nghiên cứu khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR tại Việt Nam

i MỤC LỤC MỤC LỤC i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv DANH MỤC BẢNG, HÌNH v PHẦN MỞ ĐẦU vi 1 Lí do chọn đề tài vi 2 Mục tiêu nghiên cứu vii 3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu vii 4 Phương pháp nghiên cứu vii 5 Những đóng góp mới của đề tài viii 6 Kết cấu của đề tài viii CHƯƠNG 1 KIỂM TRA GIẢ THUYẾT KÌ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 1 1 1 Trái phiếu và cấu trúc kì hạn của lãi suất 1 1 2 Các giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 4 1 3 Các phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng 6 1 3 1 Kiểm tr.

MỤC LỤC

MỤC LỤC i

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC BẢNG, HÌNH v

PHẦN MỞ ĐẦU vi

1 Lí do chọn đề tài vi

2 Mục tiêu nghiên cứu vii

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu vii

4 Phương pháp nghiên cứu vii

5 Những đóng góp mới của đề tài viii

6 Kết cấu của đề tài viii

CHƯƠNG 1: KIỂM TRA GIẢ THUYẾT KÌ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 1

1.1 Trái phiếu và cấu trúc kì hạn của lãi suất 1

1.2 Các giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất 4

1.3 Các phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng 6

1.3.1 Kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc kì hạn của lãi suất 6

1.3.2 Kiểm tra khả năng dự đoán lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ các trái phiếu dài hạn 7

1.4 Tổng quan nghiên cứu về giả thuyết kì vọng 7

1.5 Phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng được sử dụng trong đề tài 11

1.5.1 Giới thiệu mô hình, phương pháp nghiên cứu 11

1.5.2 Dữ liệu và thống kê mô tả dữ liệu 12

1.6 Kết quả kiểm tra giả thuyết kì vọng 15

1.6.1 Kết quả kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc kì hạn của lãi suất 15

1.6.2 Kết quả kiểm tra khả năng dự đoán chuỗi k t EHR 16

1.6.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu 19

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 20

CHƯƠNG 2: ƯỚC LƯỢNG PHẦN BÙ KÌ HẠN KHI NẮM GIỮ TRÁI PHIẾU

VIỆT NAM 21

2.1 Phần bù kì hạn 21

2.2 Tổng quan nghiên cứu về phần bù kì hạn 21

2.3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 23

2.3.1 Phương pháp nghiên cứu 23

2.3.2 Dữ liệu và thống kê mô tả dữ liệu 24

2.4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận 24

2.4.1 Kết quả nghiên cứu 24

2.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 25

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 27

CHƯƠNG 3: KHẢ NĂNG CỦA CẤU TRÚC KÌ HẠN CỦA LÃI SUẤT TRONG VIỆC DỰ BÁO LẠM PHÁT 28

3.1 Giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn của lãi suất và lạm phát 28

3.2 Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn của lãi suất và lạm phát 29

3.3 Phương pháp nghiên cứu 30

3.3.1 Giới thiệu mô hình, phương pháp nghiên cứu 30

3.3.2 Dữ liệu và thống kê mô tả dữ liệu 32

3.4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận 34

3.4.1 Kết quả nghiên cứu 34

3.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 36

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 37

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 38

4.1 Kết luận 38

4.1.1 Kết luận về giả thuyết phù hợp để giải thích cấu trúc kì hạn của lãi suất ở thị trường trái phiếu Việt Nam 38

4.1.2 Kết luận về phần bù kì hạn khi nhà đầu tư nắm giữ các trái phiếu dài hạn trên thị trường trái phiếu Việt Nam 39

4.1.3 Kết luận về khả năng dự báo lạm phát của cấu trúc kì hạn của lãi suất 39

4.2 Kiến nghị 39

4.2.1 Kiến nghị đối với các nhà đầu tư 39

4.2.2 Kiến nghị đối với các nhà hoạch định và điều hành chính sách tiền tệ 40

4.2.3 Một số hạn chế và gợi ý các hướng nghiên cứu mới 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO 42

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Giả thuyết kì vọng The Expectations Hypothesis EH Lợi nhuận tăng thêm khi

nắm giữ trái phiếu dài hạn

The Excess Holding Return EHR

Cấu trúc kì hạn của lãi suất The Term Structure of Interest Rates TSIR

DANH MỤC BẢNG, HÌNH

Bảng 1 1: Các biến được sử dụng trong nghiên cứu 12

Bảng 1 2: Thống kê mô tả các biến 13

Bảng 1 3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến trong nghiên cứu 14

Bảng 1 4: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi d R t k theo spread 15

Bảng 1 5: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi k t d R theo spread bằng ma trận Newey – West 16

Bảng 1 6: Kết quả kiểm định tự tương quan của các chuỗi k t EHR 17

Bảng 1 7: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi k t EHR theo spread 18

Bảng 1 8: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi k t EHR theo spread bằng ma trận Newey – West 19

Bảng 2 1: Thống kê mô tả các biến 24

Bảng 2 2: Kết quả ước lượng mô hình GARCH-M(1,1) với các chuỗi k t EHR 24

Bảng 3 1: Các biến được sử dụng trong nghiên cứu 32

Bảng 3 2: Thống kê mô tả các biến 33

Bảng 3 3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các chuỗi m n, t SPR và m t  – n t  34

Bảng 3 4: Kết quả hồi qui lượng thay đổi của lạm phát theo độ chênh lệch của các lãi suất ngắn hạn 34

Bảng 3 5: Giá trị tới hạn từ mô phỏng Monte Carlo 35

Bảng 3 6: Kết quả hồi qui lượng thay đổi của lạm phát theo độ chênh lệch lãi suất dài hạn 36

Hình 1.1: Đồ thị lợi suất trái phiếu 13

Hình 2.1: Đồ thị phần bù kì hạn và độ chênh lệch lãi suất 26

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lí do chọn đề tài

Cấu trúc kì hạn của lãi suất (The Term Structure of Interest Rates – TSIR) có ý nghĩa quan trọng đối với những người tham gia thị trường và nhà hoạch định chính sách TSIR chứa thông tin có giá trị về tỉ suất lợi nhuận do đó TSIR có liên quan đến việc định giá trái phiếu Thông tin từ TSIR cũng quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách trong việc đánh giá tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô đến nền kinh

tế Ngoài ra, một số nghiên cứu còn chỉ ra rằng TSIR là nhân tố giúp dự báo một số biến kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế (Estrella và Hardouvelis, 1991) hay lạm phát (Mishkin, 1990a, b)

Một trong những giả thuyết nổi tiếng nhất, được nghiên cứu nhiều là giả thuyết

kì vọng hay giải thích dự tính (The Expectations Hypothesis – EH) EH cho rằng các thị trường trái phiếu có kì hạn khác nhau không tách biệt mà có mối quan hệ với nhau

và nhà đầu tư lựa chọn đầu tư một trái phiếu chủ yếu là do lợi nhuận kì vọng chứ không phải là do kì hạn của nó Kiểm tra EH giúp nhà đầu tư trả lời được câu hỏi rằng liệu họ có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá trên thị trường các trái phiếu có các kì hạn khác nhau hay không Tuy nhiên, đa số các nghiên cứu trên thế giới tìm ra bằng chứng bác bỏ EH và một trong những nguyên nhân lí giải điều này là phần bù rủi

ro biến động theo thời gian Trên cơ sở đó, một số tác giả đã tìm cách ước lượng phần

bù kì hạn khi nắm giữ các trái phiếu dài hạn Ngoài ra, trong khuôn khổ của EH, các nghiên cứu trước đã tìm cách kiểm tra khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR

Trong khi các nghiên cứu về TSIR trên thế giới tập trung ở các nước phát triển thì ở một thị trường trái phiếu đang phát triển như Việt Nam, các chủ đề liên quan đến TSIR như kiểm tra EH, ước lượng phần bù kì hạn, kiểm tra khả năng dự báo lạm phát còn nhiều vấn đề cần được khám phá Hiện nay, thị trường trái phiếu đang dần chiếm được nhiều niềm tin từ các nhà đầu tư Lợi nhuận kì vọng khi đầu tư vào các loại trái phiếu có kì hạn khác nhau cũng như cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá là điều mà các nhà đầu tư quan tâm Bên cạnh đó, hiện nay, Việt Nam chưa thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu và có thể ảnh hưởng đến khả năng dự đoán lạm phát như

đã chỉ ra trong nghiên cứu Ege và Huseyin (2010) Điều này đặt ra nhu cầu nghiên cứu khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR tại Việt Nam

Như vậy, những chủ đề liên quan đến TSIR đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây chủ yếu được thực hiện với dữ liệu tại các nước phát triển, rất ít tại các nước đang phát triển Đặc biệt, tại Việt Nam, về chủ đề TSIR, theo tìm hiểu của chúng tôi, chỉ có nghiên cứu của Tô Kim Ngọc (2011) với mục tiêu xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào

về các chủ đề khác liên quan đến TSIR như kiểm tra EH, ước lượng phần bù kì hạn, kiểm tra khả năng dự báo lạm phát của TSIR Các nội dung này sẽ được nghiên cứu trong đề tài

2 Mục tiêu nghiên cứu

Các mục tiêu nghiên cứu tổng quát là:

 Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc chấp nhận hay bác bỏ EH

 Ước lượng phần bù kì hạn khi nắm giữ các trái phiếu Việt Nam

 Kiểm tra bằng thực nghiệm rằng TSIR có thể giúp dự báo lạm phát hay không

 Nêu một số đề xuất đến các nhà hoạch định chính sách, các nhà phát hành và đầu

tư trái phiếu liên quan đến kết quả nghiên cứu

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là thị trường trái phiếu Việt Nam, cụ thể là thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam Tuy nhiên, do thị trường chỉ phát hành trái phiếu Chính phủ ở kì hạn dài nên phạm vi nghiên cứu trong đề tài chủ yếu giới hạn ở việc xem xét TSIR dài hạn Trong trường hợp nghiên cứu khả năng dự báo lạm phát của TSIR ngắn hạn và dài hạn, chúng tôi sử dụng lãi suất liên ngân hàng biểu diễn TSIR ngắn hạn

Thời gian nghiên cứu là từ 8/6/2009 đến 31/12/2019

4 Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra EH bằng nhiều phương pháp khác nhau: kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng TSIR; kiểm tra khả năng dự đoán lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ trái phiếu dài hạn

Để ước lượng phần bù kì hạn, chúng tôi sử dụng các mô hình ARCH-M, GARCH-M và tìm ra mô hình phù hợp để đo lường phần bù kì hạn

Nhằm kiểm tra khả năng dự báo lạm phát bằng TSIR, chúng tôi sử dụng phương pháp được đề xuất bởi Mishkin (1990b) Do dữ liệu lãi suất và lạm phát có tần suất tháng trong khi vùng dự đoán chúng tôi xem xét là 1 đến 5 năm nên có hiện tượng

trùng lắp dữ liệu (overlapping data) Để khắc phục vấn đề này trong điều kiện mẫu nhỏ, chúng tôi thực hiện mô phỏng Monte Carlo

Dữ liệu lãi suất được sử dụng trong nghiên cứu là lãi suất trái phiếu trả lãi định

kì (đại diện lãi suất dài hạn), lãi suất thị trường liên ngân hàng (đại diện lãi suất ngắn hạn) ở các kì hạn khác nhau công bố trên cổng thông tin Bloomberg Dữ liệu lạm phát được tính toán từ chỉ số giá tiêu dùng CPI theo tháng thu thập từ Quĩ tiền tệ quốc tế IMF

5 Những đóng góp mới của đề tài

Đề tài đóng góp một nghiên cứu lần đầu tiên tại Việt Nam về các chủ đề liên quan đến TSIR như kiểm tra giả thuyết kì vọng, ước lượng phần bù kì hạn, kiểm tra khả năng dự báo bằng TSIR Điều này bổ sung một nghiên cứu về TSIR được thực hiện tại một nước đang phát triển vốn rất ít nhận được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới

6 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo và danh mục các bảng, đồ thi,

đề tài được chia thành 2 chương

Chương 1: Kiểm tra giả thuyết kì vọng trên thị trường trái phiếu Việt Nam Chương 2: Ước lượng phần bù kì hạn khi nắm giữ trái phiếu Việt Nam

Chương 3: Kiểm tra khả năng dự báo lạm phát Việt Nam bằng cấu trúc kì hạn của lãi suất

Chương 4: Kết luận và kiến nghị

CHƯƠNG 1: KIỂM TRA GIẢ THUYẾT KÌ VỌNG TRÊN THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 1.1 Trái phiếu và cấu trúc kì hạn của lãi suất

Trong phần này, chúng tôi trình bày một số khái niệm và công thức tính toán cơ bản liên quan đến trái phiếu, lợi suất trái phiếu và cấu trúc kì hạn của lãi suất

Có nhiều cách phân loại trái phiếu:

 Nếu căn cứ vào kì hạn, trái phiếu được chia thành 2 loại:

 Trái phiếu ngắn hạn: là trái phiếu có kì hạn nhỏ hơn 1 năm

 Trái phiếu dài hạn: là trái phiếu có kì hạn lớn hơn hoặc bằng 1 năm

 Nếu căn cứ vào chủ thể phát hành, Lê Thị Tuyết Hoa và Nguyễn Thị Nhung (2009) định nghĩa 2 loại trái phiếu:

 Trái phiếu công ty: là trái phiếu do công ty phát hành với mục đích huy động vốn để bổ sung nguồn vốn tạm thời thiếu phục vụ cho đầu tư phát triển

 Trái phiếu Chính phủ: là chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành nhằm bù đắp

sự thiếu hụt ngân sách và tài trợ cho các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng, công trình phúc lợi công cộng

 Nếu căn cứ vào hình thức trả lãi, Mishkin và Eakins (2012) chia trái phiếu thành 2 loại:

 Trái phiếu trả lãi định kì (trái phiếu coupon): là trái phiếu thanh toán cho người

sở hữu tiền lãi cố định hàng năm (gọi là coupon) và khoản tiền cuối cùng vào ngày đáo hạn (mệnh giá)

 Trái phiếu chiết khấu (trái phiếu zero coupon): được mua tại một mức giá thấp hơn mệnh giá và mệnh giá được trả vào ngày đáo hạn Như vậy, khác với trái phiếu coupon, trái phiếu zero coupon không thực hiện thanh toán trung gian mà chỉ thanh toán mệnh giá vào ngày đáo hạn

 Lợi nhuận nắm giữ trái phiếu

Lợi nhuận nắm giữ trái phiếu trong một giai đoạn (holding period return): là “tỉ suất lợi nhuận mà người mua trái phiếu nhận được khi mua trái phiếu trong một giai đoạn, nắm giữ trái phiếu đến giai đoạn kế tiếp và bán nó theo giá thị trường” (Mankiw,

1986, tr 64)

Sau đây, chúng tôi sẽ trình bày cách tính lợi nhuận nắm giữ trái phiếu trong một giai đoạn ở cả 2 trường hợp trái phiếu coupon và zero coupon được tham khảo từ Mankiw và Summers (1984) và Bekdache và Baum (2000)

Trước hết, chúng tôi thống nhất một số kí hiệu

Gọi k

t

P là giá mà nhà đầu tư bỏ ra để mua một trái phiếu dài hạn tại thời điểm t

và còn k giai đoạn nữa đến ngày đáo hạn; k

 Đối với trái phiếu zero coupon:

1

k t

k R k

t

Thay (1.3) vào (1.1) ta được:

1 1

( 1)

 Đối với trái phiếu coupon:

Giả sử trái phiếu này được trả một khoản coupon cố định trong mỗi giai đoạn là

trong đó là lãi suất dài hạn trung bình

Phương trình (1.8) cho thấy lợi nhuận mà nhà đầu tư thu được khi nắm giữ trái phiếu dài hạn gồm 2 phần: lợi suất coupon k

t

R và bội của lượng thay đổi của lãi suất dài hạn

Tiếp theo, chúng tôi trình bày một số khái niệm khác liên quan đến đề tài

 Lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ trái phiếu dài hạn (Excess holding return – EHR):

là hiệu giữa lợi nhuận nắm giữ trái phiếu dài hạn trong một giai đoạn và lãi suất ngắn hạn

 Phần bù kì hạn (term premium): biểu thị tỉ suất lợi nhuận tăng thêm mà nhà đầu tư

kì vọng khi nắm giữ một trái phiếu dài hạn thay vì nắm giữ một trái phiếu ngắn hạn (Mankiw, 1986, tr 74)

( k) ( k )

trong đó Et biểu diễn kì vọng có điều kiện dựa vào thông tin có sẵn tại thời điểm t

 Chênh lệch lãi suất (spread): là độ chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn (Bekdache và Baum, 2000, tr 4)

 Cấu trúc kì hạn của lãi suất

Cox và cộng sự (1985, tr 385) đưa ra định nghĩa: “Mối quan hệ giữa lợi suất của các chứng khoán không có rủi ro vỡ nợ, cùng tính thanh khoản và thuế nhưng khác

nhau về thời hạn đáo hạn gọi là cấu trúc kì hạn của lãi suất” (The Term Structure of Interest Rates – TSIR)

Để đo lường TSIR, người ta thường tính toán độ chênh lệch giữa lợi suất của các trái phiếu Chính phủ (được xem là không có rủi ro vỡ nợ) có kì hạn khác nhau

1.2 Các giả thuyết về cấu trúc kì hạn của lãi suất

 Lí thuyết thị trường phân đoạn (The Market Segmentation Theory) của

Culbertson (1957)

Lí thuyết thị trường phân đoạn cho rằng thị trường các trái phiếu có kì hạn khác nhau là tách biệt và độc lập với nhau Lợi suất của trái phiếu ở mỗi kì hạn được tính theo cung, cầu của trái phiếu ở kì hạn đó và ít chịu ảnh hưởng bởi lợi suất trái phiếu ở các kì hạn khác

Lí thuyết thị trường phân đoạn giải thích rằng các dạng đường cong lãi suất khác nhau là do khác biệt về lượng cung và lượng cầu ở các trái phiếu có kì hạn thanh toán khác nhau Nếu lượng cầu của trái phiếu ngắn hạn cao hơn so với lượng cầu của trái phiếu dài hạn thì trái phiếu ngắn hạn có giá cao hơn trái phiếu dài hạn và do đó lợi suất của trái phiếu ngắn hạn thấp hơn lợi suất của trái phiếu dài hạn tức là đường cong lãi suất dốc lên Ngược lại, nếu lượng cầu của trái phiếu dài hạn cao hơn lượng cầu của trái phiếu ngắn hạn thì đường cong lãi suất dốc xuống

 Lí thuyết môi trường ưu tiên (the Preferred Habitat Theory) của Modigliani và

Sutch (1966)

Khi xây dựng lí thuyết môi trường ưu tiên, Modigliani và Sutch đã bắt đầu từ cùng một hướng tiếp cận và sử dụng một số lập luận như lí thuyết thị trường phân đoạn Tuy nhiên, họ nhận ra những hạn chế của nó và kết hợp nó với một số lí thuyết khác Hai nhà nghiên cứu cho rằng các nhà đầu tư yêu thích và ưu tiên đầu tư vào một trái phiếu có kì hạn nào đó tức là họ có một môi trường đầu tư mà họ ưu tiên Tuy nhiên, khác với lí thuyết thị trường phân đoạn, lí thuyết môi trường ưu tiên thừa nhận mối quan hệ giữa các lãi suất trái phiếu có kì hạn thanh toán khác nhau và nhà đầu tư sẵn sàng mua những trái phiếu ở các kì hạn khác với kì hạn yêu thích nếu họ nhận được lợi suất kì vọng cao hơn

 Lí thuyết ưa thích thanh khoản (the Liquidity Preference Theory) được phát

triển bởi Hicks (1946)

Lí thuyết này có thể xem là trường hợp đặc biệt của lí thuyết môi trường ưu tiên khi cho rằng nhà đầu tư yêu thích trái phiếu ngắn hạn Hicks cho rằng thị trường trái phiếu gồm những nhà đầu tư ghét rủi ro và chỉ thích cho vay ngắn hạn Do đó, lợi nhuận kì vọng khi đầu tư một trái phiếu dài hạn phải lớn hơn trái phiếu ngắn hạn để bù đắp rủi ro cho người cho vay khi giá tăng lên

 Giả thuyết kì vọng hay giả thuyết dự tính (the Expectations Hypothesis)

Giả thuyết EH xuất phát từ quan điểm người nắm giữ trái phiếu không quan tâm nhiều đến thời gian đáo hạn của trái phiếu mà chỉ quan tâm đến lợi tức dự tính của trái phiếu Điều này mang ý nghĩa là, khi mỗi người đầu tư vào các loại trái phiếu phi rủi

ro có kì hạn khác nhau trong một thời gian nhất định, họ kì vọng nhận được lợi nhuận nắm giữ trái phiếu giống nhau (EH nguyên gốc – Pure Expectations Hypothesis) hoặc chỉ khác nhau một hằng số khác 0 (EH) Nói cách khác, theo quan điểm của EH, phần

bù kì hạn là hằng số

Sau đây, chúng tôi sẽ mô hình hóa EH trong 2 trường hợp trái phiếu chiết khấu

và trái phiếu trả lãi định kì

 Đối với các trái phiếu chiết khấu:

Giả sử trong giai đoạn từ thời điểm t đến thời điểm t + k, có hai chiến lược đầu tư: một chiến lược đầu tư một trái phiếu có kì hạn k giai đoạn và một chiến lược đầu tư liên tiếp k trái phiếu tại các thời điểm t, t + 1, t + 2, …, t + k – 1, mỗi trái phiếu có kì hạn là một giai đoạn

Theo quan điểm của EH,

1

0

1 k k

Hicks đề nghị rằng cần thêm vào một hằng số ở vế phải của phương trình (1.11) gọi là phần bù kì hạn và phần bù này sẽ càng lớn khi kì hạn càng dài Do đó, phương trình (1.11) được chỉnh sửa như sau:

1

1 k k

trong đó  là phần bù kì hạn và là hằng số

 Đối với các trái phiếu trả lãi định kì:

Theo EH, phần bù kì hạn  là hằng số nên công thức (1.10) trở thành:

EH cung cấp cơ sở để giải thích một số vấn đề liên quan đến TSIR mà các lí thuyết khác chưa làm được Thứ nhất, nếu lãi suất ngắn hạn tăng lên thì lãi suất dài hạn cũng tăng, điều này dẫn đến lãi suất ngắn hạn và dài hạn thường có xu hướng biến động cùng nhau Thứ hai, EH chỉ ra rằng có thể giải thích được dáng điệu của đường cong lợi suất dựa vào kì vọng của nhà đầu tư về lãi suất tương lai Trong trường hợp người ta kì vọng rằng lãi suất trong tương lai sẽ thấp thì đường cong lợi suất có xu hướng dốc xuống Ngược lại, trong trường hợp người ta kì vọng rằng lãi suất trong tương lai cao thì đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên

1.3 Các phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng

1.3.1 Kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc kì hạn của lãi suất

Cơ sở của phương pháp này được trình bày ngay sau đây:

 Đối với trái phiếu chiết khấu:

Từ phương trình (1.11) suy ra:

Do đó, nếu EH nguyên gốc đúng thì hiệu giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn ( k

t t

R R ) có thể giúp dự đoán lãi suất trong tương lai

 Đối với trái phiếu trả lãi định kì:

Từ phương trình (1.13) ta được:

k

trong đó vt là sai số ngẫu nhiên

Phương trình (1.8) và (1.17) tạo ra một phương trình mới:

1.3.2 Kiểm tra khả năng dự đoán lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ các trái phiếu dài hạn

Theo phương trình (1.17), nếu cả hai giả thuyết EH và kì vọng duy lí là đúng thì nhà đầu tư không thể dự đoán được lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ các trái phiếu dài hạn Ngược lại, nếu nhà đầu tư có thể dự đoán được lợi nhuận tăng thêm này bằng một

số thông tin như biến trễ của nó, spread, v.v thì EH bị bác bỏ

1.4 Tổng quan nghiên cứu về giả thuyết kì vọng

Trong các thập kỷ qua, đã có nhiều nghiên cứu về TSIR và kiểm tra EH bằng thực nghiệm Có thể kể đến một số nghiên cứu tiêu biểu như Mankiw và Summers (1984), Mankiw và Miron (1986), Stambaugh (1988), Froot (1989), Shiller (1990), Campbell và Shiller (1991), Hall và cộng sự (1992), Engsted và Tangaard (1994), Hardouvelis (1994), Dahlquist và Jonsson (1995), Bekaert và cộng sự (1997), Jondeau

và Ricart (1999), Longstaff (2000), Boero và Torricelli (2002), Kuo và Enders (2004), Tabak (2009), Arac và Yalta (2015), Guidolin và Thornton (2018)…

Đa số các tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp với đa dạng các phương pháp và mô hình kinh tế lượng, trong đó có hai phương pháp:

 Thứ nhất, kiểm tra khả năng dự đoán lãi suất và lượng thay đổi của lãi suất từ

TSIR

Các nghiên cứu sử dụng phương pháp này bao gồm Shiller và cộng sự (1983), Mankiw và Miron (1986), Hardouvelis (1988, 1994), Campbell và Shiller (1991), Hsu

và Kugler (1997), Longstaff (2000), v.v

Trong quá trình kiểm tra EH bằng phương pháp kiểm tra khả năng của TSIR (biểu hiện bằng spread) trong việc dự đoán lãi suất ngắn hạn và dài hạn, các tác giả nhận thấy kết quả nghiên cứu thực nghiệm tồn tại một “nghịch lí” (Melino, 1988) Cụ thể, spread có tác động cùng chiều đến lượng thay đổi của lãi suất ngắn hạn như quan điểm của EH (Mankiw và Miron (1986), Campbell và Shiller (1987), Fama (1984, 1990), Fama và Bliss (1987), Hardouvelis (1988), Campbell (1995)) nhưng lại tác động ngược chiều đến lượng thay đổi của lãi suất dài hạn, trái ngược với quan điểm của EH (Shiller (1979), Shiller và cộng sự (1983), Campbell và Shiller (1991), Campbell (1995))

Sử dụng đa dạng các kì hạn 1, 2, 3, 4, 6, 9 tháng và 1, 2, 3, 4, 5, 10 năm tại thị trường Mỹ trong giai đoạn 1952 – 1987, kết quả nghiên cứu của Campbell và Shiller (1991), Campbell (1995) đều cho thấy nếu lãi suất dài hạn lớn hơn lãi suất ngắn hạn thì lãi suất ngắn hạn có xu hướng tăng lên nhưng lãi suất dài hạn lại có xu hướng giảm xuống Điều này nghĩa là, spread dự đoán không chính xác sự biến động của lãi suất dài hạn nhưng lại dự đoán đúng sự biến động của lãi suất ngắn hạn Shiller và cộng sự (1983), Mankiw và Summers (1984) cũng tìm thấy kết quả tương tự rằng spread dự đoán sai lượng thay đổi của lãi suất dài hạn

 Thứ hai, kiểm tra khả năng dự đoán lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ các trái

phiếu dài hạn

Chúng tôi chỉ tìm được 2 nghiên cứu của Mankiw (1986), Bekdache và Baum (2000) Mankiw (1986) sử dụng dữ liệu lãi suất trái phiếu trả lãi định kì tại Mỹ, Canada, Anh, Đức và với 2 phương pháp chính: kiểm tra khả năng dự đoán lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ trái phiếu dài hạn và khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc kì hạn Kết quả cho thấy ta không thể dự đoán EHR bằng các biến trễ của nó nhưng lại có thể dự đoán EHR bằng spread Trong khi đó, khác với Mankiw (1986), Bekdache và Baum (2000) dùng cả hai loại dữ liệu lãi suất trái phiếu chiết khấu và trái phiếu trả lãi định kì tại Mỹ chỉ với phương pháp GARCH-M để kiểm tra

khả năng dự đoán EHR bằng spread và thấy rằng spread có tác động đến EHR, nghĩa

là EH bị bác bỏ

Thời gian gần đây, một số nghiên cứu kiểm định EH bằng cách sử dụng mô hình phi tuyến Chẳng hạn, Guidolin và Thornton (2018) sử dụng các mô hình affine đối với dữ liệu lợi suất phi rủi ro Mỹ Tuy nhiên, hiệu quả dự đoán lãi suất không có nhiều khác biệt so với cách tiếp cận truyền thống và EH vẫn bị bác bỏ như đa số các nghiên cứu

Shiller và McCulloch (1990, 670) tổng kết rằng: “các công trình thực nghiệm

về TSIR đã cho thấy số lượng các nhà nghiên cứu chấp nhận EH ít hơn là bác bỏ nó” Một số nguyên nhân được đề cập phổ biến nhất là lãi suất dài hạn phản ứng “quá nhiều” đối với lãi suất ngắn hạn, “phần bù rủi ro biến động” và việc làm “mịn” (smooth) lãi suất

Sau đây, chúng tôi sẽ giải thích giả thuyết về “sự nhạy cảm quá mức” của lãi suất dài hạn đối với lãi suất ngắn hạn (long-term interest rates overreact to short-term interest rates) Mankiw và Summers (1984) lập luận rằng, khi các nhà hoạch định chính sách công bố một chính sách nào đó, thị trường phản ứng mạnh dẫn đến kì vọng quá mức rằng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng cao trong tương lai Điều này dẫn đến lãi suất dài hạn tăng lên quá cao so với lãi suất ngắn hạn nên spread tăng nhiều hơn bình thường Trong tương lai, lãi suất dài hạn sẽ giảm để điều chỉnh lại sự tăng lên quá mức trước đây, do đó, lượng thay đổi của lãi suất dài hạn là số âm Như vậy, lượng thay đổi của lãi suất dài hạn có quan hệ ngược chiều với spread

Phương trình (1.18) được viết lại thành:

1 1

Tuy nhiên, Mankiw và Summers (1984) lại cho thấy sự bác bỏ EH và giả thuyết

về sự phản ứng quá mức của lãi suất dài hạn đối với lãi suất ngắn hạn, do đó giả thuyết này không phải là nguyên nhân dẫn đến bác bỏ EH

Mankiw và Miron (1986) cũng đưa ra một giả thuyết khác giải thích sự bác bỏ

EH gây được nhiều chú ý Các tác giả cho rằng khả năng dự đoán lãi suất của TSIR sẽ tăng lên trong giai đoạn lãi suất biến động và giảm khi NHTƯ thực hiện mục tiêu lãi suất, tức là làm ổn định lãi suất Giả thuyết này được nhiều nghiên cứu ủng hộ như Hardouvelis (1988), Simon (1990), Gerlach và Smets (1997), Favero và Mosca (2001), Aroska (2003) Simon (1990) cho thấy spread có khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất trong suốt giai đoạn FED không làm mịn các tác động của cú sốc kinh tế đến lãi suất và điều này cho phép những người tham gia thị trường dự đoán lãi suất tương lai một cách chính xác hơn Nghiên cứu của Engsted (1996) ở thị trường Đan Mạch lại một lần nữa cho thấy sự phù hợp của EH trong giai đoạn nhà hoạch định chính sách tiền tệ Đan Mạch chuyển từ chính sách ổn định lãi suất sang giai đoạn làm cho lãi suất trở nên biến động hơn

Một số nhà nghiên cứu như Fama (1984), Mankiw và Summers (1984), Engle

và cộng sự (1987), Hardouvelis (1988), Froot (1989), Fama (1990), Mishkin và Eakins (2012), Tzavalis và Wickens (1997), Tzavalis và Wickens (1998), Cochrane và Piazzesi (2001) cho rằng EH sai lầm vì đã cho rằng phần bù kì hạn là hằng số mà lẽ ra

nó phải biến đổi theo thời gian

Kể từ thập niên 1990, có một số bằng chứng thực nghiệm ủng hộ EH Hsu và Kugler (1997) cho rằng “EH đã hồi sinh ở nước Mỹ” khi tìm ra kết quả rằng spread có thể dự báo lãi suất ngắn hạn EH cũng tỏ ra phù hợp đối với dữ liệu lãi suất 3 tháng và

10 năm ở các nước G7 trong nghiên cứu của Hardouvelis (1994) Aroska (2003) nhận thấy EH phù hợp ở các thị trường tài chính mới phát triển gần đây hơn là các nước công nghiệp lâu đời Tác giả này cho rằng nguyên nhân giải thích sự khác biệt này là NHTƯ ở các thị trường tài chính mới phát triển không làm mịn lãi suất như Mỹ

Hầu hết các nghiên cứu thực hiện với dữ liệu thị trường Mỹ vì nó được cho là thị trường phức tạp nhất, có tính thanh khoản cao nhất Tuy nhiên, thời gian gần đây, nhiều nghiên cứu chuyển hướng sang các nước châu Âu, châu Á như Hardouvelis, 1994; Engsted, 1996; Gerlach và Smets, 1997; Jondeau và Ricart, 1999 Engsted và

Tanggaard (1994) chọn thị trường tiền tệ Đan Mạch; Dahlquist và Jonsson (1995) chọn Thuỵ Điển; Gerlach và Smets (1997) thực hiện tại 17 nước châu Âu; Estrella và Mishkin (1997) chọn Pháp, Đức, Ý, Anh, Mỹ; Aroska (2003) chọn Philippines, Indonesia, Malaysia, Thụy Điển, Mỹ…

Trong bối cảnh nghiên cứu ở Việt Nam, về vấn đề TSIR, hiện chỉ có một nghiên cứu là Tô Kim Ngọc (2011) với mục tiêu xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu đầu vào là các loại lãi suất ngắn hạn: lãi suất liên ngân hàng qua đêm, lãi suất thị trường mở 14 ngày, lãi suất liên ngân hàng kì hạn một tháng bằng mô hình Vasicek (1977) một nhân tố nhằm tìm

ra loại lãi suất thích hợp từ đó hình thành đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam Như vậy, chưa có một nghiên cứu nào được thực hiện về chủ đề kiểm tra EH và ứng dụng của TSIR ở thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam

1.5 Phương pháp kiểm tra giả thuyết kì vọng được sử dụng trong đề tài

1.5.1 Giới thiệu mô hình, phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra EH bằng thực nghiệm dựa trên các phương pháp được đề xuất bởi Mankiw (1986), Bekdache và Baum (2000) với dữ liệu lãi suất trái phiếu trả lãi định kì ở các kì hạn khác nhau

1.5.1.1 Kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc kì hạn

Chúng tôi kiểm tra tác động của spread đến lượng thay đổi của lãi suất dài hạn trong tương lai Dựa trên phương trình (1.18), mô hình hồi qui có dạng:

Nếu 2 thì có cơ sở cho thấy sự bác bỏ EH với dữ liệu được quan sát

1.5.1.2 Kiểm tra khả năng dự đoán lợi nhuận tăng thêm khi nắm giữ trái phiếu dài hạn

Nếu EH và EH duy lí (rational expectations hypothesis) đúng thì ta không thể

Biến đầu tiên chúng tôi sử dụng để kiểm tra khả năng dự đoán EHR là biến trễ của nó Điều này nghĩa là chúng tôi kiểm tra sự tự tương quan của chuỗi k

t

EHR thông qua mô hình hồi qui sau:

1.5.2 Dữ liệu và thống kê mô tả dữ liệu

1.5.2.1 Giới thiệu dữ liệu

Ở đề tài này, chúng tôi sử dụng dữ liệu lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam

ở các kì hạn 1, 2, 3, 5, 10 năm được Bloomberg tính toán và công bố theo ngày, từ ngày 8/6/2009 đến thời điểm nghiên cứu 31/12/2019 Các trái phiếu Chính phủ được xem là không có rủi ro vỡ nợ và việc sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ để đo lường TSIR là phù hợp Các dữ liệu lãi suất được tính trung bình theo tuần Số lượng quan sát trong nghiên cứu là 552

Với k

t

R là lợi suất trái phiếu kì hạn k năm (k = 1, 2, 3, 5, 10), các biến số khác được tính toán và trình bày trong Bảng 1.1

Bảng 1 1: Các biến được sử dụng trong nghiên cứu

Lợi nhuận tăng thêm khi nhà

đầu tư nắm giữ trái phiếu dài

hạn

k t

trong đó là lãi suất trung bình của trái phiếu

kì hạn k năm trong giai đoạn nghiên cứu Chênh lệch lãi suất k

t

Lượng thay đổi lãi suất dài hạn

trong tương lai

t k

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

1.5.2.2 Thống kê mô tả dữ liệu

Hình 1 1: Đồ thị lợi suất trái phiếu

năm, 2 năm, 3 năm, 5 năm và 10 năm

Chúng tôi rút ra một số nhận xét khi quan sát đồ thị trong Hình 1.1

Thứ nhất, nhìn chung Hình 1.1 cho thấy các lợi suất ở các kì hạn khác nhau có

xu hướng biến động cùng nhau

Thứ hai, lợi suất trái phiếu biến động khá mạnh, dao động từ 1,4% đến 13,9% Lợi suất trái phiếu đạt giá trị cao nhất vào năm 2011

Thứ ba, lợi suất trái phiếu dài hạn lớn hơn lãi suất ngắn hạn hơn Kì hạn càng tăng, lợi suất trái phiếu càng lớn tức là đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên Ngoài ra, nếu tính trung bình, lượng thay đổi của lãi suất ở các kì hạn đều là số âm chứng tỏ rằng nhìn chung trong cả giai đoạn nghiên cứu, lợi suất trái phiếu ở các kì hạn có xu hướng giảm nhiều hơn xu hướng tăng

Bảng 1 2: Thống kê mô tả các biến

k t

Trung

bình

Độ lệch chuẩn

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Trung bình

Độ lệch chuẩn

k = 1 5,6734 3,5591 -0,0052 0,3996

k = 2 6,5221 3,1984 -0,0126 0,1468 0,8555 1,5012 0,8487 1,4984

k = 3 6,8780 3,1609 -0,0130 0,1383 1,2116 1,6341 1,2045 1,6333

k = 5 7,1172 3,1078 -0,0131 0,1325 1,4510 1,7036 1,4438 1,7038 k=10 8,2368 2,7458 -0,0111 0,1043 2,5693 1,9819 2,5634 1,9815

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Eviews

Nhìn chung, lợi suất trung bình của các trái phiếu tăng theo kì hạn do đó spread cũng tăng theo kì hạn và đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên Độ lệch chuẩn của các chuỗi lợi suất giảm khi kì hạn tăng lên cho thấy lợi suất của các kì hạn dài biến động ít hơn so với lợi suất của các kì hạn ngắn hơn Nếu tính trung bình, lượng thay đổi của lãi suất ở các kì hạn đều là số âm chứng tỏ rằng nhìn chung trong cả giai đoạn nghiên cứu, lợi suất trái phiếu ở các kì hạn có xu hướng giảm nhiều hơn xu hướng tăng Cũng theo Bảng 1.2, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của EHR, spread tăng theo kì hạn

Chúng tôi kiểm tra tính dừng của các biến được sử dụng trong các mô hình hồi qui bao gồm k

t

t

SPR ,d R t k bằng phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị ADF

Bảng 1 3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến trong nghiên cứu

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Eviews

Ghi chú: **, *** hàm ý bác bỏ giả thuyết về nghiệm đơn vị ở mức ý nghĩa 5%, 1%

Kết quả cung cấp ở Bảng 1.3 cho thấy thống kê kiểm định của chuỗi k

về sự tồn tại của nghiệm đơn vị và kết luận rằng EHR t k,SPR t k dừng ở mức ý nghĩa 5% Kết quả cho thấy các chuỗi 1

1.6 Kết quả kiểm tra giả thuyết kì vọng

1.6.1 Kết quả kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất bằng cấu trúc

kì hạn của lãi suất

Kết quả ước lượng mô hình (1.20) với k = 2, 3, 5, 10 bằng phương pháp OLS, kết quả kiểm định tự tương quan bậc 6 bằng kiểm định Breusch Godfrey Serial LM Test (sau đây gọi tắt là BG) có ở Bảng 1.4

Bảng 1 4: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi d R t k theo spread

0,004447 (0,007337)

0,004546 (0,007241)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Eviews

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là sai số chuẩn của các hệ số ước lượng Giá trị ở

kiểm định BG là giá trị thống kê của kiểm định

*** ở các hệ số hồi qui hàm ý hệ số đó có ý nghĩa thống kê; *** ở kiểm định BG hàm ý mô hình hồi qui có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%

Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các hệ số góc trong các mô hình (1.20) đều có

ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% nghĩa là spread có tác động đến lượng thay đổi của lãi suất dài hạn trong tương lai Tuy nhiên, khi thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan với các độ trễ khác nhau bằng phương pháp BG, chúng tôi nhận thấy các

mô hình có hiện tượng tự tương quan bậc 6 ở mức ý nghĩa 1% Chúng tôi trình bày kết quả điều chỉnh sai số chuẩn dựa theo Newey và West (1987) ở Bảng 1.5

Bảng 1 5: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi d R t k theo spread bằng ma

0,004447 (0,011165)

0,004546 (0,011106)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Eviews Giá trị trong ngoặc đơn là sai số chuẩn của hệ số ước lượng

*, **, *** hàm ý hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Bảng 1.5 cho thấy các hệ số góc ứng với biến 2 có ý nghĩa thống kê và là số

âm ở mức ý nghĩa 1% (khi k = 2, 3), 5% (khi k = 5) hay 10% (k = 15) chứng tỏ spread

có tác động ngược chiều đến lượng thay đổi của lãi suất dài hạn trong tương lai Kết quả này không trùng khớp với quan điểm của EH

Xét cặp giả thuyết H0:2  và đối thuyết H1:2  Dễ dàng nhận thấy các

hệ số ước lượng là số âm nên ta đủ cơ sở để bác bỏ H1 ở các mức ý nghĩa truyền thống Điều này suy ra giả thuyết về sự phản ứng quá mức của lãi suất dài hạn đối với lãi suất ngắn hạn bị bác bỏ Như vậy, kết quả này hàm ý rằng giả thuyết lãi suất dài hạn phản ứng quá mức đối với lãi suất ngắn hạn không phải là nguyên nhân giải thích lí do EH

Kết quả ước lượng AR(3) đối với các chuỗi k

t

EHR cho thấy các hệ số của các biến trễ đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%

Khi chúng tôi thực hiện kiểm định BG về hiện tượng tự tương quan của phần

dư với độ trễ từ 1 đến 15, kết quả cho thấy giả thuyết (H0) về không có tự tương quan

không thể bị bác bỏ ở các mức ý nghĩa truyền thống Tức là, chúng ta chưa tìm thấy hiện tượng tự tương quan trong phần dư của các mô hình AR(3)

Việc các tham số của các biến trễ của các chuỗi k

t

EHR đều có ý nghĩa thống kê

ở mức ý nghĩa 1%, hệ số xác định của các mô hình đều rất lớn (lớn hơn 0,9) cho thấy

ta có thể dự đoán k

t

EHR bằng các độ trễ bậc 1, 2, 3 của nó và khả năng dự đoán rất

cao Kết quả thực nghiệm cho thấy EH bị bác bỏ

Bảng 1 6: Kết quả kiểm định tự tương quan của các chuỗi k

t

EHR

3 0 1

Kiểm định BG 0,915339

(0,5468)

0,935187 (0,5244)

0,899301 (0,565)

0,709495 (0,7759) Kiểm định ARCH 4,058549***

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Eviews

Ghi chú: Giá trị trong dấu ngoặc đơn phía dưới hệ số ước lượng là sai số chuẩn của chúng Các giá trị trong kiểm định BG và ARCH cung cấp thông tin về các thống kê

kiểm định P-value của các kiểm định được viết trong dấu ngoặc đơn

1.6.2.2 Kết quả kiểm tra tác động của spread đến k

Bảng 1 7: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi k

-0,000625 (0,001031)

-0,000552 (0,000879)

Kiểm định BG 30,64484*** 25,47624*** 28,55409*** 20,70101***

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Eviews

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là sai số chuẩn của các hệ số ước lượng

*** ở các hệ số ước lượng hàm ý hệ số đó có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% ***

ở kiểm định BG hàm ý rằng có hiện tượng tự tương quan trong phần dư ở mức ý nghĩa

1%

Kết quả ước lượng ở Bảng 1.7 cho thấy trong tất cả các mô hình hồi qui, các hệ

số góc đều có ý nghĩa thống kê và là số dương ở mức ý nghĩa 1% chứng tỏ spread có tác động cùng chiều đến k

t

EHR ở mức ý nghĩa 1% Kiểm định sau ước lượng cho thấy

mô hình có hiện tượng tự tương quan bậc 6 ở mức ý nghĩa 1%

Kết quả ước lượng đã được điều chỉnh theo Newey và West (1987) ở Báng 1.8 không có sự khác biệt nhiều so với kết quả trong Bảng 1.7 Các hệ số của biến spread đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% cho thấy tác động của spread đến k

t

Ngoài ra, hệ số xác định của tất cả các mô hình hồi qui đều rất cao (lớn hơn 0,99) chứng tỏ khả năng dự đoán rất cao, điều này mâu thuẫn với quan điểm của EH và EH duy lí Vì vậy, đây là một bằng chứng cho thấy EH và EH duy lí bị bác bỏ Kết quả này trùng hợp với một số nghiên cứu trước như Mankiw (1986) hay Bekdache và Baum (2000)

Bảng 1 8: Kết quả ước lượng mô hình hồi qui chuỗi k

-0,000625 (0,001569)

-0,000552 (0,001348)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Eviews

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là sai số chuẩn của hệ số ước lượng

*** hàm ý hệ số hồi qui có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%

Ở một góc độ khác, kiểm định về dấu của hệ số hồi qui cho thấy tất cả các hệ số góc trong các mô hình đều là số dương ở mức ý nghĩa 1% suy ra spread tác động cùng chiều đến EHR ở mức ý nghĩa 1% Ngoài ra, độ lớn của các hệ số ước lượng ứng với biến spread ở các mô hình hồi qui xấp xỉ 1 còn cho thấy nếu độ chênh lệch lãi suất tăng 1 điểm % thì k

t

EHR tăng tương ứng gần 1 điểm %

So sánh các mô hình (1.25), chúng tôi cũng nhận thấy khi k càng lớn, hệ số xác định của mô hình càng tăng lên Điều này cho thấy kì hạn càng dài, khả năng dự đoán EHR của cấu trúc kì hạn càng tăng

1.6.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Dù kiểm tra EH bằng hai phương pháp khác nhau, chúng tôi tìm thấy kết quả thống nhất rằng EH bị bác bỏ với dữ liệu lợi suất ở thị trường trái phiếu Việt Nam Một trong những kết quả đáng chú ý của nghiên cứu này là độ chênh lệch lãi suất có tác động ngược chiều đến lượng thay đổi của lãi suất dài hạn trong tương lai và điều này ngược lại với quan điểm của EH Theo kết quả ước lượng, nếu lãi suất dài hạn lớn hơn lãi suất ngắn hạn thì trong tương lai, lãi suất dài hạn trong tương lai có xu hướng giảm thay vì tăng như EH chỉ ra

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy chúng ta có thể dự đoán được EHR bằng những thông tin như giá trị trong quá khứ của nó, spread

Kiểm định một số nguyên nhân có khả năng giải thích cho việc bác bỏ EH đã được đề cập ở một số nghiên cứu trước đây, chúng tôi bác bỏ giả thuyết lãi suất dài hạn phản ứng quá mức đối với lãi suất ngắn hạn Do vậy, giả thuyết này không thể là nguyên nhân khiến EH bị bác bỏ Mankiw và Miron (1986) cho rằng việc NHTƯ giữ

ổn định lãi suất sẽ là nguyên nhân làm cho lãi suất khó dự đoán và EH bị bác bỏ Khi kiểm tra trung bình của chuỗi d R t k, (k 2, 3, 5, 10), chúng tôi nhận thấy các chuỗi này

có trung bình gần bằng 0 nên chúng tôi cũng nghi ngờ đây có thể là nguyên nhân dẫn đến khả năng dự đoán lãi suất dài hạn thấp của TSIR

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Trong các giả thuyết về TSIR, EH là một trong những giả thuyết quan trọng và được các nhà nghiên cứu quan tâm nhiều Theo quan điểm của EH, nhà đầu tư kì vọng rằng tất cả các chiến lược đầu tư vào các trái phiếu phi rủi ro có kì hạn khác nhau trong một giai đoạn nhất định sẽ có cùng một mức lợi nhuận Diễn đạt bằng ngôn ngữ toán học, lãi suất dài hạn là tổng có trọng số của lãi suất ngắn hạn hiện tại và lãi suất ngắn hạn kì vọng trong tương lai cộng với phần bù kì hạn hằng số

Nếu EH đúng thì TSIR có khả năng dự đoán lượng thay đổi của lãi suất và ta không thể dự đoán được EHR Dựa trên cơ sở lý thuyết này, nghiên cứu này đã sử dụng hai phương pháp khác nhau để kiểm định EH: kiểm tra khả năng dự đoán lượng thay dổi của lãi suất bằng TSIR và kiểm tra khả năng dự đoán EHR bằng các giá trị trễ trong quá khứ hay spread Các kết quả phân tích định lượng với dữ liệu thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam cho thấy EH bị bác bỏ

Sự bác bỏ EH đối với dữ liệu ở thị trường trái phiếu Việt Nam tiếp tục đóng góp một kết quả khá đồng nhất với phần lớn các nghiên cứu trên thế giới trước đây

Chúng tôi đã cố gắng tìm kiếm một số nguyên nhân có thể giải thích cho sự bác

bỏ EH và nghi ngờ rằng việc bác bỏ EH là do sự ổn định lãi suất trong dài hạn