MỚI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁCHỨNG KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾTTRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chính vì vậy, một bộ phận các nhà đầu tư theo đuổi chiến lược đầu tư theodòng cổ tức, tìm kiếm và nắm giữ trong dài hạn cổ phiếu của những DNNY dự kiếnhoặc đã công bố thông tin về việc t

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NGUYỄN HUY HOÀNG

MỚI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019

11 , Il

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

NGUYỄN HUY HOÀNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỎ TỨC VÀ GIÁ

CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ ĐỨC KHÁNH

HÀ NỘI - 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân với sự hướng dẫn,

được sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được trích dẫn đúng quy định

Hà Nội, ngày tháng năm 2019

Học viên

Nguyễn Huy Hoàng

dữ liệu từ hệ thống cơ sở dữ liệu FiinPro.

Cũng xin chân thành cảm ơn cơ quan, các anh chị đồng nghiệp cùng các bạn

bè đã tạo điều kiện, giúp đỡ hoàn thành luận văn này

Hà Nội, ngày tháng năm 2019

Học viên

Nguyễn Huy Hoàng

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU,HÌNH VẼ vii

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHỨNG KHOÁN, CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 9

1.1 Cơ sở lý luận về chứng khoán và thị trường chứng khoán 9

1.1.1 Khái niệm 9

1.1.2 Cổ phiếu (Equity Securities/Stock) 10

1.1.3 Trái phiếu (Debt securities/Bond) 11

1.1.4 Chứng khoán phái sinh (Derivatives) 12

1.2 Bàn luận về yếu tố cổ tức, chính sách cổ tức trong phân tích cổ phiếu 13

1.2.1 Lợi nhuận, lợi nhuận giữ lại và cổ tức 13

1.2.2 Chính sách cổ tức 16

1.2.3 Các phương thức chi trả cổ tức 22

1.3 Một số nghiên cứu và lý thuyết liên quan đến cổ tức, chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu 27

1.3.1 Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu 27

1.3.2 Lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan (Irrelevance theory) 28

1.3.3 Các lý thuyết về sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 32

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 33

2.1 Xây dựng mô hình 33

2.2 Phương pháp nghiên cứu 34

2.3 Phương pháp tính toán đo lường các biến 38

2.3.1 Biến phụ thuộc - Biến động giá cổ phiếu 38

2.3.2 Biến giải thích - Các yếu tố của Chính sách cổ tức 38

2.3.3 Các biến kiểm soát 38

2.4 Lựa chọn mẫu nghiên cứu và thu thập dữ liệu 41

2.4.1 Lựa chọn mẫu nghiên cứu 41

2.4.2 Thu thập dữ liệu 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 43

CHƯƠNG 3: MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ’ 44

3.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam 44

3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển 44

3.1.2 Ve cơ sở pháp lý và các chính sách liên quan 44

3.1.3 Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam 46

3.1.4 Về định hướng phát triển 50

3.2 Thực trạng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian 2013 - 2018 51

3.2.1 Cổ tức bằng tiền mặt 51

3.2.2 Cổ tức bằng cổ phiếu 53

3.2.3 Tính ổn định trong chi trả cổ tức 55

3.3 Kết quả nghiên cứu 57

3.3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 57

3.3.2 Phân tích mối tương quan giữa các cặp biến trong mô hình thông qua ma trận tương quan 62

3.3.3 Kết quả hồi quy theo các mô hình và lựa chọn mô hình tối ưu 63

3.3.4 Kiểm định các khuyết tật của mô hình 69

3.3.5 Khắc phục các khuyết tật 71

3.3.6 Mô hình hồi quy với dạng dữ liệu chéo 72

3.4 Kết luận 75

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 78

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ - NHỮNG HẠN CHẾ VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ' 79

4.1 Kết luận 79

4.2 Một số đề xuất, gợi ý 82

Chữ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng Việt

v

4.2.1 Với các cơ quan quản lý 82

4.2.2 Với các doanh nghiệp 84

4.2.3 Với các nhà đầu tư 85

4.3 Các hạn chế của nghiên cứu - Định hướng nghiên cứu tiếp theo 87

4.3.1 Hạn chế 87

4.3.2 Định hướng nghiên cứu tiếp theo 88

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 89

KẾT LUẬN CHUNG 90

PHỤ LỤC vii

vi

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

Bảng 1.1 Các phương thức trả cổ tức 25

Bảng 2.1 Cách thức tính toán và kỳ vọng về dấu của các biến trong mô hình 41

Bảng 2.2 Sắp xếp, xử lý dữ liệu theo dạng dữ liệu bảng (panel data) 42

Bảng 3.1 Thống kê số lượng DNNY trả cổ tức tiền mặt theo tỷ lệ 51

Bảng 3.2 Thống kê số lượng DNNY trả cổ tức cổ phiếu theo tỷ lệ 54

Bảng 3.3 Thống kê số lượng DNNY trả cổ tức liên tục trong giai đoạn nghiên cứu55 Bảng 3.4 Kết quả thống kê môtảcácbiến năm 2013 57

Bảng 3.5 Kết quả thống kê môtảcácbiến năm 2014 59

Bảng 3.6 Kết quả thống kê môtảcácbiến năm 2015 60

Bảng 3.7 Kết quả thống kê môtảcácbiến năm 2016 60

Bảng 3.8 Kết quả thống kê môtảcácbiến năm 2017 61

Bảng 3.9 Ma trận tương quan 62

Bảng 3.10 Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS 63

Bảng 3.11 Kết quả hồi quy mô hình FEM 64

Bảng 3.12 Kết quả hồi quy mô hình REM 65

Bảng 2.13 Kết quả kiểm định Lagrange 67

Bảng 3.14 Kết quả kiểm định Hausman 68

Bảng 3.15 Kết quả tính VIF 69

Bảng 3.16 Kết quả kiểm định Wald cho phương sai sai số thay đổi 70

Bảng 3.17 Kết quả kiểm định Wooldridge cho hiện tượng tự tươngquan 71

Bảng 3.18 Kết quả hồi quy mô hình FEM với Robust Standard errors 72

Bảng 3.19 Phương pháp tính toán dữ liệu dạng chéo 73

Bảng 3.20 Kết quả hồi quy mô hình với dữ liệu dạng chéo 74

Hình 3.1 Giá trị vốn hoá TTCK Việt Nam 46

Hình 3.2 Số lượng DNNY trên HSX, HNX và UPCoM 47

Hình 3.3 Thống kê số phiên giao dịch có biến động trên 2% so với phiên trước 48

Hình 3.4 Tỷ trọng số lượng các DNNY theo từng mức cổ tức tiền mặt 53

Hình 3.5 Tỷ trọng số lượng các DNNY theo từng mức cổ tức cổ phiếu 54

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Bất kỳ một nhà đầu tư nào, khi tham gia vào thị trường chứng khoán(TTCK),

cụ thể là thị trường cổ phiếu, sẽ có thể thu được lợi nhuận từ hai nguồn: một là từchênh lệch giá cổ phiếu sau giai đoạn nắm giữ, và hai là khoản cổ tức thu được khinắm giữ cổ phiếu tại thời điểm doanh nghiệp niêm yết (DNNY) thực hiện thanh toán

cổ tức cho các cổ đông hiện hữu

Ve mặt lý thuyết, phần lợi nhuận từ khoản cổ tức được các DNNY chi trả làphụ thuộc vào các quyết định về chính sách cổ tức (CSCT), vào ý chí của các nhàquản lý doanh nghiệp tại từng thời điểm Nhưng cổ tức lại là dòng tien chắc chắn,đảm bảo cho các cổ đông, trong khi dòng tiền từ biến động giá cổ phiếu thì khôngchắc chắn, không để dự đoán được, vì các nhà đầu tư luôn bị động trước những thayđổi của thị trường

Chính vì vậy, một bộ phận các nhà đầu tư theo đuổi chiến lược đầu tư theodòng cổ tức, tìm kiếm và nắm giữ trong dài hạn cổ phiếu của những DNNY dự kiếnhoặc đã công bố thông tin về việc trả cổ tức với mức tỷ lệ chi trả cao, để hưởng cổtức Một số các nhà đầu tư khác, lại hướng đến khoản thu nhập từ chênh lệch biếnđộng giá trên thị trường

Năm 2018, có những DNNY hoạt động kinh doanh tốt, có lãi, và đã chốt mức

cổ tức cao cho để trả cho các cổ đông Nhưng cũng có không ít các DNNY gặp vấn

đề lớn trong hoạt động kinh doanh, hoặc cố tình “chây ì”, “khất lần”, chậm trễ trả cổtức, hoặc là quyết định không trả cổ tức trong năm 2018 Thậm chí, có nhữngDNNY

không hề trả cổ tức cho các cổ đông trong một khoảng thời gian dài

Năm 2018, cũng là năm mà thị trường cổ phiếu Việt Nam sự biến động rấtlớn,

thậm chí là đạt mức biến động mạnh nhất kể từ thời điểm năm 2009 tới nay Chỉ sốVN-Index đạt mức đỉnh kỷ lục 10 năm 1.204,33 điểm Thêm vào đó, các yếu tố tạonên biến động là chiến tranh thương mại, biến động giá dầu và các xung đột chính trị

trên thế giới, hay chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn như Mỹ, Trung Quốc,EU cũng được dự báo là nhiều khả năng tiếp tục tác động và chi phối đến diễnbiến

của TTCK Việt Nam, gây ra sự biến động lớn cho thị trường trong năm 2019

Xuất phát từ bối cảnh trên, người viết đã lựa chọn đề tài “Mối quan hệ giữa

chính sách cổ tức với giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, trước hết là để chỉ ra sự ảnh hưởng của CSCT đến

biến động giá cổ phiếu, qua đó cung cấp cho các nhà đầu thêm những thông tin,những

gợi ý khi tiến hành phân tích, lựa chọn danh mục đầu tư cho phù hợp với các chiếnlược đầu tư hưởng cổ tức hoặc chiến lược hưởng chênh lệch giá, phù hợp với khảnăng tài chính và khẩu vị rủi ro của mình Nghiên cứu cũng đã tổng hợp và khẳngđịnh lại tầm quan trọng của các quyết định về cổ tức, về CSCT đối với nhà quản lý

và với các doanh nghiệp Cuối cùng, nghiên cứu đề xuất một số gợi ý cho các cơquan

quản lý về các cơ chế, quy định đảm bảo sự minh bạch thông tin trên thị trường, đảmbảo quyền và lợi ích hợp pháp cho các nhà đầu tư, nâng cao hiệu quả hoạt động củathị trường chứng khoán Việt Nam

2 Mục tiêu, mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích tìm kiếm ảnh hưởng của CSCT đến

biến động giá cổ phiếu của các DNNY trên TTCK Việt Nam, cả về xu hướng vàmức

độ ảnh hưởng

Mục đích của bài nghiên cứu, trước hết là tổng hợp lại các cơ lý luận liên

quan đến cổ tức và CSCT trong mối quan hệ với biến động giá cổ phiếu trên thịtrường Trên cơ sở đó, nghiên cứu xây dựng mô hình thể hiện sự ảnh hưởng cụ thểcủa CSCT đến giá cổ phiếu của các DNNY trên TTCK Việt Nam Để có thể hoànthành mục đích nghiên cứu này, người viết sẽ giải quyết một số nhiệm vụ sau:

- Tổng hợp các cơ sở lý luận về CSCT và các trường phái lý thuyết về mốiquan hệ giữa CSCT với diễn biến giá cổ phiếu

- Thực hiện thống kê, đưa ra một số nhận xét đánh giá về CSCT của cácDNNY

trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2013 - 2018

- Giới thiệu mô hình nghiên cứu, qua đó tiến hành hồi quy tìm ra mối liên hệgiữa CSCT và biến động giá cổ phiếu của các DNNY trên TTCK Việt Nam tronggiai

đoạn 2013 - 2017

- Đề xuất, gợi ý cho các nhà quản lý trong việc xây dựng CSCT, cung cấpthêm thông tin cho các nhà đầu tư trong việc phân tích lựa chọn chiến lược đầu tưphù hợp, và một số gợi ý cho các cơ quan quản lý trong việc đề ra các chính sách,quy chế quản lý TTCK

3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: bài nghiên cứu sẽ tập trung phân tích CSCT và diễn

biến giá cổ phiếu của 509 DNNY trên TTCK Việt Nam

Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX)

- Về thời gian: nghiên cứu được thực hiện với dữ liệu về CSCT và diễn biếngiá cổ phiếu của các DNNY này trong khoảng thời gian 2013 - 2017

Phương pháp nghiên cứu:

- Phương pháp phân tích và tổng hợp các lý thuyết và cơ sở lý luận về cổ

tức

và CSCT, về mối tương quan giữa CSCT với biến động giá cổ phiếu

- Phương pháp thu thập dữ liệu và thống kê mô tả được sử dụng để xác định

các đặc điểm quan trọng về số giá trị quan sát, giá trị trung bình, trung vị cũng nhưcác giá trị lớn nhất, nhỏ nhất của các biến trong mô hình Các dữ liệu được tổng hợp,

xử lý và tính toán trên phần mềm Excel

- Phương pháp phân tích hồi quy kinh tế lượng: với dữ liệu dạng bảng (panel

data), nghiên cứu sẽ giới thiệu mô hình nghiên cứu của Baskin (1989), sau đó sửdụng

3 dạng mô hình phân tích kinh tế lượng là Mô hình hồi quy OLS gộp (Pooled OLSModel), Mô hình hiệu ứng tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM Model) và

Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM Model) đểtiến

hành phân tích

Việc thực hiện hồi quy cũng như các kiểm định được thực hiện trên phầnmềm

Stata 14

4 Tổng quan nghiên cứu

4.1 Các nghiên cứu trên thế giới

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và biến độnggiá

đã được thực hiện ngay từ khi có sự xuất hiện của thị trường chứng khoán và cáccông ty cổ phần Cụ thể, các nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên được thực hiện bởicác

nhà nghiên cứu: Friend & Puckett (1964), Fama & French (1988), Baskin (1989) vàAlien & Rachim (1996)

Cụ thể, trong khi Friend & Puckett (1964) tìm thấy hiệu ứng tích cực của cổtức lên giá cổ phiếu, thì Baskin (1989) khi nghiên cứu 2344 công ty của Mỹ trongkhoảng thời gian 1967 - 1986 đã tìm mấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất

cổ tức và biến động giá cổ phiếu Theo kết quả ông tìm được, khi tỷ suất cổ tức tăng1%, thì độ lệch chuẩn hàng năm của biến động giá giảm đi 2.5%, và gợi ý rằng tỷsuất cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát biến động giá cổ phiếu

Sau đó, có thể nói đến nghiên cứu của Ball & các cộng sự (1979), Allen &Rachim (1996) Với cùng bối cảnh TTCK Úc, nghiên cứu của Ball & cộng sự (1979)chỉ cho kết luận rằng có tác động tích cực của tỷ suất cổ tức lên tỷ lệ hoàn vốn, thìAllen & Rachim (1996) không tìm thấy mối liên hệ nào giữa tỷ suất cổ tức và biếnđộng giá cổ phiếu Cả hai nghiên cứu đều hỗ trợ cho lý thuyết CSCT không liênquan

là, các công ty có tỷ lệ trả cổ tức và tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ ít xảy ra biến động vềgiá cổ phiếu hơn.

Xiaoping Song (2012) thực hiện nghiên cứu với mẫu 100 DNNY trên sànToronto trong khoảng thời gian 2001 - 2011 Kết quả nghiên cứu đã cho thấy tỷ suất

cổ tức và tỷ lệ trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu

Trên bối cảnh thị trường mới nổi (Emerging market) và thị trường cận biên(Frontier market), Nishat (1992) trong một nghiên cứu về Pakistan đã phát hiện rarằng các phản ứng về giá cổ phiếu thường xảy ra sau, và thường theo sau các thôngbáo về thu nhập, cổ tức

Rashid & Rahman (2008) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa biếnđộng

giá cổ phiếu và tỷ lệ trả cổ tức, còn tỷ suất cổ tức thì không có quan hệ với biếnđộng

giá cổ phiếu của 104 CTCP phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch Dhaka(Bangladesh) trong giai đoạn 1999 - 2006

Nazir & các cộng sự (2010) lấy mẫu 73 DNNY trên Sàn giao dịch Karachi(Pakistan) trong giai đoạn 2003 - 2008 và kết luận biến động giá cổ phiếu có mốitương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức

Trái ngược với kết quả trên, Asghar & các cộng sự (2011), cũng với mẫu cácDNNY trên Sàn giao dịch Karachi giai đoạn 2005 - 2009, họ kết luận rằng biến độnggiá cổ phiếu có mối tương quan dương mạnh với tỷ suất cổ tức

Zakaria, Muhammad & Zulkifli (2012) đã kết luận rằng có mối quan hệ cùngchiều giữa tỷ lệ trả cổ tức và biến động giá, trong khi tỷ suất cổ tức lại gây ảnhhưởng

tiêu cực ngược chiều, nhưng không mạnh lên sự dịch chuyển của giá cổ phiếu của

các công ty thuộc ngành xây dựng và vật liệu niêm yết trên Sàn giao dịch KualaLumpur (Malaysia)

4.2 Các nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trên bối cảnh TTCK Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về CSCT cũngnhư các nội dung liên quan Tuy nhiên, chủ đề được tập trung nhiều hơn cả là CSCTcủa các DNNY trên TTCK Việt Nam chịu ảnh hưởng của những nhân tố nào, hoặctập trung nghiên cứu về CSCT của một số ngành nghề cụ thể đề xuất một CSCT tối

ưu, chẳng hạn như:

Lê Thị Kim Chăm (2013) xem các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT của 103 công

ty trong ngành công nghiệp và 32 công ty trong ngành hàng tiêu dùng được niêm yếttrên HSX và HNX, kết quả là yếu tố quy mô, tỷ lệ đòn bẩy tài chính và dòng tiềnthuần có tác động đến các quyết định về cổ tức của các công ty ngành công nghiệp.Với ngành hàng tiêu dùng, có 4 yếu tố có ảnh hưởng đến các quyết định về cổ tức làlợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, rủi ro và dòng tiền thuần

Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo & Bùi Thị Lâm (2015) khi phân tích

về CSCT của 154 công ty niêm yết trên HSX trong giai đoạn 2009 - 2013, cho kếtluận rằng các CTCP có xu hướng giảm tỷ lệ trả cổ tức và hình thức cổ tức bằng tiềnmặt được ưa chuộng hơn cả Ngoài ra, họ thấy rằng khả năng sinh lời có ảnh hưởnglớn và có thể dùng để dự đoán tỷ lệ trả cổ tức của công ty, trong khi ROE có thểdùng

để dự đoán xu thế tăng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức, và quy mô công ty cũng có có ảnhhưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty trên HSX

Về chủ đề ảnh hưởng của CSCT đến biến động giá cổ phiếu, theo tìm hiểucủa

người viết thì chỉ có một số nghiên cứu, có thể kể đến nghiên cứu của Võ Xuân Vinh(2014), với dữ liệu từ 103 DNNY trên HSX trong giai đoạn 2008 - 2012, cho thấyrằng tỷ lệ trả cổ tức có mối tương quan dương, còn tỷ suất cổ tức có mối tương quan

âm đến biến động giá cổ phiếu

Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2015) nghiên cứu CSCT của165

DNNY trên HSX và HNX giai đoạn 2009 - 2013, tìm thấy ảnh hưởng tích cực của

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu

Phùng Tất Hữu (2015) nghiên cứu các CTCP niêm yết trên HSX giai đoạn

2008 - 2013 và thấy rằng các công ty có xu hướng chi trả cổ tức theo chính sách ổnđịnh cổ tức và chính sách cổ tức thụ động trong thời gian nghiên cứu, ngoài ra cũngtìm thấy ảnh hưởng tích cực giữa cổ tức mỗi cổ phần với giá cổ phiếu

Nguyễn Ngọc Huy & Trương Thị Mỹ Trâm (2016) nghiên cứu CSCT của 184DNNY phi tài chính trên HSX từ năm 2011 - 2015, cho kết luận rằng tỷ suất cổ tức

có biến động cùng chiều, còn tỷ lệ cổ tức cổ phiếu có biến động ngược chiều vớibiến

lệ trả cổ tức 1% thì giá cổ phiếu cũng sẽ tăng tương ứng 2.02%

Nhìn chung, cho dù là các nghiên cứu ở thị trường phát triển, thị trường mớinổi hay thị trường cận biên, dù nghiên cứu ở TTCK Việt Nam hay ở nước ngoài, thìcác kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của CSCT đến giá cổ phiếu vẫn có những kếtquả khác biệt và chưa thống nhất Có thể là do phụ thuộc vào các thời điểm nghiêncứu, bản chất thị trường chứng khoán của từng quốc gia, hoặc từ các khác biệt vềtình

hình của nền kinh tế, tình hình của thị trường tài chính cũng như các cơ chế, quyđịnh

pháp lý mà CSCT sẽ có những tác động khác biệt đến giá cổ phiếu Do vậy, vẫn cầnthêm nhiều nghiên cứu nữa để có thêm nhiều bằng chứng, minh chứng giải thích chovấn đề này

5 Đóng góp của nghiên cứu

về mặt lý luận: Nghiên cứu đã tổng hợp lại các lý thuyết về cổ tức và chính

sách cổ tức, sàng lọc và hệ thống lại các lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức trong

việc phân tích cổ phiếu và trong mối quan hệ với biến động giá cổ phiếu trên thịtrường Qua đó, khẳng định lại sự quan trọng của chính sách cổ tức đối với cácdoanh

nghiệp, đối với các nhà đầu tư trong việc phân tích lựa chọn cổ phiếu để đầu tư

về mặt thực tiễn: Thông qua việc thu thập dữ liệu, nghiên cứu đã đưa ra một

số nhận xét, đánh giá về thực trạng chi trả cổ tức của các DNNY trên TTCK Việtnam

trong giai đoạn 2013 - 2017 Sau đó, với việc thực hiện phân tích hồi quy sử dụngcác mô hình kinh tế lượng, nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng về sự ảnh hưởngcủa CSCT đến biến động giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, từ đó đưa ra một số đềxuất và kiến nghị cho các cơ quan quản lý, các nhà đầu tư và các doanh nghiệp.Nghiên cứu này có thể là tài liệu tham khảo cho các cá nhân, tổ chức khác có cùngmục tiêu nghiên cứu hoặc cho các nhà đầu tư với mục đích tối đa hoá lợi nhuận khitham gia vào TTCK Việt Nam

6 Kết cấu của nghiên cứu

Ngoài phần Mục lục, Danh mục các từ viết tắt, Danh mục hình vẽ bảng biểu,Danh mục tài liệu tham khảo và Phụ lục, nội dung chính của nghiên cứu gồm 3chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận về chứng khoán, cổ tức và chính sách cổ tức Tổng quan nghiên cứu.

-Chương 2: Mối quan hệ giữa Chính sách cổ tức và Giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 3: Kết luận và các khuyến nghị - Những hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo.

tờ chứng minh quyền sở hữu cổ phiếu, trái phiếu và các khoản đầu tư khác” Haynhư

theo định nghĩa trong Điều 6 Luật Chứng khoán Việt Nam 2006, “chứng khoán làbằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài sảnhoặc

phần vốn của Tổ chức phát hành”

Trong phạm vi bài nghiên cứu, người viết sẽ dẫn chứng đến quan điểm của

Zvi, B , Alex, K & Alan J M (2012) về chứng khoán Theo các tác giả, trái với tài

sản thực (hay tài sản hữu hình, tangible assets) là các tài sản tài chính, đây chỉ là

những loại giấy tờ, hoặc dữ liệu điện tử Tài sản tài chính (hay chứng khoán), là

những

phương tiện để thông qua đó các cá nhân có thể nắm giữ những quyền lợi của họ vớitài sản thực Thông thường, tài sản tài chính bao gồm ba loại chính: chứng khoán nợ(debt), chứng khoán vốn (equity) và các chứng khoán phái sinh (derivatives)

Trong đó, loại tài sản tài chính mà tổ chức phát hành cam kết trả cho các cánhân nắm giữ nó một khoản lãi suất cùng với việc hoàn trả khoản vay ban đầu đượcgọi là công cụ nợ hay chứng khoán nợ (debt securities), ví dụ là trái phiếu trung hạn

và dài hạn (note, bond)

Ngược lại với nghĩa vụ nợ, một chứng khoán vốn (equity securities) xác địnhquan hệ góp vốn của các cá nhân nắm giữ đối với tổ chức phát hành, điển hình là cổphiếu (stock)

Cuối cùng, chứng khoán phái sinh (derivatives) cung cấp các khoản thanhtoán

được xác định bởi giá của các tài sản khác, chẳng hạn như giá cổ phiếu, trái phiếu

Từ khái niệm về chứng khoán, có thể cho rằng, thị trường chứng khoán là nơitrao đổi, mua bán các loại chứng khoán giữa các chủ thể tham gia Việc mua bán nàyđược tiến hành trước hết thông qua TTCK sơ cấp, nơi các nhà đầu tư mua chứngkhoán trực tiếp từ các tổ chức phát hành Sau đó, các chứng khoán này được trao đổimua đi bán lại liên tục giữa các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp, liên tục thay đổichủ sở hữu và tạo ra tính thanh khoản cho các loại chứng khoán

1.1.2 Cổ phiếu (Equity Securities/Stock)

Theo Zvi, B , Alex, K & Alan J M (2012), cổ phiếu là thứ đại diện cho mộtphần sở hữu (ownership share) hay một cổ phần (share) của công ty Những ngườisở

hữu và nắm giữ cổ phiếu là các cổ đông (stock holders hay equityholders) Ở ViệtNam, các khái niệm liên quan đến cổ phiếu được quy định cụ thể ở Chương V LuậtDoanh nghiệp 2014 và Luật Chứng khoán 2006 Theo đó, “cổ phiếu là loại chứngkhoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốncổ

phần của tổ chức phát hành”

Cũng theo Zvi, B , Alex, K & Alan J M (2012), các cổ đông không đượchứa hẹn bất cứ khoản thanh toán cụ thể nào khi sở hữu cổ phiếu và có quyền sở hữutài sản thực của doanh nghiệp theo tỷ lệ sở hữu cổ phần của mình Nếu doanh nghiệphoạt động tốt, giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên, và ngược lại Do đó, tỷ suất lợinhuận của các khoản đầu tư vào cổ phiếu sẽ gắn liền với sự thành công và tài sảnthực

của doanh nghiệp

Cổ phiếu phổ thông (common stock) là hình thức phổ biến nhất của chứng

khoán vốn Các cổ đông phổ thông chỉ có quyền truy đòi cuối cùng đối với tài sản

của công ty (sau các chủ nợ và các cổ đông ưu đãi) nếu công ty bị phá sản thanh lý,

và phải gánh chịu những rủi ro và chịu trách nhiệm tương ứng với phần vốn góp củamình Mỗi cổ phiếu phổ thông cho phép chủ sở hữu bỏ phiếu về bất kỳ vấn đề nàotrong việc quản trị công ty tại cuộc họp thường niên của công ty, và được hưởng cáclợi ích tài chính của quyền sở hữu (chẳng hạn như quyền đối với bất kỳ khoản cổ tứcnào mà công ty có thể lựa chọn phân phối)

phiếu sẽ được điều chỉnh liên tục thông qua quy luật cung cầu, tạo ra sự biến độngvà

khó có thể dự đoán trước được

Cổ phiếu ưu đãi (preferred stock) có những đặc điểm giống của cả chứng

khoán vốn và chứng khoán nợ Cụ thể, giống như chứng khoán nợ, cổ phiếu ưu đãiđảm bảo cho người nắm giữ nó một khoản thu nhập cố định mỗi năm, nhưng khôngcho chủ sở hữu nắm giữ nó quyền được bỏ phiếu cho các quyết định của công ty.Mặt

khác, giống như cổ phiếu phổ thông, công ty giữ toàn quyền quyết định việc có thựchiện thanh toán cổ tức trong kỳ cho các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi hay không

Tức là, cổ tức ưu đãi nếu chưa thanh toán sẽ được tích luỹ và cộng dồn qua các kỳ,

và phải được thanh toán đầy đủ trước khi bất kỳ khoản cổ tức nào được trả cho các

cổ đông phổ thông

1.1.3 Trái phiếu (Debt securities/Bond)

Theo Zvi, B , Alex, K & Alan J M (2012), trái phiếu là loại tài sản tài chínhđảm bảo cho người nắm giữ nó một khoản thu nhập cố định hay một khoản thu nhậpđược xác định dựa trên các công thức tính xác định Điều 6 Luật chứng khoán 2006cũng giải thích “Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp phápcủa người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành” Với mỗi thịtrường

chứng khoán và với quy định của mỗi quốc gia sẽ có những loại trái phiếu riêng biệt,trước hết với các loại trái phiếu trên TTCK Việt Nam, gồm có:

- Trái phiếu Chính phủ: do Chính phủ Trung Ương, chính quyền địa phương

và các tổ chức tài chính thuộc Chính phủ phát hành với mục đích bù đắp thiếu hụtngân sách và tài trợ cho các dự án trọng điểm Ở Việt Nam, theo Nghị định141/2003/NĐ-CP thì loại trái phiếu này bao gồm: tín phiếu kho bạc, trái phiếu đầu

tư, công trái tuy nhiên trái phiếu chính quyền địa phương không được xếp thuộcvào trái phiếu chính phủ

- Trái phiếu doanh nghiệp: là loại tài sản tài chính do các doanh nghiệp pháthành để trực tiếp vay mượn nguồn vốn từ thị trường, từ công chúng

1.1.4 Chứng khoán phái sinh (Derivatives)

Theo M.Chance & Brooks (2007) thì “Chứng khoán phái sinh là những tàisản

tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị hoặc mức độ sinh lời của một tài sảnkhác được gọi là tài sản cơ sở (underlying asset)” Tài sản cơ sở đó có thể là tài sảnhữu hình, hoặc các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán, tỷgiá tiền tệ

Zvi, B , Alex, K & Alan J M (2012) cũng đã chỉ ra rằng, mục đích sử dụngchính của các công cụ phái sinh là phòng ngừa rủi ro hoặc chuyển rủi ro sang chocác

chủ thể khác Việc sử dụng công cụ phái sinh để quản lý rủi ro là rất phổ biến, tuynhiên cùng với sự phát triển của thị trường, các công cụ phái sinh cũng có thể đượcdùng như các công cụ đầu cơ, phục vụ nhu cầu của các nhà đầu tư mạo hiểm

Các sản phẩm chứng khoán phái sinh, theo Nguyễn Văn Tiến (2017), gồm có:

Hợp đồng kỳ hạn (Forwards) là công cụ tài chính để mua hoặc bán một số

lượng hàng hoá nhất định, với một mức giá xác định, tại một thời điểm xác địnhtrong

tương lai Sự chuyển giao quyền sở hữu giữa hai bên trong hợp đồng xảy ra ở thờiđiểm thực hiện hợp đồng kỳ hạn trong tương lai, chứ không phải tại thời điểm ký kếthợp đồng Hai bên mua và bán tự gặp gỡ nhau trực tiếp và tự xác định các điềukhoản

về mức giá, số lượng tài sản cũng như thời điểm thực hiện của hợp đồng kỳ hạn

Hợp đồng tương lai (Futures), thực chất cũng chính là hợp đồng kỳ hạn, tuy

nhiên đã được “chuẩn hoá” các điều kiện và điều khoản, được thiết lập trên nhữngquy định của SGDCK Người mua và người bán không có quyền thay đổi các điềukhoản chuẩn trong hợp đồng, mà chỉ có thể trao đổi thương lượng thoả thuận về giá

cả, và Sở giao dịch sẽ đóng vai trò trung gian thực hiện bảo đảm thanh toán giữa cácbên Hai bên có thể chấm dứt (tất toán) hợp đồng tại bất cứ thời điểm nào thông qua

Sở giao dịch

Hợp đồng quyền chọn (Options) là loại tài sản tài chính mà người mua nó có

quyền mua hoặc bán một tài sản nhất định, với một số lượng và mức giá đã đượcthoả

thuận, tại một thời điểm nhất định trong tương lai Có hai quyền chọn chính, làquyền

chọn mua (call option) và quyền chọn bán (put option) Trong đó, quyền chọn báncho phép chủ sở hữu có quyền bán, còn quyền chọn mua cho phép chủ sở hữu cóquyền mua tài sản đã thoả thuận Hợp đồng quyền chọn được sử dụng để bảo hiểmphòng ngừa rủi ro khi điều kiện thị trường biến động

Hợp đồng hoán đối (Swaps)\à một cam kết giữa hai bên về sự trao đổi một

chuỗi các dòng tiền trong tương lai về cơ bản thì một dòng tiền sẽ được xác địnhtrước, còn dòng tiền còn lại sẽ phụ thuộc vào sự biến động của tài sản cơ sở nào đó

1.2 Bàn luận về yếu tố cổ tức, chính sách cổ tức trong phân tích cổ phiếu

1.2.1 Lợi nhuận, lợi nhuận giữ lại và cổ tức

Trong điều kiện bình thường của hoạt động sản xuất kinh doanh, khi kết thúcmột chu kỳ hoạt động (thường là theo năm), các doanh nghiệp sẽ có được một khoảndoanh thu Sau khi bù đắp đủ hết các khoản chi phí trong kỳ, các doanh nghiệp sẽthu

được khoản lợi nhuận Như vậy, lợi nhuận của một doanh nghiệp là kết quả tài chínhcủa các hoạt động sản xuất, mua bán trao đổi hàng hoá trong kỳ, là chất lượng đểđánh giá hiệu quả kinh tế, hiệu quả hoạt động của mỗi doanh nghiệp Chính vì vậy,khoản lợi nhuận này cần được phải được phân bổ và sử dụng một cách hợp lý

Thông thường, theo Đào Lê Minh (2006), khoản lợi nhuận trong một nămthường được các công ty thực hiện như sau:

- “Đầu tiên là nộp thuế thu nhập doanh nghiệp theo quy định pháp luật củatừng quốc gia

- Thanh toán, chi trả cho các khoản tiền phạt vi phạm pháp luật của nhànước,

chẳng hạn như vi phạm luật thuế, luật môi trường, luật thương mại hay các quy địnhhành chính quốc gia

- Trừ các khoản chi phí thực tế đã chi ra trong kỳ hoạt động nhưng khôngđược

khấu trừ vào chi phí hợp lý khi xác định thu nhập chịu thuế

Sau đó, phần lợi nhuận còn lại được dùng để trích lập các quỹ theo quy địnhcủa pháp luật cũng như theo quy chế điều lệ hoạt động của công ty, như quỹ dựphòng,

quỹ phúc lợi khen thưởng, quỹ đầu tư phát triển, trợ cấp

Riêng đối với các công ty cổ phần, thì phần lợi nhuận còn lại sau khi đã chitrả

cho các khoản trên, được sử dụng như thế nào là do Đại hội cổ đông ra quyết định”.Tuy nhiên, về cơ bản thì các CTCP sẽ phân bổ phần lợi nhuận còn lại này vào hai

mục đích chính: một khoản được dùng để tái đầu tư, là lợi nhuận giữ lại Khoản còn

lại được dùng để phân phối lợi nhuận cho các nhà đầu tư đã góp vốn vào công ty, là

thanh toán cổ tức.

Như vậy, cổ tức là khoản thu nhập, khoản lợi ích tài chính của quyền sở hữu

cổ phiếu, được các CTCP thanh toán cho các cổ đông hiện hữu từ phần lợi nhuậncòn

lại Các cổ đông khi đó sẽ nhận được một phần lợi nhuận do công ty thanh toán chophần vốn đầu tư của mình vào công ty Giống như các loại cổ phiếu mà cổ đông nắmgiữ, các khoản cổ tức cũng được phân thành cổ tức cổ phiếu ưu đãi và cổ tức cổphiếu

phổ thông

Cụ thể, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi nếu chưa thanh toán sẽ được tích luỹ và

cộng dồn qua các kỳ, và sẽ được thanh toán đầy đủ trước khi bất kỳ khoản cổ tức

nào

được trả cho các cổ đông phổ thông

Ngược lại, cổ đông phổ thông thường không nhận được khoản cổ tức cố định,được xác định căn cứ vào một tỷ lệ phần trăm lợi nhuận công ty thu được hàng năm,sau khi đã giữ lại một phần để đáp ứng các yêu cầu dự phòng, đáp ứng các cơ hộikinh doanh

Nếu phần lớn lợi nhuận được phân bổ để thanh toán cổ tức, thì phần được giữlại sẽ ít đi, và ngược lại Về mặt bản chất, mỗi công ty có những điều kiện sản xuấtkinh doanh, tình hình cơ sở vật chất, bộ máy các nhà lãnh đạo, nhà quản lý là khác

nhau, do đó mà mỗi CTCP sẽ có những quyết định về đầu tư, về cổ tức khác nhau.Ket quả là phần lợi nhuận được phân bổ cho hai mục đích thanh toán cổ tức và giữlại của mỗi công ty cũng sẽ có sự khác biệt

Có những công ty cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng có thể sẽgiữ lại nhiều hơn hoặc toàn bộ lợi nhuận để tiếp tục đáp ứng các yêu cầu về cơ sởvật

chất, tiềm lực tài chính để duy trì sự phát triển Do đó mức cổ tức được thanh toán sẽthấp, hoặc không có Nhưng mặt khác, cũng có những công ty tuy không có nhu cầuđầu tư mới nhưng lại không trả cổ tức cho cổ đông mà duy trì khoản ngân quỹ lớn.Điều này cần phải được xem xét kĩ càng khi phân tích lựa chọn cổ phiếu

Ngược lại, cũng có những công ty lại thanh toán cổ tức với tỷ lệ thanh toánrất

cao Việc CTCP trả cổ tức ở mức cao tương đương với việc công ty đó không giữ lạinhiều lợi nhuận sau thuế Điều này có thể là do công ty chưa có, hoặc không có kếhoạch tái đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất trong kỳ tiếp theo, hoặc là do thị phầncủa công ty đã đạt đến mức bão hoà, và đạt đến quy mô nhất định, công ty đã khôngcòn khả năng tăng trưởng Vì vậy mà thay vì giữ lại lợi nhuận, thì các CTCP này sẽ

có xu hướng phân phối thu nhập dưới dạng cổ tức cho các cổ đông với tỷ lệ cao.Thêm vào đó, cũng có những CTCP mặc dù tình hình kinh doanh không khả quan,hoặc không có suy tính đến các dự định trong tương lai mà vẫn trả cổ tức ở mứccao chỉ để đánh bóng tên tuổi, tạo tiếng vang trên thị trường, hấp dẫn các nhà đầu tư

Tất nhiên trên thị trường vẫn có những CTCP hoạt động hiệu quả, họ cónhững

tính toán dự kiến phù hợp về nguồn vốn, để vừa có thể đảm bảo nguồn vốn cho hoạtđộng kinh doanh, vừa có thể thanh toán một mức cổ tức hợp lý cho các cổ đông

Một mức cổ tức cao có thể làm tăng sự hấp dẫn, thu hút của cổ phiếu với cổđông và các nhà đầu tư, nhất là với một số các nhà đầu tư ngại rủi ro, vì đó là khoảnlợi nhuận chắc chắn, đảm bảo nhận được, thay vì phải cân nhắc suy tính thời điểmmua vào, bán ra để có thể có được khoản lợi nhuận không cố định từ phần biến độnggiá cổ phiếu

Ngoài ra, việc thanh toán cổ tức của CTCP như thế nào, cách thức và tỷ lệthanh toán cho cổ đông ra sao không hề bị bắt buộc, gò bó, mà hoàn toàn tùy thuộcvào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty, cũng như từ những suy tính, quyết

định của bộ máy quản lý Các yếu tố này được thể hiện thông qua chính sách cổ tức.

Điều này có nghĩa là, nếu các nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu thông qua việc cân nhắcđến yếu tố cổ tức của một CTCP, tìm kiếm những cổ phiếu của CTCP trả cổ tức với

tỷ lệ lớn, thì phải đặt cùng với việc phân tích chính sách cổ tức trong quá khứ, tìnhhình hoạt động cũng như các cơ hội phát triển, triển vọng trong tương lai, để xemxét

xem liệu công ty đó có thể tiếp tục duy trì một mức cổ tức cao như vậy hay không

1.2.2 Chính sách cổ tức

1.2.2.1 Khái niệm

Với bất kỳ một DNNY nào, các quyết định về cổ tức là vô cùng quan trọng,

có liên hệ mật thiết với các quyết định đầu tư và tài trợ, đóng vai trò quyết định sựtồn tại, sự phát triển và quá trình hoạt động bền vững của một doanh nghiệp CSCT,

về bản chất chính là việc phân bổ mức lợi nhuận sau thuế thành hai phần, một phầngiữ lại đảm bảo các nhu cầu về nguồn vốn cho hoạt động tái đầu tư, sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp, và một phần khác để thanh toán cổ tức Nội dung củaCSCT

bao gồm việc doanh nghiệp ra các quyết định về phần lợi nhuận sau thuế, cổ tức cóđược thanh toán trong kỳ hay không, phương thức và tỷ lệ thanh toán như thế nào,cũng như các quyết định có duy trì sự ổn định, duy trì mức cổ tức quá khứ hay đưa

ra các thay đổi trong cổ tức

Trước hết, chính sách cổ tức sẽ cho thấy quan điểm của DNNY về cách thứcdoanh nghiệp phân bổ khoản lợi nhuận và sẽ giữ lại bao nhiêu để tiếp tục tái đầu tư.Nếu DNNY thanh toán cổ tức thì khoản cổ tức này chính là thu nhập hiện tại cho cổđông, nhưng đồng thời cũng sẽ hạn chế và ảnh hưởng tới các quyết định đầu tư vàtài

trợ, do đó sẽ ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng trong tương lai Ngược lại, nếudoanh nghiệp không trả cổ tức hoặc chỉ thanh toán cổ tức với mức thấp, thì nguồnlợi

nhuận còn lại sẽ được sử dụng để tái đầu tư, đảm bảo doanh nghiệp có thể tăngtrưởng

Ngoài ra, cách thức mà các DNNY thanh toán cổ tức cũng có thể tác độngđến

cách mà các nhà đầu tư suy nghĩ, nhận định và ra quyết định DNNY có thể thanhtoán cổ thức dưới các phương thức sau: bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu, bằng tài sảnhoặc mua lại cổ phần Phương thức thanh toán cổ tức tiền mặt thường được ưachuộng

hơn, đặc biệt là với những cổ đông nhỏ chỉ quan tâm đến phần tiền lợi tức thu được

mà không cần biết đến triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp Nhưng trái ngượcvới họ, những cổ đông lớn nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn đáng kể, sẽ thường quantâm hơn tới việc tham gia vào hoạt động quản lý, vào việc điều hành doanh nghiệp,

do đó ưa thích cổ tức bằng cổ phiếu hơn Bởi vì nếu doanh nghiệp có hoạt động sảnxuất kinh doanh tốt và thu được nhiều lợi nhuận, thì các cổ đông lớn sẽ là nhữngngười có lợi hơn từ khi giao dịch bán cổ phiếu trên thị trường, hoặc được hưởng cổtức nhiều hơn do nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn

Tuy nhiên, mỗi cách thức cũng sẽ có những ảnh hưởng tích cực, tiêu cực nhấtđịnh đến các DNNY và các cổ đông Vậy cho nên, Đại hội cổ đông phải thông quacác quyết định về phương thức thanh toán cổ tức, đảm bảo đáp ứng yêu cầu của các

cổ đông hiện hữu

Tóm lại, CSCT là vô cùng quan trọng, vì các quyết định về cổ tức sẽ có ảnhhưởng dài hạn đến sự phát triển, đến việc tái đầu tư cũng như các sự phát triển trongtương lai của công ty Do đó, CSCT đòi hỏi phải được xây dựng trong tổng thể cácquyết định về đầu tư và tài trợ, phải có một quá trình lên kế hoạch cụ thể kĩ càng vềdài hạn, cũng như phải căn cứ vào các chiến lược, các định hướng phát triển củacông

ty trong tương lai, từ đó mới có để đưa ra một mức trả cổ tức hợp lý cho từng điềukiện cụ thể, qua đó sẽ tạo điều kiện cho một sự phát triển ổn định và toàn diện, đồngthời đảm bảo thực hiện mục tiêu cuối cùng là tối đa hoá giá trị cho các cổ đông

1.2.2.2 Các chính sách cổ tức phổ biến

a Chính sách ổn định cổ tức

Đa số các nhà đầu tư và các cổ đông hiện hữu của CTCP đều ưa thích CSCT

ổn định, bởi vì cổ tức ổn định tương đương với việc họ sẽ nhận được khoản thu nhập

ổn định đều đặn qua các năm Chính sách này cho rằng, các CTCP nên cố gắng đểcó

thể có được một mức thanh toán cổ tức tương đối ổn định qua các năm cho các cổđông Tức là cho dù trong năm công ty chỉ thu được một mức lợi nhuận (hoặc mộtmức tăng trưởng) thấp hơn so với các năm trước đó, thì vẫn phải cố gắng duy trì mộtmức cổ tức gần như các năm trước

Thêm vào đó, việc gia tăng tỷ lệ thanh toán cổ tức có thể sẽ bị hoãn lại, đếnkhi công ty nhận thấy rằng mình đã đạt được các khoản thu nhập trong thực tế và dựkiến trong tương lai đã đảm bảo đủ để có thể thoả mãn và duy trì sự gia tăng trongcổ

tức này Đồng thời, mức cổ tức thanh toán nếu đã tăng lên thì công ty sẽ phải đảmbảo duy trì ổn định ở mức này cho đến khi có sự biến động và công ty không thểngăn

cản được sự suy giảm liên tục trong tương lai, dẫn đến phải giảm tỷ lệ thanh toán cổtức để nhằm đảm bảo đáp ứng yêu cầu về nguồn vốn cho việc tái đầu tư Lintner(1956) và Allen (1995) đã chỉ ra rằng, các công ty chủ yếu quan tâm đến sự ổn địnhcủa cổ tức, chỉ khi nào các nhà quản lý cho rằng sự thay đổi là thực sự cần thiết, thì

họ mới xem xét xem nên thay đổi đến mức như thế nào Các nhà quản lý cũng có sựtin tưởng mạnh mẽ rằng các nhà đầu tư trên thị trường thường ưu tiên các công ty cóchính sách cổ tức ổn định, do đó họ không thường xuyên thay đổi cổ tức

Như vậy, với chính sách này, tỷ lệ thanh toán cổ tức thường có xu hướng thayđổi trễ hơn so với sự biến động trong lợi nhuận, và thường sẽ bị trì hoãn trong mộtmức độ nhất định, tuỳ thuộc vào tình hình từng công ty cổ phần

Tuy nhiên, CSCT ổn định cũng có những ưu điểm, nhược điểm nhất định:

- Bởi vì tồn tại bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý với các cổ đôngvà

nhà đầu tư bên ngoài, cho nên các thông tin về cổ tức và CSCT thường được các nhà

đầu tư xem như những tín hiệu, những đánh giá, thông tin về triển vọng và tình hìnhcủa công ty Chẳng hạn, một sự sụt giảm về mức cổ tức thể được hiểu như tín hiệuthông báo rằng khả năng sinh lời, tạo lợi nhuận dài hạn của công ty đã suy giảm,không để đảm bảo duy trì mức cổ tức như trước Ngược lại, các nhà đầu tư cũng chorằng sự tăng lên về mức thanh toán cổ tức chính là bằng chứng cho sự đảm bảo rằnglợi nhuận mà công ty dự kiến thu được trong tương lai sẽ đủ để trả cổ tức

Chính vì vậy mà về mặt tích cực, CSCT ổn định thường làm tăng sự hấp dẫn,thu hút các nhà đầu tư, tạo ra tâm lý an toàn cho họ vì họ chắc chắn sẽ nhận đượcmột

khoản lợi nhuận tiền mặt ổn định cho khoản đầu tư của mình vào công ty qua mỗinăm Chính sách cổ tức này phần nào cũng thể hiện định hướng, chính sách pháttriển

ổn định và bền vững của công ty

- Tuy nhiên, việc áp dụng chính sách này cũng có thể tạo ra một số mặt tiêucực với công ty Vì phải cố gắng duy trì thanh toán một mức cổ tức liên tục, cho nêncông ty thường bị động trong việc phân bổ lợi nhuận đáp ứng nguồn vốn yêu cầucho

các hoạt động tái đầu tư hay đối phó với các tình huống phát sinh bất ngờ Khi đócác

công ty sẽ phải tìm đến các nguồn vốn, nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí lớnhơn

và rủi ro tài chính lớn

b Chính sách cổ tức thụ động

Chính sách này cho rằng, các công ty sẽ chỉ nên thanh toán một mức cổ tứcphụ thuộc vào kế hoạch phát triển hoặc cơ hội đầu tư tiềm năng mà công ty đó cóthể

tìm được, do đó mà mức trả cổ tức sẽ có sự khác biệt giữa các năm

Tuy nhiên, việc thanh toán cổ tức sẽ dẫn đến kết quả là công ty có thể sẽ buộcphải hi sinh, từ bỏ các cơ hội tiềm năng, hoặc buộc phải tìm kiếm nguồn vốn từ bênngoài với chi phí tốn kém hơn nhiều (so với việc sử dụng phần lợi nhuận được giữlại

khi chi trả cổ tức ở tỷ lệ thấp hoặc không trả cổ tức) Do đó, trước hết doanh nghiệp

sẽ cần lên kế hoạch phát triển hoặc nhận định các cơ hội đầu tư tiềm năng Sau đó sẽphải thực sự lên kế hoạch tài trợ và phân bổ nguồn lợi nhuận cho các dự án với mức

- Về mặt tích cực, vì chủ động giữ lại lợi nhuận giữ lại, và cũng đã có những

kế hoạch trước nên các công ty có thể nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư, hoàn toànchủ động phân bổ lợi nhuận giữ lại trong việc tái đầu tư phát triển theo kế hoạch đã

đề ra Ngoài ra cũng giúp công ty có thể giảm bớt việc tìm kiếm nguồn vốn bổ sung

từ bên ngoài với chi phi sử dụng vốn tốn kém không cần thiết, cũng như có thể tránhnhững rủi ro tài chính tiềm tàng khác

- Tuy nhiên, về mặt tiêu cực, vì mức cổ tức hoàn toàn là tuỳ theo các kếhoạch

và cơ hội đầu tư, cũng có sự khác biệt năm này qua năm khác, cho nên có sự không

ổn định Sự bất ổn này có thể khiến các nhà đầu tư phải bận tâm, đặc biệt với nhữngnhà đầu tư mong muốn có một khoản thu nhập hàng năm ổn định, đều đặn liên tục

Sự bất ổn này cũng có thể tạo nên hình ảnh không tốt về quá trình phát triển, hoạtđộng của công ty khi các nhà đầu tư phân tích lựa chọn cổ phiếu để đầu tư

c Chính sách cổ tức với tỷ lệ chi trả không đổi

Về cơ bản, chính sách này cho rằng các công ty nên có được một tỷ lệ chi trả

cố định dựa theo tỷ lệ % của thu nhập Vì vậy nên, nếu mức lợi nhuận của công tythay đổi nhiều giữa các năm, thì mức cổ tức cũng sẽ biến động theo tương ứng

Các công ty có thu nhập tương đối ổn định qua các năm, hoặc có tốc độ tăngtrưởng lợi nhuận mỗi năm ở duy trì ổn định theo thời gian thì thường sẽ ưa thíchCSCT này Khi đó, mức cổ tức thanh toán và phần lợi nhuận để lại của các công tynày sẽ ổn định qua các kỳ, làm cho công việc quản lý tài chính trở nên dễ dàng hơn

Ngược lại, bởi vì lợi nhuận của mỗi công ty có thể biến động thất thường, khi

đó nếu công ty áp dụng CSCT này cũng sẽ có phải liên tục tính toán thay đổi mức cổtức thanh toán Điều này cũng sẽ tạo thành điểm tiêu cực như của CSCT thụ động,đó

là việc ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư, cũng đến sự chủ động trong việcphẩn bổ nguồn lợi nhuận để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai

d Chính sách trả cổ tức nhỏ hàng quý, cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm

Chính sách này cho rằng, các công ty nên ấn định thanh toán một mức cổ tứcđịnh kỳ thấp vừa phải nhằm đảm bảo có thể thanh toán được ở các thời điểm khácnhau, và tuỳ thuộc vào kết quả sản xuất kinh doanh và mức lợi nhuận mà sẽ quyếtđịnh một lượng cổ tức bổ sung hay phụ trội sau đó Chính sách này sẽ phù hợp vớinhững công ty có dòng tiền, có mức lợi nhuận biến động, khó dự báo được

Theo đó, tuỳ vào khả năng của mỗi công ty mà các nhà quản lý sẽ đưa ra mức

cổ tức thấp định kỳ mà họ tin là có thể duy trì được (giống như với CSCT ổn định),đây sẽ là khoản thu nhập cố định mà các cổ đông hiện hữu chắc chắn thu được Sau

đó tuỳ thuộc vào tình hình kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong kỳ, các công

ty sẽ quyết định xem có tăng thêm cổ tức chi trả hay không

Chính sách này có ưu điểm là giúp cho các công ty có được sự chủ độngtrong

việc phân phối lợi nhuận mà vẫn có thể thanh toán về một mức cổ tức bảo đảm hàng

kỳ cho các nhà đầu tư Tuy nhiên, ngược lại, công ty cũng sẽ gặp nhiều vấn đề trongviệc ra các quyết định về cổ tức, cũng như thực hiện trả cổ tức Chẳng hạn như việcphải thanh toán cổ tức nhiều lần trong năm cũng sẽ phát sinh các khoản chi phí khálớn như phí công bố, chi phí tổ chức, chi phí thực hiện Hay vấn đề là phải làm saotính toán xác định ra được mức cổ tức thấp định kỳ là bao nhiêu, sao cho là đủ đểvừa

không ảnh hưởng đến phần lợi nhuận để lại, vừa không quá nhỏ để đảm bảo mộtmức

thu nhập làm hài lòng các cổ đông hiện hữu, cũng như đủ để thu hút sự quan tâm từcác nhà đầu tư trên thị trường

Tóm lại, các CTCP nói riêng, DNNY nói chung hoàn toàn có thể tự do xâydựng một CSCT sao cho phù hợp với tình hình kinh doanh, tình hình tài chính, sựluân chuyển dòng tiền cũng như các nhu cầu đầu tư, nhu cầu nguồn vốn của mình.Tuy nhiên, CSCT phải được hoạch định, xây dựng với mối quan hệ với các quyết

định đầu tư và quyết định tài trợ, được định hướng mang tính nhất quán trong dàihạn

Bởi vì mỗi quyết định về cổ tức không chỉ ảnh hưởng đến mỗi các quyết định đầu tư

và tài trợ của công ty, mà còn có ảnh hưởng đến thu nhập của các cổ đông, đến việcphân tích đánh giá giá trị của cổ phiếu của các nhà đầu tư do đó làm ảnh hưởng đếngiá cổ phiếu trên thị trường, đến giá trị của doanh nghiệp

tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio), thể hiện số tiền mà công ty đã dùng để thanh toán

cổ tức chiếm bao nhiêu phần lợi nhuận sau thuế chưa phân phối Riêng với TTCKViệt Nam, mức cổ tức được tính bằng một tỷ lệ % trên mệnh giá, hoặc bằng một sốtiền được công ty ấn định thanh toán cho mỗi cổ đông tính trên một cổ phần Chẳnghạn, với tỷ lệ cổ tức tiền mặt là 12%, thì với mỗi cổ phiếu trên TTCK Việt Nam cómệnh giá là 10,000 đồng, mức cổ tức mà chủ sở hữu được nhận là 12% * 10,000 =1,200 đồng cho mỗi cổ phiếu

Với hình thức này, tiền mặt của công ty cổ phần sẽ bị giảm, cùng với việc lợinhuận giữ lại cũng giảm theo, do vậy làm giảm cả quy mô tài sản và nguồn vốn củacông ty Như vậy, hình thức này sẽ có ảnh hưởng trực tiếp tới nguồn vốn đáp ứngcho

các hoạt động tái đầu tư hay dự phòng cho tương lai của các CTCP Điều này đồngnghĩa với việc công ty sẽ phải tìm kiếm những nguồn vốn từ bên ngoài để có thể đápứng cho những nhu cầu phát sinh và sẽ chịu tác động bất lợi từ chi phí, lãi suất và

sẽ ảnh hưởng đến triển vọng, tình hình phát triển trong tương lai của công ty

1.2.3.2 Cổ tức bằng cổ phiếu

Hình thức thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu là việc mà công ty cổ phần sẽ sửdụng chính cổ phiếu của công ty mình thanh toán cho các cổ đông, theo một tỷ lệtương ứng với số cổ phiếu mà mỗi cổ đông hiện hữu đang sở hữu Chẳng hạn, tỷ lệ5:1 được hiểu là mỗi cổ đông hiện hữu cứ sở hữu 5 cổ phiếu thì sẽ được nhận 1 cổphiếu là cổ tức Tỷ lệ này được thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông Bản chất củahình thức thanh toán cổ tức cổ phiếu là việc CTCP phát hành cổ phiếu dựa trên lợinhuận trong kỳ Sau đó công ty sẽ dùng số cổ phiếu này để phân phối đến từng cổđông theo tỷ lệ sở hữu, tuy nhiên công ty sẽ không thu được khoản tiền nào cho việcphát hành số cố phiếu này Hình thức này thường được CTCP áp dụng khi mongmuốn phân bổ phần nhiều lợi nhuận cho các nhu cầu tái đầu tư, mà vẫn muốn các cổđông yên tâm

Với hình thức này, các cổ đông hiện hữu không nhận được bất cứ một khoảnthu nhập thực tế nào từ cổ tức, cũng không phải chi trả bất cứ một khoản nào mà chỉ

có số cổ phiếu họ đang nắm giữ tăng lên, sao cho tỷ lệ sở hữu của các cổ đôngkhông

có sự biến động Các cổ đông không phải chịu khoản thuế thu nhập từ cổ tức cổphiếu

như cổ tức tiền mặt Thêm vào đó, số lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường sẽtăng

lên, khiến cho giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu của công ty giảm xuống, làm chogiá cổ phiếu bị “pha loãng” Khi đó, cơ hội mua vào cổ phiếu với các nhà đầu tư là

Phương thức Ưu điểm Nhược điểm

24

nhiều hơn, các nhà đầu tư có thể dễ dàng mua cổ phiếu trên thị trường, khiến giá cổphiếu có thể sẽ được điều chỉnh tăng trở lại

Tuy nhiên, cổ tức cổ phiếu không về tài khoản ngay vì còn phải đợi các công

ty hoàn tất các thủ tục, hoàn thành quá trình phát hành cổ phiếu Trong khoảng thờigian chờ đợi này giá cổ phiếu có thể diễn biến khó lường trước được, có thể tăng lênnhư kỳ vọng, cũng có thể đi ngang hoặc thậm chí giảm thấp hơn giá khi các nhà đầu

tư mua vào để hưởng cổ tức mà không thể bán cổ phiếu đi để cắt lỗ được

nếu có sự thống nhất của đa số cổ đông thì việc lựa chọn mức chia cổ tức bao nhiêu,chia bằng tài sản nào hoàn toàn là do các cổ đông quyết định, miễn sao quyết địnhđó

phải phù hợp Luật Doanh nghiệp

Do đó, việc lựa chọn một tài sản bất kỳ, kể cả bất động sản hay hàng tồn kho

để trả cổ tức cũng hoàn toàn có thể Việc thanh toán cổ tức bằng tài sản phải đảmbảo

về mặt số lượng để có thể phân phối đều cho các cổ đông hiện hữu, và cũng sẽ làmgiảm quy mô của cả tài sản và của nguồn vốn chủ sở hữu

1.2.3.4 Trả cổ tức thông qua việc mua lại cổ phần

Tuy không hoàn toàn được coi là một phương thức thanh toán cổ tức, nhưngđôi khi thay cho việc thanh toán cổ toán bằng tiền mặt, CTCP sẽ có thể mua lại một

số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường Số cổ phiếu được mua lại này gọi là cổphiếu quỹ, và theo Đào Lê Minh (2006) các CTCP có thể mua lại chúng dưới mộtvài

- “Mua lại từ trên thị trường cổ phiếu”;

- “Thương lượng riêng để mua lại từ những cổ đông nắm giữ một lượng lớncác cổ phần”

Các công ty cổ phần có thể mua lại cổ phần do với các mục đích sau:

- Mua lại cố phần khi công ty có sự thay đổi về cấu trúc vốn, nhằm đáp ứngcác yêu cầu mua lại, sáp nhập công ty hoặc bán một bộ phân của công ty;

- Đảm bảo các yêu cầu về số lượng cổ phiếu cho quyền được mua chứngkhoán

của các cấp quản lý, các điều khoản chuyển đổi của cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu;

- Đảm bảo đáp ứng các chương trình thưởng cổ phiếu cho nhân viên;

- Ngăn cản việc thao túng công ty

Tóm lại, thông thường các CTCP sẽ thanh toán cổ tức cho cổ đông dưới cáchình thức sau đây: bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu, bằng tài sản, hoặc mua lại cổ phần.Trong đó, thanh toán cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu là phổ biến và ưachuộng

hơn cả, tuy nhiên việc sử dụng bất kỳ phương thức nào cũng sẽ có những ưu điểm vànhược điểm nhất định:

Bảng 1.1 Các phương thức trả cổ tức

Cổ tức bằng

tiền mặt

- Cổ tức tiền mặt có tính thanhkhoản cao, đáp ứng được đa sốnhững nhà đầu tư lo ngại rủi romuốn có một lượng tiền mặtnhất

định, thay vì một khoản thu nhậpkhông chắc chắn từ biến độnggiá

- Phát tín hiệu tích cực cho thịtrường rằng công ty đang kinh

- Có sự giảm đi về tài sản vànguồn vốn

- Khả năng tài trợ, đáp ứngthanh toán và nhu cầu tái đầu tư

có thể bị ảnh hưởng, ngoài racũng phát sinh thêm những chiphí tài chính cũng như các rủiro

lãi suất, lạm phát

doanh tốt, khả năng thanh toánđược đảm bảo - Các cổ đông chịu thuế thunhập đánh trên cổ tức

Cổ tức bằng

cổ phiếu

- Không phát sinh dòng tiền ra,đảm bảo khả năng chi trả thanhtoán cũng như đáp ứng cho cácnhu cầu dự án đầu tư phát sinh,tạo cơ sở cho tăng trưởng và lợitức trong tương lai

- Giúp cổ đông hoãn (tránh)được

thuế thu nhập đánh vào cổ tứctiền mặt

- Gây ra hiện tượng pha loãnggiá cổ phiếu

- Tạo áp lực cho các nhà quảnlý

trong tương lai, hiện tượng

“phaloãng giá” sẽ liên tục xảy ranếu

liên tục trả cổ tức cổ phiếu

Cổ tức bằng

tài sản

- Không ảnh hưởng đến tiền mặt,

do đó đảm bảo khả năng chi trảthanh toán cũng như tài trợ trongtương lai

- Có thể chủ động lựa chọn hìnhthức, số lượng tài sản dùng để trả

cổ tức

- Phải đảm bảo yêu cầu về mặt

số lượng tài sản dùng để chi trả

- Có thể gặp một số khó khănvướng mắc về pháp luật, vớicác

cơ quan quản lý khi làm thủ tục

hồ sơ đăng ký thanh toán cổ tức

Mua lại cổ

phần

- Mức thuế đánh trên cổ tức tiềnmặt có thể rất cao so với thunhập

từ chênh lệch giá

- Dùng cho các mục đích nhấtđịnh hoặc để phát ra các tín hiệutích cực cho cổ đông

- Quy trình thủ tục xin phépmua

lại cổ phần có thể khó khăn,quá

trình thực hiện thương lượng cóthể kéo dài, mức giá đệm caohơn mức giá thị trường nên cóthể phát sinh chi phí lo`n

26

1.3 Một số nghiên cứu và lý thuyết liên quan đến cổ tức, chính sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu

1.3.1 Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Ngay từ khi có sự xuất hiện của các CTCP và TTCK, thì chính sách cổ tức đã

là một chủ đề được quan tâm của nhiều học giả và các nhà nghiên cứu, nhằm giảiquyết nhiều vấn đề quan trọng của công ty như vấn đề về người đại diện (agencycost), hiệu ứng nhóm khách hàng (clientele effect), các lý thuyết về cổ tức như lýthuyết phát tín hiệu (signalling theory), lý thuyết bird-in-hand, định giá cổ phiếu

Về biến động giá cổ phiếu, theo Gou (2002), là rủi ro hệ thống mà các nhàđầu

tư phải đối mặt khi sở hữu cổ phiếu phổ thông Bởi vì, các nhà đầu tư về cơ bản đềukhông ưa rủi ro (risk averse), do đó mà biến động của các khoản đầu tư của họ là vôcùng quan trọng bởi vì đó là thước đo của mức độ rủi ro mà họ phải đối diện(Hussainey, 2011)

Xuất hiện lần đầu từ nghiên cứu của Black & Scholes (1974), biến động giá

cổ phiếu cho thấy tốc độ thay đổi của giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian xácđịnh, biến động càng lớn thì ngụ ý rằng khả năng được hoặc mất sẽ càng cao hơntrong ngắn hạn, do đó sẽ đại diện cho khoản rủi ro không mong muốn mà các nhàđầu

tư phải đối mặt

Theo Kinder (2002), giá của cổ phiếu có biến động lớn sẽ có sự thay đổi đáng

kể theo thời gian và sẽ rất khó khăn trong việc dự đoán giá tương lai của loại cổphiểu

này, chính vì vậy mà các nhà đầu tư thường chọn đầu tư vào các cổ phiếu có biếnđộng giá thấp hơn, ít rủi ro hơn

Mặt khác, cũng theo Hussainey (2011), các CTCP cũng cho rằng các nhà đầu

tư rất để ý đến khoản thu nhập từ cổ tức, và rủi ro của các khoản đầu tư có thể ảnhhưởng đến các quyết định, phân tích định giá cổ phiếu của công ty trong thời giandài Điều này có nghĩa là, biến động giá cổ phiếu không chỉ quan trọng với các nhàđầu tư, mà còn có ý nghĩa đối với cả các CTCP

Chính vì vậy, mà rất nhiều các học giả, các nhà nghiên cứu đã tìm cách liên

hệ CSCT của công ty với giá cổ phiếu, hay cụ thể hơn là biến động giá cổ phiếu củacông ty trên thị trường, để xem xét liệu có mối quan hệ nào giữa hai vấn đề này haykhông Tuy nhiên, các kết quả của họ vẫn đang có nhiều mâu thuẫn, và đến nay vẫnchưa có sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu về tác động, ảnh hưởng của CSCTđối với biến động giá cổ phiếu

1.3.2 Lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan (Irrelevance theory)

Lý thuyết này được công bố lần đầu bởi Miller & Modigliani (1961) Theolập

luận của Miller & Modigliani (1961), trong những điều kiện hoàn hảo của thịtrường:

không phát sinh các khoản thuế, không phát sinh các khoản chi phí phát hành vàgiao

dịch, không hành vi cá nhân nào có thể tác động ảnh hưởng tới giá của một cổ phiếuthông qua giao dịch của họ, các nhà đầu tư trên thị trường đều có kỳ vọng tương tựnhau về các dự án đầu tư và các khoản thu nhập dự kiến trong tương lai của công ty,

và một công ty có một chính sách đầu tư đã được lên kế hoạch và được xây dựng cụthể thì với bất kỳ một chính sách cổ tức nào, tổng giá trị tài sản của công ty sẽkhông thay đổi Hay nói cách khác, giá trị công ty và giá cổ phiếu của công ty đó sẽkhông chịu tác động từ việc thanh toán cổ tức

Theo đó, Miller & Modigliani (1961) cho rằng giá trị của một công ty chỉđược

xác định và phụ thuộc bởi khả năng tìm kiếm lợi nhuận và rủi ro trong cơ cấu tàisản,

chứ không phải bằng việc phân bổ nguồn lợi nhuận thành phần thanh toán cổ tức vàphần lợi nhuận giữ lại Nói cách khác, họ cho rằng chính sách đầu tư mới là nhân tốquyết định giá trị của một CTCP, chứ không phải là CSCT Cổ tức chỉ là một cáchthức phân phối lợi nhuận đến cho các cổ đông

Nối tiếp công trình nghiên cứu của Miller và Modigliani, một số các nhànghiên cứu cũng ủng hộ lý thuyết này, chẳng hạn như: Brennan (1971), Black &Scholes (1974), và Hakansson (1982)

về giả định tính độc lập của các thông tin không liên quan Cụ thể, Brennan cho rằng

để phủ nhận các giả định đó, thì đòi hỏi một trong các điều kiện sau: hoặc, các nhàđầu tư phi lý (not rational) hành xử bất thường, không theo quy luật nào; hoặc, giá

cổ phiếu trên thị trường phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ cũng như các triểnvọng trong tương lai; hoặc, không tồn tại nhà đầu tư nào hiểu rõ về quy trình địnhgiá

cổ tức, do đó góp phần ủng hộ cho lý thuyết chính sách cổ tức độc lập

Hakansson (1982), cũng hỗ trợ lý thuyết của Miller và Modigliani bằng việcchứng mình rằng, dù có hàm mang hàm ý chứa đựng thông tin hay không, thì cổ tứccũng không đóng vai trò hữu ích, quan trọng nào khi các nhà đầu tư có chung niềmtin cũng như việc thị trường được phân bổ hoàn toàn hiệu quả

Tuy nhiên, lý thuyết CSCT không liên quan được xây dựng dựa trên điềukiện

thị trường hoàn hảo Nhưng trên thực tế thị trường thường luôn tồn tại những yếu tốbất hoàn hảo, do đó, một số các nhà nghiên cứu đã đưa ra quan điểm để phủ nhậntrường phái lý thuyết về sự không liên quan của CSCT