TỔNG QUANCâu 1 : Phê phán điểm mạnh, điểm yếu giả thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết MarkowiztKhi thu th ập dữ li ệu để áp d ụng lthuyet Markowizt, ta c ần dữ li ệu t ỷ suất sinh l ợ
Trang 1TỔNG QUANCâu 1 : Phê phán (điểm mạnh, điểm yếu) giả thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết Markowizt
Khi thu th ập dữ li ệu để áp d ụng lthuyet Markowizt, ta c ần dữ li ệu t ỷ suất sinh l ợ i củanhững tài s ản xem xét (tsrr) và t ỷ suất sinh l ợ i của th ị trườ ng Tuy nhiên, trong th ực t ế, rất khó
để xác đị nh t ỷ suất sinh l ợ i của 1 ts và khó hơn nữ a là t ỷ su ất sinh l ợ i c ủa th ị trườ ng
- Mô hình giả định là số liệu phân phối chuẩn , nhưng trong thực tế số liệu không thỏa
mãn đc điều này Do đó, mô hình ko còn chính xác nữa Vì vậy, sau này ngta nghiên cứu ra các
mô hình như CAPM, VAR, …
Mô hình của Markowizt chỉ đưa ra những tsrr nhưng chưa đề cập đến những tsprr
2 Lý thuyết thị trường hiệu quả
Tuy vậy giả thuyết thị trường hiệu quả k giải thích được một cách thuyết phục những hiện tượng sau:
Sự sụt giảm mạnh mẽ của giá cả ck trong nghững thời điểm nèo đó ví dụ như đã xảy ra ở thị trường
chứng khoán Mỹ từ 15 tháng 10 đến ngày thứ hau đen tối 19 tháng 10 năm 1987 Khi nhà kinh tế hoạc James Tobin nói rằng không một yếu tố hữu hình nào có thể tạo ra sự chênh lệch đến 30% trong giá trị
cổ phiếu thì các lý thuyết gia của thị trường hiệu quả k thể đưa ra được lập luận phân bác
Giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với những cp riêng rẽ chứ không hoàn toàn đúng đối với
toàn bộ thị trường TTCK trong dài hạn có những biến động tự đảo ngược rõ rệt mà nhiều nhà kt học
cho rằng đó là kết quả của tâm lý chung của hầu hết những ng tham gia thị trường Khi thị trường bị
ảnh hưởng bởi làn sóng tâm lý thì trên góc độ vĩ mô k một nỗ lực cá nhân nào có đủ nguồn lực để đảo
ngược
Những hạn chế này của dt tthq đã thúc đẩy các nghiên cứu đưa đến lý thuyết kt học hành vi nói
chung và tài chính hành vi học nói riêng
*** 1 bài báo v ề cái này
Nhìn thoáng qua, Gi ả thuyết Thị trườ ng Hi ệu Qu ả - l ần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào
nh ững năm 1970 thế kỉ trướ c - có v ẻ có vô s ố thi ếu sót Tuy nhiên, nó đồng th ờ i có m ột m ối liên h ệ h ết
s ức quan tr ọng v ới môi trường đầu tư hi ện đại mà t ất cả các nhà đầu tư nên nắm rõ trướ c khi tham gia
th ị trườ ng
M ột trong nh ững đề tài tranh lu ận nóng b ỏng nh ất gi ữa các nhà đầu tư trên thị trườ ng ch ứng khoán là
li ệu th ị trườ ng có hi ệu qu ả hay không - có nghĩa là liệu nó có ph ản ánh đầy đủ t ất cả m ọi thông tin s ẵn
có đối v ớ i các thành viên c ủa th ị trườ ng vào b ất kì th ời điểm nào hay không? Gi ả thuyết Thị trườ ng
Hi ệu qu ả (EMH) cho r ằng t ất cả m ọi cổ phi ếu đều được đị nh giá m ột cách hoàn h ảo theo nh ững tài s ản
ẩn ch ứa sau cổ phi ếu, theo nh ững ki ến th ức và ngu ồn thông tin mà t ất c ả các thành viên c ủa th ị trườ ngđều có ph ần s ở h ữu b ằng nhau Nhìn thoáng qua, Gi ả thuyết Th ị trườ ng Hi ệu Quả - l ần đầu tiên đượ cEugene Fama đưa ra vào những năm 1970 thế kỉ trướ c - có v ẻ có vô s ố thi ếu sót Tuy nhiên, nó đồng
Trang 2th ờ i có m ột m ối liên h ệ hết s ức quan tr ọng v ới môi trường đầu tư hiện đại mà t ất cả các nhà đầu tư nên
n ắm rõ trướ c khi tham gia th ị trườ ng
khác đánh giá một cổ phi ếu d ựa trên ti ềm năng tăng trưở ng của nó, thì ch ắc ch ắn rằng hai nhà đầu tư
này s ẽ đi đến hai k ết lu ận hoàn toàn khác nhau v ề giá tr ị th ị trườ ng công b ằng củ a m ột cổ phi ếu Vì th ếnên, m ột l ập lu ận ph ản đố i EMH ch ỉ ra rằng, vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phi ếu rất khác nhau nên
vi ệc ch ắc ch ắn xem m ột cổ phi ếu s ẽ đáng giá như thế nào trong m ột th ị trườ ng hi ệu qu ả là điều không
th ể
Hai là, theo Gi ả thuyết Th ị trườ ng Hi ệu qu ả, không m ột nhà đầu tư đơn lẻ nào có th ể giành đượ c l ợ inhu ận cao hơn một ngườ i khác v ớ i cùng s ố ti ền đầu tư: sự s ở h ữu cân b ằ ng nhau v ề thông tin của h ọđồng nghĩa vớ i vi ệc h ọ ch ỉ có th ể thu v ề những kho ản l ờ i y h ệt nhau Nhưng hãy xem xét lại m ột chu ỗi
nh ững kho ản l ợ i nhu ận rất khác bi ệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…đã dành đượ c Nếu không m ộtnhà đầu tư nào có lợ i th ế hơn so với ngườ i khác, thì t ại sao l ại có chuyệ n cùng là các qu ỹ tương hỗ,
nhưng bản th ống kê cho th ấ y có qu ỹ thì thua l ỗ trầm trọng còn có qu ỹ l ại đạt l ợ i nhu ận 50%, th ậm chíhơn? Theo EMH, nếu m ột nhà đầu tư có lợ i nhu ận, điều đó có nghĩa là tất t ần t ật toàn b ộ gi ới đầu tư
đều có l ợi Đơn giản, trên th ực t ế, điều này không th ể đúng!
Ba là, theo EMH, không m ột nhà đầu tư nào có th ể đánh bại đượ c th ị trường hay vượt qua đượ c m ứ c
l ợ i nhu ận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt đượ c v ớ i s ự nỗ l ực h ết mình
Gi ống như nhiều chuyên gia th ị trường thườ ng nh ấn m ạnh, điều này ẩn ý r ằng m ột chi ến lược đầu tưhoàn hảo tuyệt đối đơn giản là hãy đặt toàn b ộ ngân qu ỹ bạn có vào m ộ t qu ỹ đầu tư về chỉ s ố (index
fund - qu ỹ đầu tư có danh mục gắn li ền v ớ i các ch ỉ s ố có t ầm rộng như S&P 500…) Một qu ỹ đầu tư
như thế này s ẽ lên xu ống theo đúng mức độ l ợ i nhu ận hay thua l ỗ chung c ủa các doanh nghi ệp Th ế
nhưng trên thực t ế, luôn có hàng lo ạt nh ững ví d ụ v ề các nhà đầu tư đã đánh bại th ị trườ ng Ch ẳng ph ải
ai xa l ạ, Warren Buffett là ví d ụ điển hình nh ất v ề m ột nhà đầu tư thành công trong việc đi trướ c th ị
trườ ng h ết năm này đến năm khác
Đánh giá EMH
Eugene Fama không bao gi ờ cho r ằng th ị trườ ng hi ệu qu ả của ông s ẽ luôn luôn đạt hi ệu qu ả 100%
T ất nhiên, m ột th ị trườ ng không th ể nào luôn đạt đượ c hi ệu qu ả t ối đa bở i ph ải m ất th ờ i gian nh ất đị nhthì giá c ả của các cổ phi ếu m ớ i có th ể phản ứng l ại v ớ i m ột thông tin m ới đượ c ti ết l ộ cho cộng đồngcác nhà đầu tư Tuy nhiên, EMH lại không đưa ra một định nghĩa cụ th ể giá c ả c ần bao nhiêu th ờ i gian
để có th ể vận động đến m ức đúng đắn Thêm vào đó, trong một th ị trườ ng hi ệu qu ả, nh ững s ự ki ện
ngẫu nhiên b ất ch ợt đượ c ch ấp nh ận hoàn toàn nhưng sẽ luôn luôn b ị san ph ẳng đi ngay sau đó bở i giá
cả dị ch chuyển đến m ức thông thường "đúng đắn"
Trang 3Li ệu EMH có đánh giá bản thân mình quá th ấp trong vi ệc xem xét đến những yếu t ố ngẫu nhiên hay
nh ững tình hu ố ng có th ể x ảy ra? Đây là mộ t câu h ỏ i rất cầ n thi ết ph ải đượ c nghiên c ứu! Ch ắc ch ắn r ằng
nh ững yếu t ố ngẫu nhiên đó phải được đưa vào xem xét dưới tính hi ệu quả của th ị trườ ng Thế nhưng,
theo định nghĩa, sự hi ệu qu ả thật s ự của th ị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến nh ững yế u t ố đó ngay
l ập t ức Nói cách khác, giá c ả phải ph ản ứng gần như tức th ờ i v ớ i vi ệc công b ố m ột thông tin có th ểlàm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu tư củ a m ột cổ phi ếu Thế nên, n ếu EMH ch ấp nh ận có s ự thi ếu
hi ệu quả, nó có th ể cũng sẽ phải th ừa nhận rằng s ự hi ệu quả tuyệt đối của th ị trường là điều không th ế
Gia tăng hiệu qu ả củ a th ị trường
M ặc dù vi ệc đổ m ột gáo nướ c l ạnh ph ản bác Gi ả thuyết Th ị trườ ng Hi ệu qu ả là điều quá d ễ dàng,song th ực t ế cho th ấ y có m ột vài yếu t ố trong gi ả thuyết này đúng đắn và ngày càng m ở rộng Vớ i s ự ra
đờ i và phát tri ển của h ệ th ống máy tính hóa trong vi ệc phân tích cổ phi ếu, công ty, giao d ị ch, các kho ảnđầu tư đang dần trở nên t ự động hóa trên cơ sở phương pháp toán học hay phân tích cơ bản Vớ i t ốc độ
và s ức m ạnh như hiện nay c ủa h ệ thống công ngh ệ thông tin, m ột s ố loại máy tính có th ể ngay l ập t ức
x ử lý b ất kì và t ất c ả các thông tin có giá tr ị , và th ậm chí bi ến nh ững phân tích đó thành một hành độnggiao dị ch trên th ị trườ ng ch ỉ trong tích t ắ c
Tuy nhiên, ph ải nói răng, mặc dù trong khi máy tính đang ngày càng đượ c s ử dụng rộng rãi hơn thì
h ầu h ết các quyết đị nh v ẫn được đưa ra bởi con người Và do đó, nếu có gì sai sót, c ố nhiên đó là lỗi
của con ngườ i Ngay cả trong ph ạm vi m ột t ổ chức, vi ệc s ử dụng các máy phân tích cũng chưa phải là
m ột điều ph ổ bi ến Trong khi s ự thành công trên th ị trườ ng ch ứng khoán v ẫn ch ủ yế u d ựa trên kĩ năngcủa các nhà đầu tư cá nhân hay tổ chứ c thì m ọi ngườ i s ẽ còn ti ếp t ục công cu ộc ki ếm tìm nh ững công
cụ chắ c chắn hơn để đạt đượ c l ợ i nhu ận cao hơn mức trung bình của các th ị trườ ng
K ết lu ận
Hoàn toàn có th ể nói rằng th ị trườ ng s ẽ không th ể s ớm đạt đượ c m ột m ức độ hi ệu qu ả hoàn h ảo Để
có th ể làm cho m ức độ hi ệu qu ả l ớn hơn xuất hi ện, nh ững tiêu chu ẩn sau c ần ph ải được đáp ứ ng:
(1)m ột cách th ức chung cho vi ệc ti ếp cận các h ệ th ống phân tích giá c ả tiên ti ến và có công ngh ệ cao;(2)m ột h ệ thống phân tích đị nh giá cổ phi ếu đượ c ch ấp nh ận rộng rãi; (3)s ự vắng m ặt tuyệt đối của yếu
t ố cảm xúc con ngườ i trong vi ệc đưa ra các quyết định đầu tư; (4)tất c ả các nhà đầu tư đều s ẵn lòng
ch ấp nh ận thua l ỗ hay l ợ i nhu ận của h ọ đều gi ống y chang các thành viên khác trên th ị trườ ng Th ực t ế,ngay đến tưởng tượng thôi cũng khó có thể nh ận th ấy cơ hội để bất kì m ột tiêu chu ẩn nào trong s ố trên
- Danh m ục th ị trg là danh m ục gồm toàn b ộ các tsrr hi ện đang đc giao dị ch trên th ị
trườ ng CAMP ch ỉ ra rằng CML là đg phân bổ vón t ốt nh ất có th ể có cho tất cả các NĐT Bản
thân danh m ục th ị trg đã là 1 danh mục hi ệu qu ả, là kq củ a 1 quá trình mua – bán ltuc các ch ứngkhoán cho t ới khi đạt điểm cân b ằng, nên các NĐT thu động có th ể đầu tư vào danh mục này và
ytam rằng t ất c ả các NĐT chủ động khác s ẽ có đườ ng phân b ổ vốn CAL kém hi ệu qu ả hơn đg
Trang 4Được áp dụng cho cả dm đầu tư hữu hiệu
và cho cả từng ts rieng biệtThể hiện mối tương quan giữa lợi suất với
rr của những danh mục tông thể hiệu quả
(danh mục biết kết hợp đầu tư ck phi rr với
danh mục đàu tư thị trường)
Thể hiện mối quan hệ hàm bậc nhất giữalợi suất và rủi ro của từng ck riêng lẻ
Được vẽ trong mặt phẳng với 2 trục là tỷsuất sinh lợi mong đợi và tổng rủi ro (r và Ϭ )
Được vẽ trong mặt phẳng với 2 trục là tỷsuất sinh lợi mong đợi và rr hệ thống (r và β))Khi các nhà đt được phép vay và cho vay
với ls phi rr đường CML là tuyến tính và có
độ dốc dương
Bất chấp các nđt có thể vay hay cho vay với
ls phi rr hay k thì đường SML vẫn là tuyếntính và có độ dốc dương
Chỉ có danh mục hiệu quả thì mới nằm trênđường CML
Tất cả các ck cá thể và danh mục được địnhgiá hợp lý đều nằm trên đường SML
thị trg v ốn CML mà các NĐT thụ động hi ện đang sở hữu Nói cách khác, cung c ầu trên thị trgkhi ến cho chi ến lượ c qu ản lý dmđt thụ động tr ở nên h ấp dẫn đvs nhiều NĐT
- CML là đg phân bổ vốn xd t ừ dmđt gồm Tín phi ếu kho b ạ c k ỳ hạn 1 tháng và 1 ch ỉ s ốgồm nhi ều cổ phi ếu th ị trg (vd như chỉ s ố S&P 500)
Bản ch ất: CML chính là đg CAL khi đi qua danh m ục th ị trg
Câu 3 : Phân biệt SML-CML
Câu 4 : Các bước xác định danh mục đầu tư tổng thể tối ưu là gì (Vẽ hình) (Gtr40)
Bước 1: Phân b ổ vốn đầu tư trên danh mục gi ữ a tài s ản rr và tài s ản phi rr
Đây là nội dung qtrong nh ấrtt trong vi ệc xd 1 danh m ục NĐT có thể xđ tỷ l ệ vốn dành cho cáctsrr và tsprr, xđ tỷ trọng c ủa các ts trong danh m ục, do đó có thể quản lý rr d ễ dàng hơn
1 NĐT khi đtu theo danh mục thay vì đtu các ts riêng lẻ thì s ẽ phải qtam đế n mqh gi ữa rr và lncủa dmđt đó Tiếp đó, NĐT sẽ phải xđ mức t ỷ trọng đtu đối v ớ i m ỗi ts trong danh m ụ c Tập hợ pcác điểm th ể hi ện s ự k ết h ợ p gi ữa ln và rr của các dmđt bao gồm tsrr và tsprr là đườ ng phân b ổ vỗ n(CAL) (Hình 4-2/gthich hình v ẽ/gtr127)
Bước 2: Phân b ổ vốn đtu trên danh mục gi ữ a các tsrr
Danh m ục đtu rr đc xd nhằm mang l ại rr th ấp nh ấ t có thể đối vs m ức l ợ i t ức k ỳ vọng cho trướ c Thứ nhất, ta xđ các mức rr – ln t ừ t ập hợp các tsrr để xđ đườ ng biên hiệu qu ả của các tsrr đã biết(hình 4-9/gtr140)
NĐT có xu hướ ng né tránh rr tr ừ phi h ọ đc bù đắ p x ứng đáng 1 NĐT luôn luôn cân nhắc gi ữ atsprr và các v ị thế đầu cơ có thể đem lại l ợ i t ức cao 1 dmđt hấp dẫn khi nó mang l ại l ợ i t ức cao và
rr th ấp
Trang 5Thứ 2, xđ dmđt tối ưu của các tsrr Vi ệ c tìm dmrr t ối ưu chính là xđ tỷ trọng củ a các tsrr trongdanh m ục sao cho t ạo ra đc 1 đườ ng CAL d ốc nh ấ t, ti ếp xúc vs đườ ng biên hi ệu quả Điểm ti ếp xúc
gi ữa đg biên hiệu quả vs đườ ng CAL là danh m ục rr t ối ưu (Hình 4-10/gtr141)
Bước 3: xđ dmđt tổng th ể t ối ưu
Đây là danh mục kết h ợ p gi ữa tsprr vs dmrr t ối ưu NĐT phải căn cứ vào m ức độ ch ấp nh ận rr c ủ amình để l ựa ch ọn t ỷ l ệ k ết h ợ p gi ữa 2 lo ại ts Mô hình h ữu d ụng đưa ra điểm phân b ổ vốn t ối ưu giữacác dmđt rr và 1 tsprr (Hình 4 -11/gtr142)
MÔ HÌNH CAPMCâu 5 : Mô hình CAPM có được sử dụng ở VN k? Nếu có thi có điều chỉnh gì không?
Kết quả của nhiều công trình nghiên cứu trong thời gian dài đã chứng minh răng việc ứng dụng các
mô hình phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết
đối với các nhà đầu tư mang tính chất chuyên nghiệp, nhưng một thực tế đang diễn ra là sự thiếu vắng
các công cụ dự báo này trên ttck VN Đa số các nđt trên tt hiện nay vẫn đều thực hiện quyết định đầu
còn non trẻ như VN thì sẽ phải có những điều chỉnh nhất định để giúp cho mô hình này phù hợp và
phát huy tốt nhất được kết quả mà nó có thể mang lại
Trong những nghiên c ứ u gần đây, mô hình CAPM đã đượ c b ổ sung nh ững nhân t ố khác nh ằm có th ể
d ự báo t ỷ su ất sinh l ợ i m ột cách chính xác hơn Những b ằng ch ứng th ự c nghi ệm cho th ấ y ngoài betacòn có các bi ến như tỷ s ố giá trên thu nh ập (P/E) và giá tr ị thị trườ ng trên giá tr ị s ổ sách (P/B) Đặc bi ệttrong th ị trường các nướ c m ớ i n ổi, s ự tác độ ng c ủ a t ỷ s ố giá trên thu nh ập (P/E) và giá tr ị thị trườ ngtrên giá tr ị s ổ sách (P/B) lên t ỷ su ất sinh l ợ i ch ứng khoán là khá rõ nét Cùng v ớ i mô hình CAPM, P/E
và giá tr ị thị t rườ ng trên giá tr ị s ổ sách được dùng như là các công cụ d ự báo t ỷ su ất sinh l ợ i ch ứngkhoán trên th ị trường các nướ c m ớ i n ổi Điều này hàm ý m ột mô hình CAPM đa biến v ớ i các bi ế n là:beta, P/E và PBV
Mô hình CAPM cải ti ến là m ột n ỗ l ực để khám phá ra các công cụ như chỉ s ố P/E và P/B để dự báo
t ỷ suất sinh l ợ i th ị trườ ng trung bình trong th ờ i k ỳ dài Tuy nhiên, vi ệ c ứ ng d ụng mô hình này vào d ựbáo t ỷ suất sinh l ợ i trên th ị trường các nướ c m ớ i n ổi nói chung và vào th ị trườ ng ch ứng khoán Vi ệtNam nói riêng s ẽ có nh ữ ng h ạn ch ế nh ất đị nh
Thứ nhất, hàng hóa vủa ttck VN còn quá nghèo nàn về chủng loại, ít ỏi về số lượng và đb là thiếu các
hh cao cấp để các nđt có thể yên tâm đầu tư lâu dài Vì thế mà ttck VN vẫn chưa hấp dẫn được các nđt,
đb là những nđt chuyên nghiệp và có nguồn lực tc lớn
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số Beta trong việc phân tích rr của các ck, nói cách khác các nđt vẫn chưa
chú trọng đến hệ số này trong việc đánh giá ck, phần lớn họ chỉ quan tâm đến các chỉ số tài chính
chung liên quan đến doah lợi (ROE, lợi nhuận thuần/doanh thu…) hay tình hình vay nợ , hay đến giá
ck và ln (P/E )
Trang 6Thứ ba, các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nđt có được thông tin như nhau, tt k bị rò
rỉ và vì thế minh bạch hóa tt là điểu kiện tiên quyết để qđ ttck
Ngoài ra m ột s ố nghiên c ứu khác đã đề xuất vi ệ c cải ti ến b ằng s ử dụng cái gọi là CAPM có điề u
ki ện, là mô hình d ự a trên nguyên lý r ằng b ản thân h ệ s ố bê-ta của CAPM bi ến đổi theo tr ạng thái vàtương ứng là xác su ất xu ất hi ện
M ột s ố khác đề xuất s ử dụng các yếu t ố rủi ro b ổ sung mà có th ể nhân t ố th ị trườ ng của CAPMkhông th ực s ự phản ánh được như là qui mô doanh nghiệp, ch ỉ s ố Thị giá-S ổ sách, v v Cu ốn "AssetPricing" có th ể giúp làm sáng t ỏ nhi ều điều, m ột cu ốn sách rất t ốt
ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁNCâu 6 : Trình bày các quan điểm cơ bản trong định giá VD minh họa
6 quan điểm (T217 Gtr)
Đầu tiên, chúng ta phải thừa nhận một điều rằng: Mọi tài sản dù Tài chính hay Phi Tài chính thì đều
có một giá trị riêng của nó Vì vậy, Bất cứ tài sản nào cũng có thể định giá được mặc dù tùy từng
trường hợp mà mức độ khó – dễ sẽ khác nhau
Quá trình định giá phải mang tính khách quan
Những mô hình được sử dụng để định giá mang tính định lượng, nhưng các yếu tố đầu vào lại phụthuộc rất nhiều vào sự đánh giá chủ quan của mỗi người trong việc lựa chọn các thông tin đàu vào, vìvậy, kết quả cuối cùng mà những mô hình này mang lại đã bị bóp méo Trên thực tế, đôi khi giá cảđược thiêt lập trước rồi sau đó giá trị mới được xác định
Ví dụ : Khi một công ty phải đối mặt với những thông tin tiêu cực hay tin đồn sẽ làm cho cổ phiếu
của họ sẽ không còn giữ được giá trị thực mà sẽ bị thị trường định giá thấp mặc dù những cổ phiếu nàyvẫn tốt và có tiềm năng phát triển Điều này có thể sẽ làm ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động sxkd củacông ty, Tuy nhiên, những cổ phiếu của công ty đó có thể nhanh chóng lấy lại giá trị thực của nó khigiải quyết được những tin đồn Đó chính là cơ hội cho các nhà đầu tư giá trị
Khắc phục
+ Như vậy để giải quyết vấn đề này, tất cả các yếu tố chủ quan cần được loại bỏ trước khi bắt đầuđịnh giá hay có thể coi là việc “bỏ qua đám đông”, Một việc tưởng chừng như đơn giản mà rất ít nhàphân tích có thể làm được Đơn cử như khi thị trường đang hưng phấn và khi đó cổ phiếu thường đượcđịnh giá cao hơn và ngược lại
+ Tối thiểu hóa quyền lợi của chủ thể (đối tượng được định giá) Nếu ngay cả trong trường hợp đượcđịnh giá cao hay thấp, giả sử họ không được hưởng lợi gì từ kết quả này thì Quá trình định giá của nhàphân tích sẽ không gặp phải áp lực
Giá trị định giá chịu tác động bởi nhiều yếu tố khác nhau
Với luồng thông tin liên tục trên Thị trường tài chính thì Giá trị của công ty sẽ nhanh chóng trở nênlạc hậu và phải được cập nhật để phản ánh đúng thông tin hiện có (Việc định giá mang tính thời điểm
và Nhà phân tích phải liên tục cập nhật những thông tin mới )
Có 3 phạm vi tác động chính của thông tin:
+ Thông tin nội bộ doanh nghiệp: Kết quả kinh doanh hay sự thay đổi chiến lược của ban lãnh đạo + Thông tin ảnh hưởng đến việc định giá các công ty trong cùng một ngành: Các chính sách tác độngđến ngành VD: Cải cách y tế hay Quản lý giá thuốc sẽ là một tin xấu với ngành dược phẩm trong
tương lai, việc này sẽ phải điều chỉnh lại các mô hình định giá
Trang 7+ Thông tin về Tình hình kinh tế & Các mức lãi suất (Tác động chung đến tất cả các báo cáo địnhgiá): VD Một nền kinh tế đang có dấu hiệu suy thoái khiến chúng ta phải đánh giá lại “tốc độ tăngtrưởng” một cách toàn diện (đặc biệt với các công ty hoạt động có tính chu kỳ) Hay VD dự thay đổicủa lãi suất cũng khiến lợi nhuận kỳ vọng của NĐT thay đổi theo à Sự thay đổi của lãi suất chiết
khấu à Sự thay đổi trong kết quả định giá
Định giá tốt sẽ cho ra 1 giá trị ước tính chính xác (Hđ định giá được thực hiện cẩn thận và chi tiết vẫn không thể chắc chắn về mức độ chính xác của kết quả)
Kết quả định giá bị ảnh hưởng bởi các giả định mình đặt ra về tương lai của “công ty & nền kinhtế” Và sẽ là phi thực tế nếu đòi hỏi một sự chắc chắn tuyệt đối trong việc định giá vì dòng tiền hay Tỉsuất chiết khấu cũng chỉ là con số ước tính Chính vì vậy, không có kết quả định giá nào có thể phảnánh chính xác 100% giá trị doanh nghiệp, và mỗi nhà phân tích phải tự đặt ra một biên độ sai số hợp lý
Về “mức độ chính xác”: Mức độ chính xác là rất khác biệt tùy theo từng vụ đầu tư:
+ Định giá một công ty lớn với một lịch sử tài chính lâu đời sẽ thường chính xác hơn định giá mộtcông ty non trẻ với nhiều xáo trộn trong nội bộ về mặt thời gian
+ Định giá một công ty ở thị trường mới nổi bao giờ cũng khó hơn so với một công ty ở thị trường đãphát triển do sự bất đồng và tính bất ổn (không chắc chắn) về tương lai của thị trường
+ Định giá một công ty mới bắt đầu hoạt động sẽ khó hơn một công ty lâu năm đã ổn định và có sẵnthị phần
Mấu chốt của quan điểm này: Càng có “tính ổn định” thì dự phóng càng “chính xác”
Ví dụ củ thể trong thị trường chứng khoán Việt Nam, Quá trình định giá sẽ mang lại kết quả chính
xác hơn nếu định giá một công ty có lịch sủ tài chính lâu đời như Công ty cổ phần sữa Việt Nam
Vinamilk so với việc định giá 1 công ty sữa mới thành lập từ năm 2009 như TH true milk mặc dù chođến thời điểm hiện tại, các sản phẩm của TH cùng phủ sóng khá rộng rãi trong thị trường sữa VN
Mô hình càng phức tạp thì kết quả định giá chưa chắc đã càng chính xác
Hiển nhiên, mô hình càng hoàn thiện và phức tạp hơn à Có thể đem lại các kết quả định giá tốt hơn Tuy nhiên: Một mô hình phức tạp hơn cũng đồng nghĩa với số lượng thông tin đầu vào có xu hướngtăng lên và Khả năng sai sót trong thông tin cũng lớn hơn
Có 3 điểm quan trọng cần lưu ý :Thứ nhất, nguyên tắc về sự chi tiết quy định bạn k được sử dụng dữliệu đầu vào nhiều hơn mức cần phải có để định giá ts Thứ hai, Nếu một mô hình chi tiết hơn sẽ manglại nhiều giá trị gia tăng thì nõ cũng có thể ngốn nh tiều hơn và tiềm ẩn nhiều khả năng sai sót hơn Cuối cùng, Trong một thời đại mà khó khăn của việc định giá không phải là có quá ít mà là có quánhiều thông tin vì vậy Nhà phân tích cần phải biết chắt lọc các thông tin có ý nghĩa giữa vô vàn nguồnthông tin khác
Ví dụ : Đối với việc lựa chọn thông tin đầu vào trong quá trình định giá, Nếu sử dụng quá nhiều dữ
liệu từ những nguồn khác nhau mà không có sự chọn lọc kĩ càng, thì việc tiến hành định giá sẽ có thểgặp khó khăn do những nguồn thông tin này có thể không đảm bảo tính chính xác, những thông tin cóthể xung khắc với nhau, tạo nên kết quả định giá bị sai lệch và không
Muốn kiếm tiền từ việc định giá, bạn phải giả định rằng thị trường không hiệu quả
Khi tiến hành một định giá nào đó người ta ngầm giả định rằng thị trường đang phạm sai sót (có cổphiếu được định giá quá cao, quá thấp hay mọi thông tin chưa được phản ánh vào giá), và họ có thể tìm
ra những sai sót đó bằng việc sử dụng những thông tin mà hàng ngàn nđt khác có được, Và việc tinrằng thị trường không hiệu quả chỉ trong ngắn hạn hiện tại và luôn kỳ vọng thị trường sẽ hiệu quả trongthời gian tới (giá cổ phiếu trở về với đúng nội tại) Khi thị trường k hiệu quả, Điều này sẽ tạo nên động
Trang 8Chi phí lãi vay
cơ tìm kiếm những ck đang được định giá quâ cao, hay quá thấp trên thị trường và nđt sẽ tiến hành muabán tại những mức giá đó, từ đó thị trường sẽ trở về hiệu quả và đó là cách mà họ kiếm ra tiền
Ví dụ : Khi các nhà đt tin vào thị trườ ng k hi ệu qu ả, và h ọ bi ết đượ c vi ệ c c ổ phi ếu của m ột DN dang
b ị đị nh giá th ấp so v ớ i giá tr ị thực củ a nó (có th ể do nh ững thông tin tiêu c ực hay tin đồn gây ra) thì cácnđt sẽ ti ến hành mua cổ phi ếu của DN này, Và ch ờ đợi cho đến khi các tin đồn đượ c d ập t ắt ( vì h ọ tinrằng th ị trườ ng k hi ệu qu ả s ẽ chỉ di ễn ra trong th ờ i gian ngắn hi ện t ại ) thì giá c ổ phi ếu của DN s ẽ trở
v ề vớ i giá tr ị thực của nó , lúc đó, nđt sẽ ti ền hành bán ck và ki ếm đượ c tiền t ừ khoảng chênh l ệ ch này
Điều quan trọng không chỉ là kết quả(giá trị) mà còn là quá trình định giá
Nhà phân tích nhiều khi quá quan trọng kết quả (xem công ty được định giá cao hay thấp) mà không
để ý rằng quá trình định giá còn cho ta biết rất nhiều vấn đề quan trọng phát sinh Nó giúp ta trả lời một
số câu hỏi như:
+ Cái giá phải trả cho tỷ lệ tăng trưởng cao là bao nhiêu?
+ Việc nâng cao tỷ suất lợi nhuận có vai trò quan trọng ra sao?
+ Biên lợi nhuận tác động thế nào đến giá trị tài sản?
Ví dụ : Việc quá quan trọng vào kết quả mà không quan tâm đến quá trình định giá sẽ là nđt bỏ qua
1 vài chi tiết quan trọng có thể ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của mình ví như việc họ chỉ chú tâm
vào 1 công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao và quyết định đầu tư vào cty này mà không quan tâm đến chính
sách chi trả cổ tức của nó, tỷ lệ tăng trưởng cao có thể đồng nghĩa với công ty phải bỏ ra một lượng vốnđầu tư lớn, như vậy thì họ sẽ phải trích từ cổ tức chi trả cho các cổ đông để tái đầu tư, việc này sẽ khiếncho tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ thấp hơn, ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của các cổ đông của công ty này
Nhìn chung, qua những quan điểm của Damodaran, có thể thấy được định giá đóng vai trò rất quan
trọng, đặc biệt đối với những nhà phân tích cơ bản hay những người theo trường phái đầu tư giá trị
Việc định giá cho ta biết phần nào giá trị nội tại của một doanh nghiệp, và mọi sự sai lệch với giá trị
thực đều cho thấy cổ phiếu bị định giá quá thấp hoặc quá cao
Câu 7 : Trình bày các bước định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
Cho ví dụ minh họa
(Gtr trang 229-230)
Các phương pháp phổ biến trong hệ thống này là
+ Chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
+ Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE)
+ Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF)
+ Chiết khấu lợi nhuận thặng dư (RI)
Ví dụ minh họa: Định giá cổ phiếu HAT (Công ty Cổ phần thương mại Bia Hà Nội)
Trang 9Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định
FCFE = lợi nhuận ròng - Chi Phí TSCĐ + khấu hao - thay đổi VLĐ + thayđổi nợ
169
6
Mô hình FCFF tăng trưởng ổn định
FCFF = lợi nhuận ròng - Chi Phí TSCĐ + khấu hao - thay đổi VLĐ 75
Rm(lãi suất kỳ vọng của thị trường) 12.20%
Rf(lãi suất trái phiếu chính phủ) 6.00%
Giá trị của công ty ước định theo FCFFGiá trị của công ty ước định theo FCFE
KINH TẾ VĨ MÔCâu 8 : Phân tích kinh t ế vĩ mô Vn trong nh ững năm gần đây
Dù một bộ phận doanh nghiệp còn gặp nhiều khó khăn; tính bền vững của sự ổn định nền kinh tếchưa vững chắc, nhưng năm 2015 đã đạt 13/14 chỉ tiêu kế hoạch Có thể nói, nền kinh tế nước ta đãthực sự ở vào giai đoạn ổn định, tạo tiền đề tốt cho giai đoạn phát triển tiếp theo
Kinh tế vĩ mô ổn định, thể chế kinh tế được cải thiện
Nếu so với tình hình kinh tế-xã hội 5 năm trước, thì năm 2015 bức tranh kinh tế của nước ta diễnbiến khá tích cực, mở ra nhiều cơ hội phát triển bền vững trong những năm tới Các chỉ báo về kinh tế
vĩ mô như tăng trưởng, kiểm soát lạm phát, tỷ giá, thanh khoản của ngân hàng thương mại; xuất-nhậpkhẩu… tiếp tục được cải thiện so với các năm trước
Một trong 3 đột phá chiến lược thực hiện trong 5 năm qua (Chiến lược của 10 năm 2011-2020) làhoàn thiện thể chế kinh tế, với sự ra đời của Hiến pháp 2013, ban hành nhiều bộ luật và đạo luật nhằmcải cách thể chế có ý nghĩa quan trọng như Bộ luật Dân sự, Bộ luật Hình sự, Bộ luật Hàng hải, Luật
Trang 10Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Kinh doanh bất động sản, Luật Phá sản, Luật Kế toán, Luật Thốngkê…
Nhìn chung trong 5 năm qua sự hoàn thiện hệ thống pháp luật mang tính hệ thống và liên quan đếnhầu hết lĩnh vực của đời sống xã hội Sự đổi mới hệ thống pháp luật trong lĩnh vực kinh tế đều hướngđến 2 mục tiêu: Cải thiện môi trường đầu tư kinh doanh trong nước và hội nhập với khu vực và thếgiới
Từ năm 2014, Chính phủ đã ban hành Nghị quyết số 19 và nâng cấp Nghị quyết này trong năm 2015trong nỗ lực cải cách hành chính công, với mục tiêu giảm thời gian khai thuế, thủ tục hải quan và thôngquan hàng hóa ở các cửa khẩu đạt trình độ các nước ASEAN6 và tiến tới ASEAN4
Trong 5 năm qua, với tinh thần “chủ động và tích cực” hội nhập, nước ta đã ký kết hàng chục Hiệpđịnh thương mại tự do (FTA) song phương và đa phương thế hệ mới, chính thức thực hiện theo lộ trìnhnhững cam kết của khu vực Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) từ đầu năm 2016, đặc biệt là kết thúcđàm phán và ký kết Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP) với kỳ vọng các nước thành viên
sẽ hoàn tất thủ tục để đi vào hoạt động từ đầu năm 2018 Trong lĩnh vực kinh tế đối ngoại bao gồmquan hệ ngoại thương, tín dụng và đầu tư tiếp tục phát triển tích cực, vị thế kinh tế của nước ta ngàycàng được nâng cao trên thị trường khu vực và thế giới
Trong 5 năm qua các chính sách và giải pháp Chính phủ thực thi đều kiên trì với 3 mục tiêu ưu tiên
đề ra từ năm 2011: Kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô; tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp, hỗtrợ thị trường để có tốc độ tăng trưởng kinh tế hợp lý và bảo đảm an sinh xã hội
Bên cạnh đó đã thực hiện thành công bước đầu tái cơ cấu 3 lĩnh vực ưu tiên: Đầu tư công, hệ thốngngân hàng thương mại và các tập đoàn, tổng công ty nhà nước Tức là vừa ứng phó các vấn đề ngắnhạn vừa giải quyết các vấn đề trung, dài hạn đang đặt ra tương đối đồng bộ
Tuy còn nhiều khó khăn và thách thức trước mắt, nhưng rõ ràng bức tranh kinh tế Việt Nam bướcvào năm 2016 có nhiều tín hiệu tích cực và lạc quan hơn thời kỳ chuyển tiếp từ 2010 sang 2011
Thách thức
Báo cáo của Chính phủ do Thủ tướng trình bày tại kỳ họp thứ 10, Quốc hội khóa XIII cũng đã nêu rõ
9 nhóm vấn đề còn hạn chế yếu kém, trong đó về kinh tế đang tồn tại các vấn đề đáng lưu ý như: Kinh
tế vĩ mô ổn định chưa vững chắc; cân đối ngân sách Nhà nước còn khó khăn, bội chi còn cao; nợ côngtăng nhanh, áp lực trả nợ lớn; chất lượng tín dụng chưa cao, xử lý nợ xấu và cơ cấu lại các ngân hàngthương mại cổ phần yếu kém còn khó khăn; huy động nguồn lực đầu tư ngoài nhà nước còn hạn chế;tái cơ cấu kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng còn chậm…
Trong kế hoạch 5 năm 2011-2015 nhiều chỉ tiêu về kinh tế không đạt được như: Tốc độ tăng GDP(bình quân 5,9%/ năm so với mục tiêu từ 6,5-7%/năm); tổng đầu tư xã hội/GDP, đặc biệt các chỉ tiêuliên quan đến chất lượng tăng trưởng đều chậm được cải thiện
Tuy từ giữa năm 2013 nền kinh tế Việt Nam đã bắt đầu phục hồi, nhưng tổng cầu của nền kinh tếtăng chậm Việc giảm giá lương thực thực phẩm trên thị trường thế giới trong những năm gần đây cùngvới sự chậm tái cơ cấu nền sản xuất nông nghiệp đã đưa nền sản xuất nông nghiệp nước ta đứng trướcviễn cảnh rất khó khăn, tốc độ tăng trưởng chậm lại và sẽ khó khăn hơn khi mở cửa thị trường nội địa
Trang 11Nền công nghiệp gia công kéo dài, công nghiệp hỗ trợ chậm phát triển dẫn đến nhiều ngành côngnghiệp khó tồn tại khi thực hiện lộ trình cắt giảm thuế quan, trước mắt là khu vực AEC Thị trường tàichính phát triển chưa thực sự đồng bộ, thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm chưa đóng vaitrò là kênh tạo vốn trung - dài hạn cần thiết cho nền kinh tế
Hệ thống ngân hàng thương mại đang trong giai đoạn tái cơ cấu phải đảm nhận phần lớn nguồn vốnngắn hạn lẫn trung - dài hạn cho nền kinh tế nên vẫn đang gặp khó khăn Trong 5 năm qua kênh đầu tưcông đã có tác động đáng kể đến sự tăng tổng cầu, kích thích tăng trưởng, nhưng trong những năm tớiphải cắt giảm nợ công, giảm lượng trái phiếu Chính phủ phát hành nên dư địa của chính sách tài khóakích thích tổng cầu sẽ không còn nhiều
Bộ máy hành chính cồng kềnh, nhiều tầng nấc, kém hiệu quả chưa có giải pháp để tinh gọn, mà còn
có khả năng tăng thêm trong các năm tới, khi triển khai các luật mới về tổ chức bộ máy Nhà nước
Năm 2016 mở ra triển vọng kinh tế lạc quan
Với bối cảnh kinh tế chung như đã trình bày, tuy kinh tế vĩ mô tương đối ổn định và tăng trưởngđang phục hồi, nhưng trong năm tới còn nhiều khó khăn, vừa phải giải quyết những vấn đề đang tồntại ngắn hạn, vừa phải thực hiện các mục tiêu trung-dài hạn liên quan đến tái cơ cấu nền kinh tế,
chuyển đổi mô hình tăng trưởng; giải quyết vấn đề suy giảm trong sản xuất nông nghiệp; chuẩn bị điềukiện để hội nhập khu vực và quốc tế, nhất là thực hiện các hiệp định kinh tế đa phương và song phươngthế hệ mới
Ngày 10-11-2015, Quốc hội đã thông qua Nghị quyết về phát triển kinh tế-xã hội năm 2016, xác địnhmục tiêu tổng quát năm 2016 là: “Giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, phấn đấu tăng trưởng kinh tế caohơn năm 2015, chú trọng cải thiện chất lượng tăng trưởng, bảo đảm phát triển bền vững Đẩy mạnhthực hiện các đột phá chiến lược, cơ cấu lại nền kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng, nângcao năng suất, chất lượng, hiệu quả và sức cạnh tranh Tháo gỡ khó khăn, thúc đẩy sản xuất, kinhdoanh cho doanh nghiệp…”
Về mặt chính sách, trong năm 2016 vẫn kiên trì áp dụng các chính sách nhằm tăng cường các yếu tố
ổn định kinh tế vĩ mô; đồng thời có sự linh hoạt hơn về chính sách tài khoá và tiền tệ nhằm hỗ trợ thịtrường, tháo gỡ khó khăn về vốn cho doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp vừa và nhỏ, khu vực nôngnghiệp, nông thôn; lĩnh vực xuất khẩu
Nghị quyết của Quốc hội đề ra 9 nhóm nhiệm vụ, giải pháp chủ yếu, trong đó có một số giải pháp vềkinh tế như: Điều hành chính sách tài khóa và tiền tệ linh hoạt, nhất là tỷ giá, lãi suất, tăng trưởng tíndụng, xử lý nợ xấu, kiểm soát chặt chẽ nợ công, cơ cấu lại thu chi ngân sách Nhà nước, xử lý có hiệuquả nợ đọng xây dựng cơ bản, nợ đọng thuế, triệt để thực hành tiết kiệm; tập trung tháo gỡ khó khăncho khu vực kinh tế trong nước, thực hiện các giải pháp có hiệu quả hỗ trợ nông dân, doanh nghiệptrong sản xuất, tiêu thụ sản phẩm, mở rộng thị trường, cải thiện môi trường đầu tư…; đẩy mạnh tái cơcấu kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng; đẩy mạnh cải cách hành chính; phòng chống thamnhũng, lãng phí, buôn lậu, gian lận thương mại; tạo môi trường cạnh tranh bình đẳng…
Tuy giữa chính sách và thực tiễn của cuộc sống vẫn có khoảng cách nhất định, nhưng nhờ vào nhữngcải cách về thể chế kinh tế đã và đang triển khai, tạo điều kiện cho nền kinh tế vận hành mang tính thịtrường hơn, nguồn lực xã hội có điều kiện huy động tốt hơn và nhất là những thách thức trong hội nhậpcũng chính là cơ hội để vượt qua những hạn chế của chính mình để phát triển Năm 2016 còn nhiềukhó khăn, nên chưa thể kỳ vọng đến một sự tăng trưởng đột phá nào đó, nhưng hy vọng sẽ khởi đầu tốt
