NGUỒN VỐN CHO ĐẦU TƯ VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

6.1.2 Các nguồn vốn Nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và cho đầu tư của một doanhnghiệp có thể được huy động từ công chúng thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái... T

CHƯƠNG 6

NGUỒN VỐN CHO ĐẦU TƯ VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Mục tiêu học tập

Sau khi học xong chương này người học có khả năng:

 Hiểu rõ về các nguồn vốn của doanh nghiệp

 Nắm được các phương thức huy động vốn cho dự án

 Nắm được phương pháp xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn vốn

 Tính toán được chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số

 Nắm được phương pháp lựa chọn suất chiết khấu của dự án

 Giải thích được tính hợp lý của việc điều chỉnh suất chiết khấu của dự án đểđối phó với rủi ro

Cho đến phần này, chúng ta đã nghiên cứu và thảo luận khá kỹ càng các phương phápđánh giá và so sánh dự án đầu tư Nhờ các kỹ thuật phân tích này, các chuyên giathẩm định dự án có thể đưa ra quyết định quan trọng là chấp nhận hoặc bác bỏ một dự

án đầu tư Một vấn đề khác không kém phần quan trọng trong đầu tư đó là việc huyđộng vốn để thực hiện đầu tư Muốn đầu tư bắt buộc phải có đủ vốn Nếu không cóvốn thì một dự án dù có hấp dẫn đến đâu cũng không thể thực hiện được Thêm vào

đó, các nguồn vốn huy động cho dự án có ảnh hưởng quan trọng đến chi phí sử dụngvốn của một doanh nghiệp, do vậy quyết định suất chiết khấu để chiết khấu ngân lưucủa dự án Như vậy, việc huy động vốn cho dự án đóng hai vai trò quan trọng: (1)đảm bảo vốn cho dự án được thực hiện và hoạt động, và (2) quyết định suất chiếtkhấu của dự án, do vậy ảnh hưởng trực tiếp đến việc chấp nhận hoặc bác bỏ một dự

án Chương này tập trung nghiên cứu vấn đề huy động nguồn tài chính cho dự án, chiphí sử dụng vốn của doanh nghiệp, và việc lựa chọn suất chiết khấu cho dự án

6.1 Huy động vốn cho đầu tư

6.1.1 Giới thiệu

Bất kỳ tổ chức nào muốn tiến hành hoạt động hoặc thực hiện một dự án đều cần vốn

để đầu tư vào tài sản và mua sắm các yếu tố đầu vào cần thiết cho hoạt động Đối vớihoạt động đầu tư, việc huy động được các nguồn tài chính cho dự án là một điều kiệntiên quyết cho việc hình thành dự án và quyết định thực hiện đầu tư Trong quá trìnhthẩm định dự án, một đánh giá sơ bộ về khả năng cung cấp tài chính cho dự án cầnđược thực hiện trước khi giai đoạn nghiên cứu khả thi được tiến hành bởi vì giai đoạnnghiên cứu khả thi sẽ ít có giá trị nếu như nó không được hổ trợ bởi sự đảm bảo mộtcách tương đối chắc chắn rằng nguồn tài chính cho dự án được thỏa mãn Sự hạn chế

về nguồn tài chính cho dự án sẽ dẫn đến sự hạn chế về sự xem xét và chấp thuận một

dự án mặc cho dự án đó là hấp dẫn hoặc hạn chế bớt qui mô của dự án đến mức tốithiểu

Trong các chương trước, chúng ta chưa đề cập gì đến các nguồn tài chính cho

dự án Các phân tích được thực hiện nhằm chấp nhận hoặc từ chối một dự án (theocác tiêu chuẩn NPV hoặc IRR, v.v…) dựa trên giả thiết rằng nguồn tài chính cho dự

án luôn sẵn có Tuy nhiên, trên thực tế nguồn tài chính cho hoạt động sản xuất kinhdoanh hoặc cho dự án luôn có hạn Trong điều kiện nguồn tài chính cho dự án có hạn,một bài toán đặt ra là phải qui hoạch nguồn tài chính sao cho có lợi nhất – chi phí sửdụng vốn là thấp nhất Đây là một vấn đề hết sức phức tạp trong tài chính của doanhnghiệp Nội dung này vượt khỏi phạm vi của cuốn giáo trình này Tuy nhiên, việcthẩm định tài chính dự án có mối quan hệ mật thiết với chi phí sử dụng vốn thông quasuất chiết khấu dòng tiền của dự án Chính vì vậy, để giúp bạn đọc có cái nhìn hệthống về thẩm định tài chính dự án, chương này sẽ cung cấp, ở mức độ vừa phải,những vấn đề liên quan đến nguồn vốn cho dự án, chi phí sử dụng vốn, và suất chiếtkhấu của dự án

6.1.2 Các nguồn vốn

Nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và cho đầu tư của một doanhnghiệp có thể được huy động từ công chúng thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái

phiếu; hoặc vay từ ngân hàng, các tổ chức tài chính; hoặc lợi nhuận giữ lại của doanhnghiệp Theo trách nhiệm pháp lý của người sử dụng vốn (doanh nghiệp) đối vớinhững người cấp vốn, nguồn vốn của một doanh nghiệp có thể được chia thành hailoại: (1) vốn chủ sở hữu hay còn gọi là vốn cổ phần (equity), và (2) nợ phải trả(liabilities).

(1) Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu có thể bao gồm các khoản vốn góp của các chủ sở hữu của doanhnghiệp, vốn cổ phần (bao gồm cổ phần thường và cổ phần ưu đãi), và lợi nhuận tạo ra

từ hoạt động kinh doanh được giữ lại để phục vụ cho hoạt động của doanh nghiệp (gọi

là lợi nhuận giữ lại)

Đối với một công ty cổ phần, để huy động vốn công ty phát hành cổ phiếu và bánchúng ở thị trường tự do Thông thường công ty phát hành hai loại cổ phiếu là cổphiếu thường hay còn gọi là cổ phiếu phổ thông (common stock) và cổ phiếu ưu đãi(prefered stock)

Cổ phiếu thường là một loại chứng khoán phát hành đầu tiên và mãn hạn cuốicùng Nó được xem như là một chứng từ chứng nhận quyền sở hữu một phần tài sảncủa công ty Những người sở hữu cổ phiếu thường sẽ được chia cổ tức phụ thuộc vàokết quả kinh doanh (lợi nhuận) của công ty Chính vì vậy, cổ phiếu thường có mức độrủi ro cao nhất trong tất cả các loại chứng khoán Khi công ty kinh doanh thua lỗ, các

cổ đông giữ cổ phiếu thường là những người có “quyền đòi” sau cùng lên tài sản củacông ty, nghĩa là họ chỉ được hưởng những gì còn lại trong tài sản của công ty sau khitất cả các khoản thuộc các trái quyền khác đã được thanh toán Tuy nhiên, nếu nhưcông ty kinh doanh có lợi nhuận cao, những người sỡ hữu cổ phiếu thường sẽ đượchưởng lợi lớn nhất

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán có những đặc điểm của cả trái phiếu

và cổ phiếu thường Giống với trái phiếu (bonds), cổ phiếu ưu đãi có mệnh giá vàmức cổ tức cố định được chi trả trước khi chi trả cổ tức cho cổ phần thường Khi công

ty giải thể hoặc bị phá sản, cổ phần ưu đãi được ưu tiên hơn cổ phần thường trongviệc phân phối các tài sản còn lại của công ty Khác với trái phiếu, những người giữ

cổ phiếu ưu đãi được xem như là người chủ của công ty chứ không phải là các chủ nợ

như những người giữ trái phiếu Nếu công ty thất bại trong việc chi trả lãi và vốn gốccho các chủ nợ và những người giữ trái phiếu thì công ty có thể bị phá sản, tuy nhiênthất bại trong việc chi trả cổ tức cho cổ phần ưu đãi thì không đưa công ty đến bờ vựcphá sản Trái quyền của cổ phần ưu đãi lên tài sản của công ty thấp hơn những ngườigiữ trái phiếu và chủ nợ Nói tóm lại, xét trên các phương diện mức độ kiểm soát công

ty, rủi ro, và tiền lãi thì cổ phần ưu đãi được xem như là một loại chứng khoán laighép (hydrid stock) giữa trái phiếu và cổ phần thường Bảng 6.1 dưới đây trình bàytóm tắt mức độ rủi ro, lợi tức, và mức độ kiểm soát quản lý của các loại chứng khoáncủa công ty

Bảng 6.1 Mức độ rủi ro, lợi tức, và mức độ kiểm soát của các loại chứng khoán

Cổ phiếu thường

Cổ phiếu ưu đãi

Trái phiếu công ty

123

123

123

Lợi nhuận là phần còn lại trong doanh thu của một doanh nghiệp sau khi loại trừ tất cảcác khoản chi phí tương ứng Lợi nhuận của một doanh nghiệp hoặc một công ty saukhi nộp thuế thu nhập cho Nhà nước, được gọi là lợi nhuận sau thuế Lợi nhuận sauthuế được sử dụng cho nhiều mục đích như chia cổ tức cho các cổ đông, chia lợinhuận cho các bên liên doanh, trích lập các quỹ (nếu có), giữ lại để đầu tư và mở rộnghoạt động kinh doanh Phần lợi nhuận được giữ lại để bổ sung vào nguồn vốn kinhdoanh được gọi là lợi nhuận giữ lại (retained earnings)

Lợi nhuận giữ lại là một nguồn vốn đóng một vai trò quan trọng trong hoạtđộng của một doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

mở rộng thì khả năng sinh lợi cao trong dài hạn của doanh nghiệp có thể được đảmbảo Hơn nữa, khi người đầu tư biết rằng doanh nghiệp đang có kế hoạch phát triểnhoạt động kinh doanh trong tương lai thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp có thể tănglên, đồng nghĩa với việc giá trị của công ty tăng lên Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp giữ

lại quá nhiều lợi nhuận để kinh doanh thì mức chia cổ tức sẽ giảm xuống Một số cổđông có thể không hài lòng vì điều này

(2) Nợ phải trả

Nợ phải trả là nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp đối với các chủ nợ xuất phát từ cácgiao dịch trong quá khứ, theo đó doanh nghiệp phải sử dụng các tài sản của mình đểthanh toán cho các chủ nợ khi đến hạn trả trong tương lai Nợ phải trả của một doanhnghiệp thường bao gồm các khoản vốn vay ngân hàng, vay từ công chúng, các khoản

nợ đối với các nhà cung ứng, v.v…Trong đó, vốn vay là nguồn vốn thường được huyđộng để phục vụ hoạt động kinh doanh và tài trợ cho các dự án ngoài vốn cổ phần vàlợi nhuận giữ lại

Vốn vay (debts) là nguồn vốn được huy động từ bên ngoài doanh nghiệp bằngnhiều hình thức khác nhau như phát hành trái phiếu, vay từ ngân hàng hoặc các tổchức tín dụng, và một số khoản vay nợ khác Khi sử dụng vốn vay, doanh nghiệp phải

có trách nhiệm trả lãi vay định kỳ (theo quí hoặc năm) và hoàn trả vốn gốc khi đếnhạn Những người cho vay vốn (như các trái chủ, ngân hàng) không phải gánh chịurủi ro trong hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, họ cũng không có quyền kiểmsoát đối với hoạt động của doanh nghiệp và không được chia phần lợi nhuận tạo ra từhoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Trong các loại vốn vay, trái phiếu thườngđược doanh nghiệp sử dụng khi cần huy động một lượng vốn lớn từ những người chovay

Một điều cần lưu ý là tiền lãi vốn vay được tính vào chi phí của doanh nghiệp,được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp Nó được xem như là một láchắn thuế của doanh nghiệp Tuy nhiên, lãi vay và vốn gốc phải được thanh toán khiđến hạn trả, do vậy chúng sẽ là một gánh nặng tài chính của doanh nghiệp nếu doanhnghiệp sử dụng không hiệu quả hoặc kinh doanh gặp bất lợi Điều này yêu cầu doanhnghiệp phải xem xét một cách cẩn thận kế hoạch vay vốn và sử dụng vốn vay để đemlại lợi ích cho doanh nghiệp, đồng thời hạn chế các rủi ro đưa lại từ việc sử dụng vốnvay

6.1.3 Các công cụ huy động vốn

a) Phát hành cổ phiếu mới

Như trên đã trình bày, vốn cổ phần được huy động bằng cách phát hành cổ phiếu Cácdoanh nghiệp mới thường sử dụng công cụ này để huy động vốn phục vụ cho hoạtđộng kinh doanh và đầu tư Những doanh nghiệp mới thường có ít uy tín, chưa đượcxếp hạn về tín dụng và thiếu tài sản để đảm bảo cho các khoản nợ nên rất khó, thậmchí không thể huy động vốn vay Nếu có thể huy động được vốn vay, thì họ cũng khó

có thể chi trả mức lãi vay cao Chính vì vậy, đối với các doanh nghiệp mới thì việcphát hành cổ phiếu để huy động vốn là một công cụ được ưu tiên lựa chọn

Đối với các doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm trên thị trường, việc có chọnphương thức phát hành thêm cổ phiếu để huy động thêm vốn hay không phụ thuộcvào sự cân đối hợp lý giữa vốn chủ sỡ hữu và các khoản nợ phải trả của doanh nghiệp

và tình hình kinh doanh hiện tại của doanh nghiệp Những doanh nghiệp đang hoạtđộng hiệu quả (có sức sinh lời sau thuế của vốn lớn hơn lãi suất vốn vay sau thuế) và

có lợi nhuận tương đối ổn định, khi cần thêm vốn lớn để kinh doanh và đầu tư, huyđộng vốn vay là một cách khôn ngoan hơn là phát hành thêm cổ phiếu Đối với cácdoanh nghiệp có nợ phải trả chiếm tỷ trọng lớn trong tổng nguồn vốn và đang hoạtđộng kém hiệu quả, khi cần huy động thêm vốn thì giải pháp tốt nhất là phát hànhthêm cổ phiếu mới Trong trường hợp này, việc huy động vốn bằng các khoản vay từngân hàng hoặc phát hành trái phiếu có thể đưa doanh nghiệp đến nguy cơ phá sản vìdoanh nghiệp có thể mất khả năng thanh toán

Cần lưu ý rằng, phát hành thêm cổ phiếu mới để huy động vốn cho kinh doanh

và đầu tư không phải là sự lựa chọn ưu tiên của doanh nghiệp Chỉ sau khi các phươngthức huy động khác được đánh giá là không thuận lợi và rủi ro cao thì công cụ nàymới được sử dụng

b) Phát hành trái phiếu

Một trái phiếu là một hợp đồng dài hạn giữa người cho vay và người vay vốn, theo đóngười vay vốn đồng ý trả lãi vay và vốn gốc vào những thời điểm cụ thể cho ngườicho vay (Brigham & Houston, 1999) Ví dụ, một công ty cần vay 50 tỷ đồng vào ngày

01 tháng 01 năm 2007 bằng cách phát hành trái phiếu Công ty có thể phát hành vàbán 50.000 trái phiếu, với mệnh giá (face value) mỗi trái phiếu là 1.000.000 đồng.Một cách khác, công ty có thể phát hành và bán 500.000 trái phiếu với mệnh giá mỗitrái phiếu là 100.000 đồng Khi phát hành và bán hết số lượng trái phiếu này, công ty

sẽ thu được 50 tỷ đồng; đổi lại công ty sẽ thanh toán lãi hàng năm và vốn gốc chonhững người mua trái phiếu khi đáo hạn

Khi một doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh

và đầu tư, họ có thể vay từ ngân hàng Nhưng hầu hết các doanh nghiệp đều cho rằng,vay vốn từ ngân hàng có nhiều hạn chế và thường tốn kém hơn (do trả lãi vay caohơn) việc vay mượn từ thị trường tự do bằng cách phát hành trái phiếu Nhiều giámđốc tài chính xem ngân hàng như là kênh vay vốn sau cùng bởi vì ngân hàng thườngđưa ra nhiều điều khoản ràng buộc đối với các khoản cho vay nhằm giảm thiểu rủi ro

mà ngân hàng có thể gặp phải khi cho doanh nghiệp vay vốn Ngân hàng đưa ra cácđiều khoản hạn chế về việc sử dụng các khoản vốn vay và quan tâm nhiều đến việchoàn trả nợ vay của công ty hơn là các trái chủ (bondholders) Vốn huy động từ tráiphiếu được tùy ý sử dụng bởi doanh nghiệp, miễn sao doanh nghiệp phải trả lãi vàhoàn trả vốn gốc đúng thời hạn qui định Chính vì những điều này, khi huy động vốnvay cho hoạt động kinh doanh và đầu tư, các doanh nghiệp thích phát hành trái phiếuhơn vay mượn từ ngân hàng Tuy nhiên, điều này cũng có ngoại lệ Các công ty lớn và

có uy tín trên thị trường thường được ngân hàng cho hưởng một số ưu đãi như lãi suấtthấp hơn bình thường hoặc thời hạn cho vay dài Trong trường hợp này việc vay vốncủa ngân hàng có thể có ưu thế hơn phát hành trái phiếu

Một vấn đề cần quan tâm khi phát hành trái phiếu đó là lựa chọn kỳ hạn và lãisuất Theo kinh nghiệm, những trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn thường khônghiệu quả Lời khuyên là doanh nghiệp nên phát hành trái phiếu có thời gian đáo hạn từ

5 năm trở lên Tuy nhiên, nếu thời gian đáo hạn của trái phiếu quá dài (ví dụ 30 năm)thì lại không hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệt đối với người Việt Nam thường e ngạicác khoản đầu tư có thời gian thu hồi vốn dài vì sợ rủi ro Để tăng sự hấp dẫn của tráiphiếu và giảm sự lo ngại của nhà đầu tư, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu cólãi suất thay đổi (floating bonds) Loại trái phiếu này có lãi suất thay đổi theo mức lãisuất chung Ví dụ, lãi suất của trái phiếu được ấn định cho kỳ hạn 6 tháng đầu tiên,sau đó sẽ được điều chỉnh theo định kỳ 6 tháng dựa vào mức lãi suất thị trường nào

đó Loại trái phiếu này thường được ưa thích bởi những người đầu tư sợ rủi ro khi lãisuất thị trường tăng Tuy nhiên, trái phiếu có lãi suất thay đổi ít hấp dẫn trong việcmua bán trên thị trường so với trái phiếu có lãi suất cố định vì nó bị giảm tính hấp dẫn

về khả năng sinh lời khi lãi suất thị trường giảm (Hiển, 2004)

Ở các nước có nền kinh tế phát triển, việc các doanh nghiệp/công ty huy độngvốn vay bằng cách phát hành trái phiếu là khá phổ biến Nó là một công cụ huy độngvốn quan trọng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và các dự án đầu tư Tuy nhiên,phương thức huy động này chưa được phổ biến ở Việt Nam Có một số lý do giảithích cho điều này: (1) thị trường chứng khoán Việt Nam đang còn non trẻ và mới lạđối với phần lớn người dân nên trái phiếu chưa trở thành loại hình đầu tư hấp dẫn; (2)các doanh nghiệp Việt Nam quen thuộc với việc huy động vốn bằng cách vay mượn từngân hàng, họ cảm thấy thuận tiện và thích sử dụng phương thức huy động vốn này c) Tín dụng ngân hàng

Vay vốn từ các ngân hàng cũng là một cách để các doanh nghiệp huy động vốn chohoạt động kinh doanh và đầu tư Đối với các doanh nghiệp lớn và có uy tín, việc vayvốn từ ngân hàng có thể có ưu thế hơn phát hành trái phiếu vì dễ tiếp cận và đượchưởng mức lãi suất thấp hơn bình thường, hơn nữa doanh nghiệp không tốn chi phínhư khi phát hành trái phiếu Tuy nhiên, các doanh nghiệp mới hoặc có qui mô nhỏkhó tiếp cận nguồn vốn này ngay cả ở các nước có nền kinh tế phát triển

Tín dụng ngân hàng có các ưu và nhược điểm nhất định Về ưu điểm, thủ tụcvay vốn từ ngân hàng đơn giản hơn việc phát hành trái phiếu; nếu một doanh nghiệp

có uy tín và tình trạng tài chính tốt thì việc vay vốn của các ngân hàng khá dễ dàng và

có thể được hưởng lãi suất thấp hơn bình thường, đây là một thuận lợi lớn cho doanhnghiệp; cuối cùng, nếu doanh nghiệp cần vốn tạm thời thì việc sử dụng vốn vay ngânhàng sẽ tiện lợi hơn và chi phí sử dụng thấp hơn phương án phát hành trái phiếu Tuynhiên, tín dụng ngân hàng có nhiều điểm hạn chế Trước hết, nguồn vốn này rất khótiếp cận đối với các doanh nghiệp nhỏ, doanh nghiệp mới chưa có hoặc ít uy tín, vànhững doanh nghiệp có tình hình tài chính yếu kém thì hầu như không thể vay đượcvốn từ ngân hàng Hạn chế thứ hai của tín dụng ngân hàng đó là các ràng buộc kháchặt chẽ của ngân hàng về khoản cho vay Các ngân hàng thường yêu cầu các tổ chứcvay vốn phải đệ trình kế hoạch sử dụng vốn vay và giám sát việc sử dụng vốn, việcgiải ngân yêu cầu thủ tục rườm rà và tốn thời gian, và thời hạn trả lãi vay và vốn gốcđược qui định chặt chẽ, yêu cầu doanh nghiệp phải tuân thủ tốt nếu không doanhnghiệp sẽ rất khó để vay vốn trong tương lai Thông thường, các ngân hàng yêu cầudoanh nghiệp phải trả lãi vay và vốn gốc định kỳ, điều này luôn tạo áp lực về thanhtoán cho các doanh nghiệp Trong khi, trái phiếu chỉ yêu cầu doanh nghiệp hoàn trả

vốn gốc khi đáo hạn Điều cuối cùng cần phải xem xét là lãi suất của các khoản vayngân hàng thường cao hơn lãi suất trái phiếu, nghĩa là chi phí sử dụng vốn vay ngânhàng cao hơn chi phí sử dụng vốn vay bằng trái phiếu

Mặc dù phương thức huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng có nhiều hạn chế

so trái phiếu, nhưng hình thức này được sử dụng khá phổ biến ở Việt Nam Điều này

là do việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu khá mới mẽ và chưa phổ biếnđối với các doanh nghiệp ở Việt Nam Người dân Việt Nam cũng quen thuộc cách gửitiền vào ngân hàng hơn là đầu tư vào trái phiếu nên các doanh nghiệp khó huy độngvốn vay từ thị trường tự do Thêm vào đó, các doanh nghiệp có uy tín và “vận độnghậu trường tốt” thì khá dễ dàng trong việc tiếp cận các khoản vay từ các ngân hàng d) Các công cụ huy động vốn khác

Ngoài các công cụ huy động vốn vay bằng phát hành trái phiếu và tín dụng ngânhàng, tín dụng thương mại và thuê tài chính cũng là các công cụ được các doanhnghiệp sử dụng khá phổ biến để huy động vốn cho hoạt động kinh doanh và đầu tư

Tín dụng thương mại là hình thức vay nợ của doanh nghiệp từ các nhà cung ứng bằngcách mua sắm tài sản cố định, nguyên vật liệu, hàng hóa và các dịch vụ cần thiết kháccho hoạt động của doanh nghiệp Tín dụng thương mại có hai hình thức phổ biến đó làmua trả chậm và mua trả góp Mua trả chậm là phương thức mua hàng và thanh toántiền mua hàng sau một khoảng thời gian nhất định (chẳng hạn như 30 ngày, 60 ngày,hoặc lâu hơn) tính từ ngày thực hiện giao dịch Người bán có thể tính tiền lãi cho cáckhoản mua trả chậm của người mua Mua trả góp cũng là một hình thức mua trảchậm, nhưng theo hình thức này người mua định kỳ (hàng tháng hoặc năm) phảithanh toán cho người bán một khoản tiền nhất định kéo dài trong một số thời kỳ đểhoàn trả hết cả vốn gốc (giá mua trả ngay) và tiền lãi trả góp Những khoản mua trảgóp có giá trị nhỏ thì thời hạn thanh toán có thể kéo dài 12 tháng hoặc 24 tháng Đốivới các khoản mua có giá trị lớn, như mua sắm máy móc thiệt bị sản xuất, thì thời hạntrả góp có thể kéo dài nhiều năm

Tín dụng thương mại có một số ưu điểm bao gồm: được thực hiện nhanh chóng

và thuận lợi, người mua có thể yên tâm về chất lượng của hàng hóa và dịch vụ đượccung cấp Nhược điểm lớn của hình thức này là lãi suất trả chậm và trả góp thường

khá cao so với tín dụng ngân và người mua có thể bị hạn chế về sự lựa chọn hàng hóa

để mua

Thuê tài chính là một hình thức thuê tài sản theo đó bên cho thuê (công ty cho thuê tàichính) chuyển giao toàn bộ rủi ro và lợi ích gắn liền với tài sản cho bên thuê (doanhnghiệp) Thông thường, bên đi thuê sẽ mua lại tài sản thuê khi kết thúc thời hạn thuêghi trong hợp đồng Thực chất của hình thức thuê tài chính là một dạng vay vốn bằngtài sản Tài sản thuê được ghi nhận như là tài sản của bên đi thuê, đồng thời mộtkhoản nợ tương ứng với giá trị của tài sản sẽ được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán.Bên đi thuê được toàn quyền sử dụng tài sản và có trách nhiệm thanh toán nợ gốc vàtiền lãi thuê cho bên cho thuê theo đúng kỳ hạn được ghi trong hợp đồng Như vậy,khi một doanh nghiệp đi thuê tài sản theo dạng thuê tài chính, chúng ta có thể hiểurằng doanh nghiệp đã huy động vốn từ bên cho thuê tài sản Huy động vốn bằng cáchnày có ưu điểm hơn hình thức tín dụng ngân hàng ở chổ doanh nghiệp không cần phải

có tài sản thế chấp (vì đã được đảm bảo bởi chính tài sản thuê) Tuy nhiên, mức lãicho thuê thường lớn hơn lãi vay ngân hàng

6.2 Chi phí sử dụng vốn

6.2.1 Giới thiệu

Khi các công ty phát hành cổ phiếu, trái phiếu, hoặc vay vốn ngân hàng nghĩa là họđang huy động vốn cho hoạt động kinh doanh hoặc các dự án đầu tư Giống như cácyếu tố sản xuất khác, vốn là một yếu tố cần thiết cho sản xuất và có chi phí sử dụng,gọi là chi phí sử dụng vốn (cost of capital) Chi phí sử dụng vốn bằng với sức sinh lờibiên tế mà nhà đầu tư yêu cầu đối với các khoản đầu tư đang thực hiện

Chúng ta biết rằng một mục tiêu quan trọng của một doanh nghiệp là cực đạigiá trị cổ phần, và doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị cổ phần bằng cách đầu tư vàocác dự án đầu tư có thể đem lại sức sinh lời lớn hơn chi phí sử dụng vốn đầu tư Chính

vì vậy, chi phí sử dụng vốn đôi khi được xem như là mức lãi suất chắn (hurdle rate) Một dự án muốn được chấp nhận thì nó phải đem lại sức sinh lời lớn hơn mức lãi suất chắn này (Brigham & Houston, 1999)

Chi phí sử dụng vốn được sử dụng phổ biến trong các quyết định đầu tư Ngoài

ra, nó còn được sử dụng cho một số mục đích khác: (1) giá sử dụng vốn là một yếu tố

đầu vào để tính toán giá trị kinh tế gia tăng của một doanh nghiệp; (2) các nhà quản lýước tính và sử dụng chi phí sử dụng vốn trong việc ra quyết định mua hay thuê tàisản; và (3) giá sử dụng vốn còn được sử dụng trong việc qui định và điều chỉnh giácác dịch vụ độc quyền được cung cấp bởi các công ty điện, khí đốt, và điện thoại Cơquan quản lý nhà nước sẽ xác định giá sử dụng vốn mà các nhà đầu tư cung cấp chocác công ty cung cấp dịch vụ tiện ích và qui định giá dịch vụ sao cho các công ty nàythu lợi không được quá cao hay quá thấp so với giá sử dụng vốn (Brigham &Houston, 1999)

Mỗi nguồn vốn khác nhau có chi phí sử dụng khác nhau Với một nguồn vốnbất kỳ, giá sử dụng vốn chính là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của nguồn vốn nhậnđược với giá trị hiện tại của các khoản thanh toán trong tương lai Các khoản thanhtoán này có thể là vốn gốc, lãi vay, tiền lãi cổ phần, v.v…Giá sử dụng một nguồn vốn

có thể xác định qua biểu thức sau (Phụ, 1993)

P

1 0 0

)1(

Trong đó: P0 là vốn doanh nghiệp nhận được

C0 là chi phí phát hành, bảo hiểm, v.v…

Ct là các khoản thanh toán trong tương lai để hoàn trả vốn P0

r là giá sử dụng vốnTrong các phần dưới đây, chúng ta sẽ nghiên cứu phương pháp xác định chi phí sửdụng vốn của các nguồn vốn chủ yếu của doanh nghiệp

6.2.2 Chi phí sử dụng vốn vay

Vốn vay bao gồm nhiều loại khác nhau với chi phí sử dụng vốn khác nhau Tuy nhiên,phương pháp tính toán chi phí sử dụng vốn của chúng không có sự khác biệt Vì tiềnlãi của các khoản vốn vay là một khoản chi phí của doanh nghiệp, được khấu trừ khỏithu nhập chịu thuế, do vậy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được tính bằng lãi suấtcủa vốn vay trừ đi khoản tiền tiết kiệm được do thuế (tax savings)

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế = Lãi suất vay vốn – Khoản tiết kiệm do thuế

= kd - kdT = kd(1-T)

Trong đó: kd là lãi suất của vốn vay,

T là thuế suất thuế nhập doanh nghiệp

Chúng ta có thể hiểu rằng nhà nước chi trả bớt một phần chi phí sử dụng vốn vay chodoanh nghiệp bởi vì tiền lãi vay được khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế, làm cho sốtiền thuế mà doanh nghiệp nộp cho nhà nước giảm xuống Lãi của vốn vay có tácdụng như một tấm lưới chắn thuế

Ví dụ, nếu một công ty vay vốn ngân hàng với lãi suất 10%/năm, và công ty chịu mứcthuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 28%, thì chi phí sử dụng vốn sau thuế củakhoản vốn vay này sẽ là 7.2%/năm

Kd(1-T) = 10%(1-0.28)

= 7.2%

Cần lưu ý rằng chi phí sử dụng vốn vay là lãi suất của những khoản vốn vay mới,không phải là lãi suất của các khoản nợ hiện hành; nói một cách khác chúng ta quantâm đến chi phí dử dụng vốn biên tế (marginal cost of debt) Mối quan tâm chính củachúng ta đối với chi phí sử dụng vốn là để sử dụng trong quyết định về dự án đầu tư –chẳng hạn như dự án đầu tư mới có tạo ra sức sinh lời lớn hơn chi phí sử dụng vốncho dự án đầu tư này hay không? Vì vậy, lãi suất của các khoản vốn vay trong quákhứ sẽ không hợp lệ, chúng ta cần chi phí sử dụng những khoản vốn vay mới

6.2.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Cổ phần ưu đãi thường được nhận mức cổ tức cố định hàng năm Chi phí sử dụng vốn

cổ phần ưu đãi (kp) được tính bằng cổ tức ưu đãi (Dp) chia cho mức giá hiện hành (giáthị trường) của cổ phiếu ưu đãi (Pp)

p

p p

%25.10000.975

000

=

p

k

Cổ tức ưu đãi, khác với tiền lãi của vốn vay, không phải là một loại chi phí, vì vậy sẽdoanh nghiệp không có được khoản tiết kiệm tiền thuế (tax savings) từ việc sử dụngvốn cổ phần ưu đãi

6.2.4 Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại

Chi phí sử dụng vốn vay được xác định dựa trên lãi suất của khoản vốn vay Chi phí

sử dụng vốn cổ phần ưu đãi được xác định dựa trên sức sinh lời mà nhà đầu tư yêucầu đối cổ phần ưu đãi Tương tự, chi phí sử dụng cổ phần thường được tính toán dựatrên sức sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu đối với cổ phần thường của công ty Chúng tacần biết rằng, vốn cổ phần thường mới có thể được tạo ra thêm bằng hai cách: (1) giữlại một phần lợi nhuận của năm hiện hành, và (2) phát hành cổ phiếu thường mới.Vốn cổ phần mới được tạo ra bằng việc phát hành cổ phiếu mới thường có chi phí caohơn việc gia tăng vốn bằng lợi nhuận giữ lại vì việc phát hành cổ phiếu mới tốn kémchi phí phát hành (flotation costs)

Ban quản lý một công ty có thể nghĩ rằng lợi nhuận giữ lại được sử dụng mộtcách tự do, miễn phí Đây là cách suy nghĩ không đúng Mặc dù, công ty không phátsinh bất kỳ chi phí trực tiếp nào liên quan đến huy động vốn từ lợi nhuận giữ lại,nguồn vốn này thực sự có chi phí sử dụng Lý do chúng ta phải tính chi phí sử dụngvốn của lợi nhuận giữ lại có liên quan đến nguyên tắc chi phí cơ hội Chúng ta biếtrằng phần lợi nhuận sau thuế tạo ra trong hoạt động kinh doanh thuộc về các cổ đông.Ban quản lý công ty có thể dùng nó để chia hết cổ tức cho cổ đông hoặc giữ lại và táiđầu tư mở rộng Khi ban quản lý công ty quyết định giữ lại lợi nhuận để kinh doanh,một khoản chi phí cơ hội sẽ phát sinh từ hành động này Nếu lợi nhuận sau thuế được

sử dụng để chi trả cổ tức cho cổ đông, các cổ đông sẽ sử dụng khoản tiền được chia đểđầu tư vào cổ phiếu khác, trái phiếu, bất động sản, hoặc bất kỳ đầu tư nào khác Chính

vì vậy, khi công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại để kinh doanh, công ty phải tạo ra đượcmức lợi ích ít nhất phải bằng với lợi ích có thể tạo ra từ các cơ hội đầu tư khác của cổđông có cùng mức rủi ro

Trong khi chi phí sử dụng vốn vay và cổ phiếu ưu đãi được xác định khá dễdàng, việc xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (lợi nhuận giữ) lại rất khó đểước tính Để ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường, chúng ta có thể sử dụngmột trong các phương pháp sau đây

a) Mô hình định giá tích sản vốn - CAPM

Một phương pháp để ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là sử dụng mô hìnhđịnh giá tích sản vốn (the Capital Asset Pricing Model – CAPM) Các bước thực hiệnnhư sau:

 Bước 1: Ước tính lãi suất không có rủi ro (kRF) Ở Hoa Kỳ, người tathường chọn lãi suất trái phiếu hoặc hối phiếu của chính phủ Ở Việt Nam,chúng ta có thể chọn lãi suất của trái phiếu của nhà nước

 Bước 2: Ước tính hệ số beta của cổ phiếu (bi) và sử dụng nó như là mộtchỉ số đo lường rủi ro của cổ phiếu (ghi chú: bi được đọc là hệ số beta củacông ty i) Hệ số beta, bi, có thể được tính toán dựa vào số liệu trong quá khứ(dữ liệu về sức sinh lời cổ phiếu của công ty và sức sinh lời thị trường trongquá khứ) bằng phương pháp phân tích hồi qui; hoặc có thể sử dụng hệ số betađược cung cấp bởi các công ty dịch vụ tài chính hoặc phân tích chứng khoánnhư Marrill Lynch, Value Line Hệ số beta của một số tập đoàn lớn của Hoa Kỳđược trình bày trong bảng 6.1

 Bước 3: Ước tính sức sinh lời kỳ vọng của thị trường, hoặc là sức sinh

lời của một loại cổ phiếu trung bình (kM)

 Bước 4: Thay thế các giá trị trên vào phương trình CAPM để ước tính

sức sinh lời yêu cầu của cổ phiếu đang xem xét:

ks = kRF + (kM – kRF)bi

Phương trình này cho thấy rằng mô hình CAPM ước tính chi phí sử dụng vốn cổphần, ks, bắt đầu bằng lãi suất không rủi ro, kRF, rồi cộng thêm một mức thưởng rủi ro(risk premium) Mức thưởng rủi ro được xác định bằng mức thưởng rủi ro tính chomột loại cổ phiếu trung bình, kM – kRF, và điều chỉnh theo mức độ rủi ro của cổ phiếucủa công ty, được đo lường thông qua hệ số beta, bi

Để minh họa cho phương pháp CAPM, giả sử rằng kRF = 8%, kM = 13%, và hệ

số beta của cổ phiếu của công ty ABC, bi = 0,7 Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công

ty ABC, ks, được xác định theo mô hình CAPM như sau:

ks = kRF + (kM – kRF)bi

= 8% + (13% - 8%)(0.7) = 8% + 3.5%

= 11.5%

Nếu hệ số bi = 1.8, tức cổ phiếu của công ty có độ rủi ro cao hơn mức trung bình, chi phí sử dụng vốn ks của nó sẽ là

ks = 8%+ (13% – 8%)(1,8) = 8% + 9%%

1.051.050.850.800.800.45

(Nguồn: Trích dẫn tại Brigham & Houston, 1999)

Chúng ta cần lưu ý rằng mô hình CAPM tỏ ra là một phương pháp tốt trong việc ướctính chi phí sử dụng vốn cổ phần Tuy nhiên, mô hình này thực sự có một số hạn chế.Thật khó cho chúng ta để có được các ước tính đúng đắn các thông số của phươngtrình tính toán ks theo mô hình CAPM: (1) người ta vẫn còn tranh luận về việc chọnlãi suất không rủi ro, kRF, là lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn hay dài hạn, (2)

việc ước tính hệ số beta, bi, của cổ phiếu của công ty gặp nhiều có khăn, và (3) việcước tính phần thưởng rủi ro thị trường cũng không đơn giản.

b) Phương pháp lãi suất trái phiếu điều chỉnh rủi ro

Nếu người phân tích không tin cậy vào phương pháp CAPM thì có thể sử dụng mộtphương pháp mang tính chủ quan, dựa theo kinh nghiệm thực tiễn để ước tính chi phí

sử dụng vốn cổ phần thường Theo phương pháp này, người phân tích cộng thêm mộtmức thưởng rủi ro khoảng 3% - 5% vào lãi suất của vốn vay dài hạn của công ty.Phương pháp này ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần dựa trên cơ sở lập luận logicnhư sau: một công ty có rủi ro cao và uy tín thấp thì vốn vay thường có lãi suất cao vàvốn cổ phần cũng có rủi ro cao và chi phí sử dụng lớn, và ngược lại Ví dụ, ABC làmột công ty lớn và tình trạng tài chính lành mạnh, trái phiếu của công ty sinh lợi ởmức 8%, chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty đước ước tính như sau:

ks = lãi suất trái phiếu + mức thưởng rủi ro = 8% + 4%

c) Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Chúng ta biết rằng giá thị trường và sức sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu thường phụthuộc rất lớn vào cổ tức kỳ vọng của loại cổ phiếu đó:

∑∞

=+++

++

=

1 2

2 1

1 0

)1(

)1()1

D ks

D P

Trong phương trình trên, P0 là giá hiện tại của cổ phiếu; Dt là cổ tức kỳ vọng được chitrả cuối năm t; và ks là sức sinh lời kỳ được yêu cầu Nếu như cổ tức được kỳ vọngtăng trưởng với tốc độ không đổi, g, phương trình trên đây được rút gọn thành:

g k

D P

D k

k s = s = +

0 1

^

Phương pháp ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần này được gọi là phương phápdòng tiền chiết khấu (discounted cash flow method) Nó còn được gọi với một cái tênkhác là phương pháp cổ tức tăng trưởng (dividend yield plus growth rate approach)

Việc xác định lãi suất cổ tức, D1/P0, tương đối đơn giản, nhưng thật khó để ướctính tốc độ tăng trưởng, g Nếu tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức khá ổn định, vànếu nhà đầu tư dự báo xu hướng quá khứ vẫn được tiếp diễn, thì tốc độ tăng trưởng, g,

có thể dựa vào tốc độ tăng trưởng lịch sử của công ty Tuy nhiên, nếu tốc độ tăngtrưởng quá khứ của công ty bất thường, lúc cao lúc thấp, thì nhà đầu tư sẽ không thểdựa vào mức tăng trưởng quá khứ để dự báo tương lai Trong trường hợp này, g phảiđược ước tính theo một cách khác, chẳng hạn như dựa vào các dự báo của các chuyêngia phân tích chứng khoán

Các nhà phân tích chứng khoán thường dự báo mức tăng trưởng lợi nhuận và

cổ tức dựa trên các nhân tố như doanh thu dự báo, mức lãi hoạt động, và các yếu tố

cạnh tranh Ví dụ, Value Line có thể cung cấp số liệu dự báo về tốc độ tăng trưởng của

hơn 1.700 công ty, Merrill Lynch, Salomon Brothers, và một số tổ chức khác cũngcung cấp các dự báo tương tự Hai tổ chức IBES và Zacks thu thập các số liệu dự báocủa các chuyên gia phân tích chứng khoán hàng đầu về tốc độ tăng trưởng của hầu hếtcác công ty lớn ở Hoa Kỳ và trên thế giới, sau đó tính toán giá trị trung bình của các

dự báo này và xuất bản Các dữ liệu của IBES và Zacks được đưa lên Internet thôngqua các dịch vụ dữ liệu điện toán trực tuyến (Brigham & Houston, 1999) Một sốnghiên cứu đã chứng tỏ rằng số liệu dự báo của các chuyên gia phân tích là nguồn sốliệu tốt nhất về tốc độ tăng trưởng để sử dụng trong ước tính chi phí sử dụng vốn cổ