KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2012 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH VÕ KIỀU TRINH KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2012 2018 KHÓA L[.]

BỘGIÁODỤCVÀĐÀOTẠO NGÂNHÀNGNHÀNƯỚCVIỆTNAM

TRƯỜNGĐẠIHỌCNGÂNHÀNGTP.HỒCHÍMINH

VÕKIỀUTRINH

KIỂMĐỊNHHÀNH VIBẦYĐÀNTRÊNTHỊTRƯỜNGCHỨNGKHOÁNVIỆTNAMTRON

G GIAIĐOẠN2012-2018

KHÓALUẬNTỐTNGHIỆPCHUYÊN NGÀNH:TÀICHÍNH–NGÂNHÀNG

MÃSỐ:52340201

TP.HỒCHÍMINH,NĂM2019

KIỂMĐỊNHHÀNH VIBẦYĐÀNTRÊNTHỊTRƯỜNGCHỨNGKHOÁNVIỆTNAMTRON

G GIAIĐOẠN2012-2018

KHÓALUẬNTỐTNGHIỆPCHUYÊN NGÀNH:TÀICHÍNH-NGÂNHÀNG

NGƯỜIHƯỚNGDẪNKHOAHỌC

THS.Trần MinhTâmMÃSỐ:5234

0201

TP.HỒCHÍMINH,NĂM2019

lẻ so với tỉ suất sinh lời của thị trường, dựa trên phương pháp tiếp cận của Chang,Cheng và Khorana (2000) Mô hìnhhồi quy đượcthực hiện bởiphươngp h á p O L S kết hợp Newey-West cho thấy hành

vi bầy đàn tồn tại trên thị trường chứng khoánViệt Nam Trong đó, các nhà đầu tưđều bị chi phối bởi hành vi của đám đông khithịtrườngtăngvàgiảm,tuyvậy,tácgiảkhôngtìmthấytínhbấtđốixứngcủahànhvinày trong hai trường hợp trên Hay nói cách khác, các nhà đầu tư trên thị trườngchứng khoán Việt Nam bỏ qua cácphân tích của bản thân và đi theo đám đông khôngphụ thuộc vào chuyển động của lợi nhuận thị trường Tráilại, tính bất đối xứng củahành vi bầy đàn lại được tìm thấy trong trường hợp khối lượng giaodịch cao và thấp.Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy hành vi bầy đàn đềutồn tại trên nămnhóm cổ phiếu, tuy vậy mức độ bầy đàn được cho là mạnh mẽ hơnđối với nhóm cổphiếucómứcvốnhóa thấp

Ngoài ra, khóa luận cũng đã góp phần đưa ra các kiến nghị cho các nhà đầu tưcũngnhư các nhà hoạch định chính sách trong việc hạn chế hành vi bầy đàn và tăngcườngsựpháttriểnbềnvững chothịtrườngchứngkhoánViệtNam

Từkhóa:CSAD;Hànhvibầyđàn;Hiệuứngbấtđốixứng;Mốiquanhệphituyến.

This study aims to contribute to detect herding behavior in the Vietnamesestockmarket based on the market-wide herding approach which proposed by Chang,Chengand Khorana (2000) This research is conducted by collecting data of listed companyon Ho Chi Minh stockexchange from Jan 2012 to December 2018 The authoremploys Ordinary LeastSquares (OLS) with Newey-West consistent estimators toconsider the relationshipbetween the dispersion of individual stocksand marketreturn In order to provide aclear picture of herding behavior in the Vietnamese stockmarket, the research also considers this herdmentality in different market conditionsand firm sizes The result indicates strong evidence ofherding behavior over thewhole period studied Moreover, during rising anddeclining days, investors tend toignore their beliefs and make decisions based oncollective information However,there is no asymmetry effect in these marketconditions Regarding the prevalenceherding under high and low volume days, theherding is only evidenced during dayswith high volume, but not low volume days It

is concluded that participants inVietnam’sstock market have a tendency to imitatethe other’sactions based ontrading volume, but not the direction of marketmovements Besides, there is a greaterpropensity for herding in stock with low capitalization compared to those withhighcapitalization In addition, these research findings could increase the awarenessofinvestorsandpolicymakersaboutthecharacteristicsofthisbehavior

IntroductionImperativenes

softhethesis

Withthecharacteristicsoftheemergingmarket,VietNam’sstockm a r k e t experiencedexcessive and unstable growth, which results in anomalies and stockmarket bubble,particularly the crisis in 2008 Herd behavior is considered themainreasonforthiscrisis,especiallyindividualinvestors.Accordingtothee f f i c i e n t markethypothesis(EMH),investorsarerational,theyreceivethesamesetofinformation,a n d

t h e r e f o r e , t h e y h o l d t h e s a m e e x p e c t a t i o n a b o u t t h e s t o c k p r i c e s

Hence, stock prices will fully reflect all available information on the market(Fama,1970).However,thisherdbehaviorseemstobeachallengetoEMH,becauseinvestorsarenoteminentlyrational.Incertaincircumstances,theysimplyignoretheirownbeliefsandinformationandmakeinvestmentdecisionsbasedonmarketconsensus.Obviously,

thisactioncould cause instabilityin financialm a r k e t s s i n c e the stock price is far from theirintrinsic value At that time, stock prices reflectnotonlyinvestors’rationalexpectationsbutalsoirrationalityintheiri n v e s t m e n t decisions (Demirer & Kutan, 2006) Consequently, it is essential to study theherdbehavior in Viet Nam’ stock market, which can enhance the investors’awareness ofherd mentality as well as suggest policies to policymakers in order toreduce herdbias

Researchobjective

This study aims to contribute to detect herding behavior in the Vietnamesestockmarket in the period 2012-2018 Besides, the level of herding behavior isdifferentunder market conditions and firm characteristics This paper is aimed toachieve thefollowingobjectives:

- Toexaminethepresenceofherdingb e h a v i o r inV i e t n a m ’ s stockmarketparticularlyHoChi Minhstockexchange(HOSE)

- Toexamine

herdingbehaviorunderincreasinganddecreasingmarketsaswellashighandlowvolumedays

- DoesherdbehaviourexistinVietnamesestockmarket?

- HowisthepresenceofherdingbehaviourinVietnamesestockmarketunderdifferentmarketconditions?

- Withdifferentfirmsizes,howdoesherdingbehaviouroccur?

ContributionoftheThesis

This thesis provides a greater understanding of herding mentality for bothinvestorsand policymakers Through the research results, regulators can makeeffective andtimely policies to limit the behavior of investors In addition, investors

in the marketare more aware of this behavior, which can help them avoid beingdominated by thecrowdwhenmakingtradingdecisions

Chapter2:LiteratureReview

Thischapterpresentsthetheoreticalbackgroundinbehavioralfinanceandherdbehavior.Regarding behavioral finance, there are three main blocks such as investorsentiment, limits to arbitrage andinvestor preference (De Bondt et al, 2008) Theauthor also refers to a concept, types

amonginvestorscanbeclassifiedintointentionalherdingandspuriousherding(Bikhchandani & Sharma, 2001) Besides, according to Devenow & Welch (1996),there are twodifferent views of herding, such as rational and non-rational herding.Concerningreasons for herding behavior, herding could derive from informationalcascades,concern for reputation and compensation structure, investigativeherdingandcharacteristicherding.Also,thetheoryofherdbehaviorisdevelopedby

Banerjee(1992)withtheassumptionthathumansarerationalwhenmakingdecisions,individuals act rationally based on their analysis In this theory, the informationthatindividuals use to make decisions is based on two factors, such as privateinformationandpublicinformation.However, theresearchfinding depicts thatindividuals t e n d to ignore their signs, mimic the action of others even when they are unaware thatothershaverightornot

Besides, in this literature review, the previous studies are presented to provide aclearpicture of herding behavior through two main approaches, namely direct andindirectmethods The direct method focuses on observing the trading behavior of theinvestorgroups,whiletheotherconcentratesonexaminingthepresenceofherdingbehavior.

Chapter3:ResearchMethodology

The model of this research follows the approach of Chang, Cheng, andKhorana(2000) to identify market-wide herding The author will consider therelationshipbetween the dispersion of the return of each stock and market return Theauthorexpects the dispersion will decrease or increase with a decreasing rate as theabsolutevalueofmarketreturnincreases.Therelationshipwillgraduallyshiftfromlinearitytonon-linearity

The research employs ordinary least squares analysis (OLS), combiningdescriptivestatistics to consider the non-linear relationship between the dispersionand

marketreturn.Besides,toensurethestabilityofthemodel,theauthorcarriedoutthefollowingtests: stationarity test,detectionof multicollinearityanda u t o c o r r e l a t i o n andheteroskedasticity

Chapter4:Results

The dispersion of individual stocks that increases at decreasing rate or evendecreaseswith an increase in market return, so the author concludes that herding exists in theVietnamese stock market.One of the main reasonsforthe prevalence of herdingi s the lack of informationtransparency According to Bikhchandani and Sharma (2001),individuals tend to follow the crowdwhen they face information non-transparency.This issue is caused by imperfect regulatory frameworks,inexperienced investors andgovernment intervention (Tung Nguyen, 2018) Besides, investors tend to herd whenthemarket is up and down, nonetheless, there is no asymmetric effect betweenthesemarket conditions In other words, investors on the Vietnamese marketdisregard theiranalysis and abide by market consensus regardless of the movement of themarketreturn.Also,herdingjustoccursunderconditionsofhighvolumedays.Hightrading

volume induces more herding since, at that time, investors face uncertainty So,theymake decisions following others or market could reduce risks and make themfeelmore secure In addition, the author also considered herd behavior for fiveportfoliosclassifiedbyfirmsizes.Theherdbehaviorallexists infivestockgroups,however, the herding level is thought to be stronger for stocks with low capitalization This isexplained bythei n f o r m a t i o n a s y m m e t r y i n s t o c k s w i t h l o w e r

c a p i t a l i z a t i o n t h a n thosewith highcapitalization

Chapter5:Recommendations

Based on research findings, the author provides some recommendations forbothinvestorsandpolicymakers Firstly,regardinginvestors,theyshouldbec a u t i o u s when making investment decisions under high volume days.Besides, these decisionsshould be based on private information and rational analysis

returnaspectsandavoidbeingdistractedbyrumors,thegeneraltrendinthemarket.Althoughtheherdingbehaviorispsychologicalform,itcannotbeeliminated.Therefore,tominimizetheimpactofcollectiveactionsin themarket,investorsshouldimprovetheirknowledgeandanalyticalskill,especiallyindividualinvestors.Secondly, to enhance the information transparency, the State SecuritiesCommissionneeds to strengthen their supervision of listed companies (especiallythose with smallcapitalization) such as in compliance with information disclosure is

allinvestorshaveequalaccesstoinformationthroughofficialchannelswithhighreliability(TranThiHaiLy, 2010)

LỜI CẢMƠN

Trước tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến thầy Ths Trần Minh Tâm vìsựhướng dẫn tận tình, hỗ trợ hết lòng của thầy cũng như sự động viên quý báu giúptôihoàn thànhtốtkhóaluậnnày

Tôicũng xin cảm ơn phòngĐào tạo, Trường Đại học Ngânh à n g T P H C M đ ã

t ạ o điều kiện để tôi có thể hoàn thành tốt việc học tập, nghiên cứu trong suốt thờigianvừa qua

Cuối cùng, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến gia đình tôi, những người thânyêuđã luôn ủng hộ và tạo điều kiện tốt nhất để tôi có thể thực hiện và hoàn thànhnghiêncứucủamình

TP.HồChíMinh,ngày10Tháng12năm2019

Tácgiả

VõKiềuTrinh

DeviationofReturns PhươngphápđộlệchchuẩndữliệuchéoEMH EfficientMarketHypothesis Thuyếtthịtrườnghiệuquả

HOSE HoChiMinhStockExchange SởGiaod ị c h C hứ ng khoán Tp.Hồ

ChíMinhOLS Ordinaryleastsquares Bìnhphươngtốithiểuthôngthường

Bảng3.1Tổnghợpcácbiếnnghiêncứuthựcnghiệm 39

Bảng3.2.Môtảdữliệunghiêncứu 44

Bảng4.1ThốngkêmôtảdữliệutoànbộthịtrườngCSADtv àRm,t 46

Bảng4.2ThốngkêmôtảbiếnCSADttheodanhmụccổphiếu 47

Bảng4.3Thốngkêmôtảbiến𝑅𝑚, 𝑡theodanhmụccổphiếu 47,

Bảng4.4Kiểmđịnhtínhdừng 48

Bảng4.5Kiểmđịnhhiệntượngđacộngtuyến 49

Bảng4.6Kiểmđịnhhiệntượngtựtươngquan 49

Bảng4.7Kiểmđịnhhiệntượngphươngsaisaisốthayđổi 50

Bảng4.8Kếtquảkiểmđịnhhànhvibầyđàntrêntoànthịtrường 51

Bảng4.9Kếtquảkiểmđịnhhànhvibầyđàntrongđiềukiệnthịtrườngtăngvàgiảm .5 2 Bảng4.10Kếtquảkiểmđịnhhànhvibầyđàntrongđiềukiệnkhốilượnggiaodịchcaovàthấp .54

Bảng4.11Kiểmđịnhhànhvibầyđàngiữanămnhómdanhmụccổphiếu 57

DANHMỤCHÌNH Hình3.1MốiquanhệgiữaE(Rm)vaECSAD 37

Hình4.1Khốilượnggiaodịchnhómcổphiếu1và2 58

MỤCLỤC TÓMTẮTKHÓALUẬN i

LỜICẢMƠN viii

DANHMỤCTỪVIẾTTẮT ix

DANHMỤCBẢNG x

DANHMỤCHÌNH x

MỤCLỤC xi

CHƯƠNG1:GIỚITHIỆUCHUNG 1

1.1 Lýdochọnđềtài 1

1.2 Mụctiêunghiêncứu 4

1.2.1 Mụctiêutổngquát 4

1.2.2 Mụctiêucụthể 4

1.3 Câuhỏinghiêncứu 4

1.4 Đốitượngvàphạmvinghiêncứu 5

1.5 Phươngphápnghiêncứu,sốliệuvàbiến 5

1.5.1 Phươngphápnghiêncứu 5

1.5.2 Sốliệuvàbiến 6

1.6 Đónggópnghiêncứu 6

1.7 Cấutrúcnghiêncứu 7

KếtluậnChương1 8

CHƯƠNG2:CƠSỞLÝLUẬNVÀLÝTHUYẾTNỀNTẢNGLIÊNQUANĐẾNHÀNHVIBẦY ĐÀN 9

2.1 Lýthuyếtnềntảngtàichínhhànhvi 9

2.2 Cơsởlýthuyếtvềhànhvibầyđàn 12

2.2.1 Kháiniệmhànhvibầyđàn 12

2.2.2 Phânloạihànhvibầyđàn 13

2.2.3 Nguyênnhângâyrahànhvibầyđàn 16

2.3 Lýthuyếtvềhànhvibầyđàn 18

2.4 Tổngquannghiêncứuthựcnghiệm 22

2.4.1 Nghiêncứuhànhvibầyđàntheophươngpháptrựctiếp 23

2.4.2 Nghiêncứuhànhvibầyđàntheophươngphápgiántiếp 24

KếtluậnChương2 32

CHƯƠNG3:MÔHÌNH,PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨUVÀDỮLIỆUNGHIÊNCỨU 34

3.1 Môhìnhnghiêncứuvàphươngphápnghiêncứu 34

3.1.1 Quytrìnhnghiêncứu 34

3.1.2 Môhìnhvàphươngphápnghiêncứu 34

3.1.3 Biếnnghiêncứu 40

3.1.4 Cácgiảthuyếtnghiêncứu 41

3.2 Dữliệunghiêncứu 43

3.3 Nguyêntắclựachọndữliệu 44

3.4 Phươngphápphântíchvàxửlýsốliệu 44

3.5 Mẫunghiêncứu 45

KếtluậnChương3 46

CHƯƠNG4:KẾTQUẢMÔHÌNH 47

4.1 Kếtquảthốngkêmôtả 47

4.2 Cáckiểmđịnhsơbộ 48

4.2.1 Kiểmđịnhtínhdừng 48

4.2.2 Kiểmđịnhhiệntượngđacộngtuyến 49

4.2.3 Kiểmđịnhhiệntượngtựtươngquan 50

4.2.4 Kiểmđịnhhiệntượngphươngsaisaisốthayđổi 51

4.3 Kếtquảmôhìnhhồiquy 52

4.3.1 Kiểmđịnhhànhvibầyđàntoànthịtrường 52

4.3.2 Kiểmđịnh hànhvibầy đàntoànthịtrườngtrongđiềukiệnthịtrườngtăngvàgiảm 53 4.3.3 Kiểmđịnhhànhvibầyđàntoànthịtrườngtrongđiềukiệnkhốilượnggiaodị chcaovàthấp 55

4.3.4 Kiểmđịnhhànhvibầyđànđốivớiquymôcổphiếukhácnhau 57

KếtluậnChương4 61

Chương5:KẾTLUẬNVÀGIẢIPHÁP 63

5.1 Kếtluận 63

5.2 Gợiýchínhsách 64

5.3 Hạnchếcủanghiêncứu 65

5.4 Đềxuấthướngnghiêncứutiếptheo 66

KếtluậnChương5 67

TÀILIỆUTHAMKHẢO 68

PHỤLỤC 75

CHƯƠNG1:GIỚI THIỆUCHUNG

1.1 Lýdochọnđềtài

Tàichính hành vi(behavioral finance)sử dụngcác kiếnt h ứ c t ừ l ĩ n h v ự c t â m

l ý đ ể tìm hiểu cách thức hành vi ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư cá nhân vàchuyên nghiệptrênthịtrường(Ackert & Deaves, 2010).Theo De Bondtv à c á c t á c giả (2008), lĩnh vực tài chính hành

vi tập trung vào 3 vấn đề nghiên cứu chính: (i)những lệch lạc (biases) của con người trong quá trình raquyết định gây ra bởi cơ chếtâm lý; (ii) những biến động trong giá cả tài sản đầu cơtrên thị trường tài chính toàncầu; (iii) phân tích các sai lầm thông qua việc xem xétcách quá trình quyết định ảnhhưởng kết quả Pompian (2012) đã so sánh khá thú vị

về giả định con người trong lýthuyết tài chính chuẩn tắc và tài chính hành vi Cụ thể,tác giả cho rằng con ngườitrong tài chính chuẩn tắc được cho là hoàn toàn “hợp lý”,trong khi đó, lý thuyết tàichính hành vi lại cho rằng con người là “bình thường”(normal) Sự bình thường màtác giả đề cập được hiểu rằng các quyết định của conngười đôi khi tồn tại sự bất hợplý, hay nói cách khác, hành vi của họ, đặc biệt trongđiều kiện thị trường không chắcchắn, có thể bị ảnh hưởng bởi cảm xúc, lệch lạc

nhưtácđộngcủaxãhội(Ackert&Deaves,2010).TheoJaya,Kapoor,&Sengupta(2015),cácbấtthườngtrên thịtrườngtàichínhcũng nhưcác cuộckhủnghoảngtrong q uá khứchẳng hạn vụ đầucơhoa Tulip, bong bóng South Sea, bong bóng công nghệDotcom đã dẫnđến sự hoài nghi về tính hợp lý của con người trong giả định của cáclý thuyết tàichính chuẩn tác Bởi, theo Patterson & Sharma (2007), khi thị trườngbiến độngmạnh, các nhà đầu tư không thể duy trì được sự hợp lý, họ đồng loạt cùngmua một

số cổ phiếu tại một thời điểm nhất định ngay cả khi chẳng có một thông tinnào củng

cố cho quyết định của họ Chính vì thế, sự dao động mạnh trong giá chứngkhoán đôikhi không liên quan đến bất kì sự xuất hiện của thông tin về các biến sốkinh tế, màxuất phát từ hiện tượng xã hội là hiệu ứng đám đông hay hành vi bầy đàn(Thaler,1991) Như vậy, có thể nói, dường như trong thực tế, thị trường khôngphảilúcnàocũnghiệuquảvàconngườikhônghoàntoànhợplýtạimọithờiđiểmnhư

những giả định của lý thuyết tài chính truyền thống đã đề xuất Lẽ đó, việc ápdụngcác kiến thức tâm lý và xã hội để giải thích các hành vi của con người trongthực tếthay vì dựa trên các giả định về cách con người nên hành xử đã giúp cho lĩnhvực tàichính hành vi có thể giải thích những hiện tượng bất thường trên thị trườngtài chính.Hơn thế nữa, theo Shiller (2003), tài chính hành vi sẽ trở thành lĩnh vựcnghiên cứuquantrọngvàlàtháchthứcrấtlớnđốivớilýthuyếtthịtrườnghiệuquả(EMH).Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hình thành và phát triển trong 19 năm, vớiđặctrưng của thị trường mới nổi, từ khi thành lập thị trường chứng khoán Việt Namđãchứng kiến nhiều sự tăng trưởng quá mức, không ổn định gây ra các cơn sốtchứngkhoán ảo, điển hình là cuộc khủng hoảng vào năm 2008 Năm 2006 được xem

là thờikì bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam, tháng 4/2006 chỉ số Index tănggần 600 điểm và đến cuối năm 2016, chỉ số VN-Index tiếp tục tăng 30% đạt mức751,77 (tăng 144,8% sovới cuối năm 2005) và được xem là thị trường chứng khoántăng trưởng nhanh nhấtthế giới năm 2006 (Tường Châu, 2007) Thị trường tiếp tụctăng trưởng và chỉ sốVN-Index dao động trong ngưỡng 900-1100 điểm, tuy nhiênngày 10/10/2007 thịtrường bắt đầu chứng kiến giá cổ phiếu giảm không phanh cùngvới tác động củacuộc khủng hoảng tài chính thế giới đã khiến cho chỉ số VN-Indextrởlạivạchxuấtphátnăm2006là286,85điểm.Tạithờiđiểmđó,mứcsụtgiảmchỉsố VN-Index khoảng 70% và được xem là mức sụt giảm lớn nhất trong hoạt độngcủathịtrườngchứngkhoánViệtNamtừkhithànhlập,điềunàykéotheotínhthanhkhoảncủa thị trườnggiảm mạnh, gây bất ổn cho nền kinh tế Một trong những nguyên nhânđược nhắc đến sau cuộc khủng hoảng thịtrường tài chính năm 2008 chính là tâm lýbầy đàn của các nhà đầu tư, đặc biệt là cácnhà đầu tư cá nhân Theo lý thuyết thịtrường hiệu quả, các nhà đầu tư là hợp lý vàđều sở hữu cùng một bộ thông tin, vì thếhọ đều có chung kì vọng về giá chứngkhoán Do đó, giá chứng khoán sẽ phản ánhđầy đủ mọi thông tin sẵn có trên thịtrường (Fama, 1970) Tuy nhiên, hành vi bầy đàntồn tại trên thị trường dường như là thách thức đối với lýthuyết thị trường hiệu quả,bởi các nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý khi họ bỏ qua các thôngtin của bản thânvàquyếtđịnh đitheođámđông.Rõ ràng,điều này cóthể gâyrabấtổnchothịtrường

VN-bởigiácổphiếuvượtxagiátrịnộitại,khiđógiáchứngkhoánkhôngchỉphảnánhvề sự

kì vọng hợp lý của các nhà đầu tư, mà còn là sự bất hợp lý trong quyết định đầutư củahọ(Demirer& Kutan,2006).Nhìn chung, tâm lý bầy đàn luôn là chủ đề được nhắc đến sau các cuộc khủnghoảngtrên thị trường chứng khoán Việt Nam, kể cả ở các thị trường tài chính đã pháttriểnthì trong một số giai đoạn hành vi bầy đàn vẫn tồn tại Nhận thức được hành vibầyđàn song hiện nay chưa có một chỉ số cảnh báo cụ thể nhằm xem xét mức độhành vibầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phần lớn việc nhận diện chỉdựa vàokhối lượng giao dịch trên thị trường cũng như quan sát hành vic ủ a c á c

n h à đ ầ u t ư (Tô Trung Thành, 2011) Bên cạnh đó, các bài nghiên cứu về hiệntượng bầy đàn trênthị trường chứng khoán Việt Nam tương đối ít Ngoài ra, nếu hành vi bầy đàn tồn tạithì bài nghiêncứu sẽ tiếp tục xem xét hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trườngkhác nhau, cụthể khi thị trường tăng và giảm điểm, và khi khối lượng giao dịchcaovàthấp.Việckiểmđịnhhànhvibầyđàndướicácđiềukiệnthịtrườngkhácnhaulàr

ất cần thiết nhằm xem xét xu hướng đi theo đám đông của các nhà đầu tư có phụthuộc vào chuyển động thị trường

và khối lượng giao dịch hay không Bên cạnhđó,tácgiảcũngkiểmđịnhhànhvibầyđànđốivớiđặctrưngcủachứngkhoán khácnhau,cụ thể ở khíacạnh quy mô của cổ phiếu Tác giả tin rằng kết quả kiểm định này rấthữu ích đối với các nhà đầu tư cũng nhưnhững nhà hoạch địch chính sách Cụ thể,trong một số thời điểm nhất định của thịtrường, các nhà đầu tư cần cẩn trọng khi đưara các quyết định giao dịch, tránh bị thu hút bởi hành vi đám đông.Ngoài ra, các pháthiện về đặc trưng của hành vi bầy đàn có thể giúp các nhà quản lý kiểm soát chặtchẽhơnởmộtsốnhómcổphiếuvàđưaracácgiảiphápkịpthờinhằmhạnchếảnhhưởngcủa tâm lý đámđông dẫn đến việc thiếu hiệu quả thị trường, gây ra biến động giátrongnhữngthờiđiểmnhấtđịnh

Tóm lại, tác giả hi vọng bài nghiên cứu có thể củng cố thêm về sự tồn tại của tâmlýbầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời kết quả nghiên cứu sẽgiúpcác nhà đầu tư nhận biết sâu sắc hơn về hành vi của các chủ thể trên thị trườngnhằmđưaracácquyếtđịnhhợplýgiữaviệcchọnlựathôngtincá nhânvàviệcquan sát thị

trường Bên cạnh đó, các nhà quản lý có thể đưa ra các giải pháp kịp thời nhằmhạnchế ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến hiệu quả thị trường Đó là lí do tác giả

quyếtđịnh thực hiện đề tài“Kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng

1.2.2 Mụctiêucụthể

Nhằm giảiquyếtcácvấnđề:

KiểmđịnhhànhvibầyđàntrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamcụthểlàtrênsàngiaodịchchứngkhoánThànhphốHồChíMinh(HOSE)

Xemxéthànhvibầyđàntrongtrườnghợpthịtrườngtăngvàgiảm,đồngthờitrongđiềukiệnkhốilượnggiaodịchcao vàthấp

Xemxéthànhvibầyđànđốitheonhómcổphiếuđượcphânloạitheoquymôcôngty

1.3 Câuhỏinghiêncứu

Từnhữngmụctiêuđềranêutrên,bàinghiêncứusẽtậptrunglàmrõcáccâuhỏi:

Câuh ỏ i t h ứ 1 : H à n h v i b ầ y đ à n c ó t ồ n t ạ i t r ê n t h ị t r ư ờ n g c h ứ n g k h o á n V i ệ t Na mkhông?

Câuhỏithứ 2:Hànhvibầy đàndiễnranhưthếnàotrongcác điềukiệnthịtrườngkhác nhau?

Câuhỏithứ3:Vớiquymôcôngtykhácnhau,hànhvibầyđàndiễnranhưthếnào?

1.4 Đốitượngvàphạmvinghiêncứu

Đốitượngnghiêncứu:Hànhvibầyđàntrênthịtrườngchứngkhoánthôngquamốiquanhệgiữađộphântáncủacáccổphiếuriênglẻvàtỷsuấtsinhlờicủathịtrường

Phạmvinghiêncứu:SàngiaodịchchứngkhoánThànhphốHồChíMinh(HOSE).Thờigiannghiêncứu:giaiđoạntừ04/01/2012–28/12/2018

Tác giả sẽ sử dụng phương pháp định lượng, kĩ thuật phân tích bình phương tốithiểu(OLS), kết hợp phương pháp thống kê mô tả, tổng hợp, so sánh, phân tích đểthựchiện mục tiêu nghiên cứu về nhận diện hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư trênthịtrường chứng khoán đồng thời đề ra các kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầyđàn,giúpthịtrườngchứng khoánhoạtđộnghiệuquảvàbềnvững

Để đảm bảo tính vững của mô hình, tác giả thực hiện các kiểm định sau: kiểmđịnhtính dừng, kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi, đa cộng tuyến vàhiệntượngtựtươngquan

1.5.2 Sốliệuvàbiến

Để nghiên cứu hành vi bầy đàn theo phương pháp gián tiếp thông qua mức độphântán trong tỷ suất sinh lời của từng cổ phiếu so với tỷ suất sinh lời của thị trường,tácgiả tiến hành thu thập giá đóng cửa hàng ngày của các cổ phiếu trên sàn giaodịchHOSE từ ngày 04/01/2012-28/12/2018 Dữ liệu giá của các chứng khoán đượcđiềuchỉnhđối với cổtứctiền mặt, cổtứccổphiếuvàcổphiếuthưởng.Đốivớitỷsuấtsinhlời của thịtrường, tác giả thu thập giá đóng cửa hàng ngày của chỉ số VN-Index tronggiaiđoạn 04/01/2012-28/12/2018.Dữ liệugiá đóng cửa có điều chỉnhc ủ a c ổ p h i ế u vàchỉsốVN-Indexđượcthuthậptừtrangthôngtinđiệntửhttps:// www.vndirect.com.vn Ngoài ra, việcxem xét hành vi bầy đàn có bị tác độngbởi quy mô công ty, tác giả kiểm định trênnăm nhóm cổ phiếu, vốn hóa thị trườngđược chia thành ngũ phân vị Vốn hóa thịtrường được thu thập vào cuối mỗi nămnhằm phản ảnh kịp thời tình hình thị trường

thuthậptừtrangthôngtinđiệntửhttps:// www.vietstock.vn

Tác giả sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2013 để nhập dữ liệu, kiểm tra dữliệutrống, tính hợp lý của dữ liệu và tính toán các biến trong mô hình Phân tíchthông kêmô tả, chạy hồi quy và kiểm định mô hình được thực hiện thông qua phầnmềmEview8

trạngbongbóngthịtrườngvàsụpđổthịtrườngchứngkhoán.Nhưvậy,hànhvibầyđàncó tồn tại trên thị trường chứng khoán là tín hiệu cho thấy thị trường hoạt động khônghiệu quả Ngoài ra, khi các nhà đầu tư bị tác độngbởi tâm lý bầy đàn thì các giả địnhtrong mô hình định giá tài sản bị vi phạm, vì thế, độ chính xác

cổphiếub ằ n g m ô h ì n h n à y b ị ả n h h ư ở n g n ế u h ọ k h ô n g x e m x é t h i ệ n tư ợn g b ầ y

đ à n

trongquá trìnhđịnh giá Chính vì thế,đề tài sẽ cung cấp cho nhà đầu tưmộtc á c h kháiquát về việc nhận diện cũng như mức độ tâm lý bầy đàn trên sàn chứng khoánThànhphố Hồ Chí Minh (HOSE), đồng thời thông qua kết quả nghiên cứu, các cơquanquản lý có thể đưa ra các chính sách hiệu quả và kịp thời nhằm hạn chế hành vibầyđàn của các nhà đầu tư Ngoài ra, các nhà đầu tư trên thị trường có nhận thức sâusắchơn về hành vi này, điều này có thể giúp họ tránh việc bị chi phối bởi đámđôngkhiđưaracác quyết địnhgiaodịch.

Chương3:Phươngphápnghiêncứu

Dựa trên khái niệm và lý thuyết về hành vi bầy đàn, đồng thời kế thừa mô hìnhthựcnghiệm của nghiên cứu trước, chương này sẽ trình bày mô hình và phươngphápnghiên cứu, các biến và giả thuyết kiểm định Bên cạnh đó, tác giả cũng trìnhbày chitiết các kỹ thuật thu thập dữ liệu, kỹ thuật chọn mẫu, kỹ thuật xử lý, phân tích

và giảithíchsốliệuvà đề xuấtmôhìnhnghiêncứu

Chương này trình bày các nội dung liên quan đến kết quả của mô hình, phântíchthống kê mô tả, kiểm định tính dừng, hiện tượng phương sai sai số thay đổi, đacộngtuyến và tự tương quan Sử dụng các kết quả nhận được để phân tích, tác giả sẽgiảithíchvàđưarakếtluậncuốicùngchocáccâuhỏinghiêncứuvàmôhình

Chương5:Kếtluậnvàkiếnnghị

Chương này tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm gắn với mục tiêunghiêncứu của khóa luận Dựa trên các kết quả thu được từ mô hình, tác giả đưa ranhữngkiếnnghị,đềxuấtphùhợpnhằmhạnchếhànhvi

bầyđàntrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamcụthểlà trênsàngiaodịchHOSE.Đâycũnglàchươngcuốicủakhóaluận

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ LÝ THUYẾT NỀN

TẢNGLIÊNQUANĐẾNHÀNHVI BẦYĐÀN

2.1 Lýthuyếtnềntảngtàichínhhànhvi

Nhìnchung,cáclýthuyếttàichínhchuẩntắcđềuxâydựngtrêngiảđịnhconngườilàhoàn toàn hợp lý Các nhà đầu tư luôn lý trí, logic và độc lập trong quá trình raquyết định dựa trên các thông tin liên

lực,việclựachọntrongđiềukiệnrủirođềudựatrênmụctiêutốiđamứchữudụngcủahọ(Ackert & Deaves,2010).Theo Fama (1965),nếucác nhà đầu tưđ ư a r a

q u y ế t định phi lý, thì các sai lầm này là ngẫu nhiên, vì thế,đ i ề u n à y s ẽ

h ư ở n g đếngiácả.Vàkểcảcácsailầmcủanhàđầutưcótươngquannhauthìcácnhàđầutư thông minh sẽ tận dụng cơ hội này để kinh doanh chệch lệch giá, đưa giá chứngkhoán về đúng giá trị nội tại của

nó Tóm lại, theo Ackert & Deaves (2010), các môhình tài chính truyền thống có nềntảng kinh tế học tân cổ điển dựa trên ba trụ cộtchính: các nhà đầu tư luôn lý trí; sailệch giữa các nhà đầu tư là không tương quannhau; không có giới hạn kinh doanhchênh lệch giá Tuy vậy, các bất thường trên thịtrường chứng khoán cũng như cáckết quả thực nghiệm, đôi khi lại mâu thuẫn với lýthuyết thị trường hiệu quả (EMH)như giá cả biến động không liên quan đến sự xuấthiện thông tin mới, hiệu ứng niênlịch (calendar effect) hay quán tính giá (De Bondtvà các tác giả, 2008) Những khókhăn trong việc giải thích các bất thường trên thịtrường chứng khoán dựa trên nhữnggiả định của lý thuyết EMH đã dẫn đến sựpháttriểnmạnhmẽcủalĩnhvựctàichínhhànhvi(Lindhe,2012)

Trái với các giả định của tài chính truyền thống, tài chính hành vi không dựa vàogiảđịnh rằng con người luôn lý trí và thị trường luôn luôn đúng Thay vào đó, cácnhàđầu tư bị tác động bởi yếu tố tâm lý khi đưa ra quyết định Khi đó, dưới ảnhhưởngcủa niềm tin và cảm xúc, các quyết định sẽ không còn hợp lý và giá cả của tàisản sẽlệchkhỏigiátrịnộitại(Vieira&Pereira,2014).TheoDeBondtvàcáctácgiả(2008),lýthuyếttàichínhhànhvicóbatrụcột chínhlàcảm tính(sentiment),sựưathíchcủa

nhà đầu tư (behavioral preferences) và giới hạn trong kinh doanh chêch lệchgiá(limitsto arbitrage)

De Bondt và các tác giả (2008) cho rằng yếu tố cảm tính được định nghĩa là sailầmcủa nhà đầu tư Theo Hirshleifer (2001), các sai lầm của con người thường xuấtpháttừ 4 nguyên nhân chính, tự lừa dối (self-deception), quá trình đơn giản hóa dựavàokinh nghiệm (heuristic simplification), cảm xúc (emotion) và tương tác xã hội(socialinteraction) Những lệch lạc này xuất phát từ những cá nhân đơn lẻ, tuy nhiên

nó cóthể biểu thị ở mức độ thịtrường Hay nói cách khác, khi một số lượng lớnc á c

n h à đầu tưđ ồ n g t h ờ i đ ị n h g i á s a i m ộ t s ố h o ặ c t ấ t c ả

c h ứ n g k h o á n t h e o c ù n g m ộ t c á c h , điều này dẫn đến giá cả sẽ bịlệch xa khỏi vị trí nội tại Theo Shiller (1984), lúcđóchínhcảmtínhđangchiphốigiátrênthịtrường

Về sự ưa thích của nhà đầu tư, một trong những mô hình về sự ưa thích dựa trênhànhvi nổi tiếng nhất chính là lý thuyết triển vọng (prospect theory), được phát triển bởiKahneman và Tversky (1979).Theo lý thuyết triển vọng, con người đôi khi thể hiệnsự ưa thích rủi ro, đôi khi lại engại rủi ro, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng.Ngoài ra, con người e ngại sự mấtmát và thua lỗ, vì thế họ đánh giá mất mát sẽ lớnhơn thua lỗ, dù cho hai yếu tố tương

tự nhau về độ lớn Chính vì thế, e ngại sự mấtmát khiến các cá nhân không còn đưa

ra các quyết định dựa trên sự phân tích hợp lý,thay vào đó, họ quan sát các nhà đầu

tư khác và đưa ra quyết định tương tự nhằm hạnchế sự hối tiếc (Shiller, 2002), điều này dẫn đến hành vi bầyđàn So sánh với lýthuyết hữu dụng kì vọng (expected utility theory), Ackert & Deaves

rằngđiềuconngườiquantâmchínhlàsựthayđổitrongmứctàisản(đượcvàmất)thayvì là mức tài sản cuối cùng, đồng thời, khẩu vị rủi ro của họ có thể thay đổi giữa đượcvà mất Hơn thế nữa, theo Cornwall & Sebora (1995), lýthuyết triển vọng xem xétnhững hạn chế của con người trong việc xử lý thông tin, do đó, thay

việctốiđahóatrongmứcthỏadụng,họcókhuynhhướnglựachọngiảiphápthỏađáng,cóthểchấpnhận được(satisficing).

Cuốicùng,giớihạnkinhdoanhchênhlệchgiáđóngvai tròquantrọngtrong lýthuyếttài chính hành

vi Lý thuyết giới hạn kinh doanh chênh lệch giá cho rằng nếu các nhàgiao dịch phi lý đẩy giá chứng khoán rakhỏi giá trị cơ bản của chúng thì các nhà đầutư hợp lý dường như sẽ bất lực để làmđiều gì với nó (Omoruyi & Monday, 2017).Điều này xuất phát từ việc tồn tại các rủi

ro và chi phí thực hiện (Thaler và Barberis,2002) Vì thế, không phải trong tất cảtrường hợp, việc định giá sai gây ra bởi các nhàđầutưphilýđềucóthểđượcloạibỏhoàntoàn

Nhìn chung, dựa trên các giả định về tài chính hành vi, bức tranh toàn cảnh vềcáchiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán sẽ diễn ra như sau: Dưới điềukiệnkhông chắc chắn của thị trường, con người không thể xem xét tất cả thông tin có liênquan và đưa ra các quyết địnhtối ưu nhất trong mọi tình huống, họ buộc phải sử dụngcác đường tắt (shortcut) hay tự nghiệm nhằm tốithiểu hóa thời gian, kiến thức và sựtính toán (Ackert & Deaves, 2010) Bên cạnh đó,c o n n g ư ờ i

b ở i cảmxúc,tấtcảđiềunàygâyranhữngsailầmvàlệchlạc.Tuyvậy,cáclệchlạcnàysẽtrở thành sai lầm hệ thống nếu các nhà đầu tư cùng đưa ra các quyết định tương tựtrong cùng một thời điểm, điều nàyhoàn toàn có thể khi con người còn bị tác độngbởi xã hội hay nói cách khác là xuấtphát từ bản năng bầy đàn và tâm lý e ngại sự mấtmát (lossa v e r s i o n ) c ủ a c o n

n g ư ờ i N g o à i r a , v i ệ c k i n h d o a n h c h ê n h l ệ c h g i á l ạ i

t ồ n tại các rủi ro và chi phí, do đó, không phải lúc nào các nhà đầu tư hợp lý cũng

có thểloại bỏ được việc định giá sai Như vậy, yếu tố tâm lý cũng như giới hạn trongkinhdoanh chênh lệch giá là các nguyên nhân gây ra những biến động lớn trong giáchứngkhoán (Herschberg, 2012) Tóm lại, bằng việc nghiên cứu tâm lý hành vi của các nhàđầu tư, lý thuyết tài chínhhành vi có thể đưa ra những lý giải cho những bất thườngtrên thị trường tài chính mà

lý thuyết truyền thống không thể giải thích được Ngoàira, bên cạnh việc tập trungnghiên cứu về nhận thức, lĩnh vực tài chính hành vi gầnđây tập trung vào việcnghiên cứu cảm xúc con người và tâm lý xã hội, đặc biệtlàhànhviđámđông(TungNguyen,2018)

2.2 Cơsởlýthuyếtvềhànhvibầyđàn

2.2.1 Kháiniệmhànhvibầyđàn

Hành vi bầy đàn đã được chứng minh tồn tại trong xã hội loài người từ thời xaxưa,khoảng từ năm 1200 trước Công nguyên (Lao & Singh, 2011) Điều này chothấy tâmlý bầy đàn được xem là bản năng của con người và luôn hiện diện trong quá trình raquyếtđịnhcủahọ.Ngoàira,cácnhàtâmlýhọcxãhộitinrằnghànhvibầyđànkhôngnhất thiết là phi lý hay thuộc về tiềmthức, mà đó là bắt nguồn từ nhu cầu về sự đồngthuậncủaconngười(Rook,2006)

Hànhvibầyđàndườngnhưdiễnrahằngngàytrongcuộcsống,Caparrelli,Arcangelis& Cassuto(2004) đã miêu tả hiệu ứng đám đông thông qua việc quyết định lựa chọnnhà hàng A và B Với giả định, mọingười đều nhận được thông tin rằng nhà hàng Atốthơn Tuy nhiên, khi đến nhà hàng

A, họ thấy nhà hàng Bk ế b ê n r ấ t đ ô n g , t r o n g khi nhà hàng A chỉ có vàikhách Sau cùng, họ quyết định chọn nhà hàng B Rõ ràng,trong quá trình ra quyếtđịnh, con người bỏ qua các thông tin sẵn có, và chọn việc bắtchước, đi theo đám đông ngay cả khi

họ biết thông tin trên là sai (Banerjee (1992).Theo Caparrelli, Arcangelis & Cassuto (2004), việc sợ gây

ra lỗi đã khiến con ngườiđồng thuận với đám đông với niềm tin rằng, cho dù đó làquyết định sai lầm thì họ sẽgiữđượcthểdiệnhơnlàsailầmriênglẻ

Trên thị trường tài chính, tâm lý bầy đàn tương tự cũng tồn tại trong các quyếtđịnhcủa các nhà đầu tư Shiller (1984) cho rằng hành vi của nhà đầu tư (và ngay cảgiá cảcủa các tài sản đầu cơ) sẽ bị tác động bởi trào lưu xã hội Bởi lẽ, những ngườithamgia thị trường đã dành đáng kể một phần thời gian của họ để thảo luận về đầu

tư, haybàn tán về thành công cũng như thất bại của những người khác Đồng tình vớiquanđiểm này, khi xem xét quá trình giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức, nghiêncứu củaHirshleifer & Teoh (2003) cho thấy sự giống nhau trong các quyết định đầu tư bắtnguồn từ việc tương tác Lẽ

đó, các tác giả đã định nghĩa hành vi bầy đàn diễn ra khicác nhà đầu tư tổ chức có xuhướng bắt chước các giao dịch của đồng nghiệp saukhiquans á t h à n h đ ộ n g c ũ n g n h ư k h o ả n g s i n h l ờ i m à h ọ n h ậ n đ ư ợ c N g o

à i r a , t h e o

Bikhchandani và Sharma (2001), “Hành vi bầy đàn” hay “tâm lý bầy đàn” là hànhvicủa một nhà đầu tư bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác hoặc tuântheochuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin riêng hay chiếnlược củanhà đầutư.

Các nghiên cứu của Christie & Huang (1995), Chang và các tác giả (2000) vàHwang& Salmon (2004) tập trung vào việc xem xét hành vi bầy đàn trên toàn thị trường.Hành vi bầy đàn toàn thịtrường (market wide herding) được định nghĩa rằng các cánhân bỏ qua niềm tin vàthông tin của bản thân, thay vào đó, họ đầu tư theo các quyếtđịnh của đám đông hay đi theo chuyểnđộng chung trên thị trường Sự đồng thuậnchung trên thị trường có thể được phản ánh thông qua tỷsuất sinh lời của thị trườnghoặc các yếutốvĩmôkhác

Như vậy, dựa trên các khái niệm khác nhau, nhìn chung tâm lý bầy đàn là bảnnăngcon người về sự đồng thuận Trên thị trường tài chính, các cá nhân bỏ qua cácđánhgiá, phân tích của bản thân và bắt chước các quyết định của nhà đầu tư khác.Hay nóicách khác, tâm lý bầy đàn chính là sự tương quan trong các quyết định giaodịch xuấtphát từ việc quan sát giữa những người tham gia thị trường Bài viết tậptrung nghiêncứu về hành vi bầy đàn trên toàn thị trường, vì thế, định nghĩa về hành

vi bầy đàntrong bài viết này sẽ được sử dụng tương tự với các khái niệm của Christie

quyếtđịnhcủamìnhkhôngphảixuấtpháttừviệcbắtchướchànhvicủanhàđầutưkhácmàd ự a v à o t h ô n g t i n c h u n g tr ên t h ị t r ư ờ n g C h o n ê n , l ú c n à y h à n h v i b ầ y

đ à n sẽ

khiến giá phản ánh nhanh hơn các thông tin thị trường, thị trường hoạt động hiệuquảhơn (Bikhchandani & Sharma (2001) Trái lại, hành vi bầy đàn có chủ ý bắtnguồn từý định bắt chước hành vi của người khác, đồng thời bỏ qua những quyếtđịnh ban đầucủa họ (Hirshleifer & Teoh, 2003) Lẽ đó, hành vi bầy đàn có chủ ý có thể khiến chohoạt động thị trườngkém hiệu quả, bởi với các quyết định sai lầm có hệ thống, nhữngngười tham gia thị trường có thểđẩy giá cổ phiếu rời xa giá trị nội tại của chính nó.Hai hình thức hành vi bầy đàn trên lại đem lại các kết

trường,tuynhiên,trênthựctế,việctáchbiệthailoạihànhvibầyđànrấtkhókhăn(Bikhchandani&Sharma,2001)

Ngoài ra, Devenow & Welch (1996) phân chia hành vi bầy đàn theo hai hình thứclàbầyđànphilývàbầyđànhợplý.Hànhvibầyđànđượcxemlàphilýkhicácnhàđầu

tư bỏ qua niềm tin riêng và chỉ bắt chước người khác một cách mù quáng, nhưmột bản năng Họ bị tác động bởi cácyếu tố tâm lý trong quá trình ra quyết định Tuyvậy, hành vi bầy đàn cũng được xem là hợp lý khi hành vi bắt

tưkhácmộtcáchchủýnhằmbảovệlợiíchriêngcủahọ(Lao&Singh,2011).Bikhchandani và Sharma(2001) đã phân loại hành vi bầy đàn hợp lý theo ba yếu tố:bầy đàn theo thông tin, bầy đàn theo danh tiếng vàbầy đàn theo thù lao Ngoài ra,theo Devenow & Welch (1996), hành vi bầy đàn hợp

lý còn xuất phát từ ảnh hưởngngoạilaitíchcựctừviệchạn chếrủiro

Bầy đàn theo thông tin xuất hiện khi các nhà đầu tư đối diện với sự không chắcchắn.Việc không chắc chắn về chất lượng cũng như số lượng thông tin mà các nhàđầu tưthu thập được, bản thân các nhà đầu tư cũng là vấn đề khi chính họ có sự giớihạntrongnhận thức Bởi, họkhông thển h ậ n b i ế t c ũ n g n h ư x ử l ý đ ư ợ c

t ấ t c ả c á c t h ô n g tin trên thị trường (Warneryd, 2001) Do đó, họ cho rằngviệc quan sát các quyết địnhcủa các nhà đầu tư khác sẽ giúp họ thu thập được các thông tin còn thiếu cũng nhưsuyluận các thông tin bímậtmà các nhà đầu tư khác đangn ắ m

g i ữ ( B i k h c h a n d a n i và Sharma, 2001), đặc biệt đối với những cá nhân gianhập thị trường sau hay các nhàđầu cơ ngắn hạn (Froot, Scharfstein, và Stein, 1992) Bởi vì thông tin khan hiếmvàtốnkém,cácnhàđầutưcốgắngthuthậpthôngtintừcácgiaodịchtrướcvìhọtin

rằng các nhà đầu tư này sở hữu các thông tin tốt hơn, đây được gọi là học hỏimangtính xã hội (social learning) (Bikhchandani, Hirshleifer & Welch, 1992) Quyếtđịnhnày được xem làhợp lý bởi điều này có thể giúp họ tiết kiệm được thời gian vàchiphí trong việc đánh giá các cổ phiếu (Bikhchandani, Hirshleifer & Welch,1992;Scharfsteinvà Stein,1990).

Hành vi bầy đàn theo danh tiếng và thù lao bắt nguồn từ vấn đề người đại diệngiữanhàquảntrịvàchủsởhữu.ScharfsteinvàStein(1990)tinrằngcácquyếtđịnhđầutư của nhà quản lý quỹ sẽ bị đánh giá thông qua hai yếu tố là liệu rằng đó có phảikhoản đầu tư mang lại lợi nhuận vàhành vi giao dịch của các nhà quản lý quỹnàygiốnghaykhácsovớicácnhàđầutưkhác.Nếucácnhàquảntrịthuthậpnhữngthôngtin nhầm lẫn

và đưa ra các quyết định sai lầm thì việc xem xét yếu tố thứ hai rất quantrọng khi đánh giá kết quả của các nhàquản lý Các nhà quản lý được đánh giá yêuthích hơn khi họ đưa ra các quyết địnhđầu tư tương tự so với các cá nhân khác, chodù đó là quyết định sai lầm thì quyếtđịnh này cũng không ảnh hưởng đến danh tiếngcủa họ Đây được gọi là hiệu ứngchia sẻ lỗi lầm (sharing-the-blame) Vì thế, nhữngnhà quản lý thiếu sự tự tin trong kĩnăng của họ sẽ bắt chước các nhà đầu tư khácnhằmchedấunăng lựcyếukémcủamình.Tương tự với hành vi bầy đàn theo thù lao, Maug và Naik (1996) cho rằngkhik ế t quả làm việc của những nhà quản lý quỹ phụ thuộc vào điểm chuẩn(benchmark), họcó xu hướng bỏ qua phân tích hợp lý và đi theo số đông ngay cả khiđiều này trái vớiphân tích của họ Điểm chuẩn này có thể là một tỉ suất sinh lời nhấtđịnh hoặc là tỉsuất sinh lời của một nhóm nhà đầu tư khác Bởi, thù lao của các nhàquản lý danhmục đầu tư sẽ giảm nếu kết quả đầu tư của họ thấp hơn điểm chuẩn, chonên, họ tinrằng chi phí cho việc đánh giá sai sẽ cao hơn rất nhiều so với phần thưởngcho hiệusuất vượt trội Lẽ đó, các nhà quản lý sẽ xây dựng danh mục đầu tư tối ưu

tỉsuấtsinhlờicủadanhmụcđầutưchuẩn,ngaycảkhicácquyếtđịnhnàykhôngtốiư

u và trái với các kết quả phân tích của họ Như vậy, điều này có thể gây ra hiệntượngbầy đàn

Ngoàira,lợiíchtừảnhhưởngngoạilaicủahànhvibầyđànkhiếnchocácnhàđầutư chỉthu thập thông tin về các cổ phiếu mà những nhà đầu tư khác quan tâm TheoHirshleifer và các tác giả (1994), trongtrường hợp các nhà đầu tư nhận được cùngthông tin tại các thời điểm khác nhau, đốivới các nhà đầu tư dài hạn và e ngại rủi ro,họ cảm thấy hấp dẫn khi tìm kiếm thông

đônghơnlànhómchứngkhoánbịthờơdùcócùngcácđặcđiểm.Bởilẻ,nhữngnhàđầut

ư thu thập được các thông tin sớm nhất có thể nhận được lợi nhuận nhanh hơntừthôngtinđóvớirủirocơbảnđượcgiảmthiểuchỉkhinhữngnhàđầutưkháccũngsẽsớm nhận được dấu hiệu này Vì vậy, mức độ thỏa dụng trong việc thu thậpthôngtinsẽtăngtheosốlượngnhàđầutưkhácnhậnđượccùngthôngtin

2.2.3 Nguyênnhângâyrahànhvibầyđàn

Lux (1995) cho rằng nguyên nhân chính dẫn đến hành vi bầy đàn, chủ yếu xuấtpháttừ sự lây lan về cảm giác Ngoài ra, e ngại sự hối tiếc cũng là yếu tố tâm lý gâyrahành vi bầy đàn (Shiller, 2002) Theo Vaughan & Hogg (2005), tâm lý bầy đàncủacác nhà đầu tư sẽ giúp họ giảm đi cảm giác không chắc chắn và tăng sự tự tin.Ngoàira, hành vi bầy đàn còn xuất phát từ yếu tố xã hội, bởi con người có thiênhướng làmtheo đám đông (Corazzini & Greiner, 2007) Bên cạnh đó, theoBikhchandani &Sharma (2001), thông tin thiếu minh bạch trên thị trường là nguyênnhân chính dẫnđến hành vi bầy đàn Nhìn chung, bên cạnh yếu tố tâm lý, xã hội vàthị trường, hànhvi bầy đàn có thể xuất phát từ rất nhiều nguyên nhân khác, chẳng

đó,Shiller(1984)chorằngcácnhàđầutưnàyrấtdễbịtácđộngbởitràolưuphổbiển

trongxã hội (fad and fashion) Họ có thể đầu tưvào cổ phiếu hay mộtngànhn h ấ t địnhchỉvớilí dolànóđangkháđượcưachuộngtrênthịtrường.

Tuycác nhà đầu tư tổ chức được cho là có nhiềuthôngt i n c ũ n g n h ư k ĩ

n ă n g p h â n tích tốt hơn so với nhóm nhà đầu tư cá nhân, nhưng các bài nghiêncứu gần đây cũngtìm thấy hành vi bầy đàn tồn tại trong nhóm nhà đầu tư này.Hirshleifer & Teoh(2003) cho rằng có 4 nguyên nhân chính dẫn đến hiện tượng này,

đó là dòng thácthông tin (Informational cascades) hay còn gọi là bầy đàn theo thôngtin, mối quantâm về danh tiếng, sự đồng nhất tương đối giữa các nhà đầu tư chuyênnghiệp(investigativeherding)vàbầyđàntheođặctrưng(characteristicherding)

Graham(1999)chorằngdòngthácthôngtinxuấthiệnkhicácthôngtinchungtrênthịtrường trở nên chiếm ưu thế, trong khi đó, các thông tin riêng của cá nhân khôngđủ thuyết phục để họ đi ngược lại với

số đông Khi một người quyết định đầu tư theođám đông, điều này sẽ kéo theo việcđầu tư tương tự của những người khác Hiệu ứngdomino này cũng được xem tương tự như dòng thác, điềunày có thể tác động đếnnhững nhà đầu tư lý trí và gây ra bong bóng thị trường (Banerjee,1992) Nhìn chung,tâm lý bầy đàn theo thông tin xuất phát từ việc thị trường không hoàn hảo, vì nếuthịtrườnghoànhảothìmọithôngtinđãđượcphảnánhtronggiá.Ngoàira,việcquansát các hành động của nhà đầu tư khác cũng sẽ giúp họ giảm bớt chi phí nghiên cứu,kiểm tra và đánh giá thông tin, đặcbiệt là đối với các nhà đầu cơ ngắn hạn (Froot,Scharfsteinvà Stein,1992)

Đối với mối quan tâm về danh tiếng, theo Scharfstein & Stein (1990), các nhà đầutưđược cho là “thông minh” khi họ có các thông tin chính xác về các khoản đầutư,trong khi đó, các nhà đầu tư “yếu kém” chỉ nhận được những thông tin nhiễuloạn.Chính vì thế, hiệu ứng chia sẻ lỗi lầm (sharing-the-blame) diễn ra khi nhữngnhà quảnlý thông minh được cho là sẽ có các thông tin tương tự nhau, trong khi nhà quản trịyếu kém sẽ không thể sởhữu được các thông tin đó Lẽ đó, khi bắt chước hành vicủanhàđầutưkhác,điềunàysẽgiúpthịtrườnglaođộngtinrằngđâycóthểlànhàđầutưthôngminh,bởihọnhậnđượcthôngtintươngtựvớicácnhàđầutưkhác.Chodù

các phân tích riêng của các nhà quản trị cho thấy đây là khoản đầu tư được kì vọnglàthualỗnhưnghọvẫnđầutưvàngượclại.

Mốitươngquangiữacácnhàquảnlýquỹkhiđưa racùngmột quyếtđịnhlàđặctrưngbởi sự đồng nhấttương đối (relative homogeneity) Theo Froot và các tác giả (1992);Hirshleifervàcáctácgiả.(1994),cácnhàquảnlýquỹsẽđưaracácquyếtđịnhđầutư vô tình giống nhau khi họ theo dõi cùng mộtthông tin hay các chỉ số, chẳng hạnnhư khuyến nghị từ chuyên gia thị trường Theo De Bondt &Teh (1997), đặc trưngnày là sự giống nhau trong nền tảng giáo dục, kinh nghiệm đầu

tư, các dấu hiệu thôngtin họ nhận được cũng như các khung quy định pháp lý buộc họ phải tuân theo(Voronkova

Với lý thuyết về bầy đàn, Banerjee (1992) đã đưa ra các giả định trong việcnghiêncứuhànhvicủacánhântrongquátrìnhraquyếtđịnhkhiđốidiệngiữathôngtinriêngvà thôngtin chung Các cá nhân khi đưa ra quyết định đều biết lựa chọn củangườikhácnhưngkhôngbiếtcácthôngtinriêngmàcácquyếtđịnhđódựatrên.Giảđịnh

rằng các cá nhân có hoặc không có thông tin riêng trong việc ra quyết định vàcácquyếtđịnhdiễnralầnlượt.Cáccá nhânđượccholàhợplý.

Các giả thuyết tác giả đề ra như sau: có 1 tập hợp các tài sản được đánh chỉ số[0,1].Lợinhuận đầutưvàotài sảnilàz(i)∈R

Giả định A: Nếu những người ra quyết định không có thông tin riêng, và nếunhữngngườikhácchọni=0,ngườiđó sẽchọni=0

Giả định B: Khi một người ra quyết định trung lập giữa việc ra quyết định dựatrênthông tin của mình hay bắt chước người khác, họ sẽ luôn luôn quyết định theothôngtinriêng

Giả định C: Nếu phải đối mặt với nhiều sự lựa chọn và trung lập trong việc làmtheomộttrongnhữngngườiraquyếtđịnhtrước,thìhọsẽchọntheoquyếtđịnhcógiátrịicao nhất

Tác giả đã mô tả hành vi ra quyết định lần lượt của ba người trong việc đầu tưvàomột tàisảntrongđócáccánhânphảichọnlựatrongviệcraquyếtđịnhdựatrênthôngtinriênghaythôngtinchungtrên thịtrường

Người thứ 1: Người đầu tiên ra quyết định sẽ chỉ phụ thuộc vào việc họ có thôngtinriêng hay không Nếu người này có thông tin riêng họ sẽ đưa ra quyết định dựatrênthôngtinđó,nếukhôngcóthôngtin,dựavàogiảđịnhA,họsẽchọni=0.Điểmi=0 sẽ làdấu hiệu cho những người sau biết là họ ra quyết định mà không dựa vào cácdấuhiệuriêngcủabản thân

Ngườithứ2:Hànhviđầutưcủangườithứ2sẽcó3trườnghợpxảyra.Nếukhôngcó thôngtin riêng, người này sẽ chọn theo người thứ 1 Nếu trường hợp có thông tinriêng thì dù chọn lựa của người thứ 1 là i

= 0 hay i≠0thì người này vẫn chọn theothông tin riêng của họ Bởi theo giả định B,người này đứng trước chọn lựa trong việcbắt chước người khác hay theo thông tin của mình, cả hai kết quả đều cókhả năngđúngnhưnhau,họ sẽchọnđưaraquyếtđịnhdựatrênthôngtinriêng

Người thứ 3: Việc ra quyết định của người thứ 3 sẽ phụ thuộc vào quan sát hànhvicủa2ngườitrướcvàcó4tình huốngxảyra:

n g ư ờ i n à y t i n r ằ n g s ẽ t ố t h ơ n k h i t h e o q u y ế t đ ị n h

c ủ a c ả hai

Trườnghợp4:Cảhaingườitrướcđềuchọni≠0,nhưngi’củangườithứnhấtkháci” củangườithứ 2

 Nếu không có thông tin riêng, người này sẽ chọn theo tài sản i nào có giá trịcaonhất

 Nếucóthôngtinriêng,ngườinàysẽlàmtheothôngtinđó

Kết hợp với giả định C và điểm câm bằng quy luật ra quyết định, Banjeree (1992)đãtómtắtquátrìnhraquyếtđịnhdiễnranhưsau:

- Người đầu tiên ra quyết định sẽ dựa vào thông tin riêng của bản thân nếu họcóthông tin,nếukhôngngườiđó sẽchọni=0

- Đối với k > 1, nếu người ra quyết định thứ k có thông tin riêng, họ sẽ chọnlàmtheo thông tin mình thu thập được khi trường hợp (a) xảy ra hoặc trường hợp(a)khôngxảyramà(b)xảyra:

 Nếu trong số các lựa chọn đã được chọn, nếu chỉ có giá trị i cao nhất đượclựachọn từmộtngười trở lên và không có giá trị i nào (ngoài i =0 ) đ ư ợ c

 Nếucómộtlựachọn (khôngphảilựachọncógiá trịicao nhất) đượcchọn từmộtngườitrởlên,ngườithứksẽbắtchướctheoquyếtđịnhnày

Tuy các giả định tác giả đề ra nhằm hạn chế các hành vi phi lý trí của conngười,nhưng kết quả từ mô hình ra quyết định trong nghiên cứu phản ánh phần lớnhành vibầy đàn, các cá nhân bỏ qua các dấu hiệu riêng của chính họ, bắt chước hành

vi củangười khác ngay cả khi họ không biết rằng người khác có đúng hay không.Trong

môhình,nếucóthôngtinriêng,chắcchắnngườithứnhấtvàngườithứhaisẽraquyết

Nếu người thứ 1 chọn i≠0 và người thứ 2 làm theo người thứ 1, người thứ 3 chắcchắn

sẽ làm theo hai người trước Tất cả mọi người tiếp theo cũng sẽ đầu tưtheothôngtincủangườithứ1,điềunàysẽgâyrahiệntượngbầyđàn

Hơn thế nữa, sau các lựa chọn khác nhau diễn ra, nếu người kế tiếp không cócácthông tin riêng họ sẽ chọn theo giá trị i cao nhất, điều này sẽ là lựa chọn kế tiếpchonhững người sau nếu không có ai có các dấu hiện riêng trùng với các lựa chọntrước.Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra khi trong số các quyết định đã đưa ra có mộtquyếtđịnh đúng Như vậy, ta thấy các nhà đầu tư hoàn toàn có thể đưa ra các quyếtđịnh sailầmthôngquaviệcquansáthànhvicủa nhữngngườikhác

2.4 Tổngquannghiêncứuthựcnghiệm

Nhìn chung, các nghiên cứu về hành vi bầy đàn rất đa dạng về các khía cạnh xemxét,chẳng hạn, các nghiên cứu tập trung về hành vi bầy đàn hợp lý (Banerjee, 1992;Bikhchandani & Sharma, 2001;Devenow & Welch, 1996) cũng như có các nghiêncứu xem xét về tính bất hợp lýtrong các quyết định đi theo đám đông của nhà đầu tư,chủ yếu xuất phát từ các yếu tố tâm lý và tác độngcủa xã hội (Fernandez và các tácgiả, 2001; Baddeley và các tác giả, 2004) Bên cạnh đó, cácnghiên cứu cũng phântích hành vi bầy đàn diễn ra bởi các nhóm nhà đầu tư, cụ thểnhà đầu tư cá nhân hoặcnhà đầu tư tổ chức (Nofsinger & Sias, 1999; Grinblatt,Titman & Wermers, 1995).Ngoài ra, kết quả từ việc xem xét tác động hành vi bầyđàn đến thị trường tài chínhvẫn chưa thống nhất Cụ thể, Bikhchandani & Sharma(2001), Scharfstein & Stein(1990) cho rằng hành vi bầy đàn có thể dẫn đến giáchứng khoán vượt xa giá trị nộitại, gây ra những biến động trên thị trường Tuynhiên, theo Choi & Skiba (2015),Hirshleifer & Teoh (2003), hành vi bầy đàn lại cótác động tích cực đối với tính hiệuquả của thị trường bởi giá sẽ phản ánh nhanh hơn

vềcácnghiêncứuthựcnghiệm,nghiêncứuvềhànhvibầyđànđượcthựchiệnở

cả các nước phát triển và đang phát triển Hiện nay, kiểm định sự tồn tại của hànhvibầy đàn có 2 phương pháp tiếp cận chính Đó là xem xét trực tiếp thông qua mẫuhìnhgiaodịchcủanhómnhàđầutưvànghiêncứugiántiếpthôngquamốiquanhệgiữatỉsuất sinh lời của từng cổ phiếu so với tỉ suất sinh lời của thị trường (Trần Thị HảiLý,2010)

2.4.1 Nghiêncứuhànhvibầyđàntheophươngpháptrựctiếp

Vềphươngphápnghiêncứutrực tiếp,Lakonishok,Shleifer vàVishny(1992)xemxét sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong các quyết định của các nhà quản lý quỹ trênthị trường chứng khoán Mỹbằng việc quan sát mẫu hình giao dịch của 769 nhóm quỹcổ phầnđược miễnthuếtronggiai đoạn 1986-1989.Các tác giả kiểm định hànhv i bầy đàn thôngqua mức độ tươngquangiữa các nhà quản lýt r o n g v i ệ c m u a v à b á n các cổ phiếu nhất địnhhoặc trong một ngành Với phương pháp trên, các tác giảkhông tìm thấy hành vi bầyđàn trong giao dịch trong các nhà quản lý quỹ Ngoài ra,các tác giả cũng xem xéthành vi bầy đàn dựa trên kết quả hoạt động của các cổ phiếutrong quá khứ cũng như giá trị tài sản màcác nhà quản trị đang quản lý Với 2 cáchphân loại này, các tác giả cũng phân chia thành 5 nhóm cổphiếu và xem xét từngnhóm Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn khôngphụ thuộc vào kết quảhoạt động của các cổ phiếu cũng như giá trị danh mục mà cácnhà quản trị đang nắmgiữ Bằng phương pháp tương tự, sử dụng mẫu hình giao dịchcủa các nhà đầu tư cánhân và tổ chức, Nofsinger& Sias(1999) xemx é t c á c g i a o

d ị c h t h e o q u á n t í n h g i á và tính bầy đàn trong các quyết định của cácnhà đầu tư trên thị trường chứng khoánMỹ, với tần suất dữ liệu tháng trong 20 năm

từ 1977-1996 Kết quả nghiên cứu chothấy các nhà đầu tư tổ chức giao dịch theoquán tính giá nhiều hơn các nhà đầu tư cánhân và điều này cũng dẫn đến tính bầyđàn các nhà đầu tư tổ chức tác động đến giáchứng khoán trên thị trường đáng kể hơn

nàytráingượcvớikếtquảnghiêncứucủa(Lakonishok,ShleifervàVishny,1992)

Xem xét hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư tổ chức trên 41 quốc gia trong giaiđoạnquý cuốinăm1999vàquýđầu năm2010,Choi&Skiba(2015)đã xem xétmốiquan

hệ giữa hiện tượng bất cân xứng thông tin và hành vi bầy đàn giữa các quốc giacũngnhư nguyên nhân dẫn đến hành vi bầy đàn Các tác giả đo lường việc bất cânxứngthông tin dựa trên 5 yếu tố: sự phát triển của thị trường chứng khoán, mức độtiếp

cậnthôngtin,minhbạchthôngtin,sựđộclậpcủacácnhàđầutưvàyếutốvĩmô.Cáctácgiả sử dụng phương pháp mẫu hình giao dịch theo mô hình của Choi & Sias(2009), kết quả nghiên cứu cho thấyhành vi bầy đàn tồn tại trên thị trường chứngkhoán xuất phát từ thông tin cơ bản, hay

là hành vi bầy đàn giả Điều này có nghĩarằng hành vi bầy đàn của các nhà đầu tưkhông bắt nguồn từ việc bắt chước lẫn nhau,mà các quyết định đầu tư giống nhau do

họ phản ứng tương tự nhau khi nhận đượccùng các thông tin cơ bản của chứngkhoán Lẽ đó, các tác giả tin rằng đối với các thịtrườngminhbạchthôngtin,hànhvibầyđàngiúptốcđộgiáphản ánhthôngtin nhanhhơn Kết quả tương tự cũngđược tìm thấy tại nghiên cứu Patterson & Sharma (2007)khi nhóm tác giả xem xét hành vi bầy đàn tronggiai đoạn 1998-2000 tại Mỹ trên sàngiao dịch chứng khoán New York (NYSE)thông qua việc quan sát các phiên giaodịch trong ngày Kết quả nghiên cứu cho thấy

vậy,hànhvinàylạigiúpthịtrườnghoạtđộnghiệuquảhơn

2.4.2 Nghiêncứuhànhvibầyđàntheophươngphápgiántiếp

Bên cạnh những nghiên cứu xem xét hành vi bầy đàn dựa trên việc quan sát hànhvigiao dịch của một nhóm các nhà đầu tư, nhiều nghiên cứu khác đã xem xét hànhvibầy đàn trên toàn thị trường chứng khoán dựa trên phương pháp gián tiếp Mụctiêucủaphươngphápnàynhằmkiểmđịnhsựtồntạicủahànhvibầyđànởgócđộtoànth

ị trường Christies và Huang (1995) và Chang, Cheng và Khorana (2000) là cáctácgiảtiênphongtrongphươngpháptiếpcậnhànhvibầyđàntoànthịtrường

2.4.2.1 Bằngchứngvềhànhvibầyđàn

Christies và Huang (1995) nhận diện hành vi bầy đàn thông qua độ phân tán củatỉsuất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trường so với tỉ suất sinh lời của thịtrườngnhằm xem xét liệu rằng mức độ phân tán này có thấp hơn một cách đáng kể

so vớimứctrungbìnhkhithịtrườngbiếnđộngmạnh.Bởi,cáctácgiảchorằnghànhvibầy