ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH NGUYEN THI BÍCH TIEN ÃNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOÃN ĐEN TỶ SUAT SINH LỜI CO PHIEU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YE[.]

ABSTRACT

Vietnam'sstockmarkethasundergoneadevelopmentprocessformorethan20yearsand and hasproven its important role in raising capital for the economy However,the Vietnam stock market is still new andcontains many hidden risks that investorsmust face, including liquidity risk whenthey transfer ownership of their securities.Investors consider liquidity to be animportant factor when making their investmentdecisions Many researchersinvestigate the return-illiquidity (liquidity) relation, butevidence over the past two decades is generallyinconsistent and mixed There is alarge body of research that supports the view that the liquidity

of securities affectstheir expected returns Since rational investors require a higherrisk premium forholding illiquid securities, cross-sectional riskadjusted returns arelower for liquidstocks This proposition has been empirically supported in variousstudies on maturecapital markets While the majority of studies suggest that liquidity has a negativecorrelation withstock returns, experiments on emerging markets such as AsiaandAfricahaveshownmixedresults

Therefore, I perform this study to investigate the effects of stock liquidity onstockreturns in Viet Nam stock market I address the question of whether liquidity

is animportant variable to capture the shared time-series variation in stock returnsbyinvestigating whether the effect of liquidity on stock return remains aftercontrollingfor the well-known stock return factors using monthly Vietnam data The data setcontains 40 companiesthat was collectted on the Hose stock Exchange andHNXstockExchangefromOctober2014toSeptember2019.Icollectbothstockpriceandnumbe

r of outstanding shares as well as book equity for each firm The yiel ten –yearsgovernmentbondisusedtocalculatetherisk–freerate

Using the Fama – French three – factor model including beta, size, marketratios, along with liquidity factor as a five – factor model The liquidityfactor wasconducted based on turnover ratio that are calculated by the average ofthe

book-to-monthlyofsharestraded scaleb ythethe averagenumberofsharesoutstandingoverthree

FollowingthemeasurementofLamandTam(2011),Iconstruct9portfoliosforfirstyear usingmonthly VietNam stock data I form two sets of portfolios based on (1)sizeandliquidity,(2)book-to-marketratio(BM)andliquidity.AttheendofSeptember 2014, I rank the stock data monthly by market capitalizationand dividethe sample into three equal-size portfolios Independently, I calculate theannualrespectiveliquidityproxyforeachstockinthesampleandassigneachstocktothreeliquidity portfolios The 9 size-liquidity portfolio was formed by an intersectionbetween the size groups and liquiditygroups Then, I repeat the portfolio-formationprocedure using the book-to-marketratio and liquidity to form the 9 book-to-market(BM) - liquidity portfolios After forming the two sets of

theportfolios’equally-weightedmonthlyreturns.Theexcessportfolioreturnistheportfolio return minus therisk-free rate from I apply the fortfolios for the remainingyears The book-to-market equity (BV/P)

is computed as the ratio between a firm’sbook equity and its market price Size is calculated by the

outstandingsharesmultipliedbytheshare'smarketpriceattheendofSeptember2014

To the liquidity factor (LIQ) given by turnover ratio, at the end of September2014,firmsaresortedbysize(marketcapitalization)andincludedintwoportfolios:Small(S) and Big (B) The same stocks are independently sorted into threeportfoliosaccording to their turnover ratio: L1 (most illiquid), L2 (average

L3(mostliquid).Sixportfolios(S/L1,S/L2,S/L3,B/L1,B/L2,B/L3)arethenformedattheintersection of size and turnover ratio The equally-weighted monthly returnsonthesixportfoliosarecalculatedeachmonthover5yearsfollowingportfolioformation.LIQ is the simple average of the returns on the low-liquidityportfoliosminusthereturnsonthehigh-liquidityportfolios

I follow Fama – French (1993) method to construct size and book-to-marketfactors.AttheendofSeptember2014,firmsareclassifiedinto2portfolios:Big(B)andSmall

(S) by their size at the end of September 2014 There are stocks in the sampleareindependently sorted into three portfolios of book-to-market: Low (BL),Medium(BM), and High (BH) based on their book-to-market Six portfolios (S/L,S/M, S/H,B/ L, BM, and B/H) are then formed at the intersection of size and book-to-marketand in a way of having approximately equal numbers of stocks Thevalue-

weightedmonthlyreturnsonthesixportfoliosarecalculatedeachmonthover5yearsfollowingportfolioformation

Ordinary Least Squares (OLS) method is used to estimate model I conductedLamandTam(2011)regressionsforeachmonth.Foreachofthe59monthsinthesample,I regressedstock returns on the liquiditymeasures First, I perform descriptivestatistics and correlations on

regressionestimation.Asexpected,allthevariablesdonotexhibitanyspecificcorrelation.Thisshows that the variable liquidity is likely to be an independent variable to add in theFama – French three factor model.Then I performed hypothetical tests of the OLSmethod Using the Unit Root Test

valuechainof9portfoliosandtheindependentvariablesinthemodelincludingMP,SMB,HML,LIQ also results in stationary series, so the data is consistent with the originalassumptions of OLS Multicollinearity test (VIF) for independentvariables in themodel,theresultsshowthattheindependentvariablesinthemodeldonothavemulti-collinearity phenomenon Considering the phenomenon of variance change of themodel by the Unit Root Testmethod, there are 2 portfolios of variance changed andI have overcome thisphenomenon by the Standard errors or robust standard errors.The serial correlationtest results with 2 portfolios ofviolation, so I use the methodof including the lagvariable of the portfolio's outstanding rate of return variableintotheregressionmodeltoeliminatethephenomenon

Regression results for the Fama – French three-factor model (MP, SMB, andHML)along with liquidity factor as follows For the size- and liquidity-sortedresults,

mostoft h e M P , S M B , a n d H M L f a c t o r c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t e x c

e p t M P f a c t o r

Besides,theregressioncoefficientsofliquidityvariablesshowthatsmallandilliquidfirmstendtohavepositiveintercepts,whilebigandliquidfirmstendtohavenegativeintercepts.ThecoefficientsofSMBtendtodecreaseasthefirmsizeincreases,whichissimilartoresultinthestudyofLamandTam(2011).Iftheportfoliosaresortedbybook-to-makert and liquidity, we find similar results Illiquid firms tend tohavepositiveinterceptswhileliquidfirmstendtohavenegativeintercepts,thecoefficientonHMLincreasesasbook-to-marketratioincreases.ThecoefficientofSMBgenerally

increases as liquidity increases In addition, the Fama – French three factorsmodelcombinestheliquidityfactorproveseffectiveinmeasuringfluctuationsinstockreturnsonthestockmarketinVietnam,asalloftheinterceptsareinsignificantintheregressionmodel

-Theresearchresultssupportmostofabroadstudiesinthatliquidityplaysanimportant role

in pricing returns Specifically, the research shows that liquidity isnegativelycorrelated with stock returns, except low liquidity and small firms.Thistrendisespeciallyevidentforthehighlyliquidportfolios,themoreliquidacompanyisandthelargeritssize,theloweritsshareofreturn.Thisisconsistentwiththetheoryof risk premium, low-liquiditystocks require higher returns to cover liquidity risk.The study also denied the results in the research ofNguyen Anh Phong (2012) andVo Xuan Vinh (2017) that liquidity is positively

ThisprovesthatVietnameseinvestorstendtovalueliquidityrisksintheirstockinvestment

s and this feature is consistent with the general trend of developmentofstockmarketsaroundtheworld.ThestudyalsosupportsBuiThiLe’sfinding(2018)intheVietNam stock market Based on the results of regression analysis using dataof 40securities firms on 2 stock exchanges, I advise investors to consider thestock'sliquidityintheirinvestmentdecisions tominimizethepotentialforlosses

However, research still has certain limitations Stock data is limited andmostlycollectedfromtheHOSE,thusitdoesnotcoverthecharacteristicsofthewholestockmarket

