Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại việt nam 37

LỜI MỞ ĐẦU Cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là một nhiệm vụ trọng tâm trong tiến trình sắp xếp, đổi mới, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nhà nước Tuy nhiên, công cuộc c

LỜI MỞ ĐẦU

Cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là một nhiệm vụ trọng tâm

trong tiến trình sắp xếp, đổi mới, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp Nhà nước Tuy nhiên, công cuộc cải cách này vẫn diễn biến chậm hơn

so với mục tiêu đặt ra Một trong những nguyên nhân cơ bản là do vướng mắctrong việc áp dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp hợp lý trong quá

trình cổ phần hóa

Với sự đổi mới mang tính toàn diện, Nghị định 187 đã khắc phục một

số tồn tại của cơ chế cũ, tạo điều kiện đẩy mạnh hơn nữa tình hình sắp xếp, cổphần hoá DNNN, đồng thời góp phần hoàn thiện và phát triển các yếu tố thị

trường đặc biệt là thị trường vốn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sau khi

cổ phần hoá ổn định và phát triển

Về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hoá, Nghị định

187 và Thông tư số 126 quy định cụ thể hai phương pháp là phương pháp giá trịtài sản ròng và phương pháp dòng tiền chiết khấu, ngoài ra doanh nghiệp có thể ápdụng phương pháp khác sau khi đã thoả thuận với Bộ tài chính

Bên cạnh những kết quả đã đạt được, quá trình thực hiện cổ phần hoá cácDNNN sau khi Nghị định 187có hiệu lực thi hành cho thấy còn một số hạn chế,đặc biệt là về phương pháp định giá Để có thể thực hiện tốt kế hoạch cổ phần hoá,nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp CPH, cần thiết phải nghiêncứu hoàn thiện cơ chế cổ phần hoá DNNN quy định tại Nghị định 187

Gần đây, Bộ tài chính đã trình Chính phủ dự thảo Nghị định thay thế

Nghị định 187 Nhiều người hy vọng rằng Nghị định mới này sẽ khắc phục

được nhiều bất cập hiện nay trong tiến trình cổ phần hoá, đặc biệt là về

phương pháp định giá nhằm tránh thất thoát cho ngân sách Nhà nước

Xuất phát từ các vấn đề nêu trên, em đã lựa chọn đề tài “Hoàn thiện

phương pháp định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà

nước tại Việt Nam” để nghiên cứu

Lớp: TCDN 45A

1- Mục đích nghiên cứu:

Một là : nghiên cứu cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệptrong cổ phần hoá Từ đó xem xét đến các phương pháp xác định giá trị doanhnghiệp thường được áp dụng hiện nay

Hai là : trên cơ sở lý thuyết, phân tích về thực trạng áp dụng các

phương pháp định giá doanh nghiệp tại Việt Nam

Ba là : kiến nghị một số giải pháp nhắm hoàn thiện phương pháp địnhgiá, thúc đẩy quá trình cổ phần hoá tại Việt Nam

2- Phương pháp nghiên cứu:

Chuyên đề sử dụng các phương pháp : kết hợp tư duy duy vật biệnchững và duy vật lịch sử, kết hợp lý thuyết và thực tiễn, phương pháp đốichiếu so sánh và phân tích hoạt động kinh tế

3- Kết cấu của chuyên đề:

Tên chuyên đề: Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong

cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam

Kết cấu: chuyên đề gồm phần mở đầu, 3 chương và kết luận

Chương 1: Những vấn đề cơ bản về định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá

Chương 2: Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam

Chương 3: Giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá doanh

nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam hiện nay

Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn thầy giáo – ThS Nguyễn ĐứcHiển Sự giúp đỡ nhiệt tình của thầy đã giúp em rất nhiều trong việc hoànthành chuyên đề này

Lớp: TCDN 45A

3

Chương 1

NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

TRONG CỔ PHẦN HOÁ

1 1: Tổng quan về cổ phần hoá

1 1 1: Mục tiêu chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần

Tháng 11 năm 1991, tại Hội nghị lần hứ hai Ban chấp hành Trung ươngĐảng khoá VII đã đề ra chủ trương cổ phần hoá DNNN Đây được coi là cộtmốc quan trọng trong quá trình chuyển đổi tư duy về quản lý kinh tế, chuyểnđổi cơ cấu sở hữu trong hệ thống doanh nghiệp Nội dung dưới đây sẽ cho tathấy rõ hơn về con đường cổ phần hoá – con đường dẫn tới hiệu quả trong

hoạt động của doanh nghiệp

Cổ phần hoá là việc chuyển đổi những doanh nghiệp nhà nước mà Nhànước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu

Như vậy, mục tiêu của việc chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công

ty cổ phần bao gồm:

Thứ nhất là tăng cường việc huy động vốn từ nhiều chủ thể bao gồm cả

cá nhân, tổ chức kinh tế, tổ chức xã hội trong nước và ngoài nước để tăng

năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức nhằm nâng caohiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế

Thứ hai là đảm bảo hài hoà lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà

đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp

Thứ ba là thực hiện công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường;khắc phục tình trạng cổ phần hóa khép kín trong nội bộ doanh nghiệp; gắn vớiphát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán

Lớp: TCDN 45A

4

1 1 2: Đối tượng và điều kiện để cổ phần hoá

Theo Nghị định 187, việc cổ phần hóa áp dụng đối với công ty nhànước không thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thực hiện cổ

phần hoá, bao gồm 4 đối tượng: tổng công ty nhà nước (kể cả ngân hàng

thương mại nhà nước và các tổ chức tài chính nhà nước); công ty nhà nướcđộc lập; công ty thành viên hạch toán độc lập của tổng công ty do Nhà nướcquyết định đầu tư và thành lập; đơn vị hạch toán phụ thuộc của công ty nhànước (dưới đây gọi tắt là doanh nghiệp cổ phần hoá) Trong đó, danh mụccông ty nhà nước thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ do Thủ

tướng Chính phủ quyết định trong từng thời kỳ

Các công ty nhà nước trên chỉ được tiến hành cổ phần hoá khi còn vốnnhà nước (chưa bao gồm giá trị quyền sử dụng đất) sau khi giảm trừ giá trị tàisản không cần dùng, tài sản chờ thanh lý; các khoản tổn thất do lỗ, giảm giátài sản, công nợ không có khả năng thu hồi và chi phí cổ phần hoá

Việc cổ phần hoá đơn vị hạch toán phụ thuộc của các công ty nhà nướcchỉ được tiến hành khi thoả mãn 2 điều kiện sau: một là đơn vị hạch toán phụthuộc của doanh nghiệp có đủ điều kiện hạch toán độc lập; hai là không gâykhó khăn hoặc ảnh hưởng xấu đến hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanhnghiệp hoặc các bộ phận còn lại của doanh nghiệp

1 1 3: Các hình thức cổ phần hoá

Có 3 hình thức cổ phần hoá được áp dụng tại Việt Nam hiện nay

Thứ nhất là giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát

hành cổ phiếu thu hút thêm vốn áp dụng đối với những doanh nghiệp cổ phầnhoá có nhu cầu tăng thêm vốn điều lệ Mức vốn huy động thêm tuỳ thuộc vàoquy mô và nhu cầu vốn của công ty cổ phần Cơ cấu vốn điều lệ của công ty

cổ phần được phản ánh trong phương án cổ phần hoá

Lớp: TCDN 45A

5

Hai là bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp

vừa bán bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn

Ba là bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp

vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn

1 1 4 Quy trình cổ phần hoá

Lớp: TCDN 45A

6

Sơ đồ các bước thực hiện quy trình cổ phần hoá

Xác định giá trị doanh nghiệp

Xây dựng và đệ trình phương án CPH

Bán cổ phần ưu đãi giảm giá cho

CBCNV và đối tác chiến lược

Tổ chức đại hội đồng cổ đông thành lập

Đăng ký kinh doanh

Xây dựng các quy chế hoạt động của

Các bước công việc có thể triển khai đồng thờiĐầu tiên là doanh nghiệp phải xây dựng phương án cổ phần hoá Trongbước này, việc chuẩn bị hồ sơ, kiểm kê, xử lý những vấn đề tài chính và tổ

Lớp: TCDN 45A

7

chức xác định giá trị doanh nghiệp là quan trọng nhất Doanh nghiệp phải lựachọn phương pháp, hình thức, thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp phù

hợp với điều kiện của mình cũng như tuân thủ theo các văn bản hướng dẫn cóliên quan Sau đó doanh nghiệp quyết định và công bố giá trị doanh nghiệp vàhoàn tất phương án cổ phần hoá

Sau khi được cơ quan nhà nước có thẩm quyền phê duyệt phương án cổphần hoá doanh nghiệp sẽ tổ chức bán cổ phần, tổng hợp kết quả và báo cáo

cơ quan quyết định

Cuối cùng doanh nghiệp hoàn tất việc chuyển doanh nghiệp thành công

ty cổ phần họp Đại hôi đồng cổ đông lần thứ nhất, đăng ký kinh doanh, khắcdấu mới, lập báo cáo tài chính tại thời điểm được cấp giấy chứng nhận đăng

ký dinh doanh lần đầu Tổ chức ra mắt và bố cáo công ty, bàn giao giữa doanhnghiệp và công ty cổ phần

1 2: Cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp

1 2 1: Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp

Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt

động kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặcvới mục đích công ích

Ở Việt Nam, theo luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh

tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinhdoanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt độngkinh doanh”,

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế vàcần được coi là một loại hàng hoá Việc xác định giá trị doanh nghiệp là mộtnhu cầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm của rất nhiều đối tượng khác

Lớp: TCDN 45A

8

nhau Giá trị doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảođược quyền lợi của các bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đếndoanh nghiệp Việc xác định giá trị và giá trị trao đổi của nó phức tạp hơn

nhiều so với các hàng hoá khác Khi nhìn nhận giá trị doanh nghiệp dưới góc

độ này cần chú ý đến các yếu tố sau đây:

- Doanh nghiệp là một tổ chức , một thực thể hoạt động chứ không phải

là các tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau:

Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo

ra giá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản nóchỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc mà người ta cóthể thanh lý, nhượng bán như một hàng hoá thông thường nhưng với một mức

giá rất rẻ so với giá trị thực của nó Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một khái niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp còn đang hoạt động và sẵn sàng hoạt động

- Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế

Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với cácphần tử khác của nền kinh tế Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định bởi cácmối quan hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, luậtpháp, tỷ giá… mà còn là sự thích ứng của nó với môi trường hoạt động kinhdoanh Do đó, khi đánh giá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồmnội dung đánh giá về những tài sản trong doanh nghiệp, mà quan trọng hơn làđánh giá về mặt tổ chức và sự thích ứng của doanh nghiệp đó với môi trườngkinh doanh

- Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp

Lớp: TCDN 45A

9

Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phải vớimục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp mà nhằmvào lợi ích phát sinh từ các quyền sở hữu đó Điều họ quan tâm là mức sinhlời của doanh nghiệp và các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai Chính

vì vậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thunhập kỳ vọng trong tương lai

Từ các đặc điểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hoá

đặc biệt Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh

Để xác định được trị giá của doanh nghiệp, về mặt nguyên lý, chỉ có thể

có hai cách tiếp cận đó là:

Đánh giá trực tiếp:

Trực tiếp đánh giá của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sảnhữu hình, tài sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức, danhtiếng, thị phần của doanh nghiệp

