(LUẬN văn THẠC sĩ) môi trường thể chế địa phương cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên , bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Hơn nữa, theo Dewenter và Malatesta 1997 trong thị trường vốn kém phát triển việc định dưới giá IPO của các doanh nghiệp nhà nước có thể trầm trọng hơn do có sự không chắc chắn về giá tr

VƯƠNG XUÂN THỊ LIÊN

MÔI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO

NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

VƯƠNG XUÂN THỊ LIÊN

MÔI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO

NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của TS Vũ Việt Quảng

Các số liệu được nêu trong luận văn được trích dẫn nguồn rõ ràng và được thu thập từ thực tế, đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan

Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

TPHCM, ngày tháng năm 2015

Tác giả

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

1.6 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Khung lý thuyết 6

2.1.1 Khái niệm IPO 6

2.1.2 Xác định giá IPO 6

2.1.3 Hiện tượng định dưới giá IPO 7

2.1.4 Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO 8

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên 11

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới 11

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về đinh dưới giá IPO tại Việt Nam 16 2.2.3 Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá

Kết luận chương 2 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU 22

3.1 Phương pháp nghiên cứu 22

3.1.1 Phương pháp đo lường định dưới giá 22

3.1.2 Phương pháp đo lường môi trường thể chế 23

3.1.3 Phương pháp đo lường cấu trúc sở hữu 31

3.2 Các giả thuyết nghiên cứu 32

3.2.1 Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO 32

3.2.2 Vấn đề định dưới giá IPO của công ty tư nhân và công ty nhà nước 33

3.2.3 Ảnh hưởng khác nhau của môi trường thể chế đến việc định dưới giá IPO của các công ty tư nhân và SOEs 35

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 35

3.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất 36

3.5 Kiểm định mô hình hồi quy 42

Kết luận chương 3 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 44

4.2 Ma trận hệ số tương quan 48

4.3 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu 49

4.3.1 Mô hình (1) 49

4.3.2 Mô hình (2) 51

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 56

5.1 Kết quả nghiên cứu 56

5.2 Kiến nghị 57

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 61

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ

PHỤ LỤC 2:MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH

T

TỪ VIẾT

1 IPO Initial Public Offering Phát hành cổ phiếu lần đầu ra

 Bảng 2.1: tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia 12

 Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia 13

 Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình 37

 Bảng 4.1 Thống kê tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường theo năm 43

 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình nghiên cứu 44

 Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến định tính trong mô hình nghiên cứu 47

 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1) 48

 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (2) 50

 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình (3) 52

Tóm tắt

Tác giả nghiên cứu hai vấn đề chưa rõ ràng trong IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng) Liệu công ty tư nhân hay công ty nhà nước thì loại hình công ty nào gặp vấn đề định dưới giá nhiều hơn và môi trường thể chế địa phương ảnh hưởng như thế nào đến việc định dưới giá Tác giả sử dụng mẫu là 198 công ty IPO

đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, số liệu thống kê cho thấy có tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam Mức độ định dưới giá IPO biểu hiện qua tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ suất này có giá trị trung bình cao nhất là 10,41% vào năm 2007 Đồng thời, môi trường thể chế có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, sự gia tăng môi trường thể chế sẽ làm giảm mức độ định dưới giá Ngoài ra, việc định dưới giá IPO tại các công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn tại các công ty tư nhân Đối với các công ty Nhà nước thì việc định dưới giá tại các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương thì nghiêm trọng hơn tại các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương

Từ khóa: phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), môi trường thể chế,

cấu trúc sở hữu

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Lý thuyết định dưới giá IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng) rất nhiều nhưng có hai vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được làm rõ

Một là, việc phát hành lần đầu ra công chúng của doanh nghiệp tư nhân hay doanh nghiệp nhà nước thì khu vực nào phải đối mặt với việc định dưới giá nhiều hơn Một cách trực quan thì IPO các doanh nghiệp nhà nước gặp phải vấn đề định dưới giá nhiều hơn Thứ nhất, IPO các doanh nghiệp nhà nước cơ bản là để thay đổi vấn đề sở hữu và quản trị doanh nghiệp Thứ hai, theo Jones và các cộng sự (1999) ngoài mục tiêu về kinh tế thì IPO các doanh nghiệp nhà nước còn mong muốn đạt được mục tiêu chính trị Đối với các doanh nghiệp tư nhân họ chỉ quan tâm đến số tiền thu được trong đợt phát hành để tiếp tục đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh Hơn nữa, theo Dewenter và Malatesta (1997) trong thị trường vốn kém phát triển việc định dưới giá IPO của các doanh nghiệp nhà nước có thể trầm trọng hơn do có

sự không chắc chắn về giá trị nội tại của doanh nghiệp

Vấn đề thứ hai là tầm quan trọng của các nhân tố môi trường thể chế giải thích vấn đề định dưới giá IPO Ljungqvist (2007) nghiên cứu đưa ra các bằng chứng về lý thuyết môi trường thể chế thì khá hỗn hợp Theo báo cáo môi trường thể chế toàn cầu công bố tháng 9 năm 2014 của Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF), chỉ số môi trường thể chế của Việt nam tăng 2 bậc, từ 70 lên 68 trên tổng số 148 nền kinh tế Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cũng đã nâng xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam (Moddy’s nâng từ mức B2 lên B1, Fitch nâng từ B+ lên BB-) Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh được Chính phủ và chính quyền các địa phương nghiên cứu thực hiện và được xem như thước đo chất lượng điều hành kinh tế- xã hội trong công cuộc cải cách hành chính của từng địa phương và của chính phủ Chính phủ đã thể hiện quyết tâm nâng cao môi trường thể chế của Việt nam so với các nước trong khu vực thông qua nghị quyết số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm

2014 Sự đổi mới môi trường thể chế thông qua việc cải thiện chỉ số năng lực cạnh cấp tỉnh đã tác động đến việc định dưới giá IPO như thế nào?

Với mong muốn làm sáng tỏ cả hai vấn đề nêu trên tác giả chọn thực hiện đề

tài nghiên cứu“Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn có các mục tiêu nghiên cứu sau:

Xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam

Xem xét mức độ nghiêm trọng trong việc định dưới giá IPO tại các công ty

có cấu trúc sở hữu khác nhau là công ty Nhà nước hay công ty tư nhân

Xem xét ảnh hưởng của các yếu tố nội tại tới việc định dưới giá IPO của doanh nghiệp như: qui mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA),

tỷ số nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp(Growth), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2), tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap), tuổi của doanh nghiệp (Age), danh tiếng của kiểm toán (AU9), Qui mô phát hành (IssueSize), Số lượng cổ phiếu giữ lại của đơn vị phát hành sau IPO (RetainR), Chỉ

số P/E của cổ phiếu phát hành (IssuePE)

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa thông qua các câu hỏi sau:

Môi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn?

Vấn đề định dưới giá IPO xảy ra ở công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn là

ở các công ty tư nhân?

Trong số các các công ty Nhà nước, các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương sẽ gặp vấn đề định dưới giá IPO nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương?

Môi trường thể chế tốt hơn thì sẽ giảm vấn đề định dưới giá IPO: giảm nhiều nhất ở các công ty tư nhân, kế tiếp là các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương

và cuối cùng là các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Về đối tượng nghiên cứu Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên của các công ty

 Về phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của luận văn là những công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2014 và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sở: sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) 1.5 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp phân tích tổng hợp được sử dụng nhằm làm sáng tỏ cơ sở lý luận về hoạt động IPO, việc định dưới giá IPO và sự ảnh hưởng của các yếu tố đến việc định dưới giá IPO

Phương pháp thống kê mô tả nhằm thu thập số liệu về các công ty thực hiện IPO

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng nhằm mô hình hóa mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng và việc định dưới giá IPO Từ đólượng hóa tác động của các yếu tố này làm cơ sở để đề xuất kiến nghị

1.6 Kết cấu của luận văn

Bài luận văn này được chia thành năm chương, cụ thể:

Chương 1: Giới thiệu Trình bày về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu bài nghiên cứu

Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây Giới thiệu về khung lý thuyết phục vụ cho nghiên cứu Tác giả cũng tiến hành lược khảo các nghiên cứu liên quan đến đề tài này trong chương 2,làm cơ sở

để đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với thực tế

Chương 3: Mô hình phân tích

Trình bày mô hình nghiên cứu được đề xuất, cỡ mẫu, các đặc điểm của mẫu, phương pháp chọn mẫu, phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp phân tích số liệu, quy trình thực hiện nghiên cứu,

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trình bày những kết quả nghiên cứu đạt được tương ứng với từng mục tiêu

đề ra của nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và kiến nghị Trình bày những kết luận rút ra từ nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu sau

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Khái niệm IPO

Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng còn gọi là IPO (Initial Public Offering) là việc một doanh nghiệp lần đầu phát hành ra cổ phần thường của mình

ra công chúng Trong vòng đời của mình, mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần thực hiện IPO Một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ phần

để huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc những cổ đông trước IPO (thường là những nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO Trong hoạt động IPO, có 3 chủ thể chính tham gia: nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư Sau hoạt động IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ thay đổi đáng kể

Trong cơ chế chào bán với giá cố định (Fixed Price Offer): giá phát hành được xác lập từ trước Đầu tiên, nhà phát hành đưa ra giá cổ phần, nếu nhà đầu tư đồng ý mua với mức giá đó, họ sẽ thực hiện đăng ký mua

Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building): các nhà bảo lãnh phát hành sẽ thực hiện các cuộc roadshow (giới thiệu chứng khoán của tổ chức phát hành) đến các nhà đầu tư tiềm năng để xác định tổng mức cầu và giá mà các nhà đầu tư có thể chấp nhận, sau đó cùng với doanh nghiệp xác lập ra mức giá chào bán Thông thường nhà bảo lãnh thông báo cho các nhà đầu tư tiềm năng những số liệu ước tính

về giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành Tiếp theo nhà bảo lãnh phát hành sẽ thực hiện các roadshow Sau cùng, nhà bảo lãnh sẽ xây dựng một danh sách dựa trên các ghi nhận số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư tiềm năng muốn mua tại các mức giá

Mặc dù có nhiều cơ chế để định giá song không phải thị trường nào cũng thực hiện tất cả các cơ chế, thông thường mỗi thị trường sẽ chỉ áp dụng một phương thức định giá nhất định Trong các cơ chế định giá trên thì cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn (Sherman, 2001) Đồng thời trong hơn 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều định giá IPO theo cơ chế đăng ký ghi sổ (Ljungqvist và các cộng sự, 2003) Cơ chế đăng ký ghi sổ được sử dụng phổ biến hơn các cơ chế khác do các ưu điểm mà cơ chế này mang lại như: giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá do các nhà đầu tư đưa ra chính xác hơn (Sherman, 2004) Nhờ vậy, giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá Chính vì thế, cơ chế đăng ký ghi

sổ được sử dụng phổ biến ở nhiều quốc gia

2.1.3.Hiện tượng định dưới giá IPO

Các cổ phiếu trong đợt IPO thường được định dưới giá Về mặt lý thuyết, một cổ phiếu định dưới giá được hiểu là giá thị trường của nó thấp hơn giá trị nội tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa giá thị nội tại và giá phát hành là dương Trong

đó, giá trị nội tại được tính toán dựa trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại Tuy nhiên việc ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như suất chiết khấu để quy dòng tiền đó về hiện tại gặp nhiều khó khăn

do tính không chắc chắn của dòng tiền Do đó, về mặt thực nghiệm, một cổ phiếu IPO được xem là bị định dưới giá khi tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên của nó là dương Trong đó, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường tại ngày giao dịch đầu tiên

đó

Nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập niên 1970

Các nghiên cứu của Logue (1973), Ibbotson (1975) chỉ ra rằng khi IPO doanh nghiệp có khuynh hướng định giá thấp cổ phiếu của họ, vì thế giá cổ phiếu sẽ nhảy vọt trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường

Các nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá sau đó được tiếp tục phát triển

và mở rộng ra nhiều thị trường tại nhiều quốc gia Theo Brealey và Myers (2003), hiện tượng định dưới giá khi IPO nghĩa là giá phát hành thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu, mức độ định dưới giá chính là khoảng chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành Thông thường, mức độ định dưới giá khi IPO được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi ban đầu (Initial return) Bằng chứng ở nhiều quốc gia cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu luôn dương, các nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO sẽ có tỷ suất sinh lợi cao nếu họ bán cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường Theo nghiên cứu của Ritter (2013) thực hiện ở 33 quốc gia cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất tại Trung Quốc Đồng thời, tỷ suất sinh lợi ban đầu tại một số quốc gia liên tục thay đổi theo thời gian

Theo nghiên cứu của Krigman (1999), hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau khi IPO Khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi gia tăng trong những ngày đầu tiên thì

sẽ tiếp tục duy trì trong vòng ba tháng đầu tiên Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi này sẽ sụt giảm trong dài hạn Ngoài ra, việc định dưới giá sẽ giúp cho doanh nghiệp dễ dàng thu hút vốn hơn trong các đợt phát hành chứng khoán tiếp theo do được các nhà đầu tư quan tâm hơn

2.1.4 Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO

Khi các bằng chứng về sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá IPO được tìm thấy tại khắp các thị trường trên thế giới thì việc giải thích hiện tượng này trở nên hấp dẫn các nhà nghiên cứu Các lý giải được đưa ra như:

 Cái giá phải trả của người chiến thắng

Rock (1986) đã đưa ra mô hình thông tin bất cân xứng “Winner curse” (cái giá phải trả của người chiến thắng) Rock chia các nhà đầu tư thành 2 loại: nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu tư không có thông tin Những nhà đầu tư có thông tin sẽ không tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao làm cho nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ

dễ dàng mua được những cổ phiếu bị định giá cao này Những nhà đầu tư không có thông tin này mặc dù là những người chiến thắng trong cuộc đấu giá nhưng họ phải trả giá cho việc mua một cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực của nó Do đó, để giảm thiểu tổn thất này, các nhà đầu tư không có thông tin sẽ chỉ tham gia đấu giá nếu đợt IPO được định giá thấp

 Vấn đề đại diện

Baron (1982) đưa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh biết nhiều thông tin hơn về thị trường vốn và giá phân phối so với công ty phát hành Khi đó, các nhà bảo lãnh sẽ tận dụng lợi thế này để định dưới giá cổ phiếu, hành động này giúp cho nhà bảo lãnh ít phải nỗ lực để tiếp thị đến các nhà đầu tư Vì vậy, các nhà bảo lãnh

sẽ có thể tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và tối thiểu hóa chi phí Mặt khác, sẽ rất khó cho công ty pháthành để theo dõi mức độ nỗ lực cũng như kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí Do đó, để nâng cao tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh cũng như để nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành, công

ty phát hành cho phép định dưới giá IPO

 Lý thuyết phát tín hiệu

Ibbotson (1975) với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu

vị tốt” cho nhà đầu tư, nhưng chỉ thực sự được xây dựng hoàn thiện thành lý thuyết hoàn chỉnh nhờ công trình học thuật của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989)

và Welch (1989) Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công ty chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường Vì vậy, các công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín

hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường Theo chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung sau đó Trong khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao Như vậy, mức

độ định dưới giá đượ sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến thị trường IPO Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá

 Lý thuyết triển vọng

Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết triển vọng dựa trên giả định rằng nhà phát hành chỉ quan tâm đến sự thay đổi trong giá trị tài sản hơn là giá trị tuyệt đối của tài sản Khi đó lý thuyết cho rằng, đa số các vụ IPO nhà phát hành sẽ cộng gộp thiệt hại do phát hành dưới giá và giá trị gia tăng thêm do giá cổ phiếu tăng lên sau đó ở thị trường thứ cấp Cụ thể, các nhà phát hành chấp nhận định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch sẽ cao hơn trong vài ngày đầu niêm yết, điều này sẽ bù đắp tổn thất do IPO dưới giá Với việc định giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cao hơn trong tương lai

 Quyền sở hữu và điều hành

Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), từ quan điểm sở hữu công ty,

cổ phiếu lần đầu tiên được phát hành ra công chúng sẽ tồn tại hiện tượng định dưới giá Khi phát hành ra công chúng, nhà quản lý sẽ hạn chế việc phân bổ một tỷ lệ lớn

cổ phiếu cho nhà đầu tư do e ngại sự giám sát chặt chẽ khi nhà quản lý không tối đa hóa giá trị cổ đông Vì vậy, khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, các nhà quản lý sẽ có một chiến lược phân phối sao cho các nhà đầu tư chỉ nắm giữ tỷ lệ nhỏ cổ phiếu Chiến lược đó là định dưới giá

 Tâm lý nhà đầu tư

Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết tài chính hành vi còn đưa ra một lý giải khác cho hiện tượng định dưới giá IPO xuất phát từ những nhà đầu tư lạc quan Theo đó, đối với mỗi doanh nghiệp thực hiện IPO sẽ có những nhà đầu tư lạc quan về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp Vì thế, doanh nghiệp sẽ ra sức đáp ứng nhu cầu về cổ phiếu của những nhà đầu tư này để tối đa hóa phần chênh lệch giữa giá mà các nhà đầu tư này chấp nhận với giá trị thực của công ty Tuy nhiên cũng không phải cứ phát hành nhiều cổ phiếu sẽ tốt vì sự gia tăng cung cổ phiếu sẽ làm giảm giá cổ phiếu Bên cạnh đó, thị trường sẽ dần điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó trong dài hạn với điều kiện có các quy định

về hạn chế bán khống Như vậy doanh nghiệp sẽ điều tiết lượng cổ phiếu phát hành cho những nhà đầu tư này để vừa thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư, tối đa hóa phần chênh lệch giữa giá mà các nhà đầu tư này chấp nhận với giá trị thực của công ty vừa giữ cho giá không bị sụt giảm

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi

trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên

2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới

Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong các đợt IPO được thực hiện

ở nhiều thị trường trên thế giới

Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn

và năng động nhất thế giới Bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu

tiên, các tác giả đã tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980-2001 trên mẫu 6249 đợt phát hành là 18.8% Nghiên cứu cũng chỉ ra sự biến động lớn trong mức độ định dưới giá qua các năm, hàm ý điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối hiện tượng định dưới giá Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), bài nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị trường Các tác giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý

Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009)đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh Các tác giả sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917-2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình toàn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987-2007 có mức độ định dưới giá 19% Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra việc định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm nhưng duy trì sự tồn tại xuyên suốt Điều này hàm ý phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity-consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu

dữ liệu

Nghiên cứu của Boudriga và các cộng sự (2009) nhằm xác định hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trườngTunisia Các tác giả sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992-2008 Bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên

có điều chỉnh thị trường, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ định dưới giá là 17.18%, đồng thời mức độ định dưới giá biến động mạnh qua các năm quan sát Áp dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các

nhân tố nội tại của công ty như nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vượt mức, độ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh

có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường Tunisia

Các nghiên cứu được thực hiện xuyên quốc gia cũng cho thấy những bằng chứng về hiện tượng định dưới giá IPO

Nghiên cứu của Ritter (2003) về sự khác biệt trong các đợt IPO giữa thị trường châu Âu và thị trương Mỹ Tác giả cho thấy mức độ định dưới giá ở các quốc gia châu Âu cao hơn nhiều so với Mỹ Tác giả cũng tiến hành thống kê tỷ suất

sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên bình quân của các quốc gia Cụ thể:

Bảng 2.1 tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia

Nguồn: Ritter (2003)

Nghiên cứu của Loughran và cộng sự (1994) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 25 quốc gia Nghiên cứu được các tác giả cập nhật gần nhất vào tháng 05/2015, với thống kê về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của52 quốc gia Bài nghiên cứu thực hiện trích lọc thông tin thống kê một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau và các quốc gia có sự tương đồng trong thị trường IPO với Việt Nam

Bảng 2.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia

Quốc gia Tác giả công trình

nghiên cứu

Quy mô mẫu

Giai đoạn nghiên cứu

TSSL trung bình ngày GD đầu tiên

Australia Lee, Taylor và Walter,

Brazil Aggarwal, Leal và

China Chen, Choi và Jiang 2102 1990-2010 137.4%

Philipines Sullivan và Unite, Ritter 123 1987-2006 21.2%

Singapore Lee, Taylor và Walter 591 1973-2011 26.1%

Taiwan Chen 1312 1980-2006 37.2% Thailand Wethyavivorn và Koo-smit 459 1987-2007 36.6%

US Ibbotson, Sindelar và Ritter 12340 1960-2012 18.8%

Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của Loughran, Ritter và Rydqvist (1994) Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng 05/2015

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO tại Việt Nam

Trong thời gian gần đây, các nghiên cứu về định dưới giá IPO tại Việt Nam cũng đang được quan tâm Một số nghiên cứu có thể kể đến như:

Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2013) về mức độ định dưới giá trong các đợt IPO và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 7/2012 Các tác giả đã dùng các biến độc lập như tỷ

lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, sở hữu Nhà nước, điều kiện thị trường, giá khởi điểm là các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá Mô hình hồi quy cho thấy với các biến giải thích trên thì có hai nhân tố là tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm là có tương quan nghịch với mức độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 1% Yếu tố thị trường có tác động yếu và độ trễ niêm yết không có tác động đến mức độ định dưới giá Ngoài ra, các yếu tố nội tại của công ty như tuổi công ty, quy mô công ty, rủi ro công ty, sở hữu Nhà nước

và điều kiện thị trường cũng không tác động có ý nghĩa thống kê đến mức độ định dưới giá Các tác giả đã đưa ra hàm ý chiến lược đầu tư cổ phiếu IPO Các cổ phiếu IPO có mức giá khởi điểm doanh nghiệp đưa ra thấp, mang lại tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường cao và ngược lại

Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Các tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 31 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE thực hiện IPO trong khoảng thời gian từ năm

2003 đến năm 2012 Kết quả nghiên cứu nghiên cứu cho thấy có tồn tại hiện tượng

định dưới giá, đồng thời có bốn nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá bao gồm: độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của công ty và quy mô của đợt phát hành Trong đó, độ trễ niêm yết và quy mô của đợt phát hành có mối tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá trong khi đó giá chào bán và thời gian hoạt động của công ty có mối tương quan ngược chiều với mức độ định dưới giá

2.2.3 Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá IPO

Nghiên cứu của Xisheng Wang (2012) về các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO tại sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông GEM Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 29,89% Thông qua mô hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO như: quy mô phát hành, giá IPO, tuổi công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên, loại hình doanh nghiệp Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô phát hành, giá IPO tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên Các biến còn lại không ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên Giải thích cho kết quả này theo tác giả quy mô phát hành càng lớn thì mức độ định dưới giá sẽ càng thấp, vì những đợt phát hành có quy mô lớn thường được phát hành bởi những công ty có uy tín, kết quả kinh doanh tốt và thông tin minh bạch nên việc định dưới giá thường ít xảy ra

