các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán việt nam

Đề tài này tập trung phân tích cấu trúc vốn của các công tyniêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM để tìm hiểu và phân tíchnhững nhân tố tác động đến việc lựa chọn nguồn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CỬU LONG KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Vĩnh Long, năm

2012

Vĩnh Long, ngày….tháng… năm…

Giáo viên hướng dẫn

Vĩnh Long, ngày….tháng… năm …

Giám đốc

Kí tên

Trong suốt bốn năm học tại Trường Đại Học Cửu Long , em đã được quýthầy cô nói chung và các thầy cô Khoa Kế Toán – Tài Chính – Ngân Hàng nói riêng

đã truyền đạt cho em những kiến thức khoa học cùng với kiến thức chuyên ngành

vô cùng quý giá và những kỹ năng cần thiết làm hành trang giúp cho em làm việc

và tiếp tục học tập trong thời đại hội nhập như hiện nay

Với tất cả lòng tôn kính, em xin gửi đến quý thầy cô Trường Đại HọcCửu Long cùng với thầy cô Khoa Kế Toán Tài Chính Ngân Hàng lòng biết ơn sâusắc, đặc biệt em xin chân thành cảm ơn cô Lê Thị Lanh đã tận tình hướng dẫn em

và giúp đỡ em trong suốt quá trình nghiên cứu để giúp em hoàn thành khóa luận tốtnghiệp của mình

Đồng thời, em xin được gửi lời cảm ơn chân thành đến Ban lãnh đạo vàcác cô, chú, anh, chị trong Ngân Hàng Nông Nghiệp Và Phát Triển Nông Thôn ChiNhánh Thành Phố Vĩnh Long, đặc biệt ở phòng Tín dụng đã nhiệt tình giúp đỡ emtạo mọi điều kiện để có thể hiểu thêm về nghiệp vụ cũng như sâu sát thực tế đó làkiến thức quý báo giúp em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp và thực tế công việc saunày

Cuối lời em kính chúc cô, ban lãnh đạo và các chú, các cô, các anh, cácchị phòng Tín dụng của Ngân Hàng Nông Nghiệp Và Phát Triển Nông Thôn ChiNhánh Thành Phố Vĩnh Long cùng cô Lê Thị Lanh được dòi dào sức khỏe, công táctốt và luôn luôn hạnh phúc

Xin nhận nơi em lời biết ơn, trân trọng kính chào

Xin chân thành cảm ơn!

Sinh viên thực hiệnNguyễn Triệu Phú



Bảng 2.1: Bảng thống kê số liệu của 150 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam .25

Bảng 2.2: Bảng thống kê mô tả số liệu 28

Bảng 2.3: Mô hình hồi qui của biến tỷ suất tổng nợ/vốn cổ phần 30

Bảng 2.4: Ma trận tương quan mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần 32

Bảng 2.5: Mô hình hồi qui của biến tỷ suất nợ dài hạn/vốn cổ phần 37

Bảng 2.6: Ma trận tương quan mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần 39

Bảng 2.7: Bảng kiểm chứng biến ROA trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 41

Bảng 2.8: Bảng kiểm chứng biến ROE trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 42

Bảng 2.9: Bảng kiểm chứng biến ROS trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 43

Bảng 2.10: Bảng kiểm chứng biến Growth trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 44

Bảng 2.11: Bảng kiểm chứng biến Intangiblefixedasset trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 45

Bảng 2.12: Bảng kiểm chứng biến Tangiblefixedasset trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 46

Bảng 2.13: Bảng kiểm chứng biến Tax trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 47

Bảng 2.14: Bảng kiểm chứng biến Liquidity trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần 48

Bảng 2.15: Bảng mô hình tổng nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp 49

Bảng 2.16: Bảng kiểm chứng biến ROA trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 50

Bảng 2.17: Bảng kiểm chứng biến ROE trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 51

Bảng 2.18: Bảng kiểm chứng biến ROS trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 52

Bảng 2.19: Bảng kiểm chứng biến Growth trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 53

Bảng 2.20: Bảng kiểm chứng biến Intangiblefixedasset trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 54

Bảng 2.21: Bảng kiểm chứng biến Tangiblefixedasset trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 55

Bảng 2.22: Bảng kiểm chứng biến Tax trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 56

Bảng 2.23: Bảng kiểm chứng biến Liquidity trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 57

Bảng 2.24: Bảng mô hình nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu phù hợp 58

Bảng 2.25: Bảng mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn chủ sở hữu cho biến cá biệt 59

Bảng 2.26: Bảng dự báo cho mô hình tổng nợ trên vốn chủ sở hữu 60

Bảng 2.27: Bảng mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cho biến cá biệt 61

Bảng 2.28: Bảng dự báo cho mô hình nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 61

 Đặt vấn đề nghiên cứu: 1

 Mục tiêu nghiên cứu: 1

 Phạm vi nghiên cứu: 2

 Phương pháp nghiên cứu: 2

 Kết cấu đề tài: gồm 3 chương: 2

CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 3

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 3

1.1.1 Khái niệm 3

1.1.2 Đặc điểm 4

1.1.2.1 Nguồn vốn vay 4

1.1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu 5

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 5

1.2.1 Nhân tố bên trong doanh nghiệp 5

1.2.1.1 Qui mô doanh nghiệp 5

1.2.1.2 Khả năng thanh toán của doanh nghiệp 6

1.2.1.3 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp 6

1.2.1.4 Tấm chắn thuế của doanh nghiệp 7

1.2.1.5 Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty 7

1.2.1.6 Nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp 8

1.2.2 Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp 8

1.2.2.1 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 8

1.2.2.2 Lãi suất kỳ vọng thị trường 8

1.2.2.3 Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp 9

1.2.2.4 Chính sách quản lý của nhà nước 9

1.2.2.5 Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh 9

1.2.2.6 Tác động của tín hiệu thị trường 10

1.3 CÁC MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN HIỆN ĐẠI 10

1.3.1 Theo quan điểm truyền thống 10

1.3.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) 11

1.3.3 Thuyết quan hệ trung gian 12

1.3.4 Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian 12

1.3.5 Vấn đề trung gian và kết cấu vốn 13

1.3.6 Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng) 14

1.3.7 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) 15

1.3.8 Thuyết điều chỉnh thị trường 16

1.3.9 Thuyết hệ thống quản lý 18

1.4 CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH 18

1.4.1 Khả năng thanh toán hiện hành 18

1.4.2 Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) 19

1.4.3 Tài sản cố định vô hình trên tổng tài sản 20

1.4.4 Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản 20

1.4.5 Tăng trưởng giá trị sổ sách 20

1.4.6 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản 21

1.4.8 Tỷ lệ chi phí thuế trên thu nhập trước thuế 22

1.4.9 Tổng nợ trên vốn cổ phần 22

1.4.10 Nợ dài hạn trên vốn cổ phần 22

Kết luận chương 1: 22

CHƯƠNG 2: XÁC ĐỊNH MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 23

2.1 XÂY DỤNG MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN 23

2.1.1 Xác định các biến của mô hình 23

2.1.2 Xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 24

2.1.2.1 Xử lý số liệu cho mô hình hồi qui: 24

2.1.2.2 Mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần 30

2.1.2.3 Mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần 37

2.1.3 Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình 40

2.1.3.1 Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần 40

2.1.3.2 Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần 50

2.1.4 Dự báo cho mô hình 59

2.1.4.1 Dự báo cho mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần 59

2.1.4.2 Dự báo cho mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần 60

2.2 HẠN CHẾ CỦA MÔ HÌNH VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP 62

2.2.1 Hạn chế của mô hình 62

2.2.2 Định hướng nghiên cứu tiếp 64

Kết luận chương 2: 66

CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ 67

3.1 GIẢI PHÁP NÂNG CAO SỬ DỤNG VỐN TỐI ƯU CHO DOANH NGHIỆP 67

3.1.1 Cải thiện chính sách điều tiết vĩ mô của nhà nước 67

3.1.2 Cải thiện chính sách quản lý vi mô của doanh nghiệp 68

3.2 KHUYẾN NGHỊ 69

3.2.1 Đối với nhà nước và chính phủ 69

3.3.2 Đối với doanh nghiệp 69

KẾT LUẬN 71

Tài liệu tham khảo 72

LỜI NÓI ĐẦU

 Đặt vấn đề nghiên cứu:

Tối ưu hóa cấu trúc vốn của các Công ty là nhiệm vụ quan trọng của nhàQuản trị tài chính Có nhiều lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn công ty để giải thích sựkhác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Tuy nhiên, ở trong bối cảnhkinh tế và môi trường thể chế của Việt Nam đã có những tác động đến việc lựa chọncấu trúc vốn tại các công ty Đề tài này tập trung phân tích cấu trúc vốn của các công tyniêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM để tìm hiểu và phân tíchnhững nhân tố tác động đến việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho công ty một cách tốiưu.Hiện nay xu hướng xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn

là một vấn đề bỏ ngỏ, đang được các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp rất quan tâm

để tìm cách làm tăng giá trị của doanh nghiệp mình lên Vì thế, đây là một vấn đề mangtính thực tiễn rất cao, giúp điều chỉnh hiệu quả điều hành hoạt động tài chính của doanhnghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nhận thức được vấn đề trong quá trình học tậptại trường và quá trình tìm hiểu về thực trạng Doanh nghiệp Việt Nam nên em nghiên

cứu đề tài : “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn Doanh

nghiệp Việt Nam hiện nay”

 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu chung: Có được một đánh giá sơ bộ về những nhân tố nào ảnhhưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào, tìmhiểu nguyên nhân ảnh hưởng đó Trên cơ sở phân tích các số liệu cấu trúc vốn của cáccông ty cổ phần tại Việt Nam trong năm 2011 vừa qua, em đã dùng phần mềm Eview

để tiến hành chạy hồi quy và đưa ra được các kết quả của bài nghiên cứu

Mục tiêu cụ thể: phân tích đánh giá các chỉ tiêu tài chính ảnh hưởng đếnquyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như:

- Nhân tố đặc trưng của từng ngành trong nền kinh tế

- Nhân tố tăng trưởng

- Nhân tố tài sản cố định hữu hình

- Nhân tố quy mô doanh nghiệp

- Nhân tố tính thanh khoản

- Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốnDựa vào tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, em đã tiếnhành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam

 Phương pháp nghiên cứu:

Bằng phương pháp so sánh, thu thập số liệu báo cáo tài chính năm 2011 của

150 công ty cổ phần trong tất cả các ngành như: thủy sản, vận tải, bảo hiểm, cơ khí, xâydựng, hàng tiêu dùng, … được niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM, từ đó dựa trêncác chỉ tiêu tài chính để chạy mô hình hồi quy bằng Eview 5.1 để xây dựng mô hình cấutrúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay

 Kết cấu đề tài: gồm 3 chương:

Chương 1: Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp và cácnhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn doanh nghiệp

Chương 2: Xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trongthực tiễn doanh nghiệp Việt Nam hiện nay

Chương 3: Khuyến nghị

CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháphình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phươngtiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưuđãi, cổ phần thường được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của một doanh nghiệp

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chínhthông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, pháthành trái phiếu và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp cóchi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệpkhông chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tớidoanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định nàytới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích củadoanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồngthời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hộikinh doanh và đầu tư) Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phívay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanhnghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp.Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳvọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kểcho đội ngũ quản lý

1.1.2 Đặc điểm

1.1.2.1 Nguồn vốn vay

Trong nền kinh tế thị trường hầu như không một doanh nghiệp nào hoạt độngsản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải hoạt động bằng nhiều nguồnvốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể

Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanhnghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả tiền lãi vaytheo lãi suất thỏa thuận Nguồn vốn vay mang ý nghĩa quan trọng đối với việc mở rộng

và phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Trong cấu trức vốn ta chỉ xết đếnnguồn vốn vay trung và dài hạn

a/ Vay ngắn hạn:

- Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm

- Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay trung vàdài hạn do rủi ro tín dụng thấp hơn

- Thường được dùng để bổ sung vốn lưu động

b/ Vay trung và dài hạn:

- Thời gian đáo hạn dài hơn 1 năm

- Lãi suất vay trung và dài hạn thì cao hơn lãi suất vay ngắn hạn do rủi ro caohơn

- Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tàisản cố định

- Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngânhàng hay việc phát hành trái phiếu Việc doanh nghiệp sử dụng loại nguồn vốn vay nàynhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp đang ở trong giai đoạnnào trong chu kỳ sản xuất kinh doanh

1.1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và cácthành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần

Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng

số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) vàchênh lệch đánh giá lại tài sản

Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia),chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ phát triển, quỹ dựtrữ, quỹ khen thưởng phúc lợi Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư xây dựng

cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát không hoànlại )

Như vậy, khi nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên

mà doanh nghiệp huy động được Bởi vì, một doanh nghiệp trước khi đi vào hoạt độngsản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ ( vốn góp nếu công ty cổ phầnhoặc là vốn từ ngân sách nhà nước cấp nếu là doanh nghiệp nhà nước) Tỷ trọng nguồnvốn chủ sở hữu trong tổng tài sản phản ánh tình hình chủ động về tài chính của doanhnghiệp

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP.

1.2.1 Nhân tố bên trong doanh nghiệp

1.2.1.1 Qui mô doanh nghiệp

Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Theo Lý thuyết đánh đổithì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớnthường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn cóchi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệchthông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ đang tiếp cận thịtrường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Các

nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở cácnước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales(1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mốiquan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấyquy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.

1.2.1.2 Khả năng thanh toán của doanh nghiệp

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn Tính thanhkhoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các công ty có tỷ

lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vayngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ

lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sửdụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản

của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.

1.2.1.3 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

Nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là tiềm năng tăng trưởng Mốiquan hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy có cùng mối quan hệ với cácnước phát triển Châu Âu Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty đang nắm giữ

cơ hội tăng trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ so với các công ty có nhiều tài sảnhữu hình, vì cơ hội tăng trưởng là một tài sản vô hình

Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giátrị sổ sách của tổng tài sản) Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương laithường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chiphí vấn đề người đại diện (agencycosts) Theo Myers(1984), nếu một công ty có đònbẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vàocác dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợhơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công tytăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợvay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

1.2.1.4 Tấm chắn thuế của doanh nghiệp

Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiết giảmđược thuế thu nhập doanh nghiệp Người ta nói rằng vốn vay đã tạo ra một “Tấm chắnthuế ” cho doanh nghiệp, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh nói chung là cao hơn sovới chỉ sử dụng vốn của chính doanh nghiệp, hay còn gọi là vốn chủ sở hữu Tuy nhiên,khoảng thuế được giảm từ khấu hao được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ.DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rằng tấm chắn thuế không phải từ khấu hao sẽthay thế cho lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ và doanh nghiệp với tấm chắn thuế khôngphải từ nợ lớn hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm xác nhậngiả định này

1.2.1.5 Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers đã cho rằng không có thể không cómột cấu trúc vốn mục tiêu riêng Lý thuyết này hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tàitrợ nội bộ hơn Nợ thường sẽ được ưu tiên phát hành đầu tiên và vốn cổ phần bán ra bênngoài là lựa chọn cuối cùng Bởi vì, tài trợ nội bộ giúp các doanh nghiệp sẽ không phảicông bố thông tin và chịu sự giám sát theo luật như khi bán chứng khoán mới

Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác độnglớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúcvốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không thích rủi ro Doanh nghiệp sẽ bịchịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không hiệu quả

Chủ sở hữu và các thành viên góp vốn không muốn phát hành thêm cổ phiếu

vì sợ mất đi một phần hay toàn bộ quyền kiểm soát việc điều hành doanh nghiệp Nếu

cổ phần thường của doanh nghiệp có sẵn ngoài công chúng, một doanh nghiệp lớn cóthể mua quyền kiểm soát doanh nghiệp một các tương đối dễ dàng Vì vậy, các chủ sởhữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợinhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường Ngay cả khi biện pháp nàylàm cho tốc độ tăng trưởng bị chậm lại còn hơn là chủ doanh nghiệp bị mất quyền kiểmsoát

1.2.1.6 Nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp

Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trêntổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D trên tổng doanh thu Các công ty có cácsản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thịtrường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty

có thể không có Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩytài chính

1.2.2 Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

1.2.2.1 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế vàlãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp Các công ty

có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậythuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính Giá trị của tấm chắn thuế tạonhiều tranh luận Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhậpdoanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ Hầu hết các nhà kinh tế đều tintưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp

có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có Nhưng nợ vay có thể là lợi thế vớidoanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ

bù đắp cho các chi phí lãi vay

1.2.2.2 Lãi suất kỳ vọng thị trường

Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở lên khó khăn thì ngay lúc nàyphải tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính Và ngược lại nếu dự đoán lãi suất sẽ giảmthì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại Lãi suất kỳ vọng thị trườngcàng cao làm cho các nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận của doanh nghiệp cao làm chocác doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn trong khi hoạtđộng sản xuất kinh doanh ngày càng cạnh tranh ngày càng khóc kiệt kinh doanh ngàycàng khó khăn làm cho doanh nghiệp đặt mục tiêu lợi nhuận tăng lên

1.2.2.3 Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp

Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạncho việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tíndụng hay trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi Đánh giá tín dụng ướctính giá trị tín dụng của một cá nhân, tập đoàn, hoặc thậm chí là một quốc gia.Xếp hạng tín dụng được tính toán từ lịch sử tình hình tài chính và những tài sản hiện tại,trách nhiệm pháp lý Thông thường, một đánh giá tín dụng cung cấp thông tin một nhàđầu tư hoặc người cho vay khả năng của chủ thể mà có thể thanh toán tiền vay

1.2.2.4 Chính sách quản lý của nhà nước

Phần lớn các công ty cổ phần của Việt Nam hiện nay được cổ phần hóa từcác doanh nghiệp nhà nước đều đó làm ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu của các doanhnghiệp Các chính sách quản lý điều tiết vĩ mô của nhà nước ảnh hưởng đến nguồn vốnvay của doanh nghiệp

Điều này làm ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn đầu tư của các doanhnghiệp Hiện nay chính phủ đang thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát ở mức haicon số bằng chính sách thắt chặt tiền tệ với mức lãi suất cơ bản cao ( năm 2011 là 14%/năm) làm cho các doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn vốn vay gặp rất nhiều khó khăntrong khi tình hình hoạt động kinh doanh sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 đếnnay đang gặp rất nhiều khó khăn để bù đắp được chi phí sử dụng vốn

1.2.2.5 Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh

Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Kester nghiêncứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ vay.Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tươngquan phủ định với tần suất phá sản trong ngành Các doanh nghiệp phát sinh các dòngtiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chínhcao hơn Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ củangành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặpphải là do ngành hoạt động ấn định Một doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt lớn so

với mức bình quân ngành sẽ phải có sự khác biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân củangành.

1.2.2.6 Tác động của tín hiệu thị trường

Các nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn chodoanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương laicủa công ty Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ giảm Việc mualại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu Các hành động làm tăng đònbẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính thìthu nhập cổ phiếu là âm Vì vậy, khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn thì các doanhnghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tạicủa doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽchuyển đến thị trường

1.3 CÁC MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN HIỆN ĐẠI

1.3.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắtđầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi vềthuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay

so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSHtăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanhnghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ sốgiữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thểhiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợnên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

1.3.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểuxem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ramột số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giảđịnh là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vaygiống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua vànguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp

có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải cótổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phảiphụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thứccấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mongđợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻhơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệvốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chínhxác Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn

này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổngvốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị củadoanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việcloại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanhnghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chiphí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thunhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tưtheo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị củadoanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó, D làtổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc

sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trịcủa doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăngđến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

1.3.3 Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trunggian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giả thuyết

có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nàođến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nàođến kết cấu vốn

1.3.4 Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian Chính vìthế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự

do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra mộtkhoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho

vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớnđầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định choban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăngtiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông.Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợinhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợinhuận này.

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do Giảm lưu

tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiềnmặt)

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểmmấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanhnghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợcủa doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiềnmặt tự do đó Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ

nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư khônghiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do đó, họ đưa ra các điều khoảnhạn chế trong hợp đồng vay

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổphiếu

2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

1.3.5 Vấn đề trung gian và kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đốivới việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sảnbởi vị trí không đa dạng của họ

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức

độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hộiđồng quản trị tích cực/ độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo

ra cho ban quản trị

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp

Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị

1.3.6 Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minhrằng cấu trúc vốn là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuếcao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì chorằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN

là như nhau bất chấp cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đixuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản.Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phíhành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhàquản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời(Myers, 1977) Chi phí đó gọi là chi phí

khánh tận tài chính Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phầnhơn trong cấu trúc vốn

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyênnhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự

do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986) Nợ quá

nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý vàtrái chủ(Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976) Đối với mâu thuẫn giữa nhà

quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH Khi

đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh

chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian

để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫngiữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay củamình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn củacác khoản đầu tư Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dướihình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản tronghợp đồng vay Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi íchcủa DN

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào môhình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chiphí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tínhhiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố:thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tácđộng ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào

mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng vềcấu trúc vốn Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu

1.3.7 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers vàMajluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanhnghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyếtđịnh tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn

về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp,

họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp

đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánhgiá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không

thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thịtrường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốnnày, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ đượcđánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánhgiá cao.

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiềuthông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhàquản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu màđược quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sửdụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng làphát hành vốn cổ phần

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tậptrung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu vớicác doanh nghiệp

1.3.8 Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điềuchỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn pháttriển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường

cổ phiếu

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tưđầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảngthời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald(1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau Phù

hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng cácdoanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin,như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơn nữa, Bayless vàChaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnhhưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ sovới dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệgiá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhàđầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời giankhác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họtin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Ngượclại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi

cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổsách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lývẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liênquan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợptheo lối kinh nghiệm Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cầnthay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị

cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá

cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Mô hình điều chỉnh thịtrường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả Nó không đòi hỏicác nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằngcác nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khigiá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăngnguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp củanhững nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có cấu trúc vốntối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kếtquả cấu trúc vốn theo thời gian

1.3.9 Thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel(1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổphần, nhưng cũng vào lúc đĩ cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ cĩ thể từ chốităng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này cĩ khả năng điều chỉnh thịtrường chứ khơng phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý pháthành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đĩ khơng cân bằng lại Các nhà quản lý vẫnkhơng cố khai thác hết các nhà đầu tư mới Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tưhiện cĩ từ trước đến giờ mà khơng cân đối lại

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thịtrường hồn hảo nơi khơng cĩ thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi rolên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đĩ địn bẩy tàichính khơng cĩ ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Sau đĩ, các nhà kinh tế học sẽ

bỏ bớt các giả định khơng cĩ thuế, khơng cĩ chi phí phá sản để chứng minh rằng quyếtđịnh cấu trúc vốn cĩ liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của

nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích

từ lá chắn thuế Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy

cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nĩ giúp chúng ta

cĩ được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nĩ đã chứng tỏ sự hữu íchtrong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

1.4 CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH

1.4.1 Khả năng thanh tốn hiện hành

hạn ngắn Nợ

hạn ngắn sản Tài hành

hiện toán

Là hệ số năng thanh tốn nợ ngắn hạn dùng để đo lường khả năng trả cáckhoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp như (nợ và các khoản phải trả bằng các tài sảnngắn hạn của doanh nghiệp, như tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho)

Hệ số này càng cao, khả năng trả nợ của doanh nghiệp càng lớn Nếu hệ sốnày nhỏ hơn 1 thì doanh nghiệp cĩ khả năng khơng hồn thành được nghĩa vụ trả nợcủa mình khi tới hạn Mặc dù với tỷ lệ nhỏ hơn 1, cĩ khả năng khơng đạt được tình hìnhtài chính tốt, nhưng điều đĩ khơng cĩ nghĩa là cơng ty sẽ bị phá sản vì cĩ rất nhiều cách

để huy động thêm vốn

Tỷ lệ này cho phép hình dung ra chu kì hoạt động của cơng ty xem cĩ hiệuquả khơng, hoặc khả năng biến sản phẩm thành tiền mặt cĩ tốt khơng Nếu cơng ty gặpphải rắc rối trong vấn đề địi các khoản phải thu hoặc thời gian thu hồi tiền mặt kéo dài,thì cơng ty rất dễ gặp phải rắc rối về khả năng thanh khoản

1.4.2 Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

sở hữuchủ

Vốn

ròngnhuận

Lợi

ROE 

Tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cho biết cứ 100 đồng vốn chủ sở hữucủa cơng ty cổ phần này tạo ra bao nhiều đồng lợi nhuận Nếu tỷ số này mang giá trịdương, là cơng ty làm ăn cĩ lãi; nếu mang giá trị âm là cơng ty làm ăn thua lỗ

Cũng như tỷ số lợi nhuận trên tài sản, tỷ số này phụ thuộc vào thời vụ kinhdoanh Ngồi ra, nĩ cịn phụ thuộc vào quy mơ và mức độ rủi ro của cơng ty Để sosánh chính xác, cần so sánh tỷ số này của một cơng ty cổ phần với tỷ số bình quân củatồn ngành, hoặc với tỷ số của cơng ty tương đương trong cùng ngành

Tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu hay được đem so sánh với tỷ số lợi

thì cĩ nghĩa là địn bẩy tài chính của cơng ty đã cĩ tác dụng tích cực, nghĩa là cơng ty

đã thành cơng trong việc huy động vốn của cổ đơng để kiếm lợi nhuận với tỷ suất caohơn tỷ lệ tiền lãi mà cơng ty phải trả cho các cổ đơng

1.4.3 Tài sản cố định vơ hình trên tổng tài sản

sản tài Tổng

hình vô định cố sản Tài sản

tài tổng trên hình vô định cố

sản

Tỷ số này cho thấy một đồng tài sản thì tài sản cố định vơ hình chiếm baonhiêu đồng, tỷ số này cao cho thấy doanh nghiệp cĩ lợi thế về thương hiệu tăng khảnăng cạnh tranh trong đối thủ cùng ngành Tỷ số này cịn phụ thuộc rất nhiều vào lĩnhvực sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

1.4.4 Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

sản tài Tổng

hình hữu định cố sản Tài sản

tài tổng trên hình hữu định cố

sản

Tỷ số này cho thấy một đồng tài sản thì tài sản cố định hữu hình chiếm baonhiêu đồng, tỷ số này càng cao cho thấy doanh nghiệp đang đầu tư nhiều vào tài sản cốđịnh như: máy mĩc thiết bị, nhà xưởng,… cho thấy qui mơ hoạt động của doanh nghiệplớn Bên cạnh đĩ khi đầu tư quá nhiều vào tài sản cố định hữu hình sẽ làm cho doanhnghiệp gặp trở ngại khi đầu tư phát triển sản phẩm mới do vốn lưu động khơng đáp ứng

đủ để bổ sung cho vốn hoạt động, đồng tài sản cố định hữu hình dễ lỗi thời về cơngnghệ làm giảm giá trị tài sản của doanh nghiệp

1.4.5 Tăng trưởng giá trị sổ sách

(n) năm sản tài Tổng

1) (n năm sản tài Tổng sách

sổ trị giá trưởng

Tỷ số này cho thấy tốc độ tăng giá trị của doanh nghiệp trên sổ sách của nămhiện hành so với năm liền kề trước đĩ, tỷ số này lớn hơn 1 cho thấy giá trị cơng ty tănglên hơn so với năm trước nguyên nhân là do doanh nghiệp mở rộng qui mơ sản xuấtlàm giá trị tăng lên

1.4.6 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

sản tài Tổng

ròng nhuận Lợi

sản tài tổng trên nhuận lợi

suất

Thể hiện tính hiệu quả của quá trình tổ chức, quản lý hoạt động sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp Kết quả chỉ tiêu cho biết bình quân cứ một đồng tài sản được

sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh thì tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận

ROA là chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của tổng tài sản trong khi nguồnhình thành tài sản bao gồm cả vốn chủ sở hữu và vốn vay Theo ý nghĩa này, các chi phí

về vốn vay (chi phí lãi vay) và thuế thu nhập doanh nghiệp cũng phải được cộng vào đểtính hiệu quả của doanh nghiệp chứ khơng chỉ bao gồm phần mà chủ doanh nghiệp thuvề

Nếu tỷ số này lớn hơn 0, thì cĩ nghĩa doanh nghiệp làm ăn cĩ lãi Tỷ số càngcao cho thấy doanh nghiệp làm ăn càng hiệu quả Cịn nếu tỷ số nhỏ hơn 0, thì doanhnghiệp làm ăn thua lỗ Mức lãi hay lỗ được đo bằng phần trăm của giá trị bình quântổng tài sản của doanh nghiệp Tỷ số cho biết hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản để tạo

ra thu nhập của doanh nghiệp

Tỷ số lợi nhuận rịng trên tài sản phụ thuộc vào mùa vụ kinh doanh và ngànhnghề kinh doanh Do đĩ, người phân tích tài chính doanh nghiệp chỉ sử dụng tỷ số nàytrong so sánh doanh nghiệp với bình quân tồn ngành hoặc với doanh nghiệp khác cùngngành và so sánh cùng một thời kỳ

1.4.7 Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS)

thuần thu

Doanh

ròng nhuận Lợi

thu doanh trên

lợi sinh

suất

Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu cho thấy 1 đồng lợi nhuận rịng doanh nghiệptạo trong trong đĩ doanh thu chiếm bao nhiêu đồng, nếu tỷ suất sinh lợi trên doanh thucàng cao cho thấy để được lợi nhuận thì doanh nghiệp phải tạo ra nhiều doanh thu, chỉtiêu này đánh giá đặc điểm của ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, để đánh giá khả năngcủa doanh nghiệp ta nên so sánh với chỉ tiêu chung của ngành để biết doanh nghiệphoạt động cĩ hiệu quả khơng trong cùng lĩnh vực kinh doanh với các doanh nghiệpkhác

1.4.8 Tỷ lệ chi phí thuế trên thu nhập trước thuế

nghiệp doanh

nhập thu thuế trước nhuận Lợi

hành hiện nộp phải thuế phí Chi hành

hiện nộp i suất phả

Thuế suất phải nộp hiện hành của doanh nghiệp cho thấy mức thuế phải nộpcủa doanh nghiệp, hiện nay thuế suất hiện hành áp dụng chung cho các doanh nghiệpViệt Nam hiện nay là 25%/năm, nhưng do đặc điểm của từng loại hình kinh doanh màmức thuế suất cĩ những mức ưu đãi về thuế cho doanh nghiệp được qui định ưu đãithuế suất

1.4.9 Tổng nợ trên vốn cổ phần

sở hữu chủ

Vốn

nợ Tổng phần

cổ vốn trên

nợ

Hệ số nợ được phản ánh thơng qua hệ số nợ trên vốn cổ phần Hệ số nợ trênvốn cổ phần biểu thị tương quan giữa tổng nợ và vốn cổ phần Mức cao thấp của hệ sốnày phụ thuộc vào đặc trưng của từng ngành từng lĩnh vực kinh tế khác nhau

1.4.10 Nợ dài hạn trên vốn cổ phần

sở hữu chủ

Vốn

hạn dài Nợ phần

cổ vốn trên hạn

dài

Hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sỡ hữu so sánh tương quan nợ dài hạn với vốnchủ sỡ hữu của một cơng ty, và cĩ thể cho biết những thơng tin hữu ích về mức độ tàitrợ cho tài sản bằng nợ dài hạn của một cơng ty, hệ số này cĩ thể dùng để đánh giá hiệuứng địn bẩy tài chính của một cơng ty

Kết luận chương 1:

Cấu trúc vốn là vấn đề được các giám đốc tài chính đặc biệt quan tâm cĩ ảnhhưởng đến sự sống cịn trong hoạt động của doanh nghiệp cần đi vay bao nhiêu cần tàitrợ vốn chủ sở hữu bao nhiêu là hợp lý Vì vậy chúng ta cần nghiên cứu xem các doanhnghiệp đã tài trợ như thế nào để làm tăng giá trị của doanh nghiệp

CHƯƠNG 2: XÁC ĐỊNH MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 XÂY DỤNG MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN

2.1.1 Xác định các biến của mô hình

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn doanh nghiệp ViệtNam hiện nay được nghiên cứu bằng việc chạy mô hình hồi qui sử dụng Eview 5.1 đểsuất mô hình hồi qui dựa trên các báo cáo tài chính của 150 công ty cổ phần được niêmyết sở giao dịch chứng khoán cả 2 sàn giao dịch Hà Nội và TP.HCM Để chạy được môhình hồi qui ta phải xác định được các biến trong mô hình xem xét các biến có ảnhhưởng như thế nào đến cấu trúc của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay:

- Biến Total liability đo lường tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần, biến Total

liability cho chúng ta biết được doanh nghiệp sử dụng nợ là bao nhiêu so với vốn cổphần

- Biến Long liability đo lường tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn cổ phẩn, biến Long

liability cho biết doanh nghiệp sử dụng nợ dài hạn bao nhiêu so với vốn cổ phần

- Biến Liquidity đo lường tỷ số thanh khoản tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn,

biến Liquidity cho biết khả năng chuyển đổi tài sản ngắn hạn thành tiền mặt để thanhtoán khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn trả nợ

- Biến Tangible fixed asset đo lường tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng

tài sản, biến Tangible fixed asset cho biết doanh nghiệp đã sử dụng tài sản cố định hữuhình là bao nhiêu so với tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp Chỉ tiêu này phản ánh đặctrưng của từng doanh nghiệp

- Biến Intangible fixed asset đo lường tỷ lệ tài sản cố định vô hình trên tổng

tài sản, biến Intangible fixed asset cho biết doanh nghiệp đã sử dụng tài sản cố định vôhình là bao nhiêu so với tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp Chỉ tiêu này phản ánh đặctrưng của từng doanh nghiệp

- Biến ROA đo lường tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (Return on total

assets), biến ROA cho biết doanh nghiệp tạo ra 1 đồng lợi nhuận ròng cần bỏ ra baonhiêu đồng tài sản

- Biến ROE đo lường tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần (Return on

equity), biến ROE cho biết doanh nghiệp tạo ra 1 đồng lợi nhuận ròng cần bỏ ra baonhiêu đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Chỉ tiêu này được nhiều nhà đầu tư quantâm bởi vì nó phản ánh khả năng sinh lợi trên vốn họ bỏ ra để đầu tư

- Biến ROS đo lường tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu, biến này đo

lường đặc trưng của ngành nghề kinh doanh của từng lĩnh vực kinh doanh cho thấytừng loại hình kinh doanh có tỷ lệ này khác nhau, tỷ lệ này cao cho thấy doanh nghiệp

có chi phí hoạt động thấp làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp cao

- Biến Growth đo lường giá trị tăng trưởng tổng tài sản trên sổ sách của

doanh nghiệp, biến Growth cho biết tổng tài sản của doanh nghiệp năm nay so với nămtrước tăng lên hay giảm xuống có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhưthế nào?

- Biến Tax đo lường chi phí thuế hiện hành phải nộp so với thu nhập trước

thuế, Tax càng thấp cho thấy doanh nghiệp được nhiều ưu đãi về thuế suất, bên cạnh đódoanh nghiệp còn tận dụng thuế suất để làm “tắm chắn thuế” cho doanh nghiệp

2.1.2 Xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

2.1.2.1 Xử lý số liệu cho mô hình hồi qui:

Sau khi thu thập số liệu báo cáo tài chính năm 2011 của 150 công ty cổ phầnđược niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM, ta xử lý các biếntrong mô hình được bảng số liệu sau:

Bảng 2.1: Bảng thống kê số liệu của 150 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

ĐVT: Lần

Nguồn: www.cafef.vn

Sau khi được bảng số liệu xử lý ta dùng Eview 5.1 chạy bảng thống kê mô tảcác số liệu vừa xử lý ta được bảng thống kê mô tả số liệu sau:

Bảng 2.2: Bảng thống kê mô tả số liệu

Nguồn: www.cafef.vnDựa vào bảng thống kê mô tả trên ta thấy:

- Tỷ lệ nợ/vốn cổ phần trung bình là 1.600776 lần trong đó: cao nhất là 22.50lần có nghĩa là công ty sử dụng nợ cao gấp 22.50 lần so với vốn cổ phần, thấp nhất là0.002426 lần có nghĩa là công ty sử dụng nợ thấp so với sử dụng vốn cổ phần

- Tỷ lệ nợ dài hạn/vốn cổ phần trung bình là 0.408 lần trong đó: cao nhất là7.13 lần có nghĩa là công ty có nợ dài hạn cao hơn gấp 7 lần vốn cổ phần, thấp nhất là 0lần có nghĩa là công ty không có nợ dài hạn trong cấu trúc vốn doanh nghiệp

- Tỷ số thanh khoản trung bình là 2.62 lần trong đó: cao nhất là 45.08 lần cónghĩa là tài sản ngắn hạn cao gấp 45 lần so với tài nợ ngắn hạn, thấp nhất là 0.28 lần cónghĩa là tài sản ngắn hạn thấp so với nợ ngắn hạn Tỷ lệ này cao cho thấy khả năngchuyển đổi tài sản ngắn thành tiền mặt dễ dàng để thanh toán các khoản nợ ngắn hạnkhi đến hạn thanh toán

- Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản trung bình là 0.21 lần trong đó:cao nhất là 0.98 lần tỷ lệ này cao do đặc trưng của ngành hoạt động kinh doanh nêndoanh nghiệp đã sử dụng tài sản cố định hữu hình cao gần bằng tổng tài sản, thấp nhất

là 0.0017 lần có nghĩa là công ty có tài sản cố định hữu hình rất thấp so với tổng giá trịtài sản công ty

- Tỷ lệ tài sản cố định vô hình/tổng tài sản trung bình là 0.018 lần trong đó:cao nhất là 0.24 lần có nghĩa là doanh nghiệp sử dụng tài sản cố định vô hình cao đó làđặc trưng của lĩnh vực kinh doanh, thấp nhất là 0 lần có nghĩa doanh nghiệp không sửdụng tài sản cố định vô hình

- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) trung bình là 7.30% trong đó: caonhất là 42.33% có nghĩa là doanh nghiệp có mức sinh lợi trên tổng tài sản cao gấp 42lần tỷ lệ này cao cho thấy doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả ,thấp nhất 0.009% tỷ lệnày thấp cho biết lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty trên tổng tài sảncao cho thấy doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả

- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) trung bình là 13.31% trong đó: caonhất là 50.70% tỷ lệ này cao cho biết lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh của công

ty trên vốn cổ phần cao cho thấy doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, bên cạnh đó cómột số trường hợp tỷ lệ này quá cao nguyên nhân là do doanh nghiệp sử dụng vốn cổphần ít so với tổng nguồn vốn hoạt động của doanh nghiệp tỷ lệ cao được các nhà đầu

tư quan tâm đến bởi vì đây là tỷ suất sinh lời trên vốn mà họ bỏ ra để đầu tư Thấp nhất0.01% tỷ lệ này thấp cho thấy doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả so với vốn chủ sởhữu

- Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu trung bình là 9,40% trong đó tỷ lệ cao nhất

là 90.38% tỷ lệ này cao do đặc trưng của ngành tạo ra lợi nhuận mà sử dụng chi phíthấp, tỷ lệ thấp nhất là 0.004% tỷ lệ này thấp cho doanh nghiệp hoạt động có chi phí caolàm cho lợi nhuận của doanh nghiệp giảm xuống

- Tỷ lệ tăng trưởng giá trị tài sản trên sổ sách của doanh nghiệp trung bình là1.12 lần trong đó: cao nhất là 2.18 lần thấp nhất là 0.15 lần, tỷ lệ này lớn hơn 1 cho thấy

giá trị tài sản của doanh nghiệp năm nay tăng hơn so với năm trước nếu tỷ lệ này nhỏhơn 1 cho thấy giá trị tài sản của doanh nghiệp năm nay giảm hơn so với năm trước.

- Tỷ lệ chi phí thuế phải nộp hiện hành trên lợi nhuận trước thuế trung bình là19.40% trong đó cao nhất là 94.84% của tập đoàn Sara, thấp nhất là 0% là doanhnghiệp được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp

2.1.2.2 Mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần

a) Mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần

Totalliability = f(ROA, ROE, ROS, Tangiblefixedasset, Intangiblefixedasset, Growth, Liquidity, Tax)

Từ mô hình kinh tế lượng trên ta dùng Eview 5.1 chạy mô hình hồi qui chobiến tỷ suất tổng nợ trên vốn cổ phần ( Totalliability) Ta có bảng xuất mô hình sau:

Bảng 2.3: Mô hình hồi qui của biến tỷ suất tổng nợ/vốn cổ phần

Nguồn: www.cafef.vn

Từ bảng xuất mô hình ta có phương trình kinh tế lượng theo phương pháp(OLS) sau:

Totalliability = – 29.31373 ROA + 16.9595 ROE + 1.367828 ROS +

0.845787 Growth –1.833492 Intangkblefixedasset + 1.245388 Tangiblefixedasset – 0.042742 Tax – 0.026663 Liquidity + 0.257665

Từ mô hình hồi qui theo phương pháp OLS ta có trung bình biến hồi qui là1.6 lần và độ lệch chuẩn biến hồi qui là 2.5 lần

Từ phương trình kinh tế lượng ta thấy:

- Nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) tăng/giảm 1lần thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm/tăng 29.31 lần

- Nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) tăng/giảm 1lần thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng/giảm 16.95 lần

- Nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS) tăng/giảm 1 lầnthì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng/giảm 1.37 lần

- Nếu doanh nghiệp có giá trị tăng trưởng trên giá trị sổ sách tăng/giảm lên 1lần thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng/giảm lên 0.85 lần Điều này cónghĩa là doanh nghiệp tăng 1 đồng tài sản thì doanh nghiệp sử dụng nợ tăng lên 65% và

sử dụng vốn cổ phần tăng 35% so với tổng tài sản

- Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định vô hình trên tổng tài sảntăng/giảm 1 lần thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm/tăng 1.83 lần

- Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sảntăng/giảm 1 lần thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng/giảm 1.25 lần

- Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ chi phí thuế phải nộp hiện hành trên lợi nhuậntrước thuế tăng/giảm 1 lần thì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm/tăng0.043 lần

- Nếu doanh nghiệp có khả năng thanh khoản nợ ngắn hạn tăng/giảm 1 lần thìdoanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm/tăng 0.027 lần

b) Ma trận tương quan mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần

Từ mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần ta tìm được ma trận tương quanBảng 2.4: Ma trận tương quan mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần

Từ ma trận tương quan mô hình hồi qui ta có hệ số tương quan của các biếnnhư sau:

- Hệ số tương quan giữa tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản trên sổ sách với tỷ

lệ tài sản cố định vô hình trên tổng tài sản là 0.06091 cho thấy mối tương quan giữa haibiến này trong mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần là quan hệ tương quan đồngbiến

- Hệ số tương quan giữa tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản trên sổ sách với tỷ

lệ thanh khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn trả nợ là – 0.043556 cho thấy mối tương quancủa hai biến này trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần là quan hệ tương quan nghịchbiến