105 Chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008 Điều hành và bài học,Luận văn Thạc sĩ Kinh tế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM HỌC VIỆN NGÂN HÀNG LƯƠNG MẠNH CƯỜNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 2008: ĐIỀU HÀNH VÀ BÀI HỌ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

LƯƠNG MẠNH CƯỜNG

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TRONG

GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH NĂM 2008:

ĐIỀU HÀNH VÀ BÀI HỌC

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn Khoa học: PGS TS LÊ THỊ TUẤN NGHĨA

Hà Nội- 2011

MỤC LỤC

TRANG

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 4

1.1 Chính sách tiền tệ 4

1.1.1 Khái niệm 4

1.1.2 Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ 4

1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ 7

1.2 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính 9

1.2.2 Khủng hoảng tài chính 9

1.2.3 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính 14

1.3 Kinh nghiệm quốc tế khi điều hành chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính 2008 19

1.3.1 Kinh nghiệm quốc tế 19

1.3.2 Bài học rút ra từ việc điều hành chính sách tiền tệ của các nước 29

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM NĂM 2008 31

2.1 Bối cảnh thế giới và trong nước 31

2.1.1 Bối cảnh thế giới trong khủng hoảng tài chính 31

2.1.2 Bối cảnh Việt Nam 38

2.2 Chính sách tiền tệ trong năm 2008 45

2.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ 45

2.2.2 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam trong năm 2008 46

2.3 Đánh giá chính chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam trong năm 2008 52

2

2.3.2 Kết quả đạt được 522.3.3 Hạn chế 54

CHƯƠNG 3: BÀI HỌC VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN TỚI 57 3.1 Bài học rút ra điều hành chính sách tiền tệ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008 57

3.1.1 Chính sách tiền tệ từ năm 2009 573.1.2 Bài học rút ra 72

3.2Những vấn đề đặt ra trong điều hành chính sách tiền tệ trong thời

gian tới 74

3.2.1 Định hướng chính sách tiền tệ giai đoạn 2011- 2015 74

3.2.2 Những vấn đề đặt ra trong điều hành chính sách tiền tệ củaViệt Nam

trong thời gian tới 79

KẾT LUẬN 85 TÀI LIỆU THAM KHẢO 86

3

DANH MỤC CÁC BẢNG•

Bảng 1-1: Tác động của chính sách tiền tệ mở rộng 15

Bảng 2-1: Bảng so sánh ICOR 43

Bảng 2-2: Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng 1997 45

Bảng 2-3: Tổng hợp kết quả giao dịch trên thị trường mở 47

Bảng 3-1: Diễn biến tiền tệ trong năm 2010 (% so với cuốinăm trước) 66

Bảng 3-2: So sánh chỉ số chứng khoán Dow Jones qua hai thờikỳ 75

4

DANH MỤC CÁC HÌNH•

Hình 1-1: Sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ 19

Hình 1-2: Tốc độ tăng trường GDP và M2 của Trung Quốc (% so với năm trước) 20

Hình 1-3: Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Trung Quốc 21

Hình 1-4: Tỷ giá RMB/USD 21

Hình 1-5: Biến động dự trữ bắt buộc và lãi suất 22

Hình 1-6: Tăng trưởng GDP và xuất khẩu ròng của Trung Quốc 23

Hình 1-7: Tốc độ tăng giá bất động sản tại Trung Quốc 23

Hình 1-8: Các chỉ số ổn định 25

Hình 1-9: Mức độ đòn bẩy 25

Hình 1-10: Ảnh hưởng của khủng hoảng tới Thái Lan 25

Hình 1-11: Mức cung tiền của Thái Lan (% thay đổi) 26

Hình 1-12: Lãi suất của NHTW Thái Lan 27

Hình 1-13: Một số chỉ tiêu cơ bản của nền kinh tế Thái Lan (% thay đổi) 28

Hình 2-1: Cơ chế hình thành khủng hoảng tài chính tại Mỹ 35

Hình 2-2: Thị trường bất động sản tại Mỹ 36

Hình 2-3: GDP nước Mỹ qua các năm (% thay đổi đối với kỳtrước) 37

Hình 2-6: Giá trị các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam 39

Hình 2-7: Lạm phát của Việt Nam từ 2006-2009 41

Hình 2-8: Chênh lệch giữa tốc độ tăng cung tiền M2 và GDP 42

Hình 2-9: Biểu đồ một số lãi suất cơ bản 48

Hình 2-10: Lạm phát tháng/tháng của Việt Nam 2008 53

Hình 3-1: Khối lượng tiền giao dịch thuần trên thị trường mở 2010 (VND, 1000 tỷ) 66

5

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

ABS: Asset backed security

CDO: Collateralized debt obligations

CDS: Credit default swap

GDP: Tổng sản phẩm quốc nội

ICOR: Hệ số sinh lời từ đồng vốn đầu tư

NAFTA: Thị trường tự do mậu dịch Bắc Mỹ

NHNN: Ngân hàng nhà nước

NHTM: Ngân hàng thương mại

NHTW: Ngân hàng trung ương

RMB: Nhân dân tệ Trung Quốc

RMBS: Residential mortgage backed securities

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Thứ hai, ngày 15 tháng 9 năm 2008, Lehman Brothers tuyên bố phásản Đây là ngân hàng hàng đầu của Mỹ với 158 năm kinh nghiệm, 26.000nhân viên trên toàn cầu và được coi là một trong những biểu tượng của tàichính Mỹ Sự phá sản này khẳng định sức tàn phá khủng khiếp của khủnghoảng và khả năng giới hạn của chính phủ Mỹ Chính vì vậy, ngày này đượccoi là ngày đen tối nhất đối trong cuộc khủng hoảng tài chính

Khởi sinh từ sự sụp đổ của thị trường tài chính Mỹ với những món nợxấu lên đến con số vài ngàn tỷ đô la, cuộc khủng hoảng đã nhanh chóng lansang các nước khác, trở thành đại suy thoái toàn cầu

Trong hoàn cảnh đó, với một nền kinh tế mà động lực tăng trưởngnhiều năm qua phụ thuộc chủ yếu vào xuất khẩu và vốn đầu tư nước ngoàinhư Việt Nam, tác động của khủng hoảng tài chính rõ ràng không hề nhỏ

Để đối phó, Chính phủ Việt Nam đã sử dụng các chính sách kinh tế vĩ

mô, trong đó chính sách tiền tệ là một công cụ rất quan trọng Về mặt thực tế,điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tàichính 2008 vừa trải qua giai đoạn khó khăn nhất Vì vậy, việc tổng kết vàđánh giá chính sách này là rất quan trọng

Chính vì vậy, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài: “Chính sách tiền tệcủa Việt Nam trong khủng hoảng tài chính năm 2008: Điều hành và bài học”

Hy vọng rằng điều này sẽ góp phần giúp những nhà hoạch định chính sách cócái nhìn tổng thể hơn và sẽ điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả hơn trongtương lai

2. Tình hình nghiên cứu vấn đề

Việc nghiên cứu cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2008, ảnh hưởng tớiViệt Nam và phản ứng của chính sách đã được tiến hành rất nhiều Tuy nhiên,

do rất nhiều lý do, có rất ít bản tổng kết về chính sách tiền tệ được đưa racông chúng một cách chính thức từ các cơ quan có chức năng như NHNN.

Về mặt lý luận việc nghiên cứu về giải pháp và gói kích thích kinh tếcủa Việt Nam đã được nhiều nhà nghiên cứu tiến hành Tuy nhiên, nhiều sựnghiên cứu vẫn dừng ở mức độ bài báo và vẫn còn thiếu những đánh giámang tính tổng thể

4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Trong khuôn khổ của một luận văn thạc sĩ, đề tài sẽ giới hạn một sốphạm vi nghiên cứu như sau:

Nội dung: điểu hành chính sách tiền tệ và bài học của Việt Nam trongkhủng hoảng tài chính 2008

Thời gian: Đề tài bắt đầu nghiên cứu những sự kiện từ năm 2007 - khi cónhững dấu hiệu của khủng hoảng tài chính - đến hết năm 2009 - khi nền kinh

tế đã qua được đáy của khủng hoảng nhờ vào các nỗ lực của chính phủ

5. Phương pháp nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu theo phương pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch

sử của triết học Mác Le nin

Ngoài ra, đề tài còn sử dụng phương pháp lô gic, đi từ khái niệm cơ bảnđến mối quan hệ nhân quả của hai sự kiện; phương pháp cấu trúc, thống kê

6. Kết cấu của đề tài

Luận văn được bố cục thành ba chương Nội dung của các chương nhưsau:

2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONGGIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH.

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

CỦA VIỆT NAM NĂM 2008

CHUƠNG 3: BÀI HỌC VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA TRONGĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TRONG THỜIGIAN TỚI

3

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

TRONG GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

1.1 Chính sách tiền tệ [9]

1.1.1 Khái niệm

Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô trong đóNHTW thông qua các công cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiếtkhối lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất căn cứ vào nhu cầu tiền tệ của nềnkinh tế, nhằm đạt được các mục tiêu về giá cả, sản lượng và công ăn việc làm

1.1.2 Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ

1.1.2.1 Mục tiêu cuối cùng

Ôn định giá cả

Ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ và là mụctiêu dài hạn Ổn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng pháttriển kinh tế của quốc gia vì nó làm tăng khả năng dự đoán những biến độngcủa môi trường vĩ mô

Giờ đây NHTW một số nước nhận thấy rõ ràng việc ổn định giá cảhoặc giá trị tiền tệ duy nhất thuộc về chính sách tiền tệ Các NHTW thườnglượng hóa bằng tỷ lệ tăng của chỉ số giá tiêu dùng

Việc công bố công khai các chỉ tiêu này là cam kết của NHTW nhằm

ổn định giá trị tiền tệ về mặt dài hạn Điều này có nghĩa là NHTW sẽ khôngtập trung điều chỉnh sự biến động giá cả về mặt nắn hạn

Tăng trưởng kinh tế

Sự tăng trưởng ở đây phải hiểu cả về khối lượng về chất lượng Khốilượng là tỷ lệ tăng trưởng năm sau so với năm trước sau khi trừ đi tỷ lệ tănggiá cùng thời kỳ Chất lượng được biểu hiện ở một cơ cấu kinh tế cân đối và

4

khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa trong nước tăng lên.

Một nền kinh tế ổn định vơi tốc độ tăng trưởng bền vững là mục tiêucủa bất kỳ chính sách kinh tế vĩ mô nào Đó là nền tảng cho mọi sự ổn địnhcủa một nền kinh tế

Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ

Công ăn việc làm đầy đủ có nghĩa là nền kinh tế chỉ tồn tại thất nghiệp

tự nhiên Điều này có nghĩa là nền kinh tế đang hoạt động ở mức độ tiềmnăng, mọi nguồn lực của nền kinh tế đã được sử dụng hết và mang lại lợi íchtối đa cho xã hội

Ngoài ra, chỉ tiêu về thất nghiệp thấp còn đảm bảo sự ổn định trong xãhội khi mọi người đều có một cuộc sống sung túc và ổn định Xã hội cũnggiảm được những khoản chi phí đáng kể như trợ cấp thất nghiệp và sử dụngchúng vào việc nâng cao năng lực sản xuất của nền kinh tế

Mâu thuẫn giữa các mục tiêu

Thất nghiệp và tăng trưởng hoàn toàn không có mâu thuẫn trong cảngắn hạn và dài hạn Thất nghiệp giảm thúc đẩy nền kinh tế phát triển vàngược lại

Tuy nhiên, thất nghiệp, tăng trưởng và ổn định giá cả lại mâu thuẫn vớinhau trong ngắn hạn Về mặt dài hạn, đường cong Philip trở lên thẳng đứng,ngụ ý không có mâu thuẫn về các mục tiêu của chính sách tiền tệ Đườngcong Philip trong ngắn hạn lại thể hiện rõ mâu thuẫn giữa các mục tiêu Giảmlạm phát đồng nghĩa với việc thắt chặt tiền tệ, tăng lãi suất, giảm tổng cầu,thất nghiệp tăng Khi phản ứng với các cú sốc cung, để đảm bảo cầu tiền thực

tế, Ngân hàn trung ương thường tăng cung tiền và dẫn tới lạm phát tăng

Như vậy, trong ngắn hạn NHTW không thể đạt được tất cả các mục tiêutrên Về trung dài hạn, họ vẫn coi ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu nhưngtrong ngắn hạn đôi khi họ coi giảm thất nghiệp hoặc tăng trưởng là mục tiêu

5

số một.

1.1.2.2 Mục tiêu trung gian

NHTW không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu cuối cùng của nềnkinh tế được Ngoài ra, độ trễ của chính sách tiền tệ thường vào khoảng 6-24tháng Để khắc phục được hạn chế đó, NHTW thường xác định các mục tiêuđạt được trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng, đó là mục tiêu trung gian vàmục tiêu hoạt động

Mục tiêu trung gian là các chỉ tiêu được NHTW lựa chọn để đạt đượcmục đích cuối cùng của chính sách tiền tệ

Các chỉ tiêu thường dùng là khối lượng tiền cung ứng (thường là M2)hoặc mức lãi suất (ngắn và dài hạn) Đây là những mục tiêu đảm bảo đượccác tiêu chuẩn: có thể đo lường được, có thể kiểm soát được, có mối liên hệchặt chẽ với mục tiêu cuối cùng

Sự lựa chọn lãi suất hay lượng tiền cung ứng làm mục tiêu trung giancủa chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mức biến động tương đối của nhu cầutiền tệ so với hàng hóa Khi nhu cầu hàng hóa biến động bất thường, NHTWthường chọn tổng lượng tiền cung ứng làm mục tiêu trung gian Khi cầu tiềnbiến động mạnh, lãi suất thường được lựa chọn

1.1.2.3 Chỉ tiêu hoạt động

Chỉ tiêu hoạt động là những chỉ tiêu có phản ứng tức thời với sự điềuchỉnh của công cụ chính sách tiền tệ Các tiêu chuẩn chọn lựa chỉ tiêu hoạtđộng cũng tương tự như mục tiêu trung gian

Lãi suất liên ngân hàng:Căn cứ vào mức cung và cầu tiền của nền kinh

tế, một mức lãi suất liên ngân hàng phù hợp sẽ được tính toán và áp dụng Vớiđiều kiện cầu tiền ổn định, việc khống chế lãi suất sẽ đạt được mức cung tiềnmục tiêu

Dự trữ không vay: Chỉ tiêu này được căn cứ vào cơ chế tạo tiền của hệ

6

thống ngân hàng và tổng lượng tiền cung ứng làm mục tiêu (thể hiện trongcông thức MS=m x MB) Mục tiêu tức thời của chính sách tiền tệ là lượng dựtrữ không vay mà NHTW có thể chi phối thông qua nghiệp vụ thị trường mở.

Dự trữ đi vay: Căn cứ của chỉ tiêu này cũng giống như dự trữ khôngvay Tuy nhiên, mục tiêu hoạt động này có tác dụng làm giảm nhẹ sự biếnđộng của mức lãi suất Khi lãi suất cho vay của hệ thống Ngân hàng tăng, nhucầu vay của NHTM đối với NHTW tăng và thúc đẩy nhu cầu bổ sung vốn từNHTW Điều này làm cho mức dự trữ đi vay vượt mức mục tiêu và buộcNHTW phải tăng thêm mức dự trữ không vay thông qua nghiệp vụ thị trườngmở

1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ

- Công cụ trực tiếp

Công cụ trực tiếp là hệ thống các quy định mà NHTW có thể sử dụng

để tác động thẳng vào lượng tiền rộng của nền kinh tế nhằm đạt được các mụctiêu kinh tế vĩ mô Các công cụ trực tiếp thường được sử dụng là hạn mức tíndụng hoặc mức lãi suất ấn định

Các công cụ này thường có hiệu quả ngay và mạnh vào thị trường tàichính Các công cụ này thường thích hợp với một nền kinh tế mà thị trườngtài chính chưa phát triển hoặc có mức lạm phát cao

Bất lợi của việc sử dụng các công cụ này là thiếu tính linh hoạt vàkhông chủ động trong điều hành chính sách tiền tệ bởi lượng tiền rộng khôngphản ánh chính sách tiền tệ hàng ngày Ngoài ra, công cụ hành chính thườngthiếu mềm dẻo và dễ gây ra các cú sốc cho nền kinh tế Hơn nữa, các trunggian tài chính chịu sự tác động của các công cụ này về lâu dài sẽ sử dụng các

kỹ thuật để “lách luật” và có thể làm méo mó thông tin thị trường và hiệu quảcủa chính sách

Công cụ lãi suất: Công cụ lãi suất là việc quy định giới hạn giao động

7

các mức lãi suất của các TCTD Điều này ảnh hưởng trực tiếp tới lãi suất thịtrường Khung lãi suất bao gồm lãi suất trần (mức lãi suất tối đa mà cácTCTD được áp dụng khi cho vay) và lãi suất sàn (mức lãi suất tối đa mà cácTCTD áp dụng khi đi vay).

Hạn mức tín dụng: Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà mỗi

TCTD được phép duy trì theo quy định của NHTW theo từng thời kỳ Hạnmức tín dụng cho các TCTD là khác nhau, phụ thuộc vào đặc thù và năng lựckinh doanh của các TCTD và mức tổng dư nợ tín dụng dự tính của NHTWcho toàn bộ nền kinh tế

- Công cụ gián tiếp

Công cụ gián tiếp là hệ thống các quy định của NHTW nhằm tác độngthường xuyên đến lượng vốn khả dụng và hệ số tạo tiền gửi của hệ thốngngân hàng thông qua cơ chế thị trường trên cơ sở dự đoán được những biếnđộng về cung, cầu vốn khả dụng

Với các công cụ này, NHTW có thể chủ động điều tiết dự trữ của hệthống ngân hàng mỗi ngày Trong điều kiện thị trường tài chính phát triển vàthống nhất - mối liên hệ chặt chẽ giữa lãi suất và lượng cung tiền, hiệu quảcủa các công cụ này sẽ phát sinh tối đa

Dự trữ bắt buộc: Dự trữ bắt buộc là số tiền mà tổ chức tín dung phải

duy trì trên tài khoản tiền gửi tại NHTW, được xác định bằng tỷ lệ dự trữ bắtbuộc trên tổng số dư tiền gửi trong một khoảng thời gian nhất định Tỷ lệ dựtrữ bắt buộc được quy định khác nhau cho các thời hạn tiền gửi, quy mô vàtính chất hoạt động của NHTM

Chính sách chiết khấu: Chính sách chiết khấu thể hiện bằng quy chế

cho vay của NHTW đối với các tổ chức tài chính Quy chế bao gồm nhữngnội dung về điều kiện cho vay ngắn hạn dưới hình thức chiết khấu các giấy tờ

có giá của TCTD Thông thường, NHTW điều hành chính sách này thông qua

8

hạn mức chiết khấu và lãi suất chiết khấu.

Nghiệp vụ thị trường mở: Nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ

NHTW mua bán các chứng từ có giá với các đối tắc được lựa chọn nhằm tácđộng đến mức cung vốn khả dụng của các TCTD

1.2 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính

1.2.2 Khủng hoảng tài chính

1.2.2.1 Khủng hoảng tài chính

Khủng hoảng tài chính được hiểu là sự sụp đổ của thị trường tài chính,khiến cho nó không thể thực hiện được hai chức năng cơ bản nhất: (1) ổnđịnh giá trị đồng tiền hoặc các tài sản tài chính như một phương tiện giaodịch, cất trữ tài sản, và (2) là trung gian chuyển vốn tiết kiệm vào những dự

án đầu tư có hiệu quả nhất Hệ quả là nền kinh tế bị đẩy ra khỏi quỹ đạo tăngtrưởng tiềm năng, gây nên sự sụt giảm mạnh về sản lượng, việc làm, đi kèmvới giảm phát, hoặc gây nguy cơ bùng nổ lạm phát

1.2.2.2 Nguyên nhân

Ảo tưởng về lợi nhuận, rủi ro dẫn tới đầu tư bong bóng

Tài sản tài chính là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp củangười sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành tồn tại dướihình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử

Đặc điểm quan trọng nhất của tài sản tài chính là tài sản phái sinh từnhững tài sản thực như bất động sản, nhà xưởng, máy móc và hàng hóa Lợinhuận từ những tài sản tài chính này phụ thuộc hoàn toàn vào hoạt động sảnxuất kinh doanh của các doanh nghiệp và sức khỏe của toàn bộ nền kinh tế.Tài sản tài chính rất phức tạp và thông thường tách rời tài sản thực(underlying asset) mà nó đại diện Chính vì vậy, những nhà đầu tư thôngthường hoàn toàn rất khó xác định được giá trị bản chất và rủi ro đi kèm theocủa các tài sản tài chính

9

Chỉ có những chuyên gia là am hiểu vấn đề này Tuy nhiên, theo lýthuyết về người đại diện, để được tại vị lâu hơn và để thu được nhiều lợinhuận hơn, chính quyền và các nhà quản lý quỹ có xu hướng thúc đẩy tài sảntài chính tăng giá - hình thành bong bóng Bong bóng tài sản là tình trạng giátrị thị trường của tài sản tách biệt hoàn toàn và vượt xa giá trị thực của tài sảndẫn tới nguy cơ đổ vỡ của thị trường và của toàn bộ nền kinh tế.

Tuy nhiên, đó chỉ là nguyên nhân trực tiếp Còn nguyên nhân sâu xacủa khủng hoảng tài chính thường là sự mất cân đối vĩ mô nghiêm trọng củanền kinh tế Sự bất ổn vĩ mô này thường bao gồm các vấn đề sau:

Về sức khỏe nội tại của nền kinh tế:

- Bong bóng tài sản

- Hệ số ICOR cao

- Kiểm soát bất cẩn đối với ngân hàng

- Thâm hụt ngân sách

Về mối quan hệ với nền kinh tế thế giới:

- Thâm hụt cán cân thương mại và nợ nước ngoài

- Nợ nước ngoài ngắn hạn

- Vay ngoại tệ không phòng vệ

Rút vốn ồ ạt và thất bại trong phối hợp

Theo lý thuyết trò chơi, khi giá trị tài sản sụt giảm mạnh, mỗi nhà đầu

tư đều thực hiện việc tối đa hóa lợi ích cá nhân của bản thân mình sớm nhất

và tốt nhất nhưng đối với tổng lợi ích của xã hội, đó lại là một thảm họa

Nếu coi thị trường tài chính như một Ngân hàng, khi các nhà đầu tưđồng loạt rút vốn, tình trạng sau sẽ xảy ra: Một ngân hàng đang hoạt động tốtnhưng bị người gửi tiền đến rút tiền ồ ạt cũng lâm vào tình trạng khó khăn.Mặc dù, giá trị tài sản có vẫn lớn hơn giá trị tài sản nợ (tức là xét về tiêuchuẩn tài chính thì ngân hàng vẫn đứng vững), nhưng ngay tại thời điểm bị rút

10

tiền đồng loạt thì không có khả năng trả tiền cho tất cả những ai muốn rúttiền Như vậy, ngân hàng rơi vào tình trạng không còn khả năng thanh toán(hay mất tính thanh khoản)

Những yếu tố dẫn đến khủng hoảng tài chính không chỉ bó hẹp trongphạm vi nội địa mà còn cả từ bên ngoài, đặc biệt đối với những nước thu hútlượng vốn ngắn hạn lớn từ nước ngoài Một nhóm các tổ chức tài chính chocác doanh nghiệp một quốc gia vay tiền Mâu thuẫn luôn tồn tại giữa các chủ

nợ Trong trường hợp nền kinh tế của quốc gia vay nợ gặp khó khăn, trục trặc,chủ nợ nào nhanh chân có thể đòi lại được toàn bộ khoản cho vay, còn aichậm chân thì có thể không đòi được gì Vấn đề này có thể khuyến khích cácchủ nợ cùng đổ xô đi rút vốn cho dù nền kinh tế chỉ có khó khăn tài chínhnhất thời và về dài hạn thì vẫn vững mạnh

Sự thiếu vắng cơ chế giải quyết nợ doanh nghiệp và nợ ngân hàng mộtcách trật tự đã buộc cả doanh nghiệp tốt cũng như doanh nghiệp trục trặc phảilâm vào tình trạng khó khăn và làm trầm trọng cuộc khủng hoảng tài chính

Tấn công của các nhà đầu cơ lớn

Các nhà đầu tư lớn rút vốn có thể gây tác động lớn đến nền kinh tế mà

họ đã đầu tư Tương tự như vậy, họ cũng có thể đầu cơ và đánh cược vào tìnhhình tài chính của một nền kinh tế Khi tỷ giá kỳ hạn được định dựa trên tỷgiá cố định thì các nhà đầu cơ có thể kiềm lời bằng cách bán khống đồng nội

tệ (hay mua ngoại tệ theo hợp đồng kỳ hạn, tương lai) và rút ngoại tệ khi đồngnội tệ sụt giá

Tuy nhiên, thông thường nhiều nhà đầu tư trong nước cũng đã làm nhưvậy Có vẻ như là các nhà đầu cơ theo đuôi các công ty trong nước chứ khôngphải là ngược lại Nhưng giá trị đầu cơ của các nhà đầu tư trong nước thườngrất lớn nên mức độ ảnh hưởng cực kỳ nghiêm trọng

11

1.2.2.3 Đặc điểm của khủng hoảng tài chính

Kinh tế vĩ mô bất ổn

Hậu quả nghiêm trọng nhất của khủng hoảng tài chính là thị trường tàichính mất đi chức năng luân chuyển vốn từ của nền kinh tế Nếu coi tiền tệnhư là máu của một cơ thể, thị trường tài chính như tim và hệ thống mạch, khikhủng hoảng xảy ra máu sẽ không được đưa tới các cơ quan nữa nên nền kinh

tế sẽ sụp đổ

Khi giá tài sản suy giảm nghiêm trọng, theo lý thuyết chọn nơi an toàn(flight to safety theory), các hộ gia đình và doanh nghiệp phản ứng tự vệ bằngcách giữ tiền mặt và mua những tài sản thực sự an toàn Ngân hàng do bị thua

lỗ nên cũng hạn chế cho vay bằng cách tăng cao các điều kiện của các khoảnvay Như vậy cả doanh nghiệp tốt và không tốt đều bị đánh đồng như nhau vàkhông tiếp cận được nguồn vốn, hàng hóa không bán được Điều này dẫn tới

cả tổng cầu và tổng cung của nền kinh tế giảm

Kinh tế suy thoái

Trong nền kinh tế hiện đại, động lực phát triển nền kinh tế không phải ởtổng cầu của những hàng hóa thứ cấp (như điện nước, thực phẩm ) mà là ởhàng hóa thông thường - những hàng hóa độ co dãn về cầu theo thu nhập làdương Khi nền kinh tế lâm vào khủng hoảng tài chính, giá trị tài sản của cácdoanh nghiệp và hộ gia đình giảm sút, hộ gia đình cắt giảm chi tiêu đối vớihàng hóa thông thường, doanh nghiệp thu hẹp sản xuất và thường cắt giảmnhân công Điều này tạo thành một vòng luẩn quẩn: thu nhập giảm - tiêudùng giảm - thấp nghiệp tăng - thu nhập giảm Vì vậy, suy thoái kinh tế sẽdiễn ra GDP giảm, thất nghiệp tăng và đôi khi lạm phát âm

Khủng hoảng tài chính mang tính chu kỳ và khoảng cách giữa các cuộc khủng hoảng ngày càng ngắn.

Về bản chất, khủng hoảng tài chính chính là sự phản ánh của sự mất ổn

12

định vĩ mô của các nền kinh tế Sự bất ổn định vĩ mô của nền kinh tế này mộtphần tuân theo chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế Chu kỳ kinh doanh của nềnkinh tế chính là sự biến động của tổng cầu và sự biến động ngắn hạn của tổngcung nhưng lương không thay đổi kịp thời để giữ GDP thực tế ở mức GDPtiềm năng.

Tuy nhiên khoảng cách giữa các cuộc khủng hoảng ngày càng ngắn.Nền kinh tế thế giới ngày càng phát triển cùng với sự toàn cầu hóa kéo theo

sự tự do trong di chuyển của nguồn vốn toàn cầu chính là nguyên nhân chủyếu của điều này Đây chính là nguyên nhân chủ yếu gây nên sự biến độngcủa tổng cầu trong các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây

Về bản chất, thị trường tài chính là một cơ chế để chuyển giá trị từ tiếtkiệm sang đầu tư Khi nền kinh tế thế giới càng phát triển, thu nhập càng cao,tiết kiệm cũng cao theo và dĩ nhiên thị trường tài chính sẽ càng phát triển với

về mặt giá trị và về mặt địa lý Tiền dùng để tiết kiệm phải được đầu tư vàođâu đó để kiếm lợi nhuận Vì vậy, quy mô của thị trường tài chính ngày cànglớn và nguy hình thành bong bóng tài sản càng lớn

Ngoài ra, sự tự do hóa trong sự luôn chuyển của các nguồn vốn, mộtmặt nào đó, chính là điều kiện để một sự bất ổn ở một thị trường tài chínhnhất định biến thành khủng hoảng tài chính khu vực hoặc toàn cầu Bởi vì, thịtrường tài chính là thị trường của các tài sản mang tính đồng nhất, minh bạch

và tương đối tuân theo lý thuyết thị trường thông tin hiệu quả Vì vậy, sự tănghay giảm của giá trị tài sản trên thị trường tài chính thường mang theo hiệuứng đám đông rất lớn Tăng rất nhanh và giảm cũng rất nhanh Đây chính làbiểu hiện của khủng hoảng tài chính

Vì vậy, số lượng các cuộc khủng hoảng ngày càng nhiều và tần suấtxuất hiện này càng cao

13

Bảng 1-1: Tác động của chính sách tiền tệ mở rộng

1.2.3 Chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính

1.2.3.1 Chính sách tiền tệ với mục tiêu chống suy giảm kinh tế.

Chính sách tiền tệ mở rộng

Chính sách tiền tệ là chính sách kinh tế vĩ mô, thông qua các công cụcủa mình, NHTW chủ động thay đổi cung tiền hoặc lãi suất nhằm đạt đượccác mục tiêu kinh tế - xã hội đề ra Chính sách tiền tệ mở rộng là chính sáchtiền tệ trong đó NHTW chủ động tăng cung tiền hoặc/và giảm lãi suất

Mục tiêu của chính sách tiền tệ mở rộng

Mục tiêu cuối cùng của chính sách này là ngăn chặn đà suy giảm củanền kinh tế Mục tiêu trung gian là ổn định thị trường tài chính thông qua việckhôi phục niền tin vào thị trường, giải quyết các khó khăn của việc tắc nghẽnquá trình cho vay và đi vay

Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ mở rộng

Về bản chất, chính sách tiền tệ tác động trực tiếp vào giá của việc sửdụng vốn trong ngắn hạn - lãi suất liên ngân hàng, qua đó điều chỉnh hành viđầu tư, tiêu dùng của các chủ thể nền kinh tế Vì vậy, chính sách tiền tệ khôngthể tác động trực tiếp vào tổng cầu như chính sách tài khóa mà phải tác độngthông qua các mục tiêu trung gian

Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ mang tính lỏng rất lớn Điều này

có nghĩa là giá trị mục tiêu của chính sách tiền tệ có thể biến động khác vớichiều hướng tác động của công cụ chính sách tiền tệ do ảnh hưởng bởi cácbiến số mà NHTW không kiểm soát được mặc dù chúng đã được liên kết bởi

hệ thống các chỉ tiêu trung gian

Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ mở rộng như sau:

14

Hành động của

NHTW

- Tăng lượng tiền cơ

sở

- Giảm lãi suất liên

ngân hàng qua đêm

→

Hành động của hộ gia đình và doanh nghiệp

Thông qua việc vay vốn:

- Tăng cường tiêu dùng

- Tăng cường đầu tư →

Mục tiêu cuối cùng

- Ổn định thị trườngtài chính

- Giảm thất nghiệp

- Tăng GDP

Tuy nhiên, hành động của hộ gia đình và doanh nghiệp là một chiêchộp đen và NHTW hoàn toàn không kiểm soát được Chính vì vậy, chính sáchtiền tệ mở rộng chỉ có hiệu quả khi có cơ chế giám sát rất chặt chẽ từ hànhđộc của hộ gia đình và doanh nghiệp đến mục tiêu cuối cùng Sự kiểm soátnày lại phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như pháp luật, hành chính, sự minhbạch của nền kinh tế và đôi khi cả văn hóa nữa Nhưng đây lại là những điềuhoàn toàn không không thể thực hiện trong ngắn hạn Thế nên đôi khi, tại cácnước đang phát triển, chính sách tiền tệ mở rộng chính là khởi phát của mộtcuộc khủng hoảng kinh tế mới, hay mô hình khủng hoảng hai đáy (mô hìnhkhủng hoảng W).

Ngoài ra, phản ứng của nền kinh tế thường chậm so với thời điểm tácđộng của chính sách tiền tệ Sự chậm chễ này xuất phát từ khoảng cách giữathời điểm nhận biết các vấn đề của nền kinh tế và thời điểm thực hiện điều

chỉnh chính sách tiền tệ Đây là vấn đề độ trễ thực hiện Bên cạnh đó, hiệu

quả tác động của chính sách tiền tệ thường chậm so với thời điểm điều chỉnh

của chính sách tiền tệ Đây là vấn đề độ trễ hiệu quả, được đo lường bằng

khoảng thời gian từ khi chính sách tiền tệ bắt đầu tác động cho đến khi nhữngtác động đó đạt hiệu quả đầy đủ thông qua những thay đổi của các biến số vĩ mô

Mặt trái của chính sách tiền tệ mở rộng

Khi áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng, NHTW sẽ giảm lãi suất, tăngcung tiền Mặt trái lớn nhất của chính sách tiền tệ mở rộng chính là lạm phát

15

Chúng ta sẽ xem xét tác động của lạm phát đối với nền kinh tế trong mối quan

hệ lạm phát - lãi suất - tỷ giá

Lạm phát là hiện tượng tăng giá nhanh và liên tục trong một thời gian

dài Lạm phát làm suy giảm sức mua của các chủ thể của nền kinh tế Ngoài

ra, lạm phát còn làm giảm thu nhập thực đặc biệt là những người có người cótiết kiệm ròng (cho vay nhiều hơn đi vay)

“Lạm phát luôn luôn và bất kỳ đâu đều là hiện tượng của tiền tệ”(Milton Friedman) Lạm phát chỉ được tạo ra khi mức cung tiền tăng liên tụctheo chính sách tiền tệ mở rộng hoặc khi NHTW tài trợ cho thâm hụt Ngânsách liên tục của chính phủ Vì vậy, chính sách tiền tệ mở rộng kéo dài mớigây ra lạm phát cho nền kinh tế

Khi lạm phát tăng thì lãi suất sẽ phải tăng Tính một cách đơn giản, lãisuất = lạm phát+ phần bù rủi ro Đặc biệt, khi áp dụng chính sách này trongthời gian khủng hoảng tài chính, đây chính là lạm phát không dự tính được.Lạm phát không dự tính được là lạm phát xảy ra bất ngờ, cao và biến động

mạnh Vì vậy, lãi suất sẽ tăng cao, có khi cao hơn nhiều so với mức lạm phát

của chính quyền công bố, để bù đắp rủi ro Hậu quả của điều này sẽ rất tai hạicho nền kinh tế theo hai trường hợp sau:

Trường hợp thứ nhất: Nếu thị trường tài chính hoạt động theo cơ chế

thị trường, doanh nghiệp sẽ phải vay với mức lãi suất cao hơn, tăng chi phí,giảm lợi nhuận Vì vậy, thông thường doanh nghiệp sẽ duy trì hoặc co hẹp tối

đa hoạt động sản xuất kinh doanh để tồn tại qua thời gian khó khăn Điều này

có nguy cơ đẩy lạm phát lên cao do chi phí đẩy

Trường hợp thứ hai: Nếu NHTW sử dụng các biện pháp hành chính để

lãi suất thấp hơn hoặc tương đương lạm phát Bên tiết kiệm sẽ tự phòng vệbằng cách đầu tư vào các tài sản thực có chức năng lưu giữ giá trị như vàng,ngoại tệ, bất động sản Điều này có nguy cơ gây làm mất chức năng phân bổ

16

hiệu quả các nguồn lực tài chính và tạo ra bong bóng tài sản Mặc dù chínhsách này có thể tốt cho nền kinh tế trong thời gian ngắn nhưng hậu quả lâu dàirất khó lường.

Lạm phát làm giảm thu nhập thực Những người có tiết kiệm ròng (chovay nhiều hơn đi vay) sẽ bị giảm tài sản Những người này lại chủ yếu làngười hưu trí, người có thu nhập cố định (không điều chình cùng lạm phát)như người lao động giản đơn Đây là những nhóm người có dễ tổn thươngnhất trong xã hội Điều này sẽ dẫn tới bất ổn về mặt chính trị

Tỷ giá là giá cả của một đồng tiền được biểu thị thông qua đồng tiềnkhác Theo quy luật một giá, nếu bỏ qua chi phí vận chuyển, hàng rào thươngmại, các rủi ro và thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các hàng hóa giống hệtnhau sẽ có giá là như nhau ở mọi nơi khi quy về một đồng tiền chung

Điều này tạo ra ngang giá sức mua Ngang giá sức mua là tỷ lệ trao đổigiữa hai đồng tiền, theo tỷ lệ này, số lượng hàng hóa mua được là như nhau ởnước ngoài và ở trong nước khi chuyển đổi một đơn vị ngoại tệ thành nội tệ

và ngược lại Như vậy, lạm phát tăng cao, sức mua của đồng tiền nội tệ suygiảm, đồng nội tệ mất giá, tỷ giá sẽ tăng Nếu sự thay đổi của tỷ giá vượt rangoài sự kiểm soát của NHTW, hậu quả sẽ rất nặng nề

Theo quy luật một giá, lạm phát cao làm nội tệ mất giá, khiến tỷ giá

tăng, giá hàng hóa nước ngoài tương đối đắt hơn giá hàng hóa trong nước.Hậu quả của điều này sẽ rất tai hại cho nền kinh tế theo hai trường hợp sau:

Trường hợp thứ nhất: Nếu tỷ giá hoạt động theo cơ chế thả nổi, tỷ giá

tăng khiến cho nợ quốc gia quy nội tệ tăng Điều này đặc biệt nghiêm trọngđối với quốc gia có nguồn thu bằng ngoại tệ không đủ để thanh toán gốc và lãivay quốc tế đến hạn trong ngắn hạn

Về nguyên lý, khi nội tệ mất giá sẽ thúc đẩy xuất khẩu Tuy nhiên, điềunày không đúng trong mọi trường hợp Điều này chỉ đúng khi đồng hành với

17

Hình 1-1: Sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ

Khi nền kinh ở trong giai đoạn suy thoái, nền kinh tế cân bằng ở điểm 1với mức lãi suất i1 và sản lượng sẽ ở mức Y’- ở dưới mức tiềm năng Y* Khikết hợp giữa chính sách tiền tệ mở rộng và chính sách tài khóa mở rộng,

đường LM và IS đều dịch chuyển sang phải và nền kinh tế sẽ cân bằng tạiđiểm 2 Lúc đó, nền kinh tế quay lại sản lượng tiềm năng ở mức Y*

Vì vậy, sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và tài khóa là cực kỳ quantrọng trong việc chống suy giảm kinh tế của thời kỳ khủng hoảng tài chính

việc phá giá, năng lực sản xuất của quốc gia phải được cải thiện, có nghĩa làtăng năng suất lao động Đây là điều không thể làm trong ngắn hạn theo lýthuyết năng suất cận biên giảm dần Đặc biệt, với một quốc gia nhập siêu lớn,

do hàng hóa nước ngoài đắt tương đổi nên sẽ dẫn tới lạm phát Để trành vòngxoáy phá giá- lạm phát và lạm phát - phá giá, NHTW phải áp dụng một chínhsách thắt chặt tiền tệ và một quỹ dự trữ ngoại tệ đủ mạnh để can thiệp trongthời gian đầu

Trường hợp thứ hai: Nếu tỷ giá được cố định, luôn tồn tại một độ lệch

nhất định giữa cung và cầu trên thị trường, dẫn tới làm chênh lệch giữa tỷ giádanh nghĩa và tỷ giá thực tế NHTW là người can thiệp duy nhất để duy trì tỷgiá trung tâm trên thị trường Vì vậy, NHTW phải duy trì một lượng dự trữngoại hối nhất định để tiến hành can thiệp trên thị trường ngoại hối nhằm duytrì tỷ giá cố định Điều này sẽ làm suy giảm dự trữ ngoại hối quốc gia Nếu sựchênh lệch này quá lớn, NHTW cũng không thể can thiệp được mãi Đây sẽ làđiều kiện cho những cuộc tấn công tiền tệ quy mô lớn như Khủng hoảng tiền

tệ tại Đông Á năm 1997

1.2.3.2 Chính sách tiền tệ trong sự phối hợp với chính sách vĩ mô khác

Chính sách tài khóa là những quyết định của chính phủ về thuế và chitiêu chính phủ Những thay đổi trong chính sách tài khóa làm dịch chuyểnđường IS Những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm dịch chuyển đường LM

Mô hình IS- LM là mô hình xem xét những tổ hợp giữa thu nhập và lãisuất đảm bảo cho hai thị trường hàng hóa và tiền tệ cân bằng Đường IS là tổhợp của thu nhập và lãi suất mà ở đố tổng cầu bằng sản lượng thực tế Đường

LM minh họa các tổ hợp lãi suất và thu nhập dẫn đến cân bằng trên thị trườngtiền tệ khi NHTW theo đuổi một mục tiêu nhất định về cung tiền danh nghĩa

18

1.1 Kinh nghiệm quốc tế khi điều hành chính sách tiền tệ trong khủng hoảng tài chính 2008

1.3.1 Kinh nghiệm quốc tế

1.3.1.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc

Đặc điểm của nền kinh tế

Nền kinh tế của Trung Quốc tăng trưởng quá nóng từ năm 2005 đến hếtnăm 2007 vì vậy Trung Quốc phải thực hiện chính sách sách thắt chặt tiền tệ.Mức chênh lệch giữa tốc độ tăng trưởng M2 và tốc độ tăng trưởng GDP rấtthấp, thấp nhất vào năm 2007 chỉ khoảng 2,5% Chính vì vậy, Trung Quốccũng có rất nhiều dư địa để thực hiện chính sách kích thích nền kinh tế

19

Nguồn: Báo cáo IMF

Hình 1-2: Tốc độ tăng trường GDP và M2 của Trung Quốc

(% so với năm trước)

bênngoài nên các ngân hàng đã được phần lớn không bị tổn thương bởi cuộc

khủng hoảng tài chính quốc tế Ngoài ra, các ngân hàng Trung Quốc vào thờiđiểm hiện tại ít liên quan tới tình trạng cho vay dưới chuẩn như ở Hoa Kỳ nênkhu vực này không chịu những tác động mạnh như đã xảy ra ở các quốc giachâu Á thời kỳ khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997

Trung Quốc đã bị ảnh hưởng rất mạnh bởi khủng hoảng tài chính 2008,chủ yếu qua kênh thương mại, đặc biệt là xuất khẩu Xuất khẩu của TrungQuốc giảm mạnh từ đến đáy trong năm 2009 Xuất khẩu của nước này trong

năm 2006 là 27% GDP, năm 2007 là 26% GDP, năm 2008 là 18% GDP vànăm 2009 là -16%GDP (nguồn IMF) Đây là con số gây ảnh hưởng cực kỳmạnh đối với nền kinh tế Trung Quốc, đặc biệt trong trường hợp đây là nướchướng về xuất khẩu và luôn thặng dư trong cán cân thương mại

Chính vì thế, Trung Quốc đưa ra hướng giải quyết hơi khác biệt so với

Mỹ hay Châu Âu khi chưa can thiệp quá sâu và hệ thống ngân hàng trongnước mà chủ yếu tăng cường kích thích tiêu dùng trong nội địa để thúc đẩynền kinh tế phát triển

Lại tiếp tục sử dụng tỷ giá cố định giữa Nhân dân tệ và US đô la: Vàotháng 7 năm 2005, NHTW Trung Quốc bắt đầu cho Nhân dân tệ tăng giá sovới USD, với đỉnh cao nhất là khoảng 1% một tháng Tuy nhiên, trong quátrình phản ứng với sự biến động của nền kinh tế và tài chính toàn cầu, NHTWTrung Quốc quay trở lại áp dụng tỷ giá cố định với USD từ tháng 7 năm2008.

Nguồn: Báo cáo IMF

Hình 1-4: Tỷ giá RMB/USD

Duy trì lãi suất ở mức thấp: Tháng 9/2008, Ngân hàng nhân dân Trung

21

Nguồn: Báo cáo IMF

Hình 1-6: Tăng trưởng GDP và xuất khẩu ròng của Trung Quốc

Hoa đã giảm lãi suất cơ bản lần đầu tiên trong vòng 6 năm qua xuống 7,2%.Mục đích của các đợt cắt giảm lãi suất là để đảm bảo tính thanh khoản trong

hệ thống ngân hàng và hỗ trợ cho thị trường tín dụng Từ tháng 9/2008 tới12/2008 Trung Quốc đã thực hiện 5 lần cắt giảm lãi suất từ mức 7,2% xuống5,31%/năm Đặc biệt đợt cắt giảm lãi suất từ 6,66% xuống còn 5,58% ngày26/11/2008 được coi là giảm mạnh nhất trong 11 năm qua

Kết quả của gói kích cầu:

Gói kích thích nền kinh tế đã ngăn chặn rất hiệu quả suy thoái của nềnkinh tế Trung Quốc Tuy nhiên, mặt trái của tấm huy chương chính là sự giatăng của lạm phát và bong bóng bất động sản

Tăng trưởng: Nền kinh tế Trung Quốc bắt đầu tăng trưởng từ quý IInăm 2009 và và đã đạt được mức tăng trưởng 9,1% vào nửa cuối năm 2009nhờ vào tăng chi tiêu công của chính phủ Đặc biệt, xuất khẩu rỏng của TrungQuốc cũng đã phục hồi và đã đóng góp đáng kể vào tăng trưởng GDP củaTrung Quốc

22

Lạm phát: Lạm phát của Trung Quôc âm trong hâu hêt năm 2009

nhưng đã bắt đâu từ từ tăng trở lại Đặc biệt trong bôi cảnh của việc giá lươngthực thực phẩm leo thang trên thê giới, lạm phát của Trung Quôc đang tiềm

ẩn những nguy cơ bất ổn vĩ mô

Bong bóng bất động sản: Lãi suất gửi tiêt kiệm thấp cùng với thực trạngkhông có những công cụ đâu tư thay thê đã khiên cho thị trường bất động sảntrở thành điểm đên hấp dẫn cho nguồn tiền tiêt kiệm của các hộ gia đình

Dù ở mức độ quôc gia mức độ tăng giá của bất động sản không vượt

23

quá nhiều so với sự tăng trưởng GDP nhưng bong bóng bất động sản đã bắtđầu được thổi phồng trong gói kích thích kinh tế khi hàng loạt các thành phốtăng cường chi tiêu công vào các dự án bất động sản.

1.3.1.1 Kinh nghiệm của Thái Lan

Đặc điểm của nền kinh tế

Bất ổn chính trị - chính phủ Thaksin bị lật đổ vào năm 2006 trong mộtcuộc đảo chính quân sự, sự trở lại nắm quyền của các đồng minh của ôngThaksin trong cuộc bầu cử mới trong tháng 12/2007, sự sụp đổ của hai chínhphủ tiếp theo trong năm 2008 - đã làm giảm niềm tin kinh doanh đến mứcthấp nhất trong mười năm Ông Abhisit trở thành thủ tướng, người đứng đầutrong liên minh các đảng thành lập chính phủ mà Đảng Dân chủ dẫn đầu,trong tháng 1/2009 Bất mãn âm ỉ của người ủng hộ chính phủ bị lật đổ trongcuộc biểu tình đường phố bạo lực lên đến đỉnh điểm vào đầu tháng 04/2009

Sự suy giảm trong niềm tin của giới đầu tư quốc tế vào nền kinh tế Thái Lan

đã dẫn đến các tổ chức đánh giá tín nhiệm đánh tụt hạng khả năng trả nợ củachính phủ và chính quyền địa phương ở Thái Lan vào giữa tháng 04/2009

Tuy nhiên, nền kinh tế của Thái Lan vẫn ổn định và mạnh mẽ, đây cơbản này là di sản của một thập kỷ nỗ lực sau cuộc khủng hoảng châu Á Vềphía ngân hàng, Kế hoạch tài chính tổng thể của BOT đã thành công trongviệc hợp nhất lĩnh vực ngân hàng, tạo ra các tổ chức lớn hơn, với tỷ lệ an toànvốn cao, lợi nhuận tốt, và các hệ thống quản lý rủi ro mạnh mẽ Về phíadoanh nghiệp, các công ty đã phản ứng lại những bài học đau đớn năm 1997bằng cách giảm đòn bẩy của họ đến mức thấp hơn nhiều và tập trung nhiềuhơn vào lợi nhuận, chứ không phải chia sẻ thị trường Trong khi đó, chính phủlại thặng dư ngân sách, do đó làm giảm nợ khu vực công cộng đến 37% củaGDP Nói rộng hơn, chính sách thận trong trong việc kiểm soát mất kinh tế vĩ

mô đã được thực hiện trong những năm 1990: thâm hụt tài khoản vãng lai rấtlớn đã được chuyển thành thặng dư nhỏ, dự trữ quốc tế đã được tăng lên đếnmức độ ổn định, và lạm phát giảm xuống mức thấp Tất cả các điều này đãchứng minh sức mạnh vô giá trong việc bảo đảm rằng nền kinh tế có thể vượt

24

Nguồn: Báo cáo IMF

Hình 1-11: Mức cung tiền của Thái Lan (% thay đổi)

Tín dụng khu vực tư nhân tăng trưởng đã được thực hiện từ quý 2007

và đạt đỉnh điểm vào tháng 10 2008 Điều này phần lớn liên quan tới việc

chuyển từ tài trợ bằng nguồn vốn từ bên ngoài thành tài trợ từ bên trong nềnkinh tế (do khủng hoảng, đầu tư nước ngoài giảm) và nhu cầu vốn lưu động

qua khủng hoảng toàn cầu

Bên cạnh đó, trong năm 2007/08, Chính phủ Thái Lan đã thực hiệnchính sách tài khóa thắt chặt khi chi tiêu chính phủ giảm xuống dưới mứcmục tiêu Ngânn sách chính quyền trung ương thâm hụt ½% GDP (thâm hụt

dự tính là 1 ¼ % của GDP) Thặng dư ngân sách tăng lên ¾ % của GDP (từmức thâm hụt ¼ % của GDP trong năm 2006/07), và xét về tổng thể, khu vựccông vẫn trong sự cân bằng

Chính sách tiền tệ

Cùng với áp lực lạm phát và sự suy giảm kinh tế, chính sách tiền tệ mỏrộng của Thái Lan thay đổi để phủ hợp với thực thế nhưng kèm theo lo ngạirủi ro trong hệ thống ngân hàng tăng

15 - 15

Monetary Aggregates (percent change, y∕y)

" " " Private Sector Credit

O -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1— O

Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09

26

Nguồn: Báo cáo IMF

Hình 1-13: Một số chỉ tiêu cơ bản của nền kinh tế Thái Lan (% thay đổi)

Vì vậy, khi sự căng thăng đến, các thành phần kinh tế này đều có thê

chịu đựng được Hơn nữa, người gửi tiền đã chứng tỏ sự tin tưởng vào ngân

hàng, sự tin tưởng của ngân hàng vào các công ty và sự tự tin của các công ty

về tương lai của mình mặc dù một vài thay đổi nhỏ đã diễn ra Các doanh

cao hơn (do dầu tăng và chi phí đầu vào khác) Sự tăng trưởng này kết thúcvào quý 4 năm 2008

Lạm phát (tính theo trung bình các giai đoạn) tăng lên 5,5% trong năm

2008 từ 2,25% trong năm 2007 Điểu này chủ yếu phản ánh sự tăng giá mạnh

mẽ của giá dầu toàn cầu và giá cả hàng hóa cơ bản Lạm phát cơ bản năm

2008 cũng tăng gấp đô lên mức 2,25%/năm Áp lực lạm phát của Thái Lan đãgiảm đi từ cuối năm 2008 với khởi đầu của một xu hướng giảm giá dầu toàncầu

Trong thời gian đó, Ủy ban chính sách của Thái Lan điều chỉnh chínhsách lãi suất Lãi suất mục tiêu đã nâng lên 50 điểm cơ bản từ 06-08/ 2008

Trong 12/2008, do áp lực lạm phát giảm và để tăng trưởng kinh tế khi xuấtkhẩu giảm sút và chính trị bất ổn, lãi suất đã giảm 100 điểm cơ bàn, cao hơn

cả dự kiến, về mức 2% Lãi suất này tiếp tục giảm thêm 150 điểm cơ bảnxuống 1,25% vào tháng 4/2009

Mặc dù sang năm 2009, lãi suất cho vay của các NHTM Thái Lan cũnggiảm nhưng lãi lề hầu như không thay đổi Các ngân hàng giảm cho vay vàhuy động song song với sự suy giảm lãi suất mục tiêu của NHTW Thái Lan

27

Tuy nhiên, điều này đã cho thấy lỗ nực của các Ngân hàng duy trì lợi nhuận

ổn định trong lúc nền kinh tế suy giảm Dù phần nào hưởng ứng sự kêu gọicủa NHTW Thái Lan, nhưng trong bối cảnh rủi ro tăng cao và cầu tín dụngthấp, tín dụng Ngân hàng vẫn duy trì tăng trưởng rất dè dặt

Kết quả của gói kích cầu:

Lời giải thích cơ bản nhất cho việc phục hồi nhanh chóng của Thái Lan,tuy nhiên, lại hoàn toàn nằm trong khuôn khổ của một nền kinh tế ổn định

Thái Lan bước vào cuộc khủng hoảng toàn cầu trong vị thế của một quốc gia

có sức mạnh tài chính, từ Ngân hàng, doanh nghiệp và các hộ gia đình

nghiệp lớn thay vì sa thải công nhân chỉ giảm số lượng tiền mặt và tín dụng

có bảo đảm trong khi chờ đợi xuất khẩu hồi phục Trong khi đó, các công tynhỏ hơn và nông dân đã chuyên sang nhận được sự hỗ trợ của Specialized

28

Financial Institutions (SFIs) Vì vậy, một khi các đơn đặt hàng trở lại, họ đãsẵn sàng để tiếp tục sản xuất xuất khẩu Và vì điều này xảy ra, động lực thúcđẩy nền kinh tế đã nhanh chóng chuyển từ xuất khẩu sang nhu cầu nội địa.Đây là điều hoàn toàn trái ngược với một số nước tiên tiến, cơ chế chuyển đổi

bị phá vỡ bởi các hộ gia đình, tổ chức tài chính đã bị ảnh hưởng nặng nề bởinhững tổn thất

1.3.2 Bài học rút ra từ việc điều hành chính sách tiền tệ của các nước

Thứ nhất, khi đối diện với khủng hoảng tài chính các nước đều sử dụngchính sách tiền tệ mở rộng Trung Quốc và Thái Lan đều suy giảm xuất khẩubởi thị trường chủ yếu của hai nước này là Mỹ và Châu Âu - hai khu vực chịuảnh hưởng nặng nề nhất của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 Vì vậy, cácnước này phải quay lại thị trường nội địa, coi đây là thị trường sẽ tạo ra độnglực thúc đẩy nền kinh tế không suy giảm Vì vậy, việc sử dụng chính sách tiền

tệ mở rộng nhằm mục tiêu kích cầu đã được hai nước này sử dụng và tươngđối thành công

Thứ hai, chính sách tiền tệ mở rộng luôn kèm theo mặt trái Mặt trái củavấn đề này là lạm phát và bóng bóng tài sản Bởi vì, một lượng tiền lớn đượccung ra nền kinh tế với lãi suất thấp khiến cầu tăng lên và việc cung tiềntương đối dễ dãi khiến hộ gia đình và doanh nghiệp sử dụng một phần số tiền

đó sai mục đích, đầu tư vào tài sản Cả Thái Lan và Trung Quốc đều phải đốidiện với lạm phát Ngoài ra, Trung Quốc hiện đang phải đối mặt với bongbóng bất động sản khi khá khác biệt với Mỹ, thị trường bất động sản và thịtrường chứng khoán Trung Quốc lại vẫn ở đỉnh cao chót vót sau khi hồi phục.Thứ ba, chính sách tiền tệ phải được sử dụng trong sự phối hợp với cácchính sách khác Chính sách tiền tệ mở rộng được phối hợp với chính sáchkích cầu của chính phủ Theo TS Vũ Thành Tự Anh, quy mô gói kích cầucủa Trung Quốc là 586 tỷ đô la Mỹ chiếm 16,7% GDP, của Thái Lan là 8,7 tỷ

29

đô la Mỹ chiếm 3,5% Khi có sự phối hợp giữa các chính sách, tác động củachính sách tiền tệ lên nền kinh tế được sử dụng ở mức tối đa.

Thứ tư, những nền kinh tế có sức khỏe tốt đều vượt qua được ảnh hưởngcủa khủng hoảng tài chính sớm Dư địa cho chính sách tiền tệ mở rộng củaTrung Quốc và Thái Lan đều rất tốt khi thực hiện chính sách này Vì vậy, hiệuquả của chính sách cao và hậu quả được giảm thiểu Trong khi các nước phảivật lộn với khủng hoảng thì nền kinh tế Trung Quốc vẫn tăng trưởng rất ấntượng, năm 2008 là 8,6%, năm 2009 là 9,1% và năm 2010 là 10,5%

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách vĩ mô quan trọng trongviệc điều hành nền kinh tế trong hoàn cảnh khủng hoảng tài chính Mặc dù,chính sách này sẽ giúp giảm thiểu tác động của khủng hoảng tài chính nhưngcũng sẽ gây ra các tác động tiêu cực cho nền kinh tế Những tác động tiêu cựcnày ảnh hưởng ít hay nhiều lại phụ thuộc chủ yếu vào sức khỏe sẵn có củanền kinh tế Kinh nghiệm trong điều hành chính sách tiền tệ của Thái Lan vàTrung Quốc trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008 là những minh chứng

rõ nét cho nhận định này

30