CHƯƠNG 3 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Các yếu tố tác động tới quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp:  Rủi ro kinh doanh  Chính sách thuế TNDN  Khả năng tài chính của doanh nghiệp  Quan điểm của nhà quản trị tài chính,

Chương 3

CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Giảng viên: ThS Phạm Văn Tuệ Nhã, Viện Ngân hàng – Tài chính, Đại học Kinh tế Quốc dân

Các nội dung của chương 3

Tổng quan về cơ cấu vốn

Hệ thống đòn bẩy

Các lý thuyết về cơ cấu vốn

Chính sách cổ tức

Cơ cấu vốn

Khái niệm cơ cấu vốn: Tỷ trọng của các nguồn vốn trong tổng nguồn

Cơ cấu vốn tối ưu: Cơ cấu vốn tối thiểu hóa WACC

Các yếu tố tác động tới quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp:

 Rủi ro kinh doanh

 Chính sách thuế TNDN

 Khả năng tài chính của doanh nghiệp

 Quan điểm của nhà quản trị tài chính, …

Tác động của cơ cấu vốn tới WACC

Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và WACC: Ban đầu khi tỷ trọng của nợ thấp, việc tăng tỷ trọng

nợ sẽ làm giảm WACC do lợi ích của lá chắn thuế lấn át sự gia tăng rủi ro tài chính Tỷ trọng

nợ mà tại đó WACC đạt mức tối thiểu được

xem là tỷ trọng nợ tối ưu Khi WACC đã đạt mức tối thiểu mà doanh nghiệp tiếp tục tăng tỷ trọng nợ thì lợi ích của lá chắn thuế không thể

bù đắp cho sự gia tăng rủi ro tài chính, khiến cho WACC tăng

Tỷ trọng nợ tối ưu

Tác động của cơ cấu vốn tới tỷ lệ

sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp

DN X có các số liệu sau: Giá bán 1 đvsp = $2; CPCĐ = $50,000;

CPBĐ = $1/đvsp; thuế suất thuế TNDN = 25%

Sản lượng tiêu thụ của DN tùy vào tình hình thị trường như sau:

 Thị trường kém (xác suất 20%): Tiêu thụ 60,000 đvsp

 Thị trường bt (xác suất 60%): Tiêu thụ 100,000 đvsp

 Thị trường tốt (xác suất 20%): Tiêu thụ 140,000 đvsp

Tổng nguồn vốn cần huy động là $200,000 DN cân nhắc giữa 2

Doanh thu Chi phí

LNHĐ vayLãi LNTT TNDNThuế LNST ROE

Giá bán lượngSản Doanh thu

Chi phí cố định

Chi phí biến đổi Tổng chi phí hoạt động

Kém 0.2 2 60000 120000 50000 60000 110000 10000 0 10000 2500 7500 3.75% Bình

thường 0.6 2 100000 200000 50000 100000 150000 50000 0 50000 12500 37500 18.75%Tốt 0.2 2 140000 280000 50000 140000 190000 90000 0 90000 22500 67500 33.75%

ROE kỳ vọng 18.75%

Độ lệch chuẩn ROE 9.49%

CV 0.505964426

Doanh thu Chi phí

LNHĐ vay LNTTLãi TNDN LNST ROEThuế

Giá bán lượngSản Doanh thu

Chi phí cố định

Chi phí biến đổiTổng chi phí hoạt động Kém 0.2 2 60000 120000 50000 60000 110000 10000 10000 0 0 0 0%

Bình

thường 0.6 2 100000 200000 50000 100000 150000 50000 10000 40000 10000 30000 30%Tốt 0.2 2 140000 280000 50000 140000 190000 90000 10000 80000 20000 60000 60%

ROE kỳ vọng 30.00%

Độ lệch chuẩn ROE 18.97%

CV 0.632455532

Kết luận:

 Tăng tỷ trọng nợ trong cơ cấu vốn làm

tăng lợi suất kỳ vọng cho chủ sở hữu

(tăng ROE kỳ vọng)

 Tăng tỷ trọng nợ đồng thời cũng làm tăng rủi ro cho chủ sở hữu (tăng độ lệch chuẩn của ROE và hệ số CV của khoản đầu tư).

Đòn bẩy

Đòn bẩy là việc sử dụng những tài sản và vốn

có chi phí cố định để làm gia tăng lợi nhuận cho cổ đông của doanh nghiệp.

Gia tăng đòn bẩy sẽ dẫn đến gia tăng lợi nhuận dự kiến và rủi ro của doanh nghiệp.

Mức độ đòn bẩy trong cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua sự tác động đến rủi ro và doanh lợi dự kiến.

Các loại đòn bẩy

Đòn bẩy hoạt động: xem xét mối quan hệ

giữa doanh thu của doanh nghiệp và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT hay còn gọi là lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp)

Đòn bẩy tài chính: xem xét mối quan hệ giữa

EBIT và lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu dành cho

cổ đông thường (EPS)

Đòn bẩy tổng hợp: xem xét mối quan hệ giữa

doanh thu và EPS

Đòn bẩy hoạt động

Khái niệm: Đòn bẩy hoạt động xuất hiện

nhờ sự tồn tại của những chi phí hoạt động

cố định để làm gia tăng những tác động của

sự thay đổi doanh số lên lợi nhuận trước

thuế và lãi của doanh nghiệp (EBIT)

Công thức:

DOL = %∆EBIT / %∆Doanh thu Hoặc DOL = Q(P Q(P VC VC)  )FC

Đòn bẩy tài chính

Khái niệm: Đòn bẩy tài chính tồn tại do sự xuất hiện của chi phí tài chính cố định (lãi suất từ các khoản nợ vay và

cổ tức của cổ phiếu ưu tiên)

Đòn bẩy tài chính còn được định nghĩa là sự sử dụng tiềm năng của chi phí tài chính cố định để làm gia tăng tác động của những thay đổi trong lợi nhuận hoạt động lên lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp

Công thức: DFL = %∆EPS / %∆EBIT

Hoặc:

) ) 1 (

1 (

) (

) (

) ) 1 (

1 (

t PD

I FC VC

P Q

FC VC

P Q t

PD I

EBIT

EBIT DFL

Đòn bẩy tổng hợp

Khái niệm: Việc sử dụng cả chi phí hoạt động cố định

& chi phí tài chính cố định để làm gia tăng tác động của sự thay đổi doanh thu lên EPS

Đòn bẩy tổng hợp có thể xem như tác động tổng hợp của những chi phí hoạt động cố định và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Công thức: DTL = %∆EPS / %∆Doanh thu

Hoặc DTL = DOL × DFL

Hoặc

) ) 1 (

1 (

) (

) (

t

PD I

FC VC

P Q

VC P

Q DTL

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn

Tác giả: Franco Modigliani và Merton Miller (1958)

Giả định:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu

nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Lý thuyết M&M – Trường hợp

do đó, cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị công

ty Vì vậy, công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Lý thuyết M&M – Trường hợp

không có thuế

 Mệnh đề II:

 Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

 Công thức: re = rU + (rU – rd) ×

Trong đó:

re: Chi phí vốn cổ phần của DN có vay nợ

rd: Lãi suất vay nợ

rU: Chi phí vốn của DN không vay nợ

D: Giá trị nợ vay của DN

E: Giá trị vốn cổ phần của DN có vay nợ

 

Lý thuyết M&M – Trường hợp có

thuế

Mệnh đề I:

- Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế

Công thức: VL = VU + t × D.

Lý thuyết M&M – Trường hợp có

 Công thức:

re = rU + (rU – rd) × (1 – t) × (t: Thuế suất thuế TNDN)

 

βL : beta của doanh nghiệp trong trường hợp có vay nợ

β U : beta của doanh nghiệp trong trường hợp không vay nợ t: Thuế suất thuế TNDN

D/E: Tỷ trọng giá trị nợ / VCSH

Phương trình Hamada

Ví dụ: Công ty X có tổng tài sản không đổi là 2 tỷ VND Nếu công ty không sử dụng nợ thì beta X bằng 1.0 Biết thuế suất thuế TNDN bằng 40% Hỏi nếu công ty vay

nợ bằng 0.25 tỷ VND thì hệ số beta X bằng bao nhiêu?

Phương trình Hamada

Giả sử lãi suất phi rủi ro bằng 6%, lợi suất bình quân trên thị trường đầu tư bằng 12% Hỏi chi phí vốn cổ phần của công ty X trong trường hợp công ty vay nợ 0.25 tỷ là bao nhiêu?

Trả lời: Áp dụng công thức CAPM:

rs = rf + (rm – rf)

= 6.0% + (12% − 6.0%)1.0857

= 12.51%

 

Chính sách cổ tức

Khái niệm cổ tức: Phần lợi nhuận ròng

hay lợi nhuận sau thuế được doanh nghiệp chi trả đến các cổ đông

Phân loại cổ tức:

 Bằng tiền mặt

 Bằng cổ phiếu

 Bằng tài sản

Vai trò của cổ tức

Thể hiện tiềm năng phát triển của doanh nghiệp, truyền tải thông tin tích cực về tình hình tài chính doanh nghiệp

Làm tăng trách nhiệm của ban quản lý

Được sử dụng như một công cụ định giá

Các yếu tố ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức

 Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức làm suy yếu vốn

 Khả năng tiếp cận các thị trường vốn, đặc biệt là thị trường vốn vay

 Cơ hội đầu tư và chính sách đầu tư của doanh nghiệp

 Nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp

 Tính ổn định của lợi nhuận

 Ưu tiên của cổ đông

 Chính sách bảo vệ chống pha loãng

 Các ảnh hưởng của thuế

 Lạm phát

 V.v…

Chính sách cổ tức giữ lại thụ động

Doanh nghiệp nên ưu tiên giữ lại lợi

nhuận để đầu tư vào những dự án có tỷ lệ sinh lợi cao.

Các công ty tăng trưởng thường có tỷ lệ LNGL cao hơn và chi trả cổ tức thấp hơn các công ty trong giai đoạn bão hòa

Mô hình chính sách cổ tức của

Lintner

Giả định: Các cổ đông thích tỷ lệ chi trả cổ tức

ổn định bởi điều này phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của doanh nghiệp Do đó, kể cả khi thu nhập của doanh nghiệp trong ngắn hạn tăng mạnh nhưng sự gia tăng này là không bền vững thì doanh nghiệp vẫn sẽ giữ nguyên quy

mô cổ tức hoặc chỉ tăng cổ tức từ từ chứ không tăng cổ tức một cách đột biến ngay lập tức.

Mô hình chính sách cổ tức của Lintner

Công thức:

D1 = C×R×EPS1 + (1 – C)×D0Trong đó:

D1: Cổ tức sẽ được chi trả của năm nay

C: Tỷ lệ điều chỉnh cổ tức

R: Tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu

EPS1: Thu nhập trên 1 cổ phiếu của năm nay

D0: Cổ tức đã được chi trả của năm ngoái

Quan niệm của Modigliani &

Miller (MM) về chính sách cổ tức

Dựa trên giả định về thị trường vốn hiệu quả

và hoàn hảo, MM cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh

nghiệp (Giá trị doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào các quyết định đầu tư)

Các thay đổi quan sát được trong giá trị

doanh nghiệp dường như là kết quả của

quyết định chi trả cổ tức thật ra là do nội

dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức