(LUẬN văn THẠC sĩ) tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc lên hiệu quả hoạt động công ty cổ phần tại việt nam , luận văn thạc sĩ

TÓM TẮT Luận văn này nghiên cứu điều hành công ty corporate governance trong một nhánh nhỏ là tác động của tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc lên hiệu quả hoạt động được đo bằng ROA và ROE củ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-F G -

LÊ KIM HUYỀN

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU CỔ PHẦN CỦA BAN GIÁM ĐỐC LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY CỔ PHẦN

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-F G -

LÊ KIM HUYỀN

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU CỔ PHẦN CỦA BAN GIÁM ĐỐC LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY CỔ PHẦN

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: GS.TS Trần Ngọc Thơ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến người hướng dẫn khoa học, GS TS Trần Ngọc Thơ, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn

Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn

bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này

Tp Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012 Học viên

Lê Kim Huyền

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Thầy hướng dẫn Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội

dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ

công trình nào cho tới thời điểm hiện nay

Tp Hồ Chí Minh, ngày 16 tháng 11 năm 2012

Danh mục bảng:

Bảng 2.1: Bảng cơ cấu ngành của các công ty cổ phần được khảo sát Bảng 2.2: Thống kê toàn thị trường giai đoạn 2000 - 2005

Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc, biến kiểm

soát của tập dữ liệu Bảng 3.2: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội với hiệu quả đo bằng ROA Bảng 3.3: Kết quả kiểm định Wald với hiệu quả đo bằng ROA

Bảng 3.4: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội với hiệu quả đo bằng ROE Bảng 3.5: Kết quả kiểm định Wald với hiệu quả đo bằng ROE

Bảng 3.6: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội sau khi loại bỏ biến với hiệu

quả đo bằng ROA Bảng 3.7: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội sau khi loại bỏ biến với hiệu

quả đo bằng ROE Bảng 3.8: Bảng hệ số tương quan của các biến của mô hình 1 Bảng 3.9: Bảng hệ số tương quan của các biến của mô hình 2 Bảng 3.10: Bảng kiểm định BG của mô hình 1

Bảng 3.11: Bảng kiểm định BG của mô hình 2 Bảng 3.12: Bảng kiểm định White của mô hình 1 Bảng 3.13: Bảng kiểm định White của mô hình 2 Bảng 3.14: Bảng kiểm định RESET của Ramsey cho mô hình 2

Danh mục hình vẽ:

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q Hình 1.2: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q của các công

ty Trung Quốc

Mục lục

Tóm tắt

Giới thiệu 2

Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây 5

1.1 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 5

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 9

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 10

2.1 Giả thuyết nghiên cứu 10

2.2 Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 10

2.3 Mô hình nghiên cứu 13

2.4 Xử lý số liệu 16

Chương 3: Kết quả nghiên cứu 19

3.1 Mô tả dữ liệu 19

3.2 Kết quả hồi quy 20

3.3 Kết quả mô hình nghiên cứu và diễn giải ý nghĩa các hệ số hồi quy 33

3.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 34

Kết luận 37

Tài liệu tham khảo

TÓM TẮT

Luận văn này nghiên cứu điều hành công ty (corporate governance) trong một nhánh nhỏ là tác động của tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc lên hiệu quả hoạt động được đo bằng ROA và ROE của công ty cổ phần tại Việt Nam để tìm xem liệu có xuất hiện cùng một lúc cả hiệu ứng hội tụ (“convergence of interest” effect) và hiệu ứng phân kỳ (“entrenchment” effect) trong tương quan sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động công ty cổ phần Theo tác giả được biết tại Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung vấn đề này Bằng phương pháp thực nghiệm dựa trên mẫu 178 công ty thuộc 14 ngành niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2011, luận văn đã chỉ ra rằng có mối tương quan phi tuyến đáng kể (cụ thể là mối quan hệ bậc 3) giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động (đo bằng ROE) của các công ty cổ phần, như vậy ở Việt Nam tồn tại cùng một lúc hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân kỳ

Từ khóa chính: hiệu quả hoạt động, sở hữu ban giám đốc, hiệu ứng hội tụ, hiệu ứng phân kỳ, điều hành công ty, chi phí đại diện

GIỚI THIỆU

Khái niệm điều hành công ty (corporate governance nhiều người dịch khác nhau ví dụ: điều hành công ty, quản trị công ty, chỉ đạo công ty…) trên thế giới có nhiều định nghĩa khác nhau OEDC (Organisation for Economic Co-operation and Development - Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế) đưa ra khái niệm như sau: “Quản trị công ty là hoạt động liên quan đến một tập hợp các quan hệ giữa Ban Tổng giám đốc, Hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên có liên quan khác trong một doanh nghiệp Quản trị công ty cũng thiết lập cơ cấu qua đó các mục tiêu của công ty được xây dựng, phương tiện để đạt được các mục tiêu đó được xác định và hiệu quả thực hiện mục tiêu được giám sát” Ở Việt Nam, Bộ Tài chính ban hành quyết định 12 ngày 13/07/2007 định nghĩa điều hành công ty là “một hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty”

Điều hành công ty bắt đầu nghiên cứu từ đầu thế kỷ 20 và ngày càng trở nên quan trọng trong việc quản lý hiệu quả công ty kể từ khủng hoảng kinh tế Châu Á

1997 Điều hành công ty thực sự trở thành vấn đề thời sự toàn cầu, thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu, nhà quản lý từ sau vụ bê bối như vụ Công ty Enron, Công ty WorldCom ở Mỹ, vụ Công ty Vivendi ở Pháp và Công ty Parmalat ở Ý… Công ty McKinsey trong báo cáo khảo sát ý kiến 200 nhà đầu tư toàn cầu, nắm giữ xấp xỉ 3,25 nghìn tỷ USD đã đưa ra kết luận chính chứng minh nhà đầu tư quan tâm đến điều hành công ty như sau:

i/ ¾ nhà đầu tư xem vấn đề điều hành công ty quan trọng hơn hiệu quả tài chính khi họ đánh giá công ty để đầu tư;

ii/ Hơn 80% nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu công ty được điều hành tốt so với công ty điều hành kém (với hiệu quả tài chính như nhau)

iii/ Nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm 18% cho cổ phiếu công ty ở Anh được điều hành tốt so với công ty có cùng hiệu quả tài chính nhưng điều hành kém Nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm 22% cho cổ phiếu công ty được điều hành tốt ở Italy và trả thêm 27% cho cổ phiếu công ty được điều hành tốt ở Venezuela và Indonesia

Điều hành công ty tốt có ý nghĩa rất quan trọng trong việc giảm chi phí đại diện (kết quả việc tách biệt giữa sở hữu và quản trị dẫn đến xung đột lợi ích trong công ty) Ngày nay khái niệm chi phí đại diện (agent cost) được nhiều người biết đến trong “Tách biệt sở hữu và quản trị” (Jensen & Meckling 1976) và phổ biến ra các công ty khắp thế giới Những nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng công ty có xu hướng hiệu quả kém khi công ty có vấn đề chi phí đại diện lớn Các cổ đông thuê nhà quản lý làm đại diện cho họ để điều hành hoạt động kinh doanh của công ty theo hướng tối đa hóa giá trị công ty nhưng các nhà quản lý phát sinh ra những lợi ích cá nhân, phục vụ riêng họ thay vì lợi ích cho cổ đông, khi chi phí đại diện càng lớn, xung đột lợi ích giữa nhà sỡ hữu và nhà quản lý càng lớn làm giảm hiệu quả công ty Sở hữu của ban giám đốc được xem là một trong những phương tiện làm giảm bớt chi phí đại diện, giúp hài hòa mối quan hệ giữa hội đồng quản trị, ban giám đốc, các cổ đông Từ đó định hướng và kiểm soát quá trình phát triển, tăng hiệu quả, khả năng cạnh tranh cho doanh nghiệp Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu như thế nào sẽ giúp giảm chi phí này?

Kinh tế Việt Nam một thời gian dài là sở hữu Nhà nước và hiện nay đang chuyển từ sở hữu Nhà nước sang sở hữu tư nhân nên khái niệm điều hành công ty

dù đã nhận được sự quan tâm nhưng vẫn còn khá mới mẻ và cũng ít nhà quản lý nghiên cứu vấn đề này

Trong khuôn khổ luận văn này chỉ nghiên cứu một phần nhỏ của điều hành công ty đó là mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam Chương 1 của luận văn sẽ đi tổng quan các kết quả nghiên cứu của các nước trên thế giới như Anh, Mỹ, Tây Ban Nha, Thái Lan, Trung

Quốc… từ đó đưa ra giả thuyết nghiên cứu tại Việt Nam Chương 2 sẽ thu thập dữ liệu của 178 công ty từ năm 2006 đến 2011 của các công ty cổ phần trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và đưa ra mô hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến Chương 3 sử dụng phần mềm Eview để kiểm tra khung nghiên cứu và giả thuyết Cũng trong chương 3 tác giả phân tích kết quả, kiểm định mô hình, giả thuyết, từ đó đưa ra kết quả nghiên cứu và thảo luận về các kết quả nghiên cứu đã đạt được Cuối cùng là phần kết luận, tổng kết lại kết quả nghiên cứu đã đạt được, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Chương 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.1 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:

- Ở Mỹ, Morck, Shleifer và Vishny (1988) điều tra mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban giám đốc và giá trị thị trường của công ty được đo bởi Tobin’s

Q của 371 công ty năm 1980 và đã đưa ra bằng chứng về mối tương quan phi tuyến đáng kể Để có được mối quan hệ này, họ đã chia tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban giám đốc thành ba mức khác nhau: 0%-5%, 5%-25% và trên 25% Kết quả Tobin’s

Q tăng khi sở hữu ban giám đốc tăng từ 0% đến 5%, giảm khi sở hữu tăng từ 5% đến 25% và sau đó tiếp tục tăng, mặc dù tăng không đáng kể khi sở hữu tăng trên 25% (xem hình 1.1)

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q

Tobin’s Q

Tỷ lệ

sở hữu

- Jensen và Meckling 1976 đã chứng minh sở hữu của ban giám đốc có tác động dương đến hiệu quả vì khi cổ phần của ban giám đốc càng lớn thì ban giám đốc càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị chủ sở hữu nhằm tối đa hóa giá trị của chính họ Kesner 1987 thì điều tra mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động đo bởi 6 thước đo: lợi nhuận biên, ROE (Return on Equity), ROA (Return on Assets), E/S (Earnings per Share), hiệu quả thị trường chứng khoán và tổng lợi nhuận của các cổ đông Kết quả giải thích rằng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi ban giám đốc có tương quan dương và đáng kể chỉ với 2 thước

đo của hiệu quả đó là lợi nhuận biên và ROA Vance 1964 cũng đưa ra sở hữu ban giám đốc tương quan dương với lợi nhuận biên Và Whilst, Pfeffer cũng tìm ra sở hữu ban giám đốc tương quan dương với lợi nhuận biên và ROE

- Ở Thái Lan, Jira Yammeesri và Sudhir C Lodh chọn 243 công ty phi tài chính từ năm 1993-1996 để nghiên cứu Các tác giả này sử dụng mô hình bậc 3 của Short và Keasy 1999 ở Anh như sau:

Performance = a +β1 DIR + β2 DIR2 + β3 DIR3 + γ Control Variables (Biến kiểm soát Short và Keasy sử dụng gồm: doanh số bán hàng của công ty, tốc độ tăng trưởng doanh số bán hàng, nợ, chi phí nghiên cứu và phát triển)

Short và Keasy thì tìm ra hiệu ứng hội tụ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần

từ 0% đến 16% và từ 42% trở lên, hiệu ứng phân kỳ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần từ 16% đến 42%

Tại Thái Lan Jira Yammeesri và Sudhir C Lodh sử dụng mô hình trên với hiệu quả hoạt động đo bằng ROA và S/A (sales to assets), và biến điều khiển sử dụng gồm: RISK (đo bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận), E/P (thu nhập trên giá cổ phiếu), DEBT (tổng nợ trên tổng tài sản), SIZE (logarit của doanh số), AGE (logarit của tuổi đời công ty)

Nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ phi tuyến được tìm thấy giữa sở hữu ban giám đốc (mà các thành viên không có mối quan hệ thân thuộc) với giá trị thị trường Mối tương quan dương khi sở hữu tăng từ 0% đến 15,39% và khi tỷ lệ nắm giữ trên 50,61%, mối tương quan âm trong khoảng 15,39% đến 50,61%

- Cũng tại Thái Lan, Wiwattanakantung (2001) xem xét mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả hoạt động Bằng chứng cho thấy hiệu ứng phân kỳ xảy ra khi sở hữu ở mức 20%-25% Ở mức sở hữu này, ban giám đốc kiểm soát đáng kể hoạt động công ty và có thể sử dụng quyền lực này để chuyển hướng nguồn lực công ty cho lợi ích riêng của mình Khi sở hữu rất tập trung ở mức trên 75% thì hiệu ứng hội tụ xảy ra (mặc dù kết quả khá yếu do có ý nghĩa thống kê ở mức 13%) Điều này cho thấy rằng ban giám đốc mà nắm giữ tỷ lệ cao hoạt động không tối đa hóa giá trị công ty sẽ dẫn đến kết quả chính ban giám đốc chịu thiệt hại trên cổ phần mình nắm giữ

- Ở Anh, Ram Mudambi và Carmela Nicosia nghiên cứu 111 công ty giai đoạn 1992-1994 cũng đưa ra mối quan hệ có dạng phi tuyến bậc 3 Cụ thể tương quan dương khi sở hữu từ 0% đến xấp xỉ 11% và trên 25% (hiệu ứng hội tụ), tương quan

âm khi sở hữu xấp xỉ 11% đến 25% (hiệu ứng phân kỳ)

- Khan, Balachandrn và Mather điều tra mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả được đo bởi ROA của 300 công ty tại Úc giai đoạn 2000-2006 và đưa ra mô hình

Performance= β0 + β1(MSO) + β2( MSO)2+ β3(Leverage) + β4(Investment) +

β5 (Unaffiliated shareholdings) + β6(Board independence) +

β7(Firm age) + β8(Size) + β9to15(GICS Sectoral dummies) +

Với hiệu quả (performance) là ROA, biến phụ thuộc MSO (được tính bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi ban giám đốc) và các biến kiểm soát khác

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra mối quan hệ có hình dạng chữ U giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả (đo bằng ROA) Thực tế thì hệ số của các biến kiểm soát khác có ý nghĩa thống kê cho thấy hiệu quả cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác

- Tại Malaysia, Mat Nor, Said, và Redzuan (1999) đã chứng minh hiệu quả tăng khi ban giám đốc sở hữu từ 0% đến 5%, giảm khi sở hữu từ 5% đến 25%, sau

đó hiệu quả tiếp tục tăng khi sở hữu trên 25%

- Christina 2005 nghiên cứu 1.328 công ty gia đình trên thị trường chứng khoán Hồng Kông giai đoạn 1995-1998 Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động là đường cong bậc 3 Cụ thể hiệu ứng phân kỳ khi sở hữu từ 0%-17% và trên 63%, hiệu ứng hội tụ khi sở hữu trong khoảng 17%-63%

- Tại Trung Quốc, Wenjuan Ruan, Gary Tian và Shiguang Ma 2011 nghiên cứu các công ty Trung Quốc giai đoạn 2002-2007 đưa ra mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động Mô hình bậc 3 được các tác giả sử dụng như sau:

Q = a + β1 MANA + β2MANA2 + β3MANA3 + control variables + ε Với Q là Tobin’s Q; MANA là sở hữu của ban giám đốc; biến kiểm soát gồm đòn bẩy tài chính và quy mô công ty

Kết quả thực nghiệm đã chứng minh mối quan hệ phi tuyến cụ thể Tobin’s Q tăng khi sở hữu tăng từ 0% đến 18%, Tobin’s Q sau đó sẽ giảm khi sở hữu ban giám đốc tăng từ 18% đến 64% Cuối cùng Tobin’s Q tăng lại, nhưng tăng nhẹ khi sở hữu tăng trên 64% (xem hình 1.2)

Hình 1.2: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q

của các công ty Trung Quốc

- Ở Mỹ, McConnell J., Servaes H., 1990 nghiên cứu 1173 công ty năm 1976

và 1093 công ty năm 1986 và đưa ra kết quả: hiệu quả tăng khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần từ 0% đến khoảng 40-50% và sau đó bắt đầu giảm nhẹ Cũng ở Mỹ, Hermalin, B., Weisbach, M (1991) đã tìm ra hiệu ứng hội tụ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần từ 0% đến 1% và từ 5% đến 20%, hiệu ứng phân kỳ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần từ 1% đến 5% và trên 20%

- Ở Tây Ban Nha, Adel Bino và Shorouq Tomar dựa vào số liệu mẫu gồm 14 ngân hàng trong giai đoạn 1997-2006 đã chỉ ra rằng không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động mà được đo bằng ROA và ROE

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Bằng bằng chứng thực nghiệm, các kết quả nghiên cứu trên thế giới ở phần trên đa số đã đưa ra mối quan hệ là phi tuyến tính Chính vì vậy tác giả đưa ra câu hỏi nghiên cứu: Liệu có tồn tại mối tương quan là phi tuyến giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt Nam?

Chương 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

2.1 Giả thuyết nghiên cứu:

Ở chương 1 đã đưa ra nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề chi phí đại diện – xung đột về lợi ích giữa cổ đông và ban giám đốc ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển như Anh, Mỹ, Châu Âu… và một số nước ở Châu Á Một số nghiên cứu đã kiểm chứng được hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân kỳ trong mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của công ty Hầu hết các nhà nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ này không phải là mối quan hệ tuyến tính đơn giản Dựa vào các nghiên cứu trên thế giới, tác giả đưa ra câu hỏi đối với nền kinh tế đang phát triển của Việt Nam: Liệu có tồn tại đồng thời hiệu ứng hội tụ

và hiệu ứng phân kỳ tại nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam hay không? Trong khuôn khổ luận văn này, tác giả dùng phương pháp thực nghiệm để kiểm chứng giả thuyết sau:

Ho: Không tồn tại mối quan hệ bậc 3 trong tương quan sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam

2.2 Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu:

Luận văn dựa vào số liệu của 178 công ty cổ phần niêm yết từ năm 2006 đến năm 2011 trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh:

- Số lượng mẫu là 178 công ty thuộc các ngành nghề trên thị trường chứng khoán Cụ thể như sau:

Bảng 2.1: Bảng cơ cấu ngành của các công ty cổ phần được khảo sát

công ty

Tỷ lệ (%)

1 Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác 19 10,67%

2 Cung cấp nước; Hoạt động Quản lý và xử lý rác thải, nước thải 2 1,12%

3 Công nghiệp Chế biến, Chế tạo 69 0,56%

4 Dịch vụ lưu trú và ăn uống 2 0,56%

5 Dịch vụ vui chơi giải trí 1 13,48%

6 Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ 1 2,81%

7 Hoạt động kinh doanh bất động sản 24 2,25%

8 Hoạt động tài chính ngân hàng và bảo hiểm 5 1,69%

10 Nông nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản 3 1,69%

11 Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi

nước và điều hòa không khí 4 2,25%

12 Thông tin và truyền thông 4 2,25%

13 Vận tải kho bãi 14 7,87%

Tuy số lượng mẫu không lớn (178 công ty trong tổng số 304 công ty trên HOSE

chiếm tỷ lệ 58,6%) nhưng đã trải rộng ra các ngành và số lượng mẫu cũng tạm đủ

để phát hiện ra các tác động

- Sử dụng các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh bời vì: Những công ty niêm yết trên HOSE đều là công ty cổ phần có

quy mô vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng, kể từ tháng 9/2012 để được

niêm yết trên HOSE phải có quy mô vốn trên 120 tỷ đồng, nhưng các công ty niêm

yết cũ chưa đủ vốn không cần chuyển sàn), bao gồm cả công ty được cổ phần hóa từ

Doanh nghiệp Nhà nước, các công ty cổ phần tư nhân và các công ty cổ phần có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Còn các công ty niêm yết trên HNX có qui mô vốn nhỏ (trên 10 tỷ đồng, kể từ tháng 9/2012 là 30 tỷ đồng)

- Khoảng thời gian thu thập dữ liệu từ năm 2006 đến năm 2011: Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu xuất hiện từ năm 2000 Tuy nhiên trong 5 năm đầu tiên có rất ít công ty niêm yết, quy mô vốn tối thiểu nhỏ (10 tỷ đồng) và thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng (xem bảng 2.2) Còn các công ty niêm yết năm 2012 thì tại thời điểm này chưa có số liệu kiểm toán của năm 2012 Chính vì vậy tác giả chọn giai đoạn 2006-2011, giai đoạn này đã có nhiều công ty niêm yết và quy mô vốn tối thiểu quy định từ 2007 là 80 tỷ đồng (Nghị định 14/2007/NĐ-CP) Ngoài ra giai đoạn này thị trường có nhiều biến động,

từ lúc có bước nhảy đột phá vào năm 2006 và bùng nổ vào năm 2007, giai đoạn này còn chứa đựng khoảng thời gian khủng hoảng kinh tế thế giới 2008-2009 với sự sụt giảm mạnh của thị trường, sang 2010-2011 thị trường có khá hơn Như vậy, khoảng thời gian này chứa đựng các bước thăng trầm của thị trường nên rất phù hợp để nghiên cứu

Bảng 2.2: Thống kê toàn thị trường giai đoạn 2000 - 2005

Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Số Công ty niêm yết

/Đăng ký giao dịch 5 5 20 22 26 32Mức vốn hoá Thị trường

cổ phiếu (% GDP) 0,28 0,34 0,48 0,39 0,64 1,21

Số lượng Công ty chứng

Số tài khoản khách hàng 2.908 8.774 13.520 15.735 21.616 31.316

- Dữ liệu được lấy từ nguồn thứ cấp, thu thập từ Bản báo cáo bạch và Báo cáo tài chính (có kiểm toán)

+ Bản báo cáo bạch cung cấp thông tin minh bạch của một công ty công

bố rộng rãi ra công chúng và các cơ quan chức năng nhằm mục đích phát hành cổ phiếu huy động vốn hay thực hiện việc niêm yết trên thị trường vốn Bản báo cáo này đã được Ủy ban chứng khoán Nhà nước thông qua

+ Báo cáo tài chính là báo cáo quan trọng nhất mà công ty cung cấp cho các cổ đông của công ty, báo cáo cho ta một bức tranh kế toán về các hoạt động và vị thế tài chính của công ty Báo cáo tài chính sử dụng cho luận văn là báo cáo năm (có kiểm toán)

Hai bản báo cáo này được lấy từ trang web www.hsx.vn (Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh) nên có độ chính xác và trung thực cao

2.3 Mô hình nghiên cứu

2.3.1 Cách tiếp cận để xác định số biến độc lập:

Có 2 hướng tiếp cận:

- Từ đơn giản đến tổng quát: bổ sung biến độc lập từ từ vào mô hình Quá trình bổ sung này thực chất là việc xem xét mô hình có bỏ sót biến quan trọng hay không

- Từ tổng quát đến đơn giản: xét mô hình có đầy đủ các biến độc lập đã được xây dựng Sau đó loại bỏ những biến không quan trọng ra khỏi mô hình

Luận văn này chọn cách tiếp cận theo hướng đi từ tổng quát đến đơn giản, dựa vào các nghiên cứu lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, phân tích bản chất mối quan hệ giữa các biến để đưa ra mô hình

2.3.2 Phương pháp nghiên cứu:

Có 2 phương pháp nghiên cứu: phương pháp định tính và phương pháp định lượng Luận văn này sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng bằng chứng thực nghiệm để kiểm chứng giả thuyết

2.3.3 Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến:

Các nghiên cứu của các nước trên thế giới đã chứng minh mối quan hệ giữa tỷ

lệ sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động là tuyến tính, phi tuyến (hình chữ U, bậc 3, bậc 4…) Một số nước Châu Á như Thái Lan, Hồng Kông, Malaysia đã chứng minh mối quan hệ có dạng đường cong bậc 3 Vì vậy luận văn này tác giả sử dụng mô hình bậc 3 của Jira Yammeesri & Sudhir C Lodh ở Thái Lan, thực ra các tác giả này cũng dựa vào mô hình bậc 3 của Short & Keasy 1999 như sau:

Performance = a +β1 DIR + β2 DIR2 + β3 DIR3 + γ Control Variables

Do điều kiện Việt Nam và khó khăn trong thu thập dữ liệu, thêm vào đó việc đưa nhiều biến vào mô hình sẽ làm mờ đi yếu tố chính mà tác giả muốn nghiên cứu Chính vì vậy tác giả chỉ xác định một số biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát như sau:

™ Biến phụ thuộc là hiệu quả công ty (đo bằng ROA và ROE)

Ở các nghiên cứu trên thế giới, hiệu quả công ty được đo bằng ROA, ROE, Tobin’s Q, E/S,… Luận văn này sử dụng hai chỉ tiêu đó là ROA, ROE

+ ROA = Lợi nhuận/ tổng tài sản Tỷ số này cho biết khả năng sinh lời so với tài sản hay nói khác đi tỷ số này cho biết mỗi đồng giá trị tài sản của công ty tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận

+ ROE = Lợi nhuận/Vốn chủ sở hữu Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời so với Vốn chủ sở hữu bỏ ra Doanh nghiệp thường chỉ quan tâm đến phần lợi nhuận

sau cùng mà họ nhận được, cho nên thường thì chỉ tiêu Lợi nhuận ròng sau thuế được sử dụng trong việc tính toán tỷ số này

Lý do tác giả chọn 2 chỉ tiêu này là vì:

+ Mọi người đều biết rằng ROA, ROE là 2 trong số những thước đo hữu ích nhất của hiệu quả và lợi ích công ty

+ Tính sẵn có và dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính có kiểm toán nên rất tin cậy

+ Hai chỉ tiêu này cũng được nhiều tác giả trên thế giới sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần

™ Biến độc lập (OWN): là tỷ lệ sở hữu ban giám đốc (không tính phần đại diện sở hữu) tại năm công ty phát hành Bản báo cáo bạch, sử dụng bậc 3

™ Biến kiểm soát: ngoài biến độc lập, hiệu quả còn phụ thuộc vào các biến kiểm soát môi trường bên trong và bên ngoài Do tình hình kinh tế Việt Nam, do khó khăn trong tìm dữ liệu nên tác giả không sử dụng các biến kiểm soát như các nghiên cứu nước ngoài mà sử dụng một số biến kiểm soát như sau:

+ Môi trường bên trong (CAP, LABOR, Performance-1)

- CAP: quy mô vốn, tính bằng logarit cơ số 10 của vốn công ty

- LABOR: quy mô lao động, tính bằng logarit cơ số 10 của số lao động công ty tại thời điểm cung cấp bản báo cáo bạch

- Performance-1: Hiệu quả hoạt động quá khứ, tính bằng ROA,

ROE của công ty niêm yết năm trước năm công ty phát hành Bản báo cáo bạch

+ Môi trường bên ngoài (DUMYEAR): do yếu tố vĩ mô, trong 2 năm 2008-2009 có khủng hoảng kinh tế thế giới, ảnh hưởng rất lớn đến hoạt

động của các công ty Việt Nam, và cũng do khó khăn trong tìm kiếm dữ liệu nên tác giả lấy dữ liệu của công ty tại năm công ty phát hành bản báo cáo bạch Vì thế tác giả đưa thêm biến giả năm DUMYEAR - biến nhận giá trị 1 nếu là năm 2008 hoặc 2009, và bằng 0 nếu là các năm khác

Với các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát như đã nêu ở trên, kết hợp với giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mô hình bậc 3, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu như sau:

Performance = aOWN + bOWN2 + cOWN3 + dCAP + eLABOR +

fDUMYEAR+ g Performance -1 + h

Biến phụ thuộc: Performance - Hiệu quả hoạt động (ROA, ROE)

Biến độc lập: OWN – tỷ lệ sở hữu cổ phần của Ban giám đốc

Biến kiểm soát: CAP – quy mô vốn (logarit cơ số 10 của vốn)

LABOR – quy mô lao động (logarit cơ số 10 của số lao

- Có nhiều phương pháp chạy mô hình Luận văn này sử dụng phương pháp thông dụng nhất đó là phương pháp bình phương cực tiểu (OLS: ordinary least squares) Luận văn sử dụng mô hình bậc 3, mô hình được coi tương tự như mô hình hồi qui bội trong đó bậc 2, bậc 3 của biến độc lập xem là 2 biến giải thích

- Sau khi chạy mô hình bằng Eview sẽ kiểm định mô hình, giả thuyết:

+ Đánh giá sự phù hợp của mô hình:

R2 là hệ số xác định bội, sử dụng để xác định phần biến thiên trong biến phụ thuộc được giải thích bởi mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và tất cả các biến độc lập trong mô hình Người ta thấy rằng với mô hình hồi qui, việc đưa thêm biến độc lập vào mô hình sẽ luôn làm gia tăng R2, thậm chí ngay cả khi các biến độc lập được đưa vào không có mối liên hệ hoặc có mối liên hệ không đáng kể với biến phụ thuộc Tuy nhiên R2 điều chỉnh thì khác, khi một biến độc lập thêm vào không có đóng góp xứng đáng vào khả năng giải thích biến phụ thuộc thì R2 điều chỉnh giảm

đi mặc dù R2 thì tăng Với mô hình đa biến, tác giả sử dụng R2 điều chỉnh để đánh giá khả năng giải thích của mô hình

+ Đánh giá ý nghĩa mô hình:

Do mô hình hồi qui xây dựng dựa trên dữ liệu của một mẫu lấy từ tổng thể nên

mô hình có thể bị ảnh hưởng bởi sai số lấy mẫu, vì thế cần kiểm định ý nghĩa thống

kê của toàn bộ mô hình Với mức ý nghĩa thường được sử dụng là 5% (độ tin cậy 95%) thì F-statistic <0,05 thì có thể kết luận mô hình có ý nghĩa

+ Đánh giá ý nghĩa từng biến độc lập:

Ở kiểm định F chỉ kết luận được mô hình có ý nghĩa Điều này có nghĩa là có

ít nhất một biến trong mô hình có thể giải thích được một cách có ý nghĩa cho biến thiên trong biến phụ thuộc, nhưng không có nghĩa tất cả các biến đưa vào mô hình đều có ý nghĩa Để xác định biến nào có ý nghĩa tác giả sử dụng kiểm định qua giá trị p-value Với mức ý nghĩa thông dụng là 5%, giá trị p-value của biến <0,05 thì

biến đó có ý nghĩa thống kê Nếu p-value của một số biến nào đó lớn hơn 0,05 thì biến đó không có ý nghĩa thống kê, tác giả sẽ tiến hành loại bỏ các biến đó và thực hiện kiểm định loại bỏ biến (sử dụng kiểm định Wald)

+ Kiểm tra đa cộng tuyến: khi tương quan cặp giữa các biến giải thích cao (lớn hơn 0,8) thì có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

+ Kiểm tra tự tương quan (sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey)

+ Kiểm tra phương sai thay đổi (sử dụng kiểm định White)

+ Kiểm định các biến bị bỏ sót (sử dụng kiểm định Reset của Ramsey)