Theo phương pháp trực tiếp, thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3

bộ phận chính là: giá trị tài sản hữu hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quyền

sử dụng đất và lượng hoá giá trị của các nhân tố phi kinh tế như: địa điểmhoạt động, bộ máy tổ chức, danh tiếng, uy tín của doanh nghiệp… Hạn chếcủa góc nhìn trực tiếp này là ta mới chỉ xem xét doanh nghiệp ở thể tĩnh màkhông thấy được sự vận động của nó cũng như chưa thể hiện rõ được mụcđích của các nhà đầu tư Thêm vào đó, phương pháp không thể hiện được sựtác động của các yếu tố trong môi trường kinh doanh đến doanh nghiệp,

không xem xét đến giá trị thời gian của dòng tiền

Lớp: TCDN 45A

10

Đánh giá gián tiếp

Đánh giá gián tiếp thông qua việc định lượng hoá các khoản thu nhập

kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong suốt thời gianhoạt động còn lại của doanh nghiệp ( lượng hoá các khoản thu nhập mà doanhnghiệp đó tạo ra và mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai)

Theo phương pháp gián tiếp, giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoảnthu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trongtương lai Phương pháp này xem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái

động Vì vậy, nó lột tả được mục đích của các nhà đầu tư là các khoản lợi

nhuận kỳ vọng chứ không phải là sở hữu các tài sản hiện có của công ty

Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựng khá nhiều phức tạp vì việc ướctính các khoản thu nhập trong tương lai không hề đơn giản và lại gây khó

khăn khi không xác định một cách thuyết phục về thời gian hoạt động còn lạicủa doanh nghiệp Hơn nữa, việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu các khoản thunhập lại không thể tính toán và lường trước được sự biến động của các chỉ sốlạm phát, hay các tỷ lệ chiết khấu của nền kinh tế quốc dân

Với hai cách tiếp cận như vậy, trên thế giới hiện nay có nhiều phươngpháp xác định giá trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị hiện tại thuần,phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận, phương pháp định lượng Goodwill ( lơithế thương mại ), phương pháp chỉ số PER (Price earning ratio), phương pháp

sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán, phương pháp chiết khấu dòng tiềnsau thuế … Tuy nhiên, kết quả xác định giá trị doanh nghiệp thưòng có nhữngchênh lệch lớn khi sử dụng các phưong pháp khác nhau và thậm chí ngay cả khi

áp dụng cùng một phương pháp vì kết quả đó phụ thuộc nhiều vào độ chính xáccủa các tham số tính toán Do vậy, mỗi phương pháp đưa ra đều có những thíchứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp và tầm nhìn của nhà đầu tư

Lớp: TCDN 45A

11

Không thể có một phương pháp phù hợp với mọi doanh nghiệp, nên việc lựachọn một phưong pháp nào đó để áp dụng thống nhất cho các doanh nghiệp ViệtNam trong tiến trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam sẽ khôngtránh khỏi phát sinh những vấn đề tồn tại

1 2 2: Các khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp

Xác định doanh nghiệp chính là xác định giá trị thực của cổ phiếu

doanh nghiệp Cổ phiếu và doanh nghiệp luôn có mối quan hệ chặt chẽ với

nhau, cổ phiếu là đại diện cho doanh nghiệp và được bán trên thị trường

Doanh nghiệp đó được đánh giá là đắt hay rẻ, có giá trị là bao nhiêu được thểhiện thông qua giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay quanh và

hướng về giá trị thực của cổ phiếu Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn giá trịthực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán cổ phiếu đó ra Nếu nhiều nhà đầu tưcùng hành động như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm xuống cho đếnkhi quay về với giá trị nội tại của nó Ngược lại, khi giá cổ phiếu được địnhgiá thấp hơn so với giá trị nội tại, một sự mua vào của số đông nhà đầu tư sẽlàm giá cổ phiếu tăng và quay về với giá trị thực của nó

Như vậy, giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để giá cổ phiếu trênthị trường xoay quanh Và việc xác định giá trị doanh nghiệp là cơ sở để xácđịnh giá trị thực của cổ phiếu

Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp rất đa dạng và phức tạp, đòi hỏi ápdụng nhiều phương pháp kỹ thuật Trước khi đi vào nghiên cứu các phươngpháp cụ thể đó, ta xem xét đến một số khái niệm kinh tế liên quan sau:

hàng hoá cuối cùng

b- Giá trị thị trường

Giá trị thị trường là giá trị của một tài sản hay tập hợp các tài sản khigiao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc giữa các bêb cá nhân trong một giaodịch tự nguyện

Giá trị thị trường không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoả thuậnnhất thời giữa hai hay nhiều bên Do đó, giá trị thị trường của doanh nghiệpvào một thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưu thích hay quan điểmcủa các cá nhân có liên quan, các biến đổi kinh tế, phát triển công nghiệp,điều kiện kinh tế xã hội…

Lớp: TCDN 45A

13

e- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp (ROE)

Tỷ suất này biểu thị số lợi nhuận thu được trên vốn cổ phần của cổđông công ty Tỷ suất này càng cao thì chứng tỏ công ty đó sử dụng đồng vốnmột cách hiệu quả và khả năng thu hòi vốn của các cổ đông càng cao Và điềunày làm cho giá cổ phiếu của công ty giao dịch trên thị trường càng cao

f- Thu nhập trên vốn cổ phần (EPS)

Chỉ số này được đo bằng thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưuhành Đây là chỉ số cung cấp thông tin về thu nhập định kỳ của mỗi cổ phần

thông thường

Sau khi quyết định chi trả cổ tức, công ty còn giữ lại lợi nhuận để tái

đầu tư do đó EPS là một nhân tố quan trọng cho sự tăng trưởng dài hạn của

công ty trong tương lai

1 3: Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

1 3 1: Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền

1 3 1 1: Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

1 3 1 1 1 Nguyên lý chung

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập ( CDF) được dựa trênmột nguyên lý cơ bản “giá trị thời gian của tiền”, một đồng tiền ngày hôm nayluôn có giá trị hơn so với một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào

trong doanh nghiệp này khác với một đồng đầu tư vào doanh nghiệp khác Do

đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách chiết khấu luồng thu

nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai về hiện tại theo

một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó

Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được chia làm 2 loại

Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ

lệ chiết khấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó

- Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần (FCFE) chiết khấu bằng chi phívốn cổ phần

PV

- Luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp (FCFF) chiết khấubằng chi phí vốn bình quân của cả doanh nghiệp

PV0 = n

t1

FCFF t

1 3 1 1 2 Xác định giá trị luồng thu nhập

a Luồng thu nhập thuộc về vốn chủ hữu ( FCFE )

Luồng thu nhập của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại saukhi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi, gốc và mọi chi phí vốncần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính

FCFE của một công ty không có vốn vay:

Luồng thu nhập cho cổ đông của công ty được xác định như sau:

Thu nhập – Chi phí hoạt động kinh doanh =

= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao ( EBITDA)

- Khấu hao và giảm giá

+ Khấu hao và giảm giá

= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh

- Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động

= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn cổ phần

FCFE của một công ty có vốn vay:

Đối với một công ty có vốn vay, ngoài các khoản chi tiêu thông

thường, công ty còn phải tạo ra luồng thu nhập để trang trải chi phí lãi và gốc

 FCFE

(1 r e)



Tuy nhiên, do một số chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động được tài trợ bằngcác khoản vay nợ nên nhu cầu nguồn vốn cổ phần của công ty giảm đi

Thu nhập – Chi phí hoạt động kinh doanh =

= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao ( EBITDA )

- Khấu hao và giảm giá

= Thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT )

- Lãi vay vốn

= Thu nhập trước thuế

- Thuế

= Thu nhập ròng+ Khấu hao và giảm giá

= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh

- Cổ tức ưu đãi – Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động – Thanhtoán gốc vay + Số tiền thu được từ các đợt vay nợ mới

= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu

b Xác định luồng thu nhập thuộc về công ty ( FCFF ):

Lớp: TCDN 45A

16

Một công ty bao gồm tất cả chủ sở hữu như cổ đông phổ thông, cổđông ưu đãi và trái chủ Do vậy, luồng thu nhập của công ty là luồng thu nhậptích luỹ của tất cả các chủ hữu chứng khoán này

Luồng thu nhập của công ty là những luồng thu nhập còn lại sau khi đãthanh toán các chi phí hoạt động và thuế Có hai cách xác định luồng thunhập này

Cách thứ nhất là cộng dồn các luồng thu nhập của các chủ sở hữu

chứng khoán khác nhau trong công ty như trong bảng sau:

Cách thứ hai, sử dụng thước đo thu nhập trước lãi vay và thuế ( EBIT)

cũng mang lại một kết quả tương tự

Lớp: TCDN 45A

17

EBIT*(1 - thuế suất ) + Khấu hao – Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu

động = Luồng thu nhập của công ty

Luồng thu nhập của công ty thường là lớn hơn luồng thu nhập thuộcvốn cổ phần của một công ty vay nợ và bằng luồng thu nhập thuộc vốn cổ

phần của một công ty không có vốn vay

của doanh nghiệp

Luồng tiền tương ứng Lãi suất chiết khấu

Chủ sở hữu doanh nghiệp Luồng thu nhập tự do

thuộc về vốn chủ sở hữu (1)

Chi phí vốn cổ phần

Chủ nợ Chi trả lãi(1 - thuế suất TTNDN)

+ Nợ gốc đến hạn - Khốilượng phát hành CK nợ mới.(2)

Chi phí vốn vay sauthuế

Cổ đông ưu đãi Cổ tức ưu đãi (3) Chi phí trả cổ tức ưu

suất này được xác định như sau:

Trong đó:

C = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ

MG = Mệnh giá trái phiếu

n = số kỳ trả lãi

P = giá thị trường của trái phiếu

Từ công thức trên có thể tính được r ( lãi suất đáo hạn trong chi phí cơhội của vốn nợ từ phát hành trái phiếu)

Lớp: TCDN 45A

18

b Chi phí cổ phiếu ưu đãi thông thường

Chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi thông thường ( loại cổ phiếu vô thờihạn, không được mua lại và không thể chuyển đổi) được xác định như sau:

rp = D p

p

Trong đó:

rp : chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu đãi

Dp : cổ tức cam kết của cổ phiếu ưu đãi

P : giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):

CAPM được áp dụng phổ biến trong nền tài chính hiện đại Về cơ bản,CAPM giả định rằng chi phí cơ hội của vốn cổ phần bằng với thu nhập từ cácchứng khoán phi rủi ro và cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau:

re = rf + [E(rm) - rf ]βe

Trong đó:

rf : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

E(rm) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường

ro càng cao, và do đó đòi hỏi chi phí vốn cổ phần (re) phải càng cao

Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố:

tỷ lệ lãi suất phi rủi ro, mức đền bù rủi ro thị trường và rủi ro hệ thống (β)

- Xác định lãi suất phi rủi ro (r f ):

Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mụcđầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động từ cácbiến động của nền kinh tế

Trên thế giới, người ta thường lấy lãi suất trái phiếu Chính Phủ làm lãisuất phi rủi ro Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tín phiếu Khobạc, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 5, 10… 30 năm, việc áp dụng lãi suất tín phiếukho bạc là phù hợp nhất

Trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, nhà đầu tư

có thể sử dụng các hệ số β được công bố rộng rãi làm thước đo Các hệ số βnày được cập nhật định kỳ Việc xác định rủi ro hệ thống này căn cứ vào các

hệ số tài chính của từng công ty Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thayđổi và phản ánh sự đánh giá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phầnchính xác hơn

Một phương pháp xác định β rất phổ biến là dùng phương pháp thống

kê toán Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trườngchứng khoán đã hoạt động được một hời gian dài Để xác đinh hệ số β củamột công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ ( ít nhất là 5 năm) về mức chiphí vốn cổ phần (re) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệ vớimức bù đắp rủi ro thị trường theo mô hình CAPM như sau:

re = ao + βe*(rm – rf)Mức bù đắp rủi ro thị trường: (rm – rf) được xác định là mức bình quâncủa cả giai đoạn

Nếu các số liệu thống kê trên thị trường có sẵn thì ta có thể tính toán hệ

số β theo công thức toán thống kê sau:

σSM

β =

σ2M

Trong đó:

σSM: Tích sai của chứng khoán càn định giá với danh mục thị trường

σ2M : phương sai của danh mục thị trường

Mô hình định giá cân bằng nhiều yếu tố ( APM) :

APM có thể coi là một mô hình tương đương với CAPM CAPM coichi phí vốn cổ phần là hàm số của một biến số duy nhất, đó là lợi suất đầu tư

vào chỉ số thị trường [E(rm)] Chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM đượcxác định như sau:

re = rf + [E(F1 – rf)]β1 + [E(F2 - rf)β2 + … +[E(Fk – rf)βk

Theo các nhà phân tích, vì APM đề cập đến nhiều nhân tố nên nó xácđịnh chính xác hơn CAPM, là mô hình chỉ có một nhân tố Thêm vào đó,APM cũng phản ánh bản chất của rủi ro một cách hợp lý hơn Tuy nhiên cũng

vì yếu tố đó mà APM khó áp dụng hơn

d Chi phí vốn bình quân gia quyền:

Chi phí vốn bình quân gia quyền ( WACC) là tỷ lệ chiết khấu, hay giá

trị thời gian của tiền được sử dụng để chuyển luồng thu nhập dự tính sẽ thu

được trong tương lai về giá trị hiện tại của nó

Nguyên tắc phổ biến quan trọng nhất khi xác đinh WACC là nó phải

phù hợp với phương pháp định giá nói chung và với tính chất của luồng thu

rb : lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của vốn vay thông thường

tc : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

rp : chi phí vốn sau thuế đối với cổ phiếu ưu đãi

rp : chi phí vốn cổ phần

Wb, Wp, Ws lần lượt là tỷ trọng công nợ, tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi

và tỷ trọng của vốn cổ phần thường

1 3 1 1 4 Khuôn khổ của việc áp dụng mô hình định giá

Phương pháp này được thực hiện bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể

của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định

giá ( thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm ) Sau giai đoạn trên, luồng thunhập được đinh giá và giả định là ổn định và tăng đều theo một tỷ lệ nhất

định

Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm 2 giai đoạn:

- Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể

ước tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể Thông thường, các ước tính nàydựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai

- Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp

Trong giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanh nghiệp ổnđịnh ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng ở một tỷ lệ nhất định Dĩ nhiên, mức

Lớp: TCDN 45A

24

ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên cơ sở xu hướng hoạt động

và tiềm năng phát triển lâu dài của doanh nghiệp chứ không phải dựa trên 1năm cụ thể nào đó

Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp, có thể dễ dàngtính toán được giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính theo nguyên tắc sau:

- Giả sử các luồng thu nhập của doanh nghiệp xác định được ở giaiđoạn 1 ( n năm) là FCF1, FCF2; ; FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổnggiá trị luồng thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là:

n (1 g )

n

Cuối cùng, giá trị luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp là

tổng giá trị của cả hai giai đoạn trên:

Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:

Ve = V - Vd

Trong đó:

V : giá trị luồng thu nhập của doanh nghiệp

Ve: giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần

Vd : giá trị luồng thu nhập vốn nợ

V e Giá của mỗi cổ phiếu =

Số lượng cổ phiếu lưu hành của công ty

Giá cổ phiếu cũng có thể được xác định bằng cách trực tiếp xác địnhluồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần và chiết khấu chúng bằng lãi suấtchiết khấu vốn cổ phần theo nguyên tắc phân giai đoạn như nêu trên

1 3 1 2 Phương pháp chiếu khấu luồng cổ tức ( DDM )

1 3 1 2 1 Nguyên tắc định giá:

Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồngthu nhập tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức, giá trị cổ phiếukhi người sở hữu bán cổ phiếu Do vậy, nguyên tắc của phương pháp chiết khấu

tương lai của cổ phiếu đó Do đó, ta có thể coi rằng t sẽ tiến tới ∞, tức là:

n t1

Dt t

Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g(%) không đổi

Khi doanh nghiệp trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

g : tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp

Lớp: TCDN 45A

28

Một điều cần chú ý là: (4) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷsuất thu nhập mong đợi Trên thực tế, người ta giả định là g<r vì g được xácđịnh là xu hướng tăng trưởng lâu dài của doanh nghiệp Có thể trong một sốnăm nào đó, doanh nghiệp tăng trưởng rất cao nhưng về lâu dài thì tốc độ tăngtrưởng g không thể tăng theo cấp số nhân được Do vậy, khi xác định g, người

ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp chứ khôngđơn thuần chỉ một số năm nên các giá trị tăng trưởng đột biến sẽ bị loại bỏ

Trường hợp 3: Trường hợp doanh nghiệp không chi trả cổ tức

Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấuluồng cổ tức đúng, giá cổ phiếu hiện tại của doanh nghiệp không trả cổ tức (hay D = 0) sẽ bằng 0 Việc chi trả cổ tức của một doanh nghiệp còn phụ thuộcvào chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp đó Trong nhiều trường hợp,việc không trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một doanh nghiệp

sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanh nghiệp đó có thể có mộtkhả năng đầu tư lớn hơn Việc không trả cổ tức chỉ có thể được cổ đông chấpthuận trong trường hợp doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao ( vì lợinhuận giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lại mức cổ tức cao hơn trongtương lai )

Còn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và không chitrả cổ tức thì có thể làm cho cổ đông không hài lòng

Như vậy, trong bất kỳ trường hợp nào nếu doanh nghiệp không chi trả

cổ tức thì ta không thể áp dụng một cách máy móc các công thức theo phươngpháp DDM như đã nêu trên để tính giá cổ phiếu hiện tại

c Xác định các thông số trong mô hình DDM

EPS: thu nhập trên mỗi cổ phiếu

- Xác định lãi suất chiết khấu (r)

Theo mô hình định giá chiết khấu luồng thu nhập tự do DCF

- Xác định tốc độ tăng trưởng (g)

Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) của công ty phải dựa trênđánh giá tiềm năng phát triển của công ty trong thời gian dài, đặc biệt trongviệc tính toán mô hình tăng trưởng đều Khi đó, tốc độ tăng trưởng được giảđịnh là mức tăng trưởng không đổi trong suốt quá trình hoạt động của công

ty Như vậy, các số liệu để tính (g) là mức dự đoán bình quân về lâu dài

g = ROE * b = ROE(1 - tỷ lệ chi trả cổ tức)Trong đó: - b: tỷ lệ lợi nhuận để tái đầu tư

- ROE: tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần

Ưu nhược điểm của phương pháp dòng tiền

Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trịdoanh nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiệntại với một mức lãi suất chiết khấu hợp lý Phương pháp này sẽ cho phép xácđịnh chính xác và đầy đủ giá trị doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng (hiện tại, quá khứ ) và dự báo tiềm năng ( tương lai ) của doanh nghiệp đó Đặcbiệt thích hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, tàichính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành trong lĩnh

Lớp: TCDN 45A

30

vực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không cao, việc xác định giá trịcủa các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, khôngphản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp

Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mấtnhiều thời gian do các đại lượng k và g chỉ mang tính chất tương đối Việcxác định tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp, hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ

lệ tăng trưởng của ngành, vùng kinh tế, thị phần… đòi hỏi phải có một hệthống số liệu chính xác và đầy đủ Mà để có được điều này là rất khó đối vớimột thị trường thiếu thông tin, một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định Tóm lại, phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệuquả, nhưng việc áp dụng là không đơn giản, đòi hỏi nhiều điều kiện và giảđịnh trong quá trình thực hiện

1 3 2: Xác định giá trị doanh nghiệp theo hệ số P/E

1 3 2 1: Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp

Hệ số giá / thu nhập ( P/E ) là một trong các hệ số được dùng thườngxuyên cho việc xác định giá trị mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Nó đo lườngmối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Do

đó, nếu một doanh nghiệp có hệ số P/E là 8 thì có nghĩa là nhà đầu tư phải trảgấp 8 lần thu nhập hiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đó Dovậy, đối với phương pháp này, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một cổ phiếudoanh nghiệp có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó

Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM Bằng việc sử dụng mối quan hệ này, ta cũng có thể đánh giá được hiệu quảcủa việc sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ

số P/E thích hợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá

Lớp: TCDN 45A

31

Bắt đầu từ công thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng

cố định thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (chi phí vốn cổphần) không đổi Giả sử, cổ tức dự kiến năm tới là D1, tỷ lệ tăng trưởng cốđịnh hàng năm là g Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là re, giáchứng khoán hiện tại là P0 được tính theo công thức:

Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như

- Tăng trưởng thu nhập cố định (g)

- tỷ lệ chiết khấu cố định (re)

- tỷ lệ chia cổ tức cố định (b)

Lớp: TCDN 45A

Với các điều kiện như vậy, hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào:

- Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sởrủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần địnhgiá theo mô hình DCF

- Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mô hình DDM

- Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chínhsách phân chia cổ tức của doanh nghiệp

1 3 2 2: Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E

Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E củacác doanh nghiệp khác trong cùng một ngành (yếu tố cơ bản và triển vọng bánhàng của một doanh nghiệp là tốt thì thông thường các nhân tố này của cácdoanh nghiệp khác cùng ngành cũng tốt)

Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới chothấy các doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng Do vậy, đểxác định giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành

mà doanh nghiệp đang hoạt động nhân với thu nhập dự kiến của doanh nghiệp

đó

PA = P/E (ngành)*EA

Trong đó:

PA : giá của doanh nghiệp A

EA : thu nhập dự kiến của doanh nghiệp AMột vướng mắc là ở chỗ: hệ số P/E không ngững phản ánh giá chứngkhoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro, tăng trưởng và chính sách

Lớp: TCDN 45A

tài chính Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩa là giá cổ phiếu thấp Hệ sốP/E thấp còn đồng nghĩa với việc rủi ro cao hay tiềm năng tăng trưởng thấp

Nhược điểm của phương pháp

Định giá doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E không áp dụng chocác doanh nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hoặc bằng không Vấn

đề này không chỉ giới hạn cho doanh nghiệp có thu nhập dự tính là âm và cóluồng thu nhập tự do sử dụng là dương cũng gặp phải vấn đề này Giá trị củacác doanh nghiệp như vậy phải là dương nhưng không thể tính toán bằng việcnhân thu nhập âm dự tính với hệ số P/E trung bình của ngành Điều này có thểđược điều chỉnh bằng cách sử dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặcthu nhập bình quân của một số năm tiếp theo

1 3 3: Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh

1 3 3 1: Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh

Cũng như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá cổphiếu theo giá trị tài sản ròng cũng dựa trên nguyên tắc chiết khấu luồng thunhập tương lai về hiện tại Tuy nhiên, có một đặc trưng quan trọng ở phươngpháp này là quãng thời gian thu hồi tiền ngắn hơn nhiều

Thông thường, để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp giátrị tài sản ròng cần phải xác định các thông số sau: giá trị tài sản ròng củadoanh nghiệp, giá trị khả năng sinh lời, giá trị thay đổi (giá trị kinh tế) và giátrị lợi thế như địa điểm, thương hiệu của doanh nghiệp…

Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng cần phảixem xét các vấn đề sau đây:

Lớp: TCDN 45A

34

- Định giá đầy đủ tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp dựa trên giá trị liên tục (giá trị thực) của chính công ty (các tập đoàn

lớn đặc biệt doanh nghiệp đại chúng có thể bao gồm nhiều doanh nghiệp riêng

rẽ hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau)

- Định giá các tài sản có và nợ còn lại dựa trên giá trị tài sản ròng của

công ty ( tuỳ thuộc vào tính chất của tài sản và công nợ, đôi khi điều này có

thể đòi hỏi phải có các chuyên gia chuyên ngành để định giá từng loại tài sản

cụ thể hoặc các loại tài sản đặc biệt như bất động sản, nhà máy và thiết bị…)

- Ước tính các chi phí thanh lý bao gồm:

+ Chi phí liên quan đến thanh lý bất động sản và các khoản hoa hồng

đi các khoản nợ của doanh nghiệp Giá thị trường chỉ xác định cho từng loại

tài sản riêng biệt Công thức dùng để xác định giá trị tài sản ròng theo phươngpháp này là:

Lớp: TCDN 45A

35

n

i1

Trong đó:

NAV : Tổng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp tính theo giá thị

trường ở thời điểm định giá

Ai: Giá thị trường hiện hành của tài sản i

n : Tổng số các loại tài sản

b Cách 2:

Căn cứ vào giá trị sổ sách ( nếu không xác định được giá trị thị trường )

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có – Các khoản nợCăn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán

Giá trị tài sản có thực = Tổng tài sản có – Các khoản không còn giá trị như

nợ khó đòi

Giá trị lợi thế: là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vô

hình của doanh nghiệp Nó được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có nó mà

có thể thu được mức lợi nhuận cao hơn bình thường so với các doanh nghiệpcùng loại nhưng không có được lợi thế đó

Giá trị lợi thế doanh nghiệp được tính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuân siêungạch bình quân của n năm liền kề với thời điểm xác định giá trị doanh

nghiệp theo công thức:

Tổng số lợi nhuận thực hiện của năm liền kề

Tỷ suất lợi nhuận bình quân =

Tổng vốn kinh doanh của doanh nghiệp năm liền kề

Tỷ suất lợi

nhuận bình quân n năm của doanh nghiệp

-Tỷ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của doanh nghiệp cùng ngành nghề

Giá trị lợi thế =

Vốn SXKD của công ty theo sổ kế toán bình quân của n năm liền kề *

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch

Ưu nhược điểm của phương pháp

Định giá cổ phiếu theo phương pháp giá trị tài sản ròng có ưu điểm làđơn giản, dễ tính, phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sảnhiện có của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặctheo giá trị sổ sách Vì vậy, phương pháp này được coi là căn cứ quan trọng

để định giá cổ phiếu khi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển, đangtrong giai đoạn đầu của quá trình phát triển hay khi thiếu thông tin lịch sử vềtình hình tài chính của doanh nghiệp làm cho việc định giá doanh nghiệp thaocác phương pháp khác gặp nhiều khó khăn và thiếu sự tin cậy

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế sau:

- Phương pháp giá trị tài sản ròng dựa trên nhận định rằng: giá trị tàisản có của doanh nghiệp (trên bảng cân đối kế toán) ngang bằng với một sốlượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng ngay được mà chưa tính đến sựảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá trị tài sản có

- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trịdoanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương laicũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của công ty Do đó mà

phương pháp này không được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản

Lớp: TCDN 45A

37

1 3 3 2 2 Phương pháp 2

Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lờiGiá trị doanh nghiệp (P02) =

Tổng số cổ phần định phát hành*2Trong đó:

Giá trị tài sản ròng : xác định như trên

Lợi nhuận ròng hàng năm

dự tính của doanh nghiệp Giá trị khả năng sinh lời =

Hệ số sinh lời

Phương pháp này thực chất là sự kết hợp giữa hai phương pháp đánh

giá dựa trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập Mức giá cuối cùng đượcxác định là mức giá bình quân của hai phương pháp này Có thể viết lại côngthức như sau:

P02 =

1 2 02

2

Theo công thức xác định P02, giá trị khả năng sinh lời của công ty sẽ phụthuộc vào lợi nhuận mà doanh nghiệp sẽ tạo ra trong tương lai Hay nói cách khác

là phụ thuộc vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai

Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm là lợi nhuận dự tính binh quân cònlại sau khi đã trừ thuế và chi phí kể cả lãi vay Các số liệu này được xác địnhdựa trên cơ sở tố độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong các năm tiếp theo

Lni : Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i

n : số năm dự tính ( thông thường ít nhất là 5 năm)

1 3 3 2 3 Phương pháp 3

P 02 + giá trị tương đốiGiá doanh nghiệp ( P03) =

2Trong đó:

P02 là giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp 2

Thực chất phương pháp 3 là sự kết hợp hai phương pháp trên đây vớiphương pháp định giá theo giá trị tương đối hay có thể nới đây là sự kết hợptương đối giữa phương pháp 1 và phương pháp 2 Giá trị tương đối được tínhtrên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp khác cùng lĩnh vực kinh doanh vàdựa trên các thông số: giá trị doanh nghiệp bình quân của các nhóm doanhnghiệp khác cùng quy mô, cùng lĩnh vực, lợi nhuận ròng của doanh nghiệpphát hành, và lợi nhuận ròng bình quân của nhóm doanh nghiệp so sánh, giátrị tài sản ròng của doanh nghiệp phát hành và tài sản ròng bình quân củadoanh nghiệp so sánh nói trên ( NAV0 và NAV1)

GTTĐ =

 Ln0 

2

NAV NAV

phương pháp 3 là phương pháp tổng hợp của phương pháp 1 và 2 Nó xác

tiềm năng lợi nhuận trong tương lai và mức độ rủi ro của từng doanh nghiệp

Cũng chính những lí do đó mà phương pháp 3 được sử dụng phổ biến hơn cả

Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phươngpháp định giá theo giá trị tài sản ròng nói chung ít được sử dụng như một

phương pháp cơ bản mà chỉ dùng như phương pháp thứ yếu khi kiểm tra lại

kết quả định giá của các phương pháp khác Nguyên nhân là do các hạn chế

sau của phương pháp này:

- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng là khó

đạt được các giá trị tài sản xác thực và không tính được thời gian sử dụng, cácchi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài sản và việc phân phối số tiền thu đượcmột cách thích hợp

- Định giá tài sản thực tế hay đang sử dụng có thể vượt qua giá trị có

thể bán được của chúng

- Giá trị doanh nghiệp bán được có thể thấp hơn nhiều so với chi và

sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện và thiết bị chưa hoàn chỉnh có thể bán

với giá gần như cho không

- Khó có thể định giá các khoản mục vô hình như uy tín của doanh

nghiệp, thương hiệu, địa điểm hay các ưu thế khác

- Thị trường để bán các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua sử dụng

là rất hạn hẹp do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá rất thấp

- Các khoản nợ khó đòi thường sẽ vượt cao hơn mức thường lệ một

khi công ty bắt đầu ngừng kinh doanh

Lớp: TCDN 45A

40

1 4: Khả năng ứng dụng của các phương pháp

Trong thực tế, việc áp dụng các phương pháp chỉ có thể thực hiện được trongmột số trường hợp, điều kiện cụ thể và thích hợp đối với từng đối tượng tham gia

Mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng của nó Và nhượcđiểm của phương pháp này có thể sẽ được bù đắp bởi ưu điểm của phươngpháp khác

Đối với phương pháp dòng tiền

Thích hợp với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ,tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnhvực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không cao do đó xác định giá trịcác doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, chưa phảnánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp

+ Đối với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức( D=0) , áp dụng

phương pháp chiết khấu cổ tức DDM là không thể thực hiện được do dòng cổtức quy về hiện tại sẽ bằng 0 Thực ra, việc không chi trả cổ tức nằm trongchiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp muốn gĩư lại toàn bộphần thu nhập của chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư sản xuất, điều này sẽ là

cơ sở thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp Do đó, đối vớicác doanh nghiệp này, cách tốt nhất phản ánh chính xác giá trị thực doanhnghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu là áp dụng phương pháp dòng tiền DCF (FCFE, FCFF)

+ Phương pháp dòng tiền áp dụng phổ biến ở những nước nà TTCKphát triển, nơi có đầy đủ các thông tin lịch sử cũng như các thông tin hiện tại

và dự báo hợp lý về tình hình tài chính, rủi ro của doanh nghiệp Hiện nay, ápdụng công thức này ở Vịêt Nam được nhiều người chấp nhận bởi giá cổ phiếu

Lớp: TCDN 45A

41

theo phương pháp này được phản ánh tương đối đầy đủ mọi mặt hoạt độngsản xuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác Và đứng trênquan điểm của nhà đầu tư thì, ngoài việc phương pháp tính toán đơn giản nócòn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một doanh

Tuy nhiên tại Việt Nam khi áp dụng phương pháp này còn một số khókhăn làm cho việc ước tính nguồn thu nhập trong tương lai của doanh nghiệpkhó có thể chính xác Cụ thể: tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biếnđộng, các doanh nghiệp Việt Nam đều chưa uen với việc lập kế hoạch kinhdoanh dài hạn, đặc biệt xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra vàocông ty … Các chỉ số tài chính của ngành và nền kinh tế còn nhiều bất cập,không phản ánh đầy đủ và chính xác

Đối với phương pháp tài sản

Phương pháp này được áp dụng phổ biến tại các nước mà TTCK chưaphát triển mạnh mẽ như ở Việt Nam, được dùng để xác định giá trị cho cácdoanh nghiệp ngoài dịch vụ Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dùđược đánh giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công

ty, trong khi đó đối với người mua cổ phiếu thì tương lai của công ty mới làđiếu đáng quan tâm hơn cả

Các doanh nghiệp sản xuất là các doanh nghiệp phù hợp với phươngpháp tài sản do có bảng cân đối kế toán phản ánh đầy đủ các hoạt động Tuynhiên người ta có thể dùng phương pháp dòng tiền để đánh giá các doanhnghiệp này Tuỳ theo phương pháp nào thuận lợi và dễ thực hiện để lựa chọnhoặc kết hợp cả hai phương pháp bằng cách lấy số trung bình

Lớp: TCDN 45A

42

Đối với phương pháp hệ số P/E

Phương pháp tính toán nhanh và phù hợp với mọi loại hình công ty cổphần Phương pháp này phụ thuộc vào việc lựa chọn một hệ số P/E ngành hợp

lý, tương đương với hệ số P/E của doanh nghiệp Kết quả xác định giá trịdoanh nghiệp theo phương pháp này mang tính chất tương đối do được suy ra