Các phát hiện trong bài nghiên cứu cho thấy rằng cả hai loại doanh nghiệp không niêm yết và niêm yết đều thể hiện một mối tương quan âm giữa nguồn tài chính bên ngoài và dòng tiền... Th
Trang 1Nguyễn Thị Ngọc Mơ
PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP Hồ Chí Minh, năm 2018
Trang 2Nguyễn Thị Ngọc Mơ
PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định
TP Hồ Chí Minh, năm 2018
Trang 3DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016” là công
trình nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định Các số liệu trong luận văn hoàn toàn là trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào
Học viên cao học khóa 25
Nguyễn Thị Ngọc Mơ
Trang 4MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1
1.1 Lý do chọn đề tài 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu 3
1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
2.1 Cơ sở lý thuyết 5
2.2 Các nghiên cứu trước đây 6
2.3 Xây dựng giả thuyết 13
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16
3.2 Phương pháp nghiên cứu 17
3.2.1 Mô hình thực nghiệm 17
3.2.1.1 Mô hình thứ nhất - Mô hình cơ sở 17
3.2.1.2 Mô hình thứ hai – Mô hình mở rộng 18
3.2.1.3 Mô hình thứ ba – Mô hình thêm hiệu ứng tài sản cố định hữu hình 19 3.2.1.4 Mô hình thứ tư – Mô hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô 19
3.2.2 Phương pháp hồi quy và trình tự thực hiện 20
3.2.3 Biến nghiên cứu 21
Trang 53.2.3.4 Biến giả 25
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27
4.1 Thống kê miêu tả 27
4.2 Kết quả thực nghiệm 30
4.2.1 Mô hình cơ sở 30
4.2.2 Mô hình mở rộng 37
4.2.3 Mô hình hiệu ứng tài sản cố định hữu hình 41
4.2.4 Mô hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô 43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 47
TÀI LIỆU THAM KHẢO 50 PHỤC LỤC
Trang 6FEM MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH
GMM GENERAL METHOD OF MOMENTS - ƢỚC LƢỢNG GMM
Trang 7Bảng 4.1 Bảng thống kê miêu tả ………27
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến doanh nghiệp niêm yết ……….29
Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến doanh nghiệp chưa niêm yết ……….29
Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ……… 30
Bảng 4.5 Bảng Kết quả hồi quy phương trình (1) của các doanh nghiệp niêm yết với EXTFIN_D ……… 32 Bảng 4.6 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 theo FEM của các doanh nghiệp chưa niêm yết với EXTFIN_D ……… 33
Bảng 4.7 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 của hai loại doanh nghiệp với EXTFIN_E ………34
Bảng 4.8 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 của hai loại doanh nghiệp với EXTFIN_DE ……….35
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Chow-test ………36
Bảng 4.10 Bảng tổng hợp Kết quả hồi quy với biến EXTFIN_D, EXTFIN_E và EXTFIN_DE ……….36
Bảng 4.11 Kết quả ước lượng GMM với biến EXTFIN_DE ……… 38
Bảng 4.12 Kết quả ước lượng GMM với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E ……….39
Bảng 4.13 Tổng hợp kết quả ước lượng GMM ………40
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy phương trình (3) với biến EXTFIN_DE ……… 41
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phương trình (3) với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E 42
Trang 9và dòng chảy tiền mặt trong lý thuyết cấu trúc vốn bằng cách so sánh các doanh nghiệp chưa niêm yết (bị hạn chế về mặt tài chính) và các doanh nghiệp đã niêm yết Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 195 doanh nghiệp gồm 105 doanh nghiệp
đã niêm yết và 90 doanh nghiệp chưa niêm yết trong suốt giai đoạn từ năm 2007 đến 2016 tại Việt Nam để xem xét về mối quan hệ nêu trên Tác giả cho rằng quyết định đầu tư sẽ ít bị tác động hơn trong trường hợp của các doanh nghiệp chưa niêm yết, vì các doanh nghiệp này phụ thuộc chủ yếu vào các nguồn vốn nội bộ sẵn có (dòng tiền) Do đó, các doanh nghiệp chưa niêm yết đầu tư dòng tiền vào các dự án
có lợi nhuận, sử dụng bất kỳ dòng tiền dư còn lại để tăng sở hữu tài sản một cách an toàn Đổi lại, các doanh nghiệp niêm yết xác định đầu tư một cách ngoại sinh và có thể giảm đòn bẩy nếu doanh nghiệp làm tăng dòng tiền Kết quả là, các doanh
nghiệp niêm yết sẽ phản ứng mạnh hơn trước những sự thay đổi về dòng tiền Các
phát hiện trong bài nghiên cứu cho thấy rằng cả hai loại doanh nghiệp không niêm yết và niêm yết đều thể hiện một mối tương quan âm giữa nguồn tài chính bên ngoài và dòng tiền
Trang 10CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong xu thế hội nhập của nền kinh tế thế giới cùng với nhiều cơ hội và thách thức, một nền kinh tế năng động và đầy tính cạnh tranh, để bắt kịp xu hướng phát triển ấy, Việt Nam được biết đên là một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, đang cố gắng mọi nỗ lực để xây dựng một nền tảng vững chắc trong thị trường kinh tế thế giới Một trong những vấn đề cần phải chú trọng là nguồn tài trợ tài chính Câu hỏi đặt ra ở đây một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nguồn vốn đóng một vai trò hết sức quan trọng đối với từng doanh nghiệp Tuy nhiên, để đáp ứng nhu cầu về vốn các doanh nghiệp cũng gặp phải các hạn chế trong việc huy động nguồn vốn, chi phí phát sinh, chi phí đại diện hay hạn chế vay nợ Các doanh nghiệp Việt Nam hầu nhưng đều gặp phải những khó khăn đó và phải thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp Theo Tổng cục thống kê tại Việt Nam, số doanh nghiệp thành lập mới cả nước năm 2016 đạt mức 110.100 doanh nghiệp, tăng 16.2% so với năm
2015 với tổng số vốn đăng ký của doanh nghiệp đăng ký thành lập mới là 891.094
tỷ đồng Số vốn đăng ký bình quân của một doanh nghiệp là 7.7 tỷ đồng, điều này là một hạn chế tác động lên việc duy trì việc hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên trong cùng năm tổng số doanh nghiệp ngừng hoạt động có đăng ký trên phạm vi cả nước là 19.917 doanh nghiệp, tăng 27.3% so với năm 2015 và 12.478 doanh nghiệp hoàn thành thủ tục giải thể, tăng 31.8% so với năm 2015 Như vậy, khó khăn phổ biến nhất mà các doanh nghiệp Việt Nam đang gặp phải đó chính là việc tiếp cận nguồn vốn Vấn đề này xảy ra do nhiều nguyên nhân khác nhau Đầu tiên, để có thể vay được nguồn vốn, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều thủ tục phức tạp, mất thời gian và tiêu tốn nhiều phí phụ thu Thứ hai, gần 40% số doanh nghiệp lo ngại
về lãi suất cao mà các ngân hàng đưa ra, do đó họ không vay vốn trong hoạt động kinh doanh, nói cách khác, số doanh nghiệp này chỉ dựa vào vốn tự có của mình để kinh doanh và không vay mượn từ các nguồn bên ngoài
Trang 11Với những điều trên, tôi lựa chọn đề tài: “PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG
CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa vào nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp, tác giả hy vọng Bài nghiên cứu có ba mục tiêu như sau:
Thứ nhất, phân loại thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh
nghiệp không hạn chế tài chính
Thứ hai, cung cấp được tổng quan về các giả thuyết nghiên cứu về hai yếu tố
của bài nghiên cứu: nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp
Thứ ba, kiểm định mối tương quan giữ nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền
của doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính tại Việt Nam
Thứ tư, phân tích vai trò của tài sản hữu hình đối với mối quan hệ giữa
nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp bị hạn chế tài chính tại Việt Nam
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và làm rõ nội dung đề tài, bài nghiên cứu này đã đưa ra những câu hỏi nghiên cứu sau:
Thứ nhất, thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không
hạn chế tài chính
Thứ hai, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của
doanh nghiệp hạn chế tài chính
Trang 12Thứ ba, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của
doanh nghiệp không hạn chế tài chính
Thứ tư, tài sản hữu hình của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến hiệu
ứng thay thế trong bài nghiên cứu
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả dựa trên mô hình của bài nghiên cứu gốc “Sensitivity of external resources to cash flow under financial constraints” của tác giả José López-Gracia và Francisco Sogorb-Mira được đăng trên tạp chí International Business Review năm
2014 để phân tích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu được xây dựng từ dữ liệu của 195 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sàn giao dịch Upcom Các dữ liệu được thu thập
từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và có công bố chính thức Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách ước lượng hồi quy các phương trình theo mô hình FEM và REM và kiểm định Hausman về sự phù hợp của hai mô hình, kết hợp với GMM để tìm ra mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp
1.5 Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu có tổng cộng 5 chương và được trình bày theo cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình
bài lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây: Ở chương này sẽ
trình bày các khung lý thuyết liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu (cấu trúc vốn của doanh nghiệp) và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu
Trang 13Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình
bày về nguồn dữ liệu nghiên cứu được thu thập, các phương pháp luận và các mô hình nghiên cứu liên quan và áp dụng nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại Việt Nam
Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Ở chương này sẽ trình bày kết quả thống
kê mô tả và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài và dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam
Chương 5: Kết luận: Ở chương này sẽ trình bày kết luận tổng quát về kết
quả nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra những kiến nghị
Trang 14CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết
Các nguồn vốn nội bộ trong doanh nghiệp được xem là điểm cốt lõi trong các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp đang giai đoạn sinh lợi thường tăng lượng tiền mặt đáng kể Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off), loại hình doanh nghiệp này sẽ tăng đòn bẩy để tận dụng lợi thế của tấm chắn thuế Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và dòng tiền do sự tồn tại của chi phí thông tin bất đối xứng dẫn đến việc lựa chọn các nguồn vốn nội bộ (lựa chọn đầu tiên) chứ không phải là nợ (lựa chọn thứ hai) và nguồn vốn đầu tư cổ phần (lựa chọn cuối cùng) (Frank & Goyal, 2008, chap
12, Shyam-Sunder & Myers, 1999) Như vậy, nền tảng lý thuyết cho nghiên cứu về
cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và
Miller: The cost of capital, coporation finance and the theory of investment” (1958,
Franco Modigliani and Merton Miller) MM đã đưa ra một nghiên cứu với việc bỏ giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, việc vay nợ càng nhiều sẽ làm thuế thu nhập doanh nghiệp giảm do lãi suất thuế được khấu trừ khi tính thuế, và do
đó một phần của thu nhập của doanh nghiệp vay nợ sẽ chuyển cho nhà đầu tư Như vậy, theo mô hình MM thì cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp sẽ đạt tối đa khi doanh nghiệp có 100% vốn vay Để chứng minh cho giả thuyết khả thi, hai nhà kinh tế học đã đưa ra một sô những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: thị trường vốn hoàn hảo, không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng tỷ lệ vay miễn phí, không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Lý thuyết đánh đổi – The trade-off theory, hiểu một cách đơn giản lý thuyết này nói về sự đánh đổi giữa việc sử dụng vốn vay và vốn đầu tư cổ phần (quyết định tỷ lệ vốn chủ sở hữu và vốn vay) với mỗi phần tram vốn vay tăng thêm thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Lý thuyết này giải thích tại sao doanh nghiệp hiếm khi có 100% vốn vay vì bên cạnh lợi ích từ tấm chắn thuế, việc sử dụng vốn
Trang 15vay cũng phát sinh chi phí (ví dụ: chi phí kiệt quệ tài chính) Khi doanh nghiệp sử dụng quá nhiều vốn vay thì đến một lúc nào đó tấm chắn thuế sẽ không còn hiệu quả do rủi ro phá sản của doanh nghiệp ngày càng cao
Phần lý thuyết cuối cùng trong bài nghiên cứu là Lý thuyết trật tự phân hạng
- The pecking order theory Lý thuyết này được nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson (1961) Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, sẽ xuất hiện một trật tự ưu tiên tài trợ như sau: đầu tiên là sử dụng nguồn vốn nội bộ đến từ nguồn thu nhập giữ lại, sau đó là doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, cuối cùng là huy động nguồn vốn mới - vốn cổ phần Nguyên nhân lý thuyết này ra đời là do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý
và nhà đầu tư bên ngoài Theo lý thuyết này, chi phí thông tin bất đối xứng đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp tài chính không bị ràng buộc có khả năng phụ thuộc ít hơn vào quỹ nội bộ so với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính (Myers
& Majluf (1984)) Hơn nữa, do thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp thích vay
nợ để tài trợ vốn chủ sở hữu khi đi cho các quỹ bên ngoài và phát hành vốn chủ sở hữu chỉ như một phương sách cuối cùng Kể từ khi bất đối xứng thông tin làm tăng chi phí tài chính bên ngoài và kể từ khi các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính bị nhiều thông tin không đối xứng, tài chính bên ngoài của họ nên liên quan chặt chẽ hơn đến dòng tiền Như vậy, đối với một mức đầu tư nhất định, các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính sinh lời đòi hỏi ít vốn bên ngoài hơn để tài trợ cho đầu tư của
họ, và do đó, họ ít có khả năng khai thác thị trường vốn bên ngoài Tuy nhiên, người ta cần lưu ý rằng lập luận này giả định rằng một doanh nghiệp xác định mức đầu tư của mình trước khi xác định số nợ và vốn chủ sở hữu tối ưu để phát hành
2.2 Các nghiên cứu trước đây Anastasiya Shamshur (2010) xem xét tầm quan trọng của những hạn chế tài
chính đối với các quyết định cơ cấu vốn trong các nền kinh tế chuyển đổi trong giai đoạn 1996-2006 bằng cách sử dụng hồi quy chuyển mạch nội bộ với phương pháp
Trang 16tách mẫu không rõ Bằng chứng cho thấy sự khác biệt về hạn chế tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Doanh nghiệp bị hạn chế và các doanh nghiệp không bị giới hạn khác nhau trong các yếu tố cơ cấu vốn Cụ thể, tính hữu hình dường như là yếu tố quyết định đòn bẩy cực kỳ quan trọng đối với các doanh nghiệp bị ràng buộc, trong khi các yếu tố kinh tế vĩ mô (GDP và lạm phát kỳ vọng) ảnh hưởng đến mức đòn bẩy của các doanh nghiệp không bị giới hạn, cho thấy các doanh nghiệp này điều chỉnh cơ cấu vốn của họ để đáp ứng với những thay đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mô Hơn nữa, các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính sẽ điều chỉnh cơ cấu vốn của họ nhanh hơn đến mức mục tiêu, phù hợp với các tài liệu trước Lý thuyết cơ cấu vốn cung cấp một số yếu tố quyết định có trách nhiệm sự thay đổi cấu trúc vốn, trong khi nghiên cứu thực nghiệm cố gắng tìm ra bằng chứng rằng các doanh nghiệp hành xử phù hợp với các dự đoán lý thuyết Các nhà nghiên cứu đã xác định được một hệ số có thể nắm bắt được chi phí và lợi ích của việc tài trợ nợ và ước tính đòn bẩy của doanh nghiệp như là một đặc điểm của các đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp
Almeida & Campello ( 2010 ) đã đưa ra phân biệt về 2 loại doanh nghiệp và
có chứng minh bằng chứng rõ ràng về vai trò của các vấn đề tài chính trong việc xác định mối quan hệ giữa các nguồn vốn được tạo ra nội bộ (dòng tiền) và các nguồn vốn huy động được từ các thị trường vốn bên ngoài Nghiên cứu này đã giải thích rằng thông tin bất đối xứng có vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Thực hiện phân tích thực nghiệm cho các nước phát triển, họ
đã cung cấp bằng chứng rõ ràng về mối liên hệ ngược chiều giữa dòng tiền và tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, họ cho thấy mối quan hệ ngược chiều này tương đối mạnh hơn đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính Mối quan hệ có ý nghĩa thống
kê và tiêu cực hơn giữa các nguồn vốn nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài cho các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính ngụ ý rằng các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính được xác định nội sinh và phụ thuộc nhiều vào các quỹ được tạo ra nội bộ Mặt khác, các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp
Trang 17tài chính không bị giới hạn có thể được xác định chủ yếu ngoại sinh, cho thấy không phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền
Michael Faulkender & Mitchell A Petersen & NBER (2003) Theo lý
thuyết cân bằng về cơ cấu vốn, các doanh nghiệp xác định tỷ lệ đòn bẩy ưu tiên của mình bằng cách tính lợi thế về thuế, chi phí tổn thất về tài chính, sai lệch và ảnh hưởng khích lệ của nợ so với vốn chủ sở hữu Các tài liệu thực nghiệm đã tìm kiếm bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ như lý thuyết này dự đoán bằng cách ước tính đòn bẩy của doanh nghiệp như là một chức năng của các đặc điểm doanh nghiệp Các doanh nghiệp mà khiên thuế nợ nần lớn hơn, chi phí tổn thất về tài chính thấp hơn, và việc đánh giá sai nợ liên quan đến vốn chủ
sở hữu sẽ được đánh giá cao hơn Khi các doanh nghiệp này phát hiện ra rằng lợi ích ròng của nợ là tích cực, họ sẽ chuyển sang cơ cấu vốn ưa thích của họ bằng cách phát hành thêm nợ và / hoặc giảm vốn chủ sở hữu Giả định ngầm cho thấy rằng đòn bẩy của một doanh nghiệp hoàn toàn là một chức năng của nhu cầu nợ của doanh nghiệp Nói cách khác, việc cung cấp vốn có tính đàn hồi vô hạn với giá đúng và chi phí vốn phụ thuộc vào rủi ro của các dự án của doanh nghiệp, chúng tôi xem xét cách các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ Bằng cách kết hợp các tài liệu về sự lựa chọn tối ưu của đòn bẩy với các tài liệu về hạn chế tín dụng, chúng tôi có thể giải thích tốt hơn các mô hình quan sát của đòn bẩy nhìn thấy trong các doanh nghiệp kinh doanh công khai Khi kiểm tra các doanh nghiệp tư nhân nhỏ, không có gì đáng ngạc nhiên khi thấy rằng họ đang bị hạn chế tín dụng Rất ít thông tin công khai có sẵn về các doanh nghiệp như vậy và với quy mô nhỏ của họ thì chi phí thu thập thông tin này có thể khá cao Khi chúng tôi thay vì kiểm tra các doanh nghiệp kinh doanh công khai, cảnh quan là khác nhau Không chỉ các doanh nghiệp này lớn hơn nhiều, nhưng các yêu cầu quy định về phát hành công khai cũng
có nghĩa là có nhiều thông tin hơn về họ
Murray Z Frank and Vidhan K Goyal (2009) Bài nghiên cứu này xem
xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố trong các quyết định về cơ cấu vốn
Trang 18của các doanh nghiệp Mỹ được giao dịch công khai từ năm 1950 đến năm 2003 Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải thích đòn bẩy thị trường là: đòn bẩy công nghiệp trung bình (ảnh hưởng đến đòn bẩy), tỷ lệ tài sản thị trường (-), tài sản hữu hình (+), lợi nhuận (-), log của tài sản (+), và lạm phát kỳ vọng (+) Ngoài ra, chúng tôi thấy rằng các doanh nghiệp trả cổ tức thường có đòn bẩy thấp hơn Khi xem xét cuốn sách đòn bẩy, hiệu ứng tương tự cũng được tìm thấy Tuy nhiên, đối với sách đòn bẩy, tác động của quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giữa mua bán và tỷ lệ lạm phát không đáng tin cậy Bằng chứng thực nghiệm dường như phù hợp một cách hợp lý với một số phiên bản của lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn Khi các doanh nghiệp quyết định sử dụng tài chính nợ, họ sẽ phân bổ lại một số dòng tiền mặt dự kiến trong tương lai từ người yêu cầu vốn cổ phần để đổi lấy tiền mặt Các yếu tố thúc đẩy quyết định này vẫn còn khó nắm bắt mặc dù một lý thuyết rộng lớn, và mặc dù thập kỷ của các kiểm chứng thực nghiệm Bài báo này nghiên cứu các doanh nghiệp