Nghiên cứu của Zaluki và cộng sự (2012) về việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng trên sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 37,18% Các tác giả

sử dụng dữ liệu nghiên cứu bao gồm 104 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn từ

2002 đến 2005 Mô hình hồi quy OLS được sử dụng vớibiến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và các biến độc lập là tổng số tiền thu được từ IPO,

hệ số nóng lạnh của thị trường (là biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty thực hiện IPO vào giai đoạn thị trường đang tăng trưởng nóng và nhận giá trị là 0 trong những trường hợp còn lại), loại hình doanh nghiệp, giá trị thị trường Kết quả nghiên cứu

cho thấy hệ số nóng lạnh của thị trường, tổng số tiền thu được từ IPO, loại hình doanh nghiệp, giá trị thị trường tác động có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên

Nghiên cứu của Islam (2010) về mức độ định dưới giá IPO và các nhân tố tác động lên việc định dưới giá tại sở giao dịch chứng khoán Chittagong (Bangladesh) như: tuổi công ty, quy mô công ty, loại hình doanh nghiệp, quy mô phát hành và thời điểm phát hành Các tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm

191 công ty thực hiện IPO từ năm 1995 đến năm 2005 Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ định dưới giá chung cho toàn sở giao dịch chứng khoán Chittagong là 480,72% Mô hình hồi quy OLS cũng chỉ ra tác động có ý nghĩa thống kê của các biến độc lập tuổi công ty, quy mô công ty, loại hình doanh nghiệp, quy mô phát hành đến mức độ định dưới giá Trong đó, hai nhân tố tuổi công ty, quy mô công ty

có tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá trong khi hai nhân tố loại hình doanh nghiệp, quy mô phát hành có tương quan ngược chiều với mức độ định dươi giá

Nghiên cứu của Yuang Tian (2012) về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO của 117 mã cổ phiếu tại sàn giao dịch chứng khoán London Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên là 6,89% Mô hình hồi quy được tác giả sử dụng với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và các biến độc lập là quy mô phát hành, rủi ro công ty, tỷ lệ nợ, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành, tỷ số P/E, tỷ số ROA Trong đó, các nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê đến việc định dưới giá là: quy mô phát hành, rủi ro công ty và tỷ lệ

tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn nhất với định dưới giá Liên quan đến cấu trúc sở hữu, các tác giả còn chỉ ra được tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên của các công ty IPO có cổ đông lớn nhất là Nhà nước

sở hữu thì thấp hơn các công ty không có cổ đông Nhà nước sở hữu cổ phần lớn nhất Điều này hàm ý, cơ chế quản trị doanh nghiệp của các công ty không có Nhà nước sở hữu lớn nhất thì tốt hơn các công ty do Nhà nước quản lý

Nghiên cứu của Chen (2015) về ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc

sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên được thực hiện tại Trung Quốc Để thấy được tác động của môi trường thể chế đến tỷ suất lợi nhuận IPO ngày đầu tiên, tác giả chỉ ra các yếu tố trong môi trường thể chế là sự phát triển của môi trường tín dụng, sự can thiệp của chính phủ, sự bảo vệ của luật pháp Một thị trường tín dụng phát triển tốt sẽ cung cấp nhiều sự thay đổi về quỹ tài trợ trên thị trường vốn Theo

đó, các công ty thực hiện IPO sẽ ít có vấn đề định dưới giá Hay nói cách khác, sự bảo vệ tốt hơn của pháp luật sẽ có ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty và thị trường vốn.Trong khi sự can thiệp của chính phủ và sự bảo vệ của pháp luật có thể

có ảnh hưởng bất lợi đến giá trị công ty Để thực hiện IPO thành công, các công ty

ít thực hiện theo cơ chế giá cố định trong một môi trường pháp luật tốt hơn và ít sự can thiệp của chính phủ Tác giả thực hiện nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc, là một thị trường cung cấp dữ liệu lớn cho nghiên cứu vì Trung Quốc là nước xã hội chủ nghĩa lớn nhất mà hầu hết các hoạt động kinh tế dưới sự điều hành và ảnh hưởng của chính phủ Bộ dữ liệu do đó cũng rất phong phú, vì các công ty nhà nước

ở Trung Quốc được điều hành bởi chính quyền trung ương và địa phương thì có những quy mô khác nhau Dữ liệ được tác giả sử dụng phân tích, có 109 trong 445 công ty nhà nước cổ phần hóa (tư nhân hóa) trực thuộc trung ương, trong khi 336 công ty trực thuộc địa phương quản lý Nếu chính quyền trung ương và chính quyền địa phương có những mục tiêu khác nhau về kinh tế và chính trị, phạm vi (qui mô) của sự can thiệp của chính phủ trong vấn đề định dưới giá IPO sẽ phụ thuộc vào công ty IPO trực thuộc địa phương hay trung ương Hay nói cách khác, phạm vi ảnh hưởng và sự can thiệp của chính phủ đối với công ty tư nhân có thể thay đổi khác

nhau trên các thành phố ở Trung Quốc Sự phong phú trong môi trường kinh tế và thể chế qua 31 tỉnh thành của Trung Quốc, những khu vực tự trị của nó sẽ giúp cho các kiểm định thống kê phát huy thế mạnh, đồng thời kết quả thu được sẽ đảm bảo tính khách quan.Kết quả nghiên cứu của tác giả có thể được tóm tắt như sau: thứ nhất, một môi trường thể chế tốt hơn hay môi trường thể chế tốt hơn có thể giảm vấn đề định dưới giá IPO một cách đáng kể Thứ hai, các công ty nhà nước đối mặt với việc định dưới giá nhiều hơn các công ty tư nhân và các công ty nhà nước trực thuộc trung ương thì việc định dưới giá diễn ra nhiều hơn các công ty nhà nước trực thuộc địa phương

Các nghiên cứu xuyên quốc gia cũng cho thấy những bằng chứng về sự ảnh hưởng của môi trường thể chế và môi trường pháp lý đến việc định dưới giá trong các cuộc IPO Cụ thể:

Nghiên cứu của Hopp và Dreher(2007) về sự ảnh hưởng của môi trường thể chế và môi trường pháp lý đến định dưới giá trong các cuộc IPO được thực hiện tại

29 quốc gia trong giai đoạn 1988 – 2005 Các tác giả xây dựng giả thiết về tầm quan trọng của môi trường thể chế và môi trường pháp lý trong việc định dưới giá trong các cuối IPO tại 29 quốc gia trong giai đoạn trên Kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng môi trường pháp lý tốt thì các nhà đầu tư được bảo vệ quyền lợi tốt hơn và điều này làm giảm hiện tượng định dưới giá Trong một môi trường thể chế tốt, thông tin được minh bạch và có sẵn đã tạo điều kiện cho việc điều hành doanh nghiệp hiệu quả hơn, giúp cho cả công ty IPO và các nhà đầu tư xác định đúng giá trị cổ phiếu Các tác giả đi đến kết luận rằng môi trường thể chế và môi trường pháp lý tốt sẽ làm giảm rủi ro nhận thức của nhà đầu tư, giảm các vấn đề về thông tin bất cân xứng và đó chính là nguyên nhân làm giảm hiện tượng định dưới giá trong các cuộc IPO

Nghiên cứu của Jones và cộng sự (1999) về sự ảnh hưởng của chính sách và môi trường kinh tế đến việc định giá cổ phần khi IPO được thực hiện tại 59 quốc gia trong giai đoạn 1977 – 1997 Các tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu với 630 loại

cổ phiếu được phát hành Kết quả nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng sự can

thiệp của chính phủ ít hơn thì sẽ hạn chế hiện tượng định dưới giá trong các đợt IPO Các tác giả còn chỉ ra rằng các công ty thực hiện IPO thường nhắm đến các nhà đầu tư tiềm năng là những nhà đầu tư trong nội địa, và cơ chế chào bán với giá

cố định được sử dụng nhiều hơn so với cơ chế đăng ký ghi sổ hoặc cơ chế đấu giá Ngoài ra, các doanh nghiệp nhà nước thường tạo ra giá thương thảo (pricing concession) để đạt được mục tiêu chính trị và cuối cùng là mục tiêu kinh tế mà không quan tâm đến số tiền thu được trong tiến trình IPO Đối với các doanh nghiệp

tư nhân họ chỉ quan tâm đến số tiền thu được trong đợt phát hành để tiếp tục đầu tư

mở rộng sản xuất kinh doanh

Kết luận chương 2

Trong chương 2, tác giả làm rõ khung lý thuyết của đề tài như: khái niệm IPO, xác định giá IPO, hiện tượng định dưới giá IPO và các lý giải cho hiện tượng này

Thêm vào đó, tác giả cũng tiến hành lược khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan về hiện tượng định dưới giá IPO, các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá IPO Quan trọng hơn, tác giả đã trình bày một số nghiên cứu nước ngoài liên quan đến ảnh hưởng của môi trường thể chế, môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến hiện tượng định dưới giá IPO

Trên cơ sở khung lý thuyết và lược khảo nghiên cứu có liên quan của chương

2, chương 3 sẽ đề xuất phương pháp và mô hình nghiên cứu thực nghiệm của đề tài

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU 3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Phương pháp đo lường định dưới giá

Có nhiều phương pháp đo lường định dưới giá trong một đợt IPO được các nhà nghiên cứu phát triển Trong đó, tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên được xem là thước đo cơ bản nhất được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng như: Islam (2010),Xisheng Wang (2012), Zaluki và cộng sự (2012), Yuang Tian (2012) Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên được xác định bằng chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu đến công chúng và giá đóng cửa cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết chính thức

𝑅𝑖 =𝑃1,𝑖 − 𝑃0,𝑖

𝑃0,𝑖Trong đó: 𝑃1,𝑖 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,

𝑃0,𝑖 là giá phát hành cổ phiếu i đến nhà đầu tư trong đợt IPO, 𝑅1,𝑖 là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i

Một phương pháp phổ biến khác để đo lường mức độ định dưới giá IPO là sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường Chỉ số này có xem xét đến tác động của biến động giá chung trên thị trường trong khoảng thời gian cổ phiếu đó được IPO Theo nghiên cứu của Chen (2015), tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường được tác giả xác định như sau:

𝑅𝐷1,𝑖 =𝑃1,𝑖

𝑃0,𝑖−

𝐼1

𝐼0Trong đó: 𝑃1,𝑖 là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên,

𝑃0,𝑖 là giá phát hành cổ phiếu i đến nhà đầu tư trong đợt IPO, 𝐼1 là chỉ số giá đại diện thị trường tại thời điểm đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i, 𝐼0 là chỉ số giá đại diện thị trường tại thời điểm đóng cửa ngày phát hành của cổ phiếu i

Như vậy, nếu:

𝑅𝐷1,𝑖> 0 thì chứng khoán được định dưới giá

𝑅𝐷1,𝑖< 0 thì chứng khoán được định trên giá

𝑅𝐷1,𝑖 = 0 thì chứng khoán được định đúng giá

Do được điều chỉnh theo thị trường nên chỉ số này thể hiện sự hữu hiệu trong những thị trường hoặc những giai đoạn mà thị trường biến động mạnh tạo ra sự thay đổi đáng kể ở hầu hết các cổ phiếu

Việc đo lường mức độ định dưới giá IPO đã được nhiều nghiên cứu đề cập đến Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng phương pháp đo lường mức

độ định dưới giá được đề xuất bởi Chen (2015) Do phương pháp đo lường này loại

bỏ được ảnh hưởng của biến động thị trường chứng khoán Đồng thời, tác giả sử dụng chỉ số VN-Index làm chỉ số giá đại diện thị trường

3.1.2 Phương pháp đo lường môi trường thể chế

Trong nghiên cứu của Chen (2015) tại thị trường Trung Quốc, tác giả xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức độ định dưới giá IPO Sau khi loại trừ Hong Kong, Macau, và Đài Loan, Trung Quốc có 31 tỉnh và các khu vực tự trị Tất cả các công ty IPO được phân theo địa chỉ đăng ký kinh doanh Để đo lường môi trường thể chế của mỗi tỉnh, thành phố và khu vực tự trị, tác sử dụng chỉ số NERIIM (National Economic Research Institute Index of Marketization) NERIIM lần đầu được xây dựng bởi Fan và Wang của viện National Economic Research Institute of China năm 2001 và được Fan và các công sự cập nhật số liệu Theo tác giả, NERIIM là chỉ số duy nhất cung cấp số đo môi trường thể chế của các tỉnh, thành phố của Trung quốc Chỉ số NERIIM được tính toán theo 5 khía cạnh của môi trường thể chế ở Trung Quốc: i) Sự phân quyền của chính phủ ii) Sự phát triển của các lĩnh vực phi Nhà nước, iii) Sự phát triển của thị trường sản phẩm, iv) Thị trường yếu tố sản xuất, và v) Thị trường trung gian và môi trường pháp luật (market intermediaries and the legal environment) Cụ thể:

 Sự phân quyền của chính phủ: được được đo lường bằng mối quan hệ

giữa chính phủ và thị trường Chỉ số này bao gồm 5 khía cạnh Khía cạnh đầu tiên là

tỷ lệphân trăm phân bổ nguồn lực thông qua thị trường Nó đo lường tỷ lệ phần trăm ngân sách của chính phủ/GDP của một tỉnh Một tỷ lệ thấp sẽ nhận được số điểm cao để chỉ sự phân quyền nhiều của chính phủ đối với thành phố đó Thứ 2 là

trợ cấp thuế và thuế khác cho nông dân Số điểm sẽ được cho cao cho thành phố mà chính quyền giảm thuế để khuyến khích nông dân tham gia các hoạt động nông nghiệp tư nhân Thứ 3, giảm sự can thiệp của chính phủ trong các công ty Thứ 4 là giảm gánh nặng thuế cho các công ty và khía cạnh cuối cùng là sự thu hẹp quy mô của chính phủ

 Sự phát triển của các lĩnh vực phi Nhà nước: hay mức độ phát triển

của khu vực kinh tế ngoài quốc doanh gồm 3 khía cạnh: tỷ lệ phần trăm của khu vực kinh tế ngoài quốc doanh trongdoanh thu của các ngành công nghiệp, trong đầu

tư tài sản cố định của toàn xã hội, và trong tổng số lao động Tỷ lệphần trăm cao của

3 mục trên ngụ ý một mức độ cao hơn của khu vực kinh tế phi nhà nước trong tỉnh

 Sự phát triển của thị trường sản phẩm: là chỉ số thể hiện sự phát triển

của thị trường sản phẩm bao gồm 2 khía cạnh: mức độ xác định giá theo thị trường

và giảm sự bảo hộ địa phương trên thị trường hàng hóa (dựa theo các khảo sát bằng câu hỏi)

 Thị trường yếu tố sản xuất: đây là khía cạnh thứ 4 của NERIIM đo

lường sự phát triển của thị trường yếu tố sản xuất bao gồm sự thị trường hóa ngành công nghiệp tài chính, tỷ số của FDI/GDP, tính biến động của thị trường lao động

và sự thị trường hóa của các nghiên cứu sản phẩm đầu ra Chen (2015) đã sử dụng điểm thị trường hóa của ngành tài chính để tính toán chỉ số phát triển của thị trường tín dụng Nó gồm 2 khía cạnh: sự cạnh tranh của thị trường tài chính được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm tiền gửi của khu vực phi nhà nước trên toàn bộ tiền gửi của các

tổ chức tín dụng) và sự thị trường hóa của các quỹ tín dụng (the marketization of credit funds) được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm các khoản vay của khối phi nhà nước trên toàn bộ các khoản cho vay của các tổ chức tín dụng

 Thị trường trung gian và môi trường pháp luật: các chỉ số này bao

gồm 4 khía cạnh: i) Sự phát triển của thị trường trung gian hòa giải (các dịch vụ của luật sư, kế toán… được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm của luật sư, kế toán/toàn bộ dân số;ii) Sự bảo vệ bản quyền sản phẩm được thu thập dựa trên khảo sát đánh giá của các tổ chức về sự công bằng, hiệu quả của pháp luật và các cơ quan hành chính

địa phương;iii) sự bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ được đo lường bằngsố lượng các công nhận bằng phát minh sáng chế và iv) sự bảo vệ quyền của người tiêu dùng được đo lường bằng số lượng khiếu nại của người tiêu dùng đến các tổ chức bảo vệ người tiêu dùng địa phương

Nghiên cứu của Chen (2015) được tập trung vào chỉ số phát triển của thị trường tín dụng (credit), môi trường pháp luật (Legal) và sự phân quyền của chính phủ (GOV) trong NERIIM vì đây là các yếu tố liên quan nhất đến việc định giá trong các cuộc IPO Theo đó, số điểm cao hơn cho Credit, Legal, and Gov chỉ một môi trường thể chế tốt hơn, với một thị trường tài chính phát triển hơn, sự bảo vệ pháp luật mạnh hơn, sự tôn trọng pháp luật và ít sự can thiệp của chính phủ

Saukhi đã xác định được các yếu tố đại diện cho môi trường thể chế, các tác giảđã xây dựng thước đo tổng thể của môi trường thể chế, ký hiệu là INST bằng sự tổng hợp điểm của 3 bộ chỉ số đối với mỗi tỉnh, thành phố Tuy nhiên, NERIIM được cập nhật thường xuyên nhưng không đều Dữ liệu có sẵn sớm nhất là từ năm

1997 Mặt khác theo tác giả, phương pháp tính toán NERIIM đã thay đổi đáng kể từ năm 1999 Do đó,để tránh bất cứ tác động tiềm ẩn nào có nguyên nhân từ sự thay đổi trong phương pháp tính toán, dữ liệu,tác giả bắt đầu lấy số liệu để tính INST từ năm 1999.Do lịch sử, địa lý, chính sách của chính phủ khác nhau nên cả 2 mức độ phát triển kinh tế và mức độ môi trường thể chế khác nhau đáng kể ở các tỉnh thành phố Nhìn chung, các thành phố khu vực phía đông của Trung Quốc có mức phát triển kinh tế và thị trường hóa cao hơn các thành phố ở trung tâm và khu vực phía tây của Trung Quốc Điểm trung bình của môi trường thể chế (INST) do đó có sự khác nhau giữa các thành phố.Để thuận tiện cho việc xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế đến mức độ định dưới giá IPO, Chen (2015) đã xem INST như một biến nhị phân Theo đó, biến INST_D nhận giá trị là 1 nếu chỉ số trung bình của sự phát triển của thị trường tín dụng (credit), môi trường pháp luật (Legal) và sự phân quyền của chính phủ (Gov)lớn hơn 16,20 lần và nhận giá trị là 0 nếu nhỏ hơn 16,20 lần

Trên cơ sở nghiên cứu của Chen (2015), để xem xét tác động của môi trường

thể chế đến mức độ định dưới giá tại Việt Nam, tác giả thu thập thông tin về địa chỉ đăng ký kinh doanh của các công ty thực hiện IPO Để đo lường môi trường thể chế giữa các thành phố, tác giả sử dụng chỉ số PCI được công bố hàng năm của Phòng công nghiệp Việt Nam (VCCI)

Chỉ số PCI (viết tắt của Provincial Competitiveness Index) là chỉ số đánh giá

và xếp hạng chính quyền các tỉnh, thành phố của Việt Nam về chất lượng điều hành kinh tế và xây dựng môi trường kinh doanh thuận lợi cho việc phát triển các thành phần kinh tế

Trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển, đặc biệt là giai đoạn năm

2005-2006, Việt Nam đã phân cấp rất nhiều cho chính quyền địa phương, đặc biệt là cấp phép và quản lý các dự án đầu tư Trung ương phân cấp nhiều nhưng lại thiếu kênh

để giải trình cũng như kênh để phản hồi Giống như cung cấp dịch vụ, các thủ tục hành chính công cần có các cơ chế phản hồi từ doanh nghiệp và người dân về chất lượng dịch vụ PCI được xem là kênh thông tin tham khảo tin cậy về địa điểm đầu

tư, là một động lực cải cách quan trọng đối với môi trường kinh doanh cấp tỉnh của Việt Nam, đặc biệt trong bối cảnh phân cấp từ Trung ương xuống cấp tỉnh tại Việt Nam diễn ra mạnh mẽ

Tác giả thu thập số liệu về chỉ số PCI từ nguồn dữ liệu của phòng công nghiệp Việt Nam (VCCI) Chỉ số PCI được xây dựng theo quy trình 3 bước gọi tắt

là “3T”, cụ thể như sau: i) thu thập dữ liệu điều tra doanh nghiệp bằng phiếu hỏi và

dữ liệu từ các nguồn đã công bố, ii) tính toán 10 chỉ số thành phần và chuẩn hóa kết quả theo thang điểm 10, và iii) tính trọng số cho chỉ số PCI trung bình của 10 chỉ số thành phần trên thang điểm 100 Các thành phần của PCI gồm có:

 Chi phí gia nhập thị trường: Chỉ số này được xây dựng nhằm đánh giá

sự khác biệt về chi phí gia nhập thị trường của các doanh nghiệp mới thành lập giữa các tỉnh với nhau Các chỉ tiêu cụ thể bao gồm: Thời gian đăng ký doanh nghiệp -

số ngày; Thời gian thay đổi nội dung đăng ký doanh nghiệp - số ngày; tỷ lệ phần trăm Doanh nghiệp cần thêm giấy phép kinh doanh khác; Tổng số giấy đăng ký và

giấy phép cần thiết để chính thức hoạt động (sau 2010); Thời gian chờ đợi để được cấp Giấy chứng nhận Quyền sử dụng đất; tỷ lệ phần tram doanh nghiệp phải chờ hơn một tháng để hoàn thành tất cả các thủ tục để chính thức hoạt động; tỷ lệ phần trămdoanh nghiệp phải chờ hơn ba tháng để hoàn thành tất cả các thủ tục để chính thức hoạt động; tỷ lệ phần trămdoanh nghiệp đăng ký hoặc sửa đổi đăng ký kinh doanh thông qua bộ phận Một cửa; Thủ tục tại bộ phận Một cửa được niêm yết công khai; Hướng dẫn về thủ tục tại bộ phận Một cửa rõ ràng và đầy đủ; Cán bộ tại

bộ phận Một cửa am hiểu về chuyên môn; Cán bộ tại bộ phận Một cửa nhiệt tình, thân thiện; Ứng dụng công nghệ thông tin tại bộ phận Một cửa tốt; Không có lập luận nào ở trên là đúng

 Tiếp cận đất đai và có mặt bằng kinh doanh ổn định: Đo lường về hai

khía cạnh của vấn đề đất đai mà doanh nghiệp phải đối mặt: việc tiếp cận đất đai có

dễ dàng không và doanh nghiệp có thấy yên tâm và được đảm bảo về sự ổn định khi

có được mặt bằng kinh doanh hay không, gồm: tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp có mặt bằng kinh doanh và có Giấy chứng nhận Quyền sử dụng đất; tỷ lệ phần diện tích đất trong tỉnh có Giấy chứng nhận Quyền sử dụng đất; Doanh nghiệp ngoài quốc doanh không gặp cản trở về tiếp cận đất đai hoặc mở rộng mặt bằng kinh doanh; Doanh nghiệp đánh giá rủi ro bị thu hồi đất (1: Rất cao đến 5: Rất thấp); Nếu bị thu hồi đất, doanh nghiệp sẽ được bồi thường thỏa đáng (% Luôn luôn hoặc Thường xuyên); Sự thay đổi khung giá đất của tỉnh phù hợp với sự thay đổi của giá thị trường (% Đồng ý);Doanh nghiệp thực hiện các thủ tục hành chính về đất đai trong vòng 2 năm qua nhưng không gặp bất kỳ khó khăn nào về thủ tục;tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp có nhu cầu được cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất nhưng không có do thủ tục hành chính rườm rà/ lo ngại cán bộ nhũng nhiễu

 Môi trường kinh doanh công khai minh bạch:Đo lường khả năng tiếp

cận các kế hoạch của tỉnh và các văn bản pháp lý cần thiết cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, liệu doanh nghiệp có thể tiếp cận một cách công bằng các văn bản này, các chính sách và quy định mới có được tham khảo ý kiến của doanh nghiệp và khả năng tiên liệu trong việc triển khai thực hiện các chính sách quy định

đó và mức độ tiện dụng của trang web tỉnh đối với doanh nghiệp Các chỉ tiêu bao gồm: Tiếp cận tài liệu quy hoạch (1: tiếp cận dễ dàng; 5: không thể tiếp cận); Tiếp cận tài liệu pháp lý (1: tiếp cận dễ dàng; 5: không thể tiếp cận); Cần có "mối quan hệ" để có được các tài liệu kế hoạch của tỉnh (% Rất quan trọng hoặc Quan trọng); Thương lượng với cán bộ thuế là phần thiết yếu trong hoạt động kinh doanh (% Hoàn toàn đồng ý hoặc Đồng ý); Khả năng có thể dự đoán được trong thực thi của tỉnh đối với quy định pháp luật của Trung ương (% Luôn luôn hoặc Thường xuyên);

tỷ lệ phần tram doanh nghiệp tham gia góp ý kiến về quy định, chính sách của Nhà nước; Độ mở và chất lượng của trang web tỉnh; Vai trò của các hiệp hội doanh nghiệp địa phương trong việc xây dựng và phản biện chính sách, quy định của tỉnh (% quan trọng hoặc vô cùng quan trọng); tỷ lệ phần trămdoanh nghiệp truy cập vào website của Ủy ban nhân dân tỉnh; Các tài liệu về ngân sách đủ chi tiết đểdoanh nghiệp sử dụng cho hoạt động kinh doanh (% Đồng ý); Các tài liệu về ngân sách được công bố ngay sau khi cơ quan, cá nhân có thẩm quyền phê duyệt (% Đồng ý)

 Thời gian doanh nghiệp: phải bỏ ra để thực hiện các thủ tục hành chính

và thanh tra kiểm tra hạn chế nhất (Chi phí thời gian) Các chỉ tiêu cụ thể bao gồm:

Tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp sử dụng hơn 10% quỹ thời gian để tìm hiểu và thực hiện các quy định pháp luật của Nhà nước; Số cuộc thanh tra, kiểm tra trung vị (tất

cả các cơ quan); Số giờ trung vị làm việc với thanh tra, kiểm tra thuế; Cán bộ nhà nước giải quyết công việc hiệu quả hơn (% Đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Cán bộ nhà nước thân thiện (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Doanh nghiệp không cần phải đi lại nhiều lần để lấy dấu và chữ ký (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Thủ tục giấy tờ đơn giản (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Phí, lệ phí được công khai (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Không thấy bất kì sự thay đổi đáng kể nào (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý)

 Chi phí không chính thức: Đo lường các khoản chi phí không chính

thức mà doanh nghiệp phải trả và các trở ngại do những chi phí không chính thức này gây ra đối với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, việc trả những khoản chi phí không chính thức có đem lại kết quả hay “dịch vụ” như mong đợi và liệu các

cán bộ Nhà nước có sử dụng các quy định của địa phương để trục lợi hay không Các chỉ tiêu bao gồm: Các doanh nghiệp cùng ngành thường phải trả thêm các khoản chi phí không chính thức (% Đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp phải chi hơn 10% doanh thu cho các loại chi phí không chính thức; Hiện tượng nhũng nhiễu khi giải quyết thủ tục cho doanh nghiệp là phổ biến (% Đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Công việc đạt được kết quả mong đợi sau khi

đã trả chi phí không chính thức (% thường xuyên hoặc luôn luôn); Các khoản chi phí không chính thức ở mức chấp nhận được (% Đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý)

 Lãnh đạo tỉnh năng động và tiên phong: Đo lường tính sáng tạo, sáng

suốt của lãnh đạo tỉnh trong quá trình thực thi chính sách Trung ương cũng như trong việc đưa ra các sáng kiến riêng nhằm phát triển khu vực kinh tế tư nhân, đồng thời đánh giá khả năng hỗ trợ và áp dụng những chính sách đôi khi chưa rõ ràng của Trung ương theo hướng có lợi cho doanh nghiệp Các chỉ tiêu bao gồm: Thuận lợi trong tiếp cận đất đai là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Thuận lợi trong tiếp cận các khoản tín dụng là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Thuận lợi trong cấp phép khai thác khoáng sản là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Thủ tục hành chính nhanh chóng và đơn giản hơn là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh

tế của Nhà nước (% đồng ý); Dễ dàng có được các hợp đồng từ cơ quan Nhà nước

là đặc quyền dành cho các tập đoàn kinh tế của Nhà nước (% đồng ý); Tỉnh ưu tiên giải quyết các vấn đề, khó khăn cho doanh nghiệp nước ngoài hơn là doanh nghiệp trong nước (% đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Tỉnh ưu tiên thu hút đầu tư nước ngoài hơn là phát triển khu vực tư nhân (% đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Thuận lợi trong việc tiếp cận đất đai là đặc quyền dành cho các doanh nghiệp FDI (% đồng ý); Miễn giảm thuếthu nhập doanh nghiệp là đăc quyền dành cho các doanh nghiệp FDI (% đồng ý); Thủ tục hành chính nhanh chóng và đơn giản hơn là đặc quyền dành cho các doanh nghiệp FDI (% đồng ý); Hoạt động của các doanh nghiệp FDI nhận được nhiều quan tâm hỗ trợ hơn từ tỉnh (% đồng ý); "Hợp đồng, đất đai,… và các nguồn lực kinh tế khác chủ yếu rơi vào tay các doanh nghiệp có liên kết chặt

chẽ với chính quyền tỉnh” (% đồng ý); Ưu đãi với các công ty lớn (nhà nước và tư nhân) là trở ngại cho hoạt động kinh doanh của bản thân doanh nghiệp (% đồng ý)

 Cạnh tranh bình đẳng: khả năng tiếp cận các khoản tín dụng giữa

doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân; các chính sách ưu tiên phát triển cho các doanh nghiệp ngoài quốc doanh; miễn giảm thuế, khai thác khoáng sản… Bao gồm các chỉ tiêu: Cảm nhận của doanh nghiệp về thái độ của chính quyền tỉnh đối với khu vực tư nhân (% Tích cực hoặc Rất tích cực); Ủy ban nhân dân tỉnh linh hoạt trong khuôn khổ pháp luật nhằm tạo môi trường kinh doanh thuận lợi cho các doanh nghiệp tư nhân (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Ủy ban nhân dân tỉnh rất năng động và sáng tạo trong việc giải quyết các vấn đề mới phát sinh (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Có những sáng kiến hay ở cấp tỉnh nhưng chưa được thực thi tốt ở các Sở, ngành (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Lãnh đạo tỉnh có chủ trương, chính sách đúng đắn nhưng không được thực hiện tốt ở cấp huyện (% hoàn toàn đồng ý hoặc đồng ý); Phản ứng của tỉnh khi có điểm chưa rõ trong chính sách/văn bản trung ương: “trì hoãn thực hiện và xin ý kiến chỉ đạo” và “không làm gì” (% lựa chọn)

 Dịch vụ hỗ trợ doanh nghiệp: đo lường các dịch vụ của tỉnh để phát

triển khu vực tư nhân như xúc tiến thương mại, cung cấp thông tin tư vấn pháp luật cho doanh nghiệp, hỗ trợ tìm kiếm đối tác kinh doanh, phát triển các khu/cụm công nghiệp tại địa phương và cung cấp các dịch vụ công nghệ cho doanh nghiệp

 Đào tạo lao động: Đo lường các nỗ lực của lãnh đạo tỉnh để thúc đẩy đào

tạo nghề và phát triển kỹ năng nhằm hỗ trợ cho các ngành công nghiệp tại địa phương và giúp người lao động tìm kiếm việc làm Bao gồm các chỉ tiêu: Dịch vụ

do các cơ quan Nhà nước tại địa phương cung cấp: Giáo dục phổ thông (% Rất tốt hoặc Tốt); Dịch vụ do các cơ quan Nhà nước tại địa phương cung cấp: Giáo dục hướng nghiệp dạy nghề (% Rất tốt hoặc Tốt); Doanh nghiệp đã từng sử dụng dịch

vụ giới thiệu việc làm (%); Doanh nghiệp đã sử dụng dịch nhà cung cấp tư nhân cho dịch vụ tuyển dụng và giới thiệu việc làm (%); Doanh nghiệp sẽ tiếp tục sử dụng dịch vụ giới thiệu việc làm (%); Tỷ lệ phần trăm tổng chi phí kinh doanh dành cho

đào tạo lao động; Tỷ lệ phần trăm tổng chi phí kinh doanh dành cho tuyển dụng lao động; Mức độ hài lòng với lao động (% đồng ý rằng lao động đáp ứng được nhu cầu

sử dụng của doanh nghiệp); Tỉ lệ người lao động tốt nghiệp trường đào tạo nghề/số lao động chưa qua đào tạo (%); Tỉ lệ lao động tốt nghiệp trung cấp chuyên nghiệp, cao đẳng, đào tạo nghề ngắn và dài hạn trên tổng lực lượng lao động (%); Tỷ lệ phần trăm số lao động của DN đã hoàn thành khóa đào tạo tại các trường dạy nghề

 Thiết chế pháp lý: Đo lường lòng tin của doanh nghiệp tư nhân đối với

hệ thống tòa án, tư pháp của tỉnh, liệu các thiết chế pháp lý này có được doanh nghiệp xem là công cụ hiệu quả để giải quyết tranh chấp hoặc là nơi doanh nghiệp

có thể khiếu nại các hành vi nhũng nhiễu của cán bộ công quyền tại địa phương Các chỉ tiêu bao gồm: Hệ thống pháp luật có cơ chế giúp doanh nghiệp tố cáo hành

vi tham nhũng của cán bộ (% thường xuyên hoặc luôn luôn); Doanh nghiệp tin tưởng và khả năng bảo vệ của pháp luật về vấn đề bản quyền hoặc thực thi hợp đồng (% Đồng ý hoặc Hoàn toàn đồng ý); Số lượng các vụ tranh chấp của các doanh nghiệp ngoài quốc doanh do Tòa án kinh tế cấp tỉnh xét xử trên 100 doanh nghiệp; Doanh nghiệp sử dụng tòa án hoặc các thiết chế pháp lý khác để giải quyết tranh chấp (%); Tỉ lệ phần trăm nguyên đơn ngoài quốc doanh trên tổng số nguyên đơn tại Toàn án kinh tế tỉnh; Số tháng trung vị để giải quyết vụ kiện tại tòa; Tỷ lệ phần trămchi phí chính thức và không chính thức để giải quyết tranh chấp trong tổng giá trị tranh chấp; Tòa án các cấp của tỉnh xét xử các vụ kiện kinh tế đúng pháp luật (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Tòa án các cấp của tỉnh xử các vụ kiện kinh

tế nhanh chóng (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Phán quyết của tòa án được thi hành nhanh chóng (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Các cơ quan trợ giúp pháp lý

hỗ trợ doanh nghiệp dùng luật để khởi kiện khi có tranh chấp (% đồng ý); Các chi phí chính thức và không chính thức là chấp nhận được (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Phán quyết của toà án là công bằng (% đồng ý hoặc hoàn toàn đồng ý); Doanh nghiệp sẵn sàng sử dụng tòa án để giải quyết các tranh chấp (% có)

3.1.3 Phương pháp đo lường cấu trúc sở hữu

Để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến mức độ định dưới giá, Chen

(2015) đã phân loại những công ty thực hiện IPO thành hai nhóm dựa vào hình thức

sở hữu của cổ đông kiểm soát, đó là: công ty Nhà nước hay công ty tư nhân Đối với công ty nhà nước, tác giả tiến hành phân loại chúng là công ty nhà nước trực thuộc trung ương (CSOEs) nếu cổ đông kiểm soát là chính quyền trung ương và LSOEs nếu cổ đông kiểm soát là chính quyền địa phương Các biến liên quan đến cấu trúc sở hữu được Chen (2015) đề cập đến trong mô hình hồi quy là: biến giả SOE nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty Nhà nước, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại; biến giả Private nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty

tư nhân, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại; trong trường hợp doanh nghiệp là công ty Nhà nước sẽ có 2 biến giả được đưa vào mô hình là CSOE (nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty Nhà nước do chính quyền trung ương kiểm soát, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại) và LSOE (nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp là công ty Nhà nước do chính quyền địa phương kiểm soát, nhận giá trị là 0 trong trường hợp ngược lại)

Trong nghiên cứu này, tác giả cũng sử dụng các biến dựa theo nghiên cứu của Chen (2015) để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến mức độ định dưới giá

3.2 Các giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO

Myers (1984), Myers và Majluf (1984), Petersen và Rajan (1994), và Shleifer và Vishny (1997) lập luận rằng mối quan hệ giữa thị trường tín dụng phát triển và chủ nợ với các công ty có thể ảnh hưởng đến chi phí tài chính của một công

ty Schenone (2004) cho thấy rằng các doanh nghiệp có thiết lập mối quan hệ với các ngân hàngcó thể bảo lãnh IPO định dưới giá thấp hơn so với doanh nghiệp không được bảo lãnh bởi vì các ngân hàng này ít gặp vấn đề thông tin bất cân xứng

về các doanh nghiệp IPO Kiểu quan hệ doanh nghiệp – ngân hàng này quan trọng đối với các doanh nghiệp có quan hệ tín dụng đa dạng hơn so với những doanh nghiệp chỉ có một mối quan hệ bảo lãnh phát hành Ngoài ra, vì định dưới giá IPO

là một dạng chi phí tài chính của vốn chủ sở hữu nên giảm chi phí vay nợ do sự