ứng dụng phân tích cơ bản trong hoạt động tự doanh của công ty chứng khoán ngân hàng đông nam á

7 năm với biếtbao thăng trầm, từ những ngày đầu thành lập với vỏn vẹn vài ba công ty niêmyết, vài công ty chứng khoán, mà hiện Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển

MỞ ĐẦU

Kể từ ngày chính thức giao dịch đầu tiên ngày 20/7/2000 đến nay đã gần

7 năm Thị trường chứng khoán đi vào vận hành và phát triển 7 năm với biếtbao thăng trầm, từ những ngày đầu thành lập với vỏn vẹn vài ba công ty niêmyết, vài công ty chứng khoán, mà hiện Thị trường chứng khoán Việt Nam đã

có những bước phát triển đáng kinh ngạc - với 107 mã chứng khoán niêm yếttrên TTGDCK Hồ Chí Minh và 86 mã chứng khoán niêm yết trên TTGDCK

Hà Nội, trên 50 Công ty chứng khoán được cấp phép và đi vào hoạt động.Lượng tiền của cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và các định chế tài chính khác

đổ vào thị trường ngày càng nhiều, tính đến thời điểm này, giá trị vốn hoá củathị trường lên đến 24.4 tỷ USD, chiếm trên 30% GDP Thị trường chứngkhoán ngày càng thể hiện vai trò quan trọng của nó trong việc huy động, thuhút nguồn vốn trong và ngoài nước cho sự phát triển kinh tế đất nước

Là một định chế tài chính trung gian trên Thị trường chứng khoán, ngoàicác nghiệp vụ hỗ trợ nhà đầu tư và thị trường, Công ty chứng khoán còn thựchiện nghiệp vụ tự doanh, tự kinh doanh chứng khoán bằng nguồn vốn củamình Đây là nghiệp vụ đem lại doanh lợi lớn nhất cho các Công ty chứngkhoán, và cũng giống như các thành viên thị trường khác, công ty chứngkhoán sẽ dựa trên việc phân tích các thong tin có được từ các nguồn khácnhau để định giá hoặc tìm ra xu hướng biến động giá, làm cơ sở cho việc raquyết định đầu tư của mình Nhất là trong thời điểm thị trường biến động nhưthời gian qua, thì các phân tích cơ bản là hết sức quan trọng, đơn giản nhất, nóchỉ cho nhà đầu tư biết cổ phiếu nào đang có giá cao hay thấp hơn giá trị thựccủa nó Vậy Công ty chứng khoán sẽ định giá chứng khoán theo nhữngphương pháp nào, hiệu quả ra sao, và tính ứng dụng của các phương pháp đótrong việc xây dựng danh mục đầu tư như thế nào? Chúng ta sẽ xem xét vấn

đề này ứng với một công ty chứng khoán cụ thể - Công ty chứng khoán Ngânhang Đông Nam Á – Công ty chứng khoán thứ 34 gia nhập thị trường - thông

qua đề tài: “Ứng dụng phân tích cơ bản trong hoạt động tự doanh của công

ty chứng khoán ngân hàng Đông Nam Á”.

Bố cục của đề tài là gồm có 3 chương:

Do giới hạn về mặt tư liệu cũng như nhận thức, chuyên đề của em chắcchắn vẫn còn nhiều thiếu sót, em rất mong được thầy góp ý và sửa chữa để đềtài của em hoàn thiện hơn

Em xin chân thành cảm ơn thầy!!!

Hà Nội ngày 7/4/2007

NỘI DUNG Chương 1: CÁC VẤN ĐỀ CHUNG

1 Hoạt động tự doanh của Công ty chứng khoán

1.1 Công ty chứng khoán

1.1.1 Khái niệm và phân loại

Công ty chứng khoán (CTCK) là một định chế tài chính trung gian thựchiện các nghiệp vụ trên thị trường chứng khoán

Hiện nay, các CTCK được tổ chức chủ yếu theo 2 mô hình kinh doanhsau:

Mô hình công ty chứng khoán đa năng

Theo mô hình, CTCK được tổ chức dưới hình thức một tổ hợp dịch vụtài chính tổng hợp bao gồm kinh doanh chứng khoán, kinh doanh tiền tệ vàcác dịch vụ tài chính Theo đó, các ngân hàng thương mại hoạt động với tưcách là các chủ thể kinh doanh chứng khoán, bảo hiểm và kinh doanh tiền tệ

Mô hình này được thể hiện dưới 2 hình thức:

kinh doanh chứng khoán, kinh doanh bảo hiểm phải thành lập công ty conhoạt động độc lập và hoạt động tách rời với hoạt động kinh doanh tiền tệ Môhình này còn được gọi là mô hình kiểu Anh

- Loại đa năng hoàn toàn: các ngân hàng được phép trực tiếp kinhdoanh chứng khoán, kinh doanh bảo hiểm và kinh doanh tiền tệ cũng như cácdịch vụ tài chính khác Mô hình này còn gọi là mô hình ngân hàng kiểu Đức

Ưu điểm của mô hình này là các ngân hàng có thể kết hợp nhiều lĩnh vựckinh doanh, nhờ đó giảm bớt rủi ro trong hoạt động kinh doanh bằng việc đadạng hoá đầu tư Ngoài ra, mô hình còn có ưu điểm là tăng khả năng chịuđựng của ngân hàng trước những biến động trên thị trường tài chính tài chính.Mặt khác, các ngân hàng sẽ tận dụng được lợi thế của mình của mình là tổchức kinh doanh tiền tệ có vốn lớn, cơ sở vật chất hiện đại và hiểu biết rõ về

khách hàng cũng như các doanh nghiệp khi họ thực hiện nghiệp vụ cấp tíndụng và tài trợ dự án.

Tuy nhiên, mô hình này cũng có những hạn chế, đó là do vừa là tổ chứctín dụng vừa là tổ chức kinh doanh chứng khoán, do đó khả năng chuyên mônkhông sâu như các CTCK chuyên doanh Điều này sẽ làm cho TTCK kémphát triển vì các ngân hàng thường có xu hướng bảo thụ và thích hoạt độngcho vay hơn là thực hiện các nghiệp vụ của TTCK

Đồng thời, do khó tách bạch được hoạt động ngân hàng và hoạt độngkinh doanh chứng khoán, trong điều kiện môi trường pháp luật không lànhmạnh, các ngân hàng dễ gây nên tình trạng lũng đoạn thị trường, và khi đócác biến động trên TTCK sẽ tác động mạnh tới kinh doanh tiền tệ, gây tácđộng dây chuyền và dẫn đến khủng hoảng tài chính Bên cạnh đó, do không

có sự tách biệt rõ rang giữa các nguồn vốn, nên các ngân hàng có thể sử dụngtiền gửi tiết kiệm của dân cư để đầu tư chứng khoán, và khi TTCK biến độngtheo chiều hướng xấu sẽ tác động tới công chúng thông qua việc ồ ạt rút tiềngửi, làm cho ngân hàng mất khả năng chi trả Do những hạn chế như vậy, nênsau khi khủng hoảng thị trường tài chính 1929-1933, các nước đã chuyển sau

mô hình chuyên doanh, chỉ có một số thị trường (Đức) vẫn còn áp dụng môhình này

Mô hình công ty chứng khoán chuyên doanh

Theo mô hình này, hoạt động kinh doanh chứng khoán sẽ do các công tyđộc lập và chuyên môn hoá trong lĩnh vực chứng khoán đảm trách, các ngânhàng không được tham gia kinh doanh chứng khoán

Ưu điểm của mô hình này là hạn chế được rủi ro cho hệ thống ngânhàng, tạo điều kiện cho các CTCK đi vào chuyên môn hoá sâu trong lĩnh vựcchứng khoán để thúc đẩy thị trường phát triển Mô hình này áp dụng khá rộngrãi ở các thị trường Mỹ, Nhật và các thị trường mới nổi như Hàn Quốc, TháiLan…và hiện Việt Nam cũng đang áp dụng theo mô hình này

Tuy nhiên, do xu thế hình thành nên các tập đoàn tài chính khổng lồ nênngày nay một số thị trường cũng cho phép kinh doanh trên nhiều lĩnh vực tiền

tệ, chứng khoán, bảo hiểm nhưng được tổ chức thành các công ty mẹ, công tycon và có sự quản lý, giám sát chặt chẽ và hoạt động tương đối độc lập vớinhau

1.1.2 Vai trò, chức năng của CTCK

Hoạt động của TTCK trước hết cần những người môi giới trung gian, đó

là các CTCK - một định chế tài chính trên TTCK, có nghiệp vụ chuyên môn,đội ngũ nhân viên lành nghề và bộ máy tổ chức phù hợp để thực hiện vai tròtrung gian môi giới mua – bán chứng khoán, tư vấn đầu tư và thực hiện một

số dịch vụ khác cho cả người đầu tư lẫn tổ chức phát hành

Công ty chứng khoán là tác nhân quan trọng thúc đẩy sự phát triển củanên kinh tế nói chung và của TTCK nói riêng Nhờ các CTCK mà chứngkhoán được lưu thông từ nhà phát hành tới người đầu tư và có tính thanhkhoản, qua đó huy động nguồn vốn từ nơi nhàn rỗi để phân bổ vào những nơi

sử dụng có hiệu quả

Chức năng cơ bản của CTCK:

- Tạo ra cơ chế huy động vốn linh hoạt từ người có tiền nhàn rỗi đếnngười sử dụng vốn (thông qua cơ chế phát hành và bảo lãnh phát hành)

- Cung cấp cơ chế giá cả cho giao dịch (thông qua hệ thống khớp giáhoặc khớp lệnh

- Tạo ra tính thanh khoản cho chứng khoán

- Góp phần điều tiết và bình ổn thị trường

Vai trò của CTCK:

Với những đặc điểm trên, CTCK có vai trò quan trọng đối với những chủthể khác nhau trên TTCK

Đối với các tổ chức phát hành Mục tiêu khi tham gia vào TTCK của

các tổ chức phát hành là huy động vốn thông qua việc phát hành chứng

khoán Vì vậy, thông qua hoạt động đại lý phát hành, bảo lãnh phát hành, cácCTCK có vai trò tạo ra cơ chế huy động vốn phục vụ các nhà phát hành.

Đối với các nhà đầu tư Thông qua các hoạt động như môi giới, tư vấn

đầu tư, quản lý danh mục đầu tư, CTCK có vai trò làm giảm chi phí và thờigian giao dịch, do đó nâng cao hiệu quả các khoản đầu tư Đối với hàng hoáthông thường, mua bán qua trung gian sẽ làm tăng chi phí cho người mua vàngười bán Tuy nhiên, đối với thị trường chứng khoán, sự biến động thườngxuyên của giá cả chứng khoán cũng như mức độ rủi ro cao sẽ làm cho nhữngnhà đầu tư tốn kém chi phí, công sức và thời gian tìm hiểu thông tin trước khiquyết định đầu tư Nhưng thông qua các CTCK, với trình độ chuyên môn cao

và uy tín nghề nghiệp sẽ giúp các nhà đầu tư thực hiện các khoản đầu tư mộtcách có hiệu quả

Đối với thị trường chứng khoán, CTCK thể hiện hai vai trò chính:

- Góp phần tạo lập giá cả, điều tiết thị trường Giá cả chứng khoán là dothị trường quyết định Tuy nhiên, để đưa ra mức giá cuối cùng, người mua vàngười bán phải thông qua các CTCK vì họ không được tham gia trực tiếp vàoquá trình mua bán Các công ty chứng khoán là những thành viên của thịtrường, do vậy họ cũng góp phần tạo lập giá cả thị trường thông qua đấu giá.Trên thị trường sơ cấp, các CTCK cùng với các nhà phát hành đưa ra mức giáđầu tiên Chính vì vậy, giá cả của mỗi loại chứng khoán giao dịch đều có sựtham gia định giá của các CTCK

Các CTCK còn thể hiện vai trò lớn hơn khi tham gia điều tiết thị trường

Để bảo vệ những khoản đầu tư của khách hàng và bảo vệ lợi nhuận của chínhmình, nhiều CTCK đã giành một tỷ lệ nhất định các giao dịch để thực hiện vaitrò bình ổn thị trường

- Góp phần làm tăng tính thanh khoản của các tài sản tài chính bằng cáchtạo ra cơ chế giao dịch trên thị trường Trên thị trường cấp 1, do thực hiện cáchoạt động như bảo lãnh phát hành, chứng khoán hoá, các công ty chứngkhoán không những huy động một lượng vốn lớn đưa vào sản xuất kinh

doanh cho nhà phát hành mà còn làm tăng tính thanh khoản của các tài sản tàichính được đầu tư vì các chứng khoán qua đợt phát hành sẽ được mua bángiao dịch trên thị trường cấp 2 Điều này làm giảm rủi ro, tạo tâm lý yên tâmcho người đầu tư Trên thị trường cấp 2, do thực hiện các giao dịch mua vàbán các CTCK giúp người đầu tư chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt vàngược lại Những hoạt động đó sẽ làm tăng tính thanh khoản của tài sản tàichính.

Đối với các cơ quan quản lý thị trường Công ty chứng khoán có vai

trò cung cấp thông tin về thị trường chứng khoán cho các cơ quan quản lý thịtrường để thực hiện mục tiêu đó Các CTCK thực hiện vai trò này bởi vì họvừa là người bảo lãnh phát hành cho các chứng khoán vừa là trung gian muabán chứng khoán và thực hiện các giao dịch trên thị trường Một trong nhữngyêu cầu của TTCK là các thông tin cần được công khai hoá dưới sự giám sátcủa các cơ quan quản lý thị trường Việc cung cấp thông tin vừa là quy địnhcủa hệ thống luật pháp vừa là nguyên tắc nghề nghiệp của các CTCK vìCTCK cần phải minh bạch và công khai trong hoạt động Các thông tin màCTCK có thể cung cấp bao gồm các thông tin về các giao dịch mua bán trênthị trường, thông tin về các cổ phiếu, trái phiếu và tổ chức phát hành, thôngtin về các nhà đầu tư…Nhờ các thông tin này, các cơ quan quản lý thị trường

có thể kiểm soát và chống các hiện tượng thao túng, lũng đoạn, bóp méo thịtrường

Tóm lại, CTCK là một tổ chức chuyên nghiệp trên TTCK, có vai trò cần

thiết và quan trọng đối với các nhà đầu tư, các nhà phát hành đối với các cơquan quản lý thị trường và đối với TTCK nói chung Những vai trò này đượcthể hiện thông qua các nghiệp vụ hoạt động của CTCK

1.1.3 Các nghiệp vụ của Công ty chứng khoán

- Nghiệp vụ môi giới chứng khoán Môi giới chứng khoán là hoạt độngtrung gian hoặc đại diện mua, bán chứng khoán cho khách hàng để hưởng hoahồng Theo đó, CTCK đại diện cho khách hàng tiến hành thông qua cơ chế

giao dịch tại SGDCK hoặc thị trường OTC mà chính khách hàng phải chịutrách nhiệm dối với kết quả giao dịch của mình.

- Nghiệp vụ tự doanh: Tự doanh là việc CTCK tự tiến hành các giao dịchmua bán chứng khoán cho chính mình Hoạt động tự doanh của CTCK đượcthực hiện thông qua cơ chế giao dịch trên SGDCK hoặc thị trường OTC Tạimột số thị trường vận hành theo cơ chế khớp giá, hoạt động tự doanh củaCTCK được thực hiện thông qua hoạt động tạo lập thị trường Lúc này,CTCK đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, nắm giữ một số lượng chứngkhoán nhất định của một số chứng khoán và thực hiện mua bán chứng khoánvới khách hàng để hưởng chênh lệch giá

- Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành: là việc CTCK có chức năng bảo lãnhgiúp đỡ tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứngkhoán, tổ chức việc phân phối chứng khoán và giúp bình ổn giá chứng khoántrong giai đoạn đầu sau khi phát hành Thông thường, CTCK nhận bảo lãnhthường kiêm luôn việc phân phối chứng khoán Đến đúng ngày theo hợpđồng, công ty bảo lãnh phát hành phải giao tiền bán chứng khoán cho tổ chứcphát hành và nhận lại phí bảo lãnh phát hành

- Nghiệp vụ tư vấn: Cũng như các loại hình khác, tư vấn đầu tư chứngkhoán là việc CTCK thông qua hoạt động phân tích để đưa ra các lời khuyên,phân tích các tình huống và có thể thực hiện một số công việc dịch vụ khácliên quan đến phát hành, đầu tư và cơ cấu tài chính cho khách hàng

- Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư: Đây là nghiệp vụ quản lý vốn ủythác của khách hàng để đầu tư vào chứng khoán thông qua danh mục đầu tưnhằm sinh lợi cho khách hàng trên cơ sở tăng lợi nhuận và bảo toàn vốn chokhách hàng Quản lý danh mục đầu tư là một dạng nghiệp vụ tư vấn mangtính chất tổng hợp có kèm theo đầu tư, khách hàng ủy thác tiền cho công tychứng khoán thay mặt mình quyết định đầu tư theo một chiến lược hay nhữngnguyên tắc đã được khách hàng chấp thuận hoặc yêu cầu (mức lợi nhuận kỳvọng; rủi ro có thể chấp nhận…Theo đó, CTCK thực hiện đầu tư vốn ủy thác

của khách hàng theo các nội dung đã được cam kết và phải đảm bảo tuân thủcác quy định về quản lý vốn, tài sản tách biệt giữa khách hàng và chính công

ty Khi kết thúc hợp đồng, khách hàng có nghĩa vụ thanh toán các khoản phíquản lý theo hợp đồng ký kết và xử lý các trường hợp khi CTCK bị ngưnghoạt động, giải thể hoặc phá sản

- Các hoạt động phụ trợ khác: lưu ký chứng khoán, quản lý thu nhập củakhách hàng, cho vay ký quỹ, cho vay chứng khoán để khách hàng thực hiệngiao dịch bán khống…

1.2 Hoạt động tự doanh của Công ty chứng khoán

Tự doanh là việc CTCK tự tiến hành các giao dịch mua bán chứng khoáncho chính mình Hoạt động tự doanh của CTCK được thực hiện thông qua cơchế giao dịch trên SGDCK hoặc thị trường OTC Tại một số thị trường vậnhành theo cơ chế khớp giá, hoạt động tự doanh của CTCK được thực hiệnthông qua hoạt động tạo lập thị trường Lúc này, CTCK đóng vai trò là nhàtạo lập thị trường, nắm giữ một số lượng chứng khoán nhất định của một sốchứng khoán và thực hiện mua bán chứng khoán với khách hàng để hưởngchênh lệch giá

Mục đích của hoạt động tự doanh là nhằm thu lợi nhuận cho chính công

ty thông qua hành vi mua, bán chứng khoán với khách hàng Nghiệp vụ nàyhoạt động song hành với nghiệp vụ môi giới, vừa phục vụ lệnh giao dịch chokhách hàng đồng thời cũng phục vụ cho chính mình, vì vậy trong quá trìnhhoạt động có thể dẫn đến xung đột lợi ích giữa thực hiện giao dịch cho kháchhàng và cho bản thân công ty Do đó, luật pháp của các nước đều yêu cầu rõràng giữa các nghiệp vụ môi giới và tự doanh, CTCK phải ưu tiên thực hiệnlệnh của khách hàng trước khi thực hiện lệnh của mình

Khác với nghiệp vụ môi giới, CTCK chỉ làm trung gian thực hiện lệnhcho khách hàng để hưởng hoa hồng, trong hoạt động tự doanh CTCK kinhdoanh bằng chính nguồn vốn của công ty Vì vậy, CTCK đòi hỏi phải cónguồn vốn rất lớn và đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn, khả năng

phân tích và đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý, đặc biệt trong trường hợpđóng vai trò là nhà tạo lập thị trường.

Yêu cầu đối với Công ty chứng khoán:

- Tách biệt quản lý: Các CTCK phải có sự tách biệt giữa nghiệp vụ tựdoanh và nghiệp vụ môi giới để đảm bảo tính minh bạch, rõ ràng trong hoạtđộng Sự tách biệt này bao gồm tách biệt về: yếu tố con người, quy trìnhnghiệp vụ, vốn và tài sản của khách hàng và công ty

- Ưu tiên khách hàng: CTCK phải tuân thủ nguyên tắc ưu tiên kháchhàng khi thực hiện nhiệm vụ tự doanh Điều đó có ý nghĩa là lệnh giao dịchcủa khác hàng phải được xử lý trước lệnh tự doanh của công ty Nguyên tắcnày đảm bảo sự công bằng cho các khách hàng trong quá trình giao dịchchứng khoán Do có tính đặc thù về khả năng tiếp cận thông tin và chủ độngtrên thị trường nên các CTCK sẽ mua hoặc bán tranh của khách hàng nếukhông có nguyên tắc trên

- Góp phần bình ổn thị trường: Các CTCK hoạt động tự doanh nhằm gópphần bình ổn giá cả thị trường Trong trường hợp này, hoạt động tự doanhđược tiến hành bắt buộc theo luật định Luật các nước đều quy định cácCTCK phải dành một tỷ lệ % nhất định các giao dịch của mình cho hoạt độngbình ổn thị trường Theo đó, các công ty chứng khoán có nghĩa vụ mua vàokhi giá chứng khoán giảm và bán ra khi giá chứng khoán lên nhằm giữ giáchứng khoán ổn định

- Hoạt động tạo thị trường: khi được phát hành, các chứng khoán mớichưa có thị trường giao dịch Để tạo thị trường cho các chứng khoán này, cácCTCK thực hiện tự doanh thông qua việc mua và bán chứng khoán, tạo tínhthanh khoản trên thị trường cấp hai Trên những TTCK phát triển, các nhà tạolập thị trường sử dụng nghiệp vụ mua bán chứng khoán trên thị trường OTC

để tạo thị trường Theo đó, họ liên tục có những báo giá để mua hoặc bánchứng khoán với các nhà kinh doanh chứng khoán khác Như vậy, họ sẽ duytrì được một thị trường liên tục đối với chứng khoán mà họ kinh doanh

Các hình thức giao dịch trong hoạt động tự doanh:

- Giao dịch gián tiếp: CTCK đặt các lệnh mua và bán chứng khoántrên Sở giao dịch, lệnh của họ có thể thực hiện với bất kỳ khách hàng nàokhông được xác định trước

- Giao dịch trực tiếp: là giao dịch tay đôi giữa hai CTCK hay giữaCTCK với một khách hàng thông qua thương lượng Đối tượng của các giaodịch trực tiếp là các loại chứng khoán đăng ký giao dịch ở thị trường OTC

- Đối với Công ty chứng khoán: Phân tích cơ bản thường được các công

ty chứng khoán thực hiện một cách bài bản và chuyên nghiệp, do đó các kếtquả mà họ đưa ra tương đối sát và tin cậy…

2.2 Nội dung phân tích cơ bản:

Bản chất của phân tích cơ bản là việc tìm ra giá trị của một tài sản tàichính Thông thường, công việc này được thực hiện theo ba bước sau:

Bước 1: Đánh giá đặc điểm của tài sản bao gồm độ lớn và thời điểm củanhững luồng tiền dự tính và mức độ rủi ro của những luồng tiền này

Bước 2: Xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư Tỷ lệ này biểuhiện thái độ của nhà đầu tư trong việc dự toán rủi ro và nhận biết mức độ rủi

ro của tài sản

Bước 3: Chiết khấu những luồng tiền dự tính trở về hiện tại với tỷ lệ lợitức yêu cầu với tư cách là tỷ lệ chiết khấu.

Vì vậy một mô hình định giá chứng khoán cơ bản có thể định nghĩa vềmặt toán học như sau:

Trong đó:

Ct = luồng tiền sẽ nhận được tại thời điểm t

PV = giá trị thực hay giá trị hiện tại của một tài sản tạo ra những luồngtiền tương lai dự tính Ct từ năm thứ 1 đến năm thứ n

k = tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư, được xác định bởi tỷ lệ lãi suấtkhông rủi ro mà họ phải gánh chịu trong việc sở hữu tài sản

n = số năm mà luồng tiền xuất hiện

2.2.1 Định giá và lựa chọn trái phiếu

Năm quan hệ cơ bản trong định giá trái phiếu:

- Giảm lãi suất (tỷ lệ lợi tức yêu cầu) sẽ dẫn đến tăng giá trị trái phiếu,tăng lãi suất sẽ làm giảm giá trị của trái phiếu Sự thay đổi giá trị gây ra dothay đổi lãi suất gọi là rủi ro lãi suất

- Nếu tỷ lệ lợi tức yêu cầu của trái chủ (lãi suất hiện hành) mà bằng lãisuất coupon thì trái phiếu sẽ được bán bằng mệnh giá hay giá trị đáo hạn Nếu

tỷ lệ này lớn hơn lãi suất coupon thì trái phiếu sẽ bán với giá thấp hơn mệnhgiá hay tại mức giá chiết khấu Và ngược lại, trái phiếu sẽ được bán với giácao hơn mệnh giá hay tại mức giá có thưởng

- Khi một trái phiếu càng gần đến ngày đáo hạn thì giá trị thị trường củatrái phiếu càng gần mệnh giá

- Một người sở hữu trái phiếu dài hạn sẽ chịu rủi ro lãi suất lớn hơn làtrường hợp trái phiếu ngắn hạn

1 ( 1 )

- Tính nhạy cảm của giá trị trái phiếu đối với sự thay đổi lãi suất khôngchỉ bị tác động bởi khoảng thời gian cho đến khi đáo hạn mà còn bởi cơ cấutheo thời gian của những luồng tiền hay độ co giãn của nó.

a Định giá trái phiếu thông thường

Ở dạng thông thường, trái phiếu có mệnh giá, thời hạn và lãi suất cuốngphiếu xác định, không kèm theo các điều kiện có thể chuyển đổi, có thể mualại hay bán lại hay tái định lãi suất Khi đó, giá của trái phiếu bằng giá trị hiệntại của các dòng tiền dự kiến sẽ nhận được từ công cụ tài chính đó

Dòng tiền của một trái phiếu thông thường bao gồm một khoản niên kim

là lãi cuống phiếu cố định trả nửa năm một lần và mệnh giá trả khi đáo hạn.Công thức tổng quát để tính giá của một trái phiếu là :

Trong đó: P = Giá trái phiếu

n = số kỳ

C = lãi cuống phiếu

r = lãi suất định kỳ

M = Mệnh giá

t = số kỳ cho tới khi nhận lãi

Theo đó ta có công thức định giá của một số loại trái phiếu thông thườngnhư sau:

- Trái phiếu Coupon

Là trái phiếu có lãi trả đều đặn hàng kỳ và gốc trả một lần tại thời điểmđáo hạn

n n

M r

C PV

) 1 ( ) 1 (

1   





n n

C r

I PV

) 1 ( ) 1 (

1   





- Trái phiếu Consol:

Là trái phiếu có lãi trả theo kỳ tương tự Coupon, nhưng không trả gốc dothời gian nắm giữ là vô hạn

- Trái phiếu chiết khấu:

Là trái phiếu không trả lãi, chỉ trả vốn gốc tại thời điểm đáo hạn Loạitrái phiếu này không có lãi suất danh nghĩa nhưng có lãi suất thực tế do trái

phiếu được mua với giá nhỏ hơn mệnh giá:

- Trái phiếu có gốc và lãi trả một lần tại thời điểm đáo hạn:

- Định giá trái phiếu trả gốc và lãi theo niên kim cố định

Theo đó, hàng năm nhà đầu tư nhận được một khoản tiền là a – đã baogồm cả vốn gốc và lãi Khi đó:

- Trái phiếu hoàn trả có định

n n

n

r

C r

r r

I PV

) 1 ( ) 1 (

1 ) 1 (

I PV

) 1 ( 



n

n r

i C PV

) 1 (

) 1 (







m m r

r r

a PV

) 1 (

1 ) 1 (

) 1 (

i i C a

Là trái phiếu mà phần vốn gốc được trả cố định hàng năm, còn phần lãiđược trả theo số dư (trả theo phần vốn gốc còn lại).

b Định giá trái phiếu chuyển đổi

Trái phiếu chuyển đổi là một loại chứng khoán lai ghép, cho phép ngườinắm giữ nó có thể đổi trái phiếu đó lấy một số lượng nhất định cổ phần của cổphiếu phổ thông của công ty phát hành trong thời hạn của trái phiếu, tùy theolựa chọn (không bắt buộc) của người sở hữu trái phiếu

Giả sử một công ty muốn huy động vốn quyết định sẽ không phát hànhthêm cổ phiếu phổ thông Lý do là vì giá thị trường của cổ phiếu thấp nên đểhuy động đủ vốn, công ty phải phát hành rất nhiều cổ phiếu phổ thông và điều

đó sẽ pha loãng thu nhập của cổ đông hiện tại Phát hành trái phiếu thôngthường cũng khá tốn kém vì công ty sẽ phải trả một mức lãi suất cuống phiếutương đương về rủi ro và thời hạn Do đó công ty quyết định sẽ phát hành tráiphiếu chuyển đổi Với điều khoản chuyển đổi các nhà đầu tư sẽ chấp nhận lãisuất cuống phiếu thấp Công ty sẽ phải xem xét giá hiện hành trên thị trườngcủa cổ phiếu phổ thông để xác định số lượng cổ phần mà mỗi trái phiếu có thểđổi được

Hệ số chuyển đổi, giá chuyển đổi và khoản phụ trội chuyển đổi là nhữngthuật ngữ thông dụng trên thế giới thực Tuy nhiên, giá chuyển đổi và khoảnphụ trội chuyển đổi ngầm định rằng trái phiếu được bán theo mệnh giá Nếutrái phiếu được bán tại một mức giá khác thì những khái niệm đó rất ít ýnghĩa Trái lại hệ số chuyển đổi có thể rất có ý nghĩa bất kể giá của trái phiếu

là bao nhiêu

Giá của một trái phiếu chuyển đổi bao gồm 3 bộ phận cấu thành: giá trịcủa một trái phiếu thông thường, giá trị chuyển đổi, và giá trị của quyền lựachọn

t

t r

CF PV

) 1 ( 



- Nếu như trái phiếu chuyển đổi không thể chuyển đổi thành cổ phiếuphổ thông thì nó sẽ được bán theo giá trị của một trái phiếu thông thường Giátrị này phụ thuộc vào mức lãi suất chung và vào rủi ro thanh toán Giá trị với

tư cách là một trái phiếu thông thường của trái phiếu chuyển đổi là một mứcgiá trị tối thiểu Giá của một trái phiếu chuyển đổi không thể thấp hơn giá trịtrái phiếu thông thường Bộ phận giá trị này sẽ phụ thuộc vào đánh giá của thịtrường về khả năng thanh toán Nếu công ty phát hành trái phiếu có kết quảkinh doanh yếu kém, giá trị trái phiếu của nó sẽ giảm, vì nó liên quan tới giátrị của công ty

- Giá trị chuyển đổi: Đó là giá trị của trái phiếu tại thời điểm nó được đổingay lập tức thành cổ phiếu phổ thông theo mức giá hiện hành Thôngthường, giá trị chuyển đổi được tính bằng cách nhân số lượng cổ phần phổthông sẽ được nhận khi trái phiếu được chuyển đổi với giá hiện hành của cổphiếu phổ thông đó Trái phiếu chuyển đổi không bao giờ được bán với giáthấp thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó, do hoạt động kinh doanh chênh lệchgiá ngăn chặn không cho điều đó xảy ra Như vậy, trái phiếu chuyển đổi cóhai giá trị tối thiểu: giá trị trái phiếu thông thường và giá trị chuyển đổi Giátrị chuyển đổi được xác định bằng giá trị của cổ phiếu phổ thông của công ty,

mà trái phiếu có thể đổi thành

- Giá trị của quyền lựa chọn: Giá trị của một trái phiếu chuyển đổi nóichung đều vượt quá cả giá trị trái phiếu thông thường và giá trị chuyển đổi.Điều này là do những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi không nhất thiếtphải chuyển đổi ngay lập tức trái phiếu của mình mà họ có thể đợi cho đếnkhi biết chắc là giữa giá trị của trái phiếu thông thường và giá trị chuyển đổi,giá trị nào cao hơn để hưởng lợi theo đó Quyền được chờ đợi để lựa chọn này

có giá trị của nó, và nó nâng cao giá trị của trái phiếu chuyển đổi lên trên mứcgiá trị thông thường và giá trị chuyển đổi

2.2.2 Định giá và lựa chọn cổ phiếu

Khi xem xét, đánh giá một công ty, trước hết phải đánh giá về chất lượngcông ty, bộ máy quản lý điều hành và xu hướng phát triển của công ty trongtương lai Tuy nhiên, phân tích đầu tư không chỉ đơn thuần là đánh giá công

ty mà còn phải xem xét giá trị cổ phiếu của công ty đó có đúng với giá nóđang được mua bán hay không

Khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu, ta phải xem xét đánh giá công ty pháthành, xác định mức độ rủi ro và lợi suất yêu cầu ứng với mức rủi ro đó; từ đóxác định giá trị nội tại của công ty (mà nhà đầu tư có thể cho đó là giá trị thựctheo đánh giá của mình) Bước tiếp theo là cần so sánh giá trị cơ bản (nội tại)của cổ phiếu với giá thị trường đang giao dịch của cổ phiếu đó rồi mới đưa raquyết định đầu tư

Một công ty hoạt động rất tốt cùng với bộ máy quản lý hiệu quả, nhưngnếu cổ phiếu của nó được định giá quá cao so với giá trị nội tại của nó thì hẳnnhà đầu tư nghiêm túc không dám mua Ngược lại, nếu một công ty hoạt độngkhông hiệu quả nhưng cổ phiếu của nó được định giá thấp hơn giá trị thực thì

đó sẽ là một cơ hội đầu tư tốt Như vậy, rõ ràng một công ty tốt không nhấtthiết đã là một cơ hội đầu tư tốt

Định giá cổ phiếu cũng dựa trên những nguyên tắc cơ bản của việc địnhgiá tài sản nói chung, bao gồm việc định giá doanh nghiệp phát hành ra chính

cổ phiếu đó Trong phạm vi đề tài, ta sẽ xem xét 3 nhóm phương pháp địnhgiá chủ yếu và có tính ứng dụng cao như sau:

- Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF

- Phương pháp so sánh

- Phương pháp tài sản

- Phương pháp dựa vào giá trị sổ sách

a Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF

Phương pháp này dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị doanhnghiệp được xác định bằng cách hiện tại hóa các luồng thu nhập(luồng tiền)

bằng cách chiết khấu các luồng tiền đó theo mức lãi suất chiết khấu phù hợp

có tính đến rủi ro của doanh nghiệp Theo đó, đối với phương pháp DCF thìquan trọng nhất và không thể thiếu được là luồng tiền thu nhập hàng năm vàlãi suất chiết khấu của luồng tiền đó Hiểu một cách đơn giản luồng tiền tự do

là luồng tiền không được giữ lại để đầu tư

Luồng tiền tự do = Doanh thu – chi phí – đầu tư

Ta cũng có thể hiểu số tiền thu nhập còn lại sau khi giữ lại 1 phần để táiđầu tư vào kinh doanh chính là để trả cổ tức Vì vậy cổ tức chính là luồng tiền

 Nguyên tắc ước tính các thông số

Để có thể dự tính một cách chính xác các thông số để đưa vào công thứctính toán, người đầu tư phải tiến hành phân tích kỹ lưỡng tình hình tài chínhcủa doanh nghiệp để có thể dự báo triển vọng phát triển trong tương lai củadoanh nghiệp Nguyên tắc chugn được áp dụng như sau:

- Tính DIV1 : thông thường, việc ước tính cổ tức năm đầu (DIV1) đượcdựa trên số liệu về cổ tức trong quá khứ; chính sách phân chia cổ tức trongtương lai; ước tính thu nhập năm sau của công ty để từ đó ước tính ra giá trị

cổ tức có thể nhận được trong năm tới

- Tính g: Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trênđánh giá tiềm năng phát triển của công ty về lâu dài chứ không chỉ đơn thuần

trong một số năm tới, vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng

h

h t

t

r

P r

FCF P

) 1 ( ) 1 ( 0









trưởng đều đặn của công ty trong suốt thời gian hoạt động Do vậy, các số liệu

để tính toán g phải là mức dự đoán bình quân về lâu dài

Trong trường hợp này, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định là bằngvới tốc độ tăng trưởng thu nhập và được tính theo công thức như sau:

g = ROE  b

Trong đó: b là phần trăm lợi nhuận để lại tái đầu tư :

ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ đông

- Tính r: Ước tính tỷ suất lợi nhuận đầu tư (r) - hay còn gọi là tỷ lệ chiếtkhấu - cần dựa trên mức độ rủi ro của công ty phát hành Rõ ràng là nếu công

ty có độ rủi ro càng cao thì mức lợi suất đem lại càng lớn, khi đó người đầu tưmới có thể chấp nhận đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó Để xác định r người

ta có thể dùng một số công thức khác nhau tuỳ thuộc vào cơ cấu vốn của công

ty phát hành Công thức phổ biến nhất áp dụng theo mô hình CAPM:

Re = Rf + Beta (Rm – Rf)

Trong đó:

Re: Chi phí vốn cổ đông

Rf: Lãi suất không rủi ro

Beta: Hệ số Beta

Rm: Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường

Rm – Rf : mức bù rủi ro của thị trường

Về mặt lý thuyết, công thức tính r như trên chỉ nên áp dụng trong trườnghợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫntrái phiếu thì r cần được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân giaquyền sau thuế (WACC) như sau:

WAAC = (Re x E/V) + (Rd x (1 – t) x D/V)

Trong đó:

1 1 1

EPS DIV

b 

E/V : Tỷ lệ vốn cổ đông

D/V : Tỷ lệ nợ

Re : Chi phí vốn

Rd : Chi phí nợ

t : Thuế thu nhập doanh nghiệp

Từ công thức trên có thể suy ra công thức tính lợi suất yêu cầu (lãi suấtchiết khấu) đối với cổ phiếu như sau:

Re = WACC + (D/V)[WACC - Rd(1-t)]

Từ công thức trên cho thấy: khi công ty chỉ phát hành cổ phiếu thìWACC = Re Khi công ty vay thêm vốn thì rủi ro cho cổ đông tăng thêm vànếu vay vốn càng nhiều (tỷ lệ D/V lớn) thì độ rủi ro cho cổ đông càng lớn, vìvậy cổ đông yêu cầu lợi suất đầu tư (Re) phải cao

Tuy nhiên, với công ty mới phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thìchưa thể áp dụng các công thức trên để ước tính r vì chưa có căn cứ về mức

độ rủi ro của công ty Vì thế, để có thể xác định được tỷ suất thu nhập dự tínhnày, người đầu tư cần căn cứ vào tỷ suất thu nhập dự tính của cá cổ phiếu cócùng mức rủi ro với cổ phiếu cần định giá, vì như chúng ta đã biết, để đảmbảo điều kiện cân bằng trong các hoạt động hoàn hảo thì tất cả các loại chứngkhoán có cùng độ rủi ro đều phải được chào bán cùng tỷ suất thu nhập dựtính Và đôi khi, để thuận tiện trong cách tính toán, người ta có thể lấy khunglãi suất chung hiện hành trên thị trường để xác định tỷ suất thu nhập r

Dựa trên các thông số ước đoán, ta có 3 mô hình định giá cổ phiếu theophương pháp chiết khấu dòng tiền như sau:

 Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM)

Với phương pháp này việc định giá cổ phiếu hoàn toàn chịu sự chi phốicủa các phán đoán, giả định về triển vọng phát triển của công ty Do vậy, khi

sử dụng phương pháp này phải kèm theo một số giả định ví dụ như:

– Nền kinh tế phát triển ổn định, không có sự thay đổi chính trị, kinh tếnghiêm trọng Chỉ số lạm phát được kiềm giữ ở mức chấp nhận được

– Không có sự thay đổi trong chính sách thuế của Chính phủ, bao gồmthuế thu nhập doanh nghiệp & các loại thuế hiện đang áp dụng đối vớinguyên liệu nhập khẩu,

– Tình trạng cạnh tranh được cơ quan Nhà nước quản lý tốt và côngbằng

– Không có sự thay đổi trọng yếu trong chính sách kế toán của Công tytrong giai đoạn này

– Các dự án đầu tư được tiến hành thuận lợi và không gặp trở ngại bấtthường, ảnh hưởng nghiêm trọng đến hoạt động kinh doanh của Công ty.Các tình huống tính giá:

- Tính giá cổ phiếu sau 1 năm

Nếu biết được cổ tức dự đoán năm sau DIV1, giá dự đoán năm sau P vàbiết được tỷ suất lợi nhuận ước tính của các cổ phiếu cùng có độ rủi ro như cổphiếu đã mua là r thì có thể định giá được cổ phiếu hiện tại theo công thức:

Điều kiện cân bằng trong một thị trường vốn hoạt động hoàn hảo là tạimọi thời điểm, tất cả các cổ phiếu có cùng độ rủi ro như nhau được định giátheo cùng một tỷ lệ chiết khấu (hay còn gọi là tỷ suất vốn hoá thị trường)

- Tính giá cổ phiếu sau một số năm:

Cũng lập luận tương tự như trên, nếu dự đoán được cổ tức DIV2 năm thứhai, giá cổ phiếu P2 năm thứ hai, và tỷ suất lợi nhuận mong đợi r thì có thểtính được giá cổ phiếu năm thứ nhất P1

Tính tương tự liên tiếp cho đến năm cuối h là năm người đầu tư mang

bán cổ phiếu đó đi thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá

trị quy về hiện tậi của luồng thu nhập cổ tức cho đến năm thứ h cộng với giá

r

P DIV P





 1

1 1 0

r

P DIV P





 1

2 2 1

trị quy về hiện tại của giá cổ phiếu năm thứ h, thể hiện qua công thức sau:

Nói cách khác, giá cổ phiếu hiện tại là giá trị quy về hiện tại của tất cả cácluồng cổ phiếu trong tương lai

- Khi kỳ đầu tư là vô hạn

Nếu cổ phiếu được nhà đầu tư nắm giữ vô hạn thì có nghĩa là h sẽ tiến

tới ∞ (thông thường, thời gian của cổ phiếu là vô hạn vì nó không có thời gianđáo hạn Một cổ phiếu thường được chuyển quyền sở hữu cho nhiều ngườithuộc nhiều thế hệ, song điều đó không ảnh hưởng tới giả định của nhà đầu tưnắm giữ cổ phiếu đó vô thời hạn Khi đó, giá trị hiện tại của vốn gốc (Pt/(1+r)-

t) sẽ tiến tới 0 và công thức trên sẽ trở thành:

- Khi tỷ lệ cổ tức tăng trưởng đều đặn

Việc sử dụng công thức trên để tính toán là tương đối phức tạp Trênthực tế, công thức này thường được áp dụng khi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàngnăm (g) là không đổi Khi đó, công thức trên có thể viết lại như sau:

Lưu ý rằng công thức này chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷsuất thu nhập dự tính Trên thực tế người ta giả định rằng g<r vì điều nàyhoàn toàn hợp lý

Trên thực tế, các công ty thường có mức tăng trưởng cổ tức không đềutrong một số năm, trước khi có thể đạt đến giai đoạn ổn định Trong trườnghợp này, chúng ta sẽ áp dụng mô hình định giá hai giai đoạn:

Giai đoạn siêu tăng trưởng: tốc độ là gs với thời gian n năm đầu

Giai đoạn tăng trưởng ổn định : tốc độ tăng là gl với thời gian là khoảngthời gian còn lại





 

 1 0

) 1 (

t r

DIV P

g r

DIV P



0

Do(1+gs) 1+gs 1+ gl 1+gs

Po = ––––––––– - Do ( ––––––– - –––––––––) (––––––––)

r – gs r- gs r- gl 1 + r

 Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần

Theo mô hình này ta sẽ chiết khấu các dòng tiền thuần của công ty vềhiện tại, đó chính là giá trị hiện tại của cổ phiếu

 Định giá bằng chiết khấu dòng tiền thuần của công ty (FCFF)

- Dòng tiền tự do của công ty là nguồn tiền có sẵn của người đầu tưđược dùng để đầu tư vào công ty (cổ đông thường, trái chủ, cổ đông ưu đãi)

- Dòng tiền thuần = Dòng tiền từ hoạt - Dòng tiền từ hoạt

của công ty động SXKD động đầu tư

- Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần của công ty:

 Định giá bằng chiết khấu dòng tiền vốn cổ phần (FCFE)

- Dòng tiền thuần vốn cổ phần là dòng tiền sẵn có để dùng của những cổđông

Dòng tiền thuần = Dòng tiền từ hoạt - vốn đầu tư - các khoản nợ vốn cổ đông động SXKD phải trả

- Giá trị hiện tại của dòng vốn cổ phần doanh nghiệp

PV= ∑ FCFEi/ (1+r)i với i= 1->∞

- Mô hình một giai đoạn

b Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)

Hệ số giá cổ phiếu trên thu nhập của một cổ phiếu được ký hiệu là P/E.Khi P/E có giá trị cao chứng tỏ người đầu tư nghĩ rằng công ty đang có cơ hộităng trưởng, rằng thu nhập là tương đối ổn định, an toàn, và tỷ suất vốn hoáthị trường r tương đối thấp Nhưng cần lưu ý rằng P/E cao cũng có thể khôngphải do giá cổ phiếu cao mà do thu nhập thấp

Đối với một thị trường chứng khoán phát triển thì hệ số P/E rất có íchcho việc định giá cổ phiếu Vì nó cho biết giá hợp lý của một cổ phiếu khinhìn vào giá trị P/E được công bố đối với các loại cổ phiếu có cùng độ rủi ronhư cổ phiếu đó Đây là cách định giá cổ phiếu thường nhanh nhất và đơngiản, áp dụng theo công thức sau:

P = EPS × P/ETheo phương pháp này, về mặt lý thuyết, chúng ta có thể áp dụng mộttrong các cách sau đây:

- Lấy chỉ số bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọnmột công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độrủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá.Khi đó, chúng ta sẽ xác định giá của cổ phiếu bằng cách lấy thu nhập củacông ty cần định giá nhân với hệ số P/E bình quân ngành hoặc hệ số P/E củacông ty được lựa chọn

- Xác định hệ số P/E "hợp lý" hay nội tại của chính công ty đó Giá cổphiếu được xác định bằng cách nhân hệ số P/E thông thường với thu nhập củacông ty

Đối với công ty có tốc độ tăng trưởng đều đặn, hệ số P/E " hợp lý" đượctính toán dựa trên công thức tương tự như công thức tính giá của cổ phiếu nêutrên đây Ta có:

P/E = (1-b)(1+g)(1-g)

Tuy nhiên, trên thực tế khi tiến hành đánh giá cổ phiếu công ty thì việclựa chọn hệ số P/E cụ thể không đơn thuần như hai phương pháp trên mà còncăn cứ vào xu hướng phát triển của toàn ngành và của từng công ty cụ thể Dovậy, ta có thể kết hợp cả hai cách trên đây để xác định cổ phiếu công ty

Ví dụ: Công ty X là một công ty thuộc ngành sản xuất đồ uống có gasđang phát triển mạnh trong những năm gần đây với hệ số P/E có tốc độ giatăng nhanh hơn tốc độ gia tăng P/E toàn ngành Giả sử hệ số P/E ngành nàyhiện đang là 13 Biết rằng tỷ lệ chi trả cổ tức năm nay của công ty là 25%, thunhập trên mỗi cổ phiếu là 2600 VND; ROE bằng 16%, tỷ lệ lợi suất đầu tưyêu cầu đối với công ty này là 14%

Ta tính được giá trị cổ phiếu của công ty này là:

P = 14 x 2600 = 36400đ/CP

c Phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản ròng

Trên một số phương diện, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tàisản ròng cũng phù hợp với các phương pháp định giá khác Quan điểm chungcủa phương pháp này cho rằng một công ty có giá trị không kém hơn tổng cácgiá trị của từng loại tài sản này không nhất thiết của nó trừ đi các khoản nợ

của nó và giá trị này không nhất thiết phải có những tác động trực tiếp lên giátrị thực của công ty nói chung Tuy nhiên, theo quan điểm của các cổ đông thìgiá trị của một công ty xuất phát từ khả năng của công ty đó trong việc kiếmlợi nhuận và trả cổ tức chứ không đơn thuần là phép cộng của các tài sản Giátrị của công ty phải được đo bằng hiệu quả sử dụng và khai thác tài sản nhằmtạo ra những lợi ích kinh tế trong tương lai

Do đó, phương pháp định giá tài sản ròng chủ yếu được sử dụng để kiểmtra chéo các phương pháp khác, nếu như có sự khác biệt đáng kể giữa kết quảđịnh giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng của một công ty và kết quả định giátheo phương pháp dựa trên lợi nhuận thì lý do của sự khác biệt đó phải đượcđiều tra và phải đối chiếu so sánh các yếu tố gây ra đó Ví dụ: nếu định giádựa trên lợi nhuận thấp hơn đáng kể so với giá trị tài sản, thì điều này có thể

là do việc quản lý của công ty kém, điều kiện kinh doanh của ngành bị suyyếu, hoặc có thể bởi người định giá đã lựa chọn một tỷ lệ lãi suất chiết khấukhông hợp lý hoặc tài sản đã được đánh giá vượt quá giá trị Tuy nhiên,phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng có thể coi như là mộtphương pháp định giá cơ bản trong một số tình huống đặc biệt

Để tính giá trị tài sản ròng, trước hết phải tính giá trị tài sản có thực (đãloại bỏ các khoản nợ khó đòi) theo giá thị trường, sau đó trừ đi tổng số nợ củacông ty, phần còn lại chính là giá trị tài sản ròng hay giao trị vốn chủ sở hữu

Có nhiều cách khác nhau để kết hợp phương pháp giá trị tài sản ròng vớicác phương pháp cơ bản khác Trong phạm vi đề tài, chúng ta sẽ chỉ đề cậpđến một số phương thức kết hợp thông dụng trên thế giới

Trong đó, giá trị tài sản ròng có thể được xác định theo 2 cách:

- Cách 1: Căn cứ vào giá trị thị trường

Khi căn cứ vào thị trường, giá trị tài sản ròng chính là giá bán tất cả các

bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường (bao gồm đất đai,Giá trị lợi thế của doanh nghiệp được tính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuậnsiêu ngạch bình quân của n năm liền kề (n thường được lấy bằng 5) với thờiđiểm xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức:

Tổng LN thực hiện n năm liền kề

Tổng vốn kinh doanh của DN n năm

Tỷ suất Tỷ suất LN bình quân Tỷ suất LN bình quân chung

LN siêu = n năm liền kề - n năm của doanh nghiệp

ngạch của doanh nghiệp cùng ngành nghề

Giá trị = Vốn SXKD của công ty theo sổ x tỷ suất LN

lợi thế kế toán bình quân n năm liền kề siêu ngạch

 Phương pháp 2:

Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lờiGiá cổ phiếu (P02) =

2 x Tổng số cổ phần định phát hành

Trong đó: giá trị tài sản ròng: xác định như trên

Giá trị khả năng sinh lời:

LN ròng hàng năm dự tính của công ty

Giá trị khả năng sinh lời =

Hệ số sinh lời

Phương pháp này thực chất là sự kết hợp giữa hai phương pháp đánh giádựa trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập Mức giá cuối cùng được xác

định là mức giá bình quân của hai phương pháp này Công thức trên có thểđược viết lại như sau:

Trên thực tế, lợi nhuận ròng bình quân doanh nghiệp có thể thu đượcthấp hơn, bằng hoặc cao hơn mức lợi nhuận dự tính này.Khi tính toán chỉ sốnày cần xem xét để loại trừ các ảnh hưởng đột biến có liên quan đến lợi nhuậnròng bình quân của doanh nghiệp Đồng thời cũng cần phải phân tích, dựđoán tình hình sắp tới để điều chỉnh lợi nhuận ròng bình quân dự tính thuđược cho phù hợp

n

LN LN

n

i i





 1

Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi các khoản lợi nhuận trong tương lai về giátrị hiện tại, hay còn gọi là lãi suất chiết khấu, được xác định như ở mô hìnhchiết khấu dòng tiền (DCF)

Nếu so sánh phương pháp 1 với phương pháp 2 thì phương pháp 2 cómột số tính ưu việt hơn hẳn do đã kết hợp đánh giá được một số nhân tố nhưrủi ro và tiềm năng tương lai của công ty

 Phương pháp 3:

P02 + Giátrị tương đối

2

Trong đó P02 là giá cổ phiếu tính theo phương pháp 2

Thực chất của phương pháp 3 là sự kết hợp tương đối giữa phương pháp

1 và phương pháp 2 Trong đó giá trị tương đối được tính trên cơ sở so sánhcác công ty cùng lĩnh vực kinh doanh, dựa trên các thông số: giá cổ phiếubình quân của nhóm các công ty khác cùng quy mô, cùng lĩnh vực

3 Ứng dụng phân tích cơ bản trong hoạt động tự doanh

Đối với các công ty chứng khoán, đặc biệt các công ty chứng khoán ởcác thị trường phát triển, hoạt động tự doanh là hoạt động đem lại lợi nhuậncao nhất cho công ty Trong khi môi giới, tư vấn, bảo lãnh phát hành, hayquản lý danh mục đầu tư là những hoạt động bề nổi đối với công ty chứngkhoán, nó thể hiện chất lượng dịch vụ, năng lực công nghệ, tính chuyênnghiệp của công ty chứng khoán, thì hoạt động tự doanh lại thể hiện tiềm lựctài chính thực sự của công ty đó cũng như đội ngũ nhân viên và chuyên viêntài giỏi, kinh nghiệm Ở bất kỳ một công ty nào, đều có một bộ phận phân tíchthực hiện các phân tích thị trường, phân tích ngành, phân tích công ty hỗ trợđắc lực cho việc ra quyết định của các bộ phận khác: tư vấn, bảo lãnh, và đặcbiệt là cho bộ phận tự doanh