Vì những lý do trên, cho thấy việc quản lý vốn cần thiết đƣợc quan tâm đúng mức sẽ tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Doanh nghiệp nào quản lý tốt vốn luân chuyển sẽ giúp đối đa hóa lợi nhuận của họ

Vấn đề chính trong quản trị vốn luân chuyển là các hoạt động kinh doanh và tài trợ ngắn hạn của công ty, những hoạt động ngắn hạn này liên quan đến việc trả tiền mua nguyên vật liệu, sản xuất, tiêu thụ sản phẩm và thu tiền về Một nguyên tắc của quản lý vốn luân chuyển là thu tiền về càng nhanh càng tốt và trì hoãn các khoản phải trả cho nhà cung cấp càng lâu càng tốt, nguyên tắc này dựa trên khái niệm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash Conversion Cycle) Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của một công ty đƣợc tính từ khoảng thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu đến khi thu tiền về từ việc bán sản phẩm

Cách quản lý vốn luân chuyển có thể tác động đáng kể lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp; rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt làm tăng khả năng sinh lợi của công ty, bởi vì chu kỳ chuyển đổi tiền mặt càng dài thì nhu cầu tài trợ từ bên ngoài với chi phí cao càng lớn Do vậy, bằng cách giảm thời gian tiền mặt bị ứ đọng trong vốn luân chuyển, công ty có thể hoạt động hiệu quả hơn Nói cách khác, một chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn sẽ làm tăng khả năng sinh lợi của công ty vì nó cải thiện hiệu quả của việc sử dụng vốn luân chuyển

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể được rút ngắn bằng cách giảm thời gian chuyển đổi hàng tồn kho qua việc xử lý và bán hàng hóa nhanh hơn; hoặc bằng cách giảm thời gian thu tiền khách hàng qua việc tăng tốc thu nợ; hoặc bằng cách kéo dài thời gian thanh toán qua việc trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp

Mặt khác, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể gây thiệt hại cho công ty, làm giảm khả năng sinh lợi của công ty Cụ thể: khi giảm thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, công ty phải tính toán kỹ càng, tránh tình trạng thiếu hụt hàng tồn kho, điều đó có thể làm cho khách hàng chuyển sang mua sản phẩm của các đối thủ cạnh tranh; khi giảm thời gian thu tiền, công ty có thể sẽ bị mất các khách hàng có khả năng tín dụng tốt; và khi kéo dài thời gian trả nợ cho nhà cung cấp, công ty không chỉ bị mất đi các khoản chiết khấu thanh toán mà còn có thể gây tổn hại đến uy tín của chính công ty

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng là một cách hữu dụng để đánh giá dòng tiền của công ty bởi vì nó đo lường khoảng thời gian đã đầu tư vào vốn luân chuyển, cách đo lường tính thanh khoản này hiệu quả và toàn diện hơn so với phương pháp truyền thống là sử dụng tỉ số thanh toán hiện hành và tỉ số thanh toán nhanh vốn chỉ tập trung vào các giá trị cố định trên bảng cân đối kế toán Hiện nay, đất nước ta đang trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam luôn phải đối mặt với tình trạng thiếu vốn để nâng cao năng lực cạnh tranh Trong điều kiện đó, quản trị tài chính nhất là vấn đề quản lý vốn luân chuyển có vai trò hết sức quan trọng

và được các nhà quản trị đặc biệt quan tâm Đó cũng là lý do tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam – nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán”

Bài nghiên cứu tập trung về vấn đề quản lý vốn luân chuyển và tác động của nó lên khả năng sinh lợi của các các công ty tại Việt Nam với các mục đích nghiên cứu chính như sau:

 Thiết lập mối liên hệ giữa quản lý vốn luân chuyển với khả năng sinh lợi trong thời kỳ từ năm 2007 đến 2011 của 344 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Chỉ ra tác động của các nhân tố khác nhau trong quản lý vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi

 Thiết lập mối quan hệ giữa hai mục tiêu là tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam

 Chỉ ra mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và quy mô công ty Việt Nam

 Chỉ ra mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ và khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam

 Rút ra kết luận về mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Đã có nhiều nghiên cứu của các tác giả trong và ngoài nước nghiên cứu

về đề tài quản lý vốn luân chuyển và tác động của nó đến khả năng sinh lợi

Cụ thể:

 Tác giả Abdul Raheman và Mohamed Nasr, 2007, nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty Pakistan Họ nghiên cứu dữ liệu của 94 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán, thời kỳ 6 năm từ 1999 đến

2004 Kết quả chỉ ra rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ làm giảm khả năng sinh lợi của công ty, và các nhà quản lý có thể tạo ra các giá trị mới hữu ích cho các cổ đông của mình bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến mức thấp nhất có thể; đồng thời chỉ

ra mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty với khả năng sinh lợi, nghĩa là qui mô công ty càng lớn thì khả năng sinh lợi càng cao

và ngược lại; ngoài ra các tác giả cũng đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa việc sử dụng nợ, tính thanh khoản và khả năng sinh lợi

 Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Alipour, M, 2011, với mẫu nghiên cứu là 2.628 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran, thời kỳ nghiên cứu từ năm 2001 đến năm 2006 Kết quả chỉ ra rằng

có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa số ngày thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán cho người bán, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt với khả năng sinh lợi của công ty Các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm số ngày các khoản phải thu và kỳ chuyển đổi hàng tồn kho

 Theo kết quả nghiên cứu của Deloof, 2003 nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của 1.009 công

ty tại Bỉ thời kỳ 5 năm từ 1992-1996 Kết quả, hầu hết các công ty

có khối lượng tiền mặt đầu tư rất lớn vào vốn luân chuyển Điều đó

có thể cho thấy các nhà quản lý phải tìm cách nào đó quản lý vốn luân chuyển sao cho có hiệu quả tác động đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Thông qua việc sử dụng phương pháp tương quan

và kiểm định hồi quy, tác giả đã chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận hoạt động gộp và số ngày các khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và số ngày các khoản phải thanh toán của các công ty Bỉ Trên cơ sở đó tác giả đề nghị rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ bằng cách giảm

số ngày các khoản phải thu và số ngày hàng tồn kho đến một mức tối thiểu có thể Mối quan hệ ngược chiều giữa các khoản phải trả và khả năng sinh lợi cũng phù hợp với các quan điểm cho rằng các công ty có khả năng sinh lợi kém thường thích trì hoãn (kéo dài) các khoản thanh toán các hóa đơn của mình

 Theo kết quả nghiên cứu của Pedro Juan Garcia- Teruel và Pedro Martinez-Solano, 2003 bằng việc phân tích dữ liệu bảng của 8.872 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha, thời kỳ 1996-2002, điều tra tác động của quản lý vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi Kết quả chỉ ra rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm số ngày các khoản phải thu và số ngày hàng tồn kho của công ty họ, trong ngắn hạn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt rất quan trọng đối với khả năng sinh lợi của công ty

 Theo kết quả nghiên cứu của Tryfonidis, 2006, nghiên cứu 131 công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens từ năm 2001 đến

năm 2004 để kiểm tra tác động của quản lý vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty Bằng phân tích tương quan và hồi quy, kết quả cho thấy các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty của họ bằng cách tính toán chính xác chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và quản lý tốt các thành phần khác của nó như (các khoản phải thu, các khoản phải trả và hàng tồn kho)

 Theo kết quả nghiên cứu của Amarjit Gill, Nahum Biger và Neil Mathur, (2010) đã chỉ ra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển

và khả năng sinh lợi với số mẫu nghiên cứu được chọn là 88 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong thời gian ba năm từ 2005 đến 2007 Các tác giả đã chỉ ra mối quan hệ mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi của công ty, với thước đo được sử dụng là lợi nhuận hoạt động gộp Theo đó, các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty của mình bằng cách xác định chính xác chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và đảm bảo giữ cho khoản mục phải thu ở mức tối ưu

