ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CƠ CẤU VỐN

• Sử dụng đòn bẩy tài chính là tài trợ một phần tài sản của công ty bằng những chứng khoán có lãi suất cố định, với hy vọng làm tăng lợi suất cho cổ đông phổ thông.. • Lợi suất của cổ

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ

CƠ CẤU VỐN

Chương 5

Những nội dung chính

Cơ cấu vốn

Đổi lấy nợ?

?

D/E

Khái niệm cơ cấu vốn

• Định nghĩa cơ cấu vốn: nợ/VCSH (D/E)

• Là sản phẩm của quyết định tài trợ (quyết định cơ cấu vốn) Doanh nghiệp có thể chọn bất kỳ cơ cấu vốn nào mà họ muốn

• Tái cơ cấu vốn: thay đổi D/E mà không làm thay đổi tài sản của công ty

– Phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu: tăng D/E

– Phát hành thêm cổ phiếu, trả bớt nợ: giảm D/E.

• Quyết định cơ cấu vốn = Tối đa hóa giá trị của toàn công ty

Giá trị công ty và giá trị cổ phiếu

• Từ hai bảng trên:

– Tái cơ cấu vốn làm thay đổi cơ cấu vốn nhưng không tác động trực tiếp tới tài sản của công ty.

– Tác động tức thì: tăng nợ và giảm vốn CSH Tác động cuối cùng: Ba kịch bản.

– Nhận xét: Thay đổi trong giá trị ròng của công ty đúng

bằng hiệu ứng ròng lên cổ đông và nó chính là NPV của một cuộc tái cơ cấu.

Cơ cấu vốn và chi phí của vốn

• Điều gì sẽ xẩy ra với chi phí của vốn khi chúng ta thay đổi mức độ tài trợ nợ, tức là hệ số nợ/VCSH?

• Giá trị của công ty được tối đa khi WACC là tối

thiểu Cần phải chọn một cơ cấu vốn sao cho

WACC là tối thiểu

• Cơ cấu vốn tối ưu (mục tiêu)

Đòn bẩy tài chính

• Đòn bẩy tài chính phản ánh khối lượng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp

• Sử dụng đòn bẩy tài chính là tài trợ một phần tài

sản của công ty bằng những chứng khoán có lãi suất cố định, với hy vọng làm tăng lợi suất cho

cổ đông phổ thông

• Lợi suất của cổ đông phổ thông sẽ được nghiên

cứu từ giác độ thu nhập trên cổ phần, EPS, thay vì EBIT - một dạng hiệu ứng xác định của việc sử

dụng đòn bẩy tài chính

Cơ cấu vốn hiện thời: Không có nợ

Hiện tại Đề xuất

• Theo tiêu chuẩn lựa chọn phương án tài trợ mang lại EPS cao nhất, phương án trái phiếu sẽ được chấp nhận.

• Nếu rủi ro kinh doanh khiến cho EBIT dao động mạnh? Có thể chắc chắn rằng phương án tài trợ bằng trái phiếu luôn luôn đem lại EPS cao hơn?

• Nếu mức EBIT là không chắc chắn, thực hiện

phương pháp phân tích bằng đồ thị sẽ cho những thông tin hữu ích

Rủi ro kinh doanh

→ EBIT không chắc chắn

• RRKD là một hàm số của tính không chắc chắn

gắn với những dự báo về mức sinh lời trên tài sản của một doanh nghiệp – ROA

• Nếu công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn,

có vô số các yếu tố tác động tới ROE thực tế so

với mức dự báo

• Rủi ro kinh doanh là khác nhau giữa các ngành và giữa các DN trong một ngành, và thay đổi theo thời gian

Biểu đồ phân tích EBIT-EPS

Phương án trái phiếu

Giải thích biểu đồ

• Hai điểm để thể hiện quan hệ này: một điểm đã cho trong bảng trên; một điểm nữa tương ứng với EPS = 0.

• Điểm bàng quan EBIT-EPS : EBITbe tại đó EPS của hai

phương án tài trợ (cổ phiếu phổ thông và nợ) là như nhau.

• Tại những mức EBIT > EBITbe, phương án tài trợ có đòn bẩy lớn hơn sẽ đem lại EPS cao hơn Tại những EBIT <

EBITbe, đòn bẩy nhỏ hơn sẽ cho EPS cao hơn.

• Bên trên điểm bàng quan, đòn bẩy tài chính càng mạnh  EPS càng lớn  các công ty có thể luôn luôn phát hành nợ mới mỗi khi cần huy động vốn bên ngoài.

Công ty vay và đòn bẩy tự tạo

• Đòn bẩy tự tạo: sử dụng việc đi vay cá nhân để thay đổi mức độ đòn bẩy tài chính áp đặt lên cá nhân đó

• Nếu công ty không sử dụng đòn bẩy được đề xuất, nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay để mua cổ phiếu

và mang lại kết quả tương đương (tự tạo đòn bẩy)

• Nếu công ty vay mà NĐT không thích đòn bẩy, họ

có thể triệt tiêu đòn bẩy (unlevering) đối với cổ

phiếu: cho vay tiền với cùng tỷ lệ

• Trong việc xác định cơ cấu vốn, công ty không làm được điều mà cá nhân nhà đầu tư không thể làm

Lý thuyết cơ cấu vốn

Lý thuyết M&M

(Modigliani và Miller - 1958)

• Các giả định

– Rủi ro kinh doanh có thể đo được bằng σ EBIT,

– Các nhà đầu tư có ước tính giống nhau về EBIT trong

tương lai của mỗi công ty.

– Thị trường hoàn hảo (không có thuế, phí môi giới…), nhà đầu tư và công ty được vay với cùng lãi suất.

– Nợ của công ty và cá nhân là phi rủi ro, lãi suất phi rủi ro bất kể tỷ lệ nợ là bao nhiêu, không có phá sản

– Chia sẻ thông tin giữa nhà đầu tư và BĐH

– EBIT không thay đổi

EBIT WACC

EBIT V

• Giá trị của một công ty không phụ thuộc vào việc công ty tài trợ tài sản bằng cách nào:

– WACC hoàn toàn độc lập với cơ cấu vốn

– WACC luôn bằng chi phí của vốn chủ sở hữu khi công ty không có nợ, bất kể công ty sử dụng nợ đến mức nào.

• Giải thích: khi tỷ trọng của nợ (kD thấp) tăng; nhưng vốn chủ sở hữu rủi ro hơn, nên kE tăng.

→ WACC không thay đổi, (dù tài trợ cho tài sản

theo kiểu nào) → Giá trị công ty không thay đổi.

E D

E D

E k

E D

D k

cùng loại rủi ro, k E

chênh lệch giữa chi phí của nợ

và chi phí của vốn CSH của một công ty không nợ

khối lượng nợ được sử dụng

Hai bộ phận của chi phí vốn chủ sở hữu :

• kA là lợi suất đòi hỏi trên toàn bộ tài sản của công

ty, phụ thuộc vào bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty (rủi ro kinh doanh)

• (kA– kD) x (D/E): bị quy định bởi cơ cấu tài chính

- Nếu nợ = 0, thành phần này cũng bằng 0

- Nợ tăng thì lợi suất đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu cũng tăng, do rủi ro tài chính tăng

• Chi phí của vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào 3 yếu tố: kA, kD và D/E

Kết hợp hai mệnh đề MM

Trong điều kiện không có thuế

• Khi tăng thêm nợ trong cơ cấu vốn, lợi ích của nợ

rẻ hơn bị triệt tiêu hoàn toàn bởi sự gia tăng chi phí của vốn chủ sở hữu, vì rủi ro tăng lên

• Chi phí vốn tổng thể vì thế không thay đổi theo cơ cấu vốn, do đó giá trị của một công ty cũng không

bị tác động

Công ty L (có nợ)

• TCk D D = cổ đông được lợi = cơ quan thuế bị mất

• MM1: giá trị của chiếc bánh (tài sản của công ty)

không phụ thuộc vào việc nó được cắt lát như thế

Với công ty L, 24$ được thêm là khoản tiết kiệm thuế

do tiền lãi được trừ ra khỏi cơ sở tính thuế

24$ = T C k D D = Lá chắn thuế của lãi

Đặc điểm của lá chắn thuế

• T C kdD = lá chắn thuế của nợ; là dòng tiền vĩnh viễn hàng năm, nếu

Có thuế TNDN

Mệnh đề I

• Giá trị của một công ty có nợ bằng giá trị của một

công ty không nợ (với cùng mức rủi ro) cộng với

một khoản trội thêm do sử dụng đòn bẩy – đó là

khoản tiết kiệm thuế.

VL = VU + TCD

• Với nợ = 0, tức D = 0, giá trị của một công ty không

có nợ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu của nó:

U

C U

k

T

EBIT V

• Ví dụ:

– Hãng D.A hiện có toàn bộ vốn là chủ sở hữu Dự tính : EBIT = 153,85$ vĩnh viễn Toàn bộ thu nhập sau thuế

được trả làm cổ tức Thuế suất thuế TNDN = 35%.

– Tái cơ cấu vốn với nợ = 200$, kD = 10% Các hãng không vay nợ trong ngành có chi phí vốn CSH là 20%.

• Giá trị toàn bộ cty sau vay nợ là 570$ > 500$

• Giá trị vốn CSH = E = 570$ - 200$ = 370$

$ 570

$) 200 35

, 0

( 20

, 0

$ 100 )

1 (0

Có thuế TNDN

Mệnh đề II

• Chi phí vốn CSH của một công ty có nợ bằng chi phí vốn CSH

nếu không có nợ (có cùng mức độ rủi ro kinh doanh), cộng với một phần bù rủi ro.

kE = kU + (kU – kD) x (D/E) (1 – T)

• Phần bù rủi ro này tùy thuộc:

– chênh lệch giữa chi phí của vốn CSH (nếu không có nợ) và chi phí của nợ.

– mức độ đòn bẩy tài chính được sử dụng, và

– thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

• Giá trị của công ty tăng khi đòn bẩy của nó tăng, thuế làm giảm chi phí thực sự của nợ.

• Tăng giá trị công ty bằng cách vay nợ có làm tăng lợi ích của cổ đông?

) 1

( )

/ (

) /

( E V kE D V kD TC

• Bảng cân đối kế toán D.A (100% vốn CSH)

• Sau khi phát hành 200$ nợ  mua lại 35,09 cổ

phần = 200$/5,7$ Số cổ phần lưu hành 64,91

• Giá trị cổ phần: 370$/64,91 = 5,7$ (không tăng)

•  Giá trị của công ty tăng do tài trợ bằng nợ →

tăng giá cổ phiếu Cổ đông nhận được toàn bộ lá chắn thuế

• Bảng cân đối kế toán (sau khi đổi VCSH lấy nợ)

Mô hình Miller: thuế thu nhập CN

• Định giá công ty, có tính tới cả thuế TNCN và thuế TNDN

• Với TE là thuế suất đánh vào cổ tức và TD là thuế suất đánh vào tiền lãi

D T

T

T V

V

D

E

C U

(

) 1

( ) 1

( 1

• Nếu TE = TD, ta có VL = VU + TCD, như trong trường hợp không có thuế TNCN → thuế TNCN không tác động tới công thức định giá.

• Lợi ích của đòn bẩy bị giảm đi nếu TE < TD Khi đó, thuế công ty thấp hơn bị triệt tiêu bằng thuế TNCN cao hơn

D T

T

T V

V

D

E

C U

(

) 1

( ) 1

( 1

Hiệu ứng của thuế

Khuyến khích tài trợ

bằng nợ bằng vốn chủ sở hữuKhuyến khích tài trợ

Hiệu ứng ròng : tùy thuộc vào bối cảnh của chính sách thuế

Mô hình đánh đổi

Hai mặt của nợ

VL = VU + TCD

PV của chi phí kiệt quệ tài chính

dự tính

PV của chi phí đại diện

thuế, tăng giá

sinh chi phí kiệt quệ

TC và chi phí đại diện, giảm giá trị của công ty

Tăng xác suất phát sinh chi phí kiệt quệ

TC và chi phí đại diện, giảm giá trị của công ty

NỢ

Chi phí của kiệt quệ tài chính

• Chi phí trực tiếp:

• Chi phí pháp lý và hành chính của việc thanh

lý hoặc tái cơ cấu

• Tổn thất khi thanh lý tài sản kém thanh khoản

• Chi phí gián tiếp: Suy giảm khả năng tiến

hành kinh doanh

• Các nhà quản trị và nhân viên hành động vì lợi ích ngắn hạn, không tối ưu

• Khó khăn từ khách hàng và nhà cung cấp

Chi phí đại diện

• Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ: Ban điều hành có thể hành động vì lợi ích của cổ đông mà làm tổn thất lợi ích của chủ nợ

• Các cam kết bảo vệ lợi ích của chủ nợ được tạo ra

→ phần nào gây trở ngại cho hoạt động của công

ty, làm phát sinh chi phí giám sát để các cam kết được thực hiện

• → Tăng chi phí của nợ và do đó giảm lợi thế của

nó

Giảm chi phí của nợ

• Các điều kiện bảo vệ (negative covenants)

– Hạn chế khối lượng cổ tức được trả

– Không được thế chấp TS cho một món vay khác – Không được sáp nhập với một công ty khác

– Không được bán hay cho thuê những tài sản lớn

mà không được sự chấp thuận của chủ nợ

– Không được phát hành thêm nợ dài hạn

• Các điều kiện bảo vệ (positive covenants)

– Cty đồng ý duy trì vốn lưu động ở mức tối thiểu – Công ty phải làm đẹp BCTC định kỳ cho người cho vay

Nội dung của lý thuyết đánh đổi

• Nợ tạo ra lợi ích về tránh thuế, → EBIT chảy về nhà đầu tư nhiều hơn → nợ càng nhiều, giá trị và giá cổ phiếu của công ty càng cao.

• Mặt khác, nợ phải được hạn chế để giảm xác suất phá sản Các mức nợ cao đi kèm với lãi suất trên nợ rất cao.

• Ngưỡng D1: trên đó, chi phí phá sản làm giảm nhưng chưa loại bỏ lợi ích thuế của nợ, giá cổ phiếu vẫn

tăng Vượt qua D2, tiếp tục tăng nợ sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu

• D 2 là cơ cấu vốn tối ưu.

Giá trị của công ty (V)

Đòn bẩy (D/A)

VL = VU + TCB = Giá trị của công ty theo MM, có thuế nhưng không tính chi phí liên quan phá sản

D2

Cơ cấu vốn tối ưu

D1

• Có một mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và WACC.

– Khi nợ tăng lên, WACC giảm → min, sau đó lại tăng.

– Khi wacc nhỏ nhất thì giá cổ phiếu là lớn nhất, tại D2.

– → Cơ cấu vốn tối đa hóa giá cổ phiếu cũng là cơ cấu

vốn tối thiểu hóa chi phí vốn tổng thể.

• Những vấn đề về thống kê không cho phép xác

định được D1 và D2, mặc dù lý thuyết và thực

nghiệm đều khẳng định sự tồn tại của chúng Do đó các đường cong chỉ là gần đúng

Chi phí của vốn (%)

D*/E

kD(1 – Tc) WACC

Hàm ý của mô hình đánh đổi

1 Những công ty có rủi ro kinh doanh cao hơn nên sử dụng ít

nợ hơn, vì rủi ro xác suất kiệt quệ tài chính tại một mức nợ bất kỳ cao, chi phí kiệt quệ tài chính càng lớn.

Công ty có rủi ro kinh doanh thấp nên vay nhiều hơn trước khi chi phí kiệt quệ tài chính triệt tiêu lợi thế về thuế của nợ (điểm D2).

2 Công ty có tài sản hữu hình, dễ bán, có thể sử dụng nhiều

nợ hơn những cty mà giá trị dựa chủ yếu vào tài sản vô hình

và tài sản chuyên dụng.

3 Những công ty đang trả thuế suất cao nhất, và sẽ duy trì,

nên sử dụng nhiều nợ hơn những công ty thuộc nhóm thuế thấp Thuế cao dẫn tới lợi ích lớn hơn từ nợ, nếu các yếu tố khác giữ nguyên.

Lý thuyết ưu tiên tài trợ nội bộ

• Trên thực tế, các công ty lớn, có hệ thống tài chính tinh vi, lợi nhuận cao, thường sử dụng rất ít nợ

• Sử dụng tài trợ nội bộ bất cứ khi nào có thể

– Huy động vốn bên ngoài có chi phí cao.

– Thông tin nội bộ cho thấy triển vọng tốt của dự án → cổ phiếu đang bị đánh giá thấp Nhà quản trị sẽ không

muốn bán rẻ cổ phiếu, và sẽ huy động nợ.

– Nếu cho rằng cổ phiếu đang bị đánh giá cao, bán cổ

phiếu để huy động sẽ là hợp lý → phát tín hiệu xấu

– Trật tự ưu tiên: tài trợ nội bộ; phát hành nợ nếu cần thiết; cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới.

Những hàm ý của lý thuyết

• Không có một tỷ lệ nợ/VCSH nào là tối ưu

• Các công ty có lợi nhuận thường sử dụng ít nợ

hơn Dòng tiền nội bộ lớn hơn, cần ít tài trợ từ bên ngoài hơn

• Các công ty sẽ cần nguồn tích lũy từ nội bộ Nguồn này cho phép ban điều hành có khả năng tài trợ dự

án ngay khi chúng xuất hiện và từ bỏ chúng nhanh chóng khi cần thiết

Lý thuyết nào là chính xác?

• Chưa có kết luận cuối cùng

• Lý thuyết đánh đổi đúng hơn cho các mục tiêu hay chiến lược tài chính dài hạn

• Lý thuyết về ưu tiên tài trợ nội bộ thích hợp việc

huy động ngắn hạn nguồn quỹ nội bộ để tài trợ cho đầu tư

• Cả hai lý thuyết này đều hữu ích để hiểu việc sử dụng nợ của công ty

Một vài kết quả nghiên cứu

• Các công ty thích tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ

hơn (lợi nhuận giữ lại và quỹ khấu hao)

• Các công ty xác định hệ số trả cổ tức mục tiêu dựa trên dự tính về cơ hội đầu tư trong tương lai và

dòng tiền dự tính của chúng Hệ số đó cho phép

thu nhập giữ lại cộng với khấu hao đủ trang trải chi tiêu vốn trong những điều kiện bình thường

• Cổ tức là cố định trong ngắn hạn Các công ty

không muốn tăng cổ tức và cũng không muốn cắt giảm cổ tức

• Khi nguồn vốn nội bộ lớn hơn mức cần thiết để tài trợ chi tiêu vốn, công ty sẽ sử dụng tiền đó để:

– Đầu tư vào những chứng khoán thanh khoản cao

– Trả bớt nợ

– Tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu/

• Nếu không đủ nguồn vốn công ty sẽ hành động

theo trình tự ưu tiên như sau:

– Bán bớt các chứng khoán trong danh mục

– Phát hành nợ

– Phát hành trái phiếu chuyển đổi

– Phát hành cổ phiếu phổ thông.

Tài trợ bằng nợ để kiểm soát BĐH

• Vấn đề đại diện: xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu

và người điều hành (giám đốc) – đặc biệt khi các giám đốc có trong tay quá nhiều tiền

• Các cách giảm bớt dòng tiền quá lớn:

– Trả cho cổ đông: cổ tức cao hơn hoặc mua lại cổ phiếu – Thay đổi cơ cấu vốn theo hướng tăng nợ lên

– LBO

• Tăng nợ, giảm dòng tiền tự do làm tăng rủi ro phá sản

Các yếu tố tham gia

vào quyết định cơ cấu vốn

• Khả năng tồn tại lâu dài của DN

• Tính thận trọng của nhà quản lý

• Thái độ của người cho vay và XHTN

• Để dành năng lực vay và tính linh hoạt trong tài trợ

• Quyền kiểm soát

• Cơ cấu tài sản

• Tỷ lệ tăng trưởng

• Khả năng thu lợi nhuận

• Thuế