(LUẬN văn THẠC sĩ) kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên thị trường chứng khoán việt nam thông qua mối quan hệ giữa chỉ số giá trên thu nhập và hiệu suất đầu tư của cổ phiếu phổ thông

Mục đích của bài nghiên cứu này là nỗ lực xác định bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hiệu suất đầu tư và P/E của chứng khoán đồng thời đó cũng là một kiểm định về giả thuyết thị

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho phân tích, nhận xét, đánh giá, đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau, có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số liệu của những tác giả khác và có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để

dễ dàng tra cứu, kiểm chứng

Tác giả

Nguyễn Thị Nhƣ Giang

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.2 CÂUHỎINGHIÊNCỨU 2

1.3 MỤCTIÊUCỦABÀINGHIÊNCỨU 3

1.4 PHẠMVINGHIÊNCỨU 3

1.5 KẾTCẤUCỦABÀINGHIÊNCỨU 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 4

2.1 MÔHÌNHĐỊNHGIÁTÀISẢNVỐN(CAPM) 4

2.1.1 Tổng quan về rủi ro và TSSL 4

2.1.1.1 Đo lường TSSL và rủi ro của 1 chứng khoán 5

2.1.1.2 Đo lường TSSL và rủi ro của danh mục nhiều chứng khoán 6

2.1.2 Đường biên hiệu quả Markowitz 7

2.1.3 Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đường hữu dụng 8

2.1.4 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 9

2.1.4.1 Những giả định của mô hình CAPM 13

2.1.4.2 Hạn chế của mô hình CAPM 14

2.2 THỊTRƯỜNGHIỆUQUẢ 14

2.2.1 Sự hình thành thị trường hiệu quả 14

2.2.2 Ba hình thức của thị trường hiệu quả 15

2.2.3 Động lực thúc đẩy đằng sau thị trường hiệu quả 16

2.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của TTCK 17

2.2.5 Ý nghĩa thực tiễn của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả 20

2.2.5.1 Đối với nhà hoạch định chính sách 20

2.2.5.2 Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường 20

2.2.5.3 Đối với nhà đầu tư tham gia thị trường 20

CHƯƠNG 3: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 22

3.1 KIỂMĐỊNHTHỊTRƯỜNGHIỆUQUẢDẠNGYẾU 22

3.2 KIỂMĐỊNHTHỊTRƯỜNGHIỆUQUẢDẠNGTRUNGBÌNH 25

3.3 KIỂMĐỊNHTHỊTRƯỜNGHIỆUQUẢDẠNGMẠNH 28

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƯ 30

4.1 KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAMTHÔNG QUA MỐIQUAN HỆ GIỮAP/E VÀ HIỆU SUẤT ĐẦUTƯ 30

4.1.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 30

4.1.2 Phương pháp xử lý dữ liệu 31

4.1.3 Phương pháp phân tích 31

4.1.4 Kết quả thực nghiệm 34

4.1.4.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 34

4.1.4.2 Ước lượng mô hình hồi quy 35

4.1.4.3 Kiểm định giả thiết đối với hệ số 36

4.1.4.4 Ảnh hưởng của rủi ro trên đo lường hiệu suất 42

4.1.4.5 So sánh với danh mục lựa chọn ngẫu nhiên 46

4.1.5 Tóm tắt và kết luận 53

CHƯƠNG 5: HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 55

5.1 HẠNCHẾKHÁCHQUAN 55

5.2 HẠNCHẾCHỦQUAN 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CAPM: Capital Asset Pricing Model - Mô hình định giá tài sản vốn

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

TSSL: Tỷ suất sinh lợi

TTCK: Thị trường chứng khoán

TTHQ: Thị trường hiệu quả

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt ba hình thức của thị trường hiệu quả 16

Bảng 4.1: Bảng thống kê lãi suất tín phiếu 31

Bảng 4.2: Bảng tóm tắt kết quả hồi quy tham số 36

Bảng 4.3: Tóm tắt thống kê phần dư 37

Bảng 4.4: Tóm tắt kết quả kiểm định phương sai thay đổi 38

Bảng 4.5: Tóm tắt kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 38

Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả kiểm định phần dư có phân phối chuẩn 39

Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả hồi quy và các cách đo lường hiệu suất (T4/2008 – T3/2014) 40

Bảng 4.8: TSSL vượt trội trung bình của các danh mục P/E theo rủi ro hệ thống 44

Bảng 4.9: Tóm tắt thống kê hồi quy các danh mục ngẫu nhiên 49

Bảng 4.10: So sánh các danh mục ngẫu nhiên có rủi ro tương đương với các danh mục P/E 50

Bảng 4.11: Thống kê TSSL ngũ phân vị danh mục P/E và danh mục ngẫu nhiên có rủi ro tương đương 52

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu nhằm xác định mối quan hệ giữa tỷ số P/E và TSSL của các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam mà đại diện là Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) với 112 chứng khoán trong giai đoạn tháng 04/2008 đến tháng 03/2014 (72 tháng) Từ đó kiểm định tính hiệu quả của thị trường Bài nghiên cứu

đo lường hiệu suất đầu tư bằng ba cách theo của Jensen, Sharpe và Treynor Các cách đo lường này dựa trên mô hình định giá tài sản vốn CAPM phiên bản của Sharpe Lintner Tỷ số P/E của các chứng khoán được tính toán và sắp xếp theo thứ

tự từ thấp đến cao để thành lập 5 danh mục có P/E thấp nhất đến cao nhất và danh mục thứ 6 là danh mục có P/E cao nhất loại trừ các công ty có lợi nhuận âm, mỗi danh mục được xem như một quỹ tương hỗ Hiệu suất của các danh mục P/E được ước lượng theo phương trình:

̂ ̂ [ ] (1) bằng phương pháp OLS, sử dụng 72 tháng dữ liệu Kết quả, danh mục có P/E thấp

và P/E trung bình kiếm được TSSL cao hơn so với danh mục có P/E cao ngay khi đánh giá tác động của rủi ro và khi so sánh với danh mục ngẫu nhiên có rủi ro tương đương Bằng cách đánh giá mối quan hệ giữa P/E và hiệu suất đầu tư, bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về sự vi phạm lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên TTCK Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Chỉ số giá trên thu nhập một cổ phần P/E là tỷ lệ giữa giá thị trường và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần của một công ty:

P/E = Giá trị thị trường /Lợi nhuận ròng trên một cổ phần (EPS)

P/E của một cổ phiếu sẽ cho chúng ta biết là các nhà đầu tư sẵn lòng trả bao nhiêu cho mỗi đồng tiền lãi mà doanh nghiệp tạo ra, thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ ảnh hưởng quyết định đến giá của một cổ phiếu P/E là một trong những phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư

Có những người cho rằng P/E là một chỉ báo hiệu quả đầu tư trong tương lai của chứng khoán, những cổ phiếu có P/E thấp sẽ có khuynh hướng vượt trội hơn những

cổ phiếu có P/E cao Nhiều người cho rằng, trong ngắn hạn, giá chứng khoán có thể sai lệch và P/E là chỉ báo chệch (Sanjoy Basu, 1977, trang 2)

Còn thuyết thị trường hiệu quả thì nói rằng: giá chứng khoán phản ánh thông tin có sẵn một cách nhanh chóng và không chệch, do đó, cung cấp các ước lượng không chệch về giá trị cơ bản của chứng khoán

Với một TTCK non trẻ như Việt Nam thì P/E là một chỉ báo tốt hay là chỉ báo chệch ? Mục đích của bài nghiên cứu này là nỗ lực xác định bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hiệu suất đầu tư và P/E của chứng khoán đồng thời đó cũng là một kiểm định về giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình trên TTCK Việt Nam

1.2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Các câu hỏi được đề cập đến trong bài nghiên cứu là:

Có mối quan hệ giữa P/E và TSSL trong TTCK Việt Nam hay không ?

Từ đó, trả lời cho câu hỏi: Liệu lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình có tồn tại trên TTCK Việt Nam hay không ?

1.3 MỤC TIÊU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này nỗ lực xác minh giá chứng khoán có phản ánh đúng với thông tin chỉ số P/E Từ đó, xác định mức độ hiệu quả thông tin trên TTCK Việt Nam

1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được thực hiện trong phạm vi 112 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ 01/04/2008 đến 31/03/2014 HOSE được chọn vì nó có quy mô lớn hơn, thời gian hoạt động dài hơn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) nên sẽ cung cấp cơ sở dữ liệu dài hơn cho phân tích thống kê Vì thế, HOSE là đại diện tốt nhất cho TTCK Việt Nam

1.5 KẾT CẤU CỦA BÀI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được trình bày theo thứ tự sau:

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

CHƯƠNG 3: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG

TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƯ

CHƯƠNG 5: HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM)

2.1.1 Tổng quan về rủi ro và TSSL

Về rủi ro, có nhiều quan điểm và cách tiếp cận khác nhau Cách tiếp cận phổ biến

nhất là xem rủi ro như là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính Theo cách tiếp cận này thì chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn hơn thì có rủi ro lớn Khi ta nói “khả năng xuất hiện khoản lỗ”, tức là ta đã hàm ý khoản

lỗ của 2 chứng khoán có độ lớn là như nhau và ta so sánh xác suất của khoản lỗ này

Ta cũng có thể so sánh rủi ro hai chứng khoán bằng cách so sánh khoản lỗ trung bình kỳ vọng, trên cơ sở xác suất và độ lớn của các khoản lỗ có khả năng xuất hiện

Khi danh mục của nhà đầu tư có nhiều loại chứng khoán, có thể đa dạng hoá để làm giảm rủi ro của danh mục Nhà đầu tư có thể loại trừ được hoàn toàn rủi ro không

hệ thống, nhưng có một số rủi ro không thể loại trừ được Khi chứng khoán được đa dạng hóa, rủi ro còn lại của danh mục là rủi ro thị trường - rủi ro hệ thống

Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù liên quan đến từng cổ phần, nảy sinh từ những nguyên nhân nội tại của doanh nghiệp hay của ngành, ví dụ như: năng lực quản trị yếu kém, nguồn cung nguyên vật liệu gặp khó khăn, quy định của chính phủ về kiểm soát môi trường chặt chẽ hơn, tác động của cạnh tranh nước ngoài (mức độ cạnh tranh nước ngoài càng cao thì rủi ro càng cao), mức độ sử dụng đòn bẩy (sử dụng nợ càng nhiều thì mức độ rủi ro tài chính càng cao)…

Rủi ro hệ thống (systematic risk, hay còn gọi là rủi ro thị trường) là rủi ro gắn liền với các biến động của thị trường, xuất phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp hay ngành: thiên tai, chiến tranh, thay đổi trong lãi suất, thay đổi trong sức mua, thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về nền kinh tế…

Về TSSL của tài sản, được đo lường như là tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của

chủ sở hữu trong một thời kỳ Nói chung, đó chính là sự thay đổi trong giá trị của đầu tư cộng với tất cả thu nhập bằng tiền

2.1.1.1 Đo lường TSSL và rủi ro của 1 chứng khoán

Giả định TSSL có phân phối chuẩn, gọi:

E(Ri): là TSSL mong đợi của chứng khoán i

i: là độ lệch chuẩn (đo lường rủi ro tổng thể) của chứng khoán

TSSL của chứng khoán i trong thời kỳ t: E(Ri) = ∑

Trong đó, pj là xác suất xảy ra TSSL Rj,

Pj,t và Pj,o tương ứng là giá chứng khoán i ở tình huống j đã điều chỉnh cổ tức thời kỳ t và t-1

Dj,t là cổ tức chứng khoán i tại thời điểm t

Rủi ro của một chứng khoán được đánh giá thông qua phân tích độ nhạy, cho thấy được các xác suất của các khả năng sinh lợi khác nhau Với hai chứng khoán có TSSL kỳ vọng trung bình bằng nhau, rủi ro chứng khoán được so sánh dựa trên khoảng cách, hay độ phân tán Chứng khoán nào có độ phân tán TSSL càng lớn thì chứng khoán đó có rủi ro càng lớn

Một trong những chỉ tiêu thống kê chuẩn đo lường sự biến thiên, cũng chính là rủi

ro, là phương sai và độ lệch chuẩn của TSSL Phương sai của TSSL được tính bằng bình phương khoảng chênh lệch giữa TSSL thực tế và TSSL kỳ vọng của nhà đầu

tư

Phương sai:  ∑ [ ]2 x pj

Độ lệch chuẩn: i = √

2.1.1.2 Đo lường TSSL và rủi ro của danh mục nhiều chứng khoán

Ta xây dựng danh mục gồm n chứng khoán Khi đó với các tỷ trọng đầu tư khác nhau sẽ cho ra các TSSL và độ lệch chuẩn của danh mục tương ứng TSSL mong đợi của danh mục được đo lường là bình quân gia quyền TSSL các chứng khoán, với quyền số là tỷ trọng chứng khoán tương ứng:

E(Rp) = ∑

Trong đó: wi là tỷ trọng vốn đầu tư phân bổ cho chứng khoán i (i = 1, 2, 3,…n)

E(Ri) là TSSL của tài sản thứ i trong danh mục

Rủi ro của danh mục được đo bằng phương sai (độ lệch chuẩn) của danh mục theo phương trình:  ∑  ∑ ∑

Trong đó:  là phương sai danh mục

wi, wj là tỷ trọng đầu tư vào chứng khoán i, j

covij là hiệp phương sai của TSSL chứng khoán j và TSSL chứng khoán j

Từ phương trình tính phương sai trên, rủi ro của danh mục đầu tư phụ thuộc vào giá trị phương sai của từng chứng khoán riêng lẻ và giá trị hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán trong danh mục Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra đối với rủi ro danh mục nhiều tài sản Về cơ bản giá trị những hiệp phương sai lớn hơn phương sai của các tài sản riêng lẻ trong một danh mục lớn, do đó nhân tố quan trọng được xem xét khi thêm một khoản đầu tư vào danh mục như vậy không phải là phương sai của chính khoản đầu tư đó mà là hiệp phương sai trung bình của nó với tất cả những khoản đầu tư khác trong danh mục Đây chính điểm thành công quan trọng của lý thuyết danh mục Markowitz

2.1.2 Đường biên hiệu quả Markowitz

Markowitz đã chứng minh được rằng đa dạng hoá có thể làm giảm rủi ro danh mục Với danh mục gồm hai chứng khoán, các tỷ trọng kết hợp khác nhau cho ra những kết hợp của TSSL và độ lệch chuẩn mà Markowitz gọi là vùng quả trứng vỡ Bất kỳ kết hợp nào cũng cho ra kết quả nằm trong vùng này Đường biên trên của vùng quả trứng vỡ chính là đường biên hiệu quả, bao gồm các kết hợp tạo thành những danh mục hiệu quả, tức là những danh mục có TSSL cao nhất ứng với một độ lệch chuẩn cho trước, hoặc danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất ứng với một TSSL cho trước (với giả định các nhà đầu tư đều muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn)

Hình 2.1: Đường biên hiệu quả

Mỗi dấu gạch chéo tượng trưng cho TSSL và độ lệch chuẩn của một danh mục Với giả định là nhà đầu tư lúc nào cũng muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn thì họ chỉ đầu tư vào những danh mục nằm trên đường biên hiệu quả Do đó nhà đầu tư có thể thiết lập đường biên hiệu quả để lựa chọn danh mục đầu tư hơn là đầu tư vào các chứng khoán riêng lẻ Việc lựa chọn danh mục đầu tư sẽ tuỳ thuộc vào đường biên hiệu quả và mức độ ưa thích rủi ro của nhà đầu tư, tức đường hữu dụng

2.1.3 Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đường hữu dụng

Đường hữu dụng cho thấy thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro Đường hữu dụng

được thiết lập theo phương trình: U = E (R i ) – 0,5A

Trong đó: U là mức hữu dụng; A là hệ số ngại rủi ro

Ri là TSSL chứng khoán;  là phương sai TSSL chứng khoán

Trong phương trình trên thì hệ số ngại rủi ro của mỗi nhà đầu tư là khác nhau, đó cũng chính là yếu tố quan trọng trong tiêu chí xây dựng danh mục của mỗi nhà đầu

tư Kết hợp giữa đường biên hiệu quả và đường hữu dụng sẽ xác định được danh mục cụ thể cho mỗi nhà đầu tư

Hình 2.1: Kết hợp giữa đường biên hiệu quả và đường hữu dụng

Ứng với mỗi nhà đầu tư (một giá trị hệ số ngại rủi ro) ta có một tập hợp các đường hữu dụng song song với nhau Đường hữu dụng càng cao cho thấy mức hữu dụng càng lớn

Nếu là nhà đầu tư ghét rủi ro thì đường hữu dụng sẽ dốc đứng (muốn TSSL nhiều hơn nhưng độ lệch chuẩn ít hơn - U1, U2, U3) Còn nếu là nhà đầu tư ưa thích rủi ro

thì đường hữu dụng sẽ có dạng xuôi hơn, ít dốc hơn (nhà đầu tư chấp nhận hy sinh

độ lệch chuẩn lớn hơn để nhận được TSSL tương ứng ít hơn - U’1, U’2, U’3)

Nhà đầu tư sẽ kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đường hữu dụng để lựa chọn danh mục đầu tư Danh mục đầu tư tối ưu sẽ là danh mục nằm trên đường biên hiệu quả và tiếp xúc với đường hữu dụng cao nhất có thể

2.1.4 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) được William Sharpe đề xuất năm 1964, John Lintner nghiên cứu độc lập, đạt cùng kết quả năm

1965 đánh dấu sự ra đời của Lý thuyết định giá tài sản (kết quả giải Nobel của Sharpe năm 1990) Điểm hấp dẫn của CAPM là nó cung cấp các dự báo mạnh và trực giác về cách đo lường rủi ro và mối quan hệ giữa TSSL mong đợi và rủi ro mà trước đó chưa có một mô hình định giá nào liên kết TSSL và rủi ro tài sản một cách

rõ ràng

Lý thuyết thị trường vốn được xây dựng trên mô hình sự lựa chọn danh mục được

phát triển bởi Harry Markowitz nhưng bổ sung thêm các giả định quan trọng là, tồn

tại một tài sản phi rủi ro với TSSL bằng R f và nhà đầu tư có thể cho vay hoặc đi vay không giới hạn ở mức lãi suất phi rủi ro này

Khi đầu tư tỷ trọng w vào danh mục S trên đường biên hiệu quả Markowitz và w) vào tài sản phi rủi ro thì TSSL kỳ vọng sẽ nằm trên đường thẳng nối từ rf đến S, được xác định bởi phương trình:

(1-Rp = wRS + (1 – w)Rf ,  = w2 (tài sản phi rủi ro có phương sai bằng 0) Do đó:

Rp = Rf + (RS - Rf) 

Vì các nhà đầu tư là nhà đầu tư hiệu quả về TSSL và phương sai và có cùng ước lượng về phân phối TSSL của các tài sản nên tất cả các nhà đầu tư sẽ chọn danh

mục M nằm tại tiếp tuyến của đường thẳng xuất phát từ Rf với đường biên hiệu quả của Markowitz Mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro của danh mục sẽ trở thành:

Rp = Rf + (RM - Rf) 

Đường thẳng này gọi là đường thị trường vốn (Capital Market Line – CML) – Hình 2.3 có độ dốc (RM - Rf)/M lớn nhất trong các đường thẳng xuất phát từ Rf đường biên hiệu quả của Markowitz

Danh mục của nhà đầu tư nằm ở đâu trên đường này phụ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư Nhà đầu tư ngại rủi ro có thể cho vay với mức lãi suất Rf

và đầu tư tạo thành danh mục A Nhà đầu tư khác ít ngại rủi ro sẽ đi vay và đầu tư nhiều hơn vào danh mục M tạo thành danh mục B Không có lý do gì để nhà đầu tư chọn điểm S trên đường (1) bởi ứng với mỗi một độ lệch chuẩn trên đường (1) thì nhà đầu tư có thể có được TSSL cao hơn trên đường (2) Danh mục M được gọi là danh mục thị trường, là danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro theo tỷ trọng giá trị thị trường của chúng

Hình 2.2: Đường thị trường vốn (CML)

Mối quan tâm của các nhà nghiên cứu và các giám đốc tài chính là tìm ra được một mối quan hệ giữa rủi ro () và TSSL của từng tài sản trong danh mục M

Trong những thập niên 1960, ba nhà kinh tế William Sharp, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mối quan hệ giữa TSSL và beta bằng phương trình sau:

r = rf +  x (rm – rf ) (*) TSSL kỳ vọng của một chứng khoán = TSSL phi rủi ro + beta chứng khoán x (chênh lệch giữa TSSL và lãi suất phi rủi ro)

Hay là: r - rf =  x (rm – rf )

Phần bù rủi ro chứng khoán = beta x phần bù rủi ro thị trường

Công thức này được gọi là Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), ngụ ý rằng TSSL

của một chứng khoán có mối quan hệ với beta chứng khoán Bởi vì TSSL trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung bình trong một thời kỳ dài nên (rm – rf)xem như là dương Vì thế, công thức trên hàm ý rằng TSSL một chứng khoán có mối tương quan xác định với beta của nó Chúng ta có thể minh họa điều này bằng một số trường hợp sau:

 Giả định rằng  = 0; r = rf, nghĩa là TSSL chứng khoán bằng với lãi suất phi rủi ro Bởi vì một chứng khoán với  = 0 không có rủi ro tương ứng, TSSL của chứng khoán sẽ bằng với lãi suất phi rủi ro

 Giả định rằng  = 1; phương trình (*) cho kết quả r = rm nghĩa là TSSL của chứng khoán bằng với TSSL của thị trường

Phương trình (*) có thể được minh họa trên đồ thị bằng đường có độ dốc đi lên trong hình 2.4 Đường thẳng bắt đầu từ rf và tăng lên rm khi  = 1 Đường này

được gọi là đường thị trường chứng khoán SML (Security Market Line) Ta có

thể thấy đây chính là một trường hợp của đường CML với danh mục M là danh mục thị trường

Hình 2.3: Mối quan hệ giữa TSSL và  của chứng khoán

Trên hình vẽ trục tung là TSSL kỳ vọng và trục hoành là beta chứng khoán Nhà đầu tư kỳ vọng giá cổ phiếu trong tương lai, cùng với những thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu, từ đó ước tính được TSSL của cổ phiếu So sánh TSSL ước tính với TSSL kỳ vọng theo SML nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định Chênh lệch giữa TSSL ước tính và TSSL kỳ vọng theo CAPM được gọi là alpha (α) của cổ phiếu

 Nếu α > 0: TSSL ước tính > TSSL kỳ vọng: cổ phiếu nằm phía trên đường SML, cổ phiếu có TSSL cao hơn so với mức độ rủi ro mà nó đang chịu, được chiết khấu với lãi suất cao hơn, tức cổ phiếu đang được định giá thấp Nhà đầu tư có nhu cầu mua vào, làm cho giá tăng, giảm TSSL xuống, và cổ phiếu tiến về gần đường SML

 Nếu α = 0: TSSL ước tính = TSSL kỳ vọng theo SML, cổ phiếu được định giá đúng và nằm trên SML

 Nếu α < 0: Cổ phiếu được định giá cao so với giá trị, nằm phía dưới SML Nhà đầu tư có nhu cầu bán ra, làm cho giá giảm, tăng TSSL lên và cổ phiếu tiến lên gần SML

2.1.4.1 Những giả định của mô hình CAPM

Lý thuyết về mô hình CAPM và ứng dụng của nó dựa trên một số các giả thiết quan trọng về thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư như sau:

 Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn Do đó những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tư bị tác động bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải là rủi ro tổng thể

 Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường

mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này

là công khai đối với các nhà đầu tư

 Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian

 Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán

 Không có thuế

 Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có TSSL cao nhất tương tứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước

 Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến TSSL kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai

Mặc dù những giả định trên có một số hạn chế trong thực tế nhưng những kiểm định thống kê về các hành vi quan sát được trên thị trường chứng khoán có khuynh hướng ủng hộ cho các kết quả ứng dụng từ mô hình này Mô hình này đã từng được

sử dụng rộng rãi về cả phương diện khái niệm lẫn thực tiễn để xem xét sự đánh đổi giữa TSSL và rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên,

mô hình này vẫn tồn tại một số vấn đề cần phải xem xét như sau:

2.1.4.2 Hạn chế của mô hình CAPM

 Đánh giá TSSL thị trường trong tương lai

 Xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro

 Xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản

 Mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống như mô hình lý thuyết đề xuất

 Các ước lượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian, điều này làm giảm niềm tin của nhà đầu tư về beta

 Có nhiều bằng chứng đáng tin cậy cho thấy còn có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định TSSL mong đợi của hầu hết chứng khoán

2.2 THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

2.2.1 Sự hình thành thị trường hiệu quả

Có 3 điều kiện dẫn đến việc hình thành thị trường hiệu quả:

(1) Sự hợp lý của nhà đầu tư

(2) Sự không tương quan giữa các sai lệch

(3) Hành vi kinh doanh chênh lệch giá

Chỉ cần thỏa 1 trong 3 điều kiện trên sẽ dẫn đến thị trường hiệu quả

Thứ nhất, nếu mỗi nhà đầu tư luôn luôn đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý một

cách hoàn hảo thì việc kiếm được TSSL vượt trội là rất khó Lý do, nếu mỗi nhà đầu tư đều lý trí, những tài sản rủi ro tương đương sẽ đều có cùng một TSSL như nhau Hay nói cách khác, không tồn tại một khoản lời vượt trội nào cả vì giá cả có liên quan đều chính xác

Thứ hai, nếu điều kiện sự hợp lý của nhà đầu tư không còn vững nữa thì thị trường

vẫn có thể hiệu quả Giả sử, nhiều nhà đầu tư không lý trí, có một công ty đưa ra

một thông báo liên quan đến sản phẩm mới Nhiều nhà đầu tư sẽ quá lạc quan, một

số khác sẽ quá bi quan, nhưng tác động của những nhà đầu tư này sẽ loại trừ lẫn nhau Theo một khía cạnh nào đó, sự không lý trí này như là một tín hiệu nhiễu và

nó sẽ được đa dạng hóa Kết quả là thị trường vẫn hiệu quả (hoặc gần như hiệu quả) Vấn đề quan trọng ở đây là tất cả (hoặc hầu hết) những nhà đầu tư không lý trí

đó đều không có cùng niềm tin Tuy nhiên ngay cả trong điều kiện gọi là “sự không tương quan giữa các sai lệch” này thì thị trường vẫn hiệu quả

Thứ ba, trường hợp thị trường gồm nhiều nhà đầu tư không lý trí và tác động tổng

hợp của sự không lý trí này không loại trừ nhau Trong trường hợp này, giá thị trường quan sát được có thể quá cao hoặc quá thấp trương ứng với rủi ro Bây giờ giả sử tồn tại những nhà đầu tư có vốn mạnh, thông minh và lý trí Họ sẽ xem giá cả thị trường cao hoặc thấp như là một cơ hội kiếm lời và vị thế tham gia vào hành vi kinh doanh chênh lệch giá – mua những cổ phiếu có giá tương đối thấp và bán những cổ phiếu có giá tương đối cao Nếu những người kinh doanh chênh lệch giá

lý trí này trội hơn những người không lý trí, thị trường vẫn sẽ hiệu quả

2.2.2 Ba hình thức của thị trường hiệu quả

Thị trường hiệu quả yếu là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong giá

cả và khối lượng giao dịch trong quá khứ Nếu thị trường hiệu quả ở mức yếu thì không thể tạo được siêu TSSL liên tục bằng cách nghiên cứu TSSL quá khứ Giá cả

sẽ theo một bước ngẫu nhiên

Thị trường hiệu quả trung bình là thị trường đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá

cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác Nếu thị trường hiệu quả ở mức trung bình, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố TSSL quý vừa qua, phát hành cổ phần mới, sáp nhập hai công ty, …

Cuối cùng là thị trường hiệu quả mạnh, trong đó giá phản ánh tất cả thông tin có thể

có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế Trong một thị

trường như vậy, chúng ta sẽ thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc nào có thể liên tục đánh bại thị trường

Bảng 2.1: Tóm tắt ba hình thức của thị trường hiệu quả TTHQ dạng yếu TTHQ dạng trung bình TTHQ dạng mạnh

bố khác

Đặc điểm: giá cả sẽ điều

chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng, nhà đầu tư không thể sử dụng các thông tin đã công

bố để đạt được lợi nhuận bất thường

Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bao gồm thông tin nội gián, thông tin được công bố trong hiện tại và quá khứ

Đặc điểm: mọi loại

thông tin đều không cho phép nhà đầu tư thu được lợi nhuận bất thường từ việc sử dụng chúng

2.2.3 Động lực thúc đẩy đằng sau thị trường hiệu quả

Nguyên nhân dẫn tới thị trường hiệu quả đơn giản chỉ là động lực cạnh tranh và lợi nhuận Những nhà đầu tư luôn luôn cố gắng để xác định những khoản đầu tư tốt hơn Sử dụng những công cụ xử lý thông tin tiên tiến có sẵn, những nhà đầu tư và phân tích chứng khoán liên tục định giá trị của cổ phiếu, mua những cổ phiếu có vẻ

bị định giá thấp và bán những cổ phiếu bị định giá khá cao Sự định giá liên tục này

và hoạt động sau đó đảm bảo rằng giá cả không bao giờ chênh lệch nhiều so với mức giá của thị trường hiệu quả

Bởi vì động lực này, đặc điểm cơ bản của một thị trường hiệu quả đó là giá cả phải phản ánh chính xác những thông tin có liên quan Nếu và khi một thông tin mới

được công bố, giá cả có thể thay đổi và có thể thay đổi nhiều Điều này phụ thuộc vào bản chất của thông tin mới Tuy nhiên, trong một thị trường hiệu quả, ngay tại đây, ngay bây giờ, giá cả là một giá trị duy nhất, vì sự nhất trí này được dựa trên các thông tin và kiến thức của hàng trăm nghìn, thậm chí hàng triệu nhà đầu tư trên toàn thế giới

2.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của TTCK

Trong thị trường hiệu quả, giá cả phản ứng nhanh chóng với thông tin có sẵn Để làm được điều đó, cũng như thu hút nhiều nhà đầu tư hơn thì phải có những yếu tố nhất định như: Trình độ phát triển của thị trường, hành vi của nhà đầu tư, khả năng kinh doanh chênh lệch giá, tính minh bạch thông tin trên thị trường,…

- Thứ nhất, trình độ phát triển của thị trường: đây là yếu tố nền tảng của

TTCK, chi phối đến sự phát triển của TTCK một cách tổng thể Từ đó, ảnh

hưởng đến tính hiệu quả của thị trường Gồm các yếu tố:

 Trình độ quản lý, cơ sở pháp lý

 Ý thức tuân thủ pháp luật của các bên tham gia

 Mức độ can thiệp của Chính phủ

Cơ sở pháp lý là công cụ giúp thị trường chứng khoán hoạt động lành mạnh, đều đặn và ngày càng phát triển, tăng tính hiệu quả của thị trường Nó giúp thị trường hoạt động có tính trật tự hơn, nâng cao ý thức của các bên tham gia Sự tuân thủ của các bên tham gia cho thấy sự hiệu quả trong điều hành của các nhà quản lý Thực tế, chính sách của các cơ quan điều hành ảnh hưởng không nhỏ đến phương diện thông tin của thị trường Giá cả của chứng khoán chịu sự chi phối của thị trường nhưng sự can thiệp của Nhà nước, chẳng hạn như việc áp dụng biên độ giao dịch ở các sàn chứng khoán (hiện nay ở HOSE là + 7%, HNX là + 10%) đôi khi không phản ánh giá trị thực của chứng khoán, đồng thời cản trở tính ngẫu hứng của nhà đầu tư Tương tự, quy định bù trừ thanh toán (T+3 đối với giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ) làm thông tin không phản ánh

vào giá chứng khoán một cách tức thời mà tạo ra một độ trễ, làm nhà đầu tư không thể khai thác triệt để thông tin Điều này cũng ảnh hưởng đến tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, các quy định này là cần thiết để kiểm soát “phản ứng thái quá” cũng như “tâm lý bầy đàn” của nhà đầu

tư

- Thứ hai, hành vi của nhà đầu tư Đây cũng là nhân tố cấu thành nên sự hiệu

quả của thị trường Nhà đầu tư có hành vi hợp lý sẽ ứng xử phù hợp với thông tin mà họ có được nên sẽ kỳ vọng đúng vào giá chứng khoán trong tương lai,

dẫn đến sự hiệu quả của thị trường

Hành vi hợp lý thể hiện ở chỗ nhà đầu tư biết xác định tối đa hóa lợi nhuận ở một mức rủi ro xác định và tối thiểu hóa rủi ro ở mức lợi nhuận nhất định

Chẳng hạn, khi nhận biết sự tăng giá của chứng khoán trong tương lai nhờ vào thông tin nào đó thì nhà đầu tư lập tức mua hoặc nắm giữ cổ phiếu đến một mức lợi nhuận ứng với một mức rủi ro xác định mới bán ra và ngược lại

Bên cạnh hành vi hợp lý thì hành vi không hợp lý vẫn tồn tại như: quá tự tin vào dự đoán của mình hay tin vào nguồn thông tin về công ty mà họ đầu tư; bảo thủ, phụ thuộc nhiều vào các công cụ phân tích hay kinh nghiệm, khi thị trường

đi xuống thì nhà đầu tư cho rằng chỉ là tình trạng tạm thời mà không nhận thấy dấu hiệu của thời kỳ suy thoái; tính toán bất hợp lý, đôi khi quyết định tưởng như hợp lý của nhà đầu tư lại là sai lầm của họ, điều này có thể giải thích cho lựa chọn nghịch với sở thích , sợ thua lỗ,…

Nếu thị trường nào còn tồn tại hành vi không hợp lý thì đó là dấu hiệu cho thấy thị trường khó đạt hiệu quả, hành vi của nhà đầu tư càng hợp lý thì thị trường càng hiệu quả

- Thứ ba, hành vi kinh doanh chênh lệch giá cũng là nhân tố quan trọng ảnh

hưởng đến tính hiệu quả của thị trường Nếu thị trường xuất hiện hành vi kinh

doanh chênh lệch giá thì đó là dấu hiệu không hiệu quả của thị trường Lý

thuyết thị trường hiệu quả cho rằng nếu tồn tại việc định giá sai thì sẽ tồn tại cơ

hội kinh doanh chênh lệch giá Nó đóng vai trò như một bước đệm đưa thị

trường trở về giá cân bằng Để thị trường hiệu quả phải có cơ chế để hành vi

kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn

Trong thực tế, có 2 dạng định giá sai Một dạng thường xuyên xảy ra, có thể

kinh doanh chênh lệch giá được Một dạng không thường xuyên xảy ra, kéo dài

và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (khó xác định được giá sai đã đạt

giới hạn trên hay giới hạn dưới để điều chỉnh lại)

Lý giải cho việc không thể kinh doanh chênh lệch giá là chi phí giao dịch quá

lớn, chứa nhiều rủi ro nên khó mà giao dịch thành công Việc không thể điều

chỉnh giá tức thời còn biểu hiện trong thị trường “bong bóng”, kéo dài nhiều

năm Những điều này giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá dẫn đến kết

quả là thị trường không hiệu quả

- Thứ tư, tính minh bạch thông tin là yếu tố quan trọng hàng đầu ảnh hưởng đến

mức độ hiệu quả của thị trường Đây cũng là nguyên tắc quan trọng trên TTCK

Minh bạch thông tin đối với các công ty niêm yết, công ty chứng khoán, một

mặt xây dựng lòng tin và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư giúp họ sử dụng

thông tin một cách hợp lý, mặt khác, giá chứng khoán sẽ phản ánh mọi thông

tin liên quan, khi đó thị trường sẽ hiệu quả theo đúng nghĩa của nó

Yêu cầu rõ nhất cho việc minh bạch thông tin là: hệ thống kế toán, kiểm toán,

trách nhiệm công bố thông tin của các chủ thể tham gia thị trường, hệ thống

công bố thông tin như: các quy định, quy chế về công bố thông tin, cơ sở hạ

tầng công nghệ nhằm đưa thông tin tốt nhất đến người dùng

2.2.5 Ý nghĩa thực tiễn của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả

2.2.5.1 Đối với nhà hoạch định chính sách

Biết được mức độ hiệu quả của thị trường, các nhà hoạch định chính sách sẽ có những tác động đến nhân tố làm ảnh hưởng đến thị trường giúp thị trường nâng cao tính hiệu quả, hoàn thiện yếu tố vĩ mô, cơ sở vật chất kỹ thuật, tạo tâm lý an toàn cho nhà đầu tư khi tham gia thị trường

Chẳng hạn, nhận thấy ảnh hưởng không nhỏ của việc mua bán ảo, thao túng giá chứng khoán, làm lũng loạn thị trường,…tạo điều kiện cho thị trường hiệu quả bị vi phạm, các nhà hoạch định chính sách đã ban hành Thông tư liên tịch số 10/2013 có hiệu lực từ ngày 15/08/2013, hướng dẫn việc xử lý hình sự đối với 3 tội danh trong chứng khoán gồm: cố ý thông tin sai lệch hoặc che giấu sự thật trong hoạt động chứng khoán; tội sử dụng thông tin nội bộ để mua bán chứng khoán và tội thao túng giá chứng khoán,…

2.2.5.2 Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường

Các tổ chức trung gian như các công ty chứng khoán, quản lý quỹ,…sau khi biết mức độ hiệu quả của thị trường sẽ có những chiến lược thích hợp làm tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của chính mình

Khi thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ tham gia giao dịch nhiều hơn Do đó, các

tổ chức trung gian cần chú trọng việc minh bạch hóa thông tin, đầu tư cơ sở hạ tầng

để truyền tải thông tin đến khách hàng một cách nhanh chóng và chính xác Điều này cũng góp phần làm tăng tính hiệu quả cho thị trường

2.2.5.3 Đối với nhà đầu tư tham gia thị trường

Nhà đầu tư chính là nhân tố quyết định đến sự thành bại của thị trường Khi thị trường hiệu quả, thông tin luôn được phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh hơn và minh bạch hơn, tạo tâm lý an tâm cho nhà đầu tư nhưng việc kiếm được TSSL bất thường cũng trở nên khó khăn hơn Mọi cố gắng sử dụng

thông tin trong quá khứ chỉ làm tăng thêm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư mà không đem lại hiệu quả đầu tư tăng thêm nào Thêm vào đó, việc sử dụng phân tích

cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn Nhà đầu tư muốn tìm kiếm lợi nhuận cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá, lựa chọn đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để đầu tư Trong dài hạn, thị trường sẽ phản ứng nhanh hơn và các định giá sai

sẽ bị loại bỏ Vì vậy, nhà đầu tư đánh bại thị trường là nhà đầu tư rất xuất sắc

CHƯƠNG 3: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

3.1 KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU

Là việc kiểm định sử dụng chuỗi giá của chứng khoán trong quá khứ để có thể dự đoán giá trong tương lai hay không bằng cách đo sự phụ thuộc thống kê của sự thay đổi giá Nếu không có sự phụ thuộc nào, chứng tỏ thị trường hiệu quả ở dạng yếu, ngược lại, thị trường không hiệu quả

Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu đều dựa vào lý thuyết bước ngẫu nhiên nhằm xác định liệu có thể tìm được mô hình hay quy luật nào đó có thể dự báo được TSSL hay sự thay đổi trong giá cả nếu dựa vào thông tin trong quá khứ hay không

Do đó, nếu tìm thấy bằng chứng ủng hộ thuyết ngẫu nhiên nghĩa là ủng hộ thị trường hiệu quả dạng yếu

Kiểm định lý thuyết bước ngẫu nhiên có thể phân thành hai nhóm Nhóm thứ nhất dựa trên dữ liệu thống kê về sự độc lập giữa các mức giá, TSSL,… trong quá khứ Nhóm thứ hai so sánh kết quả rủi ro – TSSL của các quy tắc giao dịch dựa trên thông tin trong quá khứ với quy tắc giao dịch theo chính sách mua và nắm giữ Nhiều nghiên cứu cho rằng TSSL chứng khoán theo chính sách mua và nắm giữ là TSSL kỳ vọng của thị trường Từ đó, để chứng minh thị trường hiệu quả chỉ cần chỉ

ra không một chiến lược đầu tư nào có thể tạo ra TSSL cao hơn TSSL của chính sách mua và nắm giữ Tuy nhiên, nhóm thứ hai ít được sử dụng hơn vì khó khăn trong vấn đề thu thập dữ liệu của các giao dịch

 Nhóm thứ nhất, có nghiên cứu của tác giả Eugene F Fama (1965) về hành vi giá chứng khoán của 30 cổ phiếu của chỉ số công nghiệp Dow-Jown (Dow-Jones Industrial Averag) trong giai đoạn 1957 - 1962 Đầu tiên tác giả tập hợp

hệ số tương quan của sự thay đổi trong giá chứng khoán khác nhau, được xem

xét trong thời gian: 1 ngày, 4 ngày, 9 ngày và 16 ngày Gọi là khoảng thời gian xem xét Kết quả, không có mối quan hệ rõ ràng nào về mặt tuyến tính giữ các thay đổi trong giá cả, thỏa mãn lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

 Nhóm thứ hai, có nghiên cứu tác giả Eugene F Fama và Marshall E Blume (1966) so sánh TSSL của phương pháp bộ lọc và TSSL của chính sách mua và nắm giữ của các chỉ số trung bình công nghiệp Dow-Jones (Dow-Jones Industrial Averag) từ năm 1956 – 1962 Tổng cộng có 30 mẫu với 1.200 – 1.700 quan sát trên mỗi mẫu Tác giả đã sử dụng phương pháp ALF của Alexander (Alexander’s Filter) Phương pháp này dựa trên nguyên tắc bộ lọc với mục tiêu nắm bắt các khuynh hướng chính, bỏ qua những khuynh hướng phụ diễn ra trên thị trường Kết quả, cả hai phương pháp đều chỉ ra có sự tồn tại rất nhỏ các dấu hiệu có thể là đại diện cho sự không hiệu quả của thị trường (hệ số tương quan gần bằng 0, chênh lệch trong TSSL) Nhưng các dấu hiệu này quá nhỏ nên có thể bỏ qua Vì vậy, thị trường hiệu quả ở dạng yếu

Các nghiên cứu sử dụng nhiều cách tiếp cận khác nhau Có nghiên cứu sử dụng phương pháp phi tham số (kiểm định sự phù hợp của Kolmogrow – Smirnov, kiểm định đoạn mạch,…) và phương pháp tham số (kiểm định tự tương quan, kiểm định

tự hồi quy các mô hình ARIMA, GARCH,…) Có nghiên cứu kiểm định bằng phương pháp thống kê (kiểm định tự tương quan, kiểm định đoạn mạch, kiểm định

về tính chuẩn,…) và phương pháp kỹ thuật (kiểm định trung bình trượt, kiểm định bằng bộ lọc,…) Các phương pháp này đều gắn với lý thuyết bước ngẫu nhiên

Nhìn chung, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đều được thỏa mãn ở các nước

có TTCK phát triển

Tuy nhiên, kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu ở TTCK đang phát triển và mới nổi cho kết quả rất khác nhau Sau đây là tóm tắt một số kết quả nghiên cứu:

 Tác giả Gediminas Milieska (2004) đã kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu tại TTCK Lithuanian (Nga) ở các giai đoạn 2000 – 2001, 2000 –

2004 theo phương pháp kiểm định đoạn mạch, kiểm định hệ số tự tương quan, kiểm định tính chuẩn, kiểm định tính trung bình trượt, kiểm định bằng bộ lọc đối với ba chỉ số thị trường Kết luận, thị trường hiệu quả ở các phương pháp

 Tác giả Asma Mobarek và Keavin Keasy (2000) kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu tại Bangladesh từ tháng 1/1988 đến tháng 1/1997, sử dụng phương pháp tự hồi quy, dự báo bằng mô hình ARIMA (Auto-regressive-Integrated-Moving Average) trên dữ liệu giá chứng khoán Kết quả, lợi nhuận của cổ phiếu không tuân theo bước ngẫu nhiên, tức là bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu tại TTCK khoán Bangladesh

 Tác giả Lê Đạt Chí (2006) kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu tại trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, sử dụng 10 cổ phiếu bluechip trên thị trường từ năm 2005 – 2006 bằng phương pháp kiểm định tự tương quan và kiểm định theo quy tắc giao dịch Kết quả là chỉ có một số cổ phiếu tuân theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

 Tác giả Abid Hameed, Hammad Ashraf và Rizwana Siddiqui (2006) đã kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Pakistan (KSE) đối với các công ty trong KSE-100, giai đoạn từ năm 1988 –

2006, tổng cộng có 1764 quan sát TSSL theo ngày bằng mô hình GARCH Kết quả, thị trường hiệu quả dạng yếu bị bác bỏ ở TTCK Pakistan vì giá chứng khoán trong quá khứ có thể dự báo cho giá trong tương lai

 Tác giả Lei Jiang (2011) đã nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng yếu tại Trung Quốc bằng cách sử dụng thông tin bất cân xứng trong mua bán của mỗi cổ phiếu và TSSL quá khứ để dự đoán nhằm đánh giá tốc độ hội tụ về sự hiệu quả trong TTCK Trung Quốc từ năm 2000 – 2008 Tác giả sử dụng mô hình GJR-GARCH với biến giả và mô hình hiệu ứng cố định (fixed effect models)

Tác giả đã tìm thấy bằng chứng về việc dự báo TSSL bằng TSSL trong quá khứ và sự bất cân xứng trong giao dịch Điều này chứng tỏ lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu không tồn tại trên TTCK Trung Quốc

3.2 KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH

Tức là kiểm tra xem giá cổ phiếu có chứa đựng thông tin đã công bố tính đến thời điểm hiện tại hay chưa, nếu có thì thị trường hiệu quả hoặc kiểm tra phản ứng của thị trường trước các thông tin được công bố, xem sau thời điểm công bố thông tin thì nhà đầu tư có dựa vào đó để kiếm được các khoản lợi nhuận vượt trội hay không Nếu có, tức là xuất hiện hành vi kinh doanh chênh lệch giá, nghĩa là thị trường không hiệu quả ở dạng trung bình Các mô hình cụ thể được xây dựng dựa trên việc xác định các biến đưa vào mô hình liên quan đến những công bố chính thức từ các công ty niêm yết như: chia, tách, thưởng cổ phiếu; công bố kết quả hoạt động kinh doanh; hay các sự kiện vĩ mô trong nền kinh tế như: thay đổi lãi suất, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các ngân hàng, thông báo tỷ lệ lạm phát, khủng hoảng kinh tế,…

Thực tế, kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình được một số tác giả sử dụng phương pháp đồng liên kết và quan hệ nhân quả Granger, còn lại đa số tác giả khác

sử dụng phương pháp phân tích sự kiện (phổ biến là phân tích sự thay đổi về thu nhập SRV – Security Return Variability, mô hình thu nhập bất thường tích lũy CAR-Cummulative Abnormal Return,…)

Các bằng chứng

 Đầu tiên là nghiên cứu của tác giả William H Beaver (1968) về mối quan hệ giữa thu nhập của cổ phiếu và thông tin trên báo cáo tài chính sau khi được công bố của 143 công ty có niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn từ năm 1961 – 1965 bằng mô hình Sharpe Kết quả, có 67% biến động tăng giá vào thời điểm công bố so với các thời kỳ khác Chứng

tỏ TTCK New York thỏa mãn lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình

 Tiếp theo là nghiên cứu của bốn tác giả: Eugene F Fama; Lawrence Fisher; Michael C Jensen; Richard Roll (1969) về sự điều chỉnh giá chứng khoán đối với thông tin mới Đây là nghiên cứu với mẫu gồm 940 cổ phiếu bluechip của các công ty niêm yết trên NYSE từ 1927 – 1959 Các tác giả đã tiến hành nghiên cứu tác động của việc chia cổ phiếu đối với 940 công ty trong giai đoạn nghiên cứu Theo lý thuyết, việc chia tách cổ phiếu không đem lại việc gia tăng trong giá trị cổ phiếu đối với người nắm giữ nó Tuy nhiên đối với nhà đầu tư, việc chia tách cổ phiếu làm người ta kỳ vọng vào việc gia tăng cổ tức

và tăng giá trị công ty trong tương lai Kết quả của các tác giả cho thấy thu nhập của nhà đầu tư tăng ngay lập tức ngay khi thông tin chia tách cổ phiếu được công bố Không có bằng chứng nào chỉ ra các thu nhập bất thường xuất hiện do sự phản ứng thái quá tích cực cũng như tiêu cực về thông tin được công bố Cuối cùng các tác giả kết luận thị trường được xem xét lúc bấy giờ là thị trường hiệu quả dạng trung bình

 Tác giả Sanjoy Basu (1977) đã kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình thông qua mối quan hệ giữa P/E và hiệu suất đầu tư vào cổ phiếu phổ thông trong thời gian 14 năm (1957 – 1971) trong khi các giả thiết về thị trường hiệu quả thì bác bỏ khả năng kiếm được lợi nhuận vượt trội Tác giả sử dụng ba cách đo lường hiệu suất của Jensen, Sharpe và Treynor dựa trên mô hình CAPM để đo lường hiệu suất đầu tư theo nhân tố thị trường của các danh mục chứng khoán được sắp xếp theo P/E Dữ liệu là giá chứng khoán và EPS đại diện cho hơn 1400 doanh nghiệp công nghiệp có giao dịch trên NYSE (Sở giao dịch chứng khoán New York) giữa tháng 9/1956 đến tháng 8/1971

Cuối cùng, tác giả đi đến kết luận, trong giai đoạn từ tháng 4/1957 đến tháng 3/1971, so với trung bình, danh mục có P/E thấp kiếm được lợi nhuận sau khi điều chỉnh rủi ro cao hơn so với danh mục có P/E cao Thông tin chỉ số P/E thì không hoàn toàn phản ánh vào giá chứng khoán một cách nhanh chóng như sự mặc nhiên công nhận bởi lý thuyết thị trường hiệu quả thể trung bình Có lẽ,

hành vi định giá chứng khoán thời kỳ 14 năm trong phạm vi bài nghiên cứu này không được mô tả hoàn toàn Nghĩa là thị trường hiệu quả dạng trung bình không tồn tại trên NYSE trong thời gian nghiên cứu

 Tác giả Simone Kelly, Jenna McClean, Ray McNamara (2008) đã nghiên cứu ảnh hưởng của P/E thấp và TSSL bất thường cho các công ty công nghiệp ở

Úc Tác giả đã sử dụng phương pháp OLS để ước lượng mối quan hệ giữa TSSL vượt trội mỗi danh mục P/E và TSSL thị trường cho 1.310 công ty công nghiệp trong thời gian 9 năm từ 1997 – 2005 Kết quả cho thấy tồn tại ảnh hưởng của P/E thấp trong thị trường vốn tại Úc Điều này không chỉ cung cấp một sự ủng hộ cho chiến lược kinh doanh dựa vào P/E mà còn hàm ý sự vi phạm giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình

 Tác giả Đoàn Bảo Huy (2010) đã nghiên cứu tính hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 – 2010 Tác giả kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu bằng phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định hệ số tương quan, kiểm định phương sai, kiểm định sự tồn tại các hiệu ứng bất thường bằng việc xây dựng mô hình hồi quy, mô hình GARCH và các dạng mở rộng của nó Kết quả, xét trên từng chứng khoán riêng lẻ thì có một số cổ phiếu tuân theo thị trường hiệu quả dạng yếu (VNM và FPT), còn tổng thể thì chưa thỏa mãn Đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình, tác giả xem xét phản ứng của thị trường trước việc công bố lợi nhuận và công bố mua lại cổ phiếu quỹ đối với VNM và FPT thì hai chứng khoán này vẫn chưa đạt hiệu quả về mặt phản ánh trước thông tin được công bố như kỳ vọng của

lý thuyết bên cạnh một vài đấu hiệu về sự tồn tại của tính hiệu quả dạng trung bình trong thời gian ngắn

 Tác giả Đỗ Thị Mỹ Dung (2014) kiểm định thị trường hiệu quả thông qua nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập trong thời gian 2008 – 2014 trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bằng phương pháp OLS, với ba cách

đo lường hiệu quả đầu tư của Jensen, Sharpe và Treynor dựa trên mô hình

định giá tài sản vốn CAPM, tác giả đã cho thấy các danh mục có P/E thấp hiệu quả hơn so với danh mục có P/E cao trên cơ sở đã điều chỉnh tác động của rủi

ro và so sánh với danh mục ngẫu nhiên có rủi ro tương đương Điều này đã cung cấp bằng chứng là thông tin chỉ số P/E không phản ánh vào trong giá chứng khoán một cách nhanh chóng như sự mặc nhiên công nhận bởi lý thuyết thị trường hiệu quả Do đó, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình không được thỏa mãn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu

3.3 KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG MẠNH

Thị trường chứng khoán có ba nhóm đối tượng có thể có được thông tin nội bộ Một

là các nhà lãnh đạo, cổ đông lớn; hai là, các chuyên gia phân tích chứng khoán; ba

là các nhà quản lý danh mục Vì vậy, kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh thường được tiến hành đối với các nhóm đối tượng trên Nếu thị trường hiệu quả ở dạng mạnh thì các nhóm đối tượng trên không thể kiếm được TSSL vượt trội nào so với khoảng chi phí mà họ bỏ ra để có được các thông tin nội bộ

Trong thực tế, thị trường hiệu quả dạng mạnh khó xảy ra nhưng nó cũng gây nhiều tranh cãi vì cũng có bằng chứng ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh nhưng cũng có bằng chứng bác bỏ

 Đầu tiên là nghiên cứu của tác giả Michael Jensen (1968) về hiệu suất đầu tư của 115 quỹ đầu tư đóng và mở tại TTCK Mỹ trong giai đoạn 1945 – 1964 bằng cách so sánh các khoản thu từ đầu tư do sử dụng thông tin nội bộ với chi phí khai thác thông tin đó dựa trên mô hình định giá tài sản bắt nguồn từ nghiên cứu độc lập của Sharpe, Lintner và Treynor Kết quả lợi nhuận của các quỹ đầu tư không thể bù đắp được khoản chi phí môi giới đã bỏ ra Các quỹ đầu tư không chỉ không thể dự báo giá chứng khoán tốt hơn chính sách mua và nắm giữ, mà còn có rất ít bằng chứng chỉ ra rằng bất kỳ quỹ đầu tư nào có thể

thực sự kiếm được TSSL vượt trội nhờ vào may mắn Như vậy giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh được thỏa mãn

 Sau đó, có nghiên cứu của tác giả Roy D Henriksson (1984) đo lường hiệu suất đầu tư lướt sóng của 116 quỹ tương hỗ tại Mỹ, sử dụng dữ liệu tháng từ tháng 3/1968 đến 6/1980 bằng kỹ thuật hồi quy tham số và phi tham số dựa trên các giả định của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được xây dựng bởi Henriksson và Merton và phương pháp OLS để so sánh đường thu nhập trung bình của các quỹ với đường thị trường Sharpe – Lintner Kết quả thực nghiệm không hỗ trợ cho giả thuyết rằng các nhà điều hành quỹ tương hỗ có thể theo đuổi chiến lược đầu tư lướt sóng để kiếm được TSSL vượt trội trên các danh mục thị trường Chỉ có 3 trong số 116 quỹ tương hỗ có thể kiếm được TSSL nhờ vào chiến lược lướt sóng Chứng tỏ các nhà quản lý quỹ không có lợi thế

về thông tin, điều này thỏa mãn lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

 Tác giả Jeffrey F Jaffe (1974) đã nghiên cứu động thái mua vào và bán ra cổ phiếu của các thành viên trong hội đồng quản trị của trong 200 công ty lớn nhất tại Mỹ để tìm ra mối liên hệ giữa các thông tin đặc biệt và giao dịch nội gián trong giai đoạn từ 1962 – 1968, bằng mô hình đo lường TSSL ngẫu nhiên qua các thời kỳ phù hợp với mô hình hai tham số của Sharpe - Lintner Kết quả, các nhà lãnh đạo đã mua cổ phiếu khi giá thấp và bán ra khi giá cao sau khi chi phí giao dịch được điều chỉnh, nghĩa là họ có thể kiếm được lợi nhuận

từ các thông tin nội bộ Điều này vi phạm giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAM

THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ

HIỆU SUẤT ĐẦU TƯ

4.1 KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIỆT NAM THÔNG QUA MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ HIỆU SUẤT ĐẦU TƯ

4.1.1 Phương pháp thu thập dữ liệu

Dữ liệu được thu thập bao gồm: giá chứng khoán, TSSL phi rủi ro, TSSL thị trường, thu nhập bình quân trên mỗi cổ phiếu (EPS)

Giá chứng khoán là giá đóng cửa được thu thập trong giai đoạn từ 31/12/2007 đến 31/03/2014 của tất cả các cổ phiếu có giao dịch trong giai đoạn này tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz Investment

TSSL phi rủi ro (Rf): là lãi suất của tài sản phi rủi ro Tôi sử dụng lãi suất của tín phiếu kỳ hạn 1 năm do Kho bạc Nhà nước phát hành, số liệu được lấy trên trang web của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và Công ty CP chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSC) Đây là lãi suất trúng thầu của các đợt đấu thầu tín phiếu Kho Bạc Nhà Nước

TSSL thị trường (Rm): là sự thay đổi trong VN-Index

Thu nhập bình quân trên mỗi cổ phiếu (EPS) hàng năm của các công ty từ cơ sở dữ liệu của StoxPlus, sau đó dữ liệu được kiểm tra lại với báo cáo tài chính được công

bố và không có sai lệch đáng kể nào

TSSL phi rủi ro, trên cơ sở lãi suất trúng thầu của các đợt đấu thầu tín phiếu Kho Bạc Nhà Nước; tôi tính trung bình cho từng năm trong giai đoạn quan sát, sau đó chia cho 12 để có lãi suất phi rủi ro theo kỳ quan sát hàng tháng, tương ứng theo từng năm

Bảng 4.1: Bảng thống kê lãi suất tín phiếu Năm Lãi suất đấu thầu TPKB trung bình (năm) Lãi suất/ tháng (R f )

Từ cuối năm 2007, tỷ lệ P/E của tất cả các chứng khoán trong mẫu được tính toán

Tử số của tỷ lệ là giá trị thị trường của các cổ phiếu phổ thông (giá trị thị trường của

số cổ phiếu đang lưu hành) vào ngày 31/12 hàng năm, và mẫu số là thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong báo cáo hàng năm (trước các mục ưu đãi bất thường) có sẵn cho

các cổ đông thường Năm danh mục được thành lập bằng cách sắp xếp giá trị P/E theo thứ tự từ thấp nhất đến cao nhất, các công ty có lợi nhuận âm (lỗ) được đưa vào danh mục đầu tư có P/E cao nhất (Danh mục A có P/E cao nhất, B, C, D, E có P/E thấp nhất), như vậy sẽ có 22 hoặc 24 chứng khoán trong mỗi danh mục Điều đánh lưu ý là có thể các chúng khoán có lợi nhuận âm có thể ảnh hưởng đến TSSL của danh muc A nên một danh mục thứ 6 được thành lập (A*) bằng cách loại trừ những công ty có lợi nhuận âm từ danh mục đầu tiên có P/E cao nhất (A)

Mặc dù tỷ lệ P/E được tính toán vào 31/12 nhưng không chắc chắn rằng nhà đầu tư

sẽ có thể tiếp cận với báo cáo tài chính công ty và biết chính xác thu nhập tại thời điểm đó Bên cạnh đó, hơn 90% các công ty phát hành báo cáo tài chính của họ trong vòng 90 ngày sau khi năm tài chính kết thúc1

Do đó, danh mục đầu tư theo P/E giả định được mua vào ngày 01/04 Lợi nhuận hàng tháng trên mỗi danh mục đầu tư sau đó được tính toán cho 12 tháng tới, giả định vốn đầu tư ban đầu là bằng nhau cho mỗi chứng khoán, sau đó thực hiện chiến lược mua và nắm giữ

Các quy trình trên được lặp lại hàng năm vào mỗi ngày 01 tháng 04 trong 6 năm (tháng 04/2008 đến tháng 03/2014) của dữ liệu lợi nhuận của các danh mục P/E Mỗi một danh mục có thể được xem như một Quỹ tương hỗ2 với chính sách mua lại chứng khoán trong một lớp P/E vào ngày 01 tháng 04, nắm giữ chúng trong 1 năm

và sau đó tái đầu tư số tiền thu được trong cùng một mức P/E vào ngày 01/04 năm sau

Giả sử thị trường vốn bị chi phối bởi những nhà đầu tư không thích rủi ro nên lợi nhuận của mỗi danh mục phải kết hợp một phần bù rủi ro (risk premium) Việc đo lường ước lượng về hiệu quả đầu tư, cũng được đo lường bằng 3 cách theo Jensen3,

Sharp4 và Treynor5 Các các cách đo lường này dựa trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), theo đó, hiệu suất đo lường theo 2 thông số của phương trình định giá tài sản được ước lượng:

̂ ̂ [ ] (1)

Trong đó:

 = lợi nhuận kép liên tục của danh mục P/Ep trong tháng t; tính

bằng ln (Pt/Pt-1)

 = lợi nhuận kép liên tục của “danh mục thị trường” (market

portfolio) trong tháng t của chỉ số thị trường (VN-INDEX)

 = lợi nhuận phi rủi ro (risk- free) trong tháng t

Là một phương pháp đo lường hiệu quả đầu tư có điều chỉnh rủi ro, thước đo này dùng để thể hiện

sự khác nhau (differential return) giữa lợi nhuận vượt quá thực tế, hoặc vượt quá kỳ vọng (nếu dương thể hiện lợi nhuận vượt quá khả năng và ngược lại), tức là phần lợi nhuận kỳ vọng của danh mục vượt quá hoặc dưới mức tổng lãi suất phi rủi ro và tích số của danh mục với phần bù rủi ro, hay còn được biết đến là hệ số Jensen's alpha