R e s e a r c h dataiscollectedfromOctober2014toSeptember2019isthe time

when the market is going down with great fluctuations in political andeconomicsituation Therefore, the results may be affected and inconsistent withu p

m a r k e t t i m e s ormarketsunconditional

TÓM TAT

NghiêncứunàykiểmđịnhtácđộngcủatínhthanhkhoảnđếntỷsuấtsinhlờicổphiếutrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam,sửdụngdữliệucổphiếucủacáccôngtyniêmyết trên 2 sàn chứng khoán Hose và HNXtrong giai đoạn 5 năm từ tháng 10/2014 –tháng 10/2019 Nghiên cứu sử dụng mô hình 3 nhân tố

thêmnhântốthanhkhoảnđạidiệnbởichỉsốkhốilượnggiaodịchtrênkhốilượngcổphiếulưu hành (tỷ lệturnover), giống như trong nghiên cứu của Wang và Iorio (2005) hayAmihud (2002) Phương pháp phân chia danh mục tương tự nhưtrong nghiên cứucủa Lam và Tam (2012), các cổ phiếu được phân loại dựa thành 9 nhómdanh mụcdựatrênquymô–thanhkhoảnvàtỷlệsổsáchtrêngiáthịtrường–thanhkhoản.Ápdụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS để kiểm định mô hình, kếtquả hồi quy ởtừng nhóm danh mục cho thấy tính thanh khoản được định giá trên thịtrường chứng khoánViệt Nam Cụ thể, thanh khoản có mối tương quan âm đốivớitỷsuấtsinhlờicủacổphiếungoạitrừcácdanhmụccótínhthanhkhoảnthấpvàquymônhỏ.KếtquảnàyủnghộphầnlớncácnghiêncứunướcngoàivàchothấycácnhàđầutưViệtNamxemxéttínhthanhkhoảnlàmộtyếutốrủirotrongviệcđịnhgiácổphiếu Đồng thời kết quả nghiên cứu giúp các nhà đầu tư có

cơ sở để đánh giá và dựđoán tình hình thị trường chứng khoán trong tương lai để có quyết định đầu tư sángsuốt

Tôi xin cam đoan khóa luận “Ãnh hưởng của tính thanh khoản đến tỷ suất sinhlời cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làcôngtrìnhnghiêncứuriêngcủatôi,kếtquảnghiêncứulàtrungthực,trongđókhôngcó các

nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thựchiệnngoạitrừcác tríchdẫnđượcdẫnnguồnđầyđủtrong khóaluận

Tp.HồChíMinh,tháng1năm

2021Tácgiả

LỜICÃM ƠN

EmxingửilờicảmơnchânthànhđếngiáoviênhướngdẫnkhóaluậnTS.DươngThịThùy An, cô đãhướng dẫn tận tình và hỗ trợ em trong khoảng thời gian thực hiệnkhóaluận

EmxinchânthànhcảmơncácThầy,CôđangcôngtácgiảngdạytạiTrườngĐạihọcNgânhàng,đặcbiệtlàcácThầy,CôtrongkhoaTàichính–

Ngânhàngđãtruyềnđạtnhữngkiếnthứcbổíchtrongsuốt4nămquađểemcóđủkiếnthứchoànthànhkhóaluậntốtnghiệp.Đâycũnglànềntảngvữngchắcchoemtrong sựnghiệpsaunày.Công trình nghiên cứu khóa luận này là tâm huyết, công sức của chính bản thânemthực hiện trong khoảng thời gian 3 tháng Do hạn chế về mặt kiến thức và thờigiannên khó tránh khỏi những sai sót, tuy nhiên khóa luận là cơ hội tốt để em tổngkếtnhững kiến thức đã học trong khoảng thời gian qua vào mục đích nghiên cứuthựcnghiệm Vì thế em mong nhận được sự góp ý của quý Thầy, Cô để khóa luậnđượchoànthiệnhơn

Emxinchânthành cảmơn!

Tp.HồChíMinh,tháng1năm2021Tácg

iả

DANHMỤCTỪVIẾTTẮT 1

DANHMỤCBẢNGVÀHÌNH 2

CHƯƠNG 1 TỔNGQUANĐỀTÀINGHIÊNCỨU 3

1.1 Tínhcấpthiếtcủanghiêncứu 3

1.2 Mụctiêu nghiên cứu 4

1.3 Câuhỏinghiêncứu 4

1.4 Đốitượngvàphạmvinghiêncứu 5

1.5 Phươngphápnghiêncứu 5

1.5.1. Phươngphápthuthậpsốliệu 5

1.5.2. Phươngphápphântíchsốliệu 5

1.5.3. Phươngphápnghiêncứu 6

1.6 Đónggópcủa đềtàinghiêncứu 6

1.7 Kếtcấunghiêncứu 6

CHƯƠNG 2 CƠSỞLÝTHUYẾT VÀTHỰCNGHIỆM 8

2.1 Cơsởlýthuyết 8

2.1.1. Tínhthanhkhoảncủa cổphiếu 8

2.1.2. Tỉsuấtsinhlờicủa cổphiếu 12

2.1.3. Mốiquanhệgiữathanhkhoảnvàtỉsuấtsinh lờicổphiếu 13

2.1.4. Cácmôhìnhđolường tácđộngcủathanh khoảnđếntỷsuấtsinhlời 14

2.2 Cơsởthựcnghiệm 18

2.2.1. Cáctiềnnghiêncứutrongnước 18

2.2.2. Cáctiềnnghiêncứunước ngoài 21

2.2.3. Phântíchđiểmmớicủa đềtài 24

CHƯƠNG 3 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU 26

3.1 Dữliệunghiêncứu 26

3.2 Môhìnhnghiêncứu 26

3.2.1. Xâydựngmôhìnhnghiêncứu 26

3.2.2. Cácbiếntrongmôhìnhvàkỳvọngdấu 27

3.2.1. Phânchiadanhmục 31

3.2.2. Phươngphápước lượng 34

CHƯƠNG 4 KẾTQUẢNGHIÊNCỨU 35

4.1 Thốngkêmôtảdữ liệu 35

4.2 Kếtquảphântíchhồiquy 38

4.2.1. Cáckiểmđịnh 38

4.2.2. Kếtquảphântíchhồiquy 41

CHƯƠNG 5 KẾTLUẬNVÀKHUYẾNNGHỊ 48

5.1 Kếtluận 48

5.2 Kiếnnghị 49

TÀILIỆUTHAMKHẢO 50

PHỤLỤC 53

NewYorkCAPM Capitalassetpricingmodel Môhìnhđịnhgiá tàisản

vốnIMF InternationalMonetary Fund Quỹtiềntệ quốctế

Môhìnhđịnhgiá tàisảnđiềuchỉnhtheothanhkhoản

thịtrường

Bảng4.1 Thốngkêmô tảdanhmục theoquy môvàthanhkhoản 35Bảng4.2 Thốngkêmô tảdanhmục theotỷlệBV/Pvàthanhkhoản 36Bảng4.3 Thốngkêmô tảcácbiến MP,SMB, HMLvàLIQ 37Bảng4.4.KiểmđịnhtựtươngquangiữacácbiếnđộclậpMP,SMB,HMLvàbiếnLIQtrongmôhình 37Bảng4.5.Kếtquảkiểmđịnhtínhdừngcho9danhmụctheoquymô-thanhkhoảnvàtheotỷlệBV/P -thanh khoản 38Bảng4.6 Kếtquảkiểmđịnhtínhdừngchocácbiếnđộclậptrongmôhình 39Bảng4.7 Kếtquảkiểmđịnhđacộngtuyến VIF 39Bảng4.8.Kếtquảkiểmđịnhphươngsaithayđổicho9danhmụctheoquymô-

thanhkhoảnvàtỷlệBV/P-thanhkhoản 40Bảng4.9.Kếtquảkiểmđịnhtựtươngquancho9danhmụctheoquymô-thanhkhoảnvàtỷlệBV/P -thanh khoản 41Bảng4.10.Kếtquảhồiquycủamôhìnhđốivới9danhmụcphântheokíchthướcvàthanhkhoảntronggiaiđoạn10/2014–10/2019 42Bảng4.11.Kếtquảhồiquycủamôhìnhđốivới9danhmụcphântheotỷlệBV/

Pvàthanhkhoảntronggiaiđoạn10/2014-10/2019 45Bảng4.12.Bảngthốngkêdấuhệsốhồiquycủabiếnthanhkhoảntheo2nhómdanhmục:quym ô -thanhkhoản, tỷlệBV/P-thanhkhoản 48

CHƯƠNG1 TONGQUANĐE TÀINGHIÊN CỨU

1.1 Tínhcấpthiếtcủanghiêncứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hình thành và phát triển hơn 20 năm vớisựtiến bộ và không ngừng hoàn thiện về mặt chính sách pháp lý, cấu trúc quy môthịtrường, năng lực quản lý tài chính và kiếm soát rủi ro của các tổ chức kinhdoanhchứng khoán Đóng vai trò là kênh huy động vốn đáng kể cho nền kinh tế tạiViệtNam,ước tính hằng năm tỉ lệ vốn đầu tư toàn xã hội thông qua kênh đầu tưchứngkhoán ở mức bình quân 16,5%/năm trong giai đoạn từ năm 2016 – 2019 theoTổngcụcthốngkê.Tuynhiêntrongquátrìnhpháttriểnvàkhôngngừnghoànthiệnđó,thịtrườngchứngkhoáncũngchứngkiếnnhữnggiaiđoạnthăngtrầmcủacổphiếu,theotạp chí Forbes Việt Nam,gần đây nhất chỉ số VN – Index giảm mạnh và mất hơn56,33 điểm tương đương 5,1% (từ 1.105 xuốngcòn 1.048 điểm) vào ngày 5/2/2018mà nguyên chính chính là tâm lý lo lắng củacác nhà đầu tư lo sợ hiện tượng bongbóng cổ phiếu và mong muốn chốt lời sớm dothị trường chứng khoán vừa trải quamột giai đoạn tăng trưởng đều đặn từ cuối2017.Tại thời điểm đó, mặc dù hoạt độngkinh doanh của doanh nghiệp đều khả quan nhưng nhà đầu tư lạithiếu thông tin đểđánh giá vì vậy nảy sinh tâm lý bất an khi mặt bằng giá cổ phiếu tăng lênliên tục.Ngoài yếu tố về sự chênh lệch thông tin và tâm lý của nhà đầu tư, thịtrường

chứngkhoáncũngchịutácđộngmạnhmẽbởicácsựkiệnquốctế,minhchứnglàcuộcchiếnthươngmạiMỹ-TrungđãgâyratácđộngtiêucựclàmchỉsốVN–

Indexrơixuống55điểm,tươngđương4,48%vàongày11/10/2018.Mộttrongnhữngsựkiệnnổibậtlà vụ “bầu Kiên” hay tên thật là Nguyễn Đức Kiên bị tạm giam đã làm giảm 11,6%giátrịchỉsốVN–Indexchỉtrong6phiêngiaodịchvàgâynêntìnhtrạngtrìtrệkéodài của thị trường chứng khoán Việt Nam

cácđợtbántháochứngkhoántronglịchsửkhiếnthịtrườngrơivàosựảmđạmmộtthờigian dài vàmất khá lâu mới tăng trưởng lại mức bình thường Do đó rủi ro của thịtrường chứng khoán là mối quan ngại củahầu hết những nhà đầu tư đang và muốnđầutưchứngkhoán.Đặcbiệtlàtrongtìnhhìnhdịchbệnh Covid–19vànềnkinhtế

khó khăn như hiện nay khiến các nhà đầu tư hoang mang không biết nên đầu tưvàokênh nào để tối đa hóa lợi nhuận của bản thân Dịch bệnh kéo dài gây ảnhhưởngnghiêm trọng đến hoạt động kinh doanh của hầu hết các doanh nghiệp màmột sốngành bị ảnh hưởng nghiêm trọng như dịch vụ, hàng không, khách sạn,…với phạmvi ảnh hưởng trên toàn thế giới gây ra một tâm lý lo lắng chung cho cả thịtrườngchứngkhoántrongvàngoàinước.

Thị trường chứng khoán Việt Nam lại là thị trường mới nổi, còn mới mẻ vàchưađược khai thác qua góc độ phân tích của các nhà chuyên môn kinh tế Vì thếchỉ sốVN-index vẫn là một biến số biến động khó đoán và nhiều quan điểm đối lậpvềnhững yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu, trong đó tính thanh khoảnđangđược quan tâm hơn cả thể hiện qua các nghiên cứu học thuật gần đây thường

đề cậpđến mối quan hệ này Trong quá trình tìm hiểu và nghiên cứu các tài liệu trước đó,tôi nhận thấy các nghiêncứu đi trước đưa ra những kết luận trái chiều và chưa có sựthống nhất giữa các kết quả Điều nàylàm nổi bật lên hai trường phái một bên chorằng thanh khoản tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh lời và mộtbên khẳng định tồn tại mốiliên hệ âm giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời Do

hiệnđềtài“ẢnhhưởngcủatínhthanhkhoảnđếntỷsuấtsinhlờicổphiếucủacáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam”vớimongmuốnđónggópmộtphầncông sức giúp cho các nhà đầu tư và

dụngtốthơntrongviệcđịnhgiárủirothanhkhoảncủacổphiếu,giúpđịnhhướngchohoạtđộngđầutưtạithịtrườngViệtNamtrởnênchuyênnghiệphơn

1.2 Mụctiêu nghiêncứu

Nghiêncứuđặtmụctiêulàxemxétmốitươngquangiữatínhthanhkhoảnvàtỷsuấtsinh lời cổ phiếutrên thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh đó đo lườngmứcđộtácđộngcủathanhkhoảnlênlợinhuậncổphiếuđểđưaranhữngkhuyếnnghịchocácnhàđầut

ư dựatrêncơsởphântích cáckếtquảhồiquy

1.3 Câuhỏinghiêncứu

Phạm vi nghiên cứu là cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên hai sànchứngkhoán là HoSE và HNX trong vòng 5 năm từ tháng 10 năm 2014 đến tháng

10 năm2019tạiViệtNam

1.5 Phươngphápnghiêncứu

Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định lượng và thống kê mô tả,quátrình phân tích số liệu được xử lý bằng phần mềm Excel và Stata Quá trìnhnghiêncứusẽgồm3bướcnhưsau:

1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu

Số liệu trong nghiên cứu được thu thập từ các nguồn 2 sàn chứng khoán HoSEvàHNX trên website cophieu68.com, ngoài ra các số liệu cần thiết cũng được thuthậptừcácnguồnđángtincậynhưcophieu68.com, F3VietStock,Tổngcụcthốngkê, Cácdữliệucầnthiếtchobàinghiêncứugồmlãisuấttráiphiếuchínhphủkỳhạn10năm, giá cổ phiếu,khối lượng giao dịch và số lượng cổ phiếu lưu hành mỗi thángđược tổng hợp từ trang cophieu68.com, dữliệu về các chỉ tiêu tài chính được tổnghợp và tính toán từ báo cáo tài chính đượccông bố của các công ty niêm yết doVietstockcungcấp

1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu

Cácsốliệusaukhiđượcthuthậpsẽđượcxửlýbằngphươngphápthốngkêmôtảvàsử dụng định lượng,phân tích dữ liệu bảng bằng phần mềm Excel và Stata Sử dụngphương pháp hồi quy tuyến tính OLS (Ordinary Least Square), kiểm địnhtính

dừng(UnitrootTest),kiểmđịnhđacộngtuyến(VIF),vàkiểmđịnhphươngsai(Heteroskedasticity Test)

1.5.3. Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu tham khảo phương pháp nghiên cứu của Lam và Tam (2011),vậndụngmôhìnhđịnhgiá tàisản3nhântốFama-Frenchkếthợpvớinhântốtínhthanhkhoản của

cổ phiếu để có thể giải thích được biến động chuỗi thời gian trong tỷ suấtsinhlờicủa chứngkhoán

1.6 Đónggópcủađềtàinghiêncứu

Tôithực hiệnnghiêncứunàyvớimongmuốn:

Một là,mang đến những thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư khi quyết định lựachọn đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, giải quyết vấn đề thiếu hụt

nguồnthôngtintincậygiúp xác địnhsuất sinhlờicủacổphiếu

Hai là,đề xuất các khuyến nghị cho các nhà đầu tư cổ phiếu niêm yết trên sàn,

gópphần làm cho hoạt động đầu tư trở nên chuyên nghiệp hơn, thị trường chứngkhoánpháttriểnbềnvững

Ba là,đưa ra những đề xuất hướng tới khắc phục những hạn chế của những

nghiêncứu trước đây, cụ thể là tính cập nhật của dữ liệu tương ứng với sự thay đổiliên tụccủa thị trường, nhằm cập nhật những thay đổi đặc trưng đối với một thịtrường mớinổinhư thịtrườngchứngkhoánViệtNam

Chương 4 Kết quả nghiên cứuChương5.Kếtluận vàkhuyếnnghị

CHƯƠNG2 CƠ SỞ LÝ THUYET VÀ

có tính thanh khoản thấp có thể khó bánvà người nắm giữ cổ phiếu có thể chịu lỗ nhiều hơn nếu họ không thểbán cổ phiếukhihọmuốn.Khinhàđầutưkhôngtìmthấythịtrườngđểgiaodịchchứngkhoáncủahọ, rủi

ro thanh khoản xuất hiện và ngăn cản các nhà đầu tư mua bán cổ phiếuđangnắmgiữdẫnđếnđánhmấtchiphícơhộiđầutưkhác.TheoAmihud(2005)tínhthanhkhoản là sự dễdàng giao dịch một chứng khoán Nguồn gốc của tính kémthanhkhoảnbắtnguồntừchiphígiaodịchngoạisinhnhưphímôigiới,chiphíđặtlệnhvàthuếgiaodịch.Khimộtchứngkhoánđượcmuabántrênthịtrường,ngoàinhữngchiphí kể trên người mua phải xemxét dự đoán các chi phí khác khi bán chứng khoántrongtươnglai

2.1.1.2. Vaitròcủa thanh khoảntrongđầutưcổphiếu

Hoạt động đầu tư chứng khoán là một quá trình phức tạp và đòi hỏi các nhà đầutưphải có kiến thức chuyên sâu để hạn chế những rủi ro có thể xảy ra như biếnđộnggiáhaynhữngcúsốcthanhkhoản.ĐiểnhìnhnhưtrườnghợpcủaQuỹđầucơquản

1 U.SSecuritiesandExchangeCommission

lý vốn dài hạn (LTCM)2kinh doanh dựa trên sự chênh lệch giá của chứng khoánbịsụpđổvàomùahènăm1998đãnêubậtmộtsựthậtrằngthanhkhoảnthịtrườngbiếnđộngtheothờigianvàgiátàisảnphảnứngvớinhữngbiếnđộngnày.Khinhàđầutưnắm giữ một cổ phiếu có tính thanhkhoản cao đồng nghĩa với việc họ có thể bán lạicổ phiếu dễ dàng mà không chịu ảnh hưởng của gánh nặng chi phí hay rủi ro đầu tưthua

lỗ do đặc tính của loại cổ phiếu này là thu hồi vốn dễ, đặc trưng bởi khốilượnggiaodịchlớnhàngngàyvàluôntồntạimộtthịtrườnggiaodịchsẵnsàngmualạivớimứcgiák

manglạicảmgiácantâmchongườisởhữucổphiếuvềdòngtiềnsinhlợitrongtươnglaimàcòng i

ú p cácnhà đầu tư có thể quyết định nhanh chóng để tối đa hóa chi phí cơ hội cho nhữngkhoản đầu tư tốt hơn vàocùng một thời điểm Trong khi đó, các cổ phiếu có tínhthanh khoản kém lại đặctrưng bởi sự khó khăn trong việc mua bán và nếu nhàđầutưmuốnbánnhữngcổphiếunàyhọphảiđốimặtvớiquyếtđịnhbántháovớigiárấtthấp để cóthể chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt, có thể thấy rằng thị trườnggiaodịchcủanhómcốphiếukémthanhkhoảnthườngnhỏhẹphơnsovớicổphiếuthanhkhoản cao

và các nhà đầu tư có xu hướng lựa chọn những cổ phiếu có tính thanhkhoản cao để giao dịch vì những ưu điểmcủa nó Tuy nhiên theo lý thuyết về lợinhuận và rủi ro, Amihud and Mendelson(1986) đề cập đến vai trò của tính thanhkhoản trong việc định giá tài sản rằng khi

sảncótínhthanhkhoảnkémthìhọkỳvọngđạtđượcmộtkhoảnlợinhuậncaohơnđểbùđắp cho sựthiếu tính thanh khoản của tài sản đó Lý thuyết nổi tiếng này được phổbiến rộng rãi trên khắp thế giới và gây ramột làn sóng quan điểm khác biệt nhằmđánh giá sự ảnh hưởng của tính thanhkhoản trong việc đầu tư cổ phiếu hay các loạitài sản khác Nhìn chung các nghiên

vaitròquantrọngtrongviệcđịnhgiátàisảnvànhờđócác nhàđầutưcócáinhìnkháchquan rõ rànghơn về tiềm năng của khoản đầu tư trong tương lai cũng như chỉ dấugiúphoạtđộngđầutưtrênthịtrườngchứngkhoántrởnênchuyênnghiệphơn

2 Long-TermCapitalManagement

2.1.1.3. Đolườngtínhthanhkhoảncủacổphiếu

Dothanhkhoảnlàmộtđềtàihấpdẫnđốivớicácnhànghiêncứuhọcthuậtcũngnhưnhà đầu tư, hàng loạtnhững nghiên cứu đã ra đời nhằm nỗ lực đo lường tínhthanhkhoảncủatàisảnthôngquacácphươngphápluậnkhácnhau.Trongđócóthểkểđếnmộtsốthướcđonổibậtđược ápdụngvàcôngnhậnrộng rãinhưsau:

 Tỷsốkhối lượnggiao dịch(Tradingvolume)

Mộtthướcđothanhkhoảnkhácđơngiảnhơnlàtỷsốkhốilượnggiaodịchtrongnămcủacổphiếuđượctínhtoándựatrêndữliệuquákhứvàđượcxemlànguồnthôngtincóýnghĩanhấtđịnhtrongviệcđánhgiátínhthanhkhoảncủamộtcổphiếu.Campbelland et (1992) cho rằng những cổ phiếu có tỷ số khối lượng giao dịchcàng lớn đồngnghĩavớicổphiếu đócótínhthanhkhoảncaovàđưaracôngthức:

𝐋𝐈𝐐𝐭= 𝑻ổ𝒏𝒈𝒌𝒉ố𝒊𝒍ượ𝒏𝒈𝒄ổ𝒑𝒉𝒊ế𝒖 𝒈𝒊𝒂𝒐𝒅ị𝒄𝒉𝒕𝒓𝒐𝒏𝒈 𝒏ă𝒎𝒕

�

�Trong đó:𝐋𝐈𝐐𝐭là tỷ lệ thanh khoản của cổ phiếu trong năm t và N là biến số chỉ

sốngàygiaodịchtrongnămđó

 Tỷlệgiữasốlượngcổphiếugiaodịchchiachokhốilượngcổphiếuđanglưuhành(Turnover)

Thước đo này được đề cập trong những nghiên cứu ban đầu về tính thanh khoảncủaAmihudandMendelson(1986),sauđóđượcứngdụngthựcnghiệmtrongcácnghiêncứucủaDat

đâylànghiêncứucủaWangandIorio(2007),đểkiểmđịnhtácđộngcủathanhkhoảnlêngiácổphiếucáctácgiảđãđưarabiếnđạidiệnchothanhkhoảnlàtỷlệkhốilượngcổphiếugiaodịchsovớikhốilượngcổphiếuđanglưuhànhvớigiảđịnhtỷlệnàycàngcaothìcổphiếucàngcótínhthanhkhoảncaovàngược lại

𝐓ổ𝐧𝐠𝐤𝐡ố𝐢𝐥ượ𝐧𝐠𝐜ổ𝐩𝐡𝐢ế𝐮𝐠𝐢𝐚𝐨𝐝ị𝐜𝐡𝐭𝐫𝐨𝐧𝐠𝐭𝐡á𝐧𝐠𝐭𝐋𝐈𝐐

có tính thanh khoản càng cao và ngượclại

𝟏𝑰𝑳𝑳𝑰𝑸=

Trongđó:𝑹𝒊𝒅𝒕l àtỷsuấtsinhlờicủacổphiếu ivàongàydcủanămt

g nămt(bằngtíchcủa𝑝𝑖𝑑và𝑞𝑖𝑑)

𝑫𝒊𝒕l àsốngàygiaodịchcủacổ

phiếutrongnămt(Vớik=1,2,3,…,𝑫𝒊𝒕)

Sau khi xem xét các phương pháp đo lường tính thanh khoản và tham khảo từcáctiềnnghiêncứutrongnướcvàtrênthếgiới,tôiquyếtđịnhsửdụngtỷlệturnoverlàmđại diện chobiến thanh khoản trong suốt quá trình nghiên cứu Lý do tôi sử dụngthước đo này vì đây là thước đo thanhkhoản phổ biến được sử dụng trong hầu hếtcác nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệtphù hợp với các thị trường chứng khoán mớinổinhư Việt Nambởi việc thuthậpdữliệuvàtínhtoándễdàng.

2.1.2. Tỉ suất sinhlờicủa cổ phiếu

2.1.2.1. Kháiniệm tỉsuất sinhlời

Trongtàichính,kháiniệmtỷsuấtsinhlờiđượchiểulàtỷlệphầntrămgiữathunhậpcó được do tiền lãihoặc chênh lệch giá mua bán chia cho số tiền ban đầu bỏ ra đểđầu tư Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của

trênthịtrườngchứngkhoánthìhọđượccamkếtsẽnhậnđượcmộtkhoảnlợitứchaycòngọi là EPS(Thu nhập trên mỗi cổ phiếu) tùy thuộc vào tình hình hoạt động kinhdoanh của doanh nghiệp đó Do đó, khidoanh nghiệp đạt được lợi nhuận tốt đồngnghĩa với việc cổ phiếu của doanh nghiệp

cácnhàđầutư.Tuynhiênviệctínhtoántỷsuấtsinhlờicổphiếuvẫncònnhữnghạnchếnhư trongtrường hợp các doanh nghiệp có thể chọn mua lại cổ phần của mìnhđểtăngchỉsốEPSnhằmtănggiácổphiếuvàthaotúngcácnhàđầutưnghĩrằngdoanhnghiệp đang tạo

ra lợi nhuận tốt, bên cạnh đó trong trường hợp doanh nghiệp pháthành các chứng khoán chuyển đổi như cổ

chọncổphiếuthìEPSthựcsẽluônthấphơnthunhậptrênmỗicổphiếu.Ngoàinhữngyếutố nội tại bêntrong doanh nghiệp là cơ sở chính để định giá cổ phiếu thì còn tồn tạinhững yếu tố bên ngoài như thông tin gâynhiễu và tâm lý của nhà đầu tư cũng ảnhhưởngđếnkểđếnsựtănggiảmgiácổphiếucủadoanh nghiệpđó

2.1.2.2. Vaitròcủa tỉsuất sinhlờitrongđầu tưcổphiếu

Thị trường chứng khoán là một kênh đầu tư chưa bao giờ mất sức hút và ngàycàngnhận được sự quan tâm nhiều hơn của những nhà đầu tư, thay thế cho cáckênh đầutưthông thường nhưvàngbạchaygửi tiếtkiệm ngânhàngbởi sựđadạng vềcơhội

đầutưcũngnhưtỷsuấtsinhlợiđápứngđượchầuhếtcáckháchhàngvớinhữngmứcđộchịurủirokhácnhautươngứngvớilợinhuậnđạtđược.Đâycóthểxemlàyếutốchínhmàcácnhàđầutưquantâmnhấtkhimuacổphiếuđểtốiđahóalợinhuậncủabản thân và hạn chế chi phí cơ hội ở mức thấp nhất Nhà đầu tưluôn quan tâm đếnhoạt động kinh doanh của công ty vì đó là động lực giúp cổ phiếu tănggiá và tạo ranhiều lợi nhuận hơn khi các nhà đầu tư xem xét mua bán cổ phiếu củacông ty đótrongtươnglai.

2.1.2.3. Tínhtoántỉsuấtsinhlờicổphiếu

Tỷsuấtsinhlờicổphiếuđược tínhtoántheo côngthứcnhư sau:

𝐓ỷ𝐬𝐮ấ𝐭𝐬𝐢𝐧𝐡𝐥ờ𝐢𝐜ổ𝐩𝐡𝐢ế𝐮(𝐑)= (𝐏𝟏−𝐏 𝟎)+𝐃

𝐏𝟎Trongđó:𝐏𝟏l àgiácổ phiếuthựctế/kỳvọngcủa cổphiếutạithờiđiểmt+1

𝐏𝟎l àgiácổphiếuthựctế/kỳvọngcủacổphiếutạithờiđiểmt

Dlàgiátrịcổtứcthựctế/kỳvọng củacổ phiếuđượcchiatrongkỳ

2.1.3. Mối quan hệ giữa thanh khoảnvà tỉ suất sinh lời cổ phiếu

Trong lĩnh vực tài chính, lý thuyết “Ưa thích thanh khoản” lần đầu tiên được đềcậpđến trong những lý luận về nhu cầu tiền tệ trong tác phẩm nổi tiếng “Lý thuyếttổngquátvềviệclàm,lãisuấtvàtiềntệcủatácgiảJohnMaynardKeynes “Thanhkhoản“được nhắcđến trong lý thuyết tượng trưng cho tiền mặt bởi tiền mặt có khả năngchi trả ngay lập tức hay nói cách khác tiềnmặt là tài sản có tính lỏng, tính lưu động.Nội dung của lý thuyết chỉ ra rằng con người có 2 nhu cầu sử dụng tiềnmặt là tiêudùng và đầu cơ, đối với khía cạnh đầu cơ khi lãi suất của thị trường tăng caothì conngười có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn, ngược lại nếu lãi suất kém hấp dẫn thìconngườilạicóxuhướngmuốngiữnhiềutiềnmặthơn.Ưuđiểmcủaviệcgiữnhiềutiềnmặt là có tínhthanh khoản cao nhưng lại không thể sinh lời, trong trường hợp muachứng khoán để đầu cơ thì nhà đầu tư lại

đánhđổitínhthanhkhoảncủatàisản.Tươngtựđốivớithịtrườngchứngkhoán,mộtcổ

phiếuđượcxemlàcótínhthanhkhoảncaosẽđặctrưngbởikhốilượnggiaodịchlớnvớithịtrườngngườimuavàngườibánrộnglớn,điềunàyđồngnghĩavớiviệccóthểdễ dàng chuyển đổi tài sản đang nắm giữthành tiền mặt và mức độ rủi ro thấp.Dođó cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ thu hút sự chú ýcủa những nhà đầu tư nhiềuhơn so với những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và nhà đầu tư có xu hướng đầutưvào cổ phiếu thanh khoản cao vì ưu điểm dễ giao dịch và chuyển đổi thànhtiềnmặt.Ngượclạikhinhàđầutưnắmgiữnhữngcổphiếucótínhthanhkhoảnthấpđồngnghĩavớiviệcphảiđốimặtvớinhữngrủirocóthểphátsinhtrongtươnglainhưkhảnăng bán lại tài sản, cân nhắc gánh nặng

khiphảichấpnhậnbánvớigiáthấphơnvốnbỏrabanđầu,đánhmấtchiphícơhộikháctrongthờigiantìmkiếmt h ị trườngđểbánlạichứngkhoán,khiđóthanhkhoảnđượcxem là một nhân tố rủi ro và theo lý

phiếunàysẽphảiđemlạilợinhuậncaohơnđểbùđắpchonhữngrủirothanhkhoảncóthểphátsinhtrongtươnglaikhingười nắmgiữ cổphiếuđốimặt

2.1.4. Các môhìnhđolường tácđộngcủa thanh khoản đếntỷsuấtsinh lời

Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu là một đề tài hấpdẫnrất nhiều các học giả, nhà nghiên cứu kinh tế trên khắp thế giới trong một giai đoạndài Trong suốt quá trìnhnghiên cứu, các học giả đưa ra những lập luận và giả địnhkhác nhau, bên cạnh đó

là những nghiên cứu kế thừa và phát triển những môhìnhnhằmđịnhlượngđượcbiếnđộngthanhkhoảnthayđổitácđộngđếngiácổphiếunhưthếnào,cóthểthấyđượckếtquảcủacácnghiêncứulàkhácnhautùythuộcvàođặcđiểm của thị trường nghiên cứu,

mỗitácgiả.Nổibậtcóthểkểđến2môhìnhđượcứngdụngphổbiếnnhấthiệnnaylàmôhìnhLCAPMvàmôhìnhFama–French3nhântố

 MôhìnhLCAPM(Liquidity–adjustedCaptitalAssetPricingModel)

Mô hình LCAPM được xây dựng dựa trên nền tảng là mô hình định giá tài sảnvốnmộtnhântố(CAPM)kếthợpvớibiếnthanhkhoảnnhằmđolườngrủitothanhkhoảntheothờigiancủacáccổphiếuvàchothấytácđộngcủathanhkhoảnđếntỷsuấtsinh

−𝒓𝒊)=𝒌 𝑬 𝒄𝒊

𝖰𝟐,𝒊

o

đ𝐚𝐧𝐠 𝐥ư𝐮 𝐡à𝐧𝐡 lườnghiệpphươngsaigiữatínhkémthanhkhoảncổphiếuvàtínhkémthanhkhoảncủathịtrường(hiệuứng “tínhthanhkhoảnchung”)

𝖰𝟑,𝒊đ𝐚𝐧𝐠 𝐥ư𝐮 𝐡à𝐧𝐡 lườngmứcđộhoàntrảđốivớitínhkémthanhkhoảntrêntoànthịtrường(hiệuứong“độnhạytrởlạivớitínhkémthanhkhoảncủathịtrường”)

𝖰𝟒,𝒊đ𝐚𝐧𝐠 𝐥ư𝐮 𝐡à𝐧𝐡o lường hiệp phương sai giữa tính kém thanh khoản của chứng khoán

và lợitứcthịtrường(hiệuứng“chốngthanhkhoản”)

Hệsố𝖰𝟏,𝒊củamộttàisảnhaymộtdanhmụcđolườngsựthayđổicủagiácổphiếutrước những biếnđộng của thị trường Chứng khoán có hệ số𝖰𝟏,𝒊càng cao thìtỷsuấtsinhlờicủachứngkhoánđócàngcao,đồngnghĩavớirủirocũngcaohơn.Nóicáchkhác,môhìnhLCAPMchorằngtỷsuấtsinhlờivượttrộicủamộttàisảnđượcxác định bởi ảnh hưởng của chi phíkém thanh khoản, ảnh hưởng của rủi ro thịtrườngvàảnhhưởngcủa rủirothanhkhoản

Ưu điểm của mô hình LCAPM là đơn giản và dễ áp dụng, có cơ sở lý thuyết(lýthuyết thị trường vốn) vững vàng Áp dụng mô hình LCAPM giúp đánh giá vàlựachọn phương án đầu tư nhờ vào mức lãi suất chuẩn từ mô hình, nhà đầu tư có thểdự đoán được lợi suất kỳvọng đối với những danh mục đầu tư chưa giao dịch trênthị trường Tuy nhiên trong quá trình thựcnghiệm các học giả đã phát hiện một sốđiểm bất thường trong mô hình LCAPM khiến việc đo

cổphiếukhôngcònchínhxác.Mộtsốphảnbiệnchorằng,cácgiảthiếtcủamôhìnhlàkhông thực tế

và ngoài nhân tố thị trường, còn có rất nhiều nhân tố khác tác độngđến tỉ suất sinh lời của chứng khoán nhưquy mô công ty, tỷ số giá thị trường P/E,tỷlệgiásổsáchtrêngiáthịtrườngcủacổphiếuBV/P…

Mặt khác, mô hình LCAPM đưa ra giả thuyết quan trọng để tính toán tỷ suấtsinhlờicổphiếu(danhmụcđầutư)vớiđiềukiệnthịtrườngvốnphảilàthịtrườnghoànhảo Tuynhiên thị trường vốn Việt Nam có đặc tính kém minh bạch và bất ổn nênviệcápdụngmôhìnhLCAPMlàkhôngphùhợp

 Môhình Fama– French3nhântố

Trải qua các thực nghiệm hàng loạt của các học giả dựa trên mô hình CAPMtronggiai đoạn 1963 - 1990, hệ số β và tỷ suất sinh lời chứng khoán có mối tươngquanđồng biến không đúng với kỳ vọng Fama và French (1993) đã nghiên cứu tácđộngcủacácnhântốkhácđếntỷsuấtsinhlờicổphiếunhư:quymô,P/E,đònbẩytài

chính, BE/ME Tác giả tiến hành khảo sát và kết quả cho thấy biến quy mô và tỷlệBV/Pảnhhưởngmạnhđếntỷsuấtsinhlờicủacổphiếu.Năm1996,FamavàFrenchtiếp tục nghiêncứu và đã thêm hai biến quy mô (đo lường bằng vốn hóa) và giá trịthị trường vào mô hình CAPM Kết quảcho thấy mô hình ba nhân tố hiệu quả hơnmô hình CAPM một nhân tố trong việcgiải thích tỷ suất sinh lời chứng khoán TừđómôhìnhbanhântốFama–Frenchđượchìnhthànhvàcódạngnhư sau:

R it–Rft=ai+bi (R mt–Rft )+si SMB t+hi HML t+eit

(t=1,2, ,T)Vớitạimỗikỳquansátt:

R it :tỷsuấtsinhlờikỳvọngcủachứngkhoánhaydanhmụci

R ft :tỷsuấtsinhlời phirủi ro

R mt :tỷsuấtsinhlời củadanhmụcđầu tưthịtrường

SMB t : bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục

cổphiếu có quy mô nhỏ so với tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu có quy mô

lớnHML t : bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục các cổphiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (cổ phiếu giá trị) so với danhmục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (cổ phiếu tăngtrưởng)

b i ,s i ,h i: các hệ số hồi quy và được kỳ vọng là dương, phản ánh độ nhạy của

cácnhântốtrongmôhình

e it :phầndư

Kết quả nghiên cứu Fama – French (1993) cho thấy mô hình ba nhân tố có thểgiảithích được 90% sự biến thiên của tỷ suất sinh lời chứng khoán trong khi môhìnhCAPM chỉ giải thích được khoảng 70% Sau đó nhiều thực nghiệm cũng chỉ rarằngmô hình 3 nhân tố Fama – French hiệu quả hơn trong việc giải thích tỷ suất sinh lờichứng khoán Cụ thể nhưnghiên cứu của Nima Billou (2004), với độ tin cậy là95%thìmôhìnhCAPMcóR=72%vàmôhình3nhântốFama–FrenchcóR=89%

Nhân tố SMB – phần bù quy mô và tỷ suất sinh lời trung bình cổ phiếu có tácđộngngược chiều Những công ty có quy mô lớn có tỷ suất sinh lời nhỏ hơn nhữngcôngty quy có mô nhỏ do chúng ít rủi ro hơn và ngược lại Nhân tố HML – phần

bù giátrị đại diện bởi tỷ lệ BV/P có quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lời, với cùngmộtmứcquymô,nhữngcôngtycótỷsốBV/PthấpsẽcótỷsuấtsinhlờithấphơnnhữngcôngtycótỷsốBV/Pcao vàngược lại

2.2 Cơsởthựcnghiệm

2.2.1. Các tiềnnghiên cứu trongnước

Nguyễn Anh Phong (2012) nghiên cứu đề tài “Tác động của thanh khoản đếnsuấtsinhlờicáccổphiếuniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam”tronggiaiđoạntừ tháng12/2007 – 12/2011 với dữ liệu của các công ty chứng khoán niêm yếttrênhaisànchứngkhoánHOSEvàHNX,kếthợpphươngphápphânchiadanhmụctheonghiêncứucủaFama–French(1993)đểphânloạithanhkhoảncổphiếuvàchọnlọcmẫu khảo sát các cổ phiếu đã niêmyết từ 2 năm trở lên để đảm bảo tính quy chuẩnvà thuận lợi tính toán chỉ số beta phù hợp Ngoài ra tác

3phươngphápđolườngthanhkhoảnkhácnhau:tỷlệsốlượngcổphiếugiaodịchtrênsốlượngcổphiếulưuhànhtươngtựnhưnghiêncứucủaDatarandRadcliffe(1998),tỷ lệ giá trị giao dịch bình quân trongtháng chia cho giá trị giao dịch bình quân củathị trường, giá trị giao dịch bình quân trong tháng của cổphiếu Kết quả nghiên cứucho thấy đối với thước đo thanh khoản đầu tiên thì không tồn tại mối quan hệ giữathanhkhoản và lợi nhuận cổ phiếu, nhưng lại tồn tại tương quan dương giữa tỷ suấtsinhlời cổ phiếu và tính thanh khoản được đo lường bởi hai phương pháp còn lạitheo tỷ

lệ lần lượt là 0,7943% và 0,005% khi thanh khoản thay đổi 1% Tuy nhiêntrong 2trường hợp này khi thêm hệ số beta vào mô hình thì hệ số beta tươngquannghịchkhámờnhạtvàkhôngảnhhưởngđángkểđếnsuấtsinhlờicổphiếu,điềunàylàbấthợplýtheolýthuyếtmôhìnhCAPMtrongnghiêncứucủaFamaandMacBeth(1973) và trái ngược hoàn toàn với

khácnhưnghiêncứucủaVõHồngĐứcvàMaiDuyTân(2014),nhưnglạiphùhợpvới

kếtquảnghiêncứucủaWangandIorio(2007).TácgiảgiảithíchsựkhácbiệtnàylàmộtpháthiệnmớivềđặctínhcủacácthịtrườngchứngkhoánmớinổinhưthịtrườngViệt Nam, bên cạnh đó việc kết hợp dữ

HNXcóthểgâyranhiễukếtquảdosựkhácbiệtquálớnvềđặctínhrủirogiữa2thịtrườngnày Một vàinguyên nhân khác như dữ liệu được thu thập trong tình hình thịtrườngchứngkhoánthăngtrầmvànhiềubiếnđộng,gâyrahiệntượngbongbóngthịtrườngkhiếnchokếtquả vẫnchưathốngnhất

Võ Xuân Vinh (2016) nghiên cứu đề tài “Thanh khoản, biến động lợi nhuận vàtỷsuất sinh lời cổ phiếu – Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” vớidữliệu cổ phiếu thu thập trên sàn chứng khoán HOSE giai đoạn 2006 – 2015, tácgiảtính toán đưa ra 4 thước đo tính thanh khoản bao gồm: thứ nhất là khối lượngcổphiếu giao dịch bình quân cổ phiếu trong năm, thứ hai là tỷ lệ khối lượng cổphiếugiaodịchbinhquântrênchokhốilượngcổphiếulưuhànhbìnhquântrongnăm,thứbalàt

ổ n g khốilượnggiaodịchcổphiếutrongnămtrênchokhốilượngcổphiếulưuhànhbìnhquântrongnămvàcuốicùnglàtínhthiếuthanhkhoảntínhtoánbằngtỷlệcủagiátrịtuyệtđốitỷsuấtsinhlờicổphiếuchiachokhốilượnggiaodịch;và3thướcđobiếnđộnglợinhuậncổphiếudựatrênnhữngnghiêncứutrướcđó,sửdụngphươngpháphồiquyOLSđểphântíchkếtquảnhậnđược,tácgiảnhậnthấymốitươngquandươnggiữathanhkhoảnvàphầnbùrủirothanhkhoảnđồngthờibiếnđộnglợinhuậncổphiếucómốitương quanâmvớitỷsuấtsinhlờicổphiếu

Bùi Thị Lệ (2018) nghiên cứu “Rủi ro thanh khoản và định giá tài sản: Bằngchứngtừ thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” sử dụng dữ liệu cổphiếu củacác công ty chứng khoán trên sàn HOSE giai đoạn 1/2012 – 10/2016(ngoài trừ cáccông ty thuộc lĩnh vực bảo hiểm và tài chính – ngân hàng), áp dụngphương phápnghiên cứu của Amihud (2002) phân chia cổ phiếu thành 9 danh mục

lượngcổphiếuđềunhauởmỗidanhmụcvàkiểmđịnhgiảthuyếttrongđiềukiệnthịtrườngđang lên, thịtrường đi xuống và điều kiện thị trường bình thường và lấy thước đolàtínhkémthanhkhoảnILIQđểđolườngthanhkhoảncủacổphiếu.Kếtquảnghiên

cứuchothấytínhthanhkhoảnvàphầnbùrủirothanhkhoảncómốitươngquanâm,phùhợpvớikếtluậncủaphầnlớncácnghiêncứunướcngoài.Cụthểtrongđiềukiệnthị trường bình thường những danh mục

có tính kém thanh khoản càng mạnh thì hệsố độ nhạy rủi ro thanh khoản càng lớn, hay nói cách

thanhkhoảnthấpvàtrungbìnhcóphầnbùrủirocaorõrệttrongviệcđịnhgiácủacácnhàđầu tưmua vào và nắm giữ những cổ phiếu đó với mức ý nghĩa thống kê giao độngtừ 1 – 5%, trong khi đó những danhmục thanh khoản cao lại có hệ số độ nhạy rủi rothanh khoản âm ở mức ý nghĩa 1% cho thấy tồn tại phần

bù rủi ro thanh khoản caorõ rệt cho những người bán ra trong việc định giá cổ phiếu trên thịtrường Tương tựtrong điều kiện thị trường đi lên và thị trường đi xuống, có sự khác biệt rõ rệt vềhệsốđộnhạyrủirothanhkhoản𝑤𝑝 ố iđ𝐚𝐧𝐠 𝐥ư𝐮 𝐡à𝐧𝐡 vớinhómdanhmụccóILIQlớnnhất(𝑤𝑝m a n gdấu dương) vànhóm danh mục có ILIQ thấp nhất có phần bù rủi ro thấp nhất

vàphùhợpvớilýthuyếtrủirothanhkhoảnmàAmihudandMendelson(1986) đề cập: các nhà đầu tư yêucầu một tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi nắm giữnhững tài sản có tính thanh khoản kém như một phần

bù rủi ro cho việc đầu tư vàotàisảnđó

Võ Hoàng Oanh (2013) chỉ ra rằng tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinhlợichứng khoán và tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi và tínhkhôngthanhkhoản.Tácgiảđãthựchiệnviệckiểmtramứcđộcảithiệntrongkhảnănggiảithíchbiến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi thêm nhân tố thanh khoản vào môhình 3 nhân tố đối với thị trườngchứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn HoSE Môhình4nhântố(3nhântốFama-Frenchbổsungthanhkhoản)làmtăngkhảnănggiảithíchchomôhình3nhântốbanđầu.Nhântốthanhkhoảntácđộngcóýnghĩalêntỷsuất sinh lợi danh mục Tác giả tìm thấy tỷ suất sinh lợi chứng khoán có tươngquanngược chiều với tính không thanh khoản Nhưng do hạn chế về mặt số liệu đốivớithịtrườngViệtNam,kếtquảcủatácgiảvẫnchưarõràngtrongviệcsosánhmôhình4nhântốvừatìmđượcvàmôhìnhCAPMhoặc3-momentCAPM.Cóthểthấyrằng

vẫn chưa có sự thống nhất rõ ràng về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suấtsinhlời cổ phiếu, điều này cho thấy có một sự khác biệt giữa những thị trườngchứngkhoán mới nổi như khu vực Châu Á so với những thị trường chứng khoán đãpháttriểnbềnvữngnhưChâuMỹvàChâuÂu.Vàđiềunàycàngthôithúccáchọcgiảtìmra bằng chứngxác thực để củng cố lập luận của mình cũng như khám phá ra nhữngđặctínhriêngbiệthayquyluậthoạtđộngcủamỗithịtrườngchứngkhoán.

2.2.2. Các tiềnnghiên cứu nước ngoài

Amihud and Mendelson (1986) là một trong những nhóm học giả đầu tiên đặtnềntảngnghiêncứuvaitròcủathanhkhoảntrongviệcđịnhgiátàisản,đặcbiệtchútrọngphân tích hành viđầu tư của 2 nhóm đối tượng chính là nhà đầu tư ngắn hạn và dàihạn để lý giải tác động của thanh khoảntrong việc định giá cổ phiếu Trong nghiêncứu này, biến thanh khoản được đại diệnbởi chênh lệch giá hỏi mua trên giá chàobán kết hợp phương pháp luận và phânchia danh mục theo nghiên cứu của Fama –MacBeth (1973), dữ liệu cổ phiếu đượcthu thập trên sàn chứng khoán NYSE giaiđoạn 1960 – 1980 và phân tích dữ liệutrong vòng ít nhất 11 năm Sau khi phân tíchkết quả hồi quy dữ liệu chéo, nhóm tácgiả phát hiện tính kém thanh khoản có mốitương quan dương với lợi nhuận cổphiếu theo tỷ lệ: nếu tăng 1% trong tỷ lệ chênhlệch giữa giá hỏi mua trên giá chàobán thì suất sinh lời cổ phiếu tăng 0,211% Bêncạnh đó những tài sản kém thanhkhoản sẽ được nắm giữ bởi các nhà đầu tư có tầmnhìn đầu tư dài hơn, đặc tính nàyphù hợp với lý thuyết lợi nhuận và rủi ro phổ biếntrong đầu tư tài chính Sau đó

môhìnhtươngtựđểphântíchdữliệutheodanhmụccổphiếutrongkhoảngthờigian36tháng,nghiêncứupháthiệnratácđộngmùavụlêntỷlệgiámuabánvàlợinhuậncổphiếu, cụ thể nghiên cứu khẳng định chỉtồn tại mối quan hệ giữa thanh khoản lên tỷsuấtsinhlờicổphiếutrongthángGiêng

Jun, Marathe and Shawky (2002) nghiên cứu đề tài “Tính thanh khoản và lợinhuậncổphiếutrongthịtrườngvốnmớinổi”sửdụngdữliệuthuthậpcủa27côngtychứngkhoántrêncácthịtrườngmớinổibaogồmcácquốcgiaChâuÁ,Phi,Âu,MỹLatinh

và Trung Đông trong giai đoạn từ 1/1992 – 12/1999, nhóm tác giả nhận thấy cómốitươngquancùngchiềugiữatínhthanhkhoảnvàlợinhuậncổphiếukhixemxéttrêntổng thể thịtrường Kết quả này giữ nguyên trong trường hợp phân tích chuỗithờigianvàphântíchmặtcắtnganglợinhuậnngaycảkhikiểmsoáthệsốbetathịtrường,vốnhóathịtrườngvàtỷlệgiátrênsổsáchĐ â y làmộtđặcđiểmđánglưuývànhómtácgiảđưaralýgiảichorằngdocácthịtrườngmớinổihìnhthànhmuộnhơnvàhộinhập thấp với thị trường thế giới nên mang những đặc tính riêngbiệt như việc nhàđầu tư không xem xét tính thiếu thanh khoản là một nhân tố rủi ro đốivới lợi nhuậncổ phiếu, kết quả của nghiên cứu cũng ủng hộ quan điểm của cácnghiên cứu kháctrêncác thịtrườngmớipháttriển.

Chan and Faff (2005) tiếp cận mô hình 3 nhân tố của Fama – French để nghiêncứu“Định giá tài sản và rủi ro kém thanh khoản”, ngoài 3 nhân tố chính là quy môcôngty,giátrịsổsáchtrêngiáthịtrườngvàlợinhuậnvượtmứctrênthịtrườngthìtácgiảbổ sung thêmbiến đại diện thanh khoản là tỷ lệ turnover với dữ liệu hàng tháng của517 công ty niêm yết trên thị trường

cổphiếuđangniêmyếttạicùngthờiđiểm)tronggiaiđoạn1990–1998.Nghiêncứukếtluận rằng tínhthanh khoản có mối tương quan âm rõ rệt với định giá lợi nhuận cổphiếu, hệ số beta âm đối với những danh

đầutưcógiátrịsổsáchthấpvàtínhthanhkhoảncao)

Datar, Naik and Radcliffe (1998) nghiên cứu “Thanh khoản và lợi nhuận cổphiếu:Mộtthửnghiệmthaythế”lấytỷlệkhốilượngcổphiếugiaodịchchiachokhốilượngcổ phiếuđang lưu hành làm đại diện cho biến thanh khoản, là một thử nghiệm thaythế nghiên cứu của Amihud andMendelson (1986) nhưng khác biệt về biến đại diệnthanh khoản và đồng thời biến giá trị sổ sách so vớigiá thị trường được bổ sung vàomô hình Nhóm tác giả thu thập dữ liệu của các công ty phi tài chính trên thị trườngchứng khoánNew York (NYSE) từ tháng 7/1962 đến 12/1991 tương tự như khoảngthời gian trongnghiên cứu của Fama and French (1992), nhóm tác giả tìm thấymộtbằngchứnghỗtrợmạnhmẽchomôhìnhcủaAmihudandMendelsonkhẳngđịnh

quan điểm cho rằng cổ phiếu kém thanh khoản mang lại lợi nhuận trung bìnhcaohơn: trung bình tỷ lệ turnover giảm 1% thì tương ứng lợi nhuận cổ phiếu tăngcaohơn 4,5% mỗi tháng Mối tương quan này vẫn giữ nguyên khi kiểm soát cácyếu tốquyếtđịnhnhưquymôcôngty,giátrịsổsáchvàhệsốbetacủathịtrường,khácvớiphát hiệncủa Eleswarapu and Reinganum (1993) cho rằng thanh khoản chỉ ảnhhưởng đến suất sinh lời cổ phiếu vàotháng Giêng, tác giả cho biết tính thanh khoảngiải thích sự thay đổi trong mặt cắtngang của lợi nhuận cổ phiếu trong toàn bộthờigiancủanămvàkhôngcótácđộngcủamùavụ.

LamandTam(2011)nghiêncứu“Thanhkhoảnvàđịnhgiátàisản:BằngchứngtrênthịtrườngchứngkhoánHongKong”vớibộdữliệucủa769doanhnghiệpđangniêmyết trên Sở giao dịch chứng khoán

biênsoạnvàtổnghợpbởitrườngĐạihọcRhodeIsland.SửdụngmôhìnhnghiêncứucủaFama – Frenchbao gồm 3 nhân tố đồng thời bổ sung nhân tố thanh khoản đại diệnbởi tỷ lệ khối lượng giao dịch chia chokhối lượng cổ phiếu đang lưu hành Sau khikiểm soát các nhân tố quyết định ảnhhưởng đến lợi nhuận cổ phiếu, tác giả khámphá ra mối tương quan âm giữa thanhkhoản và phần bù rủi ro kém thanh khoảncổphiếuvàkhẳngđịnhthanhkhoảnlàmộtyếutốquantrọngđểđịnhgiálợinhuậntrênthị trườngchứng khoán Hong Kong Đồng thời khi thử nghiệm chạy mô hình ởcácthịtrườngcóđiềukiệnvàtheomùavụthìkết quảnghiêncứuvẫnkhôngđổi,tácgiảcũng so sánhcác mô hình khác nhau và nhận định mô hình 4 yếu tố như trên là tốtnhấtđểgiảithíchmốitươngquangiữathanhkhoảnvàlợinhuậncổphiếu

Amihud(2002)đãsửdụngmộtbiếnđạidiệnhoàntoànmớilàbiếnthiếuthanhkhoảnILIQdùngđolườngthanhkhoảncổphiếu.ChỉsốILIQchobiếtmứcđộthayđổicủagiá trên mỗi khối lượng cổ phiếu giao dịch

cònchịutácđộngbởinhântốquymôdoanhnghiệp,đốivớicáccôngtynhỏthìtínhthiếuthanhkhoảntácđộngmạnhhơnlêntỷsuấtsinhlờisovớicáccôngtycóquymôlớn,điều nàyđượctácgiảlýgiảidocôngty nhỏthì cónhiều rủirovềquảntrịdòngtiền

hơn nên khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của các công ty này thường có xuhướngkỳvọngmứclợinhuận caohơnđểbùđắp chotínhthiếu thanhkhoản củacổphiếu.Nghiên cứu khác của Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam (2005) cũng đãkiểmchứng và đưa ra cùng một kết luận cho rằng thanh khoản và tỷ suất sinh lời cómốitương quan âm, sử dụng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch chia cho vòngquay cổphiếu để đo lường tính thanh khoản và bộ dữ liệu các công ty chứng khoántrên sànNYSE(giaiđoạn1993 –1998)cùngvớicácbiếntrongmôhình3nhântốcủaFama– French.

Ngoài ra một số thử nghiệm trên các thị trường khác nhau trên thế giới cũng ủnghộlý thuyết về phần bù rủi ro, trong đó có thể kể đến nghiên cứu của Berkaert et all(2007) với bộ dữ liệu đáng tin cậybao gồm 18 thị trường chứng khoán có đặc điểmchung là các thị trường mới nổikhu vực Châu Á, hay nghiên cứu của AcharyaandPedersen(2005)sửdụngmôhìnhCAPMphântíchmẫudữliệucủatoànbộcổphiếutrên2sànchứngkhoánNYSEvàAMEXgiaiđoạntừ1962–

1999vàkếtluậnthanhkhoảncómốitươngquanâmtrongđịnhgiácổphiếu

2.2.3. Phân tíchđiểm mới của đề tài

Nhìnchungcómộtsựkhácbiệtrõrànggiữacácnghiêncứutrongnướckhiphầnlớncác nghiên cứu vềthị trường chứng khoán Việt Nam và một số nghiên cứu trên cácthị trường chứng khoán mới nổi phát hiệnđược mối tương quan dương giữa thanhkhoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản,các nghiên cứu nước ngoài lại chỉ ra mốitương quan ngược lại với phạm vi thị trường đa dạng và bộ dữ liệu lớn.Tuy nhiênchỉ xét riêng đối với thị trường chứng khoán trong nước thì cho đến hiện tạinghiêncứucủaBùiThịLệ(2018)lànghiêncứucậpnhậtmớinhấtđặcđiểmthịtrườngchứngkhoán ViệtNam và kết luận trái ngược hoàn toàn với các nghiên cứu nổi bật trướcđócủaNguyễnAnhPhong(2012),VõXuânVinh(2016)vàVõHoàngAnh(2013).Do đó tôi đặt câu hỏi liệu rằng thị trường chứng khoán Việt Nam đang trải quagiaiđoạnmớimangnhữngđặctínhcủanhữngthịtrườngpháttriểnbềnvữngtrênthếgiớivàtuântheolýthuyếtkinhtếvềlợinhuậnvàrủiro,yếutốthanhkhoảnđãđượcquan

tâm và xem xét như một nhân tố rủi ro khi các nhà đầu tư xem xét định giá mộtcổphiếu?Vìvậytôiquyếtđịnhthựchiệnnghiêncứu“Ảnhhưởngcủatínhthanhkhoảnđến tỷ suấtsinh lời cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoánViệtNam”vớisựquantâmđặcbiệtđếnđầutưcổphiếuvàmongmuốnđemlạimộtnền tảngvững chắc để các nhà đầu tư chứng khoán có thể tham khảo và giúp hoạtđộngđầutưtrởnênchuyênnghiệpvàminhbạchhơn.

CHƯƠNG3 PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU

3.1 Dữliệunghiêncứu

Dữliệunghiêncứuđượcthuthậpvàtổnghợplàcổphiếucủacáccôngtyđangniêmyếttrên2sànchứngkhoánHOSEvàHNXtronggiaiđoạntừtháng10năm2014đếntháng 9 năm 2019.Số liệu cầnthu thập bao gồm giá thị trường của cổ phiếu, khốilượng cổ phiếu giao dịch hàngtháng của từng công ty từ các trang như cophieu68,f3vietstock Giá trị sổ sách vàkhối lượng cổ phiếu lưu hành hàng tháng tổng hợptừcácbáocáotàichínhcủatừngcôngtyđượccôngbốtrêntrangweb.Ngoàiralãisuấtphi rủi ro sẽ đượclấy dựa theo lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm theo sốliệuthốngkêcủaIMF

3.2 Môhình nghiêncứu

3.2.1. Xây dựngmô hình nghiên cứu

Trong quá trình tìm hiểu các tiền nghiên cứu, tôi nhận thấy cho đến hiện tại đểđolường tỷ suất sinh lời chứng khoán có 2 mô hình nổi tiếng là mô hình CAPM vàmôhình Fama _ French 3 nhân tố Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được một sốhọc giả áp dụng trong cácnghiên cứu, kết quả cho thấy còn tồn tại nhiều khiếmkhuyết và không giải thíchđược ảnh hưởng của các nhân tố đến suất sinh lời chứngkhoán.Đểkhắcphụcmôhình,nhiềuhọcgiảđãđưaraphươngphápphânloạivàxửlý dữ liệu theo cách phân chia danh mục, hoặc là

chodoanhnghiệpngoàitrừyếutốrủirothịtrường.DođócóthểthấyrằngmôhìnhFama

– French là một phương án khắc phục hiệu quả đến thời điểm hiện tại khi đượcbổsungthêm2nhântốđặctrưngchocôngtylàquymôdoanhnghiệpvàtỷlệgiátrịsổsách trên giá thịtrường của cổ phiếu Bên cạnh đó, tính thanh khoản cũng đượcđềcậpđếntrongnhiềunghiêncứutrướcđóvàcácthửnghiệmtừnhiềuthịtrườngchứngkhoán khác nhautrên toàn thế giới là bằng chứng rõ ràng nhất cho thấy tồn tại mốitương quan giữa thanh khoản trong việc đolường lợi nhuận chứng khoán, trong khicác tài liệu nghiên cứu của Salehi et all

Wu(2011);Chordia,SarkarandSubrahmanyam(2005)đãchỉrasựtươngquannghịch