Mỹ trong suốt thời kỳ 1950-2003 để xác định những yếu tố nào có quan hệ đáng tin cậy với đòn bẩy dựa trên thị trường Các doanh nghiệp cạnh tranh trong các ngành công nghiệp mà doanh nghiệp trung vị có đòn bẩy cao có xu hướng có đòn bẩy cao Các doanh nghiệp có tỷ lệ đầu sách trên thị trường cao có xu hướng có mức độ đòn bẩy thấp Các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng có đòn bẩy nhiều hơn Các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn có xu hướng ít sử dụng đòn bẩy Các doanh nghiệp lớn (được đo bằng tài sản) có xu hướng có đòn bẩy cao hơn Khi lạm phát được mong đợi là các doanh nghiệp cao có khuynh hướng có đòn bẩy cao Ngoài sáu yếu tố này, một phiên bản trước của bài nghiên cứu này cho thấy rằng một biến số chỉ báo cho biết doanh nghiệp có trả cổ tức cũng đáng tin cậy có liên quan đến đòn bẩy Các doanh nghiệp trả cổ tức có ít đòn bẩy hơn người không phải trả tiền Các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện có những dự đoán mơ hồ về mối quan hệ giữa trạng thái trả cổ tức và đòn bẩy Theo quan điểm của tác giả, việc giải thích về cổ tức cần phát triển xa hơn những gì đã có trong tài liệu Với những nghiên cứu trước đây, chúng tôi kỳ vọng rằng các yếu tố chính cũng sẽ mạnh mẽ cho việc lựa chọn thị trường hoặc chính sách đòn bẩy Điều này hóa ra không đúng
Trang 19Khi nghiên cứu đòn bẩy sách, tác động của thị trường đến chính sách, quy mô doanh nghiệp, và các yếu tố lạm phát kỳ vọng tất cả đều mất đi tác động đáng tin cậy mà họ có khi nghiên cứu đòn bẩy dựa trên thị trường Mức đòn bẩy trung bình ngành, khả năng hữu hình và lợi nhuận vẫn đáng tin cậy và có ý nghĩa thống kê
Wilson Tarantin Junior & Maurício Ribeiro do Valle (2013) Nghiên cứu
này đánh giá cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết của Brazil, trong giai đoạn
từ năm 2005 đến năm 2012, xác minh vai trò của các nguồn tài trợ mà các doanh nghiệp đó đang tìm kiếm Các học giả đã tìm cách giải thích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thông qua các đặc điểm của họ như quy mô, lợi nhuận, khả năng hữu hình, cơ hội tăng trưởng, rủi ro Để làm được điều này, tỷ lệ nợ trong 3 nguồn khác nhau được đánh giá: các định chế tài chính, thị trường vốn và các nguồn với lãi suất được trợ cấp, sau đó đại diện cho một yếu tố thể chế của nền kinh tế Brazil Một mẫu 95 doanh nghiệp đã được sử dụng, trong số 150 doanh nghiệp lớn nhất được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán São Paulo, hàng hóa và giao dịch tương lai Bằng cách sử dụng các mô hình với dữ liệu bảng, kết quả cho thấy rằng các nguồn chi phí tác động đến sự hình thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến cả đòn bẩy và nợ đáo hạn Về đòn bẩy, các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt của họ được huy động trong thị trường vốn cao hơn sẽ có nhiều đòn bẩy hơn Điều này cũng không đúng đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài trợ được trợ cấp cao hơn Đối với các khoản nợ đáo hạn, nguồn tài chính của các kỳ hạn khác nhau thu được từ các nguồn khác nhau: nguồn tài chính có kỳ hạn thấp hơn thu được từ các tổ chức tài chính và nguồn tài chính có kỳ hạn cao hơn So sánh các nguồn lực
từ thị trường vốn với nguồn tài trợ được trợ cấp, kết luận rằng tài nguyên trước đây
có độ trưởng thành cao hơn Kết quả này có thể được giải thích bởi sự tăng trưởng của thị trường vốn Brazil trong những năm gần đây, kể từ năm 2009, do đó các doanh nghiệp đã dựa trên thị trường vốn để tài trợ với sự trưởng thành cao hơn Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ trên thị trường vốn có liên quan đến việc xác định các doanh nghiệp đòn bẩy Do đó, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn trên thị trường vốn được tận dụng nhiều hơn các doanh nghiệp khác Ngược lại, tỷ lệ nợ với lãi suất
Trang 20được trợ cấp không có ý nghĩa quan trọng để tạo đòn bẩy lớn hơn cho các doanh nghiệp, kết quả liên quan đến sự phát triển của thị trường vốn Brazil)
Stewart c Myers & Nicholas s Majiuf (1984) Bài viết xem xét một doanh
nghiệp phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền mặt để thực hiện một cơ hội đầu tư có giá trị Quản lý được giả định để biết nhiều hơn về giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư tiềm năng Nhà đầu tư giải thích hành động của doanh nghiệp một cách hợp lý Một mô hình cân bằng của quyết định đầu tư - phát triển được đưa ra theo các giả định này Mô hình cho thấy rằng các doanh nghiệp có thể
từ chối phát hành cổ phiếu và do đó có thể vượt qua các cơ hội đầu tư có giá trị Mô hình này đưa ra các giải thích cho một số khía cạnh của hành vi tài chính doanh nghiệp, bao gồm xu hướng dựa vào các nguồn vốn bên trong và thích nợ đối với vốn chủ sở hữu nếu cần có nguồn tài chính từ bên ngoài Chúng tôi đã trình bày một
mô hình về quyết định đầu tư - vấn đề khi các nhà quản lý của doanh nghiệp có thông tin tốt hơn Chúng ta có thể tổng hợp bằng cách xem xét một số đặc tính thú
vị nhất của mô hình 1 Nói chung tốt hơn là phát hành chứng khoán an toàn hơn là những rủi ro Các doanh nghiệp nên vào các thị trường trái phiếu cho vốn bên ngoài, nhưng tăng vốn cổ phần bằng cách duy trì nếu có thể Nghĩa là, tài chính bên ngoài sử dụng nợ tốt hơn tài chính bằng vốn chủ sở hữu 2 Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư vượt xa dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng phát hành nợ có nguy cơ thấp, có thể bỏ qua Đầu tư tốt thay vì phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho họ Điều này được thực hiện trong sự quan tâm của cổ đông hiện tại Tuy nhiên, các cổ đông tốt hơn rất nhiều so với trước đây, trung bình là khi doanh nghiệp có đủ cơ hội đầu tư để thực hiện các cơ hội đầu tư tốt khi họ phát sinh
Rozália Pasl & Roman Kozhan (2006) mô tả một mô hình lý thuyết về đầu
tư tối ưu của các loại hình doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính Bài nghiên cứu chỉ
ra rằng mối quan hệ kết quả giữa các nguồn nội bộ và đầu tư là không đơn giản Cụ thể ở đây là mức độ nhạy cảm của dòng tiền mặt đầu tư thấp hơn đối với các doanh nghiệp có phân bổ tín dụng so với các doanh nghiệp có thể nhận được nguồn tài
Trang 21chính từ bên ngoài ngắn hạn Mối quan hệ nghịch chiều được thúc đẩy bởi hiệu ứng
hệ số đòn bẩy Một cú sốc tiền mặt mạnh làm tăng khả năng vay ngắn hạn của doanh nghiệp, từ đó có tác động tích cực đến đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp Hơn nữa, hiệu quả nhân tố đòn bẩy là cao nhất đối với các doanh nghiệp dựa vào các khoản tín dụng ngắn hạn và thấp hơn cho các doanh nghiệp có thể có được nguồn tài chính dài hạn Phân tích bộ dữ liệu khu vực đồng Euro tác giả tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho các dự đoán lý thuyết của bài nghiên cứu
Robert E Carpenter & Bruce C Petersen (1998) Bài viết này xem xét lý
thuyết rằng tăng trưởng của doanh nghiệp nhỏ thường bị hạn chế bởi nguồn tài chính nội bộ Theo các giả định hợp lý, khi các hạn chế về tài chính bị ràng buộc, một đồng đô la bổ sung của nguồn tài chính nội bộ sẽ tạo ra nhiều hơn một đô la tăng trưởng để bổ sung về tài sản Dự đoán định lượng này không nên giữ cho số lượng doanh nghiệp tương đối nhỏ tiếp cận với vốn chủ sở hữu bên ngoài Tác giả kiểm tra những dự đoán này với một bảng điều khiển của hơn 1600 doanh nghiệp nhỏ và thấy rằng sự tăng trưởng của hầu hết các công ty bị hạn chế bởi tài chính nội
bộ Kết quả của chúng tôi có ý nghĩa đối với một số tài liệu nghiên cứu khác nhau, bao gồm các mô hình tăng trưởng vững chắc "Lý thuyết tài chính nội bộ về tăng trưởng" có thể tiếp tục áp dụng cho một số lớn các công ty Mỹ, đặc biệt là các công
ty nhỏ Ở cấp tổng hợp cho các tập đoàn phi tài chính, tài chính được tạo ra trong nội bộ là gần 90% tổng đầu tư Tác giả phát triển một mô hình tăng trưởng đơn giản dựa trên hạn chế về tài chính Theo giả định hợp lý, mô hình dự đoán rằng một công
ty nhỏ phải đối mặt với một ràng buộc về tài chính sẽ thể hiện mối quan hệ gần bằng giữa tăng trưởng tài sản và tài chính nội bộ Nếu chúng ta cho phép các doanh nghiệp tiếp cận với nợ vay phụ thuộc vào tài sản thế chấp của họ, một đồng đô la
Mỹ sẽ tăng thêm một nửa đô la nhờ tăng hiệu quả đòn bẩy Mô hình này cũng dự đoán rằng các công ty có thể có được nguồn tài chính vốn chủ sở hữu bên ngoài, qua đó giải tỏa hạn chế tài chính nội bộ, nên có mối quan hệ yếu ớt giữa tăng trưởng
và tài chính nội bộ
Trang 222.3 Xây dựng giả thuyết
Các nghiên cứu trên cho thấy một lý do khác biệt đã xuất hiện để giải thích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền Almeida và Campello (2010) đã phát triển cách tiếp cận mới này, phân biệt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính Như đã nêu ở trên, chúng tôi giả định các doanh nghiệp không niêm yết là các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và doanh nghiệp niêm yết là doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính Có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để tìm ra cách đo lường thế nào là doanh nghiệp không bị hạn chế và bị hạn chế tài chính Việc xem xét quy mô lớn và tính thanh khoản cảo của oanh nghiệp cũng là một cách để xác định là doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Các doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính khi có chênh lệch chi phí nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài lớn, doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính thì có thể trả các khoản nợ đến hạn (Kaplan và Zingales, 1997) Các công
ty có quy mô lớn sẽ rất linh hoạt trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cho các hoạt động của mình bằng cách sử dụng lợi nhuận giữ lại được tạo ra từ dòng tiền hoạt động của công ty, vay nợ hay phát hành cổ phần mới Trong khi đó, các công ty có quy mô nhỏ thường có thu nhập nội bộ ít hơn cũng như gặp nhiều khó khăn hơn trong việc phát hành cổ phần mới hoặc vay nợ do bị khống chế bằng hạn mưc tín dụng.Có thể thấy có nhiều phương pháp đo lường trực tiếp về hạn chế tài chính của doanh nghiệp nhưng vẫn còn nhưng bất cập về dữ liệu Vì vậy bài nghiên cứu đã lựa chọn cách đo lường bằng việc xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính là doanh nghiệp chưa niêm yết và doanh nghiệp không bị hạn chế là doanh nghiệp đã niêm yết Với những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, nguồn vốn sẵn có sẽ rẻ hơn nguồn vốn huy động được Như vậy, điều này dẫn đến các doanh nghiệp chưa niêm yết sẽ phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn bên trong Trong khi trước đây bị ảnh hưởng nặng nề bởi sự bất cân xứng thông tin và chi phí chọn ngược đáng kể, các doanh nghiệp chưa niêm yết phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ và các quyết định đầu tư của họ được coi là biến nội sinh Ngược lại, các doanh nghiệp đã niêm yết có thể quyết định đầu tư vì không phụ thuộc quá nhiều vào dòng tiền chính họ
Trang 23tạo ra Do đó, các doanh nghiệp chưa niêm yết sẽ có xu hướng sử dụng dòng tiền trước tiên để tài trợ các dự án có lợi nhuận và tiếp theo là tài sản cố định hoặc vốn luân chuyển và tiền mặt Sau đó, các doanh nghiệp "đầu tư" dòng tiền mặt còn lại
mà không được sử dụng trong các dự án vào các tài sản an toàn có thể được sử dụng trong tương lai để đảm bảo cho các khoản vay mới trong tương lai Do đó, mối quan
hệ về nguồn tài trợ bên ngoài và tiền mặt dự kiến sẽ có tương quan âm, mặc dù không mạnh (nghĩa là hiệu ứng thay thế cường độ thấp) Đổi lại, các doanh nghiệp niêm yết cũng sẽ sử dụng dòng tiền mà họ tạo ra là sự lựa chọn đầu tiên của họ vì tiết kiệm được chi phí phát hành Tuy nhiên, dòng tiền còn lại sẽ được sử dụng để thanh toán các khoản vay, vì các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ không phải đối mặt với những khó khăn trong việc huy động vốn mới khi cần thiết Do đó, các doanh nghiệp niêm yết dự kiến sẽ có một mối quan hệ ngược nhau mạnh hơn giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền (nghĩa là hiệu quả thay thế cường độ cao) Như vậy giả thuyết đầu tiên của chúng ta có thể được xây dựng như sau:
H1 Nguồn tài chính bên ngoài, nợ và vốn chủ sở hữu, và nguồn vốn nội
bộ (dòng tiền) có sự tương quan ngược chiều, mối tương quan dự kiến sẽ có cường độ lớn hơn đối với các doanh nghiệp niêm yết hoặc không bị hạn chế tài chính
Tiếp theo, bài nghiên cứu xem xét khả năng của tài sản cố định hữu hình có thể cải thiện khả năng của các doanh nghiệp để tìm kiếm nguồn tài chính mới vì đó
là một cách để đảm bảo tài sản thế chấp cần thiết để cung cấp cho các nhà đầu tư những khoản đảm bảo (Frank & Goyal, 2009, chương 12; Rajan & Zingales, 1995) Các cú sốc thu nhập tích cực sẽ làm tăng tài sản hữu hình (đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sử dụng nhiều tiền hơn để mua sắm tài sản định), điều này sẽ làm tăng hiệu quả thay thế Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính hay không niêm yết sẽ nhạy cảm hơn với việc tăng tài sản hữu hình vì họ sẽ phải đối mặt với nhiều vấn đề
về tài chính hơn trong tương lai Do đó, hiệu quả này nên được nhìn thấy rõ hơn trong các doanh nghiệp chưa niêm yết vì họ thường gặp khó khăn trong việc huy
Trang 24động vốn Theo lý do này, chúng tôi xây dựng giả thuyết thứ hai của chúng tôi và thêm biến tài sản cố định hữu hình vào mô hình Giả thuyết H2 được xây dựng như sau:
H2 Sự thay đổi về dòng tiền mang lại hiệu quả thay thế cao hơn trong các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn hơn, điều này chỉ có tác động đến các doanh nghiệp chưa niêm yết
Bên cạnh đó, đã có những nhận định rằng những hạn chế về tài chính chịu ảnh hưởng bởi những phát triển của nền kinh tế lúc bấy giờ (Gertler & Gilchrist, 1995; Korajczyk & Levy, 2003) Do đó, trong thời kỳ suy thoái kinh tế hay khủng hoảng tiền tệ, sự khác biệt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính về mối quan hệ nguồn tài trợ bên ngoài - tiền mặt thể hiện rõ hơn Nghĩa là, các doanh nghiệp chưa niêm yết sẽ gặp khó khăn hơn để có được nguồn tài trợ mới và nếu có thì chi phí sẽ cao hơn Trong khi đó, khủng hoảng kinh tế hoặc tiền tệ có thể sẽ không ảnh hưởng đến các doanh nghiệp niêm yết vì các quyết định tài trợ độc lập Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng các doanh nghiệp chưa niêm yết hạn
