ỨNG DỤNG mô HÌNH QUẢN TRỊ rủi RO dựa TRÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHO CÔNG TY cổ PHẦN tập đoàn HOA SEN (MCK HSG)

Giá thép có thể sẽ tiếp tục tăng đến khi nguồn cung thế giới dần ổn định Trước sự phục hồi và tăng trưởng mạnh mẽ của ngành thép, nhiều công ty đượchưởng lợi và có tăng trưởng cao về lợi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG -  -

Môn: Quản trị rủi ro Doanh nghiệp ỨNG DỤNG MÔ HÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO DỰA TRÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHO CÔNG TY CỔ PHẦN TẬP ĐOÀN HOA SEN

7

1 1 1

1

1

1

Tổng quan ngành thép

Trước khi đến với các giả định dự phóng và đánh giá rủi ro thì mình sẽ đi qua vềtổng quan ngành thép trong sự phục hồi kinh tế sau đại dịch covid-19

Đầu tiên chúng ta sẽ nói về các tiêu điểm của ngành thép trong năm 2020

1 Tiêu thụ trong nước bị ảnh hưởn tiêu cực bởi đại dịch trong những tháng đầu năm

nhưng đã có sự phục hồi đáng khích lệ trong giai đoạn tiếp theo

Sản phẩm thép xây dựng và thép dẹt giảm lần lượt 12% và 5% trong 4 tháng đầu

Kể từ lần kiểm soát dịch thành công tháng 5, sản lượng tiêu thụ 2 sản phẩm này phục hồilần lượt là 1% và 7% so với cùng kỳ Mức tăng trưởng này là nhờ: nhu cầu ổn định từkênh dân dụng, đây nhanh đầu tư công và do giá thép có xu hướng tăng

2 Xuất khẩu tang trưởng mạnh mẽ

Từ Q2 2020, nhờ nhu cầu thế giới phục hồi cùng sự gián đoạn trong chuỗi côngứng, tổng sản lượng các sản phẩm thép tăng 48% so với cùng kì Sản lượng xuất khẩ tăngmạnh do: Đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng tại nhiều quốc gia, ngành ô tô hồi phục, mảngsản xuất hồi phục tỏng nửa năm cuối

3 Giá thép tăng nhiều trong nửa cuối năm

Do nhu cầu thế giới phục hồi và nguồn cung bị gián đoạn, giá thép xây dựng trongnước tăng 25% so với đầu năm

Với 3 điểm trên thì trong năm 2020, Ngành thép tăng 111% so với đầu năm và188% so với mức đáy trong tháng 3

Với những lợi thế từ các chính sách vĩ mô tỏng và ngoài nước nhằm phục hồi kinh

tế sau đại dịch covid 2020, ngành thép tiếp tục mang đến nhiều triển vọng cho nhà đầu tưtrong năm 2021, cụ thể

1 Tăng trưởng trong nước dự kiến sẽ hồi phục trở lại mức bình thường là 8% so với mức thấp trong 2020, động lực đến từ đầu tư cơ sở hạ tầng và dòng vốn FDI

2 Nhu cầu xuất khẩu khá tích cực nhưng canh tranh gay gắt hơn Theo Hiệp hội thép thế giới, nhu cầu thé giới dự kiến tăng 4.1% trong năm 2021 sau khi giảm 2.4% vào năm

2020 Tuy nhiên, nguồn cung thế giới dần ổn định có thể gây áp lực cạnh tranh lên xuất khẩu tại Việt Nam

3 Giá thép có thể sẽ tiếp tục tăng đến khi nguồn cung thế giới dần ổn định

Trước sự phục hồi và tăng trưởng mạnh mẽ của ngành thép, nhiều công ty đượchưởng lợi và có tăng trưởng cao về lợi nhuận, một trong số đó là HSG, được biết đến lànhà sản xuất tôn thép hàng đầu Việt Nam, trước khi nói về triển vọng, mình sẽ đưa ra mộtvài thông tin cơ bản về doanh nghiệp này

Tập đoàn HS với tên đầy đủ là CTCPTĐHS được thành lập vào 8/8/2001 bới ông

Lê Phước Vũ với vốn điều lệ ban đầu là 30 tỷ đông Sau hơn 7 năm kinh nghiệm có mặttrên thị trường, TĐHS chính tức được niêm yết vào ngày 8/11/2008 với tên mã là HSG.Theo Hiệp hội thép VN, doanh nghiệp hiện chiếm 33.1% thị phần tôn và 20.3% thị phầnống thép và nhựa Công ty chú trọng đầu tư chuỗi giá trị tôn thép để cung cấp các sảnphẩm có chất lượng cao Hiện nay, HSG đang sỏ hữu 11 nhà máy lớn, 300 chi nhánhphân phối bán lẻ và sản phầm đc tin dùng trên 70 quốc gia

Về chiến lược, chủ trương HĐQT và định hướng của HSG là tạo ra khác biệt đểcạnh tranh lành mạnh và giữ vững vị thế của mình trên thị trg, trong chuỗi giá trị chínhđược tạo bơi 2 hệ thống là sản xuất và phân phối

Ðối với hệ thống sản xuất, HSG đã hoàn tất việc đầu tư 10 nhà máy phân bổ ở cả 3miền Bắc, Trung và Nam, điều này giúp giảm thiểu chi phí vận chuyển và đáp ứng nhanhnhất nhu cầu của thị trường

Ðối với hệ thống phân phối, trong bối cảnh cung vượt cầu như hiện nay, HSG pháthuy tối đa những nền tảng phân phối trải dài cả nước, bán đến tận tay khách hang theotừng phân khúc nên vận hành linh hoạt và tăng lợi nhuận, hệ thống đước quản lý bằngERP

Về HSG

Với các chiến lược phù hợp xu thế cũng như kinh nghiệm dày dặn của ban điềuhành HSG thì doanh nghiệp đã mang lại nhiều triển vọng tốt cho nha đầu từ thông quabáo cáo quý 2 2021:

1 Sản lượng tiêu thụ 2021 duy trị mức tăng trưởng dựa vào xuát khẩu, tổng sản lượng quý 2 72% nhờ xuất khẩu, mặt khác trong nước tăng 25,6% so với mức thấp trong Q2 2020

2 Lợi nhuận tăng do giá thép tăng, lợi nhuận gộp trong quý tăng 75.7% so với cùng kỳ và 26.1% so với quý trước

Rủi ro trong hoạt động sản xuất

Tốc độ tăng trưởng kinh tế  Tổng cầu của nền kinh tế  Mức tăng trưởng của toànngành xây dựng  Nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm tôn thép

Sự đi xuống của nền kinh tế  ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu của Tập Đoàn Hoa Sen

RR bệnh tác động đến nền Kinh tế  Kinh tế yếu làm giảm sức chống chịu trc dịch bệnh

 2 RR này cộng hưởng với nhau tạo thành những tác động cực lớn tới hoạt động củaTập Đoàn

Rủi ro cạnh tranh

 Hòa Phát với dự án Dung Quất 2 - dự kiến vận hành vào năm 2024

 Ngành thép xuất hiện hiện tượng cung vượt cầu  Thị trường trong nước đang dần

bão hòa.

 Các công ty đã có nền tảng hoạt động trong lĩnh vực thép xây dựng, ống thép đang

mở rộng sang lĩnh vực tôn mạ như Hòa Phát, Pomina

Trong phần định lượng rủi ro, chúng ta sẽ sử dụng hai loại bảng dữ liệu, đó là bảngcân đối kế toán hợp nhất sau kiểm toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của HoaSen từ năm 2016 đến 2020 để làm nguồn thu thập dữ liệu đầu vào, và dùng cho việc tínhtoán giá trị cơ sở

Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính đăng trên website chính thức của công ty Cónhiều phương pháp tính giá trị của doanh nghiệp đang được sử dụng hiện nay Với ưuđiểm đơn giản và dễ thực hiện do đó, trong nghiên cứu này, chúng em sẽ sử dụng phươngpháp tỷ lệ %DT để dự báo dòng ngân lưu trong tương lai của công ty Với giai đoạn dựbáo là 5 năm (từ 2021-2026)

Đầu tiên, cho thấy cơ cấu vốn của công ty từ 2016-2020 Từ đó tính được chi phí

sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) được sử dụng làm suất chiết khấu hiện giádòng ngân lưu tự do (FCFt) trong định giá hoạt động của công ty

Từ số liệu, cho thấy công ty sử dụng vốn vay khá lớn (>50%), đặc biệt vào2017,18 tỷ lệ nợ cao lên đến hơn 70%, tuy nhiên đã có xu hướng giảm trong thời gian sau

và vốn chủ sở hữu đã tăng lên gần 40% Như vậy, cơ cấu vốn của Hoa Sen đã có sự thayđổi trong từng năm Có:

WACC bq = 7.36%

WACC2020 = 8.09%

Do đó, chi phí vốn bình quân 7.36% là phù hợp với thực tế doanh nghiệp

Tiếp theo là xác định dòng ngân lưu tự do hằng năm (FCFt) của CTCP Tập đoànHoa Sen từ năm 2021 đến 2026 theo phương pháp tỷ lệ %DT Vì vậy, trước hết phải tính

tỷ lệ các khoản mục trong báo cáo tài chính theo doanh thu Các mục này được trình bàytrong bảng 2.3

Cơ sở dự báo dòng ngân lưu tương lai của HSG áp dụng 2 phương pháp giá trịtrung bình của số liệu thống kê 5 năm từ 2016 đến 2020 và giả định kinh nghiệm bằngviệc tham khảo mục tiêu dài hạn của HSG giai đoạn 2021-2026 Và các cơ sở dự báo(tình huống cơ bản) của các khoản mục được thấy ở cột cuối bảng 2.4

Tiếp đến là, phân tích môi trường vĩ mô và mục tiêu dài hạn của HSG năm 2021-2026:

- Trung bình tăng trưởng doanh thu của Hoa Sen trong giai đoạn 2016-2020 là12.1% Tuy nhiên tăng trưởng doanh thu của công ty biến động mạnh và không đồng đềuđiển hình như năm 2019 Hoa Sen tăng trưởng âm (-18.8% ) nhưng có lúc lại tăng trưởngkhá mạnh (46.3% vào năm 2017) Tuy nhiên, theo mục tiêu dài hạn từ năm 2021-2026của công ty trong báo cáo chiến lược và báo cáo thường niên, Hoa Sen sẽ có mức tăngdoanh thu là 20%

- Tỷ suất thuế Thu nhập doanh nghiệp là 20% theo thông tư 45/BTC/2013 củaChính phủ.

Các giả định còn lại áp dụng theo tỷ lệ trung bình giai đoạn 2016-2020.

Bảng 2.5 sẽ trình bày kết quả dự báo một phần các BCTC của Hoa Sen giai đoạn2021-2026 Nguyên tắc dự báo giả định rằng dòng ngân lưu có tỷ lệ tăng trưởng không ổnđịnh trong một giai đoạn nhất định, khi tăng trưởng của dòng tiền đã ổn định thì việc dựbáo sẽ chấm dứt Do đó giả định rằng từ năm 2026 trở đi công ty sẽ có tỷ lệ tăng trưởng

ổn định ở mức 20%

Bảng 2.6 cho ta thấy giá trị hoạt động của cty Hoa Sen là 30 nghìn 947 tỷ đồng từ

đó tính được giá trị nội tại cơ sở

Kết quả Bảng 2.7 cho thấy giá trị nội tại của một cổ phiếu HSG là 45.747,88 đồng/

CP So với giá thị trường cổ phiếu của HSG hiện tại là 45,400 đồng/CP Giá thị trường đãtiến gần với giá trị nội tại của doanh nghiệp

Định lượng rủi ro riêng lẻ

Các giả định và dữ liệu đầu vào:

Chúng ta lấy giả định rằng từ năm 2026 trở về sau, tỷ lệ tăng trưởng là không đổi(do tốc độ tăng trưởng của FCF = g = 13% là không đổi) để tính toán và quan sát các rủi

ro riêng lẻ có tác động như thế nào lên giá trị cơ sở của CTCP Tập đoàn Hoa Sen

Dữ liệu đầu vào để tính toán tác động của các rủi ro riêng lẻ lên giá trị cơ sở của HSG lấy

từ bảng cân đối kế toán hợp nhất sau kiểm toán của công ty giai đoạn 2015 – 2020, bảngbáo cáo kết quả hoạt động kinh doanh giai đoạn 2015 – 2020

Tính toán của mô hình

Trong quá trình định lượng rủi ro riêng lẻ, chúng ta có thể đưa vào phân tíchnhững cú sốc làm giảm giá trị cơ sở công ty, giảm tỷ lệ tăng trưởng DT, giảm chỉ tiêuEPS, giảm mức xếp hạng… Trong nghiên cứu này để đánh giá rủi ro doanh nghiệp chúng

ta sẽ đề cập và tiếp cận điểm tổn thương của CTCP Tập đoàn Hoa Sen, đó là: Giảm giá trị

cơ sở của công ty nhiều hơn 35%

Rủi ro riêng lẻ được định lượng bởi tác động tiềm năng của chúng đến giá trị cơ sởcủa công ty Rủi ro ở đây được hiểu là những gì sai lệch so với kỳ vọng Định nghĩa giátrị kỳ vọng chúng ta đề cập ở đây chính là là giá trị cơ sở của công ty

Bước đầu tiên, chúng ta sẽ liệt kê một số biến rủi ro quan trọng được cho là có tác độngmạnh (tăng/giảm) đến giá trị cơ sở của công ty

Định nghĩa của biến rủi ro này là biến dù có sự thay đổi (tăng/giảm), nhưng ảnhhưởng của chúng lên giá trị cơ sở của công ty là rất lớn (tăng/giảm)

Tại công ty CP Tập đoàn Hoa Sen chúng ta sẽ chọn 8 biến rủi ro sau:

1 Thay đổi tỷ lệ tăng doanh thu

2 Thay đổi tỷ lệ chi phí/doanh thu

3 Thay đổi tỷ lệ khoản phải thu/doanh thu

4 Thay đổi tỷ lệ chi phí tích luỹ/doanh thu

5 Thay đổi tỷ lệ tồn kho/doanh thu

6 Thay đổi tỷ lệ khoản phải trả/doanh thu

7 Thay đổi thuế thu nhập doanh nghiệp

8 Thay đổi chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)

Các biến rủi ro này được lựa chọn vì có sự biến động nhiều trong giai đoạn

2015-2020 và thường có tác động mạnh mẽ làm thay đổi giá trị công ty

Kết quả đầu ra

Để đánh giá tác động của rủi ro riêng lẻ lên sự biến đổi giá trị cơ sở của công ty,chúng ta sẽ sử dụng kỹ thuật phân tích độ nhạy một chiều với 3 tình huống được đặt ra: biquan, cơ sở và lạc quan (bi quan: giá trị công ty bị giảm; cơ sở: giá trị công ty không thayđổi; lạc quan: làm tăng giá trị công ty)

Tác động của việc thay đổi tỷ lệ tăng doanh thu đến giá trị cơ sở công ty và giá cổ phần:

Bảng 2.2.2.1 Bảng phân tích tác động của thay đổi %DT

Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ tăng doanh thu

Khoản

Giá trị

công ty 20,329,410,291,291 1,579,133,951,740 20,329,410,291,291 30,137,798,684,803Giá trị cổ

Bảng 2.2.2.2 Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ chi phí/DT

Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ chi phí/doanh thu

20,329,410,291,291

6,934,216,353,806

Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ khoản phải thu/doanh thu

Khoản

Giá trị

công ty 20,329,410,291,291 16,922,260,871,520 20,329,410,291,291 22,600,843,237,804Giá trị

Bảng 2.2.2.4 Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ chi phí tích luỹ/DT

Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ chi phí tích luỹ/doanh thu

20,329,410,291,291

22,032,985,001,176

Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ tồn kho/doanh thu

20,329,410,291,291

22,600,843,237,804

Giá

trị cổ

- Tình huống cơ sở: tỷ lệ tồn kho/doanh thu bằng 23% thì giá trị công ty đạt 20,329 tỷđồng và giá cổ phần thường là 45,747.88 đồng/cp.

- Khi tỉ lệ tồn kho/doanh thu giảm từ 25% xuống 20% thì giá trị cơ sở công ty giảm từ22,601 tỷ đồng xuống 16,922 tỷ đồng

Tác động của việc thay đổi tỷ lệ khoản phải trả/DT đến giá trị cơ sở công ty và giá cổ phần:

Bảng 2.2.2.6 Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ khoản phải trả/DT

Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ khoản phải trả/doanh thu

Tác động của việc thay đổi tỉ lệ thuế đến giá trị cơ sở công ty và giá cổ phần:

Bảng 2.2.2.7 Bảng phân tích tác động của thay đổi tỷ lệ thuế

Bảng phân tích tác động của thay đổi % tỷ lệ thuế

Bảng 2.2.2.8 Bảng phân tích tác động của thay đổi WACC

Bảng phân tích tác động của thay đổi chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)

13,014,719,474,012

20,329,410,291,291

26,380,596,416,008

Tác động của các rủi ro riêng lẻ đến giá trị cơ sở công ty

Nhằm xác định tác động của từng rủi ro riêng lẻ đến giá trị công ty, chúng ta cần ướclượng xác suất xảy ra cho từng tình huống rủi ro Đặt giả định xác suất xảy ra theo cáctình huống (tình huống bi quan: 0.4-0.6; tình huống cơ sở : 0.25-0.3 và tình huống lạcquan: 0.2-0.3), ta có tổng kết trong bảng 2.8

Giá trị trung bình theo 3 tình huống rủi ro được tính bằng công thức:

Gbq = 13xi * pi

Trong đó:

Gbq: giá trị bình quân (hay giá trị trung bình)

Xi: Giá trị công ty theo tình huống i

Pi: Xác suất xảy ra tình huống i

Bảng 2.8: Giá trị trung bình của công ty theo tình huống

Lạcquan(3)

Bi quan (1) Cơ sở (2) Lạc quan (3) TB

RR1_T

hay đổi

tỷ lệ DT 0.4 0.3 0.3

1,579,133,951,740 20,329,410,291,291 30,137,798,684,803 15,771,816,273,524RR2_th

22,600,843,237,804

19,080,122,170,708

22,032,985,001,176

19,534,408,760,011

19,080,122,170,708

Lấy giá trị trung bình trừ đi giá trị cơ sở ta tính được mức tác động của từng

biến rủi ro làm tăng/giảm giá trị cơ sở công ty Nếu giá trị này < 0, tức giá trị công ty bịgiảm; còn nếu nó > 0, có nghĩa làm tăng giá trị công ty Bảng 2.9 thể hiện tác động

của từng rủi ro riêng lẻ đến giá trị công ty

Bảng 2.9: Tác động của từng rủi ro riêng lẻ đến giá trị công ty

Các tình huống

rủi ro TB TB-Cơ sở(2)

% thayđổiGTDN

Đánhgiá rủiro

Thứ tự

ưu tiênrủi roRR1_Thay đổi

tỷ lệ Doanh thu 15,771,816,273,524 (4,557,594,017,766) -28.90% Cao 1RR2_thay đổi

tỷ lệ Khoản 20,556,553,585,942 227,143,294,651 1.10%

Xếp hạng các tình huống rủi ro được thể hiện ở hình 2.1

Hình 2.1: Sắp xếp ưu tiên các tình huống rủi ro riêng lẻ

Với mức rủi ro doanh nghiệp dự kiến là … % so sánh với kết quả đánh giá rủi roriêng lẻ, một số nhận định được đưa ra như sau: Các rủi ro làm giảm giá trị công ty lớnhơn 25% là rủi ro cao (RR1_Thay đổi tỷ lệ Doanh thu), mức giảm giá trị công ty từ 10%đến 25% là rủi ro trung bình (RR8_Thay đổi WACC), mức giảm giá trị công ty dưới 10%

là rủi ro thấp (RR3_Thay đổi tỷ lệ Khoản phải thu, RR4_Thay đổi tỉ lệ chi phí tích lũy,RR5_Thay đổi tỷ lệ tồn kho, RR7_Thay đổi tỷ lệ thuế) Tổng của 8 rủi ro riêng lẻ là57.99%

Kết quả cho thấy, rủi ro tác động làm giá trị cơ sở công ty mạnh nhất là thay đổi về

tỷ lệ doanh thu (-28.9%), tiếp theo là rủi ro thay đổi WACC (-13.68%), các rủi ro còn lại

có tác động thấp

Định lượng rủi ro doanh nghiệp

Tuy nhiên trong thực tiễn, các yếu tố bên trong và bên ngoài đều tác động đếndòng ngân lưu tự do của doanh nghiệp chứ không phải là các tác động riêng lẻ như chúng

ta đã đề cập và tính toán ở trên

Chúng ta sẽ xây dựng một mô hình tính toán với tác động giả định của 8 biến rủi

ro cùng một lúc lên giá trị cơ sở cũng như giá trị nội tại cổ phiếu thường của công tyHSG Phần mềm Crystal Ball (CB) hoạt động trên nền Excel Công cụ sẽ là công cụ môphỏng hỗ trợ chúng ta định lượng rủi ro doanh nghiệp

Các giả định và dữ liệu đầu vào

Định nghĩa 8 biến rủi ro theo các phân phối giả định (xem PL)

Định nghĩa hàm mục tiêu: Bài toán mô phỏng có 2 hàm mục tiêu mà chúng ta đangxem xét: 1) Giá trị hoạt động của CTCP Tập đoàn Hoa Sen và 2) Giá cổ phần của công tyCTCP Tập đoàn Hoa Sen

Kết quả mô phỏng rủi ro doanh nghiệp

Kết quả mô phỏng cho thấy xác suất công ty nhận giá trị 20,329 tỷ đồng là 43,61%(hay khả năng xảy ra biến cố giá trị công ty nhỏ hơn giá trị cơ sở) Xác suất để EPS đạt3,612 đồng/CP là 23.59% (Xem phụ lục) Xác suất để giá trị trên mỗi cổ phiếu đạt45,700 đồng/cổ phiếu là 20.868% Để làm tăng giá trị công ty, HSG có thể điều chỉnh:thay đổi tỷ lệ doanh thu hay thay đổi tỷ lệ WACC

Ra quyết định rủi ro

Xác định mức chấp nhận rủi ro

Người ta thường định nghĩa mức độ chấp nhận rủi ro là mức độ rủi ro cao nhất màmột doanh nghiệp có thể sẵn sàng chấp nhận được Tuy nhiên, vẫn có những giới hạncứng được người ta cấu tạo nên như các giới hạn hiếm khi vượt qua Không những thế,các giới hạn mềm cũng được thiết lập, nhưng chỉ được vượt qua trong thời gian ngắn Vaitrò của các giới hạn mềm ở đây chính là tăng mức độ chú ý, và qua đố giảm rủi ro doanhnghiệp trong mức giới hạn mềm

Mức chập nhận rủi ro cho CTCP Hoa Sen Group dựa trên kết quả mô phỏng doanhnghiệp với xác suất có thể xảy ra làm giảm giá trị công ty so với giá trị cơ sở là “43,61%”Giới hạn mềm được xác định dựa vào bảng , giới hạn cứng là 35% giới hạn mềm là 10%

Tích hợp ERM vào việc ra quyết định

Từ kết quả phân tích rủi ro doanh nghiệp cho thấy xác suất có thể xảy ra làm giảmgiá trị công ty so với giá trị cơ sở là 43,61% Tuy vậy, để làm giảm giá trị công ty, HSG

có thể điều chỉnh các yếu tố có tác động mạnh như:t tỷ lệ doanh thu và thay đổi WACC

Điều chỉnh như sau: