Vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số trong thâu tóm công ty đại chúng – quy định của pháp luật hoa kỳ và bài học kinh nghiệm cho việt nam

Mục đích nghiên cứu đề tài Đề tài nghiên cứu này được thực hiện với ba mục đích chính như sau: Thứ nhất, làm rõ các vấn đề lý luận liên quan đến bảo vệ CĐTS trong thâu tóm, đặc biệt là

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP HỒ CHÍ MINH

QUY ĐỊNH CỦA PHÁP LUẬT HOA KỲ

VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH LUẬT THƯƠNG MẠI

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ

-

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CỬ NHÂN LUẬT

VẤN ĐỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ

TRONG THÂU TÓM CÔNG TY ĐẠI CHÚNG –

QUY ĐỊNH CỦA PHÁP LUẬT HOA KỲ

VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM

SINH VIÊN THỰC HIỆN: NGUYỄN ÁNH LINH Khóa: 41 MSSV: 1651101030071

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN: TS PHẠM HOÀI HUẤN

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan: Khóa luận tốt nghiệp này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi,

được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Phạm Hoài Huấn, đảm bảo

tính trung thực và tuân thủ các quy định về trích dẫn, chú thích tài liệu tham khảo

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan này

Nguyễn Ánh Linh

chức Quốc tế về Ủy ban Chứng khoán)

Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ)

MỤC LỤC

1.1 Khái quát chung về thâu tóm công ty đại chúng 6

1.1.1 Khái niệm công ty đại chúng 6

1.1.2 Khái niệm thâu tóm 7

1.1.3 Thâu tóm công ty đại chúng 9

1.2 Cổ đông thiểu số công ty đại chúng và vấn đề bảo vệ họ trong thâu tóm 11

1.2.1 Khái niệm cổ đông thiểu số và đặc điểm cổ đông thiểu số công ty đại chúng

11 1.2.2 Khái quát về bảo vệ cổ đông thiểu số 13

1.3 Các biện pháp bảo vệ cổ đông thiểu số công ty đại chúng trong thâu tóm theo pháp luật Hoa Kỳ 18

1.3.1 Các biện pháp theo pháp luật doanh nghiệp 19

1.3.2 Các biện pháp theo pháp luật chứng khoán 24

2.1 Quy định của pháp luật Việt Nam liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số công ty đại chúng trong thâu tóm 30

2.1.1 Khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty đại chúng 30

2.1.2 Các biện pháp bảo vệ theo pháp luật doanh nghiệp 31

2.1.3 Các biện pháp bảo vệ theo pháp luật chứng khoán 35

2.2 Những vấn đề đặt ra khi thực thi pháp luật và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 41

2.2.1 Những vấn đề đặt ra khi thực thi pháp luật 41

2.2.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 46

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh khốc liệt, các hoạt động thâu tóm doanh nghiệp xuất hiện như một xu thế tất yếu Chúng có thể mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế nói chung như: giúp phân phối nguồn lực kinh tế vào tay những người sử dụng

nó một cách hiệu quả nhất; tạo nên sự đồng lòng nhất định giữa hai doanh nghiệp thông qua mối quan hệ sở hữu – chia sẻ lợi ích với nhau; và là một biện pháp hữu hiệu để cảnh báo, trừng phạt những người quản lý doanh nghiệp không thực hiện đúng bổn phận, nhiệm vụ của mình.1 Thế nhưng, thâu tóm, đặc biệt là thâu tóm các công ty đại chúng (CTĐC), là hoạt động tạo ra nhiều biến chuyển trên thị trường, xuất phát từ sự thay đổi quyền sở hữu, quyền kiểm soát, điều hành doanh nghiệp Do

đó, xu thế này đặt ra nhiều vấn đề quan trọng cần sự can thiệp điều chỉnh của pháp luật, trong đó có vấn đề về bảo vệ cổ đông thiểu số (CĐTS)

Từ những năm đầu thế kỷ XIX, Hoa Kỳ đã chứng kiến sự manh nha xuất hiện các vụ kiện từ cổ đông thiểu số/thành viên thiểu số trong các loại hình công ty Đó là nguồn gốc của lý thuyết về kiện phái sinh trong pháp luật hiện đại;2 và cũng từ đó, vấn đề về bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty được quan tâm phát triển nhiều hơn xuyên suốt các án lệ của quốc gia này Đặc biệt, sau cuộc Đại khủng hoảng và sự sụp

đổ của thị trường chứng khoán năm 1929, chính quyền liên bang Hoa Kỳ đã chính thức lấy lại quyền điều chỉnh bằng pháp luật đối với các hoạt động trên thị trường chứng khoán, qua đó nâng cao các yêu cầu về bảo vệ nhà đầu tư, nhất là các cổ đông nhỏ trong các CTĐC.3 Hoa Kỳ cũng là một trong những quốc gia có hoạt động thâu tóm doanh nghiệp sôi nổi nhất và cũng từng trải qua sự khủng hoảng đến từ các cuộc thâu tóm thù địch và kiện tụng tranh giành quyền lực trong công ty vào những năm

1980.4 Những dữ kiện trên đã cho thấy, bên cạnh là một quốc gia phát triển hàng đầu thế giới, đây còn là một trong nhiều nền pháp luật có bề dày kinh nghiệm trong việc bảo vệ CĐTS nói chung và bảo vệ trong bối cảnh những cuộc thâu tóm nói riêng Trong khi đó, năm 2020, mức độ bảo vệ nhà đầu tư thiểu số tại Việt Nam được ghi nhận trong báo cáo Doing Business của World Bank Group đạt 54/100 điểm, xếp thứ 97 trong 190 nền kinh tế, và xếp sau Malaysia, Thái Lan, Indonesia trong khu vực

1 William Magnuson (2009), “Takeover Regulation in the United States and Europe: An Institutional

Approach”, Pace International Law Review, 21 (205), tr 206

2 A J Boyle (1965), “The Minority Shareholder in the Nineteenth Century: A Study in Anglo-American Legal

History”, The Modern Law Review, Vol 28, No 3, tr 317-320

3 “Securities law history”, https://www.law.cornell.edu/wex/securities_law_history , truy cập ngày 27/6/2021

4 Tham khảo Margaret Isa, “Where, Oh Where, Have All the Corporate Raiders Gone?”,

https://www.nytimes.com/1996/06/30/business/where-oh-where-have-all-the-corporate-raiders-gone.html , truy cập ngày 27/6/2021

Đông Nam Á Trong số các tiêu chí của thang điểm, hai tiêu chí mà Việt Nam vẫn đang bị chấm điểm thấp nhất là trách nhiệm của giám đốc5 và khả năng cổ đông có thể khởi kiện, với số điểm lần lượt là 4/10 và 2/10.6 Số điểm này cũng tương đồng với một nhận định trước đây của Hiệp hội Doanh nghiệp châu Âu tại Việt Nam

(EuroCham) là “các CĐTS hiếm khi đưa doanh nghiệp ra tòa vì hành vi chèn ép Có

rất nhiều lý do giải thích điều này, một trong số đó là lý do văn hóa Người Việt Nam nói chung thường mong muốn dàn xếp các vấn đề trên cơ sở đồng thuận giữa các bên trước khi đưa ra công luận”.7 Thêm vào đó, các hoạt động thâu tóm chỉ mới xuất

hiện tại Việt Nam cuối thế kỷ XX.8 Với thực trạng trên, cùng sự phát triển lớn mạnh của những CTĐC tại Việt Nam, tác giả mong muốn có thể giới thiệu một cách tổng quát kinh nghiệm bảo vệ CĐTS trong hoạt động thâu tóm CTĐC theo pháp luật Hoa

Kỳ, để từ đó đưa ra những kiến nghị phù hợp cho vấn đề này tại Việt Nam

2 Tình hình nghiên cứu đề tài

2.1 Trong nước

Vấn đề bảo vệ CĐTS theo pháp luật Hoa Kỳ mặc dù chưa được nghiên cứu nhiều nhưng vấn đề này trong các loại hình doanh nghiệp tại Việt Nam đã được các học giả nghiên cứu rất chuyên sâu, có thể kể đến các công trình như:

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ Bảo vệ nhà đầu tư: Những vấn đề lý luận và

thực tiễn của pháp luật doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hội nhập của nhóm

tác giả trường Đại học Luật TP Hồ Chí Minh năm 2010 (Chủ nhiệm: Bùi Xuân Hải)

đã đưa ra cái nhìn vô cùng toàn diện cả về lý luận và thực tiễn pháp luật Việt Nam về các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư nói chung và CĐTS nói riêng Mặc dù các văn bản được sử dụng trong công trình này đã không còn hiệu lực nữa và đối tượng hướng đến cũng không chỉ là cổ đông trong CTĐC, nhưng những kiến thức lý luận trong đó

đã cho tác giả có được nền tảng để nghiên cứu cho khóa luận

Luận văn thạc sĩ Pháp luật về bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty niêm yết

năm 2018 của tác giả Danh Phạm Mỹ Duyên đã chỉ ra các lý do cần thiết và đặc thù trong bảo vệ CĐTS tại công ty niêm yết (là một dạng CTĐC) cũng như giới thiệu những quyền của CĐTS và các yêu cầu đặt ra về quản trị nội bộ công ty niêm yết

Luận án tiến sĩ Bảo đảm quyền cổ đông thiểu số trong mua bán, sáp nhập công

ty cổ phần theo pháp luật Việt Nam của tác giả Cao Đình Lành năm 2014 xác định

5 Theo cách diễn giải của báo cáo, khái niệm này tương đồng với cả thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT) cùng các giám đốc ở Việt Nam

6 World Bank Group (2020), Báo cáo “Doing Business 2020 – Economy Profile: Vietnam”, tr 35; World Bank Group và International Finance Corporation (2007), Báo cáo “Doing Business 2007 – How to reform”, tr 34

7 EuroCham (2016), Sách Trắng - Các Vấn đề Thương mại/Đầu tư và Kiến nghị - Ấn bản thứ 8, tr 22

8 Trần Thị Thu Nhung (2016), “M&A có tính chất thâu tóm tại Việt Nam và một số khuyến nghị”, Tạp chí Tài

chính, số tháng 7/2016, tr 62-63

các quyền của CĐTS công ty cổ phần trong bối cảnh cụ thể hơn là mua bán, sáp nhập

và trình bày các lý luận, thực trạng pháp luật liên quan Mặc dù mua bán, sáp nhập

và thâu tóm là hai khái niệm không hoàn toàn trùng lắp trên thực tế nhưng cách giải thích của tác giả khá tương đồng với cách định nghĩa “thâu tóm” trong khóa luận này

Luận văn thạc sĩ Pháp luật điều chỉnh hoạt động thâu tóm thù địch doanh nghiệp

tại Việt Nam năm 2016 của tác giả Phan Trọng Tiên cũng có đề cập đến khía cạnh

bảo vệ CĐTS trong hoạt động thâu tóm có tính chất thù địch theo kinh nghiệm của các nước Anh, Úc, Hoa Kỳ,…và đặt ra nhiều vấn đề tương tự cho pháp luật Việt Nam Ngoài ra, nhiều tác giả khác cũng nghiên cứu chuyên sâu về các vấn đề thành

phần trong bảo vệ CĐTS như: Lê Thị Hiền (2010) với luận văn thạc sĩ Tranh chấp

nội bộ công ty theo pháp luật doanh nghiệp Việt Nam; Nguyễn Hải Yến với luận văn

thạc sĩ Pháp luật về chào bán chứng khoán riêng lẻ của công ty cổ phần ở Việt Nam (2014); Văn Diệu Thơ (2019) với luận văn thạc sĩ Thực hiện quyền yêu cầu hủy bỏ

nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông; Nguyễn Hoàng Thùy Trang (2011) với bài viết

“Quyền khởi kiện phái sinh của cổ đông công ty cổ phần theo pháp luật Anh và bài

học đối với Việt Nam” trên tạp chí Khoa Học Pháp Lý Việt Nam; Huỳnh Thị Trúc

Linh (2018) với bài viết “Thực trạng về nhóm quyền khởi kiện bảo vệ cổ đông thiểu

số trong công ty cổ phần theo pháp luật Việt Nam so sánh với Thái Lan, Malaysia,

Singapore và Philipines” trên tạp chí Công Thương

Nhìn chung trong các nghiên cứu tại Việt Nam, đa phần tác giả đều tiếp cận quyền CĐTS trong hoạt động thường nhật của công ty, ít nghiên cứu nào đặt quyền

đó trong những bối cảnh cụ thể, đặc thù như trong thâu tóm

2.2 Ngoài nước

Thế giới đã có rất nhiều công trình nghiên cứu, bài viết, báo cáo về pháp luật Hoa Kỳ trong bảo vệ CĐTS và trong hoạt động thâu tóm; chẳng hạn:

Báo cáo “Protection of Minority Shareholders in Listed Issuers – Final Report”

của Tổ chức Quốc tế về Ủy ban Chứng khoán (OICV – IOSCO) năm 2019 đã chỉ ra các khuynh hướng trong bảo vệ CĐTS tại các quốc gia trong nhiều vấn đề, đặc biệt

là trong trường hợp thay đổi quyền kiểm soát và các giao dịch tư lợi Báo cáo chỉ ra Hoa Kỳ là một nước có cách tiếp cận tương đối khác biệt so với các quốc gia khác

Tài liệu USA Minority Shareholder Rights (2016) của Ủy ban Luật Doanh nghiệp và

M&A thuộc Hiệp hội Luật sư Quốc tế (IBA Corporate and M&A Law Committee) khái quát các công cụ pháp lý để bảo vệ quyền CĐTS trong các vấn đề phổ biến như

cổ phiếu bị pha loãng, thâu tóm, quyền khởi kiện nhân danh công ty,…

Bài viết “Takeover Regulation in the United States and Europe: An Institutional Approach” trên Pace International Law Review của William Magnuson (2009) và bài

viết “A Simple Theory of Takeover Regulation in the United States and Europe” trên

Cornell International Law Journal của Guido Ferrarini, Geoffrey P Miller (2009)

giới thiệu một cách tổng quát về nguồn và các điểm chính trong pháp luật Hoa Kỳ và châu Âu điều chỉnh hoạt động thâu tóm và chỉ ra điểm khác nhau giữa hai nền pháp luật lớn này

Các tác giả Adam O Emmerich, William Savitt, Sabastian V Niles và Yasmina Abdel-Malek (2021) cùng viết Chương USA, và Ellisa O Habbart, Michael S Swoyer

(2017) đồng viết Chương USA: Delaware trong loạt ấn phẩm The Corporate

Governance Review Trong đó, những chương này giới thiệu khung pháp lý và thực

tiễn quản trị công ty tại Hoa Kỳ dưới nhiều khía cạnh như cấu thành và trách nhiệm ban quản trị công ty, công khai hóa thông tin, trách nhiệm của công ty và bảo vệ cổ đông

Ngoài ra, nhiều tác giả khác cũng phân tích chuyên sâu về những vấn đề cụ thể trong bảo vệ CĐTS như: Gilbert E Matthews (2020) với bài viết “The ‘Market Exception’ in Appraisal Statutes” trên trang chuyên đề về pháp luật doanh nghiệp của trường Luật Harvard bàn về miễn trừ trong quyền yêu cầu định giá cổ phần; Jonathan Rosenberg, Alexandra Lewis-Reisen (2017) với bài viết “Controlling-Shareholder Related-Party Transactions Under Delaware Law” cũng trên cùng trang, bàn về đánh giá các giao dịch với cổ đông kiểm soát; Lyman Johnson (2020) với bài viết “The Three Fiduciaries of Delaware Corporate Law − and Eisenberg's Error” được tóm tắt

từ một cuốn sách của ông, bàn về ba nhóm người nhận ủy thác trong pháp luật doanh nghiệp là ban quản trị, các người quản lý và cổ đông kiểm soát

3 Mục đích nghiên cứu đề tài

Đề tài nghiên cứu này được thực hiện với ba mục đích chính như sau:

Thứ nhất, làm rõ các vấn đề lý luận liên quan đến bảo vệ CĐTS trong thâu tóm, đặc biệt là thâu tóm CTĐC, từ đó cho thấy sự cần thiết phải bảo vệ nhóm cổ đông này trong bối cảnh rất đặc thù như thâu tóm doanh nghiệp;

Thứ hai, giới thiệu các quy định pháp luật thành văn và thông luật tại Hoa Kỳ liên quan mật thiết đến việc bảo vệ CĐTS trong bối cảnh một cuộc thâu tóm, từ đó

bổ sung, đa dạng hóa nguồn dữ liệu nghiên cứu về bảo vệ CĐTS đã và đang được xây dựng bởi các học giả Việt Nam;

Cuối cùng, tiến hành so sánh và phân tích những điểm tương đồng, khác biệt giữa pháp luật Việt Nam và Hoa Kỳ; chắt lọc các kinh nghiệm hay để kiến nghị hoàn thiện pháp luật và môi trường bảo vệ CĐTS tại Việt Nam

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu đề tài

Về đối tượng nghiên cứu

Đề tài có ba đối tượng nghiên cứu chính như sau: Một là, những vấn đề lý luận chung về thâu tóm, CTĐC và quyền CĐTS trong một cuộc thâu tóm thông qua các khái niệm, đặc điểm và những học thuyết liên quan trong pháp luật về doanh nghiệp; Hai là, khung pháp lý về bảo vệ CĐTS tại hai quốc gia Hoa Kỳ và Việt Nam, thông qua các quy định của pháp luật thành văn và các đúc kết từ những án lệ nổi tiếng có liên quan; Ba là, thực trạng thực hiện quyền và bảo vệ CĐTS theo pháp luật Việt Nam

Về phạm vi nghiên cứu

Tác giả tiếp cận đối tượng nghiên cứu thông qua các quy định của pháp luật thực định, các bài phân tích, bình luận của các nhà nghiên cứu học thuật cũng như nhận định, báo cáo của các cơ quan, tổ chức hoạt động trong lĩnh vực liên quan Trong một vài nội dung, tác giả cũng nghiên cứu về lịch sử và sự phát triển của những quy định để cho thấy được sự vận động của pháp luật Ngoài ra trong khóa luận này, khi nhắc đến CTĐC, tác giả chỉ nghiên cứu trên bình diện chung mà không đề cập cụ thể đến bất kỳ lĩnh vực đặc thù nào

5 Phương pháp tiến hành nghiên cứu

Trong khóa luận này, trước hết, tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp tổng hợp – phân tích để thu thập và phân tích chuyên sâu các vấn đề thành phần trong bảo vệ CĐTS từ nhiều nguồn tài liệu, bình luận khác nhau

Tiếp đó, phương pháp nghiên cứu so sánh cũng được áp dụng để cho thấy sự liên quan hoặc khác biệt giữa pháp luật Hoa Kỳ và Việt Nam, cũng như chắt lọc các kinh nghiệm phù hợp để học hỏi

Và cuối cùng, các phương pháp nghiên cứu lý thuyết luật học, nghiên cứu lịch

sử cũng được tác giả áp dụng bổ trợ để lý giải và chứng minh cho sự phát triển hiện tại của các quy định, cơ chế trong pháp luật

6 Bố cục tổng quát của khóa luận

Khóa luận này được triển khai thành hai Chương với các nội dung chính: Chương 1 sẽ giới thiệu vấn đề bảo vệ CĐTS trong thâu tóm CTĐC theo pháp luật Hoa Kỳ Trong đó, tác giả sẽ làm rõ khái niệm, đặc điểm những phạm trù quan trọng của đề tài và sự cần thiết bảo vệ CĐTS trong thâu tóm CTĐC, cũng như giới thiệu các biện pháp bảo vệ CĐTS theo pháp luật liên bang, luật tiểu bang Hoa Kỳ Chương 2 sẽ tổng hợp các biện pháp bảo vệ CĐTS trong thâu tóm CTĐC theo pháp luật Việt Nam; đưa ra phân tích, so sánh với Hoa Kỳ; chắt lọc các kinh nghiệm phù hợp và kiến nghị hoàn thiện cho Việt Nam

VẤN ĐỀ BẢO VỆ CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ TRONG THÂU TÓM

CÔNG TY ĐẠI CHÚNG THEO PHÁP LUẬT HOA KỲ

1.1 Khái quát chung về thâu tóm công ty đại chúng

1.1.1 Khái niệm công ty đại chúng

Từ những năm 1860 đến những năm 1930, ở Hoa Kỳ, phần lớn các công ty vẫn giữ ở quy mô nhỏ nhưng số lượng thì tăng lên đáng kể và đã xuất hiện những công ty hoạt động trên toàn quốc, thậm chí là đa quốc gia Các công ty này có nhu cầu vốn kinh doanh dần lớn hơn cũng như đòi hỏi phải có những người quản lý chuyên nghiệp

và thường không có cổ phần sở hữu, hoặc có nhưng hạn chế.9 Tựa sách nổi tiếng về pháp luật doanh nghiệp Hoa Kỳ “The Modern Corporation and Private Property”10của Adolf Berle và Gardiner Means lần đầu tiên đưa ra ý niệm về sự ly khai giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại Theo quan điểm của hai tác giả, các cổ đông (vốn là những người sở hữu doanh nghiệp) đã bán đi địa vị pháp

lý của mình, đổi lấy một vị trí mới là người nhận lợi nhuận từ số vốn bỏ ra cho công

ty Sự ly khai này được thực hiện thông qua việc mở rộng quyền sở hữu doanh nghiệp

và đã tạo ra một chủ thể mà Berle và Means xem là tương tự với khái niệm CTĐC

(quasi-public corporate) Chủ thể này có hai đặc điểm nổi bật là (1) quy mô cực kỳ

lớn và (2) phụ thuộc vào thị trường mở, mang tính công chúng để có được vốn.11 Đó chính là hình thức sơ khai của những CTĐC như hiện nay

Từ điển Collins định nghĩa CTĐC (public company) là “một công ty mà cổ phần

có thể được mua rộng rãi bởi công chúng” hoặc “một công ty hữu hạn mà cổ phần có thể được mua bởi công chúng và được mua bán tự do trên thị trường mở, có số vốn

cổ phần không thấp hơn một mức luật định”.12 Pháp luật Hoa Kỳ không có một định nghĩa thống nhất cho khái niệm này, nhưng theo Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), CTĐC có thể được định nghĩa bằng nhiều cách, tuy nhiên có hai cách hiểu phổ biến về loại công ty này: thứ nhất, đó là công ty có chứng khoán được trao đổi mua bán trên những thị trường mở; và thứ hai, công ty thường xuyên công bố rộng rãi các thông tin về kinh doanh và tài chính của mình Trong hai cách hiểu trên, SEC thường áp dụng cách hiểu thứ hai, tức là những công ty có nghĩa vụ công bố thông tin, bao gồm một trong ba trường hợp sau: một là, công ty bán chứng khoán của họ thông qua việc chào bán lần đầu ra công chúng; hai là, công ty có số lượng

9 Ralph Gomory & Richard Sylla (2013), “The American Corporation”, Dædalus - the Journal of the American

Academy of Arts & Sciences, số 142 (2), tr 104

10 Tạm dịch: Công ty thời hiện đại và Tài sản tư nhân

11 Murray Weidenbaum & Mark Jensen (1990), “Introduction to the Modern Corporation and Private

Property”, Working Paper 134, tr 1-2

12 https://www.collinsdictionary.com/dictionary/english/public-company , truy cập ngày 15/5/2021

nhà đầu tư chạm đến quy mô nhất định và do đó có nghĩa vụ công bố thông tin; hoặc

ba là, công ty tự nguyện đăng ký với SEC Cơ quan này cũng giải thích thêm, theo cách hiểu đó, trong trường hợp một công ty giao dịch cổ phiếu của mình trên một thị trường mở nhưng nhỏ, họ không có nghĩa vụ công bố thông tin và do đó cũng không được xem là CTĐC.13

Trong phạm vi nghiên cứu của Chương này, tác giả sẽ sử dụng cách hiểu của SEC bởi đây là cơ quan quản lý về chứng khoán và giao dịch chứng khoán cao nhất

ở Hoa Kỳ, cũng đồng nghĩa với việc đây là cơ quan quản lý có liên quan trực tiếp đến phần lớn hoạt động thâu tóm thông qua thị trường chứng khoán Tuy nhiên, tác giả cũng không loại trừ các giải thích của những nguồn thông tin khác Từ đó, có thể đúc kết được CTĐC có những đặc điểm như sau:

Thứ nhất, CTĐC trước hết phải là một công ty có thể phát hành cổ phiếu đại diện cho một phần quyền sở hữu trong công ty; người nắm giữ cổ phiếu có quyền và nghĩa vụ tương ứng với phần sở hữu đó trong công ty (sau đây gọi là “cổ đông”) Thứ hai, cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi một số lượng rất lớn cổ đông,

đủ để hình thành sự phân tách đặc biệt sâu sắc giữa quyền sở hữu công ty và quyền điều hành công ty Mặc dù pháp luật Hoa Kỳ không hướng dẫn về con số này, nhưng một công ty, bên cạnh các điều kiện khác, nếu có từ trên 2000 cổ đông hoặc 500 cổ

đông không phải là nhà đầu tư chuyên nghiệp (accredited investor) thì phải đăng ký

cổ phiếu với SEC.14 Ta có thể tham khảo con số này để hình dung được quy mô sở hữu của CTĐC

Thứ ba, một CTĐC có thể được hình thành bằng nhiều cách thức (phát hành cổ phiếu ra công chúng, tự nguyện đăng ký cổ phiếu tại một sở giao dịch hoặc đơn giản

là có nhiều nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu thông qua việc mua bán đơn thuần), và do đó,

cổ phiếu của công ty có thể được niêm yết trên một sàn giao dịch tự do hoặc không

1.1.2 Khái niệm thâu tóm

Thâu tóm doanh nghiệp (takeover) là một hoạt động đã tồn tại lâu đời và được

điều chỉnh bởi pháp luật ở các nền kinh tế lớn trên thế giới Chẳng hạn, thuật ngữ này

đã chính thức xuất hiện ở Anh năm 1968 trong Bộ Quy tắc về Thâu tóm và Sáp nhập

(City Code on Takeovers and Mergers); ở Hoa Kỳ, hầu hết các tiểu bang đã ban hành các điều khoản về phòng chống thâu tóm (anti-takeover) trong pháp luật doanh

nghiệp của mình; hay Trung Quốc cũng đã ban hành quy định về “Biện pháp quản lý

13 “Public Company”, work/public-companies , truy cập ngày 15/5/2021

https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/how-stock-markets-14 “Changes to Exchange Act Registration Requirements to Implement Title V and Title VI of the JOBS Act”,

https://www.sec.gov/info/smallbus/secg/jobs-act-section-12g-small-business-compliance-guide.htm , truy cập ngày 21/5/2021

thâu tóm doanh nghiệp” vào năm 2002.15 Nhiều trang thông tin về kinh tế cho rằng thâu tóm là việc một công ty mua lại phần lớn hoặc tất cả cổ phần của một công ty khác (sau đây gọi là “công ty mục tiêu”) để nắm quyền kiểm soát công ty đó, mà không làm mất tư cách tồn tại của công ty được/bị thâu tóm.16 Trong công trình của

mình, tác giả Phan Trọng Tiên định nghĩa đây là “hành vi của một công ty tìm cách

kiểm soát, chi phối một công ty khác thông qua việc thu mua toàn bộ hoặc một tỷ lệ

cổ phiếu hoặc tài sản nhất định của công ty mục tiêu để có thể khống chế toàn bộ các quyết định của công ty đó mà không quan tâm đến việc hình thức M&A cụ thể nào đã được sử dụng”.17 Như vậy, trong các cách hiểu này, ta thấy các từ khóa xuất hiện lặp

đi lặp lại là “quyền kiểm soát” hay “khống chế” Theo OICV – IOSCO, “quyền kiểm soát” của cổ đông (hoặc nhóm cổ đông) trong một công ty có thể được cấu thành bởi những yếu tố sau: một là, việc cổ đông và những bên liên quan nắm giữ một lượng

cổ phiếu có quyền biểu quyết nhất định; hai là, việc cổ đông bổ nhiệm một giám đốc

có quyền đại diện hoặc ít nhất phân nửa số giám đốc; ba là, việc cổ đông trực tiếp, hoặc thông qua các bên liên quan, có tác động kiểm soát lên các quyết định mang tính chiến lược của doanh nghiệp.18 Như vậy, việc kiểm soát công ty không chỉ thể hiện ở/thông qua số cổ phiếu có quyền biểu quyết mà cổ đông đang nắm giữ, mà còn ở khả năng thực hiện các quyền năng khác như bổ nhiệm giám đốc và can thiệp vào các quyết định quan trọng của công ty Tuy nhiên, thông thường trong các loại hình doanh nghiệp đối vốn, quyền năng bổ nhiệm giám đốc và can thiệp vào quyết định quan trọng của công ty cũng tỷ lệ thuận với số cổ phiếu có quyền biểu quyết Do đó, dù quyền kiểm soát có đạt được bằng hình thức nào đi nữa, về cơ bản vẫn bắt nguồn từ việc sở hữu một lượng cổ phần có quyền biểu quyết nhất định (thường là hơn phân nửa tổng số cổ phần có quyền biểu quyết) trong công ty mục tiêu phù hợp với quy định của pháp luật

Như vậy, về bản chất pháp lý, thâu tóm liên quan mật thiết với hoạt động mua bán, chuyển nhượng cổ phần CTĐC Tuy nhiên, cổ phần được hướng đến là cổ phần

có quyền biểu quyết, không tính đến các cổ phần ưu đãi hoặc các loại khác không có quyền biểu quyết Bên cạnh đó, trong phạm vi tìm hiểu của tác giả về các hoạt động được gọi chung là thâu tóm, bên thâu tóm không chỉ đơn thuần mua cổ phần của công

ty mục tiêu mà sau đó có thể tiến hành sáp nhập, hợp nhất vào công ty thâu tóm, tức

15 Phan Trọng Tiên (2016), Pháp luật điều chỉnh hoạt động thâu tóm thù địch doanh nghiệp tại Việt Nam, Luận

văn thạc sĩ luật học, Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh, tr 1

16 Tham khảo Will Kenton, “Takeover”, https://www.investopedia.com/terms/t/takeover.asp và Madhuri Thakur, “Takeover Definition”, https://www.wallstreetmojo.com/takeover/ ; truy cập ngày 15/5/2021

17 Phan Trọng Tiên (2016), tlđd (15), tr 21

18 OICV – IOSCO (2019), Báo cáo “Protection of Minority Shareholders in Listed Issuers – Final Report”, tr

6

là có sự hủy bỏ tư cách chủ thể ban đầu của một trong hai/nhiều công ty sau cuộc thâu tóm

Nhằm thống nhất quan điểm trong phạm vi khóa luận này, tác giả sử dụng thuật ngữ “thâu tóm” để chỉ “việc một công ty thu mua toàn bộ hoặc đa số cổ phần có quyền biểu quyết của một công ty mục tiêu, nhằm kiểm soát, chi phối toàn bộ các quyết định của công ty mục tiêu phù hợp với quy định pháp luật” và đúc kết các đặc điểm của thâu tóm như sau:

Thứ nhất, chủ thể thực hiện thâu tóm là công ty, tức một loại chủ thể kinh doanh phổ biến trên thế giới Doanh nghiệp bị thâu tóm thuộc một loại hình doanh nghiệp

có thể phát hành cổ phiếu (hoặc loại chứng khoán tương đương thể hiện quyền sở hữu trong doanh nghiệp đó)

Thứ hai, mục đích của việc thâu tóm là để bên thâu tóm nắm được quyền kiểm soát bên bị thâu tóm thông qua việc sở hữu toàn bộ hoặc đa số cổ phần có quyền biểu quyết nhất định phù hợp với quy định pháp luật

Thứ ba, bản chất pháp lý của việc thâu tóm là mua bán, chuyển nhượng cổ phần trong doanh nghiệp, không làm mất đi tư cách chủ thể của công ty mục tiêu Tuy nhiên trên thực tế, việc thâu tóm này có thể được hiểu là toàn bộ quá trình từ việc mua cổ phần đến sáp nhập công ty mục tiêu để nắm toàn quyền quyết định trong công

ty đó và hủy bỏ tư cách chủ thể của công ty mục tiêu

1.1.3 Thâu tóm công ty đại chúng

Qua những khái niệm và đặc điểm đã nêu, thâu tóm CTĐC là việc một công ty mua toàn bộ hoặc đa số cổ phần có quyền biểu quyết của một CTĐC nhằm kiểm soát toàn bộ quyết định của CTĐC đó Mặc dù CTĐC cũng là một công ty cổ phần, hoạt động này lại có những điểm đặc thù nhất định so với thâu tóm công ty cổ phần tư nhân19

Trước hết, thâu tóm CTĐC là một hoạt động có tính phức tạp cả về khía cạnh kinh tế và pháp lý Điều này được thể hệ qua sự đa dạng trong cách thức thực hiện, cấu trúc giao dịch mua bán; không chỉ qua thương lượng riêng lẻ với công ty hay một vài cổ đông mà còn bao gồm các phương thức trên thị trường giao dịch tự do, cho

19 Cụm từ “công ty cổ phần tư nhân” hay “công ty tư nhân” được sử dụng trong Chương này tương đồng với

từ “private company” hay “close corporation”, nhằm chỉ các công ty cổ phần không đại chúng, được sở hữu bởi số lượng nhỏ các cổ đông trong tương quan với CTĐC

phép bên dự định thâu tóm có thể đồng loạt thực hiện nhiều giao dịch mua - bán.20

Thâu tóm có thể được thực hiện cả khi được ban quản trị21 công ty mục tiêu đồng ý (trường hợp thâu tóm thân thiện) hoặc phản đối (thâu tóm thù địch).22 Hoạt động này

có thể hình thành nhiều nhóm lợi ích có phần mâu thuẫn với nhau Chẳng hạn, trong khi cổ đông công ty tư nhân đa phần mong muốn đồng hành, phát triển kinh doanh cùng công ty một cách bền vững và thường can thiệp nhiều vào điều hành, thậm chí

là kiêm nhiệm các chức vụ quản lý; cổ đông CTĐC bao gồm cả những nhà đầu tư mong muốn “đi đường dài” cùng công ty, và cả các nhà đầu tư thụ động, thường chỉ hướng đến lợi ích tài chính ngắn hạn cho chính mình Do vậy, cách họ ứng xử trước một cuộc thâu tóm là rất khác biệt Việc định giá CTĐC, định giá cổ phần cũng khác biệt vì nhiều nguyên nhân như: đa dạng về loại chứng khoán mà công ty phát hành, các biến số kinh tế, tâm lý thị trường, phương pháp định giá,…23

Thứ hai, các giao dịch thâu tóm CTĐC có tác động lớn đến thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư Xuất phát từ đặc điểm của CTĐC là một chủ thể kinh doanh với nguồn vốn được huy động từ đa dạng, đông đảo các nguồn khác nhau, hiệu quả hay thất bại trong kinh doanh của công ty đều ảnh hưởng đến lợi ích kinh tế của không chỉ vài chục mà có thể lên đến hàng trăm nghìn, hàng triệu nhà đầu tư Tác động dễ thấy nhất trong trường hợp này là việc mua bán số lượng lớn cổ phiếu (nhằm đạt được ngưỡng kiểm soát) có thể gây ra biến động lớn về giá của cổ phiếu trên thị trường Cùng với đó, thâu tóm là một hoạt động làm thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp, kéo theo sự thay đổi trong bộ máy đầu não ra quyết định của công ty; bởi lẽ, mặc dù công ty có tư cách chủ thể độc lập nhưng mọi quyết định của chủ thể này đều phải được thực hiện bởi một nhóm người kiểm soát, điều hành bằng các cơ chế nhất định

20 Giao dịch thương lượng riêng lẻ là việc bên thâu tóm tiếp cận trực tiếp ban quản trị công ty mục tiêu hoặc một nhóm cổ đông hiện hữu trong công ty để mua cổ phiếu từ chính công ty hoặc nhóm cổ đông theo giá nhất định Nếu như giao dịch với cổ đông hiện hữu không cần phát hành thêm cổ phần, giao dịch thương lượng với chính công ty mục tiêu lại cần công ty phát hành thêm cổ phiếu mới Thâu tóm thông qua thị trường mở có thể tiến hành qua chào mua công khai, thu mua trên một thị trường nào đó hoặc mua theo lô thông qua các ngân hàng đầu tư Trong đó, hình thức chào mua công khai được xem là phổ biến nhất vì tốc độ để thâu tóm nhanh hơn các cách thức đòi hỏi có sự chấp thuận của ban quản trị và tập thể cổ đông công ty mục tiêu (B Jeffery Bell (2019), “The acquisition of control of a united states public company”,

https://media2.mofo.com/documents/1302-the-acquisition-of-control-of-a-united-states-public-company.pdf ,

tr 2–12)

21 Cụm từ “ban quản trị” được sử dụng trong khóa luận này chỉ khái niệm “board of directors” trong pháp luật doanh nghiệp Hoa Kỳ Các tác giả tại Việt Nam thường dịch từ này là “hội đồng quản trị”, tuy nhiên hai khái niệm này lại có phần khác biệt Mặc dù cùng là một cơ quan quản lý công ty được các cổ đông đề cử, bổ nhiệm, ban quản trị vừa có chức năng điều hành, vừa có chức năng giám sát; còn HĐQT theo pháp luật Việt Nam chỉ

có chức năng điều hành và quyền giám sát được giao cho ban kiểm soát (Tham khảo Andrii Oliіnyk, “New Mode of Corporate Governance: One-Tier Boards to be Introduced in Ukraine”,

https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=b6eb4428-f996-47ff-9d37-f184bd537901 , truy cập ngày 22/6/2021)

22 Phan Trọng Tiên (2018), tlđd (15), tr 13

23 private-businesses , truy cập ngày 22/6/2021

https://www.morganandwestfield.com/ask-the-expert/whats-difference-between-valuing-public-and-Do vậy, sự thay đổi về nhóm người kiểm soát, điều hành trong thâu tóm cũng có khả năng gây ra thay đổi lớn trong chính sách và định hướng của công ty, trong quyền, lợi ích của đông đảo các nhà đầu tư nói chung và cổ đông thiểu số nói riêng

Cuối cùng, chính vì sự phức tạp và tác động trên diện rộng như đã trình bày, nhằm đảm bảo lợi ích công cộng và sự hiệu quả, minh bạch của thị trường vốn, hoạt động thâu tóm CTĐC cần tuân theo các trình tự thủ tục nhất định Do đó, hoạt động này còn chịu sự điều chỉnh sâu sắc của pháp luật về chứng khoán, bên cạnh các nguồn luật khác điều chỉnh việc mua bán, chuyển nhượng cổ phần trong công ty tư nhân

1.2 Cổ đông thiểu số công ty đại chúng và vấn đề bảo vệ họ trong thâu tóm

1.2.1 Khái niệm cổ đông thiểu số và đặc điểm cổ đông thiểu số công ty đại chúng

Cũng giống như khái niệm về CTĐC, pháp luật Hoa Kỳ không có một định

nghĩa chính thức về CĐTS Từ điển Cambridge định nghĩa CĐTS (minority

shareholder) là một người hoặc tổ chức sở hữu số cổ phần trong một công ty ít hơn

cổ đông kiểm soát.24 Nhiều nghiên cứu ở nước ngoài cũng cho rằng CĐTS là các cổ đông sở hữu không quá 50% quyền biểu quyết của công ty, tuy nhiên tác giả Bùi Xuân Hải cho rằng cách hiểu này không phù hợp, thiếu tính hợp lý, thực tiễn và không

có ý nghĩa trong việc hoàn thiện công cụ pháp lý bảo vệ CĐTS.25 OICV-IOSCO tổng kết được trên thế giới, khái niệm CĐTS thường được hiểu là một cổ đông không thực hiện quyền kiểm soát hoặc có tác động một cách đáng kể đến công việc nội bộ của công ty.26 Cách hiểu này cũng tương thích với cách hiểu của Anupam Chander (2003): CĐTS là các nhà đầu tư nắm giữ các lợi ích nhỏ, không kiểm soát trong công ty cổ phần.27 Như vậy, điểm chung của những cách hiểu này là CĐTS có rất ít khả năng can thiệp vào công việc và quyết định của công ty Giới hạn định lượng nào để được xem là “nhỏ”, “ít” tuy không được xác định cụ thể trong pháp luật; tuy nhiên ta có

thể tham khảo khái niệm “cổ đông lớn” (significant stockholder) trong Đạo luật Giao

dịch Chứng khoán 1934 (Đạo luật 1934), theo đó nhà đầu tư nắm giữ từ trên 10% cổ phần trong CTĐC đã là cổ đông lớn và các cổ đông nắm giữ từ trên 5% số cổ phiếu

có quyền biểu quyết đã phải báo cáo về tỷ lệ nắm giữ của mình.28 Như vậy, ta có thể hiểu CĐTS là cổ đông không có hoặc rất ít khả năng kiểm soát, can thiệp vào hoạt động, quyết định của một công ty; và trong khuôn khổ khóa luận này, thường nắm từ 5% số cổ phiếu có quyền biểu quyết trở xuống trong CTĐC Từ các cách hiểu về

24 https://dictionary.cambridge.org/dictionary/english/minority-shareholder , truy cập ngày 06/6/2021

25 Bùi Xuân Hải (2010), “Bảo vệ CĐTS một số vấn đề lý luận và thực tiễn”, Kỷ yếu hội thảo khoa học “Bảo

vệ cổ đông những vấn đề lý luận và thực tiễn của pháp luật doanh nghiệp Việt Nam”, Trường Đại học Luật

Tp Hồ Chí Minh, tr 11

26 OICV – IOSCO (2019), tlđd (18), tr 6

27 Anupam Chander (2003), “Minorities, Shareholder and Otherwise”, The Yale Law Journal, số 113, tr 119

28 Điều 13(d)(1), Điều 16(a)(1) Đạo luật 1934

CĐTS cũng như đặc điểm của CTĐC, CĐTS trong CTĐC có các đặc điểm như sau: Thứ nhất, CĐTS là nhóm cổ đông chiếm đa số trong nền kinh tế và trong mỗi CTĐC.29 Nhờ đặc tính dễ dàng mua bán, trao đổi trên thị trường được thiết lập sẵn,

cổ đông của CTĐC có thể là bất kỳ ai trong nền kinh tế, có thể là các nhà đầu tư chuyên nghiệp, cũng có thể là những người lao động, người nội trợ, người đã nghỉ hưu…có khoản tiền tiết kiệm nhất định tham gia đầu tư Theo thống kê của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) năm 2017, tại Hoa Kỳ, 19% quyền sở hữu các CTĐC thuộc về những nhà đầu tư nhỏ lẻ, 72% thuộc về các nhà đầu tư tổ chức (thường là các định chế trung gian quy tụ các nguồn đầu tư nhỏ lẻ khác vào cùng đầu

tư để tối đa hóa lợi nhuận).30 Cùng với đó các nhà đầu tư tổ chức cũng thường chọn

sở hữu nhiều khoản đầu tư nhỏ ở nhiều công ty hơn là đầu tư tập trung vào một vài công ty.31 Do đó, nếu tính cả trên phương diện đầu tư trực tiếp và gián tiếp, CĐTS vẫn chiếm tỷ trọng rất lớn trong cơ cấu sở hữu của phần lớn CTĐC

Thứ hai, CĐTS trong CTĐC thiếu sự liên kết với nhau.32 Số lượng cổ đông đặc biệt lớn và cấu trúc sở hữu phân mảnh đã khiến nhóm cổ đông này khó hiệp lực để thực hiện quyền cổ đông của mình Bởi lẽ, từng phần sở hữu có quyền biểu quyết không cao và các giao dịch phần lớn được thực hiện thông qua các thị trường tập trung, nơi người mua – người bán không gặp mặt trực tiếp và trao đổi với nhau Các công cụ giúp gia tăng ảnh hưởng của CĐTS trong công ty tư nhân như thỏa thuận cổ đông cũng ít khi được sử dụng trong CTĐC vì lý do này.33

Thứ ba, CĐTS là nhóm cổ đông yếu thế trong thực hiện quyền cổ đông Theo

nguyên tắc “một cổ phiếu – một phiếu biểu quyết” (one share – one vote), tất cả các

cổ đông trong CTĐC đều cần có quyền biểu quyết một cách bình đẳng và mỗi cổ đông nên có một lá phiếu của mình.34 Sự bình đẳng ở đây được hiểu là quyền biểu quyết phải tỷ lệ thuận với quyền sở hữu của cổ đông trong công ty, hạn chế các trường hợp dẫn đến quyền biểu quyết không tương xứng với quyền sở hữu Thế nhưng, sự bình đẳng trong công ty đối vốn phụ thuộc lớn vào giá trị phần vốn góp và nguyên tắc đa số phiếu Cổ đông, nhóm cổ đông có thể “vô hiệu hóa” số cổ phần còn lại nếu

29 Bùi Xuân Hải (2010), tlđd (25), tr 12

30 OECD (2019), Báo cáo “Owners of the World’s Listed Companies”, tr 6, 11

31 The Monopolies Commission (2016), Excerpt from Chapter III of the Twenty-First Biennial Report of the

Monopolies Commission (2016) on the topic: “Competitive Significance of Institutional Investors’ Minority Shareholdings”, Đức, tr 5

32 Tham khảo Danh Phạm Mỹ Duyên (2018), Pháp luật về bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty niêm yết,

Luận văn thạc sĩ luật, Trường Đại học Tp Hồ Chí Minh, tr 17

33 Marco Ventoruzzo (2013), Why Shareholders’ Agreements are Not Used in U.S Listed Corporations: A

Conundrum in Search of an Explanation, Tài liệu Nghiên cứu Luật học số 42-2013, The Pennsylvania State

University - The Dickinson School of Law, tr 1-4

34 “One-share-one-vote rule”, https://www.nasdaq.com/glossary/o/one-share-one-vote-rule , truy cập ngày 08/6/2021

họ sở hữu hơn nửa cổ phần có quyền biểu quyết Trong trường hợp của CTĐC, phần

sở hữu của CĐTS lại càng bị phân mảnh, nhỏ hơn rất nhiều lần so với con số 5% nêu trên, dẫn đến phần quyền biểu quyết của mỗi cổ đông gần như bằng không, mặc dù

họ vẫn góp vốn và chịu trách nhiệm tương ứng với phần vốn góp đó Hơn nữa, trong

mô hình công ty hiện đại, sự ly khai sâu sắc giữa sở hữu và điều hành, quản lý công

ty cũng làm rõ sự yếu thế của CĐTS hơn vì họ hầu như không thể cử đại diện của mình vào ban quản trị công ty Ban quản trị cùng những giám đốc, người quản lý mới

là người trực tiếp điều hành các hoạt động kinh doanh và đưa ra phần lớn quyết định cho công ty Chỉ các vấn đề thực sự quan trọng như điều chỉnh chứng nhận thành lập, tăng vốn, sáp nhập công ty,…mới được trình cho cuộc họp cổ đông quyết định

1.2.2 Khái quát về bảo vệ cổ đông thiểu số

1.2.2.1 Sự cần thiết phải bảo vệ cổ đông thiểu số

Mặc dù chưa có cách hiểu thống nhất nào cho khái niệm “bảo vệ CĐTS”, nhưng khi nhắc đến vấn đề này, phần lớn các tài liệu đều tiếp cận theo hướng quản trị công

ty và đề cập đến việc bảo vệ quyền của cổ đông, cũng như tạo điều kiện để nhóm CĐTS được đối xử một cách bình đẳng với các cổ đông nắm quyền kiểm soát, hoặc

cổ đông lớn.35 Về nguyên tắc, mọi cổ đông đều có quyền lợi, trách nhiệm tương ứng với phần vốn mà mình góp vào công ty; thế nhưng, với sự yếu thế của CĐTS, các quyền của nhóm này có khả năng cao bị xem nhẹ, không được tạo điều kiện thực hiện hiệu quả, thậm chí là bị trục lợi bởi người quản lý công ty, cổ đông kiểm soát hoặc

cổ đông lớn Ngoài ra, trong bối cảnh của hoạt động thâu tóm CTĐC, tác giả cũng đặt vấn đề bảo vệ lợi ích kinh tế của CĐTS trước các hành vi thâu tóm của một bên ngoài công ty Do đó, trong phạm vi của khóa luận này, vấn đề bảo vệ CĐTS sẽ được khai thác trên cả hai khía cạnh: một là, bảo vệ quyền CĐTS với tư cách là cổ đông trong một doanh nghiệp; hai là, bảo vệ lợi ích CĐTS với tư cách là một nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Các hành vi xâm phạm quyền cổ đông hoặc thiếu tính lành mạnh trong thâu tóm công ty dẫn đến bất lợi cho CĐTS có thể được xem xét ở cả giai đoạn trước và trong quá trình thâu tóm, lẫn sau khi thâu tóm thành công Trước và trong khi thâu tóm, CĐTS có thể đối diện với sự “phớt lờ” hoặc phân biệt về giá cả bởi bên thu mua quan niệm vị thế thiểu số là một vị thế bất lợi, và do vậy cần có một khoản chiết khấu nhất

35 Một nhóm học giả tại Hoa Kỳ cho rằng khi các nhà đầu tư rót vốn vào công ty, họ nhận được các quyền và quyền năng nhất định được bảo vệ bằng việc thực thi các quy định và luật pháp; tất cả nhà đầu tư (không phải

là các người quản lý và cổ đông kiểm soát) dù lớn hay nhỏ đều cần được bảo vệ quyền của họ (Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer và Robert Vishny (1999), “Investor protection and

corporate governance”, Journal of Financial Economics, số 58 (2000) 3-27, tr 6-7) Nguyên tắc II trong Bộ Nguyên tắc Quản trị Công ty của G20/OECD cũng đề cập “Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều

kiện thực hiện quyền của cổ đông và bảo đảm đối xử công bằng với mọi cổ đông, kể cả CĐTS và nước ngoài Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị vi phạm.”

định để bù đắp lại bất lợi đó (được gọi là chiết khấu thiểu số - minority discount).36

Các cổ đông lớn cũng có thể thông qua những phương án phát hành cổ phiếu mới cho bên thâu tóm mà gây cản trở, không tạo điều kiện cho CĐTS mua thêm, qua đó pha loãng tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông này.37 Sau khi đã sở hữu được đa số cổ phần có quyền biểu quyết, quyền kiểm soát CTĐC chuyển từ trạng thái phân tán sang tập trung vào tay của một (nhóm) cổ đông, trong khi các cổ đông còn lại vẫn có thể nằm

ở thế thiểu số, tạo điều kiện thuận lợi để bên thâu tóm thành công lạm dụng quyền kiểm soát của mình Các hành vi như thực hiện giao dịch tư lợi, phê duyệt thù lao cao một cách bất hợp lý cho ban quản trị, hoặc “giam” cổ tức…vẫn là các ví dụ thường được nhắc đến Ngoài ra, lịch sử các cuộc thâu tóm ở Hoa Kỳ đã chứng kiến nhiều trường hợp bên thâu tóm thông qua quyết định sáp nhập công ty mục tiêu, chuyển đổi toàn bộ cổ phiếu của các cổ đông còn lại thành tiền mặt với giá rẻ hoặc cổ phần ưu đãi trong công ty nhận sáp nhập để loại bỏ hoàn toàn quyền kháng cự của CĐTS còn lại.38

Mặt khác, dù là các cổ đông với tỷ lệ sở hữu khiêm tốn, nếu nhìn nhận trên khía cạnh một tập thể, các CĐTS lại tạo ra nguồn vốn lớn cho các CTĐC Một nghiên cứu tại 539 công ty lớn trên 27 nền kinh tế còn cho thấy việc bảo vệ nhà đầu tư thiểu số cũng ảnh hưởng lớn đến giá trị công ty, cụ thể là các công ty có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt sẽ được định giá cao hơn công ty có cơ chế bảo vệ kém Vấn đề bảo vệ các

cổ đông này tác động đến khả năng huy động vốn để phát triển, đổi mới, mở rộng và cạnh tranh của một công ty Thiếu đi cơ chế bảo vệ hợp lý, thị trường vốn sẽ hoạt động kém sôi nổi hơn và ngân hàng trở thành nguồn tài chính duy nhất cho các doanh nghiệp.39 Do vậy, việc đảm bảo CĐTS được thực hiện quyền của mình một cách bình đẳng và hưởng các lợi ích chính đáng từ thâu tóm là một vấn đề cần thiết trong phát triển thị trường vốn cho doanh nghiệp nói chung và các CTĐC nói riêng

1.2.2.2 Chủ thể bảo vệ

Qua các khái niệm và phân tích nêu trên về sự cần thiết bảo vệ CĐTS trong thâu tóm, câu hỏi tiếp theo được đặt ra là ai có trách nhiệm trong việc bảo vệ CĐTS Việc xác định cụ thể bổn phận và trách nhiệm của những bên liên quan sẽ là bước đầu tiên

để bảo vệ quyền, lợi ích cho nhóm cổ đông này Trong vấn đề bảo vệ nhà đầu tư nói

chung, quyền cổ đông có thể được phân thành tiền quyền (ex ante) và hậu quyền (ex

36 “Minority Discount”, 7716?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true , truy cập ngày 22/6/2021

https://ca.practicallaw.thomsonreuters.com/7-621-37 Cao Đình Lành (2012), “Xung đột lợi ích của cổ đông thiểu số trong hoạt động mua bán, sáp nhập công ty

cổ phần”, Nhà Nước và Pháp Luật, số 8/2012, tr 39

38 Dale Arthur Oesterle (1988), “Delaware’s Takeover Statute: Of Chills, Pills, Standstills, and Who gets iced”,

Delaware Journal of Corporate Law 13, tr 893

39 “Protecting Minority Investors”, investors/why-matters, truy cập ngày 08/6/2021

https://www.doingbusiness.org/en/data/exploretopics/protecting-minority-post); một ví dụ của tiền quyền là quyền ưu tiên mua của cổ đông hiện hữu khi công

ty phát hành thêm cổ phiếu, còn hậu quyền cho phép khiếu nại khi các quyền cổ đông

bị xâm phạm.40 Từ đó, tác giả cũng xác định các chủ thể bảo vệ tiền quyền – hậu quyền tương ứng như sau:

Trước hết, ta có thể dễ dàng nhận thấy trong các mục trên, hai nhóm chủ thể liên quan mật thiết nhất là nhóm người quản lý, điều hành công ty và nhóm các cổ đông kiểm soát, cổ đông lớn Mặc dù không thể nói họ là những người có nghĩa vụ trực tiếp bảo vệ CĐTS, nhưng việc tuân thủ bổn phận ủy thác, không lạm dụng, trục lợi của họ lại là điều kiện quan trọng để nhóm cổ đông yếu thế thực hiện quyền của mình một cách bình đẳng Như vậy, trách nhiệm của hai nhóm này liên quan chủ yếu đến bảo vệ tiền quyền cho CĐTS

Bên cạnh đó, vì “bảo vệ CĐTS” trong phạm vi của nghiên cứu này cũng được đặt trong bối cảnh của giao dịch thâu tóm trên thị trường chứng khoán tập trung, các

cơ quan quản lý về chứng khoán cũng là một nhóm chủ thể quan trọng trong bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư thiểu số Như nhận định trong một báo cáo của OICV-IOSCO, tại phần lớn các quốc gia, cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán có các quyền năng đặc biệt và có thẩm quyền bảo vệ CĐTS hoặc đưa ra các biện pháp đền

bù tổn thất.41 Do đó, cơ quan quản lý về chứng khoán có thể vừa đóng vai trò bảo vệ tiền quyền, vừa có thể là cơ chế tiếp nhận khiếu nại khi quyền cổ đông bị xâm phạm Tiếp theo, bên cạnh cơ quan quản lý, tòa án (hoặc trọng tài) cũng là một chủ thể bảo vệ hiệu quả cho quyền, lợi ích CĐTS Bởi lẽ các giải thích, đánh giá của tòa án

về mức độ hoàn thành bổn phận được ủy thác của ban quản trị công ty cũng là một phần không thể thiếu trong pháp luật doanh nghiệp của Hoa Kỳ.42 Ngoài ra, tại một

số bang, tòa án cũng giữ vai trò đánh giá lại giá trị hợp lý của cổ phiếu trong một giao dịch sáp nhập theo yêu cầu của các cổ đông nhằm bảo vệ lợi ích của họ

Cuối cùng, chủ thể quan trọng nhất trong bảo vệ CĐTS là chính các cổ đông đó, hành động với tư cách cá nhân hoặc một tập thể Việc bảo vệ CĐTS chỉ thật sự hữu hiệu khi chính họ ý thức được và có mong muốn bảo vệ chính mình Các cổ đông này

có thể thực hiện nhiều biện pháp để ngăn chặn các hành vi xâm phạm dựa trên các quyền được pháp luật trao, hoặc kiến nghị cơ quan quản lý nhà nước, khởi kiện ra tòa

án, trọng tài để bảo vệ quyền của mình.43

40 Tổ chức Tài chính Quốc Tế (2016), tlđd (45), tr 16-17

41 OICV-IOSCO (2009), tlđd (18), tr 11

42 Ellisa O Habbart, Michael S Swoyer (2017), Chương 34 – “The Corporate Governance Review – seventh

edition”, The Law Reviews, tr 472

43 Cao Đình Lành (2014), Bảo đảm quyền cổ đông thiểu số trong mua bán, sáp nhập công ty cổ phần theo pháp

luật Việt Nam, Tóm tắt luận án tiến sĩ luật học, Học viện Khoa học Xã hội - Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội

Việt Nam, tr 16

1.2.2.3 Mục tiêu của việc bảo vệ

Bên cạnh xác định được chủ thể chịu trách nhiệm và có liên quan trong việc bảo

vệ CĐTS, việc định hướng được đâu là các mục tiêu quan trọng trong bảo vệ CĐTS cũng là một vấn đề cần thiết trong lập pháp, hành pháp Bởi lẽ, mục tiêu rõ ràng cũng giống như đích đến của một hành trình; thiếu đi mục tiêu, ta sẽ khó lòng hiểu được quy định được đặt ra nhằm phục vụ và đạt được điều gì Nói một cách khác, nhìn vào các mục tiêu được trình bày trong Mục này, ta sẽ hiểu khái quát những kết quả mà nhà làm luật mong muốn đạt được khi đặt ra các quy định bảo vệ CĐTS

Trong báo cáo của OICV-IOSCO, bảo vệ CĐTS trong thâu tóm công ty được xếp vào các trường hợp bảo vệ CĐTS trong những bối cảnh cụ thể, đặc thù là thay đổi quyền kiểm soát công ty.44 Nguyên tắc II.E trong Bộ Nguyên tắc Quản trị Công

ty của G20/OECD đặt ra yêu cầu chung như sau: “Thị trường giao dịch thâu tóm

công ty phải được phép hoạt động một cách hiệu quả và minh bạch.” Ta có thể thấy

được quan điểm chủ đạo trong nguyên tắc này là để bảo vệ cổ đông, không nhất thiết phải hạn chế các giao dịch thâu tóm, mặt khác đây là hoạt động cần được tạo điều kiện để phát triển Hai từ khóa cần lưu tâm trong nguyên tắc này là “hiệu quả” và

“minh bạch” Yêu cầu này được lý giải cụ thể thông qua 03 ý chính: một là, các quy định, thủ tục đối với việc thâu tóm quyền kiểm soát công ty trong thị trường vốn và các giao dịch bất thường như sáp nhập và bán phần lớn tài sản của công ty phải được quy định và công bố rõ ràng để các nhà đầu tư hiểu được quyền và sự trợ giúp đối với mình; hai là, các giao dịch phải diễn ra với mức giá minh bạch và trong điều kiện công bằng, bảo vệ quyền lợi của tất cả các cổ đông theo loại cổ phần họ nắm giữ; và

ba là, không được sử dụng các công cụ chống thâu tóm để bảo vệ ban giám đốc và HĐQT khỏi trách nhiệm của họ.45

Ngoài ra, tác giả Cao Đình Lành cho rằng quyền CĐTS trong hoạt động mua bán, sáp nhập công ty cổ phần bao gồm (1) các quyền kinh tế (quyền tự do chuyển nhượng cổ phần, quyền ưu tiên mua cổ phần công ty phát hành mới, quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phần đang nắm giữ), (2) quyền tham gia quản lý công ty, (3) quyền được thông tin và yêu cầu cung cấp thông tin và (4) quyền yêu cầu tòa án, trọng tài bảo vệ quyền lợi.46 Các cơ chế bảo vệ CĐTS có thể hướng đến bảo vệ từng nhóm quyền này, lấy đó làm từng mục tiêu cụ thể Từ hai hướng tiếp cận bảo vệ CĐTS nêu trên, tác giả tổng hợp thành ba mục tiêu bảo vệ CĐTS trong thâu tóm CTĐC như sau: Một là, mục tiêu đảm bảo tiếp cận thông tin Dưới góc nhìn kinh tế, việc CĐTS mua cổ phiếu, đầu tư vào một CTĐC, quyết định giữ lại quyền sở hữu của mình hay

44 OICV-IOSCO (2009), tlđd (18), tr 34-41

45 Tổ chức Tài chính Quốc Tế (2016), Bản dịch “G20/OECD Các Nguyên tắc Quản trị Công ty”, tr 22

46 Cao Đình Lành (2014), tlđd (43), tr 16

chuyển nhượng nó đi trong các tình huống cụ thể đều là các quyết định đầu tư, tức lãi-lỗ đều là rủi ro; giao dịch thâu tóm cũng là một giao dịch dân sự, và theo góc độ nào đó cũng là mối quan hệ “thuận mua – vừa bán” Không gì có thể đảm bảo tuyệt đối khoản đầu tư sẽ sinh lợi, nhưng mục tiêu này giúp CĐTS phần nào cân bằng được

sự yếu thế của mình, giúp họ có đủ cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư có lợi nhất trong chừng mực chấp nhận rủi ro của mình

Hai là, mục tiêu bảo vệ quyền lợi kinh tế Mục tiêu này hướng đến các trường hợp mặc dù đã có đầy đủ thông tin nhưng sự yếu thế trong thị trường nói chung và trong công ty nói riêng vẫn không cho phép CĐTS phản ứng lại để bảo vệ lợi ích của mình Các mục tiêu con trong nhóm này có thể là: chống pha loãng cổ phiếu, đảm bảo giá giao dịch công bằng, đảm bảo quyền chuyển nhượng, quyền thoái vốn

Ba là, mục tiêu đảm bảo quyền tham gia quản lý và giám sát hành vi của người quản lý, các cổ đông kiểm soát, cổ đông lớn Mục tiêu này không chỉ cố gắng bảo vệ quyền can thiệp của nhóm CĐTS vào quá trình tiền thâu tóm mà còn hướng đến bảo

vệ khả năng tham gia vào hoạt động quản trị công ty sau khi có sự thay đổi về quyền kiểm soát

Riêng đối với quyền được yêu cầu trọng tài hay tòa án bảo vệ quyền lợi, tác giả xem đây là một quyền mang tính bao trùm và nhằm thực hiện tất cả các mục tiêu nêu trên Vì vậy, tác giả không xem đây là một mục tiêu riêng biệt, mà nó luôn tồn tại đằng sau ba mục tiêu đã trình bày

1.2.2.4 Khung pháp lý cho việc bảo vệ cổ đông thiểu số trong thâu tóm công ty đại

chúng

Dựa vào phạm vi nghiên cứu, ta thấy có ít nhất ba đối tượng có thể chịu sự điều chỉnh của pháp luật là (1) CĐTS, (2) CTĐC và (3) hoạt động thâu tóm Tuy nhiên, nguồn luật điều chỉnh các đối tượng này lại không hề rời rạc mà liên quan mật thiết

và giao thoa với nhau Tại Hoa Kỳ, nguồn luật điều chỉnh sự thành lập, các vấn đề nội bộ công ty, chấm dứt công ty, quyền cổ đông,…(sau đây gọi chung là “pháp luật doanh nghiệp”) gồm pháp luật thành văn, các thông luật của tiểu bang, điều lệ và quy chế quản trị nội bộ47 công ty Như vậy, quốc gia này có 50 phiên bản pháp luật doanh nghiệp khác nhau ở 50 bang của mình Thứ hai, nguồn luật điều chỉnh hoạt động thâu tóm doanh nghiệp bao gồm (1) luật liên bang về chứng khoán, giao dịch chứng khoán

và các quy định của SEC; luật liên bang về cạnh tranh, chống độc quyền; (2) luật thành văn của tiểu bang về hợp đồng, về doanh nghiệp và (3) các thông luật Ngoài

ra, việc thâu tóm doanh nghiệp tại các sở giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ cũng chịu

47 Trong Chương này, tác giả dùng từ “điều lệ” hay “chứng nhận thành lập” để chỉ khái niệm “certificate of incorporation” và “quy chế quản trị nội bộ” để chỉ khái niệm “bylaw” trong pháp luật Hoa Kỳ

sự điều chỉnh của quy định những sở giao dịch đó.48

Từ các nguồn nêu trên và tham khảo cách xác định của George SK (2018)49, khung pháp lý cho việc bảo vệ CĐTS trong giao dịch thâu tóm CTĐC sẽ bao gồm hai cấu thành chính là (1) pháp luật về doanh nghiệp và (2) pháp luật về chứng khoán Trong đó, nguồn của pháp luật về doanh nghiệp là luật thành văn về doanh nghiệp của tiểu bang, thông luật và điều lệ, quy chế nội bộ công ty Nguồn chính của pháp luật về chứng khoán gồm Đạo luật Chứng khoán 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán 1934 (luật liên bang) cùng các quy định của SEC Sở dĩ tác giả không nhắc đến pháp luật về hợp đồng là vì nhóm CĐTS trong CTĐC không có cơ hội được ngồi vào bàn đàm phán thỏa thuận cổ đông như trong các công ty cổ phần thông thường khác Đặc điểm này đã được phân tích tại Mục 1.2.1 Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ giới thiệu các biện pháp bảo vệ CĐTS được pháp luật quy định có liên quan trực tiếp đến bối cảnh của một cuộc thâu tóm, mà không đề cập đến các biện pháp có thể xuất hiện trong điều lệ, quy chế quản trị nội bộ công ty; bởi lẽ điều lệ là sản phẩm sáng tạo riêng của từng doanh nghiệp, rất muôn hình vạn trạng mà trong phạm vi của khóa luận này tác giả chưa thể nghiên cứu, tổng kết được

1.3 Các biện pháp bảo vệ cổ đông thiểu số công ty đại chúng trong thâu tóm theo pháp luật Hoa Kỳ

Thông thường, CĐTS CTĐC khi đứng trước một tình thế bất lợi, ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu đang nắm giữ hoặc bất mãn trước các quyết định của công ty sẽ chọn cách rời khỏi công ty (tức là bán đi cổ phiếu của mình) hơn là cố gắng lên tiếng trong các cuộc họp.50 Điểm thuận lợi của CTĐC là các cổ phiếu có tính thanh khoản cao và cổ đông dễ dàng tìm được người mua lại cổ phiếu của mình trên một thị trường

có sẵn Có thể xem đó là cách mà CĐTS tự bảo vệ mình Tuy nhiên, việc CĐTS liên tục bán ra vì bất mãn lại không phải là một tín hiệu tốt cho chính công ty và rộng hơn

là cho thị trường chứng khoán Điều này có thể ám chỉ đó là một môi trường đầu tư không tốt; do đó, pháp luật vẫn cần đặt ra các biện pháp nhất định để giữ cho môi trường này minh bạch, hiệu quả Xét về mặt thực thi, các quy định của pháp luật

doanh nghiệp phần lớn được thực thi bằng cơ chế khởi kiện theo nhóm (class action) hoặc khởi kiện phái sinh (derivative action); các quy định của pháp luật chứng khoán

được thực thi bởi SEC bằng các biện pháp dân sự và Bộ Tư pháp Hoa Kỳ bằng cách

48 IBA Corporate and M&A Law Committee (2016), USA Minority Shareholder Rights, tr 5

49 George SK (2018), “Tug Of War Between Majority-Minority”,

https://www.mondaq.com/unitedstates/shareholders/688540/tug-of-war-between-majority-minority , truy cập ngày 08/6/2021

50 Dov Solomon (2017), “The Voice: The Minority Shareholder’s Perspective”, Nevada Law Journal, số

17:749, tr 742

truy tố hình sự.51

1.3.1 Các biện pháp theo pháp luật doanh nghiệp

Xuất phát từ chức năng chính của pháp luật doanh nghiệp là điều chỉnh các mối quan hệ nội bộ công ty (giữa cổ đông với công ty, người quản lý với công ty, người quản lý với cổ đông,…), trong bối cảnh một cuộc thâu tóm, các quy định của nhóm luật này cũng xoay quanh quyền, nghĩa vụ, trách nhiệm giữa các chủ thể cổ đông – ban quản trị, người quản lý - công ty trước, trong và sau cuộc thâu tóm, mà không quan tâm đến bên thâu tóm là một tổ chức, cá nhân bên ngoài Cũng chính vì vậy, pháp luật doanh nghiệp dường như tác động trực tiếp đến các giao dịch thực hiện thông qua thương lượng riêng lẻ, hơn là các giao dịch tiến hành thông qua thị trường đại chúng Như đã đề cập trong Mục 1.2.2.4, Hoa Kỳ có đến 50 hệ thống pháp luật doanh nghiệp khác nhau ở từng bang Do đó, tác giả sẽ chọn pháp luật của bang Delaware làm đại diện để giới thiệu, vì đây là nơi mà hơn 50% CTĐC của Hoa Kỳ

và 60% công ty trong Fortune 500 thành lập, và cũng là bang có ảnh hưởng lớn đến pháp luật về doanh nghiệp, thâu tóm của những bang khác.52 Tuy nhiên, pháp luật của các bang khác vẫn có thể được đề cập trong trường hợp cần có thêm sự đối sánh Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu các biện pháp bảo vệ CĐTS sau trong pháp luật doanh nghiệp

1.3.1.1 Chống pha loãng cổ phiếu bằng quyền ưu tiên mua

Pha loãng cổ phiếu (stock dilution) là tình trạng khi một công ty phát hành cổ

phần mới, dẫn đến giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu Ngoài ra, tình trạng này cũng xảy ra khi những người nắm quyền chọn cổ phiếu (ví dụ như người lao động

có quyền chọn mua cổ phiếu) thực hiện quyền chọn của mình, khiến cho lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên, mỗi cổ đông đều bị giảm tỷ lệ sở hữu và từng cổ phiếu

bị giảm giá trị.53 Vấn đề pha loãng thường được đặt ra khi bên thâu tóm muốn tiến hành thâu tóm thông qua mua cổ phần được CTĐC phát hành thêm

Trong trường hợp này, pháp luật doanh nghiệp trao cho các cổ đông quyền được

ưu tiên mua một phần hoặc toàn bộ cổ phần mỗi khi công ty phát hành mới Mặc dù đây là công cụ khá cổ điển trong chống pha loãng, cổ đông hiện hữu không chỉ được

ưu tiên mua cổ phiếu phát hành mới mà còn được ưu tiên đối với các loại chứng khoán khác (không phải cổ phiếu) có thể chuyển đổi thành cổ phiếu.54 Tuy nhiên ở

51 Adam O Emmerich, William Savitt, Sabastian V Niles và Yasmina Abdel-Malek (2021), “The Corporate Governance Review: USA”, https://thelawreviews.co.uk/title/the-corporate-governance-review/usa , truy cập ngày 12/6/2021

52 Suzanne Raga, “Why Are the Majority of U.S Companies Incorporated in Delaware?”,

https://www.mentalfloss.com/article/76951/why-are-so-many-us-companies-incorporated-delaware , truy cập ngày 27/5/2021

53 Akhilesh Ganti, “Dilution”, https://www.investopedia.com/terms/d/dilution.asp , truy cập ngày 09/6/2021

54 Điều 201(b)(3) Delaware General Corporation Law (DGCL)

Delaware, New York cũng như phần lớn các bang khác, quyền này phải được ghi nhận trong điều lệ của công ty chứ không phải là một quyền hiển nhiên Nếu không được ghi nhận trong chứng nhận thành lập, cổ đông công ty đó sẽ không có được quyền này Chỉ có số ít bang khác như Minnesota hay Texas, cổ đông sẽ đương nhiên

có được quyền này, trừ khi chứng nhận thành lập loại bỏ chúng một cách rõ ràng.55

Có thể thấy, trên thực tế, đây không phải là một quyền được quá chú trọng đảm bảo trong pháp luật Các lý do phổ biến cho điều này là: cổ đông có những phương tiện khác để ngăn chặn phát hành mới, chẳng hạn như quyền biểu quyết trong các trường hợp phát hành nhất định (theo quy định niêm yết của các sở giao dịch quốc gia), họ có thể đặt nghi vấn về vi phạm bổn phận ủy thác của ban quản trị trong phát hành mới; nếu muốn duy trì tỷ lệ sở hữu, cổ đông có thể dễ dàng mua thêm trên thị trường chứng khoán vốn rất sôi nổi; chính các nhà đầu tư (trong đó có cả CĐTS) cũng mong muốn công ty có thể tiếp cận được nguồn vốn một cách hiệu quả và quyền ưu tiên mua lại có thể làm chậm tiến độ hoặc gia tăng chi phí cho quá trình này Trên thực tế, rất ít CTĐC quyết định đưa quyền này vào điều lệ của mình.56

1.3.1.2 Quyền yêu cầu định giá

Quyền yêu cầu định giá (appraisal right) là quyền cho phép các cổ đông không

đồng ý với quyết định sáp nhập công ty (hoặc các quyết định mang tính thay đổi lớn khác) yêu cầu công ty trả một “giá trị hợp lý” cho cổ phần họ đang nắm giữ Quyền này cho phép các cổ đông có thể thoái vốn, rời khỏi công ty và tránh các kỹ thuật ép giá Theo đó, cổ đông có thể đệ đơn lên tòa án yêu cầu xác định “giá trị hợp lý” của

cổ phần mà họ đáng lẽ nhận được trong thương vụ sáp nhập thay vì mức giá mà công

ty (bằng phiếu biểu quyết của (nhóm) cổ đông kiểm soát) đưa ra.57 Mục tiêu của việc yêu cầu tòa án định giá là nhằm bù đắp một cách công bằng cho các CĐTS bất đồng trước các thay đổi ngoài mong muốn đối với khoản đầu tư của họ Về khía cạnh kinh

tế, các nhà nghiên cứu đánh giá cách tính “giá trị hợp lý” của tòa án Delaware ưu việt hơn hẳn hai thông số tham chiếu khác là giá trị thị trường và giá trị bán cho bên thứ

ba.58

Tuy nhiên, quyền này lại được áp dụng rộng rãi cho các công ty tư nhân hơn là

55 B Jeffery Bell (2019), tlđd (20), tr 5

56 IBA Corporate and M&A Law Committee (2016), tlđd (48), tr 6

57 Tham khảo Điều 262 DGCL

58 Gilbert E Matthews (2020), “The ‘Market Exception’ in Appraisal Statutes”,

https://corpgov.law.harvard.edu/2020/03/30/the-market-exception-in-appraisal-statues/ , truy cập ngày 10/6/2021

các CTĐC59 dù pháp luật doanh nghiệp của nhiều bang vẫn cho phép một vài “ngoại

lệ của ngoại lệ”, tức vẫn trao quyền yêu cầu định giá cho cổ đông CTĐC trong những trường hợp nhất định Cụ thể, 11 bang đã chọn loại bỏ hoàn toàn quyền này của cổ đông CTĐC, 13 bang gồm cả Delaware cân nhắc trao quyền dựa trên các “giá trị trao đổi”60 trong giao dịch sáp nhập, và 14 bang trao quyền cho các cổ đông phải nhận lại tiền mặt hoặc chứng khoán nợ sau sáp nhập, hoặc giao dịch thâu tóm với các bên liên quan.61 Có lẽ, lý do lớn nhất cho quy định này là CĐTS vẫn có được sự thuận lợi nhất định khi nhận về cổ phiếu có tính thanh khoản tốt ở một công ty khác, chỉ khi sự thuận lợi đó mất đi, họ mới có thể yêu cầu tòa án phân xử

1.3.1.3 Đánh giá giao dịch với cổ đông kiểm soát

Cổ đông kiểm soát có thể hiểu là cổ đông hoặc một nhóm cổ đông nắm trên 50% số phiếu biểu quyết của công ty hoặc ít hơn nhưng lại có sức ảnh hưởng tương đương đến ban quản trị công ty.62 Ở Delaware, tương tự với bổn phận ủy thác của ban quản trị, người quản lý trước công ty và cổ đông, cổ đông kiểm soát vừa có bổn phận

ủy thác trước công ty vừa có bổn phận này trước các CĐTS.63 Trong hai cấu thành của bổn phận ủy thác, pháp luật đặt nặng bổn phận trung thành của cổ đông kiểm soát hơn; bổn phận cẩn trọng chỉ được đặt ra trong trường hợp cổ đông kiểm soát bán đi quyền kiểm soát của mình cho một bên thâu tóm có nguy cơ “bòn rút” công ty mà thiếu suy xét cẩn thận.64 Bổn phận trung thành đặt ra yêu cầu trong các giao dịch với công ty, cổ đông kiểm soát có trách nhiệm đảm bảo giao dịch được thực hiện một cách công bằng, với các điều khoản bình đẳng cho tất cả cổ đông.65 Và như vậy, trong

59 Hiện tại, 38 bang đã hạn chế lại quyền này bằng các điều khoản “ngoại lệ” và Delaware là bang đầu tiên thực hiện vào năm 1967 Điều 262(b)(1) DGCL quy định quyền yêu cầu định giá sẽ không được trao cho cổ đông nắm giữ cổ phiếu (1) được niêm yết trên một sàn giao dịch chứng khoán quốc gia hoặc (2) được nắm giữ bởi trên 2000 cổ đông Lập luận chủ yếu của những nhà làm luật là các phí tổn cho thủ tục đánh giá tại tòa án sẽ khiến quy trình này không hiệu quả bằng việc cổ đông tự bảo vệ mình bằng cách bán đi cổ phiếu đang nắm giữ trên thị trường chứng khoán (Gilbert E Matthews (2020), tlđd (59))

60 “Giá trị trao đổi” (consideration) trong một cuộc sáp nhập là giá trị (bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu, chứng chỉ

lưu ký, hoặc loại chứng khoán khác,…) mà cổ đông hiện hữu của các công ty tham gia sáp nhập nhận được theo kết quả sáp nhập

61 Chẳng hạn, tại Delaware, nếu trong thỏa thuận sáp nhập, cổ đông được hoán đổi cổ phiếu hiện tại với cổ phiếu của công ty tồn tại sau sáp nhập, hoặc với cổ phiếu của một CTĐC khác, hoặc được trả tiền mặt cho cổ

phần lẻ (fractional share), hoặc bất kỳ hình thức nào kết hợp ba hình thức nêu trên, họ sẽ không có quyền yêu

cầu định giá Ngược lại, nếu theo thỏa thuận sáp nhập, cổ đông buộc phải nhận một loại “giá trị trao đổi” khác,

ví dụ như tiền mặt (mà không phải trường hợp cổ phần lẻ) hoặc chứng chỉ nợ, họ sẽ có quyền yêu cầu định giá (Điều 262(b)(2) DGCL)

62 Jonathan Rosenberg, Alexandra Lewis-Reisen (2017), “Controlling-Shareholder Related-Party Transactions Under Delaware Law”, https://corpgov.law.harvard.edu/2017/08/30/controlling-shareholder-related-party- transactions-under-delaware-law/ , truy cập ngày 10/6/2021

63 Jonathan Rosenberg, Alexandra Lewis-Reisen (2017), tlđd (62)

64 Lyman Johnson (2020), “The Three Fiduciaries of Delaware Corporate Law − and Eisenberg's Error”,

https://ssrn.com/abstract=3499272 , truy cập ngày 23/6/2021

65 “Controller Confusion: Realigning Controlling Stockholders and Controlled Boards”,

https://harvardlawreview.org/2020/03/controller-confusion-realigning-controlling-stockholders-and-controlled-boards/ , truy cập ngày 23/6/2021

hoạt động thâu tóm, nếu như bổn phận cẩn trọng có thể bảo vệ CĐTS theo hướng điều chỉnh hành vi của bên bán quyền kiểm soát thì bổn phận trung thành lại có tác động ngăn chặn các hành vi tư lợi của bên thâu tóm sau khi đã đạt được quyền kiểm soát và đảm bảo các quyết định của công ty phục vụ cho lợi ích chung

Nói về nguồn luật, luật thành văn của Delaware lại không quy định chi tiết các vấn đề như công bố thông tin, thủ tục tiến hành giao dịch, tỷ lệ biểu quyết chấp thuận giao dịch, giá cả giao dịch Thay vào đó, pháp luật về chứng khoán sẽ điều chỉnh vấn

đề này tại các CTĐC Tuy nhiên, các CĐTS vẫn có thể khởi kiện đòi quyền lợi nếu

cổ đông kiểm soát không thực hiện đúng bổn phận ủy thác của mình theo pháp luật doanh nghiệp Lúc này, các tòa án có thẩm quyền đánh giá xem liệu rằng giao dịch giữa công ty với cổ đông kiểm soát có công bằng với tất cả cổ đông hay không dựa

trên học thuyết “công bằng toàn diện” (entire fairness); từ đó phát hiện các giao dịch

mang tính trục lợi cho cổ đông kiểm soát và bảo vệ CĐTS Một giao dịch thường được xem là công bằng toàn diện nếu như nó công bằng cả về quy trình thực hiện và

về giá cả Sự công bằng trong quy trình thể hiện ở cấu trúc giao dịch, thời gian thực hiện, cách thương lượng, khởi động, công bố thông tin và cách xin được chấp thuận

từ các giám đốc và cổ đông Sự công bằng về giá liên quan đến các điều khoản kinh

tế, tài chính trong giao dịch, và được đánh giá dựa trên bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị nội tại, vốn có của đối tượng trong hợp đồng, giao dịch.66

Để vượt qua các phép thử nêu trên, giao dịch nên đạt được chấp thuận của cả một ủy ban đặc biệt gồm các giám đốc độc lập và những cổ đông độc lập, thường

được gọi là chấp thuận kép (dual approval) Trong đó, ủy ban giám đốc độc lập sẽ

tham gia đánh giá và đàm phán trong giao dịch với cổ đông kiểm soát Sự độc lập của

họ không chỉ thể hiện ở việc không có các lợi ích cá nhân liên quan trong giao dịch

mà còn thể hiện ở năm điểm khác Thứ nhất, các bên tư vấn pháp lý, tài chính của ủy ban này không có mối liên hệ hoặc quan hệ kinh doanh nào với cổ đông kiểm soát hoặc đã báo cáo đầy đủ với ủy ban về tất cả những mối liên hệ, quan hệ đó Thứ hai,

ủy ban giám đốc được tiếp cận với tất cả thông tin tài chính và dự báo Thứ ba, họ được trao đầy đủ quyền hạn để điều tra về giao dịch và đàm phán, thậm chí có đủ thẩm quyền để tự mình quyết định từ chối giao dịch Thứ tư, ủy ban tiến hành tất cả cuộc thảo luận trong sự riêng tư, không bị can thiệp bởi và không có sự tham gia của

cổ đông kiểm soát, hoặc bất kỳ nhân sự nào của công ty mà có thể xem là có bổn phận nhất định với cổ đông kiểm soát Và thứ năm, ủy ban cần ghi chép lại biên bản của tất cả cuộc họp và vòng đàm phán, cũng như có thể công bố công khai các biên

66 Shant H Chalian, Kristen M Bandura, “The Business Judgment Rule and the Entire Fairness Doctrine”,

http://www.rc.com/documents/primer%20on%20business%20judgment%20rule.pdf , truy cập ngày 28/5/2021

bản này Cùng với đó, các CĐTS khi tham gia biểu quyết chấp thuận cho giao dịch cũng cần được cung cấp đầy đủ thông tin cần thiết để đánh giá, ra quyết định Không

ai được phép ép buộc, gây sức ép lên các CĐTS trong việc biểu quyết của mình.67

1.3.1.4 Quyền khởi kiện của CĐTS

Như đã nhắc đến ở phần đầu Mục 1.3, CĐTS bị xâm phạm các quyền trực tiếp hoặc gián tiếp bởi các chủ thể khác có thể tiến hành khởi kiện bằng một trong hai cơ chế (1) kiện theo nhóm hoặc (2) kiện phái sinh Cả hai cơ chế này có thể được điều

chỉnh bởi Quy tắc Tố tụng Dân sự Liên bang (Federal Rules of Civil Procedure) hoặc

bởi quy tắc tương đương của từng bang tùy thuộc vào tòa án mà nguyên đơn khởi kiện.68 Nói một cách đơn giản, kiện phái sinh là việc cổ đông nhân danh công ty khởi kiện một bên thứ ba, thường là các giám đốc, người quản lý của công ty trong trường hợp họ vi phạm bổn phận ủy thác của mình;69 còn kiện theo nhóm cho phép một hoặc một nhóm CĐTS đại diện cho quyền, lợi ích hợp pháp của mọi CĐTS cùng loại khởi kiện hành vi vi phạm của công ty, người quản lý, cổ đông kiểm soát,….Bản án của tòa trong cơ chế kiện theo nhóm sẽ có hiệu lực đối với cả các CĐTS “cùng nhóm” dù không có tên trong đơn khởi kiện.70 Đối với chủ thể có quyền khởi kiện, pháp luật Hoa Kỳ không quy định tỷ lệ sở hữu tối thiểu mà cổ đông phải đạt được mà thay vào

đó là các điều kiện khác linh hoạt hơn tương ứng với từng cơ chế Cụ thể:

Để có thể kiện phái sinh, nguyên đơn chỉ có thể là người đang nắm giữ cổ phần

của công ty và đại diện một cách công bằng và tương xứng (fairly and adequately)

cho lợi ích của các cổ đông có cùng vị thế để khởi kiện Thêm vào đó, cổ đông chỉ có thể khởi kiện nếu đã nỗ lực yêu cầu các giám đốc hoặc cơ quan khác có thẩm quyền tương ứng (kể cả từ tập thể cổ đông) tiến hành kiện mà bị từ chối, và phải nêu rõ lý

do bị từ chối.71 Nhằm tránh việc kiện tụng phát sinh một cách bừa bãi, Hoa Kỳ cũng

áp dụng thủ tục tiền xét xử để đánh giá tính thích đáng của đơn khởi kiện.72

Đối với kiện theo nhóm, tòa án cần phải thấy được bốn cơ sở để cho phép tiến hành Một là, số lượng thành viên của “nhóm” phải đủ lớn khiến việc đưa tất cả họ vào đơn kiện trở nên bất khả thi; trong trường hợp này là số lượng CĐTS cùng loại,

có quyền và nghĩa vụ tương đương với nhau trong CTĐC Hai là, tất cả các yêu cầu của những CĐTS phải có chung vấn đề pháp lý Ba là, yêu cầu hoặc lập luận bảo vệ của những người đại diện (dự kiến) mang tính điển hình cho những người còn lại

67 Jonathan Rosenberg, Alexandra Lewis-Reisen (2017), tlđd (62)

68 Adam O Emmerich, William Savitt, Sabastian V Niles và Yasmina Abdel-Malek (2021), tlđd (51)

69 “Shareholder Derivative Action”, https://www.law.cornell.edu/wex/shareholder_derivative_suit , truy cập ngày 23/6/2021

70 “Class Action”, https://www.law.cornell.edu/wex/class_action , truy cập ngày 23/6/2021

71 Quy tắc 23.1(a), (b) – Quy tắc Tố tụng Dân sự Liên bang

72 OECD (2020), Báo cáo “Private enforcement of shareholder rights - A comparison of selected jurisdictions

and policy alternatives for Brazil”, tr 7

trong “nhóm” Bốn là, những người đại diện (dự kiến) sẽ bảo vệ một cách thích đáng lợi ích của toàn bộ “nhóm” đó.73

1.3.2 Các biện pháp theo pháp luật chứng khoán

Nếu như các quy định của pháp luật doanh nghiệp tập trung điều chỉnh các mối quan hệ bên trong công ty thì pháp luật về chứng khoán chủ yếu điều chỉnh hành vi của các bên giao dịch, mua bán trên thị trường chứng khoán dù là tập trung hay không tập trung Đạo luật Chứng khoán 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán 1934 hướng đến bảo vệ các nhà đầu tư bằng cách đảm bảo sự trung thực của những công

ty phát hành, và đảm bảo những bên mua bán chứng khoán (như môi giới, người đầu

cơ và các sàn giao dịch,…) phải đối xử với nhà đầu tư một cách công bằng, trung thực.74 Thông thường, pháp luật chứng khoán thực hiện nhiệm vụ này thông qua các quy định về công khai hóa thông tin và điều chỉnh mối quan hệ giữa ban quản trị công

ty và các cổ đông.75 Trong phần này, tác giả sẽ phân tích các quy định của pháp luật chứng khoán có tác động bảo vệ CĐTS theo từng cách thức thâu tóm CTĐC đã nêu tại Mục 1.1.3, cụ thể là:

1.3.2.1 Các quy định liên quan đến giao dịch thương lượng riêng lẻ

Phần lớn tại Hoa Kỳ, rất ít công ty có một cổ đông được xem là cổ đông kiểm soát, thế nhưng điều đó không hẳn là không tồn tại Trong trường hợp bên thâu tóm muốn mua lại số cổ phiếu mang quyền kiểm soát từ một hoặc cộng gộp từ nhiều cổ đông lớn, giao dịch này không cần phải xin chấp thuận từ cả ban quản trị công ty và

cổ đông hiện hữu Tuy nhiên, việc bán này phải được đăng ký với SEC nếu bên bán

là một bên liên kết với công ty mục tiêu76 và chịu các hạn chế nhất định đối với cổ phiếu có quyền kiểm soát.77 Ngoài ra, không phân biệt bên bán là ai, bên thâu tóm đều phải báo cáo với SEC trong thời gian 10 ngày kể từ khi mua được trên 5% một loại cổ phiếu của công ty mục tiêu.78 Vấn đề bảo vệ CĐTS trong hình thức thâu tóm này dường như không có điểm nào nổi bật ngoại trừ quy định phải công khai hóa thông tin sau khi sở hữu được từ trên 5% loại cổ phiếu, đóng vai trò như một “cảnh báo sớm” đến công ty mục tiêu và các nhà đầu tư về khả năng thay đổi quyền kiểm soát trong công ty.79

Trong giao dịch thâu tóm mà bên mua trực tiếp mua cổ phiếu phát hành mới từ

73 Quy tắc 23(a) – Quy tắc Tố tụng Dân sự Liên bang

74 “The Role of the SEC”, https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/role-sec , truy cập ngày 11/6/2021

75 IBA Corporate and M&A Law Committee (2016), tlđd (48), tr 5

76 Trong trường hợp này, khái niệm “bên liên kết” của công ty là một người trực tiếp hoặc gián tiếp, thông qua một hoặc nhiều định chế trung gian, kiểm soát hoặc bị kiểm soát bởi, hoặc đồng chịu sự kiểm soát với công ty

đó

77 B Jeffery Bell (2019), tlđd (20), tr 15

78 Điều 13(d) Đạo luật 1934

79 B Jeffery Bell (2019), tlđd (20), tr 17

công ty mục tiêu, các cổ đông được phép tham gia vào quá trình ra quyết định này nhiều hơn Cụ thể, các quy tắc niêm yết của sở giao dịch chứng khoán NYSE và NASDAQ yêu cầu việc phát hành cổ phần mới phải được cổ đông thông qua trong các trường hợp như (1) phát hành từ 20% trở lên cổ phần phổ thông hoặc số phiếu biểu quyết của công ty; (2) phát hành cho các bên liên quan (bao gồm cả các cổ đông lớn) và (3) việc phát hành dẫn đến thay đổi quyền kiểm soát Một trong số các ngoại

lệ cho yêu cầu này là trường hợp phát hành cổ phần mới ra công chúng, nơi mà các

cổ đông hiện tại, kể cả CĐTS có thể mua thêm cổ phiếu nếu họ có điều kiện về tài chính Việc phát hành mới dẫn đến hạn chế, làm suy yếu quyền biểu quyết của các loại cổ phiếu hiện có cũng bị cấm theo quy tắc của NYSE và NASDAQ.80

Thêm vào đó, pháp luật chứng khoán cũng đặt ra yêu cầu tương đối chặt chẽ đối với việc phát hành mới cho các bên liên quan của công ty (các giám đốc, người quản

lý hoặc cổ đông đã nắm một lượng cổ phần đáng kể) Chẳng hạn, quy tắc niêm yết của NYSE yêu cầu việc phát hành mới từ trên 1% cổ phần phổ thông hoặc quyền biểu quyết của công ty cho các bên liên quan phải được thông qua bởi các cổ đông; trừ khi việc mua cổ phần mới được thanh toán bằng tiền và không thấp hơn giá tối thiểu theo quy định của NYSE.81 Cũng như các yêu cầu trong pháp luật doanh nghiệp, các quy định này cũng phần nào bảo đảm sự công bằng, không tư lợi trong giao dịch giữa công ty và các bên có lợi thế lớn trong quản lý, chi phối doanh nghiệp thông qua sự tham gia biểu quyết của các cổ đông còn lại và giới hạn về giá giao dịch

Mặc dù tỷ lệ biểu quyết để thông qua việc phát hành thêm cũng thường là trên 50% số phiếu biểu quyết tại cuộc họp (không quá đặc biệt so với các vấn đề khác), pháp luật về chứng khoán lại cho phép cổ đông sở hữu cổ phiếu tương đương với ít nhất 2.000 đô-la giá trị thị trường trong vòng 03 năm liên tiếp được quyền đưa kiến nghị của mình vào chương trình họp của cổ đông để biểu quyết Nếu nắm giữ cổ phiếu trong thời gian ngắn hơn, cổ đông phải cần một giá trị cổ phần lớn hơn tương ứng (chẳng hạn như 15.000 đô-la trong 02 năm, 25.000 đô-la trong 01 năm).82 Con

số này là một con số tương đối hợp lý để CĐTS mong muốn tham gia vào quá trình quản lý công ty được phép đưa ra ý kiến và đề xuất của mình

1.3.2.2 Các quy định liên quan đến giao dịch trên thị trường đại chúng

Trong các giao dịch trên thị trường đại chúng, thu mua thông qua chào mua công khai là một hình thức được nhiều bên thâu tóm lựa chọn vì thời gian để hoàn

80 IBA Corporate and M&A Law Committee (2016), tlđd (48), tr 6

81 Paul, Weiss, Rifkind (2021), “Update on NYSE Shareholder Approval Requirements: Waiver Extension and Proposed Amendments”, https://www.paulweiss.com/practices/transactional/capital- markets/publications/update-on-nyse-shareholder-approval-requirements-waiver-extension-and-proposed- amendments?id=39151 , truy cập ngày 11/6/2021

82 Quy tắc 14a-8 của SEC

thành thâu tóm được lượng cổ phiếu mong muốn nhanh hơn hẳn các cách thức khác

Chào mua công khai (tender offer) được hiểu là một lời đề nghị mua chủ động và trên

phạm vi lớn bởi chính công ty mục tiêu hoặc một bên thứ ba (thường được gọi là

“người ra giá” hoặc “người đề nghị”) để mua một tỷ lệ chứng khoán đáng kể của một công ty.83 Ở nhiều quốc gia, chào mua công khai là bắt buộc nếu việc thu mua cổ phiếu trên thị trường đạt đến các ngưỡng nhất định, nhưng ở Hoa Kỳ lại không có quy định này.84 Thay vào đó, pháp luật tập trung vào quy định thủ tục chào mua và nội dung công bố thông tin trong việc chào mua đó

a Thủ tục chào mua công khai

Theo quy định tại Điều 14(d) của Đạo luật 1934, bất kỳ ai khi gửi một lời chào mua, một lời đề nghị hoặc lời mời bán bất kỳ loại chứng khoán vốn85 nào thỏa điều kiện, mà sau khi việc mua bán hoàn thành, người đó sẽ trực tiếp hoặc gián tiếp trở thành chủ sở hữu hưởng lợi trên 5% loại chứng khoán đó, đều phải đồng thời gửi lời

đề nghị đó đến những người nắm giữ loại chứng khoán (các cổ đông) và SEC với những nội dung theo quy định, nhằm đảm bảo lợi ích công cộng và việc bảo vệ các nhà đầu tư Bên cạnh đó, bên chào mua cũng cần đồng thời gửi các thông tin (như đã được gửi cho SEC và các cổ đông) cho công ty mục tiêu Người đề nghị có thể thay đổi tỷ lệ, số lượng chứng khoán chào mua hoặc thay đổi giá mua, thay đổi phí cho bên môi giới hoặc kéo dài thời hạn của đợt chào mua miễn tuân thủ các quy định về thời gian và thông báo, công bố, gửi thông tin

Về thời gian thực hiện chào mua công khai, SEC cũng quy định việc chào mua công khai phải được mở trong vòng ít nhất 20 ngày làm việc trở lên kể từ ngày lời chào mua đó được đăng tải công khai hoặc gửi đến những người nắm giữ chứng khoán Người đề nghị chỉ được thay đổi tỷ lệ chứng khoán chào mua, giá mua hoặc phí cho người môi giới nếu đợt chào mua vẫn còn mở trong ít nhất 10 ngày làm việc nữa, tính từ ngày công bố hoặc gửi thông tin về sự thay đổi như trên cho người nắm giữ chứng khoán Trường hợp người chào mua muốn kéo dài thời gian của đợt chào mua công khai, họ phải phát hành một thông báo dưới dạng thông cáo báo chí hoặc hình thức thông báo công khai khác trước khoảng 01 ngày làm việc, ngày giao dịch liền kề với ngày kết thúc đợt chào mua ban đầu Các quy định về thời gian mở đợt chào mua không chỉ ảnh hưởng quyết định ban đầu của các cổ đông đang nắm giữ

83 “Tender Offer”, https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/tender-offer , truy cập ngày 05/6/2021

84 Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Maurizio Dallocchio, Yann Le Fur, Antonio Salvi (2014), Corporate

Finance: Theory and Practice, Wiley, tr 810

85 Chứng khoán vốn (equity security) theo pháp luật Hoa Kỳ có thể gồm bất kỳ cổ phiếu hoặc loại chứng khoán,

chứng chỉ lợi ích hoặc việc tham gia vào một thỏa thuận phân chia lợi nhuận tương tự, chứng khoán có thể chuyển đổi, quyền chọn, công cụ tương lai,…(Điều 240.3a11-1 Quy định số 14D của SEC)