 Theo kết quả nghiên cứu của Dr Sarbapriya Ray Shyampur Siddheswari Mahavidyalaya, (2012) đã điều tra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty sản xuất tại Ấn Độ thời kỳ từ 1996 đến 2010 và nghiên cứu tác động của các biến khác nhau của quản lý vốn luân chuyển bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tỷ số tài sản tài chính trên tổng tài sản tác động lên khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Ấn Độ Kết quả nghiên cứu, cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa quản lý vốn

luân chuyển bao gồm các biến kỳ thu tiền bình quân và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ số đòn bẩy nợ với khả năng sinh lợi Tác giả

đã không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến kỳ thanh toán trung bình với khả năng sinh lợi Đặc biệt, trong bài nghiên cứu của tác giả đã đưa ra kết quả là có mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và khả năng sinh lợi

 Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Bùi Kim Phương, 2011, nghiên cứu về “Mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động với dòng tiền và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, với dữ liệu nghiên cứu là 378 công ty phi tài chính trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh, trong thời kỳ ba năm từ 2008-2010 Kết quả nghiên cứu cho rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho công ty bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, kỳ thu tiền khách hàng và kỳ chuyển đổi hàng tồn kho cũng như thời gian trả tiền cho người bán Việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng sẽ cải thiện khả năng sinh lợi của công ty

Tất cả các nghiên cứu trên cung cấp cho tác giả những nền tảng lý thuyết vững chắc về quản lý vốn luân chuyển và các thành phần của nó tác động lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Với những kết quả và những ý kiến thảo luận từ các bài nghiên cứu đi trước của các quốc gia khác nhau, với các môi trường và điều kiện khác nhau Căn cứ trên nền tảng cơ sở của những bài nghiên cứu này tác giả phát triển nghiên cứu của mình với số liệu từ các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Đã có nhiều nghiên cứu của các học giả ở các quốc gia trên thế giới về vấn đề quản lý vốn luân chuyển tác động ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi và dòng tiền của các công ty Mặc dù khác nhau về điều kiện, môi trường kinh doanh, chính sách tài chính, nhưng hầu hết các nghiên cứu đều có một số kết luận chung như sau :

 Có mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán cho nhà cung cấp) với khả năng sinh lợi của công ty Nghĩa là, công ty quản lý vốn lưu động hiệu quả bằng cách rút ngắn đến mức tối thiểu số ngày trung bình các khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và trì hoãn một cách hợp lý số ngày thanh toán cho nhà cung cấp thì sẽ dẫn đến hiệu quả quản lý vốn luân chuyển thể hiện qua chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức thấp nhất từ đó nâng cao khả năng sinh lợi của công ty và ngược lại

 Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và khả năng sinh lợi, nghĩa là công ty có quy mô càng lớn thì khả năng sinh lợi càng cao và ngược lại

 Có mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản, đòn bẩy nợ với khả năng sinh lợi

Tất cả các nghiên cứu nêu trên là nền tảng cơ sở lý thuyết vững chắc về quản lý vốn luân chuyển; tổng hợp các kết quả từ những nghiên cứu khác nhau trong và ngoài nước về quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các công ty, tác giả tiếp tục phát triển nghiên cứu về đề tài này với các số liệu tại Việt Nam trong thời kỳ 5 năm từ 2007 – 2011

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này là một nghiên cứu định lượng dựa trên phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu dạng bảng (Pooled Least Square) với mô hình tác động cố định (FEM), tác giả chọn sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp tác động cố định là do trong quá trình chọn mẫu nghiên cứu bằng phương pháp chọn mẫu thuận tiện đối với các dữ liệu thứ cấp có sẳn chứ không phải là chọn mẫu ngẫu nhiên

Phương pháp hồi quy FEM nhằm tính đến “tính đặc trưng” của mỗi công ty hay mỗi đơn vị chéo thể hiện qua tung độ gốc thay đổi khác nhau đối với mỗi công ty nhưng vẫn giả định các hệ số độ dốc không đổi giữa các doanh nghiệp; mặc dù tung độ gốc có thể khác nhau giữa các công ty, nhưng mỗi tung độ gốc của từng công ty thì bất biến theo thời gian Tung độ gốc của các doanh nghiệp có thể khác biệt nhau do những đặc điểm riêng biệt của mỗi công ty, như là phong cách quản lý, tài năng quản lý, đặc điểm độc đáo của mỗi công ty

Như chúng ta đã biết, sử dụng dữ liệu bảng có nhiều lợi điểm như làm tăng qui mô mẫu đáng kể; phù hợp với nghiên cứu các mô hình hành vi phức tạp… nhưng bên cạnh đó dữ liệu bảng cũng đặt ra nhiều vấn đề về ước lượng

và suy luận như: phương sai thay đổi đối với dữ liệu chéo, hiện tượng tự tương quan đối với dữ liệu chuỗi thời gian Có nhiều kỹ thuật ước lượng để giải quyết các vấn đề này trong đó hai kỹ thuật nổi bật là mô hình các tác động cố định (Fixed Effect Model, FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model, REM)

Để lựa chọn giữa một trong hai mô hình phù hợp với bộ dữ liệu nghiên cứu, tác giả đã thực hiện kiểm định Hausman trong việc lựa chọn giữa hai mô hình, với giả thiết:

H0 : cov(εi, Xs) = 0

H1 : cov(εi, Xs) # 0

Nghĩa là nếu thành phần sai số cá nhân εi và một hay nhiều hơn một biến hồi quy độc lập tương quan với nhau thì ước lượng REM bị chệch, trong khi đó ước lượng FEM thì không chệch

Hay nói cách khác, giả thiết H0 : Ước lượng của FEM và REM không khác nhau;

p-value <0,05, bác bỏ H0 ; nếu bác bỏ H0 REM không hợp lý, nên sử dụng FEM

Kết quả kiểm định cho thấy p-value bằng 0,000<α=0,05, ta bác bỏ giả thiết H0 cho thấy sử dụng mô hình tác động cố định là phù hợp hơn so với sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (Phụ lục 3,4,5,6)

2.1 Bộ dữ liệu và mẫu

Nguồn dữ liệu dùng trong bài nghiên cứu được lấy từ hai sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam là sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), từ năm 2007 đến năm 2011

Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ các báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết gồm:

+ Bảng cân đối kế toán;

+ Báo cáo thu nhập;

+ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Cụ thể dữ liệu bao gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tài sản lưu động, hàng tồn kho, phải thu khách hàng, phải trả người bán, nợ ngắn hạn,

nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu, doanh thu, giá vốn hàng bán, lợi nhuận ròng

Dữ liệu này được sử dụng để tính toán thời gian thu tiền khách hàng, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán cho người bán, chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt, lợi nhuận hoạt động ròng…

Các công ty thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, hoạt động kinh doanh bất động sản không nằm trong phạm vi nghiên cứu của bài này

Ngoài ra, các quan sát thiếu số liệu hoặc có giá trị dị biệt, không có tính đại diện bị loại ra khỏi mẫu

Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 344 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2011

2.2 Mô tả các biến sử dụng trong mô hình

Tất cả các biến dưới đây đều được dùng để kiểm định giả thuyết, chúng gồm các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến kiểm soát

Bảng 2.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình

APP Kỳ thanh toán cho

người bán

Phải trả người bán x 365 Giá vốn hàng bán

CCC Chu kỳ chuyển đổi

tiền mặt ACP + ITID – APP

NOP: Net Operating Profitability là thước đo khả năng sinh lợi của công ty, được sử dụng làm biến phụ thuộc (biến được giải thích)

ACP: Average Collection Period là biến đại diện cho các khoản phải thu của công ty, được dùng làm biến độc lập

ITID: Inventory Turnover In Days là biến số ngày hàng tồn kho, được

APP: Average Payment Period là biến đại diện cho các khoản phải thanh toán của công ty, được dùng làm biến độc lập

CCC: The Cash Conversion Cycle là biến được xem như là thước đo toàn diện quản lý vốn luân chuyển, được dùng làm biến độc lập (biến giải thích)

CR: Current Ratio là thước đo truyền thống của tính thanh khoản, được

sử dụng là biến kiểm soát

LOS: Logarithm Of Sales là biến qui mô công ty, được dùng là biến kiểm soát

DR: Debt Ratio là biến đòn bẩy sử dụng nợ, được dùng là biến kiểm soát

FATA: Financial Assets to Total Assets là biến tỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản, được dùng là biến kiểm soát

Tất cả các biến ở trên đều có mối quan hệ cơ bản tác động đến quản lý vốn luân chuyển Nó giải thích rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận hoạt động ròng với việc quản lý vốn luân chuyển (số ngày các khoản phải thu, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, các khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng việc kéo dài thời gian giữa chi tiêu cho mua sắm nguyên vật liệu và việc hoàn tất thu tiền về từ bán hàng hóa có thể quá dài sẽ tác động ảnh hưởng giảm lợi nhuận của doanh nghiệp, và việc giảm thời gian này sẽ làm gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp

2.3 Giả thiết nghiên cứu

Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và quản lý vốn luân chuyển dựa trên mẫu dữ liệu là các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam Các giả thiết được xây dựng như sau:

* Giả thiết 1:

H01 : Không có mối quan hệ giữa hiệu quả quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam

H11 : Có thể có mối quan hệ đồng biến giữa hiệu quả quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam Các công ty quản lý càng hiệu quả vốn luân chuyển thì sẽ nâng cao mức sinh lợi và ngược lại

2.4 Mô hình nghiên cứu

Sử dụng mô hình phân tích hồi quy dữ liệu dạng bảng: với phương pháp tác động cố định dùng cho dữ liệu chéo và chuỗi thời gian Tác giả sử dụng phương pháp tác động cố định (FEM: Fixed Effect Model) trong hồi

quy dữ liệu dạng bảng, nhằm mục đích tính đến “tính đặc trưng” của mỗi công ty hay mỗi đơn vị chéo là để tung độ gốc thay đổi đối với mỗi công ty nhưng vẫn giả định các hệ số độ dốc không đổi giữa các doanh nghiệp Để thấy được điều này, tác giả xây dựng mô hình tổng quát (2.4.1) như sau:

t : thời gian: 1,2, ,5 năm

ε : sai số của phương trình

Cụ thể, khi biến đổi phương trình trên bằng mô hình vào các biến cụ thể, phương trình trở thành:

NOPit = β1i + β1(ACPit) + β2(ITID) + β3(APPit) + β4(CCCit) + β5(CRit) +

β6(DRit) + β7(LOSit) + β8(FATAit) + ε (2.2)

NOP: Lợi nhuận hoạt động ròng

ACP: Kỳ thu tiền bình quân

ITID: Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho

APP: Kỳ thanh toán cho người bán

CCC: Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

CR: Tỉ số thanh toán nhanh

DR: Tỉ lệ nợ

LOS: Qui mô công ty

FATA: tỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản

ε : sai số

2.5 Phân tích được dùng trong nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng hai kiểu phân tích dữ liệu; phân tích mô tả và phân tích định lượng

2.6 Phân tích mô tả

Phân tích mô tả là bước đầu tiên trong phân tích của tác giả, nó giúp

mô tả hiện tượng tương quan của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và cung cấp thông tin chi tiết về các biến liên quan Sử dụng phần mềm EVIEWS phân tích các biến khác nhau trong bài nghiên cứu

2.7 Phân tích định lượng

Trong phân tích định lượng tác giả sử dụng hai phương pháp:

- Thứ nhất, tác giả dùng mô hình tương quan, cụ thể là tương quan Pearson để đo lường mức độ kết hợp giữa các biến khác nhau

- Thứ hai, tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy để dự đoán mối quan hệ nhân quả giữa biến khả năng sinh lợi, tính thanh khoản và các biến đã được chọn khác Sử dụng phương pháp phân tích Pooled Ordinary Least Squares Tác giả dùng dữ liệu dạng bảng trong phân tích hồi quy, dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu quan sát chéo được kết hợp và ước lượng với phương pháp tác động cố định Tác giả dùng phần mềm EVIEWS phân tích các dữ liệu tài chính và dữ liệu dạng bảng

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Bài nghiên cứu này được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng với mẫu gồm 344 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 Ngoài các biến chính được sử dụng trong mô hình như: chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), kỳ thu tiền khách hàng (ACP), kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ITID) và kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (ACP), tác giả sử dụng thêm các biến khác gồm tỉ số thanh toán nhanh (CR), tỉ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (DR), tỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản (FATA) và qui mô công ty (LOS) để phân tích tác động của các nhân tố này đến khả năng sinh lợi của công ty

Điểm khác với các nghiên cứu trước đây là tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu dạng bảng với kỹ thuật tác động cố định (FEM: Fixed Effect Model) nhằm tính đến sự khác biệt mang tính đặc trưng của các công

ty như phong cách quản lý, tài năng quản lý và đặc điểm độc đáo khác nhau của mỗi công ty

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ THẢO LUẬN

Kết quả hai loại phân tích là phân tích mô tả và phân tích định lượng được trình bày và thảo luận trong phần này

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được xem như là biến đại diện dùng để đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển với giá trị trung bình là 120 ngày

và độ lệch chuẩn là 91 ngày

Các công ty nhận được khoản thanh toán từ các đối tác kinh doanh với khoảng thời gian trung bình là 65 ngày và độ lệch chuẩn là 59 ngày Thời gian tối thiểu để các công ty thu tiền về sau khi bán hàng là bằng 0, nghĩa là bán hàng thu tiền ngay trong ngày, trong khi đó thời gian tối đa của việc thu tiền

về là 600 ngày, tương đương 1,5 năm

Phải mất một khoảng thời gian trung bình là 100 ngày cho việc kinh doanh hàng tồn kho với độ lệch chuẩn là 78 ngày Thời gian tối đa cho kỳ chuyển đổi hàng tồn kho trung bình của một công ty là 450 ngày

Các công ty kéo dài thời gian thanh toán trung bình của họ là 46 ngày cho các khoản phải thanh toán của họ với độ lệch chuẩn là 47 ngày

Kiểm tra mối quan hệ giữa qui mô công ty với khả năng sinh lợi: logarith của tổng doanh số (LOS) được dùng như biến kiểm soát Giá trị trung bình của LOS là 26,58% trong khi độ lệch chuẩn là 1,3984 Giá trị tối đa của qui mô công ty trong một năm là 30,87% và tối thiểu là 21,27

Tương tự, để kiểm tra tính thanh khoản của các công ty, thước đo truyền thống về tính thanh khoản (tỉ số thanh toán nhanh - CR) được dùng trong nghiên cứu này Giá trị trung bình của tỉ số thanh toán nhanh của các công ty Việt Nam là 1,78 với độ lệch chuẩn là 9,27 và tỉ số thanh toán nhanh mức tối đa của mỗi công ty trong năm là 366,9 và tỉ số thanh toán nhanh ở mức tối thiểu là -0,14

