(Microsoft word qu?n tr? c364ng ty v340 ch355nh s341ch c? t?c ? VN final version 9 nov 2013 )

Vì thế, nghiên cứu về mối tương quan của quản trị công ty với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ là một đề tài thú vị và có thể đóng góp vào những lý thuyết về quản trị

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-o0o -

NGUYỄN MINH HẰNG

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

P.GS – TS LÊ THỊ LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ

TỨC Ở VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được

đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Lê Thị Lanh

Tác giả luận văn

Nguyễn Minh Hằng

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT 1

Chương 1 GIỚI THIỆU 2

Chương 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức 4

2.2 Tổng quan về quản trị công ty 11

2.2.1 Khái ni ệm và vai trò của quản trị công ty 11

2.2.2 Qu ản trị công ty ở các công ty niêm yết tại Việt Nam 18

2.2.3 Ch ỉ số minh bạch và công khai (TDI) 22

2.3 Lý thuyết về mối quan hệ của quản trị công ty và chính sách cổ tức 27

Chương 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 30

3.2 Xây dựng các biến số và phương pháp nghiên cứu 31

Chương 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36

4.1 Thống kê dữ liệu 36

4.2 Kết quả hồi quy 39

4.2.1 K ết quả hồi quy của phương trình 1 39

4.2.2 K ết quả hồi quy của phương trình 2 43

Chương 5 KẾT LUẬN 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

BKS: Ban kiểm soát

CĐ: Cổ đông

ĐHĐCĐ: Đại hội đồng cổ đông

HĐQT: Hội đồng quản trị

HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX : sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

IFC: Tổ chức Tài chính Quốc tế

IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế

OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

QTCT: Quản trị công ty

SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán

TGĐ: Tổng giám đốc

TDI: Chỉ số minh bạch và công khai

UBCKNN: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước

WB: Ngân hàng thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Kết quả chung về QTCT qua các năm

Bảng 2.2 Cấu trúc của chỉ số Minh bạch và Công khai (TDI)

Bảng 3.1 Các biến và kỳ vọng về dấu tương quan

Bảng 4.1 Chỉ số Minh bạch và công khai (TDI) ở Việt Nam qua các năm Bảng 4.2 Một số thống kê về mẫu tổng quát

Bảng 4.3 Hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.4 Hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và các biến giải thích ngoài TDI Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Likelihood-ratio cho mô hình 1

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Wald của mô hình 1

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 1 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và biến độc lập TDI Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Likelihood-ratio của mô hình 2

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Wald của mô hình 2

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 2 Bảng 4.12: Hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và các chỉ số đơn vị của TDI

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Các cấp độ và lợi ích tiềm năng của QTCT hiệu quả

Hình 3.1: Mật độ phân bố của biến phụ thuộc CD/CF

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của quản trị công ty và các yếu

tố khác (quy mô, lợi suất trên tài sản, tobin’s q, đòn bẩy tài chính, v.v…) lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Tác giả đã sử dụng chỉ số Minh Bạch và Công Khai (TDI) để đo lường mức độ quản trị công ty, sau đó kiểm định sự tương quan giữa chỉ số này

và chính sách cổ tức của doanh nghiệp Mẫu quan sát bao gồm 100 công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và thời gian quan sát là 5 năm (từ năm 2008 đến 2012) Kết quả cho thấy có sự tương quan thuận đáng kể giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát Nói cách khác, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng, ở Việt Nam, chính sách cổ tức là minh chứng cho việc quyền lợi của cổ đông được đảm bảo Ngoài ra, kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy tác động thuận chiều của chỉ số tobin’s q, nghịch chiều của tỷ suất sinh lời trên tài sản và của đòn bẩy tài chính lên quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Mặt khác, bài nghiên cứu này không tìm được bằng chứng thực nghiệm cho việc các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng duy trì một tỷ lệ cổ tức ổn định qua các năm như một số lý thuyết về cổ tức đã đề cập

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Việt Nam đã chính thức “mở cửa” từ cuối thập kỷ 80 của thế kỷ XX Từ

đó đến nay, chúng ta vẫn kiên trì đi theo đường lối phát triển kinh tế theo mô hình nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa Theo đó, Việt Nam đã thừa nhận sở hữu tư nhân và tạo điều kiện cho kinh tế tư nhân phát triển Bên cạnh đó, chúng ta cũng đang tích cực hòa nhập vào nền kinh tế thế giới bằng việc tham gia vào Tổ chức Thương Mại thế giới (WTO) đồng thời tham gia vào các Khu vực mậu dịch tự do quốc tế như (AFTA, ASEAN, v.v….) Các tổ chức kinh tế quốc tế (IMF, WB, v.v…) đã xem Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, cùng với các nền kinh tế khác như Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thailand, Philippines và Indonesia Tuy vậy, nền kinh tế thị trường cùng với thị trường chứng khoán ở Việt nam vẫn còn đang trong giai đoạn sơ khai với những hạn chế còn tồn tại bên cạnh những thành tựu đạt được

Quản trị công ty là một thuật ngữ đang ngày càng trở nên quen thuộc tại Việt Nam cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, sự gia nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới Các doanh nghiệp của Việt Nam, đặc biệt

là các doanh nghiệp tư nhân, đang tích cực cải thiện và nâng cao chất lượng quản trị công ty Tuy nhiên, do vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự phát triển, phần lớn các nhà quản lý cấp cao vẫn chưa thực sự hiểu rõ các quy tắc và lợi ích quản trị công ty, đặc biệt là những nguyên tắc về sự công bằng, tính minh bạch, tính giải trình và tính trách nhiệm

Chính sách cổ tức là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá các công ty, nhưng vẫn còn là một vấn đề khá mới mẻ và chưa được nghiên cứu đầy

đủ ở Việt Nam Đặc biệt, vẫn chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động

của các yếu tố, đặc biệt là quản trị công ty lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam Các nghiên cứu gần đây thường tìm thấy mối tương quan khá mạnh mẽ của quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động cũng như chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở các nước phát triển Ngược lại, ở những thị trường mới nổi thì vấn đề này vẫn còn bỏ ngỏ Trong nghiên cứu Black (2001) cho rằng có thể tìm ra sự ảnh hưởng đáng kể tại các nền kinh tế mới nổi, nơi mà quản trị công ty vẫn còn khá yếu kém và có sự chênh lệch lớn giữa các công ty Vì thế, nghiên cứu về mối tương quan của quản trị công ty với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ là một đề tài thú vị và có thể đóng góp vào những lý thuyết về quản trị công ty cũng như lý thuyết về chính sách cổ tức hiện đại Đặc biệt, nghiên cứu này còn áp dụng một thước đo mới nhằm đo lường quản trị công ty ở Việt Nam bằng cách xây dựng Chỉ số Minh Bạch Công khai (TDI) đã được áp dụng ở một số nước có nền kinh tế mới nổi giống như Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu:

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty ở Việt Nam

- Xác định mối tương quan giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ năm 2008-2012

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức liên quan đến việc lợi nhuận của công ty sẽ được phân phối như thế nào, giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay chi trả cho các cổ dông Lợi nhuận giữ lại là một nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần, có thể được dùng để tái đầu tư, tạo điều kiện tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và

do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần Trong khi đó, cổ tức lại cho các cổ đông một khoản lợi nhuận hữu hình trong hiện tại nhưng cũng có thể vì vậy mà ảnh hưởng đến dòng tiền mà doanh nghiệp có thể dùng để tái đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp Chính vì vậy, chính sách

cổ tức là một trong những quyết định rất quan trọng của các doanh nghiệp Tại sao phải chi trả cổ tức? Các yếu tố nào tác động đến cổ tức? Tác động của quyết định về chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp như thế nào? v.v… những vấn đề này vẫn đang là đề tài tranh cãi của rất nhiều trường phái nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp

Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thảo luận về việc chính sách

cổ tức có tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp Có những nhà nghiên cứu lập luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm tăng sự “giàu có” của các cổ đông qua việc nó tác động làm tăng giá cổ phiếu và từ đó tác động tích cực lên giá trị của doanh nghiệp (Gordon,1963) Lại có nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức được chi trả sẽ làm cổ đông nghèo đi bởi lẽ nó làm giảm giá cổ phiếu, và làm giảm giá trị doanh nghiệp (Pettit, 1972) Trong khi đó, một trong những nghiên cứu kinh điển về đề tài này của hai tác giả Miller và Modigliani lại đưa ra lập luận hoàn toàn khác Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không hề có

ảnh hưởng gì đến giá trị của doanh nghiệp Lý thuyết này dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức

và lãi vốn Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp

và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Với những điều kiện ràng buộc trên, Miller và Modigliani cho rằng tác động của một chính sách cổ tức có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví

dụ như việc mua lại cổ phần Điều đó có nghĩa là việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp không hề làm cho cổ đông giàu hơn và vì vậy không hề có tác động lên giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp Hay nói cách khác, trường phái này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp chỉ được quyết định bằng các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đó Cũng chia sẻ lập luận này, Black (1976) cho rằng không có giải thích thuyết phục nào cho việc tại sao công ty lại trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông của mình

Hàng loạt các nghiên cứu khác sau đó với các cách tiếp cận và giải thích khác nhau, phần lớn trong số đó cho rằng các giả định về thị trường hoàn hảo của Miller và Modigliani là khó có thể thực hiện được trong thực tế, và rằng luôn luôn có sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài công

ty, nghĩa là cổ tức chi trả có thể là một tín hiệu của lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp Hiện nay, có thể kể đến những lý thuyết chính giải thích việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông như sau

Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand)

Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao nhằm để thỏa mãn các cổ đông về lợi tức hiện tại Theo đó, các nhà đầu tư thường tránh rủi ro trong tương lai và cổ tức sẽ giảm thiểu rủi ro cho họ Cổ tức là thu nhập chắc chắn ở hiện tại nên được đánh giá là ít rủi ro hơn thu nhập được hứa hẹn trong tương lai Theo Gordon (1963), quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại

Lý thuyết tín hiệu (Signal theory)

Lý thuyết này được đề cập trong nghiên cứu của Lintner (1956), theo đó các giám đốc tài chính tin rằng các cổ đông thích một chính sách cổ tức ổn định hơn Mô hình của ông này xác nhận rằng cổ tức sẽ phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước Miller

và Modigliani (1961) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả có thể truyền tải những thông tin về dòng tiền trong tương lai trong điều kiện thị trường không hoàn hảo

Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có “nội dung hàm chứa thông tin”- họ có thể đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức chi trả của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi Việc gia tăng cổ tức có thể được coi như một tín hiệu cho sự gia tăng của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và ngược lại

H Kent Baker và Gary E Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, kết quả cho thấy có rất nhiều người trả lời

đồng tình với lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức Lazo (1999) nghiên cứu

110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì Tuy nhiên, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) lại chứng minh rằng 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức

Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các

cổ đông (người chủ) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản lý có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những công

ty khác ngay cả khi không có hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý)

Các nghiên cứu của Gómes (1996), Fluck (1998) và Majluf (1984) cũng nhận xét rằng chính sách cổ tức thể hiện các vấn đề đại diện giữa các cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp Grossman and Hart (1980) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ

tức sẽ làm dịu bớt mâu thuẫn trong lý thuyết người đại diện vì nó làm giảm dòng tiền tự do mà các nhà quản lý, những người không hẳn sẽ hành động cho quyền lợi lớn nhất của cổ đông, nắm giữ Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý và cổ đông thường tranh cãi và xung đột về vấn đề trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông Mâu thuẫn này càng nghiêm trọng hơn ở những công ty có dòng tiền lớn Easterbrook (1984) thì cho rằng cổ tức có thể giúp giảm mâu thuẫn về người đại diện bằng cách đặt công ty vào vị thế thường xuyên bị giám sát bởi thị trường vốn sơ cấp bởi lẽ chi trả cổ tức làm tăng khả năng công ty phát hành cổ phiếu phổ thông thường xuyên hơn Điều này sẽ dẫn đến việc các ngân hàng đầu tư, sàn giao dịch chứng khoán và các nhà đầu tư sẽ thực hiện kiểm tra và giám sát thường xuyên hơn đối với công ty đó, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông

Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp

Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp được đề cập bởi Mueller (1972) cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và đây cũng là cơ sở của lý thuyết chu kỳ của doanh nghiệp về chính sách cổ tức Theo đó, trong giai đoạn đầu của vòng đời, công ty sẽ đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị trường Vấn

đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này bởi lẽ: thứ nhất, công ty phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị

trường vốn và thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác Sau đó công ty

sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện Cuối cùng công

ty đạt đến một điểm trong “vòng đời” của nó, ở đó không còn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền tự do hiện hữu Ở giai đoạn này, một công ty tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó Cuối cùng khi tất cả các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị nên thanh lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông Tuy nhiên nếu người quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu Nhìn chung, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính sách cổ tức theo chu kỳ phát triển của doanh nghiệp như Denis và Osobov (2008), Eije và cộng sự (2008)

Lý thuyết về chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering theory)

Baker & Wurgler (2004) đã đưa ra lập luận rằng chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty Theo lập luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi của nhà đầu tư về cổ tức để nâng cao giá cổ phiếu Tác giả cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M Al-Deehani (2003) đã khảo sát các CEO của những doanh

nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và kết luận rằng các CEO khá đồng tình với lập luận này khi họ thiết lập chính sách cổ tức

Ngoài những lý thuyết cơ bản nêu trên, còn có những nghiên cứu khác về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Fama and French (2001), có ba nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm: lợi suất, các cơ hội đầu tư và quy mô công ty Các công ty có quy mô và lợi nhuận càng lớn càng có xu hướng trả cổ tức tiền mặt Trong khi đó, các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức ít hơn Bên cạnh đó, cũng có các nghiên cứu chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp lớn trong quyết định chi trả cổ tức Điều này được giải thích là do các doanh nghiệp nhỏ đang ở trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh, do đó thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ các dự án đầu tư và gia tăng vốn luân chuyển Ngoài ra, các doanh nhiệp nhỏ thường bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn hơn so với các doanh nghiệp lớn Một lý do khác cho sự khác biệt này là do các doanh nghiệp nhỏ thường chỉ do một hay một vài chủ sở hữu nắm giữ, và chính sách cổ tức sẽ phản ánh ưu tiên lợi nhuận của các cá nhân này

Bên cạnh các nhân tố trến, những điều kiện kinh tế vĩ mô và tình hình thị trường vốn ở mỗi quốc gia cũng sẽ có những ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở quốc gia đó Các nhà quản lý ở các thị trường mới nổi có xu hướng thường xuyên điều chỉnh chính sách cổ tức để phản ứng với những thay đổi của các điều kiện kinh tế trong nước cũng như các cơ hội đầu tư phát sinh Lý do khiến các doanh nghiệp ở các quốc gia mới nổi có chính sách cổ tức kém ổn định hơn là do môi trường kinh tế mà nó hoạt động: các thị trường mới nổi thường có độ nhạy cảm đối với những cú sốc kinh tế lớn hơn các

thị trường đã phát triển, các công ty ở đó có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn quốc tế, nhất là trong những thời kỳ thị trường nội địa sụt giảm hoặc rơi vào khủng hoảng, vì thế các cổ đông ở những thị trường này phải sẵn sàng chấp nhận sự cắt giảm cổ tức khi thu nhập sụt giảm Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp trong nền kinh tế thường giữ lại thu nhập nhiều hơn để phòng khi không thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên ngoài hoặc chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài trở nên quá đắt đỏ Về mặt thực nghiệm, Varouj Aivazian et al (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 8 thị trường mới nổi và chính sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và kết luận rằng các công ty ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định hơn so với các doanh nghiệp Mỹ Kathleen Fuller và Michael Goldstein (2003) sử dụng chỉ số S&P

500 làm đại diện thị trường để xem xét tác động của thị trường vốn có đến hành

vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và đã tìm thấy những tác động đáng kể

Tóm lại, theo Khalil Nimer (2012), một chính sách cổ tức tối ưu cho công

ty phải cân bằng được giữa tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai, qua đó tối đa được giá trị cổ phiếu Doanh nghiệp phải xem xét hàng loạt các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như sự ổn định của chính sách cổ tức, cơ hội đầu tư, chi phí của các nguồn vốn thay thế khác, v.v…

2.2 Tổng quan về quản trị công ty

2.2.1 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty

Thay đổi trong môi trường kinh doanh đã tạo ra những tác động đáng kể đến hành vi của doanh nghiệp Các doanh nghiệp hiện nay không chỉ là những tổ chức tư doanh trong đó quyền quản lý tập trung vào một người chủ mà trở nên phức tạp hơn với sự hợp tác nguồn lực giữa rất nhiều thành viên tham gia Hơn

thế nữa, quyền sở hữu doanh nghiệp được mở rộng ra hàng ngàn cá nhân và các

tổ chức tài chính khác nhau Trong các doanh nghiệp đương đại, người quản lý với vai trò là đại diện cho người chủ sở hữu nhằm thay mặt họ thực hiện quyền điều phối và kiểm soát doanh nghiệp Người chủ không còn nhất thiết phải tham gia quản lý kinh doanh và người quản lý doanh nghiệp không còn nhất thiết là người sở hữu của doanh nghiệp nữa Việc quản lý nằm trong tay của các quản trị gia chuyên nghiệp và về nguyên tắc mục tiêu của các nhà quản lý này phải nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay nói cách khác là làm cho tài sản của những người họ đại diện tăng trưởng) Trong trường hợp những người quản lý có hành vi tư lợi, không hướng đến mục tiêu của những chủ doanh nghiệp, có thể làm cho doanh nghiệp vận hành không hiệu quả, hao mòn giá trị Những nỗ lực của doanh nghiệp hướng đến mục tiêu này là quá trình quản trị công ty (Corporate governance), đó là hệ thống liên quan đến việc làm sao nối kết quyền lợi của người quản lý và cổ đông để đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành đúng với mục tiêu của người chủ sở hữu doanh nghiệp

Hiện nay, có rất nhiều định nghĩa về quản trị công ty được đưa ra Đáng chú ý là “Các Nguyên tắc Quản trị Công ty ” (OECD Principles of Corporate Governance) do OECD đưa ra vào năm 1999, trong đó đã đưa ra một định nghĩa chi tiết về Quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ

để điều hành và kiểm soát công ty […], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khích lệ được Ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử

dụng các nguồn lực một cách tốt hơn” OECD còn xây dựng một bộ Các Nguyên tắc Quản trị công ty với những hướng dẫn cho cả các nhà hoạch định chính sách lẫn các doanh nghiệp, và đề cập một cách khá đầy đủ các lĩnh vực trong phạm vi Quản trị công ty (quyền của các cổ đông, các bên có quyền lợi liên quan, công

bố thông tin,v.v…) Bộ Nguyên tắc này đã trở thành chuẩn mực quốc tế cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, công ty và các bên có quyền lợi liên quan khác trên toàn thế giới Trong đó bao gồm 5 nhóm nguyên tắc chính:

Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ Quản trị công ty hiệu quả: Khuôn

khổ quản trị công ty cần thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị trường, phù hợp với quy định của pháp luật, và phân định rõ ràng trách nhiệm giữa các cơ quan giám sát, quản lý và cưỡng chế thực thi

Quyền của Cổ đông và các chức năng sở hữu cơ bản: Khuôn khổ quản

trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông

Đối xử bình đẳng đối với cổ đông: Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm

bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của

họ bị vi phạm

Vai trò của các Bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty:

Khuôn khổ quản trị công ty phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã được pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho doanh nghiệp

Công bố Thông tin và Tính minh bạch: Khuôn khổ quản trị công ty phải

đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi vấn đề quan trọng

liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt động, sở hữu

và quản trị công ty

Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị: Khuôn khổ quản trị công ty cần

đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả công tác quản

lý của Hội đồng Quản trị và trách nhiệm của Hội đồng Quản trị đối với công ty

và cổ đông

Quan niệm và nội dung của QTCT ở các quốc gia khác nhau có thể rất khác nhau Bởi lẽ sự khác biệt về nguồn gốc thể chế luật pháp, đặc tính quốc gia, văn hóa, trình độ phát triển, v.v….đều có thể ảnh hưởng đến những tiêu chuẩn, quy định về quyền lợi và nghĩa vụ của cổ đông, của chủ nợ, của các nhà quản lý doanh nghiệp Về cơ bản, có thể thấy QTCT được đặt trên nền tảng cơ sở đó là

sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh nghệp Công ty là của chủ sở hữu (cổ đông) nhưng hoạt động và phát triển của doanh nghiệp lại được dẫn dắt bởi các thể chế khác nhau (HĐQT, BKS, BGĐ,v.v ) mà những ban nhóm này lại không phải lúc nào cũng hành động trên ý chí và nguyện vọng chung Theo đó, QTCT

là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các quy trình: chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và Ban giám đốc Trong đó các cổ đông cung cấp vốn cho Ban giám đốc để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư (cổ phần) của mình, còn về phần mình, Ban giám đốc có trách nhiệm điều hành, ra các quyết định liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp, cung cấp cho các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một cách minh bạch Trong mối quan hệ này, các cổ đông bầu ra một thể chế giám sát thường trực được gọi là Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho quyền lợi của mình Trách nhiệm chính của thể chế này là đưa ra định hướng chiến lược cho Ban giám đốc và giám sát họ Ban giám đốc chịu trách nhiệm

trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách nhiệm trước các cổ đông thông qua Đại hội đồng cổ đông Các cơ cấu và các quy trình trong những mối quan hệ này thường xoay quanh các cơ chế quản lý năng lực hoạt động, các cơ chế báo cáo khác nhau và liên quan tới các nhóm lợi ích khác nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột Như vậy, về bản chất quản trị công ty chính là “phương thức mà cổ đông sử dụng quyền và nghĩa vụ của mình để quản lý một cách hiệu quả nhất tình hình hoạt động và phân phối quyền lợi của một công ty” Phương thức đó được thể hiện dưới dạng các quy trình, thông lệ, quy tắc và thể chế chi phối cách thức điều hành, quản lý và kiểm soát một công ty Tổng kết lại, QTCT là mô hình cân bằng và kiềm chế quyền lực giữa các bên liên quan trong công ty, nhằm đảm bảo sự vận hành thuận lợi và sự phát triển bền vững của công ty gắn với những lợi ích phù hợp và chính đáng của các bên

Các định nghĩa trên về QTCT đã phần nào thể hiện được những lợi ích của

nó đối với doanh nghiệp Các lợi ích cụ thể của việc thực hành QTCT hiệu quả

cũng đã được IFC nghiên cứu và được thể hiện qua hình dưới đây

Hình 2.1 Các cấp độ và lợi ích tiềm năng của QTCT hiệu quả

(Nguồn: IFC)

Theo đó, quản trị công ty hiệu quả có thể cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty dưới nhiều góc độ Việc cải tiến các cách thức Quản trị công ty sẽ mang lại một hệ thống giải trình tốt hơn, giảm thiểu rủi ro liên quan đến các vụ gian lận hoặc các giao dịch nhằm mục đích vụ lợi của các cán bộ quản lý Tinh thần trách nhiệm cao kết hợp với việc quản trị rủi ro và kiểm soát nội bộ hiệu quả có thể giúp cho công ty sớm phát hiện các vấn đề trước khi chúng phát sinh và dẫn đến một cuộc khủng hoảng Quản trị công ty sẽ giúp cải thiện hiệu quả công việc quản lý và giám sát Ban giám đốc điều hành, chẳng hạn bằng cách xây dựng hệ thống lương thưởng dựa trên các kết quả tài chính của công ty Việc áp dụng những cách thức Quản trị công ty hiệu quả cũng

sẽ góp phần cải thiện quá trình ra quyết định Chẳng hạn các thành viên Ban giám đốc, các thành viên Hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ có thể đưa ra những quyết định chính xác, kịp thời và có đầy đủ thông tin hơn khi cơ cấu Quản trị công ty cho phép họ hiểu rõ vai trò và trách nhiệm của mình, cũng như khi các quá trình liên lạc được điều chỉnh một cách hiệu quả Điều này sẽ giúp hiệu quả của các hoạt động tài chính và kinh doanh của công ty được nâng cao một cách đáng kể ở mọi cấp độ, dẫn đến hiệu suất hoạt động tăng cao hơn và chi phí vốn thấp hơn góp phần nâng cao doanh số và lợi nhuận cùng với sự giảm thiểu trong chi phí và nhu cầu về vốn Một hệ thống Quản trị công ty hiệu quả sẽ tạo điều kiện thuận lợi trong việc giải quyết những xung đột liên quan tới công ty, ví

dụ xung đột giữa các cổ đông nhỏ lẻ với các cổ đông nắm quyền kiểm soát, giữa các cán bộ quản lý với các cổ đông, và giữa các cổ đông với các bên có quyền lợi liên quan

Ngoài ra, cách thức Quản trị công ty có thể quyết định việc công ty có thể

dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn hay không Trong quá trình hoạt động, doanh

nghiệp có thể phát hành cổ phiếu và vay nợ để huy động vốn đầu tư cơ sở vật chất, bổ sung vốn lưu động, v.v… Khi đó, các chủ nợ và các nhà đầu tư sẽ xem xét và lựa chọn có tham gia và đóng góp nguồn lực của họ vào doanh nghiệp hay không dựa trên nhận định là liệu họ có được nhận thành quả của doanh nghiệp một cách công bằng không Nếu có sự phân biệt đối xử, thì các thành viên này sẽ không tham gia nữa và có thể khiến doanh nghiệp sụp đổ Điều này thể hiện rõ hơn tại các doanh nghiệp niêm yết Khi niềm tin của nhà đầu tư mất đi, giá cổ phiếu cũng như tương lai của doanh nghiệp bị đe doạ nghiêm trọng Để nhà đầu

tư tin tưởng và mua chứng khoán của doanh nghiệp (cổ phiếu hoặc trái phiếu),

họ cần được đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành trung thực và khéo léo Nhà đầu tư có thể kiểm soát chất lượng quản trị của các doanh nghiệp này và giá cổ phiếu phản ảnh quan điểm của họ

Những công ty được quản trị tốt thường gây được cảm tình với các cổ đông và các nhà đầu tư, tạo dựng được niềm tin lớn hơn của công chúng vào việc công ty có khả năng sinh lời mà không xâm phạm tới quyền lợi của các cổ đông

và từ đó làm giảm mức độ đòi hỏi của họ về tỷ suất sinh lời trên nguồn vốn mà

họ đầu tư Việc Quản trị công ty một cách có hiệu quả phải dựa trên những nguyên tắc về sự minh bạch, dễ tiếp cận, kịp thời, đầy đủ, và chính xác của thông tin ở mọi cấp độ Với việc nâng cao tính minh bạch trong công ty, các nhà đầu tư

sẽ được hưởng lợi khi họ có cơ hội được cung cấp thông tin về hoạt động kinh doanh và các số liệu tài chính của công ty Cũng chính vì vậy, những công ty cam kết áp dụng những tiêu chuẩn cao trong QTCT thường huy động được những nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính cho các hoạt động của mình

Cuối cùng, những biện pháp quản trị công ty hiệu quả sẽ góp phần làm nên và nâng cao uy tín của công ty đối với cổ đông, các chủ nợ Như vậy, những

công ty tôn trọng quyền lợi của các cổ đông, các chủ nợ và đảm bảo tính minh bạch về tài chính sẽ được xem như là một người phục vụ nhiệt thành cho các lợi ích của công chúng đầu tư Kết quả là những công ty đó dành được niềm tin lớn hơn của công chúng và từ đó nâng cao được giá trị thương hiệu

2.2.2 Quản trị công ty ở các công ty niêm yết tại Việt Nam

QTCT là một khái niệm vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam và vì vậy, hệ thống các quy phạm pháp luật điều chỉnh lĩnh vực này vẫn còn khá đơn giản Bộ luật đầy đủ đầu tiên có các quy định liên quan đến QTCT dành cho các công ty trong nước là Luật doanh nghiệp được thông qua năm 1999 Từ đó cho đến nay, khuôn khổ pháp lý của Việt Nam trong lĩnh vực Quản trị công ty đã được cải thiện một cách rõ nét

Ngày 13/03/2007 Bộ tài chính đã ban hành Quyết định 12/2007/QĐ-BTC

về quy chế quản trị công ty, áp dụng cho các công ty niêm yết trên các Sở Giao dịch Chứng khoán của Việt nam với mục tiêu được nêu rõ ràng, đó là nhằm

“…đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán và góp phần lành mạnh hoá nền kinh tế”, (ii) “Quy chế (này) quy định những nguyên tắc cơ bản về Quản trị công ty để bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đông, thiết lập những chuẩn mực về hành vi, đạo đức nghề nghiệp của các thành viên hội đồng quản trị, ban giám đốc, ban kiểm soát và cán bộ quản lý của các công ty niêm yết” Như vậy, bộ Quy chế Quản trị công ty của Việt Nam cũng được xây dựng dựa trên các nguyên tắc của OECD và vận dụng những thông lệ quốc tế về Quản trị công ty phù hợp với điều kiện của Việt Nam bao gồm những quy định về Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, ngăn ngừa xung đột lợi ích

và giao dịch với các bên có quyền lợi liên quan

Năm 2011, UBCKNN đã công bố dự thảo Thông tư “Hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng” bổ sung nhiều quy định để bảo vệ quyền cổ đông, trong đó đáng chú ý là những quy định đối với công ty đại chúng

quy mô lớn với một số điểm mới như: (i) Kiểm toán viên hoặc đại diện công ty kiểm toán phải được mời dự họp ĐHĐCĐ thường niên để phát biểu ý kiến tại ĐHĐCĐ về các vấn đề liên quan đến Báo cáo tài chính trong trường hợp Báo cáo kiểm toán có ý kiến ngoại trừ; (ii) Thông tin liên quan đến các ứng viên HĐQT phải được công bố trước ngày triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông ít nhất

15 ngày để cổ đông có thể tìm hiểu về các ứng viên này trước khi bỏ phiếu; (iii) Thành viên HĐQT, Ban kiểm soát, Giám đốc (Tổng giám đốc) điều hành và cán

bộ quản lý có nghĩa vụ thông báo cho HĐQT những hợp đồng giữa công ty với chính thành viên đó hoặc với những người có liên quan tới thành viên đó; v.v…

Trên nền tảng đó, các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang tiếp tục tự hoàn thiện các quy định và tiêu chuẩn về thực hành QTCT của riêng mình Đã có một

số nghiên cứu đưa ra những nhận định về tình hình QTCT của các doanh nghiệp Việt Nam Trong đó có thể kể đến nghiên cứu của Nguyễn Trường Sơn (2010)

và của IFC (2012) Với mẫu điều tra gồm 400 doanh nghiệp trong cả nước, thông qua hình thức thu thập ý kiến trả lời của các thành viên khác nhau của các doanh nghiệp: chủ sở hữu, thành viên HĐQT, BGĐ, nhân viên,…đồng thời xây dựng bảng câu hỏi sử dụng thang điểm Liker với 05 mức điểm đánh giá việc tuân thủ các nguyên tắc và thực hành QTCT, nghiên cứu của Nguyễn Trường Sơn (2010) đã đưa ra những nhận định chung về tình hình QTCT tại Việt Nam Theo đó, kết quả chung nhận được khá thấp (2.33/5) tuy nhiên, khuôn khổ pháp

lý về QTCT ở Việt Nam đã khá hoàn thiện và đang dần tiếp cận với các chuẩn mực QTCT trên thế giới Trong các tiêu chí được đưa ra khảo sát, vấn đề tổ chức

bộ máy và phân chia quyền hạn trong các doanh nghiệp dường như là điểm hạn chế lớn nhất trong QTCT ở Việt Nam hiện nay, tiếp theo đó là vấn đề kém công khai và không minh bạch Khi quan sát các doanh nghiệp trong mẫu, có một hiện tượng phổ biến đó là việc tổ chức, quản lý và điều hành doanh nghiệp hiện nay

đa phần đều theo cơ chế tập quyền Nghĩa là quyền hạn tập trung ở một số ít người, họ có thể vừa là cổ đông lớn, vừa là thành viên HĐQT, đồng thời giữ các chức vụ chủ chốt trong BGĐ Điều này thường sẽ dẫn đến sự phân chia không rạch ròi trong chức năng vận hành hàng ngày (của BGĐ) và hoạch định chiến lược của doanh nghiệp (thường là của chủ doanh nghiệp và HĐQT) Bên cạnh

đó, việc hầu hết các thành viên của BKS là nhân viên của công ty, làm việc theo chế độ kiêm nhiệm cũng là một hiện tượng phổ biến ở các doanh nghiệp Hậu quả của nó là việc thực hiện chức năng, nhiệm vụ giám sát và kiểm tra hoạt động của HĐQT và BGĐ trở nên hình thức và khá mờ nhạt do thiếu hẳn tính độc lập Liên quan đến vấn đề kém minh bạch và công khai, hầu như các doanh nghiệp đều chưa có các chuẩn mực về công bố thông tin, do vậy việc thực hiện công khai các thông tin về doanh nghiệp đến chủ sở hữu, cổ đông vẫn còn khá tùy hứng, không chính xác, đầy đủ và kịp thời

Theo “Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty 2012” được phát hành bởi IFC trong đó thực hiện khảo sát và đánh giá tại 100 công ty niêm yết lớn nhất trên cả HSX và HNX, đã có những thay đổi đáng kể về luật lệ QTCT ở Việt Nam tuy về phía doanh nghiệp vẫn chưa có nhiều chuyển biến tích cực Kết quả cho thấy không doanh nghiệp nào đạt kết quả đáng hài lòng vì toàn bộ điểm số QTCT đều

ở dưới mức 60% và điểm bình quân của tất cả các doanh nghiệp khảo sát chỉ đạt 42.5% Trong khi đó, theo tiêu chuẩn về thực tiễn quản trị công ty tốt thì công ty phải đạt tổng điểm số 65%-74%

Kết quả khảo sát (Bảng 2.1) cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam đa số đều không đạt chuẩn ở hầu hết các lĩnh vực Đặc biệt trong năm 2011, điểm QTCT trung bình của các doanh nghiệp còn bị giảm đi so với các năm trước đó Như vậy, những tiến bộ về thực hành QTCT đạt được trong những năm trước đã

bị đảo ngược Nguyên nhân được giải thích là do trong điều kiện kinh tế khó khăn của năm 2011 hầu hết các doanh nghiệp đều có sự sụt giảm trong hiệu quả hoạt động, đi kèm với nó là nỗ lực cắt giảm chi phí, kể cả các chi phí liên quan đến hoạt động cung cấp thông tin cho cổ đông

Khi xem xét cụ thể, lĩnh vực B- Đối xử bình đẳng với cổ đông, được đánh giá là tốt nhất của các doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên nó cũng có sự sụt giảm

(Nguồn: khảo sát của IFC)

Bảng 2.1 Kết quả chung về QTCT qua các năm

trong năm 2011 Trong khi đó, lĩnh vực D- Minh bạch và công bố thông tin đạt điểm khá thấp và giảm 3.1% so với 2010, nghĩa là các thông tin trong báo cáo nhìn chung không đầy đủ và mang nhiều tính hình thức, các doanh nghiệp đã cung cấp thông tin ít hơn và chất lượng công khai, minh bạch đã giảm sút, nhất

là những thông tin liên quan đến HĐQT và BKS Đặc biệt, điểm số của lĩnh vực C-Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan thấp nhất trong các nhóm lĩnh vực

và cũng có mức sụt giảm lớn nhất Có lẽ trong thời kỳ khó khăn, các doanh nghiệp không còn để tâm hoặc nỗ lực nhiều cho những vấn đề liên quan đến chế

độ đối với người lao động, cộng đồng (ví dụ như điều kiện làm việc, sức khỏe, v.v….)

Ngoài ra, khảo sát này cũng chỉ ra có sự khác biệt tương đối giữa các nhóm ngành nghề về thực hành quản trị công ty Trong đó, doanh nghiệp đạt điểm số cao nhất nằm trong nhóm ngành Hàng tiêu dùng, tiếp theo là một doanh nghiệp trong lĩnh vực chăm sóc sức khỏe Mặc dù vậy, chênh lệch về điểm số giữa các nhóm ngành là không đáng kể

2.2.3 Chỉ số minh bạch và công khai (Transparency and Disclosure TDI)

Index-Chỉ số này đã được đề cập trong nghiên cứu của Bebczuk (2005) và được phát triển tiếp tục trong nghiên cứu Kowalewski (2007) Chỉ số này được xây dựng dựa trên những thông tin công khai của mỗi doanh nghiệp, phản ánh các quy tắc, tiêu chuẩn của doanh nghiệp về sự minh bạch và công khai- vấn đề được xem là cốt lõi của quản trị công ty Các thông tin này được quy định và trình bày công khai trong các nguồn báo cáo được công bố rộng rãi, bao gồm: điều lệ, quy

chế quản trị nội bộ, báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, bản cáo bạch, nghị quyết ĐHCĐ, nghị quyết của HĐQT, website của công ty, v.v…

TDI đánh giá sự minh bạch của các thông tin của doanh nghiệp và mức độ bảo vệ các nhà đầu tư trước sự “lạm quyền” của các nhà quản lý, qua đó cung cấp công cụ đo lường mức cân bằng quyền lực giữa các nhóm lợi ích trong doanh nghiệp Các tiêu chí của TDI bao gồm rất nhiều khía cạnh của quản trị doanh nghiệp, bao gồm tổ chức và chức năng của các hội đồng quản lý, mức độ trao đổi thông tin với các cổ đông và một loạt các thông tin cần thiết để các cổ đông nhỏ lẻ có thể thực hiện việc giám sát doanh nghiệp một cách đúng đắn và phù hợp

Chỉ số TDI bao gồm 32 tiêu chí, được chia làm 3 nhóm chỉ số đơn vị, bao gồm: Cơ cấu và quy chế của các ban quản trị, công bố thông tin và cổ đông (chi tiết được thể hiện trong Bảng 2.2) Mỗi nhóm chỉ số đơn vị sẽ đo lường quản trị công ty với những tiêu chí riêng biệt Nhóm tiêu chí “Cơ cấu và quy chế của các ban quản trị” gồm các thông tin liên quan đến cấu trúc tổ chức, quy chế và lợi ích của các thành viên trong các ban quản trị (gồm: Hội đồng quản trị, Ban điều hành và Ban kiểm soát): ví dụ như năm tại vị của giám đốc hoặc các thông tin về lương bổng, cổ phần nắm giữ của các thành viên trong các ban quản trị Nhóm tiêu chí “Công bố thông tin” đo lường mức độ mà doanh nghiệp công bố các thông tin và số liệu của doanh nghiệp cho các cổ đông bên ngoài Các thông tin

và số liệu (bao gồm: báo cáo tài chính, nghị quyết đại hội cổ đông, báo cáo của kiểm toán bên ngoài, v.v….) sẽ cho thấy mức độ mà các doanh nghiệp thực hiện yêu cầu “minh bạch và công khai” của cổ đông- đây cũng là một cơ chế cho phép cổ đông có thể kiểm tra và giám sát hiệu quả hoạt động điều hành của các ban quản lý Cuối cùng, nhóm “Cổ đông” sẽ đo lường sự minh bạch trong các

thông tin liên quan trực tiếp đến của cổ đông, như: cổ tức, dự kiến cổ tức, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông lớn, v.v…

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng cách tính điểm của Kowalewski (2007) để đo lường chỉ số TDI Theo đó, với mỗi tiêu chí, doanh nghiệp sẽ được tính 1 điểm nếu có toàn bộ hoặc một phần thông tin được đề cập trong các dữ liệu công bố, ngược lại thì tính 0 điểm

Ví dụ: nếu như trong Báo cáo thường niên của công ty A có thông tin như sau: “Ông Nguyễn Văn A nắm giữ chức vụ Tổng Giám đốc của công ty từ năm

2002 đến nay” thì công ty này được nhận 1 điểm cho tiêu chí “năm tại vị của giám đốc hiện tại” Ngược lại, nếu thông tin này không xuất hiện trong báo cáo thường niên hay bất kỳ tài liệu công khai nào của công ty thì tiêu chí này xem như bị đánh giá 0 điểm

Lưu ý là cách tính điểm này chỉ ghi nhận việc thông tin đó có được ghi nhận và xuất hiện trong nguồn dữ liệu hay không chứ không đánh giá mức độ đầy đủ, tốt hoặc chưa tốt của các thông tin này như cách làm của IFC hoặc trong nghiên cứu của Nguyễn Trường Sơn Ví dụ, nếu báo cáo của công ty chỉ đề cập duy nhất đến lý lịch cá nhân của Tổng giám đốc thay vì tất cả các thành viên trong BGĐ thì công ty vẫn được tính 1 điểm cho tiêu chí “lý lịch của BGĐ” trong nhóm B Đây cũng là một điểm thuận lợi cho tác giả trong việc thu thập và đánh giá thông tin, tránh được việc phải đưa ra những nhận định mang tính chất

cá nhân hoặc chờ những ý kiến đánh giá, phản hồi từ các bên có liên quan đến thực hành QTCT của doanh nghiệp

Bảng 2.2 Cấu trúc của chỉ số Minh bạch và Công khai (TDI)

NhómA Cơ cấu và quy chế của các ban quản trị (TDI_Board)

1 Tiêu chuẩn về sự độc lập của các giám đốc

2 Năm tại vị của các giám đốc hiện tại

4 Thù lao cho quản lý và giám đốc

5 Hình thức chi trả thù lao của quản lý (tiền mặt, cổ phiếu, v.v)

6 Cơ sở thù lao của quản lý và giám đốc

7 Thông tin thù lao của các quản lý có dựa trên kết quả hoạt động ko?

8 Số cổ phần nắm giữ của quản lý và giám đốc

9 Số lượng và tỷ lệ phần trăm các thành viên giám đốc độc lập

10 Chi tiết về quy trình bổ nhiệm giám đốc mới

11 Báo cáo về các vấn đề mà các giám đốc phản đối

12 Thành phần của các hội đồng quản lý khác nhau

13 Chi tiết về hoạt động của các hội đồng quản lý

NhómB Công bố thông tin (TDI_Disclosure)

14 Lý lịch của các thành viên chủ chốt trong công ty

15 Lý lịch của ban giám đốc

16 Lịch các sự kiện trong tương lai

17 Website công ty bằng tiếng Anh

18 Các chỉ số tài chính 5 năm vừa qua

19 Kế hoạch chiến lược và dự định cho những năm tiếp theo

20 Công bố nghị quyết của các cuộc họp Hội đồng

21 Công bố nghị quyết đại hội cổ đông

22 Chi tiết về quy trình nhậm chức của giám đốc mới

23 Chi tiết về sự tham dự của cổ đông nhỏ và lớn tại cuộc họp ĐHCĐ

24 Báo cáo giải trình về các vấn đề cổ đông góp ý hoặc tranh luận

25 Năm thuê kiểm toán bên ngoài

26 Báo cáo của kiểm toán bên ngoài

NhómC Cổ đông (TDI_Shareholders)

27 Chi tiết cơ cấu cổ đông (cổ đông chính)

28 Loại và số lượng cổ phiếu đang lưu hành

29 Tài liệu về tiêu chuẩn quản trị nội bộ

30 Chính sách cổ tức trong 5 năm vừa qua

31 Chính sách cổ tức dự kiến trong những năm tiếp theo

32 Cơ sở của chính sách cổ tức trong quá khứ và/hoặc trong tương lai

(Nguồn: tổng hợp của Kowalewski, 2007 )

Chỉ số này có các ưu thế rõ ràng so với các chỉ số khác đo lường thực hành quản trị công ty đã được sử dụng trước đó ở Việt Nam: (i) nó là những tiêu chí khách quan và được thể hiện rõ ràng qua các văn bản; (ii) các tiêu chí này khá phù hợp với những thị trường mới nổi, nơi mà các quy định về công bố thông tin của doanh nghiệp vẫn còn mang tính khuyến khích tự nguyện hơn là bắt buộc; (iii) có thể dễ dàng thu thập thông tin mà không bị phụ thuộc vào sự trả lời của các công ty thông qua các bảng câu hỏi khảo sát Việc này có thể giúp chỉ

số này có tính khách quan cao hơn khi tránh được việc các là quản lý doanh nghiệp lựa chọn thông tin công bố khi trả lời khảo sát Ngoài ra, cách tính điểm bằng cách ghi nhận thông tin (Có/Không) xuất hiện trong các văn bản làm nguồn

dữ liệu mà không cần đưa ra những đánh giá mang tính chủ quan (ví dụ như thông tin trình bày có đầy đủ không, có đủ tốt hay không, v.v…) cũng sẽ giúp việc đánh giá càng thêm khách quan, tránh được những sai lầm từ những đánh giá mang tính chủ quan của tác giả Đây là lý do tác giả lựa chọn chỉ số này nhằm đo lường mức độ quản trị công ty của doanh nghiệp Việt Nam với kỳ vọng cung cấp một cách đánh giá khác với thước đo trong “Bảng điểm về quản trị công ty” của IFC vốn được xây dựng dựa trên những nguyên tắc, chuẩn mực của OECD dành cho các doanh nghiệp ở các nước phát triển

2.3 Các nghiên cứu về mối quan hệ của quản trị công ty và chính sách cổ tức

Theo lý thuyết người đại diện, việc chi tiền mặt cho cổ đông sẽ làm giảm nguồn tiền mà nhà quản lý kiểm soát, từ đó làm giảm “quyền lực” của nhà quản

lý Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý và cổ đông thường tranh cãi và xung đột về vấn đề trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông, trong khi đó theo nghiên cứu của Grossman and Hart (1980) thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm dịu bớt mâu thuẫn trong

lý thuyết người đại diện vì nó làm giảm dòng tiền tự do mà các nhà quản lý, những người không hẳn sẽ hành động cho quyền lợi lớn nhất của cổ đông, nắm giữ và có thể sử dụng Easterbrook (1984) thì cho rằng cổ tức có thể giúp giảm mâu thuẫn về người đại diện bằng cách đặt công ty vào vị thế thường xuyên bị giám sát bởi thị trường vốn sơ cấp bởi lẽ chi trả cổ tức làm tăng khả năng công ty phát hành cổ phiếu phổ thông thường xuyên hơn Shleifer và Vishny (1986) đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư tổ chức sẽ ưa thích các doanh nghiệp chi trả cổ tức thường xuyên, và rằng các nhà đầu tư lớn thường sẵn sàng và có khả năng giám sát quản trị công ty hơn là các cổ đông nhỏ lẽ Điều đó có nghĩa là việc chi trả cổ