Tác động của công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đen ETF đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam,khoá luận tốt nghiệp

Các nghiên cứu tại thị trường nước ngoài về tác động của công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá cổ phiếu niêm yết...12 2.4.1.1.. Các nghiên cứu tại thị trường

HỌC VIỆN NGÂN HÀNGKHOA TÀI CHÍNH -ɑnrɔ^ɑiiŋ -

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:

TÁC ĐỘNG CỦA CÔNG BỐ THÔNG TIN THAY ĐỔI

CỔ PHIẾU TRONG DANH MỤC QUỸ ETF ĐẾN GIÁ

CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

18A4020228

TS Trịnh Chi Mai

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG KHOA TÀI CHÍNH

-ɑnrɔ^ɑiiŋ -KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:

TÁC ĐỘNG CỦA CÔNG BỐ THÔNG TIN THAY ĐỔI

CỔ PHIẾU TRONG DANH MỤC QUỸ ETF ĐẾN GIÁ

CỔ PHIẾU TRÊNTHỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

18A4020228

TS Trịnh Chi Mai

LỜI CẢM ƠN

Em xin gửi lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc đối với các thầy cô củatrường Học Viện Ngân Hàng, đặc biệt là các thầy cô Khoa Tài Chính đã tận tìnhtruyền đạt kiến thức trong bốn năm đại học Với vốn kiến thức được tiếp thu trongquá trình học không chỉ là nền tảng cho quá trình nghiên cứu khóa luận mà còn làhành trang quý báu để em bước vào đời một cách vững chắc và tự tin Và em cũngxin chân thành cảm ơn cô Trịnh Chi Mai đã nhiệt tình hướng dẫn em hoàn thànhkhóa

luận này Trong quá trình làm khóa luận với trình độ lý luận cũng như kinh nghiệmthực tiễn còn hạn chế nên bài viết không thể tránh khỏi những thiếu sót, em rấtmong

nhận được ý kiến đóng góp của các thầy cô để em học thêm được nhiều kinh nghiệm

và kiến thức cho công việc của mình

Em xin chân thành cảm ơn!

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Khóa luận tốt nghiệp này là do tự bản thân thực hiện có sự

hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn và không sao chép các công trình nghiên cứu củangười

khác Các dữ liệu thông tin thứ cấp sử dụng trong Khóa luận là có nguồn gốc vàđược

MỤC LỤC

PHẦN I- LỜI MỞ ĐẦU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Trình bày những kết quả nghiên cứu chính của KLTN 1

1.3 Trình bày tính mới của KLTN 1

1.4 Kết cấu bài nghiên cứu 2

PHẦN II- TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 3

2.1 Tính cấp thiết của đề tài: 3

2.2 Vấn đề nghiên cứu 4

2.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 4

2.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 5

2.2.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 5

2.2.4 Phương pháp nghiên cứu 5

2.3 Các lý thuyết về phản ứng của giá với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số 6

2.3.2 Lý thuyết áp lực giá 8

2.3.3 Lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo 9

2.3.4 Lý thuyết thanh khoản/ Chi phí thông tin 9

2.3.5 Lý thuyết về sự nhận thức 10

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm 12

2.4.1 Các nghiên cứu tại thị trường nước ngoài về tác động của công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá cổ phiếu niêm yết 12

2.4.1.1 Ảnh hưởng của thông tin thêm cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 12

2.4.1.2 Ảnh hưởng của thông tin loại cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 14

2.4.1.3 Ảnh hưởng của thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 16

2.4.1.4 Ảnh hưởng của thông tin giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 17

PPH Lý thuyết áp lực giá (Price Pressure Hypothesis)

ISH Lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (Imperfect substitue hypothesis)

Lý thuyết về tính thanh khoản và chi phí thông tin (Information cost

2.4.2 Các nghiên cứu tại thị trường Việt Nam về tác động của công bố thông tin

thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá cổ phiếu niêm yết 18

2.4.2.1 Ảnh hưởng của thông tin thêm cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 18

2.4.2.2 Ảnh hưởng của thông tin loại cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 18

2.4.2.3 Ảnh hưởng của thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 19

2.4.2.4 Ảnh hưởng của thông tin giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch 19

PHẦN III - SỐ LIỆU SỬ DỤNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện: 22

PHẦN IV - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1 Phân tích thực nghiệm 28