chế "hấp thụ" bất kỳ sự thay đổi dòng tiền nào Các doanh nghiệp bị hạn chế tài
chính sẽ được bổ sung lớn hơn giữa tài chính bên ngoài và các nguồn vốn nội bộ trong các giai đoạn hạn khủng hoảng tài chính Xét những lập luận trên, giả thuyết thứ ba được xây dựng như sau:
H3 Mối quan hệ nguồn tài trợ từ bên ngoài - tiền mặt có mức tương quan âm thấp hơn đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, trong khi các doanh nghiệp niêm yết (không bị hạn chế tài chính) không bị ảnh hưởng
Trang 25CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu bài nghiên cứu sử dụng được lấy từ Báo cáo tài chính của 195 doanh nghiệp Trong đó gồm 105 doanh nghiệp niêm yết được lấy thông tin trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và 90 doanh nghiệp chưa niêm yết được lấy thông tin từ sàn giao dịch các doanh nghiệp chưa niêm yết Upcom trong giai đoạn 9 năm từ năm 2007 đến năm 2016 Mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp được thu thập từ các Báo cáo tài chính đã được kiểm toán và hợp nhất trên các trang web www.vietstock.vn,
www.cafef.vn, và nguồn dữ liệu từ Thomson Reuters
Sau khi thực hiện thu thập thông tin của 195 doanh nghiệp phi tài chính, tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp có thông tin bị mất, các trường hợp sai sót kế toán và các giá trị cực trị có thể gây sai nhiễu kết quả kiểm định, loại bỏ một số doanh nghiệp có ít hơn 8 quan sát liên tục ra khỏi mẫu để kết quả dự báo chuẩn xác hơn Mẫu nghiên cứu không bao gồm các tổ chức tài chính, các doanh nghiệp dịch vụ tiện ích và các tổ chức chính phủ vì các loại hình đơn vị này khác nhau về bản chất hoạt động và thông tin tài chính kế toán Bên cạnh đó, loại bỏ các doanh nghiệp có thông tin nợ vượt quá tổng tài sản (doanh nghiệp sắp phá sản), các doanh nghiệp không có sự thay đổi trong nợ vay cũng như phần vốn gốp đầu tư của chủ sở hữu và doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng tài sản vượt quá 100%
Như vậy, kết quả bài nghiên cứu chọn ra được 190 doanh nghiệp (1599 quan sát) gồm 100 doanh nghiệp niêm yết (886 quan sát) được lấy trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và 90 doanh nghiệp chưa niêm yết (713 quan sát) được lấy trên sàn giao dịch UpCom trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016 với mẫu nghiên cứu ở dạng bảng bất cân xứng
Trang 263.2 Phương pháp nghiên cứu
3.2.1 Mô hình thực nghiệm
Để phân tích ảnh hưởng của nguồn tài chính bên ngoài và độ nhạy cảm dòng tiền của các doanh nghiệp bi hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016, tác giả lần lượt sử dụng 4 mô hình sau:
3.2.1.1 Mô hình thứ nhất - Mô hình cơ sở
Mô hình đầu tiên gọi là mô hình cơ sở được thiết lập nguồn tài trợ bên ngoài
là hàm số của nguồn tài trợ nội bộ cùng với quy mô của doanh nghiệp và các cơ hội đầu tư Nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm biến thể tài chính (bên ngoài) trong một năm cụ thể và đại diện cho biến số quan trọng nhất của chúng ta trong nghiên cứu này Trọng tâm chính là sự ảnh hưởng của dòng tiền lên nguồn tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, mô hình cơ sở này cũng có tính đến quy mô doanh nghiệp, nhận thấy thực tế là các doanh nghiệp có quy mô lớn dễ bị thay thế hơn giữa các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài để có lợi thế từ kinh tế theo quy mô Hơn nữa, mô hình này kết hợp các cơ hội tăng trưởng vào phân tích vì chúng được cho là có tác động tích cực đối với nguồn tài trợ bên ngoài
Mô hình cơ sở được sử dụng dựa vào bài nghiên cứu Sensitivity of external
resources to cash flow under financial constraints” (Jose LopezGracia, Francisco Sogorb-Mira, 2014) là:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + ƞ i + ƞ t + it
(1)
Trong đó, EXTFIN it thể hiện cho sự thay đổi nguồn tài trợ bên ngoài cho
doanh nghiệp i vào thời điểm t, các biến số lần lượt: SIZE it là biến số quy mô,
GROWTH it là biến tăng trưởng, β 3 CASH_FLOW it là biến dòng tiền của doanh
nghiệp i vào thời điểm t, ƞ i và ƞ t đại diện cho hiệu ứng đặc thù của doanh nghiệp và
it là sai số mô hình
Trang 27Việc ước tính giá trị của biến phụ thuộc EXTFIN bằng cách tính toán chênh lệch giữa giá trị sổ sách của nợ và / hoặc vốn chủ sở hữu trong các khoảng thời gian
t và t-1 Điều này tương đương với việc áp dụng trực tiếp các khoản nợ hoặc phát hành cổ phiếu như Almeida và Campello đã thực hiện (2010) Để chuẩn hóa sự khác biệt tính toán chúng ta chia cho tổng doanh số bán hàng (xem Schoubben & Van Hulle, 2011)
3.2.1.2 Mô hình thứ hai – Mô hình mở rộng
Mô hình này là mô hình mở rộng của mô hình thứ nhất Mô hình thay thế thứ hai về độ nhạy cảm dòng tiền mặt lên tài trợ bên ngoài, bổ sung mô hình cơ sở trong phương trình (1) bằng cách tính đến sự thanh khoản, tài sản của doanh nghiệp và cơ cấu tài chính ban đầu của chính doanh nghiệp Trong mô hình này, tác giả thêm vào
mô hình thứ nhất các biến như sau: CASH (dòng tiền), COLLATERAL (tài sản đảm bảo) và LAVERAGE (tỷ số đòn bầy) Lý do kiểm soát các khoản tiền hay tương đương tiền từ trước và các khoản vốn lưu động khác là do các dianh nghiệp
có thể sử dụng những thành phần thay thế cho nguồn vốn nội bộ để bù đắp lại những cú sốc về dòng tiền Hơn nữa, sau các nghiên cứu trước đây (ví dụ: Rajan và Zingales (1995), Almeida và Campello (2010)), tài sản cố định và cấu trúc vốn trước đó của doanh nghiệp được coi là các yếu tố tác động lên số tiền tài trợ bên ngoài mà một doanh nghiệp có thể huy động được
Cụ thể hơn, chúng ta mô hình về nguồn tài trợ bên ngoài như trong phương trình (1) và là hàm số của tiền mặt và các khoản tương đương tiền - CASH, các khoản mục tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định - COLLATERAL và tỷ số đòn bẩy - LEVERAGE:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 CASH it-1
+β 5 COLLATERAL it-1 + β 6 LEVERAGE it-1 + ƞ i + ƞ t + it (2)
Với CASH đại diện cho tiền mặt và các khoản tương đương tiền, COLLATERAL là tỷ số của hàng tồn kho cộng với các khoản phải thu cộng với tài
Trang 28sản cố định vào tổng tài sản và LEVERAGE là tỷ số giữa tổng nợ phải trả với tổng
tài sản Cuối cùng, ƞ i và ƞ t đại diện cho hiệu ứng đặc thù của doanh nghiệp và it là sai số mô hình
3.2.1.3 Mô hình thứ ba – Mô hình thêm hiệu ứng tài sản cố định hữu hình
Các mô hình thực nghiệm nêu trên (mô hình cơ sở và các mô hình mở rộng) thiết lập hàm số nguồn tài trợ từ bên ngoài là các nguồn vốn tài trợ bên trong (dòng tiền) cộng với các biến kiểm soát khác Để hiểu sâu hơn về đặc thù tác động khác nhau của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài, tác giả xem xét một yếu tố “tài sản cố định hữu hình” Thông số thực nghiệm mới này cho phép chúng ta kiểm tra giả thuyết thứ hai H2 được xây dựng trong Phần 2 Như vậy, tác giả thêm biếng TANG vào mô hình và chúng ta có được mô hình tài chính mới thứ ba là:
EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4 TANG it-1
+ β 5 (TANG it x CASH_FLOW it ) + ƞ i + ƞ t + it (3)
TANG là một biến giả bằng 1 nếu tỷ số của tài sản khấu hao cố định cộng với hàng tồn kho cho tổng tài sản cao hơn mẫu trung bình và bằng không nếu không Hơn nữa TANGx CASH_CASH_FLOW là một thuật ngữ tương tác phát sinh từ sự nhân của biến TANG giả và biến CASH_FLOW
3.2.1.4 Mô hình thứ tư – Mô hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô
Như đã thảo luận trong Phần 2, những khác biệt về hành vi nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế có thể sẽ rõ ràng hơn trong các kịch bản kinh tế vĩ mô lúc bấy giờ - thời kỳ khủng hoảng tài chính Nói cách khác, những hạn chế về tài chính được cho là trầm trọng hơn trong thời kỳ suy thoái kinh tế Do đó, cần có sự khác biệt rõ rệt hơn về độ nhạy của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền giữa các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính Để kiểm tra giả thuyết thứ ba (H3), tác giả đã bổ sung biến MACRO và hồi quy mô hình sau đây:
Trang 29EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it
+ β 4 MACRO 2008-2010 +β 5 (MACRO 2008-2010 x CASH_FLOW it )+ ƞ i + ƞ t + it (4)
Với MACRO 2008-2010 là một biến giả định thời gian năm bằng 1 nếu là năm 2008-2010 và ngược lại là bằng 0
3.2.2 Phương pháp hồi quy và trình tự thực hiện Khi nghiên cứu về tác động của mối tương quan giữa dòng tiền của doanh nghiệp và nguồn tài trợ của doanh nghiêp đó hay còn gọi là hiệu ứng thay thế giữa nguồn vốn trong và ngoài doanh nghiệp, Jose Lopez-Gracia, Francisco Sogorb-Mira (2014) sử dụng phương pháp hồi quy FEM và REM sau đó thực hiện kiểm định Hausman để chọn ra phương pháp hồi quy tốt nhất Bên cạnh đó, Jose Lopez-Gracia, Francisco Sogorb-Mira (2014) còn thực hiện kiểm định Chowtest để kiểm trả 2 mẫu dữ liệu có gộp vào không cũng như hệ số hồi quy của 2 dữ liệu có sự khác biết hay không Dựa vào đó, với các giả thuyết và mẫu dữ liệu thu thập được tác giả bài nghiên cứu này tiến hành hồi quy dữ liệu dạng bảng (Panel data) của các doanh nghiệp theo 2 mô hình như sau: FEM (Mô hình biến động cố định), REM (Mô hình biến động ngẫu nhiên) lần lượt theo các bước:
Bước 1: Tác giả tiến hành hồi quy mẫu dữ liệu theo hai phương pháp FEM
và REM
Bước 2: Tác giả tiến hành kiểm định so sánh sự phù hợp và chọn ra mô hình tốt nhất
Bước 3: Tác giả tiến hành hồi quy theo GMM để kiểm định phương trình có
bỏ sót biến hay không
Như vậy, trong phần này tác giả đã lần lượt trình bày dữ liệu phân tích, cách tính biến, kỳ vọng dấu, các mô hình phân tích và xây dựng 3 giả thuyết cũng như phương pháp hồi quy để từ đó, dựa vào các giả thuyết đã xây dựng, tác giả tiến hành
Trang 30hồi quy mẫu dữ liệu và thu được kết quả nghiên cứu Kết quả sẽ được trình bày ở chương tiếp theo
3.2.3 Biến nghiên cứu
3.2.3.1 Biến phụ thuộc
Trong bài nghiên cứu, biến phụ thuộc là biến đại diện cho các nguồn tài trợ bên ngoài Có ba cách tính cho biến phụ thuộc được đề xuất trong bài nghiên cứu lần lượt là: vốn đầu tư chủ sở hữu, tổng của vốn đầu tư chủ sở hữu và nợ vay và riêng
nợ vay
Biến EXTFIN_D là tỷ lệ thay đổi trong nợ vay với tổng doanh thu, đại diện cho sự thay đổi trong nợ vay của doanh nghiệp qua các năm Biến EXTFIN_D được đo lường bằng tỷ số các khoản thay đổi của nợ vay trên tổng doanh thu của doanh nghiệp
Biến EXTFIN_DE là tỷ lệ thay đổi trong nợ vay cộng với sự thay đổi trong phần vốn góp với tổng doanh thu, đại diện cho sự thay đổi của nguồn vốn góp cùng với nợ vay của doanh nghiệp qua các năm Biến EXTFIN_DE được đo lường bằng tổng sự thay đổi của nợ vay và vốn đầu tư chủ sở hữu
trên doanh thu của doanh nghiệp
Biến EXTFIN_E là tỷ lệ thay đổi phần vốn góp của chủ sở hữu với tổng doanh thu, đại diện cho sự thay đổi trong các khoản vốn đầu tư chủ sở hữu qua các năm Biến EXTFIN_E được đo lường bằng tỷ số sự thay đổi trong vốn đầu tư chủ sở hữu trên tổng doanh thu của doanh nghiệp
Trang 31
và chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiến ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nợ vay nhiều hơn để hưởng ưu đãi từ lá chắn thuế, các doanh nghiệp này có thể tận dụng được lợi thế quy mô để huy động nguồn vốn bên ngoài
SIZE = Ln(Tổng tài sản)
Biến tăng trưởng GROWTH - được đo lường bằng phần trăm thay đổi trong doanh thu của doanh nghiệp Biến GROWTH được kỳ vọng có tương quan dương với nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài của doanh nghiệp
GROWTH = % Thay đổi doanh thu
Biến dòng tiền CASH_FLOW là nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp Biến CASH_FLOW được đo lường bằng cách lấy thu nhập hoạt động cộng các khoản khấu hao tài sản hữu hình và vô hình chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp
Nghiên cứu thực nghiệm gần đây chỉ ra rằng chi phí thông tin đóng một vai trò quan trọng trong mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài Theo Almeida và Campello (2010), sự không đối xứng về thông tin là rất quan trọng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và cho rằng điều này không liên quan đến
Trang 32các doanh nghiệp không bị hạn chế Ngoài ra còn có sự tồn tại của chi phí điều chỉnh sản xuất đặc biệt là chi phí phát hành (Strebulaev, 2007) Theo lập luận của Almeida và Campello (2010), các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính rất phụ thuộc vào dòng tiền của nguồn vốn nội bộ sẵn có của doanh nghiệp và không tự do trong việc ra quyết định đầu tư Nói cách khác, đầu tư được xem là nội sinh cho loại hình doanh nghiệp này vì nó chỉ có thể được quyết định khi các quỹ được tạo ra nội bộ được lựa chọn hàng đầu Ngược lại, các doanh nghiệp không bị hạn chế được tự do lựa chọn đầu tư vì họ không phải đối mặt với chi phí lựa chọn ngược hoặc chi phí đại diện Do đó, quyết định đầu tư được xem là ngoại sinh cho các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Các doanh nghiệp bị hạn chế phải "hấp thụ" các cú sốc
về dòng tiền và sau đó quyết định mức đầu tư mà họ có thể tài trợ Do các doanh nghiệp bị hạn chế sẽ không thể huy động nguồn vốn bên ngoài trong tương lai, họ vẫn sẽ duy trì được khoản dòng tiền mặt còn lại (nếu có) thay vì trả nợ Ngược lại, các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ trả nợ nếu họ tạo ra nhiều dòng tiền hơn họ cần Cả hai loại doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tài trợ bên ngoài (nợ hoặc vốn cổ phần) và dòng tiền của doanh nghiệp, tức là một hiệu ứng thay thế, mặc dù hiệu quả này sẽ mạnh hơn nhiều đối với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Dựa vào những lập luận trên bài nghiên cứu kỳ vọng mối tương quan âm giữa dòng tiền
và tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp tuy nhiên mức độ phù thuộc này khác nhau ở hai loại doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính
3.2.3.3 Biến kiểm soát
Các biến CASH, COLLATERAL và LEVERAGE được đưa vào mô hình nghiên cứu để xem xét đến tính thanh khoản của doanh nghiệp lên hiệu ứng thay thế trong bài nghiên cứu
Biến tiền và tương đương tiền CASH – Tiền là tài sản có tính thanh khoản cao nhất trong mục tài sản của Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, được
Trang 33đo lường bằng tỷ lệ của tổng tiền và các khoản tương đương tiền so với tổng
tài sản
Biến tài sản đảm bào COLLATERAL – được đo lường bằng tỷ lệ của hàng
tồn kho và các khoản phải thu và tài sản cố định so với tổng tài sản
Biến tỷ số đòn bẩy LEVERAGE – được đo lường bằng tỷ lệ của tổng nợ
vay phải trả so với tổng tài sản
Việc thêm các biến kiểm soát vào mô hình nghiên cứu được lập luận rằng các khoản tiền và tương đương tiền cũng như vốn lưu động sẵn có của doanh nghiệp được xem là sự thay thế cho nguồn vốn nội bộ khi gặp phải cú sốc về dòng tiền theo Almeida (2010)
Trang 343.2.3.4 Biến giả
Biến tài sản cố định hữu hình TANG: biến TANG cho thấy tác động của tài
sản hữu hình ảnh hưởng như thế nào lên hiệu ứng thay thế ở doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính Biến TANG được tính bằng tỷ số giữa tài sản cố định hữu hình cộng hàng tồn kho trên tổng tài sản và bằng 1 khi tỷ số lớn hơn trung bình mẫu dữ liệu và bằng 0 nếu bằng hoặc nhỏ hơn
Biến kinh tế vĩ mô MACRO 2008-2010 : biến MACRO2008-2010 tìm hiểu về hành
vi tài chính của doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính cùng hiệu ứng thay thế trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế Những hạn chế về tài chính sẽ tác động mạnh mẽ hơn lên các doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái cũng như chính sách thắt chặt tiền tệ Theo như giả thuyết H3 được nêu trong phần trên, bài nghiên cứu kỳ vọng hiệu ứng thay thế giảm nghĩa là mối quan hệ giữa dòng tiền
và nguồn tài trợ bên ngoài có tương quan âm giảm đi trong thời kỳ khủng hoảng Biến MACRO2008-2010 là một biến giả với thời gian năm bằng 1 nếu năm 2008-2010
và không bằng 0 cho các năm còn lại
Trang 35Bảng 3.1 Tóm tắt tên biến, kỳ vọng dấu và cách tính
MACRO 2008-2010 MACRO 2008-2010 = 1: Các năm 2008-2010
MACRO 2008-2010 = 0: Trường hợp còn lại
Trang 36CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê miêu tả
Ở phần này, tác giả sẽ trình bày tổng quan về giá trị của các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu bao gồm giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, độ lệch chuẩn của mẫu dữ liệu bao gồm 190 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sàn giao dịch Upcom trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016
Bảng 4.1 Bảng thống kê miêu tả
extfin_d
Unlisted 713 0.0470442 0.9029871 -2.095649 23.08019 Listed 886 0.1290775 1.075887 -4.484674 17.97491
extfin_e
Unlisted 713 0.1323668 1.924545 -1.669793 49.00546 Listed 886 0.1932405 1.613711 -0.7703546 44.74087
extfin_de
Unlisted 713 0.179411 2.129585 -2.547915 49.00546 Listed 886 0.322318 2.039939 -4.484674 47.14388
size
Unlisted 712 26.37085 1.279011 23.41854 32.20036 Listed 886 28.11505 1.291127 25.52242 32.82648
growth
Unlisted 713 0.1623149 0.579916 -1 47.95257 Listed 886 0.3413127 1.135317 -0.9198053 13.54119
Trang 37Variable Observation Mean Std Dev Min Max cash_flow
Unlisted 712 0.2307026 0.2026693 -0.9766272 1.629909 Listed 886 0.1192372 0.1045599 -0.1439708 0.8618873
cash
Unlisted 712 0.0987581 0.104015 5.62e-06 0.5420412 Listed 886 0.111465 0.1122713 0.0007061 0.6951308
collateral
Unlisted 712 0.7742759 0.1746799 0.1580748 1.137594 Listed 886 0.6828525 0.2081422 0.0442728 1.220107
leverage
Unlisted 712 0.6172443 0.3381572 0.032045 3.769727 Listed 886 0.4952208 0.1941625 0.0319619 0.9480659
Bảng 4.1 trình bày thống kê tóm tắt của các biến phụ thuộc và giải thích cho các doanh nghiệp không niêm yết và liệt kê riêng Các doanh nghiệp không niêm yết và niêm yết khác nhau về một số đặc điểm của doanh nghiệp Quy mô doanh nghiệp có sự khác nhau với doanh nghiệp niêm yết có quy mô trung bình trong khoảng 28 lớn hơn quy mô trunh bình khoảng 26 của doanh nghiệp chưa niêm yết Hơn nữa, các doanh nghiệp chưa niêm yết có mức tăng trưởng doanh thu thấp hơn Điều này có thể ngụ ý rằng các doanh nghiệp chưa niêm yết phải đối mặt với những hạn chế tài chính do thiếu tiếp cận thị trường vốn Giá trị trung bình của các biến EXTFID đều cao hơn với doanh nghiệp không niêm yết, điều nay cho thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết phát triển nhanh hơn theo đuổi danh sách tích cực hơn Cuối cùng, tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp chưa niêm yết là đáng chú ý cao hơn đáng
kể so với các doanh nghiệp niêm yết Tỷ lệ nợ / nợ trung bình của các doanh nghiệp chưa niêm yết là 61,72% cao hơn so với 49,52% của các doanh nghiệp niêm yết
Trang 38Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến doanh nghiệp niêm yết
Biến extfin_d extfin_e extfin_de size growth cash_flow cash collateral leverage extfin_d 1.0000
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến doanh nghiệp chưa niêm yết
Biến extfin_d extfin_e extfin_de size growth cash_flow cash collateral leverage extfin_d 1.0000
Trang 39Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata
Dựa vào bảng 4.4, ta thấy không có VIF nào lớn hơn 10 điều này chứng tỏ
mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, kết quả hồi quy đáng tin cậy Chúng tôi đã tính ma trận tương quan cho cả hai mẫu liệt kê và không niêm yết Ngoài ra, chúng tôi đã thực hiện một bài kiểm tra sử dụng các yếu tố lạm phát phương sai (VIF) Kết quả được thể hiện trong các Bảng 2 và 3 Như có thể thấy, các giá trị thấp của VIF cho thấy không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến được xem xét
4.2 Kết quả thực nghiệm
4.2.1 Mô hình cơ sở Bản chất của dữ liệu trong bài nghiên cứu sử dụng phương pháp dữ liệu bảng điều khiển để kiểm tra các mô hình tài chính được thảo luận trong Phần 3 bằng cách kết hợp đồng thời các dữ liệu chéo và chuỗi thời gian Loại kiểm soát phân tích này cho tính không đồng nhất và giảm độ đồng nhất giữa các biến được xem xét Tương
tự, phương pháp luận kinh tế lượng này cho phép chúng ta loại bỏ xu hướng tiềm ẩn trong các ước tính kết quả do sự tương quan giữa các hiệu ứng cá nhân không được chú ý và các biến giải thích được đưa ra trong nghiên cứu Có 2 phương pháp hồi quy bảng được sử dụng trong bài nghiên cứu gồm: Mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model) và Mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh
