127 đánh giá tác động của chính sách chi trả cổ tức tới giá cổ phiếu nghiên cứu tại các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP HCM,Khoá luận tốt nghiệp

Chính sách chi trả cổ tức của một doanh nghiệp khiđược công bố có tác động đối với hoạt động, sự phát triển và giá trị của chính doanhnghiệp đó và đặc biệt nó tạo ra hiệu ứng trên thị tr

KHOA TÀI CHÍNH

KHÓA LUẬN TÓT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ

CỔ TỨC TỚI GIÁ CÔ PHIẾU: NGHIÊN CỨU TẠI

CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TP.HCM

Sinh viên thực hiện : Nguyễn Hoàng Hải Anh

Khóa học

Mã sinh viên

: 2016-2020 : 19A4010026 Giảng viên hướng dẫn: TS Dương Ngân Hà

Hà Nội, tháng 5 năm 2020

MỤC LỤC

MỤC LỤC i

LỜI CẢM ƠN iv

DANH MỤC VIẾT TẮT v

DANH MỤC BẢNG BIỂU vi

DANH MỤC HÌNH VẼ vi

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 3

1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả 3

1.2 Lý thuyết liên quan chính sách chi trả cổ tức 5

1.2.1 Lý thuyết không thích rủi ro 5

1.2.2 Lý thuyết ảnh hưởng của thuế 6

1.2.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng 6

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 7

1.2.5 Lý thuyết phát tín hiệu 7

1.2.6 Lý thuyết dòng tiền tự do 8

1.2.7 Lý thuyết trật tự phân hạng 8

1.2.8 Lý thuyết độc lập của chính sách chi trả cổ tức 9

1.3 Cở sở lý luận về chính sách chi trả cổ tức 9

1.3.1 Khái niệm 9

1.3.2 Mục tiêu của chính sách chi trả cổ tức 11

1.3.3 Các mô hình trả cổ tức của công ty cổ phần niêm yết 11

1.3.4 Hình thức trả cổ tức 16

1.3.5 Trình tự trả cổ tức của công ty cổ phần 17

1.4 Lý thuyết liên quan đến đo lường tỷ suất sinh lời của cổ phiếu 18

1.5 Mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu 18

1.5.1 Chính sách cổ tức có tác động tới giá cổ phiếu 18

1.5.2 Chính sách cổ tức không tác động tới giá cổ phiếu 19

CHƯƠNG 2 SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

2.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 21

2.2 Phương pháp nghiên cứu : Event Study 22

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

3.1 Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt 26

3.1.1 Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt giai đoạn từ năm 2009-2013 26

3.1.3 So sánh tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong 2 giai đoạn 2009-2013 và 2014-2018 31

3.2 Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 34

3.2.1 Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu giai đoạn từ năm 2009-2013 34

3.2.2 Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu giai đoạn từ năm 2014-2018 36

3.2.3 So sánh tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu trong 2 giai đoạn 2009-2013 và 2014-2018 39

3.3 So sánh mức độ tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu 41

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 43

4.1, Kết luận 43

4.2 Một số kiến nghị 44

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Tác giả camđoan

về tính nghiêm túc, trung thực của số liệu Các thông tin trong khoá luận tốt nghiệpđược trích dẫn đầy đủ và đúng quy định.Hà Nội, tháng 5 năm 2020

Kí và ghi rõ họ tên)

TÁC GIẢ KHOÁ LUẬN

Bên cạnh đó, em xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến các thầy cô trong trường HọcViện Ngân Hàng, đặc biệt là các thầy cô trong khoa Tài Chính đã giảng dạy để giúp

em có một nền tảng kiến thức vững chắc để có thể hoàn thiện được bài khoá luậnnày

Cuối cùng, em xin cảm ơn các anh, chị trong công ty Cổ phần Chứng KhoánBảo Việt đã tạo điều kiện thuận lợi để em thực tập từ đó học hỏi được kinh nghiệm

và trau dồi được kiến thức phục vụ cho bài khoá luận của mình

Để hoàn thành bài nghiên cứu này, em đã cố gắng hết sức và học hỏi thêmđược rất nhiều kiến thức Nhưng tuy nhiên, đây là lần đầu tiên em được thực hiệnmột

bài mang tính nghiên cứu khoa học nên còn nhiều bỡ ngỡ và thiếu sót Em mongnhận

TÁC GIẢ KHOÁ LUẬN

HSX/HOSE Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố

Hồ Chí MinhM&M Lý thuyết chính sách cổ tức của Miller

và Modigliani (1961)

VN30 30 công ty giá trị vốn hoá lớn nhất trên

sàn HOSESGDCK TP.HCM Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố

DANH MỤC BẢNG BIỂU

•

Bảng 3.1:CAAR 5 - Tiền mặt 2009-2013 26

Bảng 3.2:CAAR 3 - Tiền mặt 2009-2013 27

Bảng 3.3: CAAR 1 - Tiền mặt 2009-2013 28

Bảng 3.4: CAAR 5 - Tiền mặt 2014-2018 29

Bảng 3.5:CAAR 3 - Tiền mặt 2014-2018 30

Bảng 3.6: CAAR 1 - Tiền mặt 2014-2018 31

Bảng 3.7:So sánh mức thay đổi của CAAR 5 - Tiền mặt trong 2 giai đoạn 32

Bảng 3.8: CAAR 5 - Cổ phiếu 2009-2013 34

Bảng 3.9: CAAR 3 - Cổ phiếu 2009-2013 35

Bảng 3.10: CAAR 1 - Cổ phiếu 2009-2013 36

Bảng 3.11:CAAR 5 - Cổ phiếu 2014-2018 36

Bảng 3.12: CAAR 3 - Cổ phiếu 2014-2018 37

Bảng 3.13: CAAR 1 - Cổ phiếu 2014-2018 38

Bảng 3.14: So sánh mức thay đổi của CAAR 5 - Cổ phiếu trong 2 giai đoạn 39

DANH MỤC HÌNH VẼ • Hình 1: Sự thay đổi của chỉ số VNINDEX giai đoạn 2009-2018 21

Hình 2: Mức thay đổi của CAAR 5 - Tiền mặt trong 2 giai đoạn 32

Hình 3: Mức thay đổi của CAAR 5 -Cổ phiếu trong 2 giai đoạn 39 Hình 4: Mức thay đổi của CAAR 5 - Tiền mặt và Cổ phiếu giai đoạn 2009-2013 42 Hình 5: Mức thay đổi của CAAR 5 -Tiền mặt và Cổ phiếu giai đoạn 2014-2018.42

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết

Đối với một doanh nghiệp, luôn luôn tồn tại ba quyết định cơ bản trong khiquyết định đầu tư là quyết định quan trọng nhất vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp,liên quan đến việc đầu tư vào loại tài sản nào; còn quyết định nguồn vốn là đưa raquyết định sử dụng nguồn vốn nào để đảm bảo tính cân thể hiện qua bảng cân đối kếtoán; thì quyết định chi trả cổ tức lại đóng vai trò trong việc đưa ra chính sách chi trả

cổ tức cho phù hợp Trong đó quyết định chi trả cổ tức đóng vai trò quan trọng trongcông tác quản trị doanh nghiệp Chính sách chi trả cổ tức của một doanh nghiệp khiđược công bố có tác động đối với hoạt động, sự phát triển và giá trị của chính doanhnghiệp đó và đặc biệt nó tạo ra hiệu ứng trên thị trường chứng khoán biểu hiện thôngqua khối lượng giao dịch của nhà đầu tư, giá cổ phiếu, và góp phần thể hiện tác độngđến tâm lý của nhà đầu tư

Đối với nhà đầu tư, ngoài giá cổ phiếu thì một trong những yếu tố quan trọng

mà nhà đầu tư quan tâm để cân nhắc đưa ra quyết định đầu tư đó là chính sách chi trả

cổ tức Ở đây chính sách cổ tức thể hiện như một niềm tin và đóng vai trò như một

sự đánh giá của nhà đầu tư vào năng lực điều hành và sử dụng nguồn vốn của banlãnh đạo trong doanh nghiệp Vì vậy mỗi doanh nghiệp đều có một chính sách chia

cổ tức thật hợp lý để cân bằng được lợi ích của doanh nghiệp và lợi ích của các

cổ tức đến giá của cổ phiếu các công ty có vốn hoá lớn nhất trên thị trường đượcniêm

yết trên HSX hiện nay trong 2 giai đoạn Nghiên cứu nhằm đưa ra cái nhìn kháchquan cho nhà đầu tư trong việc đánh giá mức độ ảnh hưởng của chính sách chi trả cổtức đến giá cổ phiếu trên thị trường và từ đó cân nhắc trong việc lựa chọn danh mục

cổ phiếu để đầu tư một cách hiệu quả nhất và giảm thiểu được rủi ro trong khi đầu tư.Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy vai trò của chính sách chi trả cổ tức để từ đó

2 Nhiệm vụ nghiên cứu : Mối quan hệ giữa thông tin chi trả cổ tức với giá cổ

phiếu

của công ty tại thời điểm công bố thông tin chi trả cổ tức

3 Câu hỏi nghiên cứu:

_ Liệu giá cổ phiếu có phản ứng với thông tin chi trả cổ tức ( bao gồm chi trả cổ tứcbằng cổ phiếu và bằng tiền mặt ) ?

_ Trong 2 giai đoạn thị trường khủng hoảng và thị trường tăng trưởng tốt thì liệu giá

cổ phiếu có phản ứng với thông tin chi trả cổ tức tương tự nhau không ?

_ Liệu thị trường tăng trưởng và khủng hoảng, nhà đầu tư thích chi trả cổ tức bằng

cổ phiếu hay chi trả bằng tiền mặt hơn và ngược lại ?

4 Phạm vi nghiên cứu:

_ Thời gian nghiên cứu: từ năm 2009-2018

_ Mau nghiên cứu : các công ty thuộc nhóm VN30

5 Phương pháp nghiên cứu : phương pháp Event Study

6 Ket cấu:

Bài nghiên cứu được chia làm 4 phần :

_ Chương 1: Tổng quan nghiên cứu

_ Chuơng 2: Số liệu và phương pháp nghiên cứu

_ Chương 3: Kết quả nghiên cứu

_ Chương 4: Kết luận và một số kiến nghị

7 Kết quả nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này của tác giả đã đưa ra kết luận “Chính sách chi trả cổ tức

có tác động đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và mức tácđộng đến giá cổ phiếu trong 2 giai đoạn thị trường là khác nhau” Cụ thể, nghiên cứuchỉ ra rằng thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt có tác động tích cực đến cả 2 giaiđoạn thị trường phát triển và khủng hoảng và đặc biệt ảnh hưởng rất tốt ở giai đoạnthị trường khủng hoảng Thông tin chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có ảnh hưởng rất tiêucực đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp vào giai đoạn thị trường khủng hoảng và tácđộng tích hơn ở giai đoạn thị trường tăng trưởng tốt

CHƯƠNG 1 TỎNG QUAN NGHIÊN CỨU1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả đã chính thức được xác nhận và công bố bởinhà

kinh tế học tài chính Eugene F Fama qua công trình nghiên cứu về các bằng chứngthực nghiệm về thị trường hiệu quả được công bố trên tạp chí Journal of Financenăm

1970 Theo Fama, một thị trường trong đó giá chứng khoán được điều chỉnh nhanhchóng, nhạy cảm với các thông tin mới và như vậy giá hiện tại của chứng khoánphản

ánh tất cả thông tin có liên quan, thường được gọi là thị trường hiệu quả, hoặc chínhxác hơn là thị trường hiệu quả thông tin về lý thuyết, một thị trường được coi làhiệu

quả hoàn hảo khi đạt trên 3 mặt cơ bản: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặthoạt động và hiệu quả về mặt thông tin

_ Thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn tài lực khan hiếmđược phân phối sử dụng một cách tốt nhất Nghĩa là thị trường có xu hướng phân bổnhiều vốn hơn vào các lĩnh vực đầu tư tiềm năng nhất

_ Thị trường hiệu quả về mặt hoạt động khi chi phí giao dịch thấp, tốc độ xử lý vàthực hiện giao dịch nhanh, chủ yếu do mức độ cạnh tranh cao giữa các nhà môi giới

và nhà đầu tư Thị trường này luôn đảm bảo môi trường cạnh tranh cao và lànhmạnh

giữa các nhà môi giới và giữa các nhà đầu tư với nhau

_ Thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin nếu giá cả hiện hành phản ánhđầy đủ và tức thời tất cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường

Tuy ba mặt cấu thành của thị trường hiệu quả có sự gắn bó và phụ thuộc lẫnnhau, nhưng trong lý thuyết thị trường hiệu quả người ta giả định rằng thị trườngchứng khoán có hiệu quả về mặt phân phối và hoạt động Vì vậy chúng ta chỉ xemxét thị trường này có hiệu quả về mặt thông tin hay không Từ đó, giả thiết về thịtrường hiệu quả được phát biểu như sau:

_ Các thông tin liên quan đến chứng khoán xuất hiện trên thị trường một cách hoàntoàn ngẫu nhiên Thời điểm một thông tin được công bố không phụ thuộc vào thôngtin khác.

_ Quyết định mua hoặc bán của tất cả các nhà đầu tư để tối đa hoá lợi nhuận sẽkhiến

cho giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng để phản ánh thông tin mới

Như vậy, giá chứng khoán ở tại bất kỳ thời điểm nào đã hàm chứa tất cả cácthông tin về mặt chứng khoán tại thời điểm đó, bao gồm các loại rủi ro với chứngkhoán đó Nếu thị trường là hiệu quả, tỷ suất sinh lời của giá chứng khoán hiện tạiphải phản ánh đuợc mức độ rủi ro của nó, nghĩa là các nhà đầu tư mua ở mức giáhiệu

quả sẽ nhận được tỉ suất sinh lời tương ứng với rủi ro của chứng khoán đó

* Các hình thái thị trường hiệu quả:

Các công trình của Fama (1970) đã tổng kết lại các nghiên cứu liên quan đếnthị trường hiệu quả và chia giả thiết thị trường hiệu quả thành 3 dạng cơ bản :

_ Giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu: EMH dạng yếu giả định rằng mức giá cổphiếu hiện tại phản ánh tất cả các thông tin về thị trường hiệu quả bao gồm giá, tỉsuất

lợi nhuận, khối lượng giao dịch trong quá khứ và một số thông tin khác từ thị trườngnhư giao dịch lô lẻ, giao dịch của nhà tạo lập thị trường Do vậy tỷ suất sinh lời củachứng khoán trong tương lai sẽ chỉ phụ thuộc vào thông tin mới trong tương lai màkhông có mối quan hệ nào với thông tin trong quá khứ Điều này đồng nghĩa vớiviệc

các nhà đầu tư sẽ không thể sử dụng các dữ liệu thị trường trong quá khứ để dự báobiến động giá trong tương lai và đầu tư kiếm lợi dựa trên phân tích này, phân tích kĩthuật là không hiệu quả

_ Giả thiết thị trường hiệu quả dạng trung bình: EMH dạng trung bình cho rằng giá

cổ phiếu điều chỉnh nhanh chóng để phản ánh tất cả các thông tin được công bố racông chúng Giả thiết thị trường hiệu quả dạng trung bình bao hàm cả thị trườnghiệu

quả dạng yếu, vì tất cả các dữ liệu về giá, tỉ suất sinh lời, khối lượng giao dịch quá

công bố ra công chúng (tích cực hay tiêu cực) đều sẽ được phản ánh ngay vào giá cổphiếu và nhà đầu tư phân tích dựa trên các thông tin công bố ra công chúng sẽ khôngthể kiếm được lợi nhuận vượt trội từ các phân tích đó, đồng nghĩa sử dụng phân tích

cơ bản là không hiệu quả

_ Giả thiết thị trường hiệu quả dạng mạnh: EMH dạng mạnh cho rằng thị trườnghiệu

quả về thông tin mạnh nhất khi giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ cácnguồn khác nhau gồm thông tin được công bố ra công chúng và thông tin nội bộ.Nếu

trường hợp đó xảy ra, sẽ không có một nhóm nhà đầu tư nào có được ưu thế về mặtthông tin, kể cả cổ đông nội bộ Và như vậy, không có nhà đầu tư nào có thể tạo ralợi nhuận vượt trội Đồng nghĩa với việc giao dịch nội gián không có lợi EMH dạngmạnh bao gồm cả EMH dạng yếu và dạng trung bình Ngoài ra, EMH dạng mạnhcũng mở rộng giả thiết về thị trường hiệu quả, trong đó, thị trường phản ánh nhanhchóng với tất cả các thông tin mới, thị trường cạnh tranh hoàn hảo và tất cả mọingười

đều có cơ hội tiếp cận thông tin như nhau mà không tốn chi phí thu nhập thông tin

Thị trường hiệu quả là thị trường lý tưởng mà các nhà đầu tư trên thị trườngmuốn đạt tới khi mà tất cả các nhà đầu tư đều có cơ hội tiếp cận thông tin như nhaumột cách công bằng Tuy nhiên, đạt được hiệu quả tuyệt đối là vô cùng khó Ngoài

ra trên thị trường tài chính thế giới vẫn còn tồn tại những điểm bất thường trái ngượcvới giả thiết thị trường hiệu quả và không thể được giải thích theo những mô hìnhkinh tế thông thường

1.2 Lý thuyết liên quan chính sách chi trả cổ tức

1.2.1 Lý thuyết không thích rủi ro

Lý thuyết không thích rủi ro cho rằng mối quan hệ giữa giá trị công ty vàchính

sách cổ tức đó là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư Cổ tức là thu nhập thườngxuyên, chắc chắn ở thời điểm hiện tại nên được xem là ít rủi ro hơn thu nhập hứahẹn

từ lãi vốn trong tương lai Hỗ trợ cho lý thuyết này là nghiên cứu của Myron Gordon(1963) đã đưa ra một lập luận thách thức với những lập luận của lý thuyết M&M đó

cổ đông, do đó cổ đông sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hon, làm giảm giá trị công ty

và ngược lại

1.2.2 Lý thuyết ảnh hưởng của thuế

Hầu hết các nhà kinh tế cho rằng trong môi trường không có thuế thì các nhàđầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn, nhưng trong môi trường cóthuế, mức chi trả cổ tức thường bị đánh thuế cao hon so với thu nhập từ lãi vốn Lậpluận này dựa trên tác động có thể có của chính sách thuế tại một số quốc gia đặc biệt

là Mỹ, do đó các công ty được thúc đẩy giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư và trảmột mức cổ tức thấp và các nhà đầu tư vẫn ưa thích lãi vốn hon nhận cổ tức

Mối quan hệ giữa thu nhập trước thuế và tỷ suất cổ tức là nền tảng của lýthuyết này Nhà đầu tư thuộc khung thuế cao sẽ yêu cầu một mức thu nhập trướcthuế

cao để nắm giữ những cổ phiếu có mức cổ tức cao hon Lý thuyết về ảnh hưởng củathuế cho rằng các nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức nhỏ, mức cổ tức thấp sẽ làmgiảm chi phí vốn cổ phần và làm tăng giá trị cổ phiếu, tối đa hoá giá trị doanhnghiệp

1.2.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng

Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng xem xét ảnh hưởng của nhu cầu và mụctiêu

của các nhà đầu tư khác nhau lên chính sách chi trả cổ tức Black và Scholes (1974)

đã phát triển trên quan điểm này như sau: chia nhà đầu tư thành 3 nhóm Nhóm một

là những người ưa thích cổ tức, nhóm hai là những người bàng quan với cổ tức vànhóm ba là những người không ưa thích cổ tức như các nhà đầu tư cá nhân chịu thuếthu nhập cao Như vâỵ, công ty có mức trả cổ tức cao sẽ thu hút nhà đầu tư thíchđược

chi trả cổ tức, ngược lại các công ty có định hướng phát triển quy mô công ty thườngkhông chi trả cổ tức hoặc trả ở mức thấp thì thu hút nhà đầu tư thích sự gia tăng giá

cổ phiếu hon là cổ tức Đây chính là hiệu ứng khách hàng, công ty sẽ thu hút mộtnhóm nhà đầu tư tiềm năng Khi hiểu được hiệu ứng này, các công ty luôn cố gắngtheo đuổi chính sách chi trả cổ tức ổn định và nhất quán để thu hút được vốn từnhóm

cổ đông này Tuy nhiên, công ty sẽ phải chịu các loại chi phí như phải bỏ qua các co

các nhà đầu tư khác, dẫn đến hệ quả là sự thay đổi cấu trúc chủ sở hữu của công ty.Hiệu ứng khách hàng giải thích được tác động của thuế và chi phí giao dịch đến sởthích cổ phiếu của nhà đầu tư, qua đó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty.Tuy nhiên trên thực tế vẫn còn nhiều tranh luận xung quanh tính đúng đắn của hiệuứng khách hàng.

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện được đề cập đến đầu tiên trong nghiên cứu của Fama vàMiller (1972), sau đó được phát triển hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling(1976) và nghiên cứu của Jensen (1986) Lý thuyết này được đưa ra xuất phát từmâu

thuẫn lợi ích giữa Hội đồng quản trị công ty và các cổ đông Trong môi trường bấtcân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Theo Jensen,khi công ty có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lời, chi trả

cổ tức càng làm giảm dòng tiền tự do từ đó tăng khả năng công ty phải huy độngvốn

từ bên ngoài, hội đồng quản trị có thể này sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trộinày

vào các hoạt động có thể làm giảm giá trị công ty

Nghiên cứu của Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách chitrả cổ tức có thể là công cụ làm giảm chi phí đại diện và đây là biện pháp mang tínhthiết thực nhất Chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do nằm dướiquyền định đoạt của các Hội đồng quản trị Bên cạnh đó việc chi trả cổ tức có thểlàm

tăng khả năng công ty phải huy động vốn từ bên ngoài Hoạt động của công ty sẽđược nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám sát và đánh giá, điều này làmgiảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của hội đồng quản trị côngty

Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề này, vì thế họ sẽ phản ứng tích cực với những thôngtin tăng cổ tức và ngược lại

1.2.5 Lý thuyết phát tín hiệu

Năm 1977, Ross là người đầu tiên khai phá ra lý thuyết phát tín hiệu dựa trên

lý thuyết nền tảng M&M năm 1961, sau đó năm 1980, Kalay đã mở rộng nghiên cứu

vẻ muốn phát tín hiệu cho nhiều nhà đầu tư thấy điều đó, và như vậy các nhà đầu tư

có thể kiếm được lợi nhuận Nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường phảnứng tích cực đối với thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn Tuy nhiên, tác động tín hiệucủa cổ tức có thể chỉ ra vị thế khả quan trong tương lai của một công ty hay khôngvẫn là chủ đề được tranh luận nóng bỏng

1.2.6 Lý thuyết dòng tiền tự do

Dòng tiền thuần trong công ty là phần chênh lệch giữa dòng tiền thu vào vàchi ra Dòng tiền tự do hay còn lại là dòng tiền vượt trội là dòng tiền mặt vượt quádòng tiền cần thiết cho mục đích đầu tư sinh lời của công ty Khi người đại diện thấydòng tiền tự do của công ty quá lớn, họ sẽ sử dụng vào những mục đích cá nhân hơn

là mục đích nhằm sinh lời cho công ty Do đó, dòng tiền tự do càng lớn thì mâuthuẫn

giữa người đại diện và chủ sở hữu càng lớn Jensen (1986) đề cập đến giả thuyết vềdòng tiền tự do và cho rằng chính sách cổ tức có thể giải quyết được mâu thuẫn giữaHội đồng quản trị và các cổ đông Theo đó, Hội đồng quản trị phải tiến hành đầu tưcác dự án có NPV dương để đảm bảo lợi ích của các cổ đông Phần tiền còn lại nếuđược chi trả cổ tức sẽ làm giảm khả năng Hội đồng quản trị đầu tư vào các dự ánkhông sinh lời Việc chi trả cổ tức thể hiện dấu hiệu tốt trong sự phát triển của doanhnghiệp trong tương lai

1.2.7 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi nghiên cứu của Myers vàMajluf (1984), lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson(1961), lý thuyết lý giải các quyết định tài trợ của công ty dựa trên cơ sở thông tinbất cân xứng Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng đề xuấtmột trật tự tài trợ theo trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đểtái

đầu tư, rồi đến phát hành nợ và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới Nguồn vốnnội bộ là nguồn vốn được ưu tiên trước trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cho công ty

vì các nguồn tài trợ bên ngoài khó huy động hơn và phát sinh nhiều chi phí hơn Ưutiên lựa chọn thứ hai là phát hành chứng khoán nợ hoặc huy động nợ vay từ các tổchức tín dụng Quy mô nợ vay tăng lên sẽ tạo sự lo lắng cho các chủ nợ và cổ đông,tăng rủi ro cho chính công ty Cuối cùng là lựa chọn phát hành cổ phần thường Chi

để thuyết phục các nhà đầu tư Lý thuyết này giải thích được tại sao các công ty cókhả năng sinh lời cao thường có tỉ lệ nợ vay thấp do họ có nhiều nguồn vốn nội bộđể

bổ sung nguồn vốn, điều này góp phần tác động đến việc đưa ra chính sách chi trả cổtức của công ty cho hợp lý

1.2.8 Lý thuyết độc lập của chính sách chi trả cổ tức

Miller và Modigliani (1961) (M&M) là một trong những nhà nghiên cứu lýthuyết ban đầu về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyếtnày cho rằng chính sách cổ tức hoàn toàn không tác động đến giá cổ phiếu và chi phí

sử dụng vốn của công ty tức là không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp,trong điều kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo Theo lý thuyết này, cổ tức và lợinhuận vốn là hai cách để đưa lợi nhuận của công ty đến cổ đông Khi một doanhnghiệp phân phối lợi nhuận thông qua chi trả cổ tức thì giá cổ phiếu sẽ giảm xuốngđúng cổ tức chi trả vào ngày giao dịch không hưởng quyền

Lý thuyết M&M dựa trên các giả định sau:

_ Thị trường vốn là hoàn hảo mà ở đó toàn bộ các nhà đầu tư hành xử một cáchhợp lý

_ Thuế doanh nghiệp không tồn tại do đó không có sự khác biệt giữa thuế suất tronglãi vốn và cổ tức

_ Các chi phí nổi trên thị trường chứng khoán đều được bỏ qua

1.3 Cở sở lý luận về chính sách chi trả cổ tức

1.3.1 Khái niệm

Đối với công ty cổ phần, số lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanhnghiệp

cho Nhà nước, về cơ bản sẽ được chia thành hai phần:

+ Phần lợi nhuận dành để trả cho các cổ đông hiện hành của công ty được gọi là cổtức hay lợi tức cổ phần

+ Phần lợi nhuận giữ lại không chia gọi là lợi nhuận giữ lại

Như vậy, cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của một doanh nghiệp chiacho các cổ đông của một công ty cổ phần Chính sách phân chia lợi nhuận sau thuếcủa công ty cổ phần Chính sách này bao gồm việc công ty có trả cổ tức hay không,

tỷ lệ chi trả, hình thức chi trả cho cổ đông như thế nào hoàn toàn phụ thuộc vào kết

của công ty quyết định Còn ngược lại, phần lợi nhuận giữ lại công ty tài trợ cho nhucầu tăng thêm vốn, mở rộng quy mô tái đầu tư trong hoạt động kinh doanh để tăngtrưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai hoặc dự phòng cho những bất ổn trongtương lai.

Để đánh giá tình hình cổ tức của một công ty cổ phần, chúng ta thường sửdụng các chỉ tiêu sau:

+ Cổ tức một cổ phần: chỉ tiêu này phản ánh mức trả cổ tức tính trên một cổ phầnphổ

thông (hay còn gọi là cổ phần thường) mà cổ đông hiện hữu nhận được trong năm_ L i nhu n sau thu dành tr c t c cho c đôngợi nhuận sau thuế dành trả cổ tức cho cổ đông ận sau thuế dành trả cổ tức cho cổ đông ế dành trả cổ tức cho cổ đông ả cổ tức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông ức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông

C t c 1 c phân(DIV) ổ tức cho cổ đông ức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông = — -ĩ ΓΓ ;

So c phân đang l u hànhổ tức cho cổ đông ưu hành

+ Hệ số trả cổ tức hay Tỷ lệ chi trả cổ tức: phản ánh mối quan hệ giữa mức cổ tứccổ

đông thường nhận được so với thu nhập của một cổ phần thường Chỉ số này chobiết

công ty đã dành bao nhiêu phần trăm (%) thu nhập của một cổ phần để trả cổ tứccho

cổ đông

C t c 1 c phânổ tức cho cổ đông ức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông

H s tr c t c = -ệ số trả cổ tức = - ố trả cổ tức = - ả cổ tức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông ức cho cổ đông -1 a , ɪ

Thu nh p 1 c phânận sau thuế dành trả cổ tức cho cổ đông ổ tức cho cổ đôngTrong đó, thu nhập một cổ phần hay còn được gọi là lãi cơ bản 1 cổ phầnđược

xác định:

Thu nh p 1 c phân(EPS)ận sau thuế dành trả cổ tức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông

L i nhu n sau thu — Phân dành tr c t c cho c đông u đãi (n u có)ợi nhuận sau thuế dành trả cổ tức cho cổ đông ận sau thuế dành trả cổ tức cho cổ đông ế dành trả cổ tức cho cổ đông ả cổ tức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông ức cho cổ đông ổ tức cho cổ đông ưu hành ế dành trả cổ tức cho cổ đông

S c phân đang l u hànhố trả cổ tức = - ổ tức cho cổ đông ưu hành

Hệ số trả cổ tức càng cao chứng tỏ công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuậnsau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuậnđược sử dụng để tái đầu tư và ngược lại

Vai trò chính sách chi trả cổ tức:

Thứ nhất, chính sách chi trả cổ tức có ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các

chính sách tài trợ của doanh nghiệp Chính sách ảnh hưởng đến số lượng cổ phầnthường trong cấu trúc vốn của công ty, mở rộng ra là ảnh hưởng đến chi phí vốn củacông ty.

Thứ ba, chính sách cổ tức cũng có liên hệ với chính sách đầu tư của công ty.

Với nguồn tài trợ có chi phí vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại sẽ giúp công ty linh hoạthơn khi lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỉ suất sinh lời cao Như vậy, lợi nhuận giữlại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai

Cuối cùng, thông qua việc chi trả cổ tức còn thể hiện dấu hiệu thông tin vềhiệu quả hoạt động của công ty ra ngoài thị trường, đến các nhà đầu tư khác

1.3.2 Mục tiêu của chính sách chi trả cổ tức

Mục tiêu hoạt động nói chung đối với tất cả các loại hình công ty là tối đahoá

giá trị tài sản của chủ sở hữu Công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền quản lý vàquyền sở hữu, cổ phần của công ty có thể chuyển nhượng trên thị trường nên mụctiêu hoạt động của công ty cổ phần là tối đa hoá giá trị thị trường của công ty hay tối

đa hoá giá cổ phiếu trên thị trường

Quyết định chi trả cổ tức tác động đến lợi nhuận hiện tại chia cho các cổđông

và lợi nhuận mong đợi trên phần vốn được bổ sung từ lợi nhuận để tái đầu tư Mụctiêu cuối cùng của chính sách chi trả cổ tức là tối đa hoá lợi ích cho các cổ đông hiệnhành, hay cụ thể hơn là tối đa hoá tỷ suất sinh lời trên vốn của nhà đầu tư

Để đạt được điều này, Hội đồng quản trị đòi hỏi trước khi đưa ra quyết địnhquan trọng này, nhà quản trị cần cân nhắc yếu tố bên trong và các yếu tố bên ngoài

để tránh mắc những sai lầm gây tổn hại đến lợi ích của chủ sở hữu

1.3.3 Các mô hình trả cổ tức của công ty cổ phần niêm yết

a Mô hình lợi nhuận giữ lại thụ động

Khi công ty có các cơ hội đầu tư hứa hẹn mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn tỷsuất sinh lời kỳ vọng của các cổ đông thì các nhà đầu tư ưa thích công ty giữ lại lợinhuận để tái đầu tư hơn là chia cổ tức Điều đó có nghĩa là nếu như công ty đang có

cơ hội đầu tư tốt, mang lại tỷ suất sinh lời cao thì các cổ đông sẽ dễ dàng chấp nhậnviệc công ty ưu tiên dành lợi nhuận để tái đầu tư trước và phần lợi nhuận để lại mới

để trả cổ tức cho cổ đông Công ty chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên

của công ty Mô hình này còn được gọi là mô hình trả cổ tức thặng dư Theo môhình

này, để xác định tỷ lệ chi trả cổ tức thì công ty phải tuân thủ theo bốn bước như sau:Xác định ngân sách vốn tối ưu, Quyết định lượng vốn cần thiết để tài trợ cho ngânsách này với cơ cấu mục tiêu đã có, Sử dụng lợi nhuận giữ lại để đáp ứng nhu cầuvốn ở mức có thể, Chi trả cổ tức khi thu nhập có được lớn hơn mức cần thiết để đápứng yêu cầu ngân sách vốn tối ưu

Như vậy, nếu công ty theo đuổi chính sách này một cách cứng nhắc thì cổ tứcđược trả trong bất kì năm nào cũng đều được mô tả trong phương trình sau:

Cổ tức = Lợi nhuận sau thuế - Lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

= Lợi nhuận sau thuế - (Tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu* Tổng ngân sách vốn)

Ưu điểm của mô hình

Thứ nhất, công ty hoàn toàn chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận để lại đểtái đầu tư, nắm bắt kịp thời các cơ hội tăng trưởng, việc tăng cường đầu tư tạo ra thếmạnh cho công ty là vấn đề được ưu tiên hàng đầu Vì vậy, trong quá trình phân chialợi nhuận sau thuế, trước hết công ty dành lợi nhuận cần thiết để đáp ứng nhu cầuđầu

tư Số lợi nhuận giữ lại được xem xét dựa trên khả năng để lại lợi nhuận trong mốiliên hệ với cấu trúc vốn tối ưu

Thứ hai, giúp công ty giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với chiphí

vốn cao Mô hình này đặc biệt thích hợp cho các công ty vừa và nhỏ hoặc các công

ty mới khởi sự, những công ty này thường gặp khó khăn khi tiếp cận các nguồn vốn

từ bên ngoài Hơn nữa, áp dụng mô hình này giúp công ty giảm được hệ số nợ, rủi rothanh toán, tăng độ vững chắc về tài chính của công ty Với việc gia tăng giữ lại lợinhuận sau thuế để tái đầu tư, quy mô vốn chủ sở hữu tăng lên sẽ làm tăng khả năngvay nợ cho công ty trong tương lai Công ty chỉ thực hiện huy động vốn từ bên ngoàikhi lợi nhuận để lại không đủ đáp ứng nhu cầu đầu tư

Thứ ba, mô hình lợi nhuận giữ lại thụ động giúp các cổ đông có thể tránhthuế

hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân Việc giữ lại phần lớn lợi nhuận sau thuế để tái đầu

tư sẽ làm giảm thu nhập từ cổ tức của các cổ đông, điều này vừa giúp các cổ đông có

Mô hình lợi nhuận giữ lại thụ động có tỷ lệ chi trả cổ tức thay đổi tuỳ thuộcvào các cơ hội đầu tư, hoặc tuỳ thuộc vào lợi nhuận hoặc tuỳ thuộc vào cả hai Các

cơ hội đầu tư và thu nhập chắc chắn sẽ thay đổi hàng năm do đó việc áp dụng môhình lợi nhuận giữ lại thụ động một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức cổ tức được chitrả không ổn định Sự không ổn định về cổ tức sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các nhàđầu tư đặc biệt là các nhà đầu tư ưa thích cổ tức cố định Điều này có thể ảnh hưởngxấu đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường

b Mô hình cổ tức tiền mặt ổn định

Mô hình chính sách tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổnđịnh lợi tức cổ phần Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm vớimức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động song không đáng kểvới sự biến động của lợi nhuận Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễncưỡng

trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Công ty chỉthực hiện chi trả cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợinhuận một cách vững chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng sẽ cốgắng

duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty không thể ngăn chặn được sự giảmlợi nhuận trong tương lai

Lý thuyết mô hình cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của nhà quản

lý, họ cho rằng các cổ đông thường ưa thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức.Trong

trường hợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức, các nhà quản lý cũng chỉtăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với sự gia tăng trong lợi nhuận củacông

ty vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận của công ty có bềnvững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức

Ưu điểm của mô hình

Nhiều nhà đầu tư cho rằng các thay đổi về cổ tức có nội dung hàm chứa cácthông tin về hoạt động kinh doanh của công ty, họ đánh đồng giữa các thay đổi trong

cổ tức của công ty với khả năng sinh lời Sự cắt giảm cổ tức có thể được hiểu là tínhiệu tiềm năng cho lợi nhuận dài hạn của công ty đã sụt giảm, và ngược lại Do nội

Mô hình cổ tức tiền mặt ổn định sẽ dẫn đến sự ổn định của thành phần cổđông,

tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý và điều hành hoạt động kinh doanh củacông ty Nếu cổ tức của công ty dao động thường xuyên sẽ gây biến động thànhphần

cổ đông do sự dịch chuyển đầu tư của một bộ phận cổ đông trong công ty sang công

ty khác có chính sách cổ tức ổn định hơn

Một chính sách chi trả cổ tức tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làmgiảm sự bất an của các nhà đầu tư về các dòng cổ tức tương lai Nhà đầu tư có thể trảgiá cao hơn cho các cổ phần của công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chiphí vốn cổ phần của công ty

phải huy động vốn từ bên ngoài để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư

Mô hình này không phù hợp với các công ty nhỏ, mới khởi nghiệp hoặc đangtrong giai đoạn tăng trưởng vì các công ty này có lợi nhuận chưa ổn định và cần vốncho nhu cầu vốn tái đầu tư Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ buộc các công typhải

tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài, nếu công ty thường xuyên đi vay quá nhiều để bù trừcho chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm tăng rủi ro tài chính cho cáccông ty

c Mô hình cổ tức có tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi

Theo mô hình này, các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm địnhsẵn giữa cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần Nếu lợi nhuận của công ty thay đổiqua

các năm thì cổ tức cũng dao động theo Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi củacác công ty thường xoay quanh tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn, cổ tức sẽ thay

Tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi đặc biệt thích hợp cho các công ty có lợi nhuận

ổn định, mức tăng trưởng lợi nhuận mỗi năm ở mức không đổi, khi đó chính sách cổtức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang đến một mức cổ tức cho các cổ đông cũng nhưlợi nhuận giữ lại ổn định hằng năm Từ đó, làm cho các công ty thực hiện công tácquản lý tài chính được đon giản hơn

Mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi sẽ giúp các công ty có lợi nhuận ổnđịnh

dễ dàng quyết định cũng như thực hiện chính sách chi trả cổ tức trong mỗi năm Cáccông ty này dễ dàng chủ động giữ lại một mức lợi nhuận không đổi mỗi năm dựatrên

các nhu cầu đầu tư đã cố định từ trước, qua đó các công ty cũng dễ dàng duy trìđược

cấu trúc vốn mục tiêu

Hạn chế của mô hình

Nếu mô hình này được áp dụng một cách cứng nhắc sẽ dẫn đến sự biến động

cổ tức qua các kì vì lợi nhuận thường thay đổi qua các năm Việc áp dụng mô hìnhnày làm cho công ty không chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu

tư trong tương lai Lợi nhuận để lại sẽ tăng khi thu nhập tăng và ngược lại, công ty

có thể thiếu hụt tiền mặt trong năm này nhưng lại dư thừa trong năm khác

d Mô hình cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thường thêm vào cuối năm

Mô hình này có thể coi là sự kết hợp của hai mô hình cổ tức tiền mặt ổn định

và mô hình lợi nhuận giữ lại thụ động Đây là mô hình mà một công ty sẽ đặt ra mứctrả cổ tức định kỳ rất thấp để có thể duy trì ở những thời điểm khác nhau và sau đó

sẽ chi trả cổ tức bổ sung khi hoạt động kinh doanh phát triển

Ưu điểm của mô hình

Mô hình này có đặc biệt thích hợp cho một công ty có lợi nhuận dao độngmạnh qua các năm, nhu cầu tiền mặt biến động qua các năm hoặc cả hai Khi công ty

có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của công ty có thể tin cậy vào mức chi trả cổtức đều đặn, khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay dòng tiền này thìcông ty có thể công bố một mức cổ tức thưởng vào cuối năm

Mô hình cổ tức này cho Ban quản lý công ty một khả năng linh hoạt để giữ

có trong tuo`ng lai, do đó họ không cho rằng phần tăng thêm cổ tức thưởng cuốinăm

có tác động phát tín hiệu tốt cho công ty và ngược lại

+ Cổ tức bằng tiền:

Là khoản lợi nhuận sau thuế được thể hiện dưới dạng tiền mặt mà công ty trảcho cổ đông theo số cổ phần mà họ đang sở hữu Đây là hình thức chi trả cổ bằngđáp

ứng được đa số cổ động hiện hữu, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân mà sợ rủi ro, có

sở thích nhận tiền mặt hon là kỳ vọng vào thu nhập không chắc chắn trong tưong lai

+ Cổ tức bằng cổ phiếu:

Là khoản lợi nhuận sau thuế được thể hiện dưới dạng cổ phiếu mà công tychia

cho các cổ đông theo số cổ phần hiện họ đang sở hữu Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty.Bằng hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, công ty đáp ứng cho bộ phận nhà đầutư

có kỳ vọng về thu nhập trong tưong lai

tài sản tài chính mà công ty đang nắm giữ của các công ty cổ phần khác như chứngkhoán của một công ty cổ phần khác,

1.3.5 Trình tự trả cổ tức của công ty cổ phần

Căn cứ vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm và chính sách cổ tứcđược Đại hội cổ đông thông qua trong năm trước, Hội đồng quản trị sẽ đề xuất việcchi trả cổ tức Cổ tức được trả tới cổ đông thông qua tài khoản lưu ký của cổ đôngtại

đơn vị nhận lưu ký cổ phiếu của công ty, hoặc tại trụ sở của công ty Việc thực hiệnchi trả cổ tức được thực hiện theo trình tự các mốc thời gian sau:

+ Ngày công bố: Là ngày Hội đồng quản trị công ty, sau khi đã được Đại hội đồng

cổ đông thông qua, thông báo trên các phương tiện truyền thông đại chúng về quyếtđịnh chi trả cổ tức của công ty tới các cổ đông Nội dung công bố bao gồm mức chitrả cổ tức, ngày ghi sổ, ngày giao dịch không hưởng quyền, ngày chi trả cổ tức( ngàythực hiện) và phương thức thanh toán

+ Ngày giao dịch không hưởng quyền: Nhà đầu tư nào mua cổ phiếu bắt đầu từ ngày

này thì sẽ không có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả đã công bố Ngày này thườngđược ấn định trước ngày khoá sổ một thời gian nhất định, thường phụ thuộc vào thờigian hoàn tất giao dịch thanh toán bù trừ trên thị trường chứng khoán Vào ngàykhông hưởng cổ tức, giá cổ phiếu thường sẽ được điều chỉnh giảm đi một lượngtương

ứng với cổ tức của 1 cổ phần

+ Ngày ghi sổ (ngày đăng kí cuối cùng): Là ngày chốt danh sách các cổ đông hiện

hành có quyền nhận cổ tức của công ty Công ty sẽ lập danh sách người sở hữu cổphiếu của công ty với mục đích để thực hiện quyền được nhận cổ tức cho cổ đông.Tại ngày chốt danh sách nếu nhà đầu tư có tên trong danh sách cổ đông của công ty

sẽ được quyền nhận cổ tức

+ Ngày thanh toán: Là ngày công ty thực hiện thanh toán cổ tức cho các cổ đông,

ngày này được ấn định trước trong một khoảng thời gian nhất định trước khi chi trả

1.4 Lý thuyết liên quan đến đo lường tỷ suất sinh lời của cổ phiếu

Tỷ suất sinh lời thực tế của cổ phiếu phản ánh sự chênh lệch lợi nhuận nhậnđược từ giá đóng cửa điều chỉnh cổ phiếu tại thời điểm t so với giá cổ phiếu tại thờiđiểm t-1

Tỷ suất sinh lời bình thường là tỷ suất sinh lời kì vọng của cổ phiếu trongkhung sự kiện

Tỷ suất sinh lời bất thường (Abnormal Return - AR) là sự chênh lệch giữa tỷsuất sinh lời thực tế quan sát và tỷ suất sinh lời ước lượng của cổ phiếu tại thời điểm

sự kiện xảy ra có tác động đến giá cổ phiếu

Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình (Average abnormal return - AAR) làtrung bình các tỷ suất sinh lời bất thường của cổ phiếu của sự kiện cần nghiên cứutại

1.5 Mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu

1.5.1 Chính sách cổ tức có tác động tới giá cổ phiếu

Baskin (1989) là một trong những người nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệgiữa chính sách chi trả cổ tức và dao động giá cổ phiếu Nghiên cứu đã chỉ ra rằngchính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua tỉ lệ chi trả cổ tức và lợi tứccủa cổ phiếu thực nghiệm trên 2344 công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoán Mỹ

Allen và Michaely (2003) bằng nghiên cứu của mình, tác giả chỉ ra rằng sựthay đổi của giá cổ phiếu gắn liền với sự thay đổi của cổ tức với cùng một tín hiệuvà

sự phản ứng giá cổ phiếu liên quan trực tiếp tới mức độ thay đổi của cổ tức Cùng

và các cộng sự (2011) đã đưa ra nhận định rằng cổ tức là một thông báo hấp dẫn,gắn

liền với việc tạo ra lợi nhuận bất thường sau thông báo chi trả cổ tức

Shulian và Yanhong (2005) với nghiên cứu trên 299 công ty niêm yết trênsàn

giao dịch Shanghai, Trung Quốc thì nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức cómối quan hệ trực tiếp với tỉ suất sinh lời hiện tại của mỗi cổ phiếu và tổng tài sản và

tỉ lệ nghịch với hệ số nợ

Võ Xuân Vinh (2014) sử dụng mô hình hồi quy phân tích với dữ liệu từ 103công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thờigian từ năm 2008 đến năm 2012, kết quả cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê giữa

tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu đến dao động giá cổ phiếu Cụ thể tỉ lệ chi trả

cổ tức có tác động cùng chiều với dao động giá cổ phiếu còn lợi tức cổ phiếu có tácđộng ngược chiều

Võ Xuân Vinh và Đoàn Minh Thái (2015) trong nghiên cứu với mẫu là cácDoanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ ChíMinh

giai đoạn 2014-2018, nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường thường phản ứng chậmthông qua giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau khi thông tin chính sách cổ tứcđược thông báo và xảy ra rò rỉ thông tin thông qua khối lượng giao dịch khi công tytrả cổ tức tiền mặt

Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015) từ dữ liệu của 165 công

ty niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn từ 2009 đến năm 2013, bằng việc sử dụng

mô hình hồi quy, hiệu ứng tác động cố định FEM, tác giả chỉ ra rằng mối quan hệcùng chiều giữa tỉ suất cổ tức và tỉ lệ chi trả cổ tức cùng chiều với biến động giá

cổ phiếu

1.5.2 Chính sách cổ tức không tác động tới giá cổ phiếu

Black và Scholes (1974) đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để nghiêncứu mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và lợi nhuận mà nhà đầu tư nhậnđược

sau khi điều chỉnh rủi ro và thuế trên 25 danh mục đầu tư trên thị trường chứngkhoán

HOSE, nghiên cứu đã cho thấy chính sách cổ tức của doanh nghiệp dường nhưkhông

có tác động lên giá cổ phiếu của doanh nghiệp bởi lợi ích của việc trả cổ tức có thể

bị trung hoà bởi các chi phí mà doanh nghiệp phải gánh chịu do cạn kiệt nguồntiền mặt

Mục tiêu cơ bản nhất của bất kì công việc kinh doanh nào là tạo ra và đem lạilợi nhuận cho chủ sở hữu của doanh nghiệp kinh doanh đó và cổ tức chính là hìnhthức quan trọng để doanh nghiệp thể hiện rõ nhiệm vụ này của mình Xung quanhchính sách cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu cũng tồn tại khá nhiều ý kiến Cổ tứcbằng tiền mặt là khoản thu nhập bị động, an nhàn và không cần phải mua bán liêntục, đây là hình thức khiến cho nhà đầu tư tin rằng doanh nghiệp đang phát triển,kinh

doanh tốt và dòng tiền cho hoạt động tái đầu tư ổn định Mặt khác nhiều nhà đầu tưcho rằng: việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cho thấy doanh nghiệp giữ lại tiền mặt đểthực hiện việc phát triển các dự án , giúp tăng quy mô và mang lại giá trị dài hạn cho

cổ đông Việc nhận cổ tức bằng tiền mặt phải chịu thuế thu nhập trong khi việc nhận

cổ tức bằng cổ phiếu giúp cho nhà đầu tư có thể trì hoãn ghi nhận lợi nhuận từ việcbán cổ phiếu và chờ cơ hội tăng giá khi thị trường tăng trưởng tốt hơn Nhưng tuynhiên những nhận định này liệu lúc nào cũng đúng và hợp lý trong mọi giai đoạn thịtrường khác nhau hay không ? Hay tuỳ vào giai đoạn thị trường và doanh nghiệp,nhà

đầu tư có những kì vọng khác nhau về phương thức chi trả cổ tức của doanh nghiệp?

Tác giả đã tổng hợp và đưa ra các thực nghiệm ở phần trên, bao gồm cả thựcnghiệm tác động và không có tác động nhưng tuy nghiên các thực nghiệm trên, cáctác giả mới chỉ phân tích trên bộ dữ liệu ở một khoảng thời gian ngắn nhất định vàthực hiện đa số trên thông báo chính sách chi trả cổ tức tiền mặt, ít nói đến chínhsách

chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và chưa chia giai đoạn một cách cụ thể Chính vì vậynghiên cứu sau đây của tác giả sẽ kiểm định 2 hình thức chi trả cổ tức tiền mặt và cổphiếu trong hai giai đoạn thị trường khủng hoảng và tăng trưởng để kiểm chứng

CHƯƠNG 2

SỚ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

•

2.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Trong nghiên cứu của mình tác giả sử dụng số liệu thông tin chi trả cổ tứccủa

các doanh nghiệp trong nhóm VN30 có giá trị vốn hoá lớn nhất niêm trên SGDCKtại thời điểm tháng 3 năm 2020 và nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm

2018 Tác giả chia thành 2 giai đoạn thị trường và 2 hình thức chi trả cổ tức để sosánh và đưa ra đánh giá như sau:

_ Giai đoạn 1 : 2009 - 2013 giai đoạn thị trường khủng hoảng

_ Giai đoạn 2: 2014 - 2018 giai đoạn thị trường hồi phục hậu khủng hoảng và tăngtrưởng tốt

1400

Hình 1: Sự thay đổi của chỉ số VNINDEXgiai đoạn 2009-2018

(Số liệu được lấy trên Bloomberg, hình vẽ tác giả tự tổng hợp)

Từ biểu đổ hình 1, ta có thể thấy được mức độ thay đổi của chỉ số VnIndex từnăm 2009 đến năm 2018 Tác giả chia thành 2 giai đoạn dựa trên mức độ thay đổi.Giai đoạn 1 là giai đoạn thị trường khủng hoảng, những năm đầu sau sự kiện khủnghoảng kinh tế toàn cầu Nhìn vào biểu đồ ta thấy, trong giai đoạn này, VnIndex chỉdao động xung quanh 600 điểm, từ năm 2009 đến năm 2010, chỉ số tăng lên từ 200