4.1.1 Đối với thông tin thêm cổ phiếu vào danh mục 28

4.1.2 Đối với thông tin loại cổ phiếu vào danh mục 30

4.1.3 Đối với thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếu tại danh mục 34

4.1.4 Đối với thông tin giảm tỷ trọng cổ phiếu tại danh mục 37

4.2 Thảo luận các kết quả 39

4.3 Kết luận 41

TÀI LIỆU THAM KHẢO 47

DANH MỤC VIẾT TẮT

ETF Quỹ đầu tư chỉ số

AAR Lợi nhuận bất thường bình quân

CAAR Lợi nhuận bất thường bình quân tích luỹ

Bảng 3.1: Tổng hợp sự kiện thay đổi cơ cấu danh mục hai quỹ ETF tại

Bảng 4.1 Mức sinh lời vượt trội bình quân (AAR) và mức sinh

lời vượt trội bình quân tích luỹ (CAAR) xung quanh ngày công bố

thông tin thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ ETF (%)

28

Bảng 4.2 Mức sinh lời vượt trội bình quân (AAR) và mức sinh lời vượt

trội bình quân tích luỹ (CAAR) xung quanh ngày công bố thông tin loại

Bảng 4.3 Mức sinh lời vượt trội bình quân (AAR) và mức sinh lời vượt trội

bình quân tích luỹ (CAAR) xung quanh ngày công bố thông tin tăng tỷ

trọng cổ phiếu tại danh mục quỹ ETF (%)

34

Bảng 4.4 Mức sinh lời vượt trội bình quân (AAR) và mức sinh lời vượt trội

bình quân tích luỹ (CAAR) xung quanh ngày công bố thông tin giảm tỷ

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH MINH HOẠ

DANH MỤC BIỂU ĐỒ Trang

Biểu đồ 4.1 Thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ ETF 29

Biểu đồ 4.2 Loại cổ phiếu khỏi danh mục quỹ ETF 32

Biểu đồ 4.3 So sánh biến động CAAR khi thêm/ loại cổ phiếu tại danh mục

quỹ ETF

33

Biểu đồ 4.4 Tăng tỷ trọng cổ phiếu tại danh mục quỹ ETF 36

Biểu đồ 4.5 So sánh biến động CAAR khi thêm, tăng tỷ trọng cổ phiếu tại

Biểu đồ 4.6 Tăng tỷ trọng cổ phiếu tại danh mục quỹ ETF 38

Biểu đồ 4.7 So sánh biến động CAAR khi loại, bớt tỷ trọng cổ phiếu tại

Bảng 4.5 Tổng hợp sự thay đổi của giá với thông tin thêm, loại và giảm tỷ

trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF

Bảng 4.6 Tóm tắt kết quả kiểm định giả thuyết

39

40

PHẦN I- LỜI MỞ ĐẦU

1.1 Đặt vấn đề

Trên thế giới hiện nay, có rất nhiều đề tài nghiên cứu đã nhìn nhận và khẳngđịnh vai trò quan trọng của bộ phận nhà đầu tư nước ngoài đến sự phát triển của nềnkinh tế NĐTNN đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cũng như các quỹđầu

tư chỉ số, họ là những đối tượng không chỉ có tiềm lực lớn về tài chính, quy mô màcòn sở hữu những độ ngũ chuyên gia đầy chuyên môn và kinh nghiệm trong lĩnh vựcđầu tư, tài chính Những năm gần đây, sự phát triển của các quỹ đầu tư chỉ số ETFngày càng trở lên mạnh mẽ Theo thống kê của EY, tính đến thời điểm 2018, trên thếgiới đang có gần 6500 quỹ ETF đang hoạt động So với giá trị chỉ khoảng 716 tỷUSD

trong năm 2008, thì tính đến năm 2018 tổng tài sản của các quỹ ETF đã đạt tới 4685

tỷ USD, mức tăng trưởng kép CAGR mà các quỹ ETF đã đạt được ước tính làkhoảng

21%/năm, một con số khá ấn tượng trong 10 năm trở lại đây

Nhìn nhận được vai trò cũng như tầm quan trọng của các NĐTNN nói chungvà

của các quỹ ETF nói riêng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán, tôiquyết

định thực hiện đề tài nghiên cứu “Tác động của công bố thông tin thay đổi cổ phiếu

trong danh mục quỹ ETF đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

”.

1.2 Trình bày những kết quả nghiên cứu chính của KLTN

Bài nghiên cứu đã chỉ ra có có sự tồn tại của mức lợi nhuận bất thường xungquanh ngày CBTT chính thức về việc thay đổi cơ cấu, tỷ trọng trong danh mục ETF

cụ thể trong 4 trường hợp: thêm, loại bỏ cổ phiếu khỏi danh mục, và tăng, giảm t ỷtrọng cổ phiếu tại các quỹ ETF Đồng thời đưa ra được các lý thuyết mà nghiên cứuủng hộ bao gồm: lý thuyết áp lực gía, lý thuyết về sự thay thế không hoàn và lýthuyết

về sự nhận thức Từ đó, luận văn cũng bao gồm những kết luận và khuyến nghịchiến

lược với các bộ phận có liên quan như : các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chínhsách

1.3 Trình bày tính mới của KLTN

Thực tế đã có không ít những bài viết nghiên cứu tại thị trường Việt Nam tiếpcận chủ đề liên quan đến ảnh hưởng nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) đến thị trườngchứng khoán Tuy nhiên, hầu hết những nghiên cứu đó mới chỉ dừng lại ở việc phân

tích những khía cạnh về quyền sở hữu, vai trò, tác động của các NĐTNN đến hiệuquả hoạt động doanh nghiệp, mà rất ít nghiên cứu tập trung vào đối tượng là các quỹđầu tư chỉ số ETF, đặc biệt là đo lường về ảnh hưởng của việc công bố thông tin vềviệc thay đổi cơ cấu danh mục đến biến động về giá của cổ phiếu trên thị trường.Chính vì vậy, điểm mới của luận văn là đã khai thác được những lỗ hổng, nhữngthiếu

xót của nghiên cứu trước đó, đo lường được mức ảnh hưởng, cũng như tác động củaviệc CBTT thay đổi cơ cấu danh mục, rồi từ đó đưa ra được các định hướng, chiếnlược cho các đối tượng có liên quan

Bên cạnh đó, theo thống kê, những nghiên cứu về chủ đề ảnh hưởng CBTTthay đổi cơ cấu danh mục đều đa số được thực hiện tại các thị trường phát triển như

Mỹ, Anh, Canada, còn ở thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam thì thực

sự rất khan hiếm Hầu hết các nghiên cứu thường chỉ tập trung phân tích tác độngcủa

các CBTT về việc thêm/ loại cổ phiếu khỏi danh mục, mà không đo lường ảnhhưởng

của các thông tin về tăng hay giảm tỷ trọng cổ phiếu tại quỹ ETF Chính vì thế, vớiviệc xử lý các nguồn dữ liệu thu thập được, luận văn phân tích dựa trên cả 4 góc độ,

sự kiện khác nhau để đưa ra kết luận chính xác nhất về ảnh hưởng của việc CBTT tái

cơ cấu danh mục đến thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4 Ket cấu bài nghiên cứu

Chương I: Lời mở đầu

Chương II: Tổng quan nghiên cứu

Chương III: Số liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương IV: Kết quả nghiên cứu

Chương V: Kết luận

PHẦN II- TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Tính cấp thiết của đề tài:

Ở Việt Nam hiện nay, vai trò của NĐTTNN đang ngày càng được khẳng định

rõ ràng hơn Chính phủ đang không ngừng trú trọng, đổi mới thay đổi các chính sáchkinh tế cũng như những quy định pháp luật để thu hút NĐTNN Điều này được thểhiện thông qua tỷ lệ sở hữu của NĐTNN đối với các doanh nghiệp được niêm yếttrên

sàn Cụ thể hơn theo nghị định 60/2015, NĐTNN được phép nâng tỷ lệ sở hữu lên100% ở hầu hết các doanh nghiệp đang niêm yết Với việc gia tăng tỷ lệ room ngoại

đã chứng tỏ việc Chính phủ đang ngày càng vô cùng quan tâm và nhìn nhận tiềmnăng cũng như sức ảnh hưởng của các NĐTNN, của các quỹ ngoại đến sự phát triểncủa thị trường chứng khoán nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung

Thực tế hiện nay, trên thị trường chứng khoán có hai trường phái đầu tư chính,

đó là đầu tư chủ động (Active investment) và đầu tư bị động (passive investment).Nếu như hình thức đầu tư chủ động là nhà đầu tư cần phải tự lên ý tưởng, kế hoạchcho danh mục đầu tư của mình thì hình thức đầu tư thụ động là việc đầu tư vàonhững

danh mục mô phỏng thị trường, ví dụ như danh mục VN30, VN100, HNX30 Sovới đầu tư chủ động, thì hình thức đầu tư bị động có chi phí quả lý thấp hơn, đồngthời cũng tránh được những cảm xúc, lệch lạc, đem lại hiệu quả đầu tư cao và ổnđịnh

đặc biệt khi thị trường đang trong một xu thế tăng Chính vì thế đó là lý do tại sao,nhà đầu tư toàn cầu hiện đang có xu hướng dịch chuyển từ các quỹ đầu tư chủ động(Mutual fund) sang các quỹ đầu tư bị động (Exchanged traded fund-ETF)

Tính đến nay hiện đang có 5 quỹ đầu tư chỉ số ETF đang hoạt tại thị trườngViệt

Nam, trong đó chiếm tỷ trọng lớn nhất là hai quỹ Market Vector Vietnam ETF(VNM)

và FTSE Vietnam Index ETF (FTSE) với tổng tài sản ròng (NAV) quản lý lên tớihơn

Trên thực tế rất ít những nghiên cứu tại Việt Nam tập trung vào đối tượng cácquỹ đầu tư chỉ số và phân tích, đo lường về ảnh hưởng của việc công bố thông tin vềviệc thay đổi cơ cấu danh mục đến sự biến động về giá của cổ phiếu trên thị trường.

Ví dụ nghiên cứu của Võ Xuân Vinh, Đặng Bửu Kiếm (2016) “Phản ứng của thịtrường với thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM ETF, FTSE ETFtrên thị trường chứng khoán Việt Nam” Tuy nhiên nghiên cứu này còn tồn tại nhữnghạn chế Đó là khoảng thời gian nghiên cứu từ 2009-2015 là khoảng thời gian mớibắt đầu hình thành các quỹ ETF tại Việt Nam nên dữ liệu thu thập và mẫu nghiêncứu

cho chủ đề này còn khá hạn chế Bên cạnh đó, tại thời điểm ấy, quy mô của các quỹchưa đủ lớn, và hoạt động review còn chưa thực sự sôi nổi, các nhà đầu tư tham giathị trường dường như còn chưa nhìn nhận rõ ràng về vai trò của các quỹ ETF Bêncạnh đó, thị trường chứng khoán giai đoạn đó đang trong giai đoạn khủng khoảng vàhậu khủng hoảng nên đặc điểm tâm lý của nhà đầu tư cũng như đặc điểm thị trườngrất khác so với thời điểm hiện tại

Chính vì lỗ hổng của những nghiên cứu trước cũng như sự ảnh hưởng, quantrọng về mặt thực tiễn về tác động của việc thay đổi cơ cấu danh mục quỹ ETF đếnthị trường chứng khoán Việt Nam, tôi đã quyết định thực hiện đề tài nghiên cứu

2.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định, phân tích tác động của việc công bố

thông tin thay đổi cơ cấu danh mục quỹ ETF đến biến động giá của các công ty niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó sử dụng các mô hình kinh tế lượng

để đo lường những thay đổi biến động về lợi nhuận bất thường, lợi nhuận bất thườngbình quân tích luỹ của cổ phiếu trước những thông tin công bố thay đổi cổ phiếutrong

danh mục quỹ đầu tư chỉ số ETF Qua đó, đưa ra những kiến nghị phù hợp để nhằm

tạo nên sự minh bạch trong việc CBTT, hạn chế những giao dịch dựa trên nhữngnguồn tin nội gián.

2.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được những mục tiêu nghiên cứu đặt ra, nội dung bài sẽ cần phải nghiêncứu và trả lời những câu hỏi sau:

Câu hỏi 1: Tác động của việc CBTT về thay đổi cơ cấu danh mục quỹ ETF, cụ thể trong các trường hợp: Thêm/ Bớt cổ phiếu, Tăng/ Giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục tác động đến giá của cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

Câu hỏi 2: Các đề xuất, kiến nghị đối với các đối tượng liên quan đến thông tin được

công bố và cần làm gì để có thể quản lý được chất lượng của thông tin từ các quỹ đầu tư ETF hiện nay trên TTCK Việt Nam?

2.2.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Giá của các cổ phiếu của hơn 50 công ty niêm yết đã từng

được lọt vào rổ danh mục các cổ phiếu của các quỹ đầu tư chỉ số VNM ETF vàFTSE

ETF trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2.4 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn được sử dụng kết hợp cả hai phương pháp nghiên cứu về cả mặt địnhtính và định lượng Trong đó, phương pháp định lượng được sử dụng đó là phươngpháp nghiên cứu sự kiện Event Study, được thực hiện bằng cách tiến hành thu thậpcác thông tin về giá các cổ phiếu đươc thêm/ loại, tăng/giảm tỷ trọng trong danh mụccủa 2 quỹ ETF Các dữ liệu về thông tin thay đổi cơ cấu danh mục được thu thập trênwebsite của các quỹ FTSE ETF và VNM ETF và qua các bước tính toán trên côngcụ

excel để đưa ra các kết luận về ảnh hưởng của CBTT thay đổi cơ cấu danh mục qu ỹETF đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp

2.3 Các lý thuyết về phản ứng của giá với thông tin thay đổi cổ phiếu trong

danh mục quỹ đầu tư chỉ số

Đối với một thông tin công bố nhà đầu tư sẽ có những hành động khác nhau trongcác quyết định đầu tư và từ đó ảnh hưởng đến sự cân bằng giá cổ phiếu trên thịtrường

2.3.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả

a Thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis- EMH)

Lý thuyết thị trường hiệu quả lần đầu tiên được phát triển bởi Fama (1970)trong bài viết “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empricial Work”.Giả thuyết này cho rằng, trong một thị trường hiệu quả, giá cả trên thị trường chứngkhoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin liên quan sẵn có Chính vì vậy các nhà đầu tư

có thể xác định được dòng tiền mặt dự kiến trong tương lai của chứng khoán, tỷ lệrủi

ro cũng như tỷ lệ chiết khấu thích hợp cho dòng tiền dự kiến của nó

Theo Fama (1970) có ba dạng biểu hiện của lý thuyết thị trường hiệu quả baogồm thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh

- Đối với thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak-form efficiency): Nhà đầu tư có

thể nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bằng cách sử dụng dữ liệu phântích

lịch sử thông qua việc phân tích Báo cáo tài chính và các thông tin sự kiệnliên

quan khác

- Đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi- strong form efficiency):

Giá cuả chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin công khai, do đó không

có lợi nhuận dôi ra, và có thể kiếm được từ thông tin này, chính vì vậy nhàđầu

tư chỉ có thể đạt được lợi nhuận từ việc thực hiện giao dịch dựa trên cácthông

tin quan trọng chưa được công khai

- Đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong form efficiency): Giá chứng

khoán trong thị trường hiệu quả dạng mạnh sẽ phản ánh tất cả những thôngtin

bao gồm cả thông tin đã công bố và thông tin chưa được công bố Trong mộtthị trường hiệu quả dạng mạnh, các nhà đầu tư không thể kiếm được bất cứlợi

Trên Tạp chí Tài chính xuất bản năm 1977, Fama đã phân biệt mức độ hiệuquả của thị trường và cho rằng có một số yếu tố có thể thay đổi tính hiệu quả của thịtrường, trong có các yếu tố như: đặc điểm của chứng khoán, của doanh nghiệp pháthành, của hiệu quả công nghệ sử dụng hay thậm chí một yếu tố ảnh hưởng vô cùnglớn và không thể bỏ qua đó chính là yếu tố tâm lý nhà đầu tư.

Thực tế nếu lý thuyết thị trường hiệu quả tồn tại, nhà đầu tư sẽ không thểkiếm

được bất cứ lợi nhuận bất thường nào nếu chỉ dựa trên dữ liệu quá khứ từ lịch sửbiến

động giá, hay dựa trên các phân tích cơ bản, phân tích báo tài chính đã được côngbố

Chính vì thế, theo Bodie et al (2011), nhà đầu tư chỉ có thể kiếm được lợi nhuậnbằng

các đầu tư nắm giữ cổ phiếu trong thời gian dài hạn

b Các phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả

Đối với từng dạng thị trường hiệu quả khác nhau sẽ được kiểm định bằng cácphương pháp khác nhau

- Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu: mục đích của việc kiểm định thị

trường hiệu quả dạng yếu là xem xét có hay không sự phụ thuộc của giá vào

dữ liệu thông tin quá khứ Đối với trường hợp này, phương pháp được sửdụng

phổ biến nhất đó là: (1) kiểm định tính chuẩn; (2) kiểm định tính dừng (tứckiểm định tỷ suất sinh lời hiện tại và tỉ suất sinh lợi trong quá khứ của cổphiếu

có sự tương quan lẫn nhau hay không); (3) kiểm định nghiệm đơn vị (UnitRoot test)

- Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình: mục đích của việc kiểm định

thị trường hiệu quả dạng trung bình là xem xét ảnh hưởng của các thông tinmới công bố loại trừ đi những thông tin thị trường thuần tuý đã được xem xéttrong kiểm định dạng yếu đến giá chứng khoán Đối với trường hợp này cóthể

kiểm định thông qua việc phân tích chuỗi thời gian cửa lợi nhuận hoặc phânphối chép (cross section distribution) lợi nhuận của các cổ phiếu đơn lẻ Mộtcách tiếp cận khác đó là kiểm tra xem cổ phiếu điều chỉnh như thế nào đối vớicác sự kiện kinh tế cụ thể quan trọng, liệu có tồn tại mức lợi suất cao bấtthường

khi các thông tin liên quan được công khia hay không

- Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh: mục đích cuả việc kiểm định thi

trường hiệu quả dạng trung bình là xem xét, xác định thời điểm xuất hiệnthông

tin nội bộ trong doanh nghiệp Thường đối với các thị trường mới nổi, cácnghiên cứu sẽ chủ yếu liên quan đến kiểm định thị trường dạng yếu và dạngtrung bình, sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng mạnh dường như thườngtập trung hơn tại các quốc gia phát triển Tại thì trường hiệu quả dạng mạnh,việc xác định giá của doanh nghiệp sẽ được xây dựng dựa trên những ướctính,

dự báo của nhà đầu tư về doanh thu, chí phí, hay thậm chí là các nhân tốnhư nhân sự, công nghệ kỹ thuật

2.3.2 Lý thuyết áp lực giá

Lý thuyết áp lực giá (Price Pressure Hypothesis) lần đầu tiền được phát triểnbởi Harris and Gurel (1986) Lý thuyết phát biểu rằng khi có các thông tin công bốmới về sự thay đổi trong cơ cấu danh mục quỹ ETF sẽ gây ra áp lực dẫn đến sự thayđổi trong diễn biến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu Thực chất việc cơ cấu lạidanh mục chỉ mang tính chất tạm thời và có tính chất thời điểm, thường diễn ra vàomột số kỳ trong năm Chính vì vậy việc giá cổ phiếu tăng lên hay giảm xuống, đẩylên cao hơn hay thấp hơn so với giá trị nội tại trước ngày công bố và thực hiện hoánđổi chủ yếu xuất phát từ áp lực cung cầu lớn từ phía các quỹ đầu tư Tuy nhiên sựbiến động này chỉ có tính chất tạm thời và sau đó giá sẽ có xu hướng điều chỉnh lạiquanh mức vị trí cân bằng ban đầu

Thực tế cho thấy rằng, các nguyên tắc lựa chọn cổ phiếu của các quỹ đầu tưchỉ số đều được công bố công khai Do vậy, việc dự đoán những mã cổ phiếu đượcthêm vào và loại ra khỏi danh mục chỉ số là điều không quá khó khăn đôi với cácchuyên gia và các công ty phân tích chứng khoán Chen et al (2006) cho rằng sự giatăng hay giảm giá cổ phiếu trước ngày thông báo của ETFs được gây ra bởi các phântích của chuyên gia Bên cạnh đó, Petajisto (2011) nhận thấy rằng áp lực về giá cũngnhư khối lượng giao dịch chủ yếu được gây ra bởi nhu cầu đột xuất của các quỹ hơn

là các nhà đầu tư khác

Những lý giải của lý thuyết áp lực giá đối với sự thay đổi tạm thời của giá vàkhối lượng giao dịch xung quanh thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹETFs được ủng hộ mạnh mẽ bởi nhiều các nghiên cứu như: Harris and Gurel (1986);Lynch and Mendenhall (1997); Chung and Kryzannowski (1998); Hrazdil (2009);Biktimirov and Li (2014); Yun và Kim (2010); Azevedo et.al (2014)

2.3.3 Lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo

Lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (Imperfect substitute hypothesis- ISH)được phát triển bởi Shleifer (1986) cho rằng trong trường hợp cổ phiếu được thêmvào danh mục chỉ số, quỹ sẽ mua một lượng lớn cổ phần làm đường cầu dịch chuyểnsang phải gây nên sự tăng giá cổ phiếu Đồng thời, sự nắm giữ của quỹ mang tính lâudài, thu hút một lượng lớn cổ phiếu của công ty trên thị trường và làm giảm sự sẵn cócủa cổ phiếu trên thị trường Do vậy, giá cổ phiếu sẽ tăng và giữ ở mức cân bằng mớitrong lâu dài Ngược lại, trường hợp loại cổ phiếu ra khỏi danh mục chỉ số, cách lýgiải hoàn toàn tương tự, và kết quả là giá cổ phiếu giảm và giữ ở mức cân bằng mớitrong lâu dài Tại các mức giá này sẽ không có một kỳ vọng đảo chiều nào vì giá mớiphản ánh sự phân bổ cân bằng mới của người sở hữu cổ phiếu

Một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho lý thuyết về sự thay thế khônghoàn hảo như Shleifer (1986); Bechmann (2004); Fernandes and Mergulhao (2016)

Nguồn: Sinh viên tự tổng hợp 2.3.4 Lý thuyết thanh khoản/ Chi phí thông tin

Lý thuyết về tính thanh khoản và chi phí thông tin (Information cost andliquidity hypothesis - ICLH) cho rằng tính thanh khoản của cổ phiếu bị ảnh hưởngbởi việc thêm vào hoặc loại ra một cổ phiếu trong danh mục quỹ chỉ số (Amihud &Mendelson, 1986) Khi một cổ phiếu công bố thêm vào danh mục quỹ chỉ số sẽ dẫnđến sự quan tâm, thăm dò nhiều hơn bởi các nhà phân tích, nhà đầu tư và những tổchức truyền thông về tài chính (Kim, Mauer, & Sherman, 1998) Sự thu hút này dẫn

đến sự gia tăng trong số lượng các giao dịch cũng như khối lượng giao dịch của cổphiếu và làm giảm các chi phí giao dịch Kết quả là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhàđầu tư giảm dẫn đến sự gia tăng lâu dài trong giá cổ phiếu (Docking & Dowen,2006).

Các lập luận tương tự cho trường hợp cổ phiếu bị loại ra khỏi danh mục Các cổphiếu

bị loại sẽ giảm sự thu hút, tỷ suất sinh lời yêu cầu tăng cao do vậy làm giá cổ phiếusụt giảm trong lâu dài (Goetzmann & Garry, 2006)

Lý thuyết thanh khoản/ Chi phí thông tin được hỗ trợ bởi nhiều nghiên cứutrước như (Gregoriou & Ioannidis, 2006); (D Chung & Hrazdil, 2010)

2.3.5 Lý thuyết về sự nhận thức

Giả thuyết về nhận thức đầu tư (Investor awareness hypthesis- IAH) đượckhởi

xướng bởi (Merton & Prologue, 1987) , cho rằng nhà đầu tư chỉ đầu tư vào cổ phiếu

mà họ nhận thức được Do vậy, một cổ phiếu được thêm vào trong một danh mụcđầu

tư sẽ làm tăng nhận thứuc của nhà đầu tư về cổ phiếu đó dẫn đến sự gia tăng lâu dàitrong giá và khối lượng giao dịch của chứng khoán (Chen, Noronha, & Singal, 2004,Docking & Dowen, 2006) Barber et al (2008) cho rằng các nhà đầu tư đối diện vớihàng ngàn cổ phiếu trên thị trường mà họ có thể mua Do vậy, khi thông tin thêm cổpheieus vào danh mục quỹ công bố sẽ gây ra sự chú ý và làm tăng nhận thức của cácnhà đầu tư về các mã cổ phiếu được thêm vào Điều này giúp họ tiết kiệm thời gian

và chi phí thông tin để sàn lọc và tìm hiểu các cổ phiếu mục tiêu

Merton & Prologue (1987) giải thích thêm rằng nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếukhi họ nhận thức được các rủi ro phi hệ thống của chính các công ty đó Sự nhậnthức

ngày càng rõ ràng sẽ thúc đẩy họ sở hữu nhiều cổ phiếu hơn Merton & Prologue,(1987) tạm gọi các rủi ro phi hệ thống đó như một loại chi phí mờ (shadow cost).Khi

một cổ phiếu được ông bố thêm vào danh mục quỹ sẽ gia tăng sự công khai củacông

ty, tăng sự chú ý và nhận thức của cộng đồng các nhà đầu tư trên thị trường Do vậy,các nhà đầu tư sẽ gia tăng quy mô sơ hữu cổ phiếu Kết quả làm giảm chi phí từ đólàm giảm chi phí sử dụng vốn của công ty và do vậy giá cổ phiếu tăng cao hơn tronglâu dài (Chen et al., 2004) Tóm lại theo lý thuyết về sự nhận thức, thông tin thêm cổphiếu vào danh mục quỹ gây nên sự tăng giá cổ phiếu trong lâu dài

Tuy nhiên, đối với cổ phiếu bị loại ra sẽ không làm cho nhận thức của nhàđầu

tư về cổ phiếu đó giảm nhanh chóng, giá cổ phiếu sẽ suy giảm từ từ (Yun & Kim,2010) Do vậy sẽ không có sự thay đổi bất thường nào trong giá cổ phiếu đối thôngtin loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ Nói một cách khác, khi một cổ phiếu bị loại

ra khỏi danh mục quỹ, nhà đầu tư sẽ không có khả năng để loại bỏ hoàn toàn ngaylập tức những nhận thức về cổ phiếu bị loại (Elliott, 2006) mà đòi hỏi phải mất thờigian khoảng một vài năm (Mase, 2006) Do vậy, chi phí sẽ không tăng lên một cáchnhanh chóng dẫn đến chi phí sử dụng vốn cũng sẽ không tăng nhanh Tóm lại, theo

lý thuyết về sự nhận thức, thông tin cổ phiếu bị loại ra khỏi danh mục sẽ không gâynên một sự thay đổi bất thường nào trong giá cổ phiếu

Giả thuyết về sự nhận thức cũng được ủng hộ bởi các nghiên cứu khác như(Parthasarathy, 2011); (Masse, 2003)

Tuy nhiên, đối với cổ phiếu bị loại ra sẽ không làm cho nhận thức của nhàđầu tư về cổ phiếu đó giảm nhanh chọng, giá cổ phiếu sẽ suy giảm từ Yun & Kim,(2010) Do vậy sẽ không có sự thay đổi bất thường nào trong giá cổ phiếu đối vớithông tin loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ Nói một cách khác, khi một cổ phiếu

bị loại ra khỏi danh mục quỹ, nhà đầu tư sẽ không có khả năng để loại bỏ hoàn toànngay lập tức những nhận thức về cổ phiếu bị loại (Elliott, 2006) mà đòi hỏi phải mấtthời gian khoảng một vài năm (Mase, 2006) Do vậy, chi phí sẽ không tăng lên mộtcách nhanh chóng dẫn đến chi phí sử dụng vốn cũng sẽ không tăng nhanh Tóm lại,theo lý thuyết về sự nhận thức, thông tin cổ phiếu bị loại ra khỏi danh mục sẽ khônggây nên một sự thay đổi bất thường nào trong giá cổ phiếu

Giả thuyết về sự nhận thức cũng được ủng hộ bởi các ngheine cứu khác nhaunhư: Parthasarathy (2011); Masse (2003)

2.3.6 Lý thuyết về tín hiệu thông tin

Lý thuyết về tín hiệu thông tin (Information signaling hypothesis -IH) đượckhởi xướng bởi Jain (2006), việc thêm vào/ loại ra/ tăng tỷ trọng/ giảm tỷ trọng cổphiếu trong danh mục quỹ đầu tư sẽ gửi đi những tín hiệu tích cực và tiêu cực đến thịtrường, được xem như là thông tin xấu và thông tin tốt về lợi nhuận tương lai cảu cổphiếu Denis (2003), Chen et al (2004) chỉ ra rằng khi một công ty được đưa vàodanh

mục ETFs hoặc được gia tăng tỷ trọng trong danh mục sẽ tạo nên những thông tintích cực về công ty, sự giám sát đối với công ty sẽ gia tăng và do vậy vấn đề về bấtcân xứng thông tin được giảm thiểu Như vậy, D Chung & Hrazdil ( 2010) cho rằngviệc thêm và gia tăng tỷ trọng của cổ phiếu vào danh mục quỹ là một dấu hiệu tốt vềtriển vọng phát triển của công ty trong tương lai Các nhà đầu tư nhận thấy rằng việcthêm/ tăng tỷ trọng cổ phiếu vào danh mục quỹ như là một sự giảm rủi ro của cổphiếu (Docking & Dowen, 2006) và dẫn đến một mức giá cổ phiếu cao hơn (Cai,2007) Platikanova, (2008) cũng chứng minh rằng