Kiểm tra vấn đề tài trợ bằng nợ quan hệ với khả năng sinh lợi của các công ty qua tỉ số nợ, được tính bằng cách lấy tổng số nợ chia cho tổng tài sản được dùng như biến kiểm soát Kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ số nợ trung bình của các công ty Việt Nam là 51,5%, độ lệch chuẩn là 22,68%, tài

trợ bằng nợ tối đa mà các công ty sử dụng là 97%, kết quả này khá cao, chứng

tỏ có trường hợp các cổ phiếu của các công ty không phát huy hiệu quả Mức tối thiểu của việc tài trợ là 0, nghĩa là công ty không sử dụng tài trợ nợ

Kiểm tra mối quan hệ giữa tài sản tài chính cố định trên tổng tài sản của các công ty Việt Nam, tài sản tài chính trên tổng tài sản được dùng làm biến kiểm soát Giá trị trung bình của tỷ số này là 5,1% với độ lệch chuẩn là 8,96 Tỷ lệ tối đa của tài sản tài chính cố định trong tổng tài sản là 89% và tỷ

lệ tối thiểu là 1%

Bảng 3.2: Thống kê giá trị trung bình theo ngành

Công nghiệp chế biến 18 0.12 76.91 51.79 62.38 66.32 Công nghiệp khai thác 147 0.21 43.93 73.61 27.77 89.77 Hàng cá nhân 8 0.26 9.57 34.52 11.63 32.46 Hàng điện & điện tử 9 0.26 33.7 80.35 20.43 93.62 Thực phẩm 35 0.34 29.23 86.05 32.4 82.88 Vận tải hành khách & Du lịch 15 0.09 28.43 20.35 31.53 17.25 Vật liệu xây dựng & nội thất 112 0.11 79.5 134.28 65.31 148.47

Nguồn: Do tác giả tổng hợp

344 công ty được phân thành 07 ngành chính Có thể nhìn ở 2 nhóm + Nhóm có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (NOP) cao: ngành thực phẩm đạt 34%, ngành hàng cá nhân, hàng điện và điện tử đạt 26%

+ Nhóm có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (NOP) thấp: ngành hàng cá nhân đạt 8%, ngành vận tải hành khách & du lịch đạt 9%, ngành vật liệu xây dựng & nội thất đạt 11%

Trong đó nhóm có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (NOP) cao có chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) ngắn, cụ thể: ngành thực phẩm là 83 ngày, ngành hàng cá nhân là 32 ngày, ngành điện điện tử là 93 ngày Ngược lại,

tiền mặt (CCC) dài ngày, cụ thể: ngành vật liệu xây dựng và nội thất lại 148 ngày, ngành công nghiệp khai thác là 89 ngày

Như vậy, các ngành có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài thì khả năng sinh lợi đạt thấp và ngược lại

3.2 Phân tích định lượng

Phân tích định lượng, tác giả dùng hai phương pháp Trước hết là phân tích tương quan được dùng làm thước đo mức độ liên kết giữa các biến khác nhau Xác định tầm quan trọng của sự liên kết giữa các biến trong quản trị vốn luân chuyển Tương quan Pearson và Spearman được dùng để tính cho tất

cả các biến dùng trong bài nghiên cứu

3.3 Phân tích hệ số tương quan Pearson

Phân tích tương quan dùng cho dữ liệu về mối quan hệ giữa các biến chẳn hạn như giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi Nếu quản trị vốn luân chuyển hiệu quả làm tăng khả năng sinh lợi, tác giả kỳ vọng mối quan hệ mang dấu âm giữa các biến của thước đo quản lý vốn luân chuyển với biến khả năng sinh lợi Hay nói cách khác là có mối quan hệ ngược chiều

có ý nghĩa thống kê giữa các biến của thước đo quản lý vốn luân chuyển và biến tỷ số lợi nhuận hoạt động ròng