BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH KHOÁ LUẬN TỐT NGHIỆP Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng Mã ngành 7340201 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH ĐIỆN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Giảng viên hướng dẫn TS Đặng Thị Quỳnh Anh Sinh viên thực hiện Nguyễn Thiên Bảo Mã số sinh viên 030631151812 TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 102019 LỜI CẢM ƠN Trong quá trình thực hiện nghiên cứu và hoàn thành Khóa l.
TÍNHCẤPTHIẾTCỦAĐỀTÀI
Quyết định chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong quản trị tài chính doanh nghiệp, bên cạnh quyết định đầu tư và tài trợ Chính sách cổ tức không chỉ giúp phân phối lợi nhuận mà còn đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp, đồng thời thu hút vốn từ các nhà đầu tư Cổ tức luôn là mối quan tâm hàng đầu của cổ đông, bên cạnh hiệu quả hoạt động đầu tư và khả năng phát triển trong tương lai, chính sách chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng mà các nhà đầu tư xem xét trước khi quyết định tham gia mua bán cổ phần.
Trong những năm gần đây, cổ tức đã trở thành một nguồn thu nhập hấp dẫn cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt trong ngành điện với chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Ngành điện được xem là thiết yếu trong nền kinh tế, đóng vai trò quan trọng trong sản xuất và sinh hoạt Tuy nhiên, nhiều công ty vẫn chưa nhận thức đúng tầm quan trọng của chính sách cổ tức, dẫn đến tình trạng chậm chi trả và nợ cổ tức Điều này gây khó khăn cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân trong việc lập kế hoạch đầu tư hiệu quả Do đó, cần có nghiên cứu để làm rõ các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, giúp các nhà quản trị doanh nghiệp lựa chọn chính sách phù hợp cho công ty của mình.
Nhận thấy nhu cầu cấp thiết trong việc phân tích quyết định phân chia cổ tức, tác giả đã chọn đề tài "Các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp ngành điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" nhằm góp phần làm rõ tầm quan trọng của chính sách này đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông.
MỤCTIÊUNGHIÊNCỨU
Đánhgiátácđộngcủacácnhântốlên chínhsáchcổtứccủacôngty ngànhđiệnđangniêmyếttrên thịtrườngchứngkhoán ViệtNam;
CÂU HỎINGHIÊNCỨU
ĐỐITƯỢNGVÀPHẠMVINGHIÊNCỨU
Đốitượngnghiêncứu
Phạmvinghiêncứu
Không gian nghiên cứu tập trung vào 15 doanh nghiệp trong lĩnh vực phát điện, phân phối và bán lẻ điện, có chính sách chi trả cổ tức đều đặn bằng tiền mặt Tất cả các doanh nghiệp này đều niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm cả Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian 8 năm từ 2011 đến 2018, nhằm thu thập số liệu thực nghiệm Tác giả lựa chọn giai đoạn này vì thị trường chứng khoán Việt Nam vừa vượt qua khủng hoảng (2008-2010) và đang trên đà phục hồi tích cực Năm 2011 đặc biệt quan trọng với nhiều sự kiện nổi bật trong ngành điện.
1 Chínhsáchcổtứcđượcnghiêncứutrongkhoáluậnnàylàchínhsáchcổtứcbằngtiềnmặtcủacáccôngtyngànhđiệnni êmyếttrên Thị trườngchứngkhoán ViệtNam.
Năm 2020 đánh dấu một bước quan trọng trong Quy hoạch điện VII, hướng đến năm 2030 và khởi động thí điểm thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM) vào ngày 1/7/2011 Trong bối cảnh này, nhiều công ty điện đã bắt đầu niêm yết trên thị trường chứng khoán, bao gồm các tên tuổi như BTP, DRL, KHP, PPC, SBA, SJD, TBC, TMP và VSH.
PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU
Phương pháp thu thập dữ liệu trong nghiên cứu này bao gồm nguồn dữ liệu sơ cấp từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và thông báo chi trả cổ tức của các công ty, được lấy từ các website doanh nghiệp và các trang tài chính như www.fpts.com.vn, www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn, và www.cafef.vn Đồng thời, nguồn dữ liệu thứ cấp cũng được thu thập từ các website như www.cophieu68.vn, www.cafef.vn, www.vcsc.com.vn, cùng với thông tin từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (www.hsx.vn) Tất cả các số liệu này được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2018, với dạng dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng, sử dụng mô hình hồi quy để phân tích dữ liệu bảng Trong quá trình phân tích, nghiên cứu lựa chọn một trong ba mô hình hồi quy phổ biến: mô hình bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model).
Effect Model) để nghiên cứu mối quan hệ giữachínhsáchcổtứcvàcácbiếnđộclậpcủa15côngtyđiệntrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamtronggiaiđoạn20 11-2018.
Phương pháp xử lý dữ liệu: Mô hình được hồi quy bằng công cụ hỗ trợ Stata13.0,kếthợpvớithốngkêbằngExcel.
SỞLÝTHUYẾTCỦA NGHIÊNCỨU
NHỮNGVẤN ĐỀLÝLUẬN vềchínhsáchcổtức
Cổ tức là phần lợi nhuận ròng sau thuế của công ty, được phân phối cho cổ đông dựa trên số lượng và loại cổ phiếu mà họ sở hữu Cổ tức chỉ được trả khi công ty đã hoàn thành các nghĩa vụ tài chính đối với chính phủ, chủ nợ và người lao động Có hai loại cổ tức chính: cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần thường Cổ tức cổ phiếu ưu đãi được ưu tiên trả trước cổ tức cho cổ phiếu thường, thường được ấn định theo tỷ lệ cam kết khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ưu đãi.
Chính sách cổ tức xác định cách phân chia lợi nhuận sau thuế của công ty, bao gồm tỷ lệ phần trăm giữ lại để tái đầu tư và tỷ lệ phần trăm chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức Lợi nhuận dự trữ là nguồn vốn quan trọng để đáp ứng nhu cầu tăng vốn và đảm bảo chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu Mặc dù cổ tức cao là mong đợi của cổ đông, nhưng nếu cổ tức quá cao có thể dẫn đến lợi nhuận dự trữ thấp, ảnh hưởng đến tăng trưởng và làm giảm giá cổ phiếu cũng như lợi nhuận tương lai Do đó, quản trị tài chính cần xác lập tỷ lệ phân phối lợi nhuận hợp lý để nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Tỷ lệ cổ tức là phần trăm của cổ tức so với mệnh giá cổ phiếu, thường được các nhà đầu tư tại Việt Nam sử dụng để đánh giá và so sánh mức cổ tức giữa các công ty qua các năm Tuy nhiên, việc mệnh giá cổ phiếu tại Việt Nam cố định ở mức 10.000 VND khiến cho tỷ lệ cổ tức không thể hiện rõ ràng tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư có thể đạt được.
Chỉtiêunàythểhiệnsốtuyệtđốimứccổtứctrảchomỗicổphầnthườngnhưngkhông thể hiện trong năm, nó cho biết giá trị mỗi cổ phần thu được từ kết quả kinhdoanhvàtỷlệchi trảlàbaonhiêu.
Cổ tức mỗi cổ phần (DIV)Thunhậpmỗicổphần(E PS)
Thunhậpmỗicổphần(EPS)= TổnglợinhuậnsauthuếTổ ngsốcổphần - Cổtứcưu đãi (2.4)
Phần lợi nhuận giữ lại được các công ty sử dụng để tái đầu tư vào những dự án tiềm năng, hứa hẹn mang lại nguồn thu nhập từ lãi vốn cho cổ đông trong tương lai Các nhà đầu tư ưa thích nguồn thu nhập từ lãi vốn thường ưu tiên đầu tư vào những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, trong khi các nhà đầu tư yêu thích nguồn thu nhập hiện tại thì đầu tư vào những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
Tỷ suất cổ tức là chỉ số quan trọng cho thấy mối quan hệ giữa cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu, biểu thị tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền đầu tư để mua cổ phiếu.
Nhà đầu tư nhận thu nhập từ hai nguồn chính: cổ tức và chênh lệch giá khi chuyển nhượng cổ phần Tỷ suất cổ tức thấp không nhất thiết là yếu tố tiêu cực, vì nhà đầu tư có thể chấp nhận mức cổ tức thấp để tái đầu tư và tối ưu hóa lợi nhuận Họ thường kỳ vọng vào sự tăng trưởng nhanh chóng của cổ tức và hưởng lợi từ chênh lệch giá cổ phần lớn.
Cổ tức tiền mặt là khoản tiền mà doanh nghiệp phân chia cho cổ đông dựa trên mỗi cổ phần, được tính theo tỷ lệ phần trăm trên mệnh giá cổ phiếu, thường là 10.000 VNĐ tại Việt Nam Phần lớn cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt, và việc này sẽ làm giảm lượng tiền mặt trong công ty, dẫn đến giảm tài sản và lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, từ đó ảnh hưởng đến nguồn vốn chủ sở hữu.
Vídụ:TỷlệchitrảcổtứccủacổphiếuAlà15%vớimệnhgiácổphiếulà 10.0 VNĐ.Nghĩalàmỗicổphiếunhậnđược10.000×15%=1.500VNĐ.Cổđôngsởhữu100 cổphiếuA sẽnhậnđượctổngcổtứcbằng100×1.5000.000VNĐ.
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là quá trình doanh nghiệp phát hành thêm cổ phần thường cho cổ đông mà không yêu cầu thanh toán thêm, dẫn đến việc số lượng cổ phần của mỗi cổ đông tăng lên theo tỷ lệ cổ tức Mặc dù số lượng cổ phần tăng, giá trị mỗi cổ phần sẽ giảm tương ứng, do đó tổng tài sản của cổ đông không thay đổi và tỷ lệ sở hữu trong công ty vẫn giữ nguyên Công thức tính giá tham chiếu tại ngày giao dịch không hưởng quyền cho hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là một yếu tố quan trọng trong quá trình này.
3 Theo luật chứng khoán năm 2007 mệnh giá là giá trị danh nghĩa, một con số ước lệ quy định vào thời điểmbanđầucủa quytrìnhcôngtycổphầnchàobánra côngchúng.
Pt-1: Giá đóng cửa cổ phiếu tại ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền.I:Tỷlệchitrảcổtức bằngcổphiếu.
Vídụ:Doanhnghiệptuyênbốtrảcổtứcbằngcổphiếu20%/ năm.Nghĩalàmỗicổđôngsởhữu100cổphiếusẽnhậnđượcthêm20cổphiếunữa.
Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu cho phép doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, đồng thời vẫn đáp ứng nhu cầu của cổ đông Phương thức này không tạo ra sự chuyển giao tiền mặt giữa công ty và cổ đông, mà thay vào đó, làm tăng vốn cổ phần trên bảng cân đối kế toán Điều này dẫn đến sự phân bổ giữa khoản lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần, với việc vốn cổ phần tăng tương ứng với phần lợi nhuận giữ lại, trong khi giá trị trên bảng cân đối kế toán có thể giảm xuống.
Doanhnghiệptrảcổtứcchocổđôngbằngthànhphẩm,hàngbán,bất độngsảnhaycổphiếucủadoanhnghiệpkhácdodoanhnghiệpsởhữu.Hìnhthứcnàyrấthiếmxảyratrongthực tế.
Cổ tức chỉ được chi trả cho cổ đông sau khi công ty hoàn thành nghĩa vụ tài chính với chính phủ, chủ nợ và người lao động trong kỳ, đồng thời đảm bảo các nghĩa vụ tài chính phát sinh trong kỳ tới Quyết định chi trả cổ tức thuộc về đại hội đồng cổ đông và khi đã thông báo, cổ tức trở thành nghĩa vụ mà công ty không thể dễ dàng thay đổi Quy trình chi trả cổ tức diễn ra theo các mốc thời gian cụ thể: ngày công bố (declaration date), ngày giao dịch không hưởng quyền (ex-dividend date), ngày khóa sổ (record date) và ngày chi trả cổ tức (payment date).
Ngày công bố là thời điểm công ty thông báo thông tin về việc chi trả cổ tức, bao gồm mức cổ tức, ngày khóa sổ (ngày đăng ký cuối cùng), ngày thanh toán cổ tức, hình thức chi trả và phương thức thanh toán cổ tức.
Ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày mà nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ không nhận được cổ tức của đợt chi trả Vào ngày này, giá tham chiếu sẽ giảm tương ứng với số cổ tức được chi trả, dựa trên giá đóng cửa của ngày hôm trước Tùy thuộc vào phương thức chi trả cổ tức, cách điều chỉnh giá có thể khác nhau.
Ngày khóa sổ là ngày mà trung tâm lưu ký xác định danh sách cổ đông đủ điều kiện nhận cổ tức Thời gian này thường diễn ra 2 hoặc 3 ngày sau ngày giao dịch không hưởng quyền, tùy thuộc vào quy định giao dịch của từng quốc gia.
Ngày thanh toán cổ tức:Ngày cổ đông nhận được cổ tức, có thể là tiền mặt, cổphiếuhaytàisảntùytheophươngthứcchitrả.
Chính sách cổ tức ổn định là phương pháp mà cổ đông nhận mức lợi tức cổ phần không thay đổi trong một khoảng thời gian nhất định Điều này có nghĩa là sự thay đổi của lợi tức cổ phần diễn ra chậm hơn so với lợi nhuận Khi lợi nhuận sau thuế tăng, cổ tức không lập tức tăng theo, mà chỉ khi các nhà quản trị xác định sự tăng trưởng này bền vững, cổ tức mới được điều chỉnh tăng Ngược lại, nếu lợi nhuận sau thuế giảm, mức cổ tức sẽ được giữ nguyên cho đến khi công ty thấy khả năng phục hồi lợi nhuận.
- Việc nâng mức cổ tức trả cho cổ đông phải dựa trên sự tăng trưởng ổnđịnhcủacôngty.
- Việc giảm mức chia cổ tức phải được thực hiện từng bước và lưu ý đếntácđộngcủahiệuứngtínhiệu,tránhđểnhàđầutưhiểulầmvềtìnhhìnhhoạtđộn gcủacôngty.
Nhiều công ty và nhà đầu tư thường ưa chuộng chính sách cổ tức ổn định, mặc dù có nhiều hình thức chia cổ tức khác nhau Sự ưa thích này có thể được lý giải bởi những lợi ích mà chính sách cổ tức ổn định mang lại.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANHNGHIỆP
Trong các nghiên cứu trước đây, các nhân tố ảnh hưởng được phân thành nhiều nhóm, bao gồm nhóm nhân tố nội sinh và nhóm nhân tố vĩ mô như lãi suất ngân hàng, thuế, và tỷ lệ lạm phát (Juliet D’Souza, 1999; Gill và cộng sự, 2011) Bên cạnh đó, nhóm nhân tố đặc tính công ty và nhóm nhân tố quản trị công ty cũng được xem xét, với các yếu tố như hiệu quả quản trị doanh nghiệp, sở hữu nhà nước và khả năng kiểm soát (Al Shabibi và cộng sự, 2011; Trương Đông Lộc và cộng sự, 2015) Tuy nhiên, trong nghiên cứu luận văn này, các nhân tố ảnh hưởng được đưa vào mô hình chỉ thuộc nhóm nhân tố nội sinh, bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước, khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty, thu nhập trên mỗi cổ phần, đòn bẩy nợ và dòng tiền Những biến này được sử dụng để giải thích mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các nhân tố nội sinh của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018.
Tỷlệchitrảcổtứcnămtrướcđóngvaitròđángkểtrongviệcquyếtđịnhcổtứcnămnay(Lintner,1956).Tro ngnghiêncứucủamình,Lintnercũngchorằngmứccổtứcmàcácdoanhnghiệpđưaratrongnămnaythườngkh ôngcaohơnsovớimứccổtức của năm kề trước trừ khi họ chắc chắn về sự tăng trưởng bền vững của doanhnghiệp.
Theo lý thuyết tín hiệu, các công ty thường nỗ lực duy trì mức cổ tức ổn định và hạn chế tối đa việc giảm tỷ lệ chia cổ tức Điều này giúp tạo ra sự tin tưởng từ phía nhà đầu tư, đồng thời khẳng định sức khỏe tài chính của công ty Việc giữ vững cổ tức cũng phản ánh chiến lược dài hạn và cam kết của công ty đối với các cổ đông.
Nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty tài chính tại Pakistan giai đoạn 2001–2006 cho thấy rằng tỷ lệ cổ tức hiện tại phụ thuộc vào tỷ lệ cổ tức trong quá khứ Kết quả này càng khẳng định mối liên hệ chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và tỷ lệ cổ tức trong năm liền trước.
Lợi nhuận là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty Những công ty gặp thua lỗ thường không có khả năng chi trả cổ tức Nghiên cứu kinh điển của Lintner (1956) chỉ ra rằng thu nhập ròng của công ty đóng vai trò quyết định trong chính sách chi trả cổ tức Hơn nữa, nhiều nghiên cứu, như của Jensen và cộng sự (1992) cùng với Fama và French (2002), cũng xác nhận mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức Bằng chứng từ các thị trường mới nổi cũng cho thấy lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng nhất quyết định chính sách cổ tức (Adaoglu (2000), Aivazian (2003)).
Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers (1984) cho rằng doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước khi tìm kiếm tài chính bên ngoài Khi cần vốn, các công ty thường chọn vay nợ thay vì phát hành cổ phiếu để giảm thiểu chi phí giao dịch Do đó, những công ty có lợi nhuận cao thường duy trì chính sách trả cổ tức thấp nhằm tránh chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần cao Ngược lại, một số lý thuyết cho rằng khả năng sinh lời có mối liên hệ tích cực với việc trả cổ tức Các công ty có lợi nhuận ổn định có khả năng tạo ra dòng tiền mạnh và thường trả cổ tức cao hơn cho cổ đông (Jensen và cộng sự, 1992; Fama và French, 2002) Trong nghiên cứu này, khả năng sinh lời được đo bằng lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Các học giả đã đưa ra những quan điểm khác nhau về tác động của tốc độ tăng doanh thu đối với chính sách cổ tức Một nhóm cho rằng, tốc độ tăng doanh thu cao cho thấy công ty hoạt động hiệu quả, theo lý thuyết Tín hiệu, các công ty này thường tăng mức chi trả cổ tức để phát đi tín hiệu tích cực Ngược lại, nhóm còn lại cho rằng, khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư, nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc giảm hoặc không chi trả cổ tức Trong nghiên cứu này, tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) được xác định thông qua tỷ lệ tăng trưởng doanh thu.
Các doanh nghiệp lớn dễ dàng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài hơn so với doanh nghiệp nhỏ nhờ vào tính minh bạch thông tin cao, tạo sự yên tâm cho các chủ nợ Hơn nữa, họ thường đa dạng hóa đầu tư và có dòng tiền thuần ổn định hơn, ít biến động hơn, điều này giúp các công ty lớn sẵn sàng trả cổ tức cao hơn.
Sử dụng Log (At) đại diện cho qui mô công ty, Fama và French (2002) pháthiệnnhữngcôngtychitrảcổtứccóquimôlớnhơnđángkểsovớinhữngcôngty khôngchitrảcổtứchoặctrảcổtứcthấp,trongtrườnghợpnhữngcôngtyniêm yếtởMỹ.
Xi He và cộng sự (2009) đã sử dụng biến TA (tổng tài sản) để nghiên cứu vàkếtluậnrằng qui môcôngtycótươngquanthuậnvớichínhsáchcổtức côngty.
Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2011) tương tự như nghiên cứu của Fama và French, sử dụng biến logarit của tổng tài sản (Log(At)) để phân tích qui mô công ty (SIZE) Kết quả cho thấy rằng các công ty có qui mô lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn.
Nhưvậy,hầuhếtcácnghiêncứutrướcđâyđềucóchungkếtluậnrằngmốiquanhệgiữaquymôcôngtyvàchính sáchchitrảcổtứclàquanhệđồngbiến.Trongluậnvănnày,biếnLog(At)
Ahmed và Javid (2009) đã tìm hiểu về chính sách thanh toán cổ tức của cáccôngtyphitàichínhtrênthịtrườngchứngkhoánKarichitronggiaiđoạntừ2001đến2006.Họủnghộlýthuyếtcủ aLintnerrằngcácmụctiêuchínhsáchcổtứccủadoanhnghiệpdựatrênthunhậptrênmỗi cổphần (EPS)trong nămhiệntại vànămtrước.
2.2.6 Đònbẩynợ: Đònbẩynợđượchiểulàtổngnợphảitrảchiachotổngtàisản.Cónhiềunghiêncứu đã chứng minh được đòn bẩy tài chính thực sự có ảnh hưởng đến cổ tức.
Lợinhuậnsẽđượcgiữlạinhiềuhơnthayvìchitrảcổtức,nhằmtàitrợchocáchoạtđộngkinhdoanhcủacôngty,trản ợchochủnợ,đểtừ đólàmgiảmđònbẩynợ.
Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2003) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản là đại diện cho đòn bẩy tài chính, và áp lực tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Cụ thể, các công ty có tỷ lệ nợ cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn.
Xi He và cộng sự (2009) đã đo lường đòn bẩy tài chính thông qua tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty chịu áp lực tài chính lớn thường có khả năng chi trả cổ tức thấp hơn.
Yordying Thanatawee (2011) đã nghiên cứu biến LEV, được định nghĩa là tỷ lệ nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính Tác giả phát hiện rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tích cực với việc chi trả cổ tức, điều này khiến tác giả nghi ngờ về việc các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan có sử dụng nợ để thực hiện chi trả cổ tức hay không.
Trong bài nghiên cứu này, biến DEPT (nợ phải trả/ tổng tài sản) được sử dụnggiốngnhư cácnghiên cứunêutrên.
Dòng tiền có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập, với nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền tự do có thể giải thích chính sách cổ tức hiệu quả hơn thu nhập Adelegan (2003) nhấn mạnh rằng dòng tiền tự do là yếu tố quan trọng trong việc hiểu rõ chính sách cổ tức Nghiên cứu của Theophano Patra và các cộng sự (2012) cũng khẳng định rằng tính thanh khoản của công ty là yếu tố quyết định khả năng chi trả cổ tức Nguyên nhân chính là do nhà quản lý có thể tối đa hóa lợi ích kinh tế qua việc điều chỉnh thu nhập, dẫn đến nợ cao, trong khi dòng tiền lại phản ánh tính thanh khoản, yếu tố then chốt trong xây dựng chính sách cổ tức Do đó, doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức lớn hơn.
Trong bài nghiên cứu này, Dòng tiền tài chính (CFF) của các công ty được sửdụngđểđạidiệnchobiếnDòngtiềntrongnămcủa cáccông ty.
Tổngquancácnghiêncứuthựcnghiệmtrênthếgiớivàởviệtnamcóliênquan
2.3.1 Cácnghiêncứunướcngoài: Đếnnay,trênthếgiớiđãcórấtnhiềunghiêncứuvềcácnhântốảnhhưởngđếnchínhsáchcổtứccủacôngtyđ ượccôngbố.Cụthể,D’Souza(1999)nghiêncứuảnhhưởng của chi phí đại diện, rủi ro thị trường và cơ hội đầu tư đến tỷ lệ chi trả cổ tứccủa 394 công ty Mỹ trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 1997 Bằng chứng thựcnghiệm thu được từ nghiên cứu này cho thấy chi phí đại diện và rủi ro thị trường cómốitươngquantỷlệnghịchvớitỷlệchitrảcổtứccủacáccôngty.Tuynhiên,nghiên cứu này không tìm thấy mối tương quan nghịch giữa cơ hội đầu tư và tỷ lệ chi trả cổtứcnhư đãđượcghinhậnbởicácnghiêncứutrước đó.
Nghiên cứu của Adaoglu (2000) về các thị trường chứng khoán mới nổi đã kiểm định giả thuyết áp dụng chính sách cổ tức bằng tiền ổn định trên 76 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 1985–1997 Kết quả cho thấy các công ty niêm yết tại đây thực hiện chính sách cổ tức không ổn định, khác với những phát hiện ở các thị trường phát triển Hơn nữa, nghiên cứu chỉ ra rằng lợi nhuận của công ty là yếu tố quyết định giá trị cổ tức mà cổ đông nhận được từ các công ty niêm yết.
Nghiên cứu của Todd Mitton (2004) về chính sách cổ tức qua Tỷ lệ chi trả cổ tức ở 19 thị trường mới nổi chỉ ra rằng hiệu quả quản trị doanh nghiệp, quy mô công ty, tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản và khả năng sinh lời đều ảnh hưởng đến mức cổ tức Kết quả cho thấy, các công ty có quản trị hiệu quả thường có mức cổ tức cao hơn, trong khi tỷ lệ tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với mức cổ tức Hơn nữa, khả năng sinh lời dương có ý nghĩa rõ rệt, cho thấy công ty có lợi nhuận cao thì khả năng trả cổ tức cũng lớn hơn Cuối cùng, quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với chính sách cổ tức, nhưng ảnh hưởng không rõ rệt khi phân tách theo ngành nghề và quốc gia.
Mohammed Amidu và Joshua Abor (2006) đã tiến hành phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Ghana Nghiên cứu của họ dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Ghana trong khoảng thời gian 6 năm.
Nghiên cứu từ năm 1998 đến 2003 đã áp dụng mô hình hồi quy OLS và cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng sinh lời, dòng tiền và thuế thu nhập doanh nghiệp Tuy nhiên, rủi ro doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng và hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lại có mối quan hệ tiêu cực đối với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Al-Malkawi (2008) về các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các công ty Jordan trong giai đoạn 1989–2003 chỉ ra rằng quy mô công ty, tuổi thọ và khả năng sinh lời là những nhân tố chủ chốt ảnh hưởng đến quyết định này.
Tsuji (2009) đã xác định các yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty ngành điện gia dụng niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo, Nhật Bản Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận là nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Tuy nhiên, dựa trên dữ liệu thời gian nghiên cứu, kết luận cho thấy việc chi trả cổ tức có xu hướng làm giảm EPS của các công ty trong tương lai, điều này hoàn toàn trái ngược với lý thuyết tín hiệu.
Ahmed và Javid (2009) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2001 – 2006 Kết quả cho thấy tỷ lệ cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) hiện tại và tỷ lệ cổ tức trong quá khứ Các công ty có lợi nhuận cao và EPS ổn định thường có dòng tiền tự do lớn, dẫn đến việc chi trả cổ tức ở mức cao Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan thuận với mức độ tập trung sở hữu và tính thanh khoản của thị trường, nhưng lại nghịch với cơ hội đầu tư, tỷ số nợ và quy mô công ty Nghiên cứu của Gill và các cộng sự (2011) chỉ ra rằng đối với các công ty ngành sản xuất và dịch vụ, tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận biên, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và thuế Trong ngành dịch vụ, lợi nhuận biên và tốc độ tăng trưởng doanh thu là những yếu tố quan trọng, trong khi ở ngành sản xuất, tỷ lệ chi trả cổ tức chủ yếu bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận biên, thuế và tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách.
Nghiên cứu của AlShabibi (2011) đã chỉ ra rằng các yếu tố quản trị công ty như số lượng thành viên hội đồng quản trị, sự độc lập của hội đồng và hình thức kiểm toán, cùng với các đặc tính của công ty như quy mô, lợi nhuận, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng, mức độ rủi ro, loại hình doanh nghiệp và tài sản lưu hình, đều ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính tại Vương quốc Anh trong năm.
Nghiên cứu năm 2007 chỉ ra rằng sự độc lập của hội đồng quản trị là yếu tố quan trọng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty Bên cạnh đó, một số đặc tính như quy mô, khả năng sinh lời và mức độ rủi ro cũng ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Theophano Patrav và các cộng sự (2012) phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của 63 công ty phi tài chính tại Hy Lạp trong giai đoạn 1993 - 2007, sử dụng phương pháp GMM để ước lượng mức độ tác động của các nhân tố này Kết quả cho thấy quy mô, lợi nhuận và tính thanh khoản là những yếu tố làm tăng khả năng trả cổ tức, trong khi cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh lại làm giảm khả năng này.
Bistrova và Lace (2012) đã nghiên cứu tác động của năm yếu tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty Trung và Đông Âu, bao gồm khả năng sinh lời, doanh thu cận biên, cơ cấu vốn, tăng trưởng doanh thu và hệ số giá thị trường trên sổ sách Kết quả cho thấy, lợi nhuận cận biên và hệ số vốn chủ sở hữu trên tổng nguồn vốn là hai nhân tố có ảnh hưởng quan trọng nhất đến mức cổ tức, với hệ số tương quan dương có ý nghĩa ở mức 1% Ngược lại, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức Tương tự, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ nghịch biến, trong khi hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách có mối liên hệ thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng không rõ ràng.
Aliya Bushra và Nawazish Mirza (2015) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởngđếnchínhsáchcổtứccủacôngtytrongcáclĩnhvựckhácnhauởPakistanthôngquasử dụng dữ liệu của 75 công ty niêm yết trên KSE trong giai đoạn 2005-2010.
Các công ty có lợi nhuận thường có xu hướng trả cổ tức cao hơn so với các công ty thua lỗ Quy mô doanh nghiệp và hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức Ngược lại, tỷ suất cổ tức lại có mối quan hệ thuận với tăng trưởng doanh thu, cho thấy rằng khi doanh thu tăng, công ty sẽ tạo ra nhiều lợi nhuận hơn và mức chi trả cổ tức cũng sẽ cao hơn.
Imad Jabbouri (2016) đã nghiên cứu các yếu tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các thị trường chứng khoán mới nổi ở Trung Đông và Bắc Phi (MENA) trong giai đoạn 2004–2013 Nghiên cứu cho thấy rằng chính sách cổ tức có mối tương quan thuận với quy mô công ty, lợi nhuận hiện tại và tính thanh khoản, trong khi có mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng, dòng tiền tự do và tình trạng của nền kinh tế.
Nguyễn Thị Minh Huệ và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu ảnh hưởng của bốn yếu tố: khả năng sinh lời, tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính đến chính sách cổ tức của 75 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 Kết quả cho thấy khả năng sinh lời và quy mô công ty có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ cổ tức, trong đó khả năng sinh lời có mức ý nghĩa cao Ngược lại, tỷ lệ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính lại có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ cổ tức của các công ty.
Quytrình nghiên cứu
Môhìnhnghiêncứuvàcácbiếnđạidiện
Trong nghiên cứu này, Tỷ lệ cổ tức (DPR) được sử dụng làm biến phụ thuộc để phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành điện niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018 Tác giả dựa vào các nghiên cứu trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và thực trạng của các doanh nghiệp Việt Nam để xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính bội Các yếu tố được giả thuyết ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bao gồm: Tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1), Khả năng sinh lời (ROE), Tốc độ tăng trưởng doanh thu (Grow), Quy mô doanh nghiệp (Size), Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), Đòn bẩy nợ (Dept), và Dòng tiền (CFF).
3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu và các biến đại diện:Tỷlệtrảcổtứcnămliềntrước(DPR t-1 ):
Theo Lintner (1956), doanh nghiệp khó có thể tăng mức cổ tức cao hơn so với năm trước trừ khi có sự đảm bảo về tăng trưởng bền vững Điều này cho thấy rằng tỷ lệ cổ tức trong quá khứ ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ cổ tức hiện tại Nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) về chính sách cổ tức của các công ty tài chính tại Pakistan giai đoạn 2001-2006 cũng khẳng định rằng tỷ lệ cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ cổ tức trong quá khứ Do đó, giả thuyết nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước có sự đồng biến tích cực với chính sách phân phối cổ tức.
ROE là chỉ số quan trọng phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp Khả năng sinh lời này quyết định trực tiếp đến khả năng chi trả cổ tức của công ty (Lintner, 1956) Doanh nghiệp có tỷ lệ sinh lời cao thường có khả năng trả cổ tức lớn mà vẫn duy trì được nguồn vốn cho các dự án đầu tư (Fama & French, 2001) Nghiên cứu của Al-Malkawi (2007) cũng chỉ ra rằng các công ty có mức cổ tức cao thường đi kèm với lợi nhuận lớn Do đó, có thể khẳng định rằng khả năng sinh lời có mối quan hệ thuận với mức chi trả cổ tức.
Công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thường cần vốn lớn để hỗ trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn, dẫn đến khả năng chi trả cổ tức thấp Nghiên cứu của Mohammed Amidu và Joshua Abor (2006) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tỷ lệ tăng trưởng và mức cổ tức Trong luận văn này, biến tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (GROW) được sử dụng để đại diện cho tốc độ tăng trưởng, theo nghiên cứu của Aliya Bushra và Nawazish Mirza (2015) Giả thuyết nghiên cứu được đưa ra dựa trên những mối liên hệ này.
H 3 : Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chitrảcổtức.
Quy mô công ty được tính bằng logarit của tổng tài sản, tương tự như nghiêncứu của Milton
Các công ty lớn có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn do được các nhà cung cấp tín dụng tin tưởng vào khả năng hoàn trả nợ Điều này cho phép họ không cần phải dựa vào nguồn vốn nội tại, từ đó có khả năng chi trả cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Nghiên cứu của Al-Malkawi (2008) và Theophano Patra cùng cộng sự (2012) đã chứng minh điều này Do đó, giả thuyết nghiên cứu cho rằng quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với chính sách phân phối cổ tức.
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) là chỉ số quan trọng, phản ánh lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần lưu hành, được tính bằng cách chia tổng lợi nhuận sau thuế cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành Nghiên cứu của Ahmed và Javid (2008) cho thấy EPS hiện tại có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ cổ tức của doanh nghiệp.
Trương Đông Lộc (2015) cũng đã tìm thấy bằngchứngvềmốitươngquantỷlệthuậngiữatỷlệchitrảcổtứcvàthunhậptrênmỗicổphần của các công ty Do đó, giả thuyết mối quan hệ giữa biến thu nhập trên mỗi cổphầnvớichínhsáchchitrảcổtứclàquanhệcùngchiều(+).
EPS được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho số cổ phiếu đang lưu hành Đòn bẩy tài chính, được xác định bằng tổng nợ (nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) chia cho vốn chủ sở hữu, cho thấy rằng các công ty có mức nợ cao thường gặp áp lực tài chính, dẫn đến khả năng chi trả cổ tức thấp để duy trì vốn cho nghĩa vụ trả nợ Nghiên cứu của Al-Malkawi (2008) và Theophano Patra cùng các cộng sự (2012) đã chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và mức chi trả cổ tức của công ty, xác nhận giả thuyết rằng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách cổ tức.
Dòng tiền tài chính (CFF) là chỉ số thể hiện khả năng thanh khoản của các công ty trong năm Công ty có khả năng thanh khoản cao sẽ có nhiều khả năng chi trả cổ tức cho cổ đông Nghiên cứu của Theophano Patra và các cộng sự đã chỉ ra mối liên hệ giữa CFF và khả năng chi trả cổ tức của công ty.
Nghiên cứu của Mohammed Amid và Joshua Abor (2006) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản của công ty là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức Họ cũng chứng minh mối quan hệ đồng biến giữa mức chi trả cổ tức và dòng tiền của doanh nghiệp Do đó, giả thuyết nghiên cứu đặt ra mối quan hệ cùng chiều (+) giữa dòng tiền và chính sách phân phối cổ tức.
CFF=Thunhậptừ hoạtđộngtàichính–Chi phítừ hoạtđộngtàichính
Các chỉtiêu đo lườngcác nhântố ảnh hưởngđến chính sách cổtứccủa cácdoanhnghiệpniêmyếtđượctómtắttrong Bảng2dướiđây:
Nhântố Biến Cáchtính Dấukỳ vọng
Tỷlệcổtức DPRt Cổtức mỗicổ phầnnămt /
Khảnăngsinhlời ROE Lợinhuận sauthuế/Vốnchủsở hữu +
Tăngtrưởngdoanhthu Grow (St–St-1)/St-1 -
Quymô Size Log(Tổng tàisản) +
Thunhậptrênmỗi cổ phần EPS Lợinhuận sauthuế/Sốlượng cổphiếuđanglưuhành + Đònbẩytài chính Dept Nợphảitrả/Vốn chủsởhữu -
Nguồn:Tổnghợpcủatácgiả Để phân tích chính sách phân phối cổ tức của các công ty ngành điện niêm yếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam,môhìnhhồiquytuyếntínhbộiđượcsửdụngcódạngnhư sau:
DPRt=β 0+ β 1 DPR t-1+ β 2 ROE+β 3 Grow+ β 4 Size+β 5 EPS+β 6 Dept+β 7 CFF+ε t
- DPR t-1 ,ROE,EPS, Grow,Size,Dept,CF:các biếnđộclập
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính hằng năm đã được kiểm toán và thông tin liên quan của 15 công ty ngành điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 8 năm (2011-2018) Các thông tin này được công khai trên các website tài chính như ezsearch.fpts.com.vn, vietstock.vn, cophieu68.vn và cafef.vn.
Nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thu thập dữ liệu đầy đủ trong 8 năm nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng không cần bằng, với 15 doanh nghiệp ngành điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thời gian nghiên cứu kéo dài 8 năm liên tiếp từ năm 2011 đến 2018, tổng cộng có 109 quan sát.
Nghiên cứu này phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của 15 công ty ngành điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2018 Phương pháp nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy để ước lượng dữ liệu dạng bảng, nhằm làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố này và chính sách cổ tức.
Mô hình Bình phươngnhỏ nhất thông thường (Pool OLS); Mô hình tác động cố định (FEM); Mô hình tácđộngngẫunhiên(REM).
Phương pháp OLS giả định rằng tất cả các hệ số ước lượng đều không đổi theo thời gian và giữa các đơn vị chéo Tuy nhiên, dữ liệu dạng bảng thường kết hợp các quan sát theo chuỗi thời gian và giữa các đơn vị kinh tế khác nhau, dẫn đến sự khác biệt đặc thù giữa chúng Có hai trường hợp xảy ra: nếu tung độ gốc β1 có tương quan với các biến độc lập trong mô hình, thì nên sử dụng FEM; ngược lại, nếu tung độ gốc β1 không có sự tương quan với các biến độc lập, thì sử dụng REM Kiểm định Hausman được áp dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.
Trong chương 3, tác giả đã trình bày quy trình nghiên cứu cụ thể với 6 bước: tìm hiểu các nghiên cứu liên quan, xác định các nhân tố cần phân tích, thu thập số liệu, xử lý số liệu và hồi quy mô hình bằng phần mềm Stata 13, phát hiện các biến ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, và cuối cùng là đưa ra khuyến nghị Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên và các trang thông tin kinh tế tài chính của 15 doanh nghiệp điện niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2011-2018, với tổng cộng 118 quan sát được sắp xếp và xử lý thông qua sự hỗ trợ của các công cụ phân tích như kiểm định phương pháp thống kê mô tả, hồi quy tuyết tính, kiểm định đa cộng tuyến, và kiểm định phương sai sai số thay đổi Chương này cũng đã xây dựng được mô hình nghiên cứu tổng quát với biến phụ thuộc là Tỷ lệ cổ tức (DPR) của các công ty ngành điện niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2011-2018.
QUẢNGHIÊNCỨU
Tổng quan về các doanh nghiệp ngành điện niêm yết trên SởGiao dịch ChứngkhoánViệt Nam
Vào cuối thế kỷ XIX, theo công cuộc khai thác thuộc địa của thực dân Pháp, năng lượng điện đã được du nhập vào Việt Nam qua nhiều ứng dụng như điện tín và điện thắp sáng từ máy phát cục bộ Năm 1894, điện được sản xuất, chuyển tải và tiêu thụ như một hàng hóa kinh doanh đặc thù tại Hải Phòng, đánh dấu sự ra đời của ngành điện đầu tiên ở Việt Nam và Đông Dương Đến hết thế kỷ XX, nhiều công ty, hiệp hội và tổ chức đã được thành lập để quản lý hoạt động và kinh doanh ngành điện tại Việt Nam.
Ngành điện Việt Nam đã có một quá trình phát triển lâu dài, bắt đầu từ sau năm 1954 khi miền Bắc được giải phóng, đóng vai trò quan trọng trong việc tái thiết và phát triển đất nước Sau kháng chiến chống Mỹ, ngành điện không chỉ khôi phục mà còn góp phần vào sự đổi mới và hiện đại hóa quốc gia Hiện nay, ngành điện được xác định là một trong những ngành kinh tế mũi nhọn, có vai trò thiết yếu trong công cuộc công nghiệp hóa Trong tương lai, ngành điện Việt Nam còn nhiều tiềm năng phát triển, đặc biệt trong bối cảnh thị trường điện cạnh tranh và sự gia tăng đầu tư từ các công ty nước ngoài, tạo cơ hội để ngành điện trở thành trụ cột trong công cuộc đổi mới và nâng cao công nghệ quốc gia.
4.1.2 Giới thiệu về các doanh nghiệp ngành điện niêm yết trên ThịtrườngchứngkhoánViệtNam:
Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2018, có 22 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX thuộc chuỗi giá trị ngành điện, chủ yếu trong các phân khúc phát điện, phân phối và bán lẻ điện Ngoài ra, một số doanh nghiệp còn hoạt động trong lĩnh vực phụ trợ, như xây dựng và lắp đặt điện, cũng như tư vấn thiết kế Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ tập trung vào 15 doanh nghiệp trong các phân khúc phát điện, phân phối và bán lẻ điện.
Các doanh nghiệp niêm yết trong ngành điện chủ yếu sở hữu ba loại nhà máy điện: thủy điện, nhiệt điện than hoặc khí, và tuabin khí chu trình hỗn hợp Quy mô của các doanh nghiệp này chỉ chiếm một phần nhỏ trong toàn ngành Vào năm 2015, tổng công suất của các nhà máy điện do các doanh nghiệp niêm yết trên HNX và HSX nắm giữ chỉ đạt 3.227MW, tương đương khoảng 10% tổng công suất toàn hệ thống năm 2014 Nguyên nhân cho tình trạng này là do ngành điện có ảnh hưởng lớn đến an ninh năng lượng quốc gia, khiến cho quá trình cổ phần hóa, đăng ký giao dịch cổ phiếu và thoái vốn Nhà nước tại các công ty trong lĩnh vực này trở nên khó khăn.
Ngành điện hiện có mức thanh khoản thấp, với khối lượng giao dịch bình quân chỉ đạt trên 2 triệu cổ phiếu/ngày vào năm 2014, trong đó gần 70% đến từ hai doanh nghiệp lớn là PPC và VSH Nhiều doanh nghiệp khác trong ngành không có thanh khoản giao dịch trong thời gian dài Nguyên nhân chính là do ngành điện mang tính phòng thủ, ít chịu biến động từ thị trường, dẫn đến sự dao động giá cổ phiếu không đáng kể, làm giảm sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư.
4.1.3 Tìnhhình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp điện niêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam:
Doanh thu của các doanh nghiệp điện bị ảnh hưởng lớn bởi thời tiết, đặc biệt là hiện tượng El Nino và La Nina El Nino gây ra thời tiết khô hạn, làm giảm sản lượng của các nhà máy thủy điện, dẫn đến việc huy động các nhà máy nhiệt điện để đáp ứng nhu cầu tiêu thụ điện Ngược lại, La Nina tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà máy thủy điện khi nguồn nước dồi dào trong chu kỳ của hiện tượng này.
Bài nghiên cứu đã lựa chọn 4 trong số 15 doanh nghiệp từ 19 doanh nghiệp ban đầu, nhằm đảm bảo rằng các doanh nghiệp này có chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn và liên tục trong giai đoạn 2011-2018, như đã nêu trong mục phạm vi nghiên cứu.
Tốc độ tăng trưởng tổng doanh thu
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ website cafef.vnBiểuđồ1-TổngdoanhthuvàTăngtrưởngDTcủa15côngtyđiện
Giai đoạn 2015 – 2016 chứng kiến nhiều thách thức cho các doanh nghiệp điện tại Việt Nam, khi chu kỳ El Nino mạnh mẽ và kéo dài nhất trong lịch sử đã dẫn đến sự sụt giảm nghiêm trọng sản lượng của các doanh nghiệp thủy điện.
Trong 15 công ty điện đượcnghiêncứucóđến10côngtythuộcnhómthuỷđiện.Dođó,tổngdoanhthugiaiđoạn2015 – 2016 cũng bị sụt giảm theo.
Cụ thể tổng doanh thu của 15 công ty điện niêmyết trên TTCK Việt Nam giảm từ 23.679 tỷ năm 2015 xuống còn 23.071 tỷ năm 2016.Tỷlệtăngtrưởngdoanhthutronggiaiđoạnnàycũnggiảm1,3%.
Tuynhiên,tìnhhìnhđãcónhiềuchuyểnbiếntíchcựctrongnửađầunăm2017.Chu kỳ hạn hán ở khu vực miền Trung
– Tây nguyên kết thúc trùng với hiện tượngLaNinadiễnravàomùakhô2017khiếnmộtloạtdoanhnghiệpthủyđiệncósựtăngtrưởngtíchcựcvềkếtqu ảkinhdoanh.Nhiềudoanhnghiệpthủyđiệncósựbứtphá
Tỷ lệtăngtrưởngtổng doanhthu -1,3% -2,6% 5,6% 4,1% mạnh mẽ về mặt sản lượng cũng như doanh thu trong năm 2017 như DRL (+58%),SBA(+57%),TMP(+56%),SEB(+53%).
Năm 2018, tổng doanh thu của các công ty điện đạt 25.366 tỷ đồng, với tốc độ tăng trưởng doanh thu 4,1% so với năm 2017 và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận đạt 2,55% Tuy nhiên, dòng tiền của các công ty điện từ 2011 đến 2018 trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường mang giá trị âm Nguyên nhân chủ yếu là do các công ty phát điện và bán lẻ điện thường bị chiếm dụng vốn, khi chỉ có thể bán điện cho Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN), đơn vị độc quyền phân phối điện Quá trình giải ngân chậm trễ đã dẫn đến khoản phải thu của các công ty điện tăng, gây ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền tài chính trong ngắn hạn.
Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu trung bình của 15 công ty điện trong năm 2018 là 72,62%, với giai đoạn 8 năm nghiên cứu đạt 101,44%/năm Các công ty điện thường phải vay nợ lớn để đầu tư vào các dự án phát điện, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hàng năm Đặc điểm kinh doanh của các công ty này chịu ảnh hưởng lớn từ yếu tố thời tiết và thị trường điện độc quyền tại Việt Nam Sự độc quyền của EVN trong việc phân phối và mua điện khiến các công ty phát điện và bán lẻ bị động trong sản xuất và giá bán Tuy nhiên, tình trạng này có thể giảm khi thị trường điện Việt Nam chuyển sang giai đoạn bán lẻ cạnh tranh Ngoài ra, việc vay nợ ngoại tệ cũng có thể tác động đến kết quả kinh doanh do biến động tỷ giá, do đó, các công ty điện cần cân nhắc chính sách cổ tức phù hợp với tình hình hoạt động trong từng giai đoạn cụ thể.
4.1.4 Tìnhhình chi trả cổ tức của các doanh nghiệp điện niêm yết trênthịtrườngchứngkhoán ViệtNam:
Các công ty điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đa số thườngchitrảcổtứchaiđợtmỗinăm.Đợtmộtvàothángbảyđếnthángchín,saukhiđã côngbốkếtquảkinhdoanhsáuthángđầunăm.Côngtytiếnhànhđạihộiđồngcổ
< 5%5% - 15%15% - 30%>30% đông,thôngquachínhsáchphânphốilợinhuậnvàchitrảcổtức.Đợthaitừthángbavà tháng năm mỗi năm, sau khi công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán cuốinăm.
Trong quy trình chi trả cổ tức của các doanh nghiệp, thời gian thanh toán theo quy chế giao dịch hiện hành là T+2 Điều này có nghĩa là sau khi giao dịch mua cổ phiếu thành công, nhà đầu tư sẽ nhận cổ phiếu vào tài khoản sau 2 ngày Để hưởng cổ tức trong đợt chi trả, nhà đầu tư cần mua cổ phiếu trước 2 ngày so với ngày chốt danh sách cổ đông.
Nguồn: Tổnghợpcủatácgiảtừ websitewww.cafef.vn
Dựavàokếtquảthốngkêchothấy,mứcchitrảcổtứccủacácdoanhnghiệpổnđịnhquacácnăm,trongđótậ ptrungchủyếu mứctừ5%-15%vàtừ15%-30%.
Từ năm 2011 đến năm 2018, mặc dù kinh tế có nhiều biến động, kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp vẫn thay đổi Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty vẫn được duy trì ổn định Hầu hết các công ty thực hiện chính sách cổ tức ổn định, với ban quản trị nỗ lực duy trì mức cổ tức cố định nhằm hạn chế ảnh hưởng từ kết quả kinh doanh.
5 Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012 của Chính phủ về việc Quy định chi tiết và hướng dẫn thihànhmộtsốđiềuLuậtChứngkhoánvàLuậtsửađổi,bổsung mộtsố điềucủaLuậtChứng khoán.
Tiền mặt Cổ phiếu Vừa tiền mặt, vừa cổ phiếu
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ websitewww.cafef.vnTheodữliệuthuthậpđược,có3hìnhthứcchitrảcổtứcmàcáccôngtyđiệnniê myếttrênTTCKViệtNamápdụng,đólà:(1)Chitrảcổtứcbằngtiền;(2)Chitrảcổtứcbằngcổphiếu;
Biểuđồ3-Phầntrăm sử dụnghìnhthứcchitrảcổtứccủacáccông ty
Nguồn:Tổnghợpcủatácgiảtừ websitewww.cafef.vn
Theo Bảng 4 và Biểu đồ 3, phương thức chi trả cổ tức chủ yếu là bằng tiền mặt, với hơn 80% tổng số cổ tức được thực hiện theo hình thức này Điều này dễ hiểu, vì việc chi trả bằng cổ phiếu thực chất là cách mà ban giám đốc muốn giữ lại lợi nhuận, đồng thời làm hài lòng cổ đông Cổ đông nhận cổ phiếu mới có thể phải đối mặt với rủi ro không bán được cổ phiếu với giá kỳ vọng, và các chi phí thuế cũng như giao dịch có thể làm giảm lợi tức thực tế mà họ nhận được Hơn nữa, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu đặt ban giám đốc trước áp lực về giá cổ phiếu trên thị trường, dẫn đến nguy cơ công ty bị thâu tóm.
Kếtquảhồiqui
Bảng5-Thốngkêmôtảcác biếnsố Đơnvị Trung bình Lớnnhất Nhỏnhất Độlệchc huẩn
Qua kết quả thống kê mô tả ở Bảng 5 đã tính toán được giá trị trung bình, giátrịlớnnhất,giátrịnhỏnhấtvàđộlệchchuẩncủacácdoanhnghiệpđiệnniêmyếttrênthịtrườngchứng khoánViệtNamvớicácnhântốtácđộngsau:
Biến phụ thuộc DPR của các doanh nghiệp điện niệm niêm yết trên TTCK Việt Nam dao động từ 2% đến 65%, với giá trị trung bình đạt 17,53% Điều này cho thấy sự biến động đáng kể trong tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty này.
Tỷ lệ cổ tức năm liền trước (DPRt-1) có giá trị trung bình là 13,67%, với giá trị lớn nhất đạt 51,75% và nhỏ nhất là 1%, cho thấy độ biến thiên lớn của tỷ lệ cổ tức lên tới 40,75% Trong khi đó, khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) bình quân của 15 công ty đạt khoảng 16,78%, với giá trị lớn nhất là 66,16% và giá trị nhỏ nhất chưa được xác định.
Biến Grow (tốc độ tăng trưởng doanh thu) của các công ty trong giai đoạn 2011-2018 cho thấy sự phân hóa không đồng đều, với tốc độ tăng trưởng dao động từ -54,7% đến 472,58% và độ lệch chuẩn lên đến 60% Trung bình, tốc độ tăng trưởng doanh thu của các doanh nghiệp đạt 19,6% mỗi năm, cho thấy phần lớn các doanh nghiệp có sự phát triển ổn định trong giai đoạn này.
Năm 2018, Công ty Cổ phần Nhiệt điện Nhơn Trạch 2 (NT2) ghi nhận sự tăng trưởng doanh thu ấn tượng lên đến 472,58% so với năm 2011, khi doanh thu thuần tăng từ 952 tỷ đồng lên 5.451 tỷ đồng Sự chuyển mình từ giai đoạn quản lý dự án sang hoạt động sản xuất kinh doanh điện đã góp phần quan trọng vào sự tăng trưởng này Lợi nhuận cơ bản trên cổ phiếu (EPS) trung bình đạt 2.334 đồng, với giá trị cao nhất là 7.443 đồng và thấp nhất là -58 đồng, cùng độ lệch chuẩn 1.352 đồng/cổ phiếu.
Quy mô của các công ty điện tử niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2011 – 2018, được thể hiện qua tổng tài sản trung bình khoảng 2.900 tỷ đồng.
Trongđó,giátrịnhỏnhấtlà123tỷvàgiátrịlớnnhấtlà14.473tỷđồng.Độlệchchuẩnlà
Các công ty điện có tổng nợ lên tới 3.586 tỷ đồng, với đòn bẩy nợ trung bình đạt 1,014 Mức biến thiên nợ dao động từ 0,03 đến 4,21, cho thấy độ lệch chuẩn của nợ là 0,8 Điều này chỉ ra rằng tỷ lệ nợ của các công ty điện tương đối cao, chủ yếu do nhu cầu vốn lớn trong ngành, dẫn đến việc các công ty này thường phải vay nợ nhiều.
Dòng tiền tài chính bình quân của các công ty điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam có giá trị âm (-199,12 tỷ đồng) với độ lệch chuẩn là 586,79 tỷ đồng Giá trị lớn nhất đạt 1.902 tỷ đồng và giá trị nhỏ nhất là -3.130 tỷ đồng, cho thấy dòng tiền tài chính thường mang giá trị âm Nguyên nhân chủ yếu là do các hoạt động vay nợ và trả cổ tức cho cổ đông, trong khi tỷ lệ nợ cao khiến dòng tiền tài chính trong năm thường âm để thanh toán các khoản nợ Hơn nữa, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt được các công ty điện thực hiện thường xuyên, góp phần làm tăng thêm giá trị âm của dòng tiền tài chính.
DPR DPRt-1 ROE Grow Size EPS Dept CF
Grow -0,1547 -0,0768 -0,0438 1 Size -0,2462 -0,2983 -0,2829 -0,1520 1 EPS 6 0,3563 0,3625 0,6236 -0,2703 -0,3665 1 Dept -0,3142 -0,3160 -0,3862 0,3319 0,4262 -0,6090 1 CFF -0,2473 -0,1845 -0,0883 -0,0902 -0,4846 -0,0001 -0,1127 1
Phân tích tương quan được sử dụng trong nghiên cứu nhằm lượng hóa mức độchặtchẽvàtìmkiếmmốiquanhệtuyếntínhgiữacácbiếnđịnhlượngtrướckhithựchiện môhìnhhồiquy.
Hệ số tương quan giữa Tỷ lệ cổ tức năm t và Tỷ lệ cổ tức năm t-1 đạt 0,5128, cho thấy mối quan hệ tích cực giữa chính sách cổ tức và tỷ lệ cổ tức của năm trước Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) về thị trường chứng khoán Pakistan, một thị trường có nhiều điểm tương đồng với thị trường chứng khoán Việt Nam Đặc biệt, với hệ số trên 50%, mức độ ý nghĩa của mối quan hệ này là khá cao.
Tươngtự,biếnROEvàEPScũngcóquanhệđồngbiếnvớiDPR,điềunàyhoàntoànphùhợpvớigiảthuyếttác giảđặtra ởchương3.
Biến Size có mối tương quan âm với DPR, điều này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Fama và French (2002) cũng như kỳ vọng của tác giả, cho thấy rằng công ty có quy mô lớn hơn thường trả cổ tức cao hơn.
Tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp, được đại diện bởi chỉ số Grow, có mối tương quan với DPR Theo lý thuyết ban đầu của tác giả, công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao sẽ cần vốn lớn để tận dụng các cơ hội đầu tư hấp dẫn, do đó khả năng chi trả cổ tức sẽ thấp hơn.
6 Từ kiểm định này trở đi, giá trị của biến Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) được lấy Logarit để thuận tiệncho việc đọc kếtquả.
Biến đòn bẩy nợ có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) với giá trị -0,3142 Điều này cho thấy rằng khi doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ, họ sẽ phải đối mặt với áp lực tài chính lớn hơn, dẫn đến khả năng phân phối cổ tức thấp hơn.
BiếnDòngtiền(CFF)cóhệsốtươngquanngượcchiềuvớiTỷlệchitrảcổtức,điềunàyngược lạivớigiảthuyếtđặtralà côngtycókhảnăngthanhkhoảncànglớnthìcàng cónhiềukhảnăngchitrảcổtức. Matrậntựtươngquanchothấymốiquanhệtươngquangiữacácbiếnvớinhau,tuy nhiên để xem xét mối quan hệ đồng thời của các biến độc lập lên biến phụ thuộcchúngtatiếptụcphântíchkếtquảcủacácmô hìnhhồiquy.
Cácbiến VIF SQRTVIF Tolerance R-Squared
Nguồn: Số liệu tổng hợp từ StataKếtquảkiểmđịnhđacộngtuyếnchogiátrịVIFcủatấtcảcácbiếnchi2
KếtquảkiểmđịnhHausmanchogiátrịP-value=0,0000chi2=0,cónghĩalàmôhìnhcóhiện tượngphươngsaisaisốthayđổi.Dođó,môhìnhsaisốchuẩnmạnh(RobustStandardErrors)đượcthựchiệ nđểkhắc phụchiệntượngphươngsai saisố thayđổi.
Saukhimôhìnhđượchồiquybằngphươngphápsaisốchuẩnmạnh(RobustStandardErrors),kếtquảthu đượcnhư Bảng11:
Bảng11- Kếtquả hồi quybằngRobust FEM
Nguồn: Số liệu tổng hợp từ StataKết quả hồi quy
R 2 = 18,93%, cho thấy các biến độc lập trong mô hình giải thíchđược18,93%ýnghĩacủabiếnphụthuộc,giátrịP-value=0,000nhỏhơn0,01nên môhìnhcó ýnghĩathốngkêmức1%.
Kết quả ở Bảng 11 cho thấy có 3 trong số 7 biến giải thích được đưa vào môhìnhcóýnghĩathốngkêởmức5%và10%,baogồm:Khảnăngsinhlời(ROE),Thunhậptrênmỗicổphần(EP
