ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ ĐIỀU CHỈNH (APV) VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Hiện nay, trong khung pháp luật nước ta có hai phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp được sử dụng phổ biến là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF, trong đó p

Áp Dụng Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Có Điều Chỉnh (APV) Vào Thẩm Định Giá Trị

Doanh Nghiệp

LỜI CAM ĐOAN

Chúng tôi xin cam đoan bài nghiên cứu này là do chính chúng tôi nghiên cứu và thực hiện Các thông tin, số liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là trung thực và chính xác

Nhóm nghiên cứu

2

Danh mục từ viết tắt

3

MỤC LỤC

1 GIỚI THIỆU 4

1.1 Mở đầu 4

1.2 Bố cục của đề tài nghiên cứu 4

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các bài nghiên cứu 5

2.2 Nhận xét 8

2.3 Câu hỏi nghiên cứu 8

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 8

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 9

4.1 Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh - APV 9

4.2 Ứng Dụng Phương Pháp APV Vào Định Giá Công Ty Cổ Phần Đường Biên Hòa (BHS) 27

4.2.1 Phân tích vĩ mô Việt Nam (Phụ Lục 2) 27

4.2.2 Phân Tích Ngành Mía Đường (Phụ Lục 3) 27

4.2.3 Phân tích công ty CP Đường Biên Hòa (BHS) (Phụ Lục 4) 27

4.2.4 Thẩm định giá trị công ty CP Đường Biên Hòa (BHS) 27

5 KẾT LUẬN 30

5.1 Các vấn đề trong việc áp dụng phương pháp APV 30

5.2 Khả năng áp dụng của phương pháp vào thị trường Việt Nam 32

5.3 Đề xuất của nhóm nghiên cứu 32

6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 32

4

1 GIỚI THIỆU 1.1 Mở đầu

Hoạt động thẩm định giá ở nước ta hiện nay vẫn còn là một ngành mới mẻ và có nhiều tiềm năng phát triển trong tương lai Khi Việt Nam dần đến giai đoạn tháo gỡ các rào cản bảo hộ ra khỏi các doanh nghiệp trong nước, các cuộc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp diễn ra ngày càng sôi động hơn, quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước diễn ra mạnh mẽ hơn, Đây chính là cơ hội cho ngành thẩm định giá phát triển Bên cạnh các cơ hội đó, cũng có nhiều vấn đề hơn phát sinh trong định giá doanh nghiệp, đòi hỏi thẩm định viên về giá cần linh hoạt sử dụng các phương pháp định giá khác nhau trong từng trường hợp khác nhau

Hiện nay, trong khung pháp luật nước ta có hai phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp được sử dụng phổ biến là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), trong đó phương pháp chiết khấu dòng tiền thường được áp dụng là chiết khấu dòng tiền tự do của công ty FCFF Tuy nhiên, một phương pháp FCFF không thể giải quyết hết cho nhiều vấn đề phát sinh, đòi hỏi các thẩm định viên cần nhiều hơn một phương pháp mới trong định giá Với đề tài này, nhóm nghiên cứu muốn giới thiệu thêm một phương pháp mới trong định giá doanh nghiệp - nằm trong khung phương pháp DCF - phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) Phương pháp APV tách riêng nợ ra khỏi dòng tiền tự do của công ty, và tính riêng lợi ích của

nợ vay đối với doanh nghiệp

Phương pháp định giá APV xuất hiện khá lâu ở các nước phát triển trên thế giới, tuy nhiên, tại Việt Nam phương pháp này vẫn còn khá mới mẻ, và có khá ít đề tài nghiên cứu đi sâu vào phương pháp APV cũng như áp dụng vào thực tiễn Ưu điểm của phương pháp APV là xem xét

cả lợi ích và cái giá phải bỏ ra khi đi vay bao gồm lợi ích từ thuế và khả năng phá sản, phương pháp này cũng có thể được sử dụng để ước tính hệ số nợ vay tối ưu của công ty Với những lý do

đó, nhóm quyết định chọn đề tài “Áp Dụng Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Có Điều Chỉnh

(APV) Vào Thẩm Định Giá Trị Doanh Nghiệp” làm đề tài nghiên cứu

1.2 Bố cục của đề tài nghiên cứu

Bao gồm 5 phần:

Phần 1: Trình bày lý do chọn đề tài đã được trình bày ở trên

Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và trên thế giới

Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu mà nhóm sử dụng khi thực hiện đề tài này Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Nghiên cứu phân tích sâu về phương pháp

APV và các thông số liên quan đến nó như: xác suất phá sản, chi phí phá sản, lợi ích thuế, Sau đó, áp dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị công ty

cổ phần đường Biên Hòa

Phần 5: Kết luận Bài nghiên cứu sẽ chốt lại những gì chúng tôi đã trình bày, những

hạn chế mà chúng tôi đã gặp phải trong quá trình nghiên cứu và khả năng ứng dụng thực tiễn của đề tài này

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các bài nghiên cứu

Luehrman (1997) sử dụng phương pháp APV để định giá công ty Acme - thuộc lĩnh vực công nghiệp Theo ông, phương pháp APV gồm 4 bước:

Bước 1: Dự báo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó dự báo dòng tiền tự do

(FCFF) trong tương lai

Bước 2: Ước tính suất chiết khấu (WACC) và chiết khấu FCFF của công ty về giá trị

hiện tại, ta được tổng giá trị hiện tại dòng tiền tự do của tài sản

Bước 3: Đánh giá tác động của lá chắn thuế đến giá trị của công ty

Bước 4: Ước tính giá trị của APV bằng cách cộng PV (dòng tiền tự do của tài sản) với

tác động của lá chắn thuế (khoản lợi ích từ thuế)

Bước 5: Điều chỉnh giá trị công ty theo các lợi ích từ quyền sở hữu, sự sáng tạo của

nhân viên, việc quản lý của giám đốc điều hành,…

Trong bài nghiên cứu này, Luehrman chỉ đưa ra những nét chính trong việc vận dụng phương pháp vào xác định giá trị doanh nghiệp từ dòng tiền của tài sản, các khoản lợi ích từ thuế, ông nêu ra rủi ro của doanh nghiệp gặp phải (rủi ro quản lý, rủi ro tín dụng,…) Tuy nhiên, chưa phân tích rõ về vấn đề rủi ro này

Luehrman, 1997 Using APV: A Better Tool for Valuing Operation HarVard Business Review, May-June 1997, pp

145-154

2

Adjusted Present Value, University of Twente, KPMG (2007) 6 Bài nghiên cứu xoay quanh vấn đề sự khác nhau giữa phương pháp chi phí vốn (FCFF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Dựa vào Koller et al (2005), Brealey & Myers (2003) và Damodaran (2002), tác giả kết luận mô hình APV gồm 3 bước:

Bước 1: Giá trị không có nợ vay của công ty Đây là giá trị của dòng tiền tự do FCFF

được chiết khấu với suất chiết khấu là suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Ke) Bước

2: Ước tính chi phí phá sản, xác suất phá sản của công ty, từ đó ước tính chi phí

phá sản dự kiến của doanh nghiệp

Bước 3: Ước tính khoản lợi ích từ thuế

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã trình bày các vấn đề về FCFF, beta, chi phí phá sản dự tính, tính khoản lợi ích từ thuế Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa phân tích rõ cách tính xác suất phá sản

và chi phí phá sản, chủ yếu tác giả dựa vào kết quả của những bài nghiên cứu trước đây để giả định mà không điều chỉnh các số liệu đó về thực tế cho phù hợp

On the Equivalence between the APV and the WACC Approach in a Growing

Nghiên cứu về tác động của nợ vay lên giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC), bài nghiên cứu chứng minh một số giả định bất thường liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ chiết khấu trong việc tính toán giá trị hiện tại của lá chắn thuế, cách đánh giá các khoản tiết kiệm thuế đối với các công ty đang phát triển

Theo ông, nên chiết khấu các khoản lợi ích từ thuế bằng chi phí nợ vay hơn là WACC như những bài nghiên cứu trước đó, đồng thời tác giả đưa ra các ưu điểm của phương pháp APV: phương pháp APV cho thấy rõ một phần giá trị của công ty một phần là do khoản tiết kiệm thuế từ

nợ vay

Fabrice Bienfait (2006) đưa ra ba phương pháp tiếp cận giá trị của lá chắn thuế theo các phương pháp: WACC, APV và CCF khác nhau

3 Mario Massari et al, 2007 On the Equivalence Between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm

European Financial Management, Vol.14, No.1, (2007), pp 152-160

4

Fabrice Bienfail, A Note on Valuation Model: CCFs vs APV vs WACC Cambridge: HarVard Business School,

pp 1-8

\\

 Cách tiếp cận WACC: xác định giá trị của lá chắn thuế bằng cách điều chỉnh chi

phí vốn

 Cách tiếp cận APV: giá trị của lá chắn thuế được tính riêng từ dòng tiền tự do

không có sử dụng vốn vay

 Cách tiếp cận CCF: xác định giá trị của lá chắn thuế bằng cách kết hợp nó trong

dòng lưu chuyển tiền mặt

Fabrice Bienfait cho rằng với phương pháp APV, nên sử dụng tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng

nợ để tính hiện giá các khoản lợi ích từ thuế, thay vì sử dụng WACC như các bài nghiên cứu trước đây

The Adjusted Present Value: An Alternative Approach to the Effect of Debt on Business Value_

Cũng như bài nghiên cứu của Fabrice Bienfait (2006), bài nghiên cứu này phân tích khá rõ về cách tính khoản lợi ích từ thuế trong phương pháp APV, các ưu điểm của phương pháp APV so với các phương pháp trước đây, cách tiếp cận APV khi giải quyết các giả định về thuế, lợi ích thuế của nợ vay trong tương lai và việc xác định các chi phí tài chính gián tiếp

Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Fourth Edition_Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels (2000) 6

Nhóm tác giả cho rằng đối với một công ty có cơ cấu vốn thay đổi, khi định giá công ty thì nên sử

dụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Theo các tác giả, mô hình giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) tách giá trị của công ty thành hai phần bao gồm giá trị trong tất cả các hoạt của công ty và giá trị của lá chắn thuế phát sinh từ nợ vay:

APV = Giá trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính + Lợi ích của lá chắn thuế

Bài nghiên cứu đề cập đến trong môi trường không có thuế, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, chỉ có chi phí phá sản mới ảnh hưởng đến giá trị

5 Marianne DeMarino, 2006 The Adjust Present Value: An Alterlative Approach to the Effect of Debt on Business Value

Timely News, Vol.12, No 12, 2006, pp.1-4

6

Tim Koller et al, 2000 Measuring and Managing the Value of Companies, Fourth Edition New York: Wiley, pp 122-125

công ty (Theo Modigliani và Miller) Tuy nhiên, trên thực tế, thuế đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình ra quyết định và việc lựa chọn cơ cấu vốn có thể ảnh hưởng đến dòng tiền Do đó, các công ty sẽ gia tăng nợ vay để giảm thuế, và tác giả đã xác định cơ cấu vốn tối ưu của công ty Khi tính giá trị công ty không có nợ vay, ta chiết khấu dòng tiền của công ty tại chi phí vốn chủ

sở hữu Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra 2 phương pháp để xác định chi phí vốn chủ sở hữu Tóm lại, giá trị của công ty sẽ bằng giá trị chiết khấu dòng tiền tự do bằng chi phí vốn chủ sở hữu cộng với phần lợi ích từ nợ vay Tuy nhiên, mô hình APV của tác giả không nhắc đến chi phí phá sản, điều này không đúng đối với thực tế

“Ứng dụng mô hình APV trong phân tích hoạt động sáp nhập và mua lại công ty (M & A) tại công ty” _ Luận văn thạc sĩ của Hoàng Thị Khánh Tâm (2007)

Chủ yếu trình bày về mua bán sát nhập trên thị trường và còn khá chung chung khi trình bày phương pháp APV

2.2 Nhận xét

Những bài nghiên cứu trước đây đã tổng hợp khá đầy đủ phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh - APV cũng như phân tích khá chi tiết thành phần trong công thức ước tính giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, các bài nghiên cứu còn một số hạn chế cũng như tính hạn hẹp trong khả năng áp dụng:

 Những thành phần như: chi phí phá sản, xác suất phá sản… chưa được trình bày

cụ thể những cách thức để có thể ước tính

 Những trường hợp có thể xảy ra khi áp dụng phương pháp APV  Khả năng áp dụng của phương pháp APV tại Việt Nam

2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trong tất cả các bài nghiên cứu đều giới thiệu các công thức trong phương pháp APV tuy nhiên câu hỏi đặt ra là chúng ta sẽ ước tính các thành phần trong công thức (Chi phí phá sản, xác suất phá sản, lá chắn thuế…) như thế nào? Và sẽ ứng dụng phương pháp APV ra sao trong việc thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam khi nguồn số liệu hạn hẹp?

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so sánh, thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ yếu và cơ bản về phương pháp APV, đưa ra phân tích chi tiết các thành phần trong công thức cũng như ứng dụng mô hình APV trong thực tế thẩm định giá giá trị một doanh nghiệp mẫu

Số liệu cần thiết trong đề tài chủ yếu được thu thập trên nguồn dữ liệu thứ cấp: báo cáo tài chính công ty, báo cáo của các ngân hàng, từ thị trường chứng khoán,…

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

Damodaran (2002) phát triển từ các nhà nghiên cứu trước: Phương pháp APV được hiểu là phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp có sự tính đến lợi ích đạt được và

cả cái giá phải trả khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính bằng một con số được ước tính tuyệt đối Theo Damodaran: Phương pháp APV bắt đầu với giá trị của công ty không có nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính) Khi tính thêm nợ vay, tác động thuần lên giá trị sẽ được kiểm tra bằng cách xem xét cả lợi ích đạt được và cái giá phải

bỏ ra khi đi vay Để thực hiện việc này, người ta giả định rằng lợi ích thuế và cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ - rủi ro tăng thêm của việc phá sản

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không đòn bẩy + Lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay - Chi phí phá sản dự tính của doanh nghiệp

Các bước tiến hành

Bước 1: Ước tính giá trị công ty không sử dụng nợ vay

Theo Damodaran (chương 15, Định giá đầu tư) giá trị công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty tại mức chi phí sử dụng vốn cổ phần không đòn bẩy tài chính

Các yếu tố đầu vào đầu tiên của phương pháp APV là dòng tiền tự do kỳ vọng FCFF, tỷ lệ tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính

Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty ( FCFF)

FCFF là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm cổ

đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi Có hai cách để đo lường dòng tiền tự do của công ty Tính dòng

tiền thuần của công ty:

Cách 1: Tính tổng các dòng tiền sau: dòng tiền của người có quyền lợi trong công ty,

bao gồm dòng tiền của vốn cổ phần (tức dòng tiền vốn cổ phần - FCFE hoặc cổ tức);

dòng tiền của người cho vay, bao gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và nợ mới phát hành; dòng tiền của

cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi):

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các

chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi Cách 2: Ước tính tất cả dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư Như vậy, chúng

ta có thể bắt đầu với lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư

để tính ra dòng tiền tự do của công ty:

FCFF = EBIT*(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn - vốn lưu động

Vì dòng tiền này được tính trước các khoản thanh toán nợ vay nên người ta thường hiểu nó là dòng tiền không có đòn bẩy tài chính Lưu ý rằng dòng FCFF này không tính đến bất cứ lợi ích thuế nào phát sinh từ khoản chi trả lãi vay

Tỷ lệ tăng trưởng

Theo lý thuyết, có nhiều cách xác định tỷ lệ tăng trưởng như dựa vào số liệu lịch sử, phân tích của chuyên gia,… Theo Damodaran (2002), thông thường chúng ta có thể sử dụng bất kỳ mức tăng trưởng giả định nào mà chúng ta cho là hợp lý để định giá doanh nghiệp dựa trên các tiêu chí như: tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp trong lich sử, hoạt động của doanh nghiệp trong quá khứ và hiện tại…

Bước 2: Ước tính lợi thuế của nợ vay

Những nghiên cứu có giá trị đã được thực hiện về việc định giá dòng tiền Sự khác biệt trong số những phương pháp và lý thuyết khác nhau xác định giá trị công ty sử dụng tiền chiết khấu phát sinh từ sự khác biệt trong tính toán của lá chắn thuế Chi phí lãi vay là một chi phí được trừ từ lợi nhuận nhưng không có được khấu trừ thuế cho

nó, trong khi thuế nhận được cổ tức hoặc lợi nhuận tích lũy phụ thuộc vào phần thuế

Các lý thuyết khác nhau xuất trình để tính toán giá trị hiện tại của thuế che chắn

Sau khi phân tích các kết quả thu được những lý thuyết này sẽ được chứng minh rằng lợi ích thuế của nợ vay (VTS) không phải là giá trị hiện tại của lá chắn thuế chiết khấu theo một tỷ lệ nhất định, thay vì nó là sự khác biệt giữa hai giá trị hiện tại: giá trị hiện