xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – bđs

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn Kh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG

XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY

CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS

Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP.HCM NĂM 2010

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 1

DANH MỤC BẢNG BIỂU 2

DANH MỤC ĐỒ THỊ 3

DANH MỤC HÌNH 3

LỜI MỞ ĐẦU 4

Chương 1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 7

1.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn 7

1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp 7

1.1.2.1 Quyết định đầu tư 8

1.1.2.2 Quyết định tài trợ 8

1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản 9

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 10

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 10

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 11

1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn doanh nghiệp 12

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 19

1.3 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DN 20

1.3.1 Nguyên tắc tương thích 20

1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính 21

1.3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN-các hàm ý rủi ro và tỷ suất sinh lợi 22

1.3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt 22

1.3.5 Nguyên tắc thời điểm thích hợp 23

1.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 23

1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế 23

1.4.2 Đặc điểm ngành kinh doanh 24

1.4.3 Đặc điểm doanh nghiệp 25

1.4.4 Tác động tín hiệu 26

1.5 TÍNH TẤT YẾU PHẢI XÂY DỰNG MỘT CTV HỢP LÝ 27

1.6 KINH NGHIỆM NƯỚC NGOÀI 28

1.7 BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VN 31

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 32

Chương 2 THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG –BẤT ĐỘNG SẢN 2.1 TÌNH HÌNH CHUNG CỦA CÔNG TY TRONG MÔI TRƯỜNG KINH TẾ HIỆN NAY 33

2.1.2 Môi trường tài chính – kinh tế Việt Nam 33

2.1.2 Thực trạng các kênh huy động vốn 34

2.1.3 Tình hình quản trị công ty 38

2.2 KHẢO SÁT THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP 39

2.2.1 Giới thiệu chung về cuộc khảo sát 39

2.2.2 Nội dung cuộc khảo sát 40

2.2.2.1 Thông tin tổng quát về các DN được khảo sát 40

2.2.2.2 Thông tin về quyết định cơ cấu vốn tại DN 44

2.3 NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP 52

2.4 ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS ẢNH HƯỞNG ĐẾN CTV 54

2.5 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUI TUYẾN TÍNH BỘI ĐỂ XÂY

DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 55

2.5.1 Lựa chọn mẫu 55

2.5.2 Lựa chọn biến 55

2.5.2.1 Biến phụ thuộc 55

2.5.2.2 Biến độc lập 56

2.5.3 Mô tả thống kê các biến 58

2.5.4 Xây dựng và kiểm định mô hình 59

2.6 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA 2 CÔNG TY ĐIỂN HÌNH NGÀNH XÂY DỰNG– BĐS 63

2.6.1 Công ty CP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh (BCI) 63

2.6.2 Công ty CP VINCOM (VIC) 65

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 67

Chương 3 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 3.1 MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN 68

3.2 ĐỊNH HƯỚNG HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN 69

3.3 CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 69

3.3.1 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu 69

3.3.1.1 Đề xuất cấu trúc vốn hợp lý 69

3.3.1.2 Điều tiết tỷ trọng các thành phần vốn 69

3.3.2 Khai thác các kênh huy động vốn 71

3.3.2.1 Lựa chọn nguồn vốn LN giữ lại để tái đầu tư 71

3.3.2.2 Khai thác kênh huy động vốn trái phiếu DN 72

3.3.2.3 Phát triển hoạt động mua bán, sáp nhập DN nhằm tái

cấu trúc vốn 74

3.3.3 Nâng cao hiệu quả hoạt động của DN 74

3.3.3.1 Nâng cao năng lực quản trị DN 75

3.3.3.2 Nâng cao năng lực quản lý tài chính 77

3.3.4 Các giải pháp hỗ trợ khác 79

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 82

KẾT LUẬN 82

EAT Earnings after taxes Lợi nhuận sau thuế

EBIT Earnings before interest

and taxes

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBT Earnings before taxes Lợi nhuận trước thuế

EPS Earnings per share Lợi nhuận trên mỗi cổ phần

ratio

Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

NPV Net present Value Giá trị hiện tại thuần

PR Public & Research Nghiên cứu và phát triển

PV Present Value Giá trị hiện tại

ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản

ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

WACC Weighted Average Cost

of Capital

Chi phí sử dụng vốn bình quân

Bảng 2.4 Hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDE) các ngành 54Bảng 2.5 Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình 58

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Đồ thị 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 11

Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động

ròng

12

Đồ thị 1.3 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ 20

Đồ thị 2.1 Giá hàng hóa trên thị trường thế giới 33

Đồ thị 2.3 Phân loại DN theo doanh thu và vốn điều lệ 41

Đồ thị 2.4 So sánh cấu trúc vốn theo tỷ trọng sở hữu vốn nhà nước 42

Đồ thị 2.9 Nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn 52

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM 13

Hình 2.2 Phân loại công ty theo năm hoạt động 40Hình 2.3 Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế bình quân

năm so với doanh thu

44

LỜI MỞ ĐẦU

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động của tất cả các nền kinh tế, các công ty trên thế giới Tại Việt Nam ảnh hưởng này thể hiện rõ nét trong năm 2008-2009 ở thị trường tiền tệ và thị trường vốn Các ngân hàng thương mại tăng lãi suất cao đi kèm với thị trường chứng khoán mất tính thanh khoản nên các công ty gặp nhiều khó khăn trong huy động vốn, một số công ty lâm vào kiệt quệ tài chính Việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn đảm bảo đủ nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty

Vấn đề cấu trúc vốn được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới đặc biệt là đối với những nước có thị trường vốn phát triển mạnh Ở Việt Nam thị trường vốn đang trong giai đoạn đầu phát triển nên việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý chưa được các công ty quan tâm sâu sắc do việc tiếp cận nguồn vốn từ các kênh khác nhau còn nhiều hạn chế Trước tình hình đó việc nghiên cứu xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho công ty trở nên cấp thiết vì điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công ty Đặc biệt ở các công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây dựng – BĐS

Vì vậy, tôi chọn đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS” làm đề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế của mình

1 Mục tiêu nghiên cứu

 Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của công ty cổ phần

 Khảo sát nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn hợp

lý của công ty

 Đề xuất giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty

cổ phần, giúp công ty cơ cấu lại nguồn vốn, đảm bảo sử dụng vốn an toàn

và hiệu quả

2 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định tính và định lượng:

 Phương pháp định tính tiến hành thông qua cuộc khảo sát, thông tin thu thập được xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0 dùng kỹ thuật thống kê mô tả

để phân tích đối chiếu tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công

ty

 Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS Sử dụng phần mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi qui βi, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty

4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

 Đề tài nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn giúp các công ty hình thành cơ sở lý luận trong xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với từng đặc điểm công ty trong từng giai đoạn hoạt động

 Nghiên cứu cấu trúc vốn trong công ty cổ phần xây dựng – BĐS cho thấy

sự khác biệt cơ bản cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS với các ngành kinh tế khác

5 Kết cấu của đề tài

Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:

 Chương 1: Lý luận chung về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN

 Chương 2: Thực trạng về cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS từ năm 2006-2009

 Chương 3: Giải pháp hoàn thiện xây dựng cấu trúc vốn tại các ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS

CÔNG TRÌNH CỦA NHỮNG TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN VĂN

Lê Công Toàn (2007) ‘Xây dựng cơ cấu vốn cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM

Lê Hoàng Vinh (2008) ‘Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM

Hoàng Thị Hồng Lan (2008) ‘Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM

Trần Hùng Sơn (2008) ‘ Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM’, Phát triển kinh tế (218) tháng 12/2008

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN

TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn

Khái niệm cấu trúc tài chính (financial structure): Cấu trúc tài chính bao gồm nợ ngắn hạn cộng với nợ trung dài hạn và vốn cổ phần dùng để tài trợ cho tài sản của DN

Cấu trúc tài chính trừ đi nợ ngắn hạn sẽ cho ta cấu trúc vốn của DN

Như vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN

Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu thể hiện cấu trúc vốn của DN trong từng giai đoạn kinh doanh, một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trị DN và giảm thiểu rủi ro

- Nợ trong CTV là nợ trung dài hạn hoặc nợ ngắn hạn thường xuyên đó

là nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, các khoản phải nộp nhưng chưa nộp Lợi thế của sử dựng nợ là thứ nhất lãi suất được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế, nghĩa là DN vận dụng được tấm chắn thuế để làm gia tăng giá trị DN Thứ hai là sử dụng nợ gia tăng việc kiểm soát từ phía chủ

nợ nhằm giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh của chủ đầu tư Hai lợi thế trên việc sử dụng nợ gọi là đòn bẩy tài chính Tuy nhiên DN không thể tăng mức

nợ quá cao so với vốn chủ sở hữu vì khi đó DN sẽ rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính

- Vốn được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được

tích lũy trong quá trình kinh doanh Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao

1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp

Nhà quản trị tài chính đặt ra mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ phiếu DN Tuy nhiên DN không vì lợi nhuận mà chấp nhận mọi rủi ro trong đầu tư Vì vậy quyết định tài chính cần xem xét trên 3 phương diện: quyết định đầu tư,

quyết định tài trợ, quyết định quản lý tài sản

1.1.2.1 Quyết định đầu tư

Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai Như vậy quyết định đầu tư

là quyết định sống còn của DN, làm thế nào để biết được DN có nên đầu tư vào một dự án hay không? Với vai trò của giám đốc tài chính việc đưa ra quyết định đầu tư là một kỹ năng nghệ thuật, các phương pháp thẩm định dự

án là giải pháp kỹ thuật được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự

án tối ưu Ngoài ra các nhân tố về thời gian, môi trường kinh doanh, vai trò chính sách sẽ tác động trực tiếp đến sự thành công hay thành bại của việc đầu tư Quyết định đầu tư đúng làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, ngược lại nếu quyết định sai sẽ gây ra tổn thất và thiệt hại tài sản của các chủ sở hữu Trong hoạt động kinh doanh, quyết định đầu tư là quyết định khởi đầu và quan trọng trong việc tạo ra giá trị DN Sau khi đưa ra được quyết định đầu tư cho một dự án bước kế tiếp DN cần xem xét nguồn vốn để hình thành dự án

đó chính là quyết định tài trợ

1.1.2.2 Quyết định tài trợ

Là những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh Các nguồn tài trợ cho DN bao gồm:

 Vốn chủ sở hữu: DN sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu như lợi nhuận giữ

lại, vốn cổ phần Đây là nguồn vốn ổn định lâu dài tạo thế chủ động trong sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, nó cũng là quyết định nhạy cảm nhất và tạo nhiều áp lực đối với Hội đồng quản trị và Ban giám đốc từ các đòi hỏi của cổ đông về sử dụng vốn có hiệu quả cao nhất

 Vốn vay: nguồn tài trợ dài hạn được xem xét từ việc phát hành trái

phiếu, vay ngân hàng hay thuê tài chính Lợi ích của việc sử dụng nợ là chi phí sử dụng vốn thấp, vận dụng được tấm chắn thuế Tài trợ nợ là một lợi thế quan trọng, một quyết định đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp phải cân nhắc trong quá trình sản xuất kinh doanh làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản

Quyết định quản lý tài sản là chính sách qui định mức lợi nhuận giữ lại của công ty được đem ra phân phối như thế nào? Lợi nhuận sẽ được giữ lại

để tái đầu tư hay chi trả cổ tức Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai Mặc khác, cổ tức thì cung cấp cho

cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên Vì vậy có nhiều yếu tố ràng buộc chính sách cổ tức của một DN như:

 Các hạn chế pháp lý: như hạn chế suy yếu vốn nghĩa là không được chi

trả cổ tức bằng vốn; hạn chế lợi nhuận ròng đòi hỏi DN phải có phát sinh lợi trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt; hạn chế mất khả năng thanh toán quy định rằng một DN mất khả năng thanh toán thì không chi trả cổ tức tiền mặt

 Các điều khoản hạn chế: như điều khoản phát hành trái phiếu, điều

khoản trong hợp đồng vay, hợp đồng thuê tài sản các điều khoản này giới hạn tổng mức cổ tức một DN có thể chi trả, đôi khi có qui định không chi trả cổ tức cho đến khi DN đạt một mức lợi nhuận nào đó

 Các ảnh hưởng của thuế: thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay còn thu

nhập lãi vốn đánh trong tương lai (khi bán cổ phiếu)

 Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn: DN có uy tín thường có nhiều

cơ hội tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, thì càng có nhiều khả năng

chi trả cổ tức Ngược lại DN nhỏ thì việc giữ lại thu nhập để tái đầu tư

là cần thiết hơn vì mục tiêu tối đa hóa giá trị DN

Như vậy quyết định đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai và triển vọng gia tăng giá trị DN; quyết định tài trợ xây dựng cấu trúc vốn hài hòa đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán; quyết định quản lý tài sản ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư

và chi trả cổ tức cho cổ đông Do các quyết định trên tương quan lẫn nhau đòi hỏi các nhà quản trị tài chính DN trước khi quyết định phải đảm bảo được mục tiêu là tối đa hóa giá trị DN

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng DN sử dụng một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần phù hợp cho phép DN tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân đồng thời làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì thế việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng giá trị DN do sử dụng được đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế Khi DN sử dụng nợ thì chi phí trả lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ đó

DN tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên

Việc gia tăng mức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi ro và gia tăng suất sinh lợi yêu cầu Như vậy DN nên vay bao nhiêu? Ở một tỷ lệ nợ phù hợp DN đạt một tỷ suất sinh lợi cao nhất và một mức rủi ro kiểm soát được Ở giai đoạn đầu, khi DN sử dụng nợ tăng thì tỷ suất sinh lợi tăng từ khoản tiết kiệm thuế và từ chi phí sử dụng nợ bình quân thấp Đến một mức

độ sử dụng nợ nhất định nào đó, việc gia tăng tỷ lệ nợ làm giảm lợi ích của nó

vì lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên do mức rủi ro sử dụng nợ tăng nhanh hơn

Đồ thị 1.1 minh họa lại mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của một DN theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

Đồ thị 1.1 chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income Approach)

Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức

bằng không Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị DN không thay đổi khi cấu trúc vốn thay đổi Như vậy

DN không có cấu trúc vốn nào tối ưu và giá trị DN và giá cổ phiếu không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Lý thuyết này được minh họa bằng ví dụ sau:

Xét cấu trúc vốn DN A với 2 trường hợp ban đầu DN vay 200 thì ROE

là (120-200*10%)/800=12,5%, sau đó DN gia tăng nợ vay lên 500 nhưng tổng tài sản không đổi, có nghĩa DN huy động thêm 300 nợ vay để mua lại vốn cổ phần Do không phụ thuộc vào cấu trúc vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi

Hệ số nợ Chi phí sử dụng nợ

Chi phí sử dụng vốn CSH WACC

Chi phí sử dụng vốn

Hệ số nợ Tối ưu

nhuận hoạt động là 120 và giá trị DN vẫn là 1000 nhưng ROE là

(120-500*10%)/500=14%

Bảng 1.1 So sánh ROA, ROE khi có sự khác nhau về cấu trúc vốn

Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2

12012%

12,5%

5005001.00010%

12012%

14%

Ví dụ trên cho thấy khi DN tăng mức sử dụng nợ thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) sẽ tăng lên, trong khi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) không thay đổi; ngoài ra giá trị DN cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cấu trúc vốn

Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng

1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn DN

Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn CSH

WACC Chi phí sử dụng nợ

Hệ số nợ

0

Giá trị cổ phần 30%

Giá trị nợ

70%

Giá trị cổ phần 70%

Giá trị nợ 30%

Modigliani và Miller (MM) cho rằng quyết định tài trợ không tạo thành vấn đề trong các thị trường vốn hoàn hảo Theo định đề I rất nổi tiếng của hai

ông: “Một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán

mà DN phát hành” Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi

các quyết định đầu tư của DN đã được định sẵn Quan điểm của MM cho rằng không có sự thay đổi giá trị DN cho dù tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu có thay đổi như thế nào Nghĩa là có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cấu trúc vốn nhưng tổng giá trị DN vẫn bảo toàn Điều này được minh họa bằng hình vẽ 1.1

Cấu trúc vốn nghiêng về nợ Cấu trúc vốn nghiêng về vốn CSH

Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM

Định đề MM đưa ra dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo: không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và bán không có nhà đầu tư lớn ảnh hưởng đến thị truờng, tất cả các nhà đầu tư

có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất, tất cả các nhà đầu tư điều hợp lý

và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN; giả định loại rủi ro đồng nhất giữa các DN; cuối cùng là giả định không có thuế

Lập luận của định đề I được xem xét trên 2 DN mô phỏng như sau: 2

DN giống nhau về mọi mặt chỉ khác nhau cấu trúc vốn, DN A không có đòn

bẩy tài chính nên tổng giá trị cổ phần của DN bằng tổng giá trị của DN

(E-A=VA) DN B có đòn bẩy tài chính nên giá trị cổ phần của DN bằng giá trị DN trừ giá trị nợ (EB=VB – DB)

Bảng 1.2 So sánh giá trị thị trường của DN A và DN B

Giá trị thị trường của vốn CSH 1000 (=100/10%) 800 (=80/10%)

Giá trị thị trường của DN 1000 (= 1000 + 0) 1000 (=800 + 200)

Với giả định thị trường vốn hoàn hảo, các nhà đầu tư mong muốn tỷ suất sinh lợi như nhau, các nhà đầu tư có thể vay với cùng một điều kiện như nhau Khi đó các nhà đầu tư thích rủi ro hay không ưa thích rủi ro là không thành vấn đề Đây là cơ sở để MM khẳng định: “Giá trị thị trường của bất kỳ

DN độc lập với cấu trúc vốn của mình”

Trong trường hợp các DN tương đương nhau có giá trị DN khác nhau,

MM dùng lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của họ Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro Giả sử có hai DN cùng ngành tương đồng mọi mặt nhưng chỉ khác nhau cấu trúc vốn Một DN có sử

dụng đòn bẩy, một DN không sử dụng đòn bẩy Nếu lý thuyết MM không đúng, DN không có sử dụng nợ có thể giá tăng giá trị bằng cách đơn giản là đưa nợ vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hoản không có chi phí giao dịch, MM lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để DN hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ Các cổ đông có thể thay đổi cấu trúc vốn cổ phần – nợ của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận Vì vậy, các cổ đông sẽ không gia tăng ý kiến định giá thị trường gia tăng cho DN bắt đầu sử dụng nợ

Bảng 1.3 Minh họa cho lập luận MM dựa trên quy trình mua bán

Giá trị thị trường của vốn CSH 1000 (=120/12%) 800 (=100/12,5%)

Giá trị thị trường của DN 1000 (= 1000 + 0) 1000 (=800 + 200)

Ví dụ minh họa cho hai DN A và B có cùng rủi ro trong kinh doanh,

DN B bắt đầu đưa nợ vào cấu trúc vốn trong trường hợp lý thuyết MM không đứng vững thì giá trị của DN B sẽ gia tăng cao hơn DN A

DN B có sử dụng đòn bẩy nên tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (12,5%) cao hơn DN A (12%) Nhìn lại ví dụ trên, khi tỷ suất sinh lợi từ giá trị thị trường

của tài sản là 10% (EBIT=100) bằng đúng với lãi suất vay nợ (10%) thì thu nhập của cổ đông không bị ảnh hưởng của thu nhập tài chính Rõ ràng tác động của đòn bảy tài chính tùy thuộc vào lợi nhuận của công ty, nếu tỷ suất sinh lợi từ giá trị thị trường của tài sản cao hơn lãi vay thì thu nhập của cổ đông tăng nhờ đòn bẩy tài chính

Nếu trên thị trường giá cổ phiếu của DN B cao hơn DN A thì các nhà đầu tư sẽ hành động như sau: Nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu B sẽ bán để hưởng giá cao, đồng thời sẽ mua cổ phiếu A bằng việc xác lập đòn bẩy tài chính cho riêng mình Giả dụ giá cổ phiếu ban đầu của DN A và DN B là 10$ Nhà đầu

tư vay 10$, bỏ ra 40$ để đầu tư vào 5 cổ phiếu A trị giá 50$ (Nhà đầu tư tạo một đòn bẩy giống y chang DN B)

Lợi nhuận từ việc đầu tư vào 5 cổ phiếu A ($) 5*10$*12% = 6$

Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư 5$/40$ = 12,5%Bằng cách tự xây dựng cho mình một đòn bẩy tài chính thì nhà đầu tư cũng tạo ra được một tỷ suất sinh lợi giống như DN B Do đó, cổ phần của

DN B không thể bán cao hơn DN A và giá trị thị trường của DN B cũng không thể gia tăng khi DN có sử dụng đòn bẩy tài chính Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nổi giá thị trường của DN có sử dụng nợ và

không sử dụng nợ bằng nhau Vì vậy, MM kết luận rằng “ Giá trị thị trường của một DN độc lập với cấu trúc vốn của DN đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.”

Lý thuyết MM tiếp tục nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp, lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế trong khi cổ tức

và lợi nhuận giữ lại thì không Như vậy, lợi nhuận của các cổ đông tránh được thuế ở cấp doanh nghiệp Xem hai DN tương đồng mọi mặt riêng DN A tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, DN B tài trợ hoàn toàn bằng nợ Bảng 1.4 minh họa khoản khấu trừ thuế từ lãi vay làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng

để trả cho các trái chủ và cổ đông

Tổng lợi nhuận cho trái chủ và

cổ đông

$0 + $750 = $750 $100 + $675 = $775

Qua ví dụ trên cho thấy tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông của DN

B cao hơn DN A là $25, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Giả dụ

DN B được tài trợ bằng nợ vĩnh viễn thì sẽ nhận được dòng lưu kim $25/năm, khi đó giá trị DN được tạo ra từ khoản tiết kiệm thuế bằng hiện giá của tấm chắn thuế

PV(tấm chắn thuế) =

Thuế suất thuế TNDN x lãi suất vay

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp khá ổn định (luật thuế TNDN Việt Nam hiện nay là 25%) và khả năng đạt lợi nhuận để chi trả lãi vay phải

chắc chắn một cách hợp lý – nếu không DN sẽ không thể vay với lãi suất 10% Vì vậy chúng ta nên chiết khấu tấm chắn thuế với một suất chiết khấu tương đối thấp, thông thường là rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này Như vậy:

PV(tấm chắn thuế) = 25% x $100 = $250

10%

Với DN có sử dụng đòn bẩy tài chính thì khoản mà DN tiết kiệm được

từ tấm chắn thuế góp phần gia tăng giá trị DN Một tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị DN thì một chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện làm giảm giá trị DN

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể thực hiện hoặc gặp nhiều khó khăn khi thanh toán lãi vay cho các chủ nợ Khi DN gia tăng nợ, các chủ

nợ đánh giá mức rủi ro của DN tăng và họ quyết định đòi hỏi một lãi xuất cao hơn Trong tình huống xấu, chủ nợ ngưng cho vay thì DN đánh mất cơ hội đầu tư khi đó DN phải gánh thêm một chi phí cơ hội Trường hợp kiệt quệ tài chính dẫn đến thu hẹp qui mô, DN phải thanh lý bớt tài sản để trả nợ với giá thấp hơn giá thị trường làm phát sinh một khoản chi phí của DN Do vậy, DN vay nhiều nợ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính

-

PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bù trừ vào hiện giá của tấm chắn thuế Nên tấm chắn thuế có giá trị cho những DN có khả năng sinh lợi vững chắc để chi trả các khoản lãi vay và triển vọng phát triển DN trong tương lai là hợp lý

Như vậy, theo MM trong môi trường có thuế thì cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: việc tài trợ cho dự án đầu tư trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ chủ yếu là lợi nhuận giữa lại, kế đến là nguồn vốn vay, sau cùng là nguồn vốn cổ phần Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi DN sử dụng hết khả năng vay nợ

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài Rõ ràng là các giám đốc hiểu biết về giá trị DN hơn là các nhà đầu tư Khi DN phát hành cổ phần thường thông tin từ báo chí cũng không đủ chuyển tải hết giá trị đích thực của DN cho các nhà đầu tư, việc định giá cổ phiếu trở thành vấn đề: giá cổ phiếu là bao nhiêu để thị trường đón nhận? việc phát hành có thành công không trong khi chi phí phát hành là rất tốn kém, hơn nữa việc phát hành cổ phần thường mới còn làm pha loảng giá trị cổ phiếu đồng thời gia tăng sự kiểm soát của các cổ đông đối với ban quản trị DN Việc thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành

cổ phần thường Nghĩa là ‘Nếu giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu

tư và cả hai nhóm điều hợp lý, thì bất kỳ một DN nào có khả năng vay sẽ vay

nợ hơn là phát hành cổ phần mới’ (1)

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến thừa thải tài chính Trong một điều kiện như nhau, Một DN đứng đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối Nghĩa là DN có thừa thải thải tài chính dễ dàng tiếp cận với thị trường

nợ hơn và nhanh chóng đón được các dự án đầu tư tốt Tuy nhiên, thừa thải tài chính cũng có mặt trái của nó, thặng dư về tín dụng làm cho các giám đốc chủ quan đầu tư sa đà gây lãng phí Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay sẽ làm gia tăng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công ty phải nổ lực hơn để hoạt động hiệu quả

(1) GSTS Trần Ngọc Thơ (2005) Tài chính doanh nghiệp hiện đại TP.HCM: NXB

Thống kê

Lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%, vì trong thực tế có nhiều

DN phát hành cổ phần thường trong lúc có thể vay mượn dễ dàng Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài

1.3 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DOANH NGHỆP

Mỗi DN có điều kiện tài chính khác nhau, tùy vào hoàn cảnh của nền kinh tế mà DN xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp cho từng giai đoạn phát triển Có một số nguyên tắc chung được xem xét khi xây dựng cấu trúc vốn

mà các nhà quản trị tài chính phải có năng lực nghệ thuật khi vận dụng nó

1.3.1 Nguyên tắc tương thích (nguyên tắc tự phòng ngừa)

Nguyên tắc này cho rằng: loại vốn sử dụng tương thích đối với tính chất của tài sản được tài trợ Tức là, loại vốn có được phải nhất quán hay hài hòa với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử dụng

Đồ thị 1.3 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ

Thời gian

Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu

Nợ ngắn hạn

Tài sản cố định TSLĐ thường xuyên

TSLĐ tạm thời Tài sản

0

Như một nguyên tắc chung là các DN sẽ lựa chọn tài trợ như sau:

 Tài sản cố định, tài sản lưu động thường xuyên tài trợ bằng nguồn vốn thường xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn cổ phần thường

 Các tài sản lưu động tạm thời tài trợ bằng nợ ngắn hạn có thể nới rộng hay thu hẹp theo các dao động tương ứng trong tài sản

Việc vi phạm nguyên tắc này sẽ dẫn đến những sai lầm:

 Nếu DN tài trợ cho tài sản cố định hay tài sản lưu động thường xuyên bằng nguồn vốn ngắn hạn sẽ dẫn đến rủi ro thanh khoản: việc thu hồi đầu tư từ tài sản này là một quá trình chậm kéo dài qua nhiều năm, còn việc hứa hẹn trả nợ cho các chủ nợ sẽ đến nhanh hơn do vậy cứ đến mỗi kỳ trả nợ thì DN phải loay hoay để tìm nguồn tái tài trợ Đây là một sự lựa chọn không khôn ngoan nó tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính

 Ngược lại, nếu DN tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời bằng nguồn vốn chủ sở hữu hay nợ dài hạn sẽ dẫn đến lãng phí vì lãi suất vay dài hạn cao hơn vay ngắn hạn hơn nữa luôn tồn tại một khoản tiền nhàn rỗi nằm trong ngân hàng chưa đi vào sản xuất kinh doanh

1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguyên tắc này xây dựng trên nền tảng của nguyên tắc tương thích

Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy Việc xem xét nguyên tắc này cung cấp cho

DN một công cụ đo lường vốn luân chuyển, đó là phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức:

Vốn luân chuyển = [ Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn] – Tài sản dài hạn

 Nếu vốn luân chuyển là một số dương (>0) hoặc bằng không nghĩa là nguồn vốn dài hạn lớn hơn hoặc bằng tài sản dài hạn Điều này thể hiện khả năng tài chính của DN tốt, tính thanh khoản cao

 Nếu vốn luân chuyển nhỏ hơn không (<0) nghĩa là nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản dài hạn trong trường hợp này DN có sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn Đây là dấu hiệu tài chính không an toàn DN đang đối đầu rủi ro mất khả năng thanh khoản

Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần quan tâm khi hoạch định cấu trúc vốn của DN giúp DN tránh được tình trạng khó khăn về tài chính

1.3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN- Các hàm ý về rủi ro và

tỷ suất sinh lợi

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố luôn được xem xét khi xác lập cấu trúc vốn của DN Việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro, khi rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi DN sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và ngay cả khi tỷ suất sinh lợi gia tăng vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần EPS tăng thì DN vẫn chưa yên tâm để chọn cấu trúc vốn nghiêng về nợ Vì lý do sử dụng nợ là gia tăng rủi ro, để bù đắp rủi ro gia tăng này các nhà đầu tư trên thị trường sẽ phản ứng bằng cách

ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nửa

1.3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng nhu cầu vốn trong từng giai đoạn DN gia tăng khả năng tài trợ linh hoạt bằng việc xây dựng nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng Điều này không chỉ cho phép DN sử dụng nguồn vốn sẵn có vào bất kỳ lúc nào mà còn làm tăng năng lực mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn Trong trường hợp DN giảm bớt hoạt động, DN thanh lý tài sản và dùng tiền này để thanh toán bớt nợ hay thanh toán tiền đầu

tư ban đầu cho các chủ sở hữu ưu đãi Nợ thì thanh toán vào ngày đáo hạn, để

có khả năng điều động như mong muốn, DN cần thỏa thuận với các nhà cung cấp vốn với điều khoản là có thể thu hồi trái phiếu hay cổ phần ưu đãi trước thời hạn

1.3.5 Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Nguyên tắc này xây dựng trên cơ sở tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN DN trong giai đoạn khởi

sự nguồn vốn chủ lực là vốn cổ phần; giai đoạn tăng trưởng nguồn vốn quan trọng là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ; giai đoạn thịnh vượng DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, dựa vào chu kỳ sống của DN không chưa đủ mà còn tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền kinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần có thể tăng, DN phát hành cổ phần thường trong giai đoạn này sẽ tối thiểu hóa được lượng cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh tình trạng loãng giá

Như vậy việc xem xét đầy đủ các nguyên tắc là cần thiết để xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý cho DN Trong thực tế việc lựa chọn nguồn tài trợ là một quyết định cẩn trọng cho DN khi mà nền kinh tế có biến động lớn Do đó, khả năng dự báo sự phát triển kinh tế góp phần tích cực phát huy hiệu quả của các nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn

1.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN

Hai thành phần cơ bản trong cấu trúc vốn là nợ và vốn chủ sở hữu Do

đó, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN tác động trực tiếp đến nhu cầu và khả năng huy động các loại nguồn vốn Cụ thể như sau:

1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế

Trong tình hình kinh tế toàn cầu hóa hiện nay tính biến động của nền kinh tế càng trở nên phức tạp Mặc dù vậy vẫn có những dấu hiệu, những chỉ

số kinh tế giúp cho nhà quản trị tài chính DN dự báo được triển vọng kinh tế

trong tương lai Đây là bước đầu tiên và rất quan trọng trong trong quy trình hoạch định cấu trúc vốn

Tăng trưởng kinh tế: tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế càng cao tạo

điều kiện cho sự gia tăng hoạt động sản xuất kinh doanh của DN dẫn đến nhu cầu về vốn gia tăng, cấu trúc vốn lúc này sẽ nghiên về nợ

Triển vọng của thị trường vốn: Thay đổi của thị trường vốn ảnh hưởng

quyết định lựa chọn nguồn vốn của DN Một dự kiến lãi suất vay sụt giảm sẽ khuyết khích DN sử dụng vốn vay Một dự kiến thị trường chứng khoán tăng trưởng thuận lợi sẽ khuyết khích DN huy động vốn cổ phần

Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: Trong xu thế hội nhập

kinh tế toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải đảm bảo tuân thủ các luật lệ quốc tế đồng thời phải khai thác tối đa lợi thế cạnh tranh trong nước nhầm ổn định và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế quốc gia Dưới tác động của các chính sách kinh tế nhà nước DN sẽ lựa chọn nguồn vốn phù hợp với lợi ích của DN ví dụ chính sách hỗ trợ lãi suất vay khuyến khích DN gia tăng đòn bẩy tài chính để hưởng lợi từ lãi suất thấp

Chính sách thuế thu nhập: Do lãi vay là một chi phí được hạch toán

vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng thuế suất làm cho DN gia tăng sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu để khai thác tối đa lợi ích tấm chắn thuế

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các DN Vì vậy, gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích DN giữa lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

1.4.2 Đặc điểm ngành kinh doanh

Về tính chất hoạt động: Các ngành có các biến động lớn mang tính

mùa vụ trong doanh số thường có tỷ lệ nợ vay ngắn hạn lớn Các ngành có

chu kỳ sản xuất dài như ngành đóng tàu, ngành xây dựng thường có nhu cầu

nợ dài hạn hay vốn cổ phần

Đòn bẩy hoạt động: mỗi ngành nghề khác nhau sẽ tạo ra một đòn bẩy

hoạt động tương ứng, chỉ tiêu này cho biết khi doanh thu biến động thì lợi nhuận sẽ biến động như thế nào từ đó sẽ tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn Một DN có đòn bẩy hoạt động cao cho biết lợi nhuận biến động mạnh khi có sự thay đổi trong doanh thu, nghĩa là rủi ro kinh doanh cao do đó

DN nên duy trì hệ số nợ thấp để đảm bảo an toàn tài chính

Tính chất cạnh tranh: tính cạnh tranh trong ngành tác động đến tỷ

trọng các loại nguồn vốn sử dụng Đối với những ngành độc quyền không chịu áp lực cạnh tranh ngành nên lợi nhuận tương đối ổn định, các DN này sẽ duy trì hệ số nợ cao để khai thác triệt để lợi ích của đòn bẩy tài chính Ngược lại, những ngành chịu áp lực cạnh tranh cao nghĩa là rủi ro kinh doanh lớn nên

ưu tiên lựa chọn nguồn vốn cổ phần

Nhìn chung: Các DN có tỷ lệ nợ mục tiêu cao có một trong vài đặc

điểm sau: tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản; rủi

ro trong kinh doanh thấp; ít chịu sự cạnh tranh ngành; có lợi nhuận cao Ngược lại, các DN có những đặc điểm tài sản vô hình nhiều rủi ro; mức độ canh tranh cao thì chủ yếu dựa vào vốn cổ phần Phần lớn rủi ro kinh doanh của một DN gặp phải là do hoạt động ngành ấn định nên cấu trúc vốn của DN

có khuynh hướng tập trung sát với cấu trúc vốn chung của ngành Vì vậy, nghiên cứu tác động của ngành kinh doanh đến cấu trúc vốn là cơ sở khoa học

để các nhà quản trị DN hoạch định cấu trúc vốn phù hợp

1.4.3 Đặc điểm doanh nghiệp

Quy mô DN tác động đến cấu trúc vốn DN, một DN có qui mô nhỏ

dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu khó có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay do yêu cầu phải có tài sản thế chấp của các định chế tài chính cụ thể là

ngân hàng thương mại Ngược lại, những DN có qui mô lớn đạt doanh thu cao, thị phần rộng lớn sẽ tạo sự tín nhiệm trên thị trường vốn cao nên dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài nên DN có lợi thế khai thác tối đa đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ vốn nhà nước: DN có tỷ lệ nắm giữ vốn của nhà nước cao(>51%)

sẽ sử dụng nợ nhiều vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng Hơn nữa, những DN này thường hoạt động trong những lĩnh vực ngành kinh tế chủ chốt chịu sự điều tiết của chính phủ, hoạt động vì mục tiêu phát triển kinh tế quốc gia Ví dụ như công ty vận tải đường sắt hay công ty cung cấp điện nước, bưu chính, viễn thông… nên những DN này có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay rất đa dạng nên có tỷ lệ nợ cao và thậm chí cao đến mức

DN đứng trên bờ vực kiệt quệ tài chính nhưng vẫn được các định chế tài chính cấp phát han mức vốn vay

Xếp hạng tín nhiệm: Mức tín nhiệm của DN càng cao khả năng vay

vốn càng lớn, xếp hạng tín nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh khoản, tiềm năng lợi nhuận và quá trình thực hiện nghĩa vụ nợ trước đây, nhưng không kém phần quan trọng đó là tài sản mà DN cam kết thế chấp Mức tín nhiệm cũng được xác định bằng năng lực và danh tiếng Xếp hạng tín nhiệm

là một yếu tố quan trọng để xây dựng hình ảnh của DN một cách thật ấn tượng trong mắt nhà đầu tư, tạo một bước thuận lợi cho DN tiếp cận với các nguồn vốn

Bảo đảm quyền kiểm soát: Ban quản trị của DN rất quan tâm đến

quyền kiểm soát của mình để đảm bảo mục tiêu thu hút sự ủng hộ của cổ đông trong hoạch định các chiến lược kinh doanh Vì vậy, các chủ sở hữu điều thích nắm giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường

1.4.4 Tác động tín hiệu

Khi DN phát hành chứng khoán mới nghĩa là DN cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN do các giám đốc của

DN hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì các dòng tiền trong tương lai mang lại do dự án đầu tư có hiệu quả Khi DN gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần thường cũng là tín hiệu cho biết

DN có thu nhập cổ phần dương Vì vậy, khi DN thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn DN phải chú ý đến tín hiệu mà DN sẽ truyền ra thị trường

1.5 TÍNH TẤT YẾU PHẢI XÂY DỰNG MỘT CẤU TRÚC VỐN HỢP

LÝ

Nghiên cứu cấu trúc vốn về lý thuyết cũng như thực nghiệm đã cung cấp cho các giám đốc tài chính những hiểu biết sâu sắc quan trọng Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà giám đốc tài chính phải quan tâm vì những lý do sau:

Thứ nhất, hầu như chắc chắn rằng thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa

đến các thay đổi giá trị thị trường của DN

Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít

nhất là đến điểm mà chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ

Thứ ba, cấu trúc vốn hợp lý trong từng giai đoạn kinh doanh mang lại

lợi thế cạnh tranh tốt cho DN

Thứ tư, khi nhà quản trị tài chính quyết định thay đổi cấu trúc vốn DN

song song đó các thông tin quan trọng của DN sẽ được truyền ra thị trường

Thiết lập cấu trúc vốn tối ưu không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao mà còn giúp DN có khả năng vay vốn để phát triển cơ hội đầu tư Trong mỗi chu kỳ sống của DN nhà quản trị tài chính phải xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm tính chất của ngành, đặc

điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng của DN nhầm đảm bảo nguồn tài chính

đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN

Thuật ngữ cấu trúc vốn hợp lý đề cập đến một kết hợp hài hòa giữa nợ

và vốn chủ sở hữu cho phép DN tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn nghĩa là làm gia tăng giá trị DN Tùy vào từng ngành nghề, từng giai đoạn phát triển

mà DN sẽ lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro

1.6 KINH NGHIỆM NƯỚC NGOÀI

Hầu hết các nghiên cứu cấu trúc vốn đều dựa trên số liệu từ các nước phát triển (2) Trong nghiên cứu của Booth et al, (2001, p118) cho rằng nhìn chung tỷ lệ nợ ở các nước phát triển chịu ảnh hưởng bởi cùng các nhân tố như: qui mô, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, tài sản hữu hình

Lợi nhuận (profits): Rajan và Zingales (1995) cho rằng lợi nhuận của

công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở các nước phát triển trong trường hợp vốn chủ sở hữu được đo lường bằng giá trị thị trường Chẳng hạn như những nước có nền kinh tế thị trường tập trung như ở Anh do thông tin minh bạch nên khả năng tiếp cận nguồn vốn của công ty rất

đa dạng từ nhiều công cụ tài chính khác nhau với kỳ hạn thanh toán dài và mức lãi suất thấp điều này giúp DN linh hoạt trong việc lựa chọn nguồn vốn

và gia tăng lợi nhuận Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002 & 2002) ở Anh, nghiên cứu của Chen(2004) ở Trung Quốc cho thấy những công ty có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ vì lợi nhuận cao cung cấp nguồn vốn cho đầu tư

(2) Điển hình như: Rajan và Zingales (1995) sử dụng số liệu của các nước G7, Bevan và Danbolt (2002 & 2002) nghiên cứu CTV các công ty ở Anh, Antoniou et al (2002) phân tích CTV của các nước Anh, Đức và Pháp Một vài nghiên cứu CTV từ các đang phát triển như Booth et al, (2001) phân tích CVT của 10 nước đang phát triển ( Brazil, Mexico, India, South Korea, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey và Zimbabwe), Mamoru Nagano (2003) nghiên cứu CTV các nước Đông Nam Á (Indonessia, Korea, Malaysia, Philippines, Thailand); Chen (2004) phân tích CTV Trung Quốc.

 Qui mô công ty (Size): Công ty có qui mô lớn được xem là có tài

chính mạnh và kinh nghiệm quản lý tốt, khả năng phá sản ít từ đó ngân hàng cho phép họ nắm giữa tỷ lệ nợ cao hơn các công ty nhỏ Hệ thống minh bạch thông tin được tổ chức vận hành tốt trong công ty lớn từ đó họ có thể tiếp cận

dễ dàng với những nguồn vốn an toàn Ở Anh qui mô có quan hệ nghịch biến với nợ ngắn hạn và quan hệ đồng biến với nợ dài hạn

 Tài sản hữu hình (Tangibility) có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy

tài chính ở Thái Lan, ở Hàn Quốc, ở các nước phát triển Nghiên cứu của Huang và Song (2002) ở Trung Quốc đưa ra kết quả trái ngược là tài sản hữu hình có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy Tuy nhiên mối quan hệ này tùy thuộc vào loại nợ: tài sản hữu hình có mối quan hệ đồng biến với nợ dài hạn, quan hệ nghịch biến với nợ ngắn hạn

 Mức tăng trưởng (Growth): các công ty có triển vọng tăng trưởng

trong tương lai thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay, Myers (1984) cho rằng nếu một công ty có hệ số nợ cao thì các cổ đông có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án mới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư này có lợi cho chủ nợ nhiều hơn các cổ đông Rajan và Zingales (1995) cho rằng các nước Đông Nam Á phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên trong hơn là các nước phát triển

Xem xét về cấu trúc vốn của 2 công ty xây dựng có qui mô lớn ở Anh là Bellway và Henry Boot PLC Năm 2005 là năm thịnh vượng của thị trường bất động sản cả 2 công ty đều duy trì hệ số nợ cao để đầu tư mở rộng kinh doanh Do công ty có qui mô lớn nên dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn an toàn

và phù hợp với mục đích đầu tư đồng thời các tổ chức tín dụng tham gia kiểm soát lợi nhuận của công ty việc này được xem là một công cụ quản lý rủi ro tín dụng đồng thời cũng góp phần minh bạch hóa thông tin Trong suốt 5 năm qua Bellway không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông mà chỉ phát hành một

lượng nhỏ cổ phiếu thưởng, mức lợi nhuận cao trong năm 2005, 2006 được giữa lại đầu tư đi kèm với nhu cầu vốn năm 2007 giảm dẫn đến hệ số nợ của Bellway giảm gần 50%, từ mức 21,55% năm 2006 xuống 12,25% năm 2007

và công ty vẫn duy trì được mức sinh lợi trên tổng tài sản là 10%, sang năm

2008 do tình hình giá cả vật liệu xây dựng tăng đột biến dẫn đến nhu cầu vốn tăng và hệ số nợ tăng hơn 50% và lợi nhuận giảm sút đến năm 2009 mức sinh lợi trên tổng tài sản chỉ còn 1,50% Đối với Henry, từ năm 2006 đến 2008 không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hệ số nợ giảm do nhu cầu đầu tư giảm dẫn đến tỷ suất sinh lợi cũng giảm theo

Như vậy cả 2 công ty có hệ số nợ trên vốn CSH duy trì trong mức 14% đến 51%, mức thấp nhất rơi vào năm 2008, 2009 do khủng hoảng tài chính toàn cầu đặc biệt là sự sụp đổ thị trường bất động sản nên nhu cầu vốn đầu tư giảm, khả năng huy động vốn trên thị trường rất khó khăn Hầu hết các công

ty thuộc ngành xây dựng – BĐS đều thua lỗ nhưng với CTV hợp lý 2 công ty bellway và Henry vẫn duy trì được mức sinh lợi ROA thấp nhất là 1,5%

Bảng 1.5 Minh họa CTV của 2 công ty Xây dựng –BĐS ở Anh

Tên công ty Năm DE (%) ROA(%) EPS (p)

1.7 BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

Qua nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các nước trên thế giới đưa đến nhiều bài học kinh nghiệm cho các công ty Việt Nam trong việc ứng dụng các lý thuyết cấu trúc vốn vào thực tiễn nhằm hoạch định cấu trúc vốn phù hợp với quá trình phát triển kinh doanh của công ty:

Thứ nhất: Khi hoạch định cấu trúc vốn công ty cần phân tích mức độ

ảnh hưởng cụ thể của từng nhân tố đến cấu trúc vốn Phương pháp phân tích

đi từ tổng quát đến cụ thể: xem xét xu hướng tác động chung của nhân tố đến toàn thể các công ty, kế tiếp xem mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến các công ty trong ngành, sau đó chọn lọc các nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến kết quả sản xuất kinh doanh đặc thù của công ty trong từng giai đoạn cụ thể

Thứ hai: Công ty đạt lợi nhuận cao, có qui mô lớn dễ dàng tiếp cận với

nhiều nguồn tài trợ khác nhau nên có điều kiện lựa chọn được nguồn vốn có chi phí thấp sẽ làm gia tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty

Thứ ba: Duy trì hệ số nợ cao trong giai đoạn mở rộng đầu tư của công

ty khi nền kinh tế tăng trưởng và phát triển ổn định, ngoài mục đích hưởng lợi

từ tấm chắn thuế còn góp phần minh bạch hóa thông tin, kiểm soát rủi ro từ các tổ chức tín dụng

Thứ tư: Cấu trúc vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu tạo thế chủ động cho

công ty đón nhận các dự án tốt và khi tình hình kinh tế gặp khó khăn thì công

ty sẽ vượt qua khủng hoảng dễ dàng hơn là cấu trúc vốn nhiều nợ

Thứ năm: Việc xây dựng CTV là một nghệ thuật, sẽ không có một

CTV chuẩn cho mọi công ty và ngay cả trong một công ty CTV cũng luôn thay đổi cho phù hợp với từng giai đoạn kinh doanh

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp với quá trình phát triển của doanh nghiệp không chỉ góp phần làm gia tăng giá trị DN, đảm bảo khả năng thanh khoản, đạt hiệu quả sử dụng vốn tối ưu mà còn giúp DN tiếp cận nguồn vốn tốt nhất cho từng giai đoạn phát triển Với tầm quan trọng đó việc nghiên cứu cấu trúc vốn về lý thuyết là nền tảng quan trọng để xây dựng cấu trúc vốn hợp

lý Chương 1 của đề tài đã hệ thống 4 lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn của

DN trên cơ sở đó phân tích các nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn và tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN Những cơ sở lý luận này là nền tảng phân tích thực trạng về cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS tại Việt Nam trong giai đoạn 2006-2009

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY

CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG –BẤT ĐỘNG SẢN

2.1 TÌNH HÌNH CHUNG CỦA CÔNG TY TRONG MÔI TRƯỜNG KINH TẾ HIỆN NAY

2.1.1 Môi trường tài chính- kinh tế Việt Nam

Tác động trực tiếp của khủng hoảng tài chính của Mỹ đến với Việt Nam ở mức độ hạn chế do các định chế tài chính của Việt Nam chưa tham gia rộng rãi vào thị trường tài chính thế giới Tuy nhiên, cũng có những tác động gián tiếp đến nền kinh tế Việt Nam như chỉ số VNINDEX tiếp nối đà suy giảm năm 2008 và chạm đáy 235,5 điểm vào ngày 24/02/2009, phục hồi từ tháng 3 và tăng điểm đến mức đỉnh là 630 điểm ngày 23/10/2009

Giá xăng dầu, lương thực, vật liệu xây dựng và khoáng sản liên tục tăng tạo áp lực gia tăng lạm phát, theo Tổng cục thống kê công bố lạm phát của năm 2008 đã tăng lên đến 19,89%

Đồ thị 2.1: Giá hàng hóa trên thị trường thế giới

Đến quí 3 năm 2008 giá cả hàng hóa giảm mạnh và tiếp tục đà suy giảm đến quí 1 năm 2009 Giá hàng hóa giảm làm giảm áp lực lạm phát, lạm

phát năm 2009 đạt 6,88% Giá xi măng và sắt thép giảm giúp cho ngành xây dựng phục hồi trở lại

Năm 2009 là năm ghi nhận những nổ lực mạnh mẽ của chính phủ nhầm ngăn chặn suy giảm kinh tế Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã nới lỏng chính sách tiền tệ từ tháng 11 năm 2008 thông qua các biện pháp như: giảm lãi suất cơ bản, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, mua lại lượng trái phiếu bắt buộc

đã bán vào tháng 3 năm 2008, hỗ trợ lãi suất vay Nhờ đó, tín dụng tăng trưởng mạnh tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vốn có chi phí thấp

Đồ thị 2.2: Nới lỏng chính sách tiền tệ

2.1.2 Thực trạng các kênh huy động vốn

 Nguồn lợi nhuận giữ lại: chưa chú trọng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

do: thứ nhất, lợi nhuận chưa cao nguồn vốn này nhỏ đáp ứng không đáng kể nhu cầu vốn của công ty Thứ hai, trong những năm qua các công ty lựa chọn chính sách chi cổ tức bằng tiền mặt như là một liệu pháp để đánh bóng thương hiệu công ty vì nó thông tin công ty có lợi nhuận cao, sức khỏe tài chính tốt đến nhà đầu tư Như báo cáo tài chính nửa đầu năm 2009 đưa tin nhiều công