134 Đánh giá hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ 2013 - 2017 trong việc ổn định kinh tế vĩ mô và kiềm chế lạm phát,Luận văn Thạc sỹ Kinh tế

Cácnghiên cứu về CSTT phân làm ba mảng lớn, đó là: i nghiên cứu khái quát vềCSTT - là những nghiên cứu về điều hành CSTT của NHNN trong các giaiđoạn khác nhau; ii nghiên cứu về việc lựa

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TÔ KIM NGỌC

HÀ NỘI - 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập củariêng tôi Các số liệu trong nghiên cứu là trung thực và có nguồn gốc cụ thể,

rõ ràng Các kết quả của công trình nghiên cứu chưa từng được công bố trongbất cứ công trình khoa học nào khác

Hà Nội, ngày tháng năm 2018

Tác giả luận văn

Đỗ Tuấn Anh

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 6

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU Lực ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 6

1.1 Nội dung cơ bản về chính sách tiền tệ 6

1.1.1 Khái niệm, mục tiêu chính sách tiền tệ 6

1.1.2 Các công cụ của chính sách tiền tệ 10

1.1.3 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 19

1.2 H1ệu lực điều hành chính sách tiền tệ và chỉ tiêu đánh giá 22

1.2.1 Quan niệm về hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ 22

1.2.2 Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu lực điều hành CSTT 23

1.3 Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực điều hành CSTT 27

1.3.1 Sự phù hợp của các mục tiêu CSTT 27

1.3.2 Mức độ nhạy cảm của tổng cầu đối với lãi suất 30

1.3.3 Mức độ chi phối của CSTK tới CSTT 30

1.3.4 Mức độ độc lập chính sách của NHTW 28

1.4 Kinh nghiệm điều hành CSTT ở một số nước trên thế giới và bài học cho Việt Nam 32

1.4.1 Điều hành CSTT của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc 32

1.4.2 Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB) 34

1.4.3 Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) 34

1.4.4 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 36

CHƯƠNG 2 36

THựC TRẠNG HIỆU LựC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 36

GIAI ĐOẠN 2013-2017 36

2.1 Tổng quan CSTT của Việt Nam giai đoạn 2013-2017 36

2.1.1 Hệ thống mục tiêu chính sách 36

2.1.2 Hệ thống công cụ CSTT 38

2.2 HiỆu lực điỀu hành CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ cỦa NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC ViỆt Nam giai đoẠn 2013-2017 50

2.2.1 Mức độ đạt đuợc mục tiêu 50

2.2.2 Độ trễ trong hiệu lực CSTT 63

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 71

CHƯƠNG 3 72

MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU Lực ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN TỚI 72

3.1 Các thách thức đối với điều hành CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ giai đoạn tới 72

3.1.1 Áp lực lạm phát quay trở lại 72

3.1.2 Các NHTW lớn bình thuờng hóa chính sách tiền tệ 73

3.1.3 Chiến tranh thuơng mại Mỹ- Trung 74

3.1.4 Thách thức từ tiền ảo 75

3.2 Một số giải pháp nhằm cải thiện hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt nam giai đoạn tới 77

3.2.1 Xác định mục tiêu ổn định giá cả là mục tiêu trọng tâm 77

3.2.2 Nâng cao mức độ độc lập chính sách của NHNN 78

3.2.3 Cải thiện năng lực chính sách của Ngân hàng nhà nuớc 73

3.2.4 Đa dạng hóa hệ thống công cụ CSTT 80

3.3 Một số kiến nghị 81

3.3.1 Đảm bảo hệ thống thị truờng chứng khoán phát triển lành mạnh 82

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 86

KẾT LUẬN 87

TÀI LIỆU THAM KHẢO 88

CSTT Chính sách tiền tệ

CIC Trung tâm thông tin tín dụng quốc gia Việt

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ

Bảng 2.1: Tỷ lệ dự trữ bắt buộc theo văn bản số 1925/QD-NHNN 26/8/2011 41

Bảng 2.2: Trần tăng trưởng tín dụng 2013-2017 46

Bảng 2.3: Mức lạm phát của Việt Nam và thế giới 50

Bảng 2.4: Tăng trưởng kinh tế 2013-2017 54

Bảng 2.5: Mục tiêu tăng trưởng tín dụng 2013-2017 57

Hình 2.1: Lãi suất điều hành của NHNN 2012-2017 40

Hình 2.2: Khối lượng trúng thầu trên thị trường mở 42

Hình 2.3: Diễn biến tỷ giá USD/VND 01/2016-04/2017 45

Hình 2.4: Diễn biến tăng trưởng tín dụng của các NHTM 2013-2017 47

Hình 2.5 Diễn biến lãi suất Việt Nam 2013-2017 48

Hình 2.6: Diễn biến tỷ giá USD/VND 2013-2017 48

Hình 2.7: Tốc độ tăng trưởng tín dụng 2012-2017 49

Hình 2.8: Lạm phát của Việt Nam và thế giới 52

Hình 2.9: Lạm phát cơ bản và lạm phát tổng thể 2013-2017 52

Hình 2.10: Tăng trưởng kinh tế Việt Nam và thế giới 55

Hình 2.11: Tăng trưởng GDP các quý 2013-2017 56

Hình 2.12: Thu nhập GDP/ người Việt Nam và các nước ASEAN 56

Hình 2.13: Tăng trưởng tín dụng theo cơ cấu ngành 58

Hình 2.14: Tốc độ tín dụng/ GDP 2013-2017 58

Hình 2.15: Diễn biến điều hành tỷ giá 2015-2017 60

Hình 2.16: Tỷ lệ Đô la hóa của Việt Nam 2011-2017 60

Hình 2.17: Lãi suất cho vay và huy động của Việt Nam qua các năm 62

Hình 2.18: Lãi suất 3 tháng trên thị trường liên ngân hàng 63

Hình 2.19: Tăng trưởng tín dụng qua các tháng 2013-2017 64

Hình 2.20: Tăng trưởng GDP qua các quý từ 2013-2017 64

Hình 2.21: Mối liên hệ giữa M2 và lạm phát 65

Hình 2.22: Mối liên hệ giữa lạm phát và lãi suất 67

Hình 2.23: Lãi suất và lạm phát qua các năm 69

Hình 3.1: Dự báo lạm phát và GDP trong những năm tới 72

Hình 3.2: Diễn biến xuất nhập khẩu giữa Mỹ và Trung Quốc 74

Hình 3.3: Giá bitcoin 2017 76

Hình 3.4: Quá trình thu hồi nợ xấu của VAMC 2013-2017 77

Hình 3.5: Nợ công và nợ công/GDP 2014-2017 81

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trước khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 - 2008, chúng ta thấy rõđược mục tiêu ưu tiên hàng đầu của Chính sách tiền tệ (CSTT) là ổn định giá

cả và đảm bảo cho sự ổn định tài chính CSTT là một công cụ quản lý kinh tế

vĩ mô quan trọng với mục tiêu theo đuổi tối cao là ổn định giá cả, hướng đến

ổn định kinh tế vĩ mô Trong giai đoạn phát triển ổn định, CSTT thường sửdụng các công cụ truyền thống như lãi suất, OMO, dự trữ bắt buộc để tácđộng vào dòng chu chuyển tiền tệ và khối lượng tiền tệ trong nền kinh tế Từgiai đoạn khủng hoảng và cho đến nay, các công cụ của CSTT đã được mởrộng hơn, bao gồm nhiều biện pháp phi truyền thống như nới lỏng định lượng,chính sách chỉ dẫn, chính sách lãi suất âm Mặc dù vậy, các chính sách nàycũng chưa thể đưa nền kinh tế toàn cầu quay trở lại với nhịp phát triển bìnhthường, các vấn đề bất ổn vẫn tiềm ẩn nhiều rủi ro làm gia tăng tình trạng bấtcân đối tài chính

Điều này cùng với những diễn biến nội tại trong nước đã đặt ra cả thời

cơ lẫn thách thức đối với điều hành CSTT tại Việt Nam Đối với một nước có

hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng và đang trong quá trình hội nhập sâurộng như Việt Nam hiện nay thì vai trò của NHTW trong việc điều tiết nềnkinh tế vĩ mô mà cụ thể là thực thi CSTT có hiệu quả ngày càng trở nên khókhăn phức tạp Với CSTT đa mục tiêu của Việt Nam, chúng ta kỳ vọng vừađẩy nhanh tốc độ tăng trưởng, vừa kiểm soát giá cả- lạm phát, ổn định tiền tệ.Việc nhận diện rõ ràng và cụ thể các mục tiêu của CSTT nhằm thực thi mộtCSTT linh hoạt, hữu hiệu, thích nghi với các diễn biến kinh tế trong và ngoàinước là yêu cầu bức thiết đặt ra cho Việt Nam trong thời gian tới

Nhận thấy tính cấp thiết và khả năng ứng dụng cao trong thực tiễn củaviệc làm sáng tỏ những vấn đề xoay quanh các ý kiến trên, tác giả đã quyết

định chọn đề tài “Đánh giá hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ 2017trong việc ổn định kinh tế vĩ mô và kiềm chế lạm phát” với mong muốnđua ra những phân tích, khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả thực thi CSTTcủa Việt Nam, góp phần thực hiện công tác ổn định tài chính, đảm bảo antoàn vĩ mô.

Đề xuất một số giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao việc thực thi chínhsách tiền tệ trong giai đoạntiếp theo

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Khung và công tác điều hành CSTT của

4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn chủ yếu sử dụng một số phuơng pháp sau:

- Phuơng pháp thu thập thông tin, tổng hợp, xử lý và phân tích số liệutrêncơ sở có liên quan đến đối tuợng nghiên cứu

- Phuơng pháp tu duy biện chứng và chủ nghĩa duy vật lịch sử; áp dụng

các phương pháp thống kê, khảo sát, tổng hợp, phân tích, so sánh, dùng cácsơ

đồ, nguồn số liệu hoặc tình hình thực tế để minh họa, chứng minh nhằm làmsáng tỏ các vấn đề cơ bản để ứng dụng có hiệu quả trong thực tiễn

5 Tổng quan nghiên cứu

5.1 Nghiên cứu trong nước

Chủ đề CSTT được quan tâm hơn ở Việt Nam khoảng 10 năm trở lạiđây Đặc biệt, trong giai đoạn từ năm 2011 cho tới nay, đã có nhiều nghiêncứu với mức độ chuyên sâu, phạm vi nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu khácnhau với các quan điểm đánh giá khác nhau về công tác điều hành CSTT Cácnghiên cứu về CSTT phân làm ba mảng lớn, đó là: (i) nghiên cứu khái quát vềCSTT - là những nghiên cứu về điều hành CSTT của NHNN trong các giaiđoạn khác nhau; (ii) nghiên cứu về việc lựa chọn các mục tiêu trong CSTTgồm mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng; (iii)nghiên cứu về các kênh truyền dẫn của CSTT.Trong thời gian qua, đã có rấtnhiều công trình nghiên cứu liên quan đến đề tài ở các góc độ tiếp cận khácnhau như:

- “Điều hành Chính sách tiền tệ giai đoạn 2011-2017- Bài học và hàm ýchính sách” - Luận văn Thạc sĩ kinh tế năm 2018, Học viện ngân hàng củaNguyễn Thị Quỳnh Mai

Tác giả chỉ ra những công cụ CSTT mà NHNN đã sử dụng trong giaiđoạn 2011-2017, từ đó đánh giá hiệu quả của CSTT đến các mục tiêu kinh tế

đề ra Tuy nhiên, số liệu của luận văn mới chỉ dừng ở năm 2015, chưa có sựcập nhật đến giai đoạn gần nhất, bên cạnh đó kết quả điều hành CSTT vẫncòn hạn chế, chưa đi sâu vào phân tích từng kết quả đạt được

- “Tác động của CSTT đến tăng trưởng tín dụng các Ngân hàng thươngmại Việt Nam”- Luận văn Thạc sĩ kinh tế 2013, Đại học Kinh tế thành phố

Hồ Chí Minh của Mai Phương

Tác giả đưa ra những cơ sở lý luận về CSTT, từ khái niệm, mục tiêu, cáccông cụ điều hành CSTT tác động lên tín dụng của các NHTM Tuy nhiên đốitượng công trình nghiên cứu lại thiên về hoạt động của các NHTM trong lĩnhvực tín dụng ngân hàng.

- “Một số kết quả về điều hành Chính sách tiền tệ giai đoạn 2011-2015”của ThS Vũ Xuân Thanh đăng trên Tạp chí ngân hàng tháng 12/2015

Tác giả liệt kê những công cụ của CSTT mà NHNN đã thực thi tronggiai đoạn 2011-2015 Tuy nhiên, để có cái nhìn nhận về kết quả điều hànhCSTT, tác giả vẫn chưa phân tích được cơ chế tác động cũng như độ trễ màcác công cụ NHNN đã điều hành đến các chỉ số kinh tế

5.2 Nghiên cứu nước ngoài

Hàng năm, các tổ chức quốc tế như IMF, WB đều có các báo cáo đánhgiá về kết quả điều hành CSTT và đưa ra các khuyến nghị về chính sách đốivới NHNN trong năm tiếp theo Các báo cáo này đều được công bố công khaitrên các website chính thức của IMF và WB

Về các nghiên cứu đánh giá hiệu quả điều hành CSTT: Một trong nhữngnghiên cứu đầu tiên về đánh giá tác động của CSTT lên hoạt động kinh tếthực là mô hình St Louis xây dựng bởi Andersen và Carlson (1986) Trong

đó, các tác giả coi các biến cung tiền và chi tiêu Chính phủ (cùng các biến trễcủa chúng) là các biến ngoại sinh (exogenous) tác động lên sản lượng, qua đóthực hiện ước lượng bằng mô hình bình phương nhỏ nhất (OLS) Tuy nhiên,cách tiếp cận này đã vấp phải rất nhiều chỉ trích do các biến về tiền tệ (cungtiền, lãi suất, ) trên thực tế là các biến nội sinh, hay nói một cách khác, cácquyết định về CSTT của NHTW còn phụ thuộc vào kỳ vọng (dự báo) về diễnbiến của kinh tế thực trong tương lai (feedback effect) Do vậy, để đánh giáđược chính xác hiệu quả truyền dẫn thì vấn đề đầu tiên là phải đánh giá khuônkhổ CSTT của mỗi quốc gia đang theo đuổi, qua đó xác định được biến đại

diện cho định hướng chính sách (policy stance) Vấn đề thứ hai là phải xácđịnh được “cú sốc ngoại sinh” (exogenous shock) của CSTT (hay có thể coi lànhững thay đổi về chính sách gây bất ngờ tới thị trường).

Xét một cách tổng thể, tuy đã có một số nghiên cứu khẳng định ý nghĩa

và tầm quan trọng của công tác điều hành CSTT đến ổn định nền kinh tế, tuynhiên những nghiên cứu đó mới chỉ tiếp cận ở góc độ đánh giá kết quả nóichung, hiếm có một đề tài nào nghiên cứu chuyên sâu về đánh giá hiệu lựccủa CSTT trong việc ổn định kinh tế vĩ mô thông qua đánh giá một loạt cácmục tiêu của CSTT như: ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế, ổn định tỷ giá và độ trễ của các công cụ CSTT đến các mục tiêu trên Nhận thức rõ điều đó,luận văn kế thừa những thành tựu nghiên cứu đã đạt được, phân tích hiệu lựccủa chính sách tiền tệ trong việc ổn định kinh tế vĩ mô từ đó đưa ra các kiếnnghị và giải pháp nhằm nâng cao hiệu lực điều hành CSTT Việt Nam giaiđoaạn tới

6 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu, danh mục các từ viết tắt, danh mục bảng, danhmục tài liệu tham khảo, kết luận, phụ lục,luận văn được kết cấu thành 3chương:

CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU LỰC ĐIỀU HÀNHCHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG HIỆU LỰC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ GIAIĐOẠN 2013-2017

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT NHẰM NÂNG CAO HIỆU LỰCĐIỀU HÀNH CSTT VIỆT NAM GIAI ĐOẠN TỚI

CHƯƠNG 1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU Lực ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ

1.1 NỘI DUNG CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1.1 Khái niệm, mục tiêu chính sách tiền tệ

- Theo nghĩa hẹp, CSTT là chính sách bảo đảm việc cung ứng mức

cung tiền(tổng phương tiện thanh toán) trong từng thời kỳ (thường là mộtnăm) phù hợp với mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế hay các mục tiêukinh tế vĩ mô khác

- Theo nghĩa rộng, CSTT là một bộ phận quan trọng trong hệ thống các

chính sách kinh tế vĩ mô của Nhà nước, là hệ thống các giải pháp và công cụquản lý kinh tế vĩ mô của Nhà nước đối với thị trường tiền tệ và tín dụng doNHTW khởi thảo và thực thi nhằm ổn định giá trị đồng tiền, hướng nền kinh

tế vào những mục tiêu mong muốn

Theo Luật Ngân hàng nhà nước 2010, chính sách tiền tệ quốc gia là cácquyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền,bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêulạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu

đề ra

Trong tác phẩm ““Tiền tệ, Ngân hàng và Thị trường tài chính”

F.S.Mishkin đã đưa ra quan niệm về CSTT như sau: CSTT là một trong các

chính sách vĩ mô, trong đó NHTW thông qua các công cụ của mình thực hiệnviệc kiểm soát và điều tiết luợng tiền cung ứng nhằm tác động tới các mụctiêu cơ bản của nền kinh tế trên cơ sở đó đạt đuợc những mục tiêu cuối cùngcủa mình là công ăn việc làm cao, tăng truởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn địnhlãi suất, ổn định thị truờng tài chính và ổn định tỷ giá hối đoái

Theo định nghĩa của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ FED, Chính sách tiền tệtại Hoa Kỳ bao gồm các hoạt động và truyền thông của Cục Dự trữ Liên bang

để thúc đẩy việc làm tối đa, giá cả ổn định và lãi suất trung bình dài hạn - bamục tiêu kinh tế mà Quốc hội đã chỉ thị Cục Dự trữ Liên bang theo đuổi Cục

Dự trữ Liên bang thực hiện chính sách tiền tệ của quốc gia bằng cách quản lýmức lãi suất ngắn hạn và ảnh huởng đến tính khả dụng tổng thể và chi phí tíndụng trong nền kinh tế Chính sách tiền tệ ảnh huởng trực tiếp đến lãi suấtngắn hạn; nó gián tiếp ảnh huởng đến lãi suất dài hạn, tỷ giá hối đoái, và giá

cổ phiếu và các tài sản khác và do đó sự giàu có Thông qua các kênh này,chính sách tiền tệ ảnh huởng đến chi tiêu hộ gia đình, đầu tu kinh doanh, sảnxuất, việc làm và lạm phát ở Hoa Kỳ

Tùy thuộc vào tình hình cụ thể của nền kinh tế trong từng thời kỳ màNHTW có thể thực thi CSTT nới lỏng hay thắt chặt CSTT nới lỏng là việccung ứng thêm tiền cho nền kinh tế, hạ lãi suất hoặc tăng tỷ giá nhằm mởrộng đầu tu, thúc đẩy tiêu dùng và xuất khẩu ròng qua đó ngăn chặn tìnhtrạng suy thoái của nền kinh tế Nguợc lại, chính sách tiền tệ thắt chật là việcgiảm luợng tiền cung ứng, tăng lãi suất, giảm tỷ giá nhằm kiềm chế lạmphát,hạn chế tình trạng tăng truởng quá đà của nền kinh tế

1.1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

- Mục tiêu cuối cùng của CSTT

Mục tiêu cuối cùng của CSTT chính là các mục tiêu kinh tế vĩ mô, đảmbảo sự cân bằng của nền kinh tế Trong nền kinh tế đóng, không có quan hệ

kinh tế với bên ngoài, cần bằng của nền kinh tế là giá cả ổn định, tăng trưởngkinh tế và công ăn việc làm đầy đủ Trong nền kinh tế mở, với các quan hệngoại thương, chu chuyển vốn và các quan hệ kinh tế quốc tế khá, cân bằngkinh tế không chỉ bao gồm cân bằng bên trong (tăng trưởng kinh tế, công ănviệc làm đầy đủ và giá cả ổn định) mà còn bao gồm cân bằng bên ngoài làđảm bảo cân bằng CCTTQT mà trước hết là cân bằng vãng lai Sự khác biệtgiữa nền kinh tế mở và nền kinh tế đóng là ở chỗ: nền kinh tế đóng bao giờcũng đạt được cân bằng bên ngoài, nền kinh tế mở thì không phải lúc nàocũng đạt được Việc đảm bảo duy trì một trạng thái cân bằng thanh toán trongmột thời gian nhất định nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, giảm tỷ lệ thấtnghiệp và tỷ lệ lạm phát là mục tiêu kinh tế quan trọng của mỗi quốc gia

-Mục tiêu trung gian của CSTT

Bằng việc sử dụng các công cụ của chính sách tiền tệ, NHTW khôngthể tác động trực tiếp và ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng của nền kinh

tế như: giá cả, sản lượng và công ăn việc làm Ảnh hưởng của chính sách tiền

tệ chỉ xuất hiện sau một khoảng thời gian nhất định từ 6 tháng đến 2 năm Sẽ

là quá muộn và không hiệu quả nếu NHTW đợi các dấu hiệu về giá cả, tỷ giá,thất nghiệp để điều chính công cụ Để khắc phục hạn chế này, NHTW thườngxác định các chỉ tiêu cần đạt được trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng, gọi

là mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động

Mục tiêu trung gian mà NHTW các quốc gia lựa chọn thường bao gồmmột trong các mục tiêu về cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái Một sự sailệch của các biến số này khỏi giá trị kỳ vọng có thể đồng nghĩa với một sự sailệch của mục tiêu cuối cùng khỏi giá trị mục tiêu và vì thế CSTT cần phảiđược điều chỉnh lại

Việc sử dụng cung tiền làm mục tiêu trung gian có lợi thế là NHTW có thểtương đối dễ dàng tác động vào biến số này bằng các công cụ chính sách nhằm

giữ cho tốc độ tăng trưởng cung tiền phù hợp với mục tiêu cuối cùng Tuy nhiên,việc sử dụng tốc độ tăng trưởng cung tiền làm mục tiêu trung gian tồn tại một sốhạn chế nhất định do những biến động bất thường của biến số này có thể khôngphải là chỉ báo mạnh yếu của nền kinh tế trong tương lai (thể hiện ở sản lượngthực tế tăng hay giảm) mà chỉ đơn giản phản ánh sự thay đổi trong danh mục đầu

tư của các chủ thể trong nền kinh tế Hơn nữa, từ những năm 1980, khi cầu tiềntrở

nên khó dự đoán hơn một cách đáng kể, việc sử dụng tốc độ tăng cung tiền làmmục tiêu trung gian trở nên khó khăn hơn để đạt được cân đối cung tiền - cầu tiền,

từ đó đạt được mục tiêu cuối cùng của CSTT

Lãi suất cũng được sử dụng làm mục tiêu trung gian của CSTT tại các quốcgia Sử dụng lãi suất làm mục tiêu trung gian phù hợp khi mà các cú sốc chủ yếutới nền kinh tế đó ảnh hưởng nhanh chóng tới thị trường tiền tệ, làm cung tiền vàcầu tiền lệch ra khỏi vị trí cân bằng, khiến lãi suất lệch khỏi mức lãi suất mục tiêu.Khi đó, NHTW sẽ sử dụng các công cụ để đưa lãi suất về mức mục tiêu, giúp ổnđịnh thị trường tiền tệ, từ đó đạt được mục tiêu cuối cùng của mình

Một số NHTW khác sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa làm mục tiêutrung gian Những quốc gia sử dụng tỷ giá hối đoái làm mục tiêu trung giancủa CSTT thường theo đuổi chế độ tỷ giá có quản lý Tuy nhiên trong bốicảnh tự do hóa tài khoản vốn của các quốc gia, việc dòng vốn đảo chiềunhanh chóng sẽ gây khó khăn cho việc duy trì tỷ giá ổn định, đồng thời tỷ giáhối đoái ổn định dễ có nguy cơ bị đầu cơ và từ đó có thể gây ảnh hưởng xấutới ổn định của hệ thống tài chính Hơn nữa, việc duy trì tỷ giá hối đoái ổnđịnh sẽ hạn chế khả năng sử dụng CSTT để đối phó với các cú sốc nội địa

Gần đây, khi khá nhiều NHTW đã chuyển sang cơ chế lạm phát mục tiêu,CSTT không có mục tiêu trung gian chính thức như tỷ giá hối đoái cố định haytốc độ tăng trưởng cung tiền nữa mà bản thân giá trị lạm phát dự báo có thể đượccoi là mục tiêu trung gian của CSTT (Svensson, 1999; Berg, 2000) Nếu mức lạm

phát trong tương lai được dự báo sẽ vượt ra khỏi vùng mục tiêu, NHTW sẽ sửdụng các công cụ phù hợp để hướng tới mục tiêu lạm phát đã đề ra.

- Mục tiêu hoạt động của CSTT

Mục tiêu hoạt động của CSTT thường là các chỉ tiêu đo lường dự trữcủa ngân hàng (như tổng dự trữ, dự trữ đi vay, hoặc dự trữ không vay), lãisuất ngắn hạn (như lãi suất qua đêm liên ngân hàng, trong trường hợp của Mỹ

là lãi suất vốn liên bang), hoặc một chỉ số về điều kiện tiền tệ kết hợp các biến

số lãi suất và tỷ giá

Các NHTW hiện nay có thể xác định một mục tiêu hoạt động duy nhấtnhư lãi suất vốn liên bang là mục tiêu hoạt động duy nhất của CSTT của Mỹhoặc có nhiều mục tiêu hoạt động như trường hợp NHTW Nhật Bản xác định

dự trữ vượt mức và lãi suất ngắn hạn là hai mục tiêu hoạt động của mình

1.1.1.3 Mối quan hệ giữa các mục tiêu của chính sách tiền tệ

Các mục tiêu của chính sách tiền tệ không phải lúc nào cũng nhất trí và

hỗ trợ cho nhau

Trong một số trường hợp, vẫn có những mục tiêu mâu thuẫn với nhau

khiến cho việc theo đuổi mục tiêu này đòi hỏi phải có những hy sinh nhất

định về mục tiêu kia Mối quan hệ giữa mục tiêu giảm tỷ lệ thất nghiệp với

mục tiêu ổn định giá cả là một minh chứng rõ rệt Thứ nhất, để giảm tỷ lệ lạmphát, cần phải thực hiện một chính sách tiền tệ thắt chặt Dưới tác động của

chính sách này, lãi suất thị trường tăng lên làm giảm các nhân tố cấu thành

tổng cầu và do đó làm giảm tổng cầu của nền kinh tế Thất nghiệp vì thế có xuhướng tăng lên Ngược lại, việc duy trì một tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn thườngkéo theo một chính sách tiền tệ mở rộng và sự tăng giá Thứ hai, mục tiêu tạocông ăn việc làm (hay giảm tỷ lệ thất nghiệp) mâu thuẫn với mục tiêu ổn địnhgiá cả còn thể hiện thông qua sự phản ứng của NHTW đối với các cú sốc

cung nhằm đảm bảo mức cầu tiền thực tế, cung ứng tiền tăng đưa đến kết quả

là giá cả tăng lên Thứ ba, mâu thuẫn này còn đuợc thể hiện thông qua định

huớng điều chỉnh tỷ giá Bằng việc hạ giá đồng nội tệ (ngân hàng trung uơngmua ngoại tệ vào và cung ứng thêm nội tệ ra thị truờng), các ngành kinh

doanh huớng về xuất khẩu có khả năng mở rộng Tỷ lệ thất nghiệp vì thế

giảm thấp nhung lại kèm theo sự tăng lên của mức giá chung

Phần lớn NHTW các nuớc coi ổn định giá cả là mục tiêu chủ yếu và dàihạn của chính sách tiền tệ, nhung trong ngắn hạn đôi khi họ phải tạm thời từ

bỏ mục tiêu chủ yếu này để khắc phục tình trạng thất nghiệp cao đột ngột

hoặc các ảnh huởng của các cú sốc cung đối với sản luợng Ngân hàng trung

uơng đuợc xem là có nhiều khả năng để làm việc này vì nó nắm trong tay cáccông cụ điều chỉnh luợng tiền cung ứng Có thể nói ngân hàng trung uơng

theo đuổi một mục tiêu về dài hạn và đa mục tiêu trong ngắn hạn

1.1.2 Các công cụ của chính sách tiền tệ

Công cụ CSTT bao gồm một hệ thống các quy định thể hiện qua các chínhsách điều tiết của NHTW nhằm tác động vào các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế.Các quy định này có thể thay đổi trong từng thời kỳ tùy thuộc vào yêu cầu thựchiện CSTT nới rộng hay thắt chặt NHTW có thể lựa chọn hệ thống công cụ trựctiếp, gián tiếp hoặc kết hợp hai nhóm công cụ này tùy vào đặc điểm của nền kinh

tế, mức độ phát triển của thị truờng tài chính và năng lựa quản lý của NHTW

1.1.2.1 Các công cụ trực tiếp

Công cụ trực tiếp là các mệnh lệnh tác động trực tiếp vào cung tiền và lãisuất nhằm đạt đuợc các mục tiêu kinh tế vĩ mô Các công cụ này thuờng thích hợpvới một nền kinh tế mà thị truờng tài chính chua phát triển hoặc có mức lạm phátcao Với cơ chế thị truờng ngày càng phát triển và hoàn thiện thì các công cụ nàyhầu nhu không còn vai trò là công cụ CSTT nữa Bất lợi của việc sử dụng công cụtrực tiếp là thiếu tính linh hoạt và không chủ động trong điều hành chính sách tiền

tệ bởi luợng tiền không phản ánh tình trạng chính sách tiền tệ hàng ngày

- Hạn mức tín dụng

Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà tổ chức tín dụng được phépduy trì theo quy định của NHTW trong từng thời kỳ, nhằm khống chế trựctiếp mức tăng trưởng dư nợ tín dụng của hệ thống NHTM, đảm bảo mức tăngtrưởng tổng phương tiện thanh toán theo mục tiêu đề ra trong điều hành chínhsách tiền tệ hàng năm HMTD là mức dư nợ tối đa mà Ngân hàng Trung ươngbuộc các NHTM tôn trọng khi cấp tín dụng cho nền kinh tế

Về cơ chế tác động, HMTD được sử dụng để khống chế tổng dư nợ tíndụng, qua đó khống chế tổng lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế Do vậy, cơchế tác động của nó mang tính áp đặt ở dạng chỉ tiêu kế hoạch hàng nămkhông được vượt quá đối với hệ thống NHTM

Qua việc sử dụng công cụ HMTD, Ngân hàng Trung ương điều chỉnhkhả năng tạo tiền của các NHTM phù hợp với trình độ phát triển của nền kinh

tế, tránh tình trạng tổng khối lượng cung tiền tăng quá mức trong lưu thông.Lúc này, Ngân hàng Trung ương phải theo dõi hoạt động cho vay của cácNHTM, nếu NHTM cho vay vượt quá HMTD quy định sẽ bị xử phạt

Do là mệnh lệnh hành chính nên công cụ này tỏ ra không hiệu quả,thiếu linh hoạt làm giảm tính ưu việt của thị trường, đặc biệt khi các hạn mứcđược ấn định không phù hợp với nhu cầu của nền kinh tế thì công cụ hạn mứckhông những không phát huy tác dụng mà còn là nhân tố cản trở việc NHTWđạt được các mục tiêu của CSTT

- Khung lãi suất

NHNN sử dụng chính sách lãi suất nhằm điều tiết trực tiếp mặt bằng lãisuất kinh doanh của các TCTD Khung lãi suất bao gồm mức lãi suất trần (là mứclãi suất tối đa mà các ngân hàng được phép ấn định khi đi vay hoặc cho vay) và lãisuất sàn (là mức lãi suất tối thiểu mà ngân hàng được phép ấn định khi cho vayhoặc đi vay) Thông thường NHTW sẽ quy định mức lãi suất trần đối với các lãi

suất cho vay và mức lãi suất sàn với lãi suất huy động của các ngân hàng.

Thực tế áp dụng ở hầu hết các nuớc đều cho thấy đây là một công cụhành chính, cứng nhắc, dễ gây tác động xấu tới hoạt động tiết kiệm và đầu tu

Vì vậy, nó thuờng chỉ áp dụng trong điều kiện ổn định kinh tế vĩ mô chuađuợc thiết lập, hay các yếu tố thị truờng chua phát triển hoàn chỉnh

Tại Việt Nam, công cụ khung lãi suất đã đuợc áp dụng ngày 3/3/2011,NHNN đã ban hành Thông tu 02/2011 quy định mức trần lãi suất huy độngtối đa bằng VND, theo đó, TCTD ấn định lãi suất huy động bằng VND củacác tổ chức (trừ TCTD) và cá nhân bao gồm cả khoản chi khuyến mại duớimọi hình thức không vuợt quá 14%/năm

- Công cụ tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam đuợc hình thành trên cơ sở cung cầungoại tệ trên thị truờng có sự điều tiết của Nhà nuớc NHNN công bố tỷ giá hốiđoái, quyết định chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá Chính sách tỷ giá tác độngnhanh chóng và mạnh mẽ đến sản xuất, xuất nhập khẩu hàng hóa, tình trạng tàichính- tiền tệ, cán cân thanh toán quốc tế, vốn đầu tu và dự trữ quốc gia Hiện nay,

có thể phân chia cách thức một đất nuớc quản lý đồng tiền của mình liên quan đếncác đồng tiền nuớc ngoài và quản lý thị truờng ngoại hối nhu sau:

Thứ nhất,Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi: tỷ giá đuợc xác định hoàn toàn tự

do theo quan hệ cung cầu trên thị truờng ngoại hối mà không có sự can thiệp củaNHTW.NHTW tham gia thị truờng ngoại hối với tu cách là một thành viên bìnhthuờng, có thể mua vào hay bán ra một đồng tiền nhất định để phục vụ cho mụcđích hoạt động của Chính phủ chứ không nhằm mục đích can thiệp ảnh huởng lên

tỷ giá hoặc để tý giá cố định NHTW không can thiệp khi cán cân thanh toánthặng du hay thâm hụt, việc điều hành CSTT không theo đuổi mục tiêu ổn định tỷgiá mà lấy những thay đổi tỷ giá để phân tích trong mối quan hệ với lãi suất đểđiều hành nhằm đạt đuợc mục tiêu cuối cùng của CSTT

Thứ hai, Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý: NHTW phải duy trì

một luợng dự trữ ngoại hối cần thiết để can thiệp vào thị truờng khi có diễnbiến bất thuờng xảy ra nhằm ổn định tỷ giá Trong chế độ tỷ giá hối đoái thảnổi có điều tiết, NHTW can thiệpvào thị truờng hối đoái thông qua việc muabán các đồng tiền để can thiệp vào mức cung và cầu tiền tệ Qua đó, một tỷgiá hối đoái đuợc hình thành và phản ánh đuợc phần nào quan hệ cung cầungoại tệ trên thị truờng ngoại hối, đồng thời thoả mãn đuợc các mục tiêu pháttriển của nền kinh tế quốc gia

Thứ ba, chế độ tỷ giá hối đoái cố định: NHTW tuyên bố sẽ duy trì tỷ

giá giữa đồng tiền của quốc gia mình với một hoặc một số đồng tiền nào đó ởmột mức độ nhất định Ở đây, NHTW đóng vai trò điều tiết luợng du cầuhoặc du cung về ngoại tệ để giữ tỷ giá hối đoái cố định bằng cách bán ra hoặcmua vào số du đó trong từng thời kỳ nhất định

1.1.2.2 Các công cụ gián tiếp

Công cụ CSTT gián tiếp là hệ thống các quy định của NHTW cho phép

nó có thể tác động thuờng xuyên đến luợng vốn khả dụng và hệ số tạo tiềngửi của hệ thống ngân hàng thông qua cơ chế thị truờng trên cơ sở dự đoánđuợc những biến động về cung, cầu vốn khả dụng Việc sử dụng các công cụCSTT gián tiếp giúp cho NHTW có thể chủ động điều tiết dự trữ của hệ thốngngân hàng mỗi ngày Trong điều kiện thị truờng tài chính phát triển và thốngnhất, thể hiện ở mối liên hệ chặt chẽ giữa các mức lãi suất cũng nhu mối quan

hệ giữa luợng tiền trung uơng và luợng tiền cơ sở, hiệu quả điều tiết của cáccông cụ gián tiếp phát huy một cách tối đa Điều này thể hiện rõ khi xem xétđến cơ chế tác động của từng công cụ

- Công cụ dự trữ bắt buộc

Theo Luật Ngân hàng nhà nuớc 2010, dự trữ bắt buộc là số tiền mà tổchức tín dụng phải gửi tại Ngân hàng Nhà nuớc để thực hiện chính sách tiền

tệ quốc gia Các ngân hàng có thể giữ tiền mặt cao hơn hoặc bằng tỷ lệ dữ trữbắt buộc nhưng không được phép giữ tiền mặt ít hơn tỷ lệ này Nếu thiếu hụttiền mặt các ngân hàng thương mại phải vay thêm tiền mặt, thường là từ ngânhàng trung ương để đảm bảo tỷ lệ dự trữ bắt buộc Đây là một trong nhữngcông cụ của ngân hàng trung ương nhằm thực hiện chính sách tiền tệ bằngcách làm thay đổi số nhân tiền tệ.

Việc thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc và do đó mức dự trữ bắt buộc ảnhhưởng đến lượng tiền cung ứng theo ba cách:

Thứ nhất, khi NHTW quyết định tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, bộ phận dự

trữ dư thừa trước đây của các ngân hàng chuyển thành dự trữ bắt buộc, làmgiảm khả năng cho vay của hệ thống ngân hàng

Thứ hai, tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một thành phần trong mẫu số của hệ số

mở rộng tiền gửi Vì thế sự tăng lên của tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ làm giảm hệ số

mở rộng tiền gửi và do đó là khả năng mở rộng tiền gửi của hệ thống ngân hàng

Thứ ba, tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng lên làm giảm mức cung vốn của cácNHTG trên thị trường liên ngân hàng Trong điều kiện nhu cầu vốn khả dụngkhông thay đổi, sự giảm sút này làm tăng lãi suất liên ngân hàng, từ đó dẫnđến tăng các mức lãi suất dài hạn và giảm khối lượng tiền cung ứng

Quyết định giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ gây nên những ảnh hưởngngược lại

Lợi thế chủ yếu của công cụ dự trữ bắt buộc trong việc kiểm soát lượngtiền cung ứng là sự thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ ảnh hưởng một cách bìnhđẳng đến tất cả các ngân hàng Ngoài ra đây là công cụ có quyền lực ảnhhưởng rất mạnh đến lượng tiền cung ứng Chỉ cần một thay đổi nhỏ tỷ lệ dựtrữ bắt buộc cũng sẽ dẫn đến sự thay đổi đáng kể khối lượng tiền cung ứng

Tuy nhiên, do có thể tác động mạnh tới lượng tiền cung ứng, công cụ dự trữbắt buộc trở nên thiếu linh hoạt NHTW rất khó có thể thực hiện được những thay

đổi nhỏ trong cung ứng tiền tệ bằng cách thay đổi dự trữ bắt buộc Mặt khác, việctăng dự trữ bắt buộc có thể gây nên vấn đề mất "khả năng thanh toán ngay" đốivới

những ngân hàng có dự trữ vượt mức quá thấp Việc thay đổi liên tục dự trữ bắtbuộc còn gây ra tình trạng không ổn định cho hoạt động của các ngân hàng và làmcho việc quản lý khả năng thanh khoản của các ngân hàng khó khăn và tốn kémhơn Chính do những nhược điểm này mà ngày nay công cụ này ít được NHTWcác nước sử dụng Nếu sử dụng thì thường kết hợp với một vài công cụ khác đểlàm giảm bớt mức độ ảnh hưởng của nó Chẳng hạn, cùng với việc nâng tỷ lệ dựtrữ bắt buộc, NHTW tiến hành các nghiệp vụ mua vào chứng khoán trên thịtrường

mở hoặc nới rộng các điều kiện vay chiết khấu nhằm giúp cho các ngân hàng cóthể nhanh chóng nâng mức dự trữ bắt buộc với chi phí thấp, tránh khỏi bị sốc

- Nghiệp vụ thị trường mở

Thị trường mở là thị trường mua, bán ngắn hạn các giấy tờ có giá trị,trong đó có sự tham gia của ngân hàng trung ương nhằm tác động đến khốitiền tệ cung ứng để thực hiện mục tiêu của chính sách tiền tệ

Các nghiệp vụ thị trường mở là công cụ CSTT quan trọng nhất, bởi vìchúng là những nhân tố chủ yếu làm thay đổi lãi suất và tiền cơ sở, là nguồnchủ yếu làm thay đổi cung tiền Như vậy, nghiệp vụ thị trường mở không tácđộng trực tiếp mà tác động gián tiếp thông qua lãi suất liên ngân hàng và tiền

cơ sở đến cung tiền và lãi suất thị trường

Cơ chế tác động của nghiệp vụ thị trường mở như sau:

Khi NHTW mua chứng khoán tạo ra các hiệu ứng:

+ Lãi suất LNH giảm ngay lập tức, qua đó tác động làm cho lãi suất thịtrường ngắn hạn giảm theo

+ Dự trữ của hệ thống ngân hàng tăng ngay lập tức, qua đó làm tăng lượngtiền cơ sở Tiền cơ sở tăng thông qua cơ chế tạo tiền gửi, làm cung tiền tăng

+ Lãi suất LNH tăng ngay lập tức, qua đó tác động làm cho lãi suất thịtruờng ngắn hạn tăng theo.

+Dự trữ của hệ thống ngân hàng giảm ngay lập tức, qua đó làm giảmtiền cơ sở Tiền cơ sơ giảm, thông qua cơ chế tạo tiền gửi, làm cho cung tiềngiảm xuống

Đặc điểm nghiệp vụ thị truờng mở:

+ Các chủ thể có liên quan đến công cụ này bao gồm các ngân hàng, các tổchức tài chính, các công ty và cả những nguời chuyên buôn bán chứng khoán

+ Các chứng khoán mà NHTW sử dụng trong nghiệp vụ thị truờng mởthuờng là các chứng khoán chính phủ, mà chủ yếu là tín phiếu kho bạc

-Công cụ tái cấp vốn

Theo Luật Ngân hàng nhà nuớc 2010, tái cấp vốn là hình thức cấp tíndụng của Ngân hàng Nhà nuớc nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phuơng tiệnthanh toán cho tổ chức tín dụng

Ngân hàng Nhà nuớc quy định và thực hiện việc tái cấp vốn cho tổchức tín dụng theo các hình thức sau đây:

+ Cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá;

+ Chiết khấu giấy tờ có giá;

+ Các hình thức tái cấp vốn khác

Công cụ tái cấp vốn xuất phát từ vai trò của NHNN là nguời cho vaycuối cùng đối với các TCTD trong truờng hợp TCTD tạm thời mất khả năngthanh toán có nguy cơ mất an toàn cho hệ thống các TCTD,

Việc nới lỏng hay thắt chặt các điều kiện tái cấp vốn làm ảnh huởngđến nhu cầu vay NHTW và luợng vốn khả dụng giữa các ngân hàng Lãi suấtthị truờng liên ngân hàng sẽ thay đổi tùy vào chiều huớng biến động của nhucầu vốn khả dụng

Tóm lại, sơ đồ hệ thống mục tiêu và các công cụ CSTT có thể đuợc

tóm lại trong sơ đồ như sau:

Sơ đồ 1.1: Sơ đồ hệ thống mục tiêu và công cụ CSTT

1.1.3 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

1.1.3.1 Kênh lãi suất

Khi cung tiền tăng, làm cho lãi suất danh nghĩa giảm ngay lập tức,trong khi giá cả hàng hóa chua thay đổi, làm cho lãi suất thực giảm Quan hệnày đuợc thể hiện bởi hiệu ứng Fisher nhu sau:

irv- L- π

trong đó: irlà lãi suất thực, i là lãi suất danh nghĩa, π là giá hàng hóa

Cung tiền thay đổi tác động lên nền kinh tế truớc hết đuợc truyền dẫnqua kênh lãi suất truyền thống theo sơ đồ sau:

Với các nhân tố khác không đổi (giá hàng hóa không đổi), chính sáchtiền tệ mở rộng (M tăng), làm cho lãi suất thực irgiảm , lãi suất thực giảm làmgiảm chi phí đầu tu, kích thích đầu tu công, đầu tu tăng làm tăng tổng cầu vàcuối cùng làm tăng sản luợng (Y tăng)

1.1.3.2 Kênh giá tài sản

Thứ nhất,truyền tải CSTT qua kênh tỷ giá

Ngày nay, các nền kinh tế đuợc mở cửa với quốc tế, hoạt động xuấtnhập khẩu đóng một vai trò to lớn trong tăng truởng kinh tế Các nuớc ngàycàng điều hành tỷ giá linh hoạt hơn theo cơ chế thị truờng Với các nhân tốkhác không đổi (giá hàng hóa không đổi), khi cung tiền tăng, làm cho lãi suấtthực giảm; lãi suất thực giảm làm cho nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn ngoại

tệ, dẫn đến cầu ngoại tệ và tỷ giá tăng; tỷ giá tăng làm tăng xuất khẩu và hạnchế nhập khẩu, kết quả của quá trình này dẫn đến xuất khẩu ròng và tổng sảnluợng tăng

Thứ hai, truyền tải CSTT qua kênh giá cổ phiếu

Lý thuyết Tobin’s q giải thích tác động của CSTT lên nền kinh tế thôngqua phản ứng tăng của giá cổ phiếu nhu sau:

Nếu chỉ sô q thấp, công ty sẽ không đầu tu vào máy móc thiết bị mới.Nếu công ty muôn tăng tài sản thì có thể mua lại các công ty khác với giá rẻhơnvà mua các thiết bị cũ thay thế Do đó, chỉ tiêu đầu tu trong truờng hợpnày rất thấp.

Từ lý thuyết này, khi cung tiền tăng, dân chúng sở hữu nhiều tiền hơn, kíchthích chi tiêu Một trong những kênh chi tiêu quan trọng, đó là đầu tu vào thịtruờng cổ phiếu, cầu cổ phiếu tăng, làm cho giá cổ phiếu tăng Một cách khác, cóthể giải thích nhu sau, cung tiền tăng làm cho lãi suất trái phiếu giảm , trái phiếutrở nên kém hấp dẫn so với cổ phiếu, khiến cho giá cổ phiếu tăng:

Thứ ba, truyền tải CSTT qua kênh thu nhập

Mức tiêu dùng thuờng xuyên của dân chứng phụ thuộc vào nguồn thunhập dài hạn Một trong những nguồn thu nhập dài hạn là cổ phiếu thuờng.Khi giá cổ phiếu tăng, thu nhập tăng, làm tăng chi tiêu thuờng xuyên CSTT

mở rộng làm tăng giá cổ phiếu, làm cho tài sản dân chúng tăng, tiêu dùngtăng, kích thích tăng truởng kinh tế

1.1.3.3 Kênh tín dụng

Để khắc phục tình trạng rủi ro thông tin - một rào cản của thị truờngvôn, những nguời đi vay tìm đến với ngân hàng Tình trạng này tạo nên mộtkênh truyền dẫn quan trọng và phổ biến của CSTT, đuợc thể hiện ở hai giácđộ: qua hoạt động tín dụng ngân hàng và qua sự điều chỉnh bảng tổng kết tàisản của các khách hàng

Thứ nhất, truyển tải CSTT quakênh tín dụng ngân hàng

Các khách hàng là doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏthường thông qua ngân hàng để tiếp cận với thị trường vốn nói chung CSTT

có thể tác động đến nền kinh tế thông qua hoạt động này theo cơ chế sau:

M↑ Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑ I↑ Y↑⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑

Theo cơ chế này, CSTT có thể ảnh hưởng đến nhu cầu chi tiêu của cácdoanh nghiệp vừa và nhỏ hơn là các doanh nghiệp lớn - những người có khảnăng tiếp cận với thị trường tài chính thông qua phát hành các chứng khoán

có giá

Thứ hai, truyền tải CSTT qua kênh bảng tổng kết tài sản

Ảnh hưởng đến nguy cơ rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch:

Khi giá trị bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp bị giảm thấp, rủi rođạo đức và lựa chọn đối nghịch đối với hoạt động cho vay của các ngân hàngtăng lên vì các doanh nghiệp này có động cơ để đầu tư vào những dự án cómức rủi ro cao Điều này, đến lượt nó làm giảm mong muốn cho vay của ngânhàng Từ đó mà giảm chi tiêu và tổng cầu

Nếu NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giá cổ phiếu tăng lên, giá trịròng của bảng tổng kết tài sản tăng, hạn chế các hoạt động gây nên rủi ro chongân hàng Vốn cho vay vì thế tăng lên là lý do dẫn đến tăng tổng cầu và sảnlượng: M↑ Pe↑ ⅛a chọn đối nghịch và rủi ro đạo đứcị^cho vay↑ Y↑⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑

Thứ ba, truyền tảiCSTT qua kênh dòng tiền

Các luồng thu tiền mặt ròng là nguồn trả nợ chủ yếu cho ngân hàng.CSTT mở rộng làm cho luồng thu tiền mặt trở nên dễ dàng hơn, làm tăng tínhthanh khoản của bảng tổng kết tài sản của khách hàng Điều này làm cho ngânhàng tin tưởng hơn vào khả năng trả nợ của khách hàng Khối lượng vốn chovay vì thế tăng lên, đầu tư và sản lượng mở rộng:

M↑ ^ D0ng tiC'∏↑ hra chọn đối nghịch và rủi ro đạo đứcị^cho⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑vay↑ I↑ Y↑⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑

Thông qua sự biến động mức giá chung CSTT mở rộng làm cho mứcgiá chung tăng lên (không dự tính truớc đuợc) và làm giảm gánh nặng cáckhoản nợ của các doanh nghiệp Vì thế làm tăng giá trị ròng bảng tổng kết tàisản của các doanh nghiệp Điều này, đến luợt nó làm giảm nguy cơ gây rủi rocho các ngân hàng Vốn cho vay do đó tăng lên làm đầu tu và sản luợng tăng:

M↑ Pe↑- ⅛a chọn đối nghịch và rủi ro đạo đứcị^cho vay↑ I↑ Y↑⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑ ⇒Tien gửi ngân hàngị^tiền vay↑⇒I↑⇒Y↑

1.2 HIỆU LỰC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHỈ TIÊU ĐÁNH GIÁ

1.2.1 Quan niệm về hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ

Có khá nhiều khái niệm về hiệu lực điều hành CSTT, nhung có thể hiểuđơn giản hiệu lực điều hành CSTT là mức độ đạt đuợc mục tiêu đề ra củaCSTT đuợc đo luờng thông qua các chỉ tiêu với độ trễ ngắn

Theo IMF (2015), hiệu lực của CSTT đuợc thể hiện thông qua mức độ tácđộng và mối tuơng quan giữa sự thay đổi của các biến số kinh tế vĩ mô, tiền tệ doNHTW kiểm soát (lãi suất điều hành, tín dụng, cung tiền.) đến hoạt động kinh tếthực, đo bằng các biến mục tiêu cuối cùng là tăng truởng kinh tế, lạm phát, tỷ lệthất nghiệp

Theo tác giả Konstantin Kozlov (2017), hiệu lực của CSTT là khả năng củachính sách tiền tệ ảnh huởng đến nền kinh tế, chủ yếu là mức sản luợng thực tế,trong ngắn hạn

Hiệu lực CSTT phụ thuộc vào nhiều yếu tố trong đó có hiệu quả của cơchế truyền dẫn CSTT và khung khổ pháp lý cũng nhu đặc điểm hoạt độngngân hàng, cấu trúc tài sản nợ, có của doanh nghiệp của quốc gia (Disyatat

và Vongsinsirikul, 2003) Do đó, hiệu lực CSTT thay đổi theo thời gian và vìvậy cần phải đuợc nghiên cứu, phân tích thuờng xuyên để NHTW có chiếnluợc điều hành chính sách phù hợp Chẳng hạn, theo OECD, hiệu lực CSTTcủa các nuớc thành viên đã yếu đi kể từ khi các NHTW nới lỏng tiền tệ quá

mức sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2009; các gói kích thích kinh tếkhông tác động đuợc đến tăng truởng và lạm phát do ngân hàng, doanhnghiệp và nguời dân thay đổi hành vi kinh tế.

1.2.2 Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu lực điều hành CSTT

1.2.2.1 Mức độ đạt được mục tiêu vĩ mô của CSTT

Trong khi đó, lạm phát cao hay giảm phát liên tục rất tốn kém cho xãhội, thậm chí ngay cả trong truờng hợp nền kinh tế phát triển thịnh vuợng

- Mục tiêu tăng truởng kinh tế

Do CSTT có thể ảnh huởng tới của cải và chi tiêu của xã hội nên có thể

sử dụng nó làm đòn bẩy kích thích tăng truởng kinh tế Tỷ lệ tăng truởng kinh

tế là chỉ số phản ánh mức tăng lên của GDP năm nay so với năm truớc Mọinền kinh tế tăng truởng quá nóng thuờng kéo theo lạm phát cao, và một nềnkinh tế suy thoái thuờng kéo theo giảm phát; cả giảm phát và lạm phát caođều không có lợi Do đó, mục tiêu tăng truởng kinh tế phải khả thi và ổn định.Mặt khác, khi nền kinh tế tăng truởng ổn định sẽ là nền tảng cho ổn địnhtrong nền kinh tế

Khi nói tăng truởng kinh tế tức là nói đến các chính sách thuộc về cung cầucủa nền kinh tế, chủ yếu là CSTT và chính sách thuế Thông qua CSTT mà

thay đổi lãi suất, qua đó tác động đến tiết kiệm và đầu tu, từ đó tác động đếntăng truởng kinh tế Thông qua chính sách thuế mà khuyến khích các doanhnghiệp tăng cuờng đầu tu vào một lĩnh vực nhất định.

- Mục tiêu việc làm cao

Việc làm cao là mục tiêu của tất cả các chính sách kinh tế vĩ mô, trong

đó có CSTT Việc làm cao có ý nghĩa quan trọng bởi vì:

+ Không có việc làm đồng nghĩa với hạn chế giao tiếp với những nguờilao động khác, tiêu tốn thời gian vô nghĩa, không có khả năng chi trả, muasắm vật dụng thiết yếu cũng nhu các hàng hóa tiêu dùng Yếu tố sau là vôcùng trầm trọng cho nguời gánh vác nghĩa vụ gia đình, nợ nần, chi trả chữabệnh Những nghiên cứu cụ thể chỉ ra rằng, gia tăng thất nghiệp đi liền với giatăng tỷ lệ tội phạm, tỷ lệ tự tử, và suy giảm chất luợng sức khỏe

+ Tỉ lệ thất nghiệp cao đồng nghĩa với tổng sản phẩm quốc nội (GDP)thấp, các nguồn lực con nguời không đuợc sử dụng, bỏ phí cơ hội sản xuấtthêm sản phẩm và dịch vụ

+Thất nghiệp còn có nghĩa là sản xuất ít hơn Giảm tính hiệu quả củasản xuất theo quy mô

+Thất nghiệp dẫn đến nhu cầu xã hội giảm Hàng hóa và dịch vụ không

có nguời tiêu dùng, cơ hội kinh doanh ít ỏi, chất luợng sản phẩm và giá cả tụtgiảm Hơn nữa, tình trạng thất nghiệp cao đua đến nhu cầu tiêu dùng ít đi sovới khi nhiều việc làm, do đó mà cơ hội đầu tu cũng ít hơn

Rõ ràng mục tiêu tăng truởng kinh tế và việc làm cao có mối quan hệmật thiết với nhau, bởi vì các doanh nghiệp đầu tu vốn càng nhiều để tăngnăng suất lao động và tăng truởng kinh tế thì đồng hành với nó là thất nghiệpgia giảm Nguợc lại, khi thất nghiệp cao và nhà máy du thừa thì không có ýnghĩa gì trong việc đầu tu thêm vốn vào các thiết bị máy móc, nền kinh tếđình trệ Mặc dù hai mục tiêu này có mối quan hệ mật thiết, nhung truớc hết

các chính sách có thể hướng về mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằngcách khuyến khích doanh nghiệp đầu tư trực tiếp và khuyến khích người dântiết kiệm, trên cơ sở đó đạt được mục tiêu việc làm cao.

- Mục tiêu ổn định thị trường tài chính

Thị trường tài chính là một thị trường trong đó mọi người và các thểchế có thể trao đổi các chứng khoán tài chính, các hàng hóa, và các món giátrị có thể thay thế khác với chi phí giao dịch thấp và tại các giá cả phản ánhcung và cầu Thị trường tài chính góp phần quan trọng trong việc điều hòavốn từ nơi thừa đến nơi thiếu, giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong nềnkinh tế Với vai trò như vậy, sự ổn định thị trường tài chính có ý nghĩa quantrọng đối với nền kinh tế các quốc gia NHTW với khả năng tác động tới khốilượng tín dụng và lãi suất có thể đem lại sự ổn định cho thị trường tài chính

- Mục tiêu ổn định lãi suất

Lãi suất là một biến số kinh tế vĩ mô quan trọng trong nền kinh tế, ảnhhưởng tới quyết định chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của các tổ chức và cá nhân.Những biến động trong lãi suất sẽ gây khó khăn cho các tổ chức và cá nhântrong việc dự tính chi tiêu hay lập kế hoạch kinh doanh Do đó, ổn định lãisuất là một mục tiêu quan trọng mà các NHTW hướng tới nhằm góp phần ổnđịnh môi trường kinh tế vĩ mô

- Mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái

Tỷ giá giữa hai tiền tệ là tỷ giá mà tại đó một đồng tiền này sẽ đượctrao đổi cho một đồng tiền khác Nó cũng được coi là giá cả đồng tiền củamột quốc gia được biểu hiện bởi một tiền tệ khác Trong điều kiện mở cửacủa nền kinh tế, các luồng hàng hóa và tiền vốn vào ra một quốc gia gắn liềnvới việc chuyển đổi qua lại giữa các đông nội tệ và ngoại tệ Việc ngăn ngừanhững biến động mạnh, bất thường trong tỷ giá hối đoái sẽ giúp cho các hoạtđộng kinh tế đối ngoại được hiệu quả hơn nhờ dự đoán được chính xác về mặt

khối lượng gái trị Thêm vào đó, tỷ giá còn ảnh hưởng tới khả năng cạnhtranh của hàng hóa trong nước với nước ngoài về mặt giá cả.

1.2.2.2 Độ trễ trong tác động của CSTT

Trong kinh tế chúng ta thường thấy sự chậm trễ giữa một hành độngkinh tế và kết quả CSTT cũng như các CSTK khác không ảnh hưởng ngay lậptức đến tổng cầu của nền kinh tế mà phải có một thời gian nhất định Thờigian này càng ngắn thể hiện hiệu quả CSTT càng cao và ngược lại Độ trễtrong tác động của CSTT bao gồm:

- Thời gian nhận diện CSTT là thời gian NHTW lựa chọn các biến sốkinh tế cần thay đổi và quyết định điều chỉnh CSTT

Giai đoạn đầu, NHTW phải khẳng định một cách chắc chắn và chínhxác các vấn đề kinh tế đang phát sinh và sự cần thiết phải có các giải pháp đểkhắc phục Đây là giai đoạn quan trọng và thông thường “time lags” kéo dài.Đôi khi các dấu hiệu của nền kinh tế không phản ánh chính xác những vấn đềkinh tế phát sinh Vì thế các nhà làm chính sách phải có khả năng dự báo sựbiến động kinh tế trong tương lai và ảnh hưởng của các chính sách sẽ được ápdụng đến tình trạng đó Trên cơ sở dự báo, các công cụ chính sách cũng nhưliều lượng sử dụng được thiết lập

- Thời gian hành động là thời gian từ khi NHTW nhận thấy cần thay đổiCSTT cho đến khi NHTW sử dụng thực sự một hoặc một số các công cụCSTT Thời gian nhận dạng và thời gian hành động là thời gian nội sinh phụthuộc vào quyết định và hoạt động của NHTW

- Thời gian ảnh hưởng là thời gian từ khi sử dụng các công cụ CSTTđến khi CSTT tác động được đến các hoạt động kinh tế Thời gian ảnh hưởngxác định độ dài của quá trình truyền dẫn việc sử dụng các công cụ của CSTTlên các hoạt động kinh tế và được coi là độ trễ ngoại sinh của CSTT

1.3 NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI HIỆU Lực ĐIỀU HÀNH CSTT

1.3.1 Nhân tố chủ quan

1.3.1.1 Sự phù hợp của các mục tiêu CSTT

Bản thân các mục tiêu chính sách đã có sự mâu thuẫn, vi dụ việc giảm

tỷ lệ lạm phát đồng nghĩa với một chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi suất tănglên, làm cho nhu cầu chi tiêu và đầu tu giảm làm giảm tổng cầu của nên kinh

tế, kéo theo sự sụt giảm về sản luợng Thất nghiệp vì thế mà có xu huớng tănglên Nguợc lại, duy trì một tỷ lệ thất nghiệp thấp thuờng kéo theo chính sáchtiền tệ mở rộng và sự tăng giá.vì thế, trong ngắn hạn việc lua chọn mục tiêuthích hợp đồng nghĩa với việc hi sinh các mục tiêu khác tùy thuộc vào sựphân tích và quan điểm của các nhà làm chính sách

1.3.1.2 Mức độ độc lập chính sách của NHTW

Mức độ độc lập chính sách của NHTW đuợc thể hiện qua việc NHTW cótoàn quyền quyết định việc hoạch định và thực thi CSTT mà không bị ảnhhuởng bởi các áp lực chỉ tiêu của ngân sách hoặc các áp lực chính trị khác Theomột nghiên cứu của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF, 12/2004), về cơ bản, mức độ độclập của các NHTW trên thế giới đuợc phân thành 4 cấp độ, bao gồm:

- Thứ nhất, độc lập tự chủ trong thiết lập mục tiêu hoạt động: Với mô hình

này, NHTWcó trách nhiệm quyết định CSTT và có quyền quyết định mục tiêuhoạt động chủ yếu trong số các mục tiêu đã đuợc pháp luật quy định Đây là cấp

độ độc lập tự chủ cao nhất mà một NHTW có thể đạt đuợc mà ví dụ điển hình làFED Tuy nhiên, đây cũng chính là cấp độ độc lập tự chủ khó vận dụng nhất, vì

nó đòi hỏi NHTW phải có uy tín cao và năng lực thực thi rất tốt thì mới có thểbiến mục tiêu thành hiện thực, nhất là trong giai đoạn thực thi CSTT thắt chặt.Bên cạnh đó, cấp độ độc lập tự chủ này cũng đòi hỏi NHTW có khả năng dự báochuẩn xác trên cơ sở các thống kê kinh tế - tài chính

- Thứ hai, độc lập tự chủ trong thiết lập chỉ tiêu hoạt động: Ở cấp độ

này này, NHTW cũng được trao trách nhiệm quyết định CSTT và chế độ tỷgiá Tuy nhiên, khác với cấp độ độc lập về mục tiêu, trong cấp độ độc lậpvề

xây dựng chỉ tiêu hoạt động, luật quy định cụ thể một mục tiêu hoạt độngchủ

yếu của NHTW Ví dụ, trong Điều lệ tổ chức và hoạt động của NHTWChâu

Âu (ECB) quy định, mục tiêu hoạt động hàng đầu của ngân hàng này là

- Thứ ba, độc lập tự chủ trong lựa chọn công cụ điều hành: Với mô

hình này, chính phủ hoặc quốc hội quyết định chỉ tiêu CSTT sau khi thảo luận

và thỏa thuận với NHTW Khi quyết định được thông qua, NHTW có tráchnhiệm hoàn thành chỉ tiêu trên cơ sở được trao đủ thẩm quyền cần thiết để cóthể toàn quyền lựa chọn những công cụ điều hành CSTT phù hợp nhất Tiêubiểu cho cấp độ độc lập tự chủ này là Ngân hàng Dự trữ (NHDT) NewZealand và Ngân hàng Canada Nói cách khác, NHTW được trao đủ thẩmquyền để lựa chọn các công cụ điều hành một cách linh hoạt và phù hợp nhấtnhằm đạt được các chỉ tiêu đã được thoả thuận giữa chính phủ/quốc hội vớiNHTW

- Thứ tư, độc lập tự chủ hạn chế: Là cấp độ độc lập tự chủ thấp nhất,

theo đó chính phủ là nơi quyết định chính sách (cả về mục tiêu lẫn chỉ tiêuhoạt động) cũng như can thiệp vào quá trình triển khai thực thi CSTT Đây làmột trong những nguyên nhân làm hạn chế hiệu quả hoạt động của NHTW,

Mức độ độc lập chính sách của NHTW được thể hiện qua việc NHTW cótoàn quyền quyết định việc hoạch định và thực thi CSTT mà không bị ảnhhưởng bởi các áp lực chỉ tiêu của ngân sách hoặc các áp lực chính trị khác Theomột nghiên cứu của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF, 12/2004), về cơ bản, mức độ độclập của các NHTW trên thế giới được phân thành 4 cấp độ, bao gồm:

- Thứ nhất, độc lập tự chủ trong thiết lập mục tiêu hoạt động: Với mô hình

này, NHTWcó trách nhiệm quyết định CSTT và có quyền quyết định mục tiêuhoạt động chủ yếu trong số các mục tiêu đã được pháp luật quy định Đây là cấp

độ độc lập tự chủ cao nhất mà một NHTW có thể đạt được mà ví dụ điển hình làFED Tuy nhiên, đây cũng chính là cấp độ độc lập tự chủ khó vận dụng nhất, vì

nó đòi hỏi NHTW phải có uy tín cao và năng lực thực thi rất tốt thì mới có thểbiến mục tiêu thành hiện thực, nhất là trong giai đoạn thực thi CSTT thắt chặt.Bên cạnh đó, cấp độ độc lập tự chủ này cũng đòi hỏi NHTW có khả năng dự báochuẩn xác trên cơ sở các thống kê kinh tế - tài chính

- Thứ hai, độc lập tự chủ trong thiết lập chỉ tiêu hoạt động: Ở cấp độ

này này, NHTW cũng được trao trách nhiệm quyết định CSTT và chế độ tỷgiá Tuy nhiên, khác với cấp độ độc lập về mục tiêu, trong cấp độ độc lập vềxây dựng chỉ tiêu hoạt động, luật quy định cụ thể một mục tiêu hoạt động chủyếu của NHTW Ví dụ, trong Điều lệ tổ chức và hoạt động của NHTW Châu

Âu (ECB) quy định, mục tiêu hoạt động hàng đầu của ngân hàng này là “duytrì sự ổn định giá cả” và ECB được quyết định chỉ tiêu hoạt động Với cấp độđộc lập tự chủ này, việc thay đổi mục tiêu duy nhất đòi hỏi phải sửa đổi LuậtNHTW

- Thứ ba, độc lập tự chủ trong lựa chọn công cụ điều hành: Với mô

hình này, chính phủ hoặc quốc hội quyết định chỉ tiêu CSTT sau khi thảo luận

và thỏa thuận với NHTW Khi quyết định được thông qua, NHTW có tráchnhiệm hoàn thành chỉ tiêu trên cơ sở được trao đủ thẩm quyền cần thiết để có

thể toàn quyền lựa chọn những công cụ điều hành CSTT phù hợp nhất Tiêubiểu cho cấp độ độc lập tự chủ này là Ngân hàng Dự trữ (NHDT) NewZealand và Ngân hàng Canada Nói cách khác, NHTW đuợc trao đủ thẩmquyền để lựa chọn các công cụ điều hành một cách linh hoạt và phù hợp nhấtnhằm đạt đuợc các chỉ tiêu đã đuợc thoả thuận giữa chính phủ/quốc hội vớiNHTW.

- Thứ tư, độc lập tự chủ hạn chế: Là cấp độ độc lập tự chủ thấp nhất,

theo đó chính phủ là nơi quyết định chính sách (cả về mục tiêu lẫn chỉ tiêuhoạt động) cũng nhu can thiệp vào quá trình triển khai thực thi CSTT Đây làmột trong những nguyên nhân làm hạn chế hiệu quả hoạt động của NHTW,nhất là trong việc thực hiện mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền Đây chính làtruờng hợp của NHNN Việt Nam hiện nay và trên thực tế thì mức độ độc lập

tự chủ này đã từ lâu bộc lộ những mặt hạn chế, bất cập

1.3.2.2 Mức độ nhạy cảm của tổng cầu đối với lãi suất

Mức độ ảnh huởng của CSTT và chính sách tài khóa đối với tổng cầu(AD) phụ thuộc vào các yếu tố nhu độ nhạy cảm của mức cầu tiền tệ với lãisuất và độ nhạy cảm của nhu cầu đầu tu với lãi suất Một mức cầu tiện tệ ítnhạy cảm với lãi suất và mức cầu đầu tu có mức nhạy cảm cao với lãi suất sẽlàm cho CSTT có hiệu quả Trong truờng hợp này chỉ cần một sự thay đổinhỏ trong tổng luợng tiền cung ứng có thể dẫn đến sự biến động mạnh củatổng cầu; nguợc lại, sự thay dổi trong chi tiêu của Chính phủ và thay đổichính sách thuế ảnh huởng đến tổng cầu mạnh khi mức cầu tiền tệ có mứcnhạy cảm cao với lãi suất và mức cầu đầu tu ít nhạy cảm lãi suất

1.3.2.3 Mức độ chi phối của CSTK tới CSTT

Hiệu quả tuơng đối của chính sách tiền tệ và tài chính là chủ đề gâytranh cãi giữa các nhà kinh tế học Những nhà kinh tế theo truờng phái trọngtiền coi chính sách tiền tệ có hiệu quả hơn chính sách tài chính để ổn định

CSTT như đã trình bày ở phần trên là công cụ để NHTW điều tiết quátrình cung ứng tiền nhằm đạt được mục tiêu chính sách đề ra Còn CSTK là

hệ thống các chính sách của Chính phủ về tài chính, được hoạch định và thựchiện trong một niên khóa tài chính, nhằm tác động đến các định hướng pháttriển nền kinh tế, thông qua những thay đổi trong các khoản chi tiêu và thuqua thuế, phí của Nhà nước CSTK thể hiện các quan điểm, cơ chế và phươngthức huy động các nguồn lực tài chính hình thành nên ngân sách nhà nước,các quỹ tài chính có tính chất tập trung của Nhà nước để thực hiện các khoảnchi của ngân sách nhà nước trong từng thời kỳ

Trong ngắn hạn, CSTK có tác động qua lại, ảnh hưởng trực tiếp và giántiếp tới các yếu tố thuộc cơ chế truyền dẫn CSTT CSTK tác động trực tiếp vàgián tiếp lên tổng cầu của nền kinh tế thông qua các quyết định thu, chi, hoặctác động lên lãi suất1 Điều đó làm ảnh hưởng đến tiền lương và giá cả, qua đótác động lên lạm phát và kỳ vọng lạm phát2 Về mặt lý thuyết, những ảnhhưởng của CSTK lên các kênh truyền dẫn của CSTT, nhưng trên thực tế rấtkhó lượng hóa mức độ ảnh hưởng này trong ngắn hạn

Trong dài hạn, CSTK có thể ảnh hưởng đến sự ổn định lâu dài củaCSTT Nếu một CSTK kém bền vững được áp dụng lâu dài sẽ tác động lênmục tiêu CSTT Kỳ vọng thâm hụt ngân sách lớn và liên tục cộng với nhu cầu

nợ lớn của Chính phủ có thể giảm lòng tin vào nền kinh tế và tạo ra rủi ro đốivới ổn định thị trường tài chính Thiếu niềm tin vào sự bền vững tài chính củaChính phủ có thể trở thành yếu tố tiềm ẩn gây ra bất ổn cho các thị trường tráiphiếu, ngoại hối và thậm chí làm sụp đổ cơ chế tiền tệ Ngoài ra, CSTK còn

có ảnh hưởng đến dòng chu chuyển vốn quốc tế, qua đó làm ảnh hưởng đếnkhả năng kiểm soát luồng ngoại tệ ra, vào đất nước của NHNN, gây rủi ro cho

hệ thống tài chính Chính sách thu và chi tài khóa xây dựng không hợp lý sẽ

có tác động tiêu cực đối với quá trình phân bổ nguồn lực, làm tăng rủi ro liênquan đến dòng vốn quốc tế

1.4 KINH NGHIỆM ĐIỀU HÀNH CSTT Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM

1.4.1 Điều hành CSTT của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc

Ngân hàng nhân dân Trung Quốc (PboC) đặt ra mục tiêu hoạt động,mục tiêu trung gian, mục tiêu cuối cùng trong việc điều hành CSTT như sau:

- Mục tiêu hoạt động: Từ năm 1998, mục tiêu hoạt động của PboC

gồm: tiền cơ sở, dự trữ vượt mức, lãi suất trên thị trường tiền tệ

- về mục tiêu trung gian: xây dựng mức cung tiền là mục tiêu trung

- Công cụ nghiệp vụ thị trường mở (OMO): Tín phiếu được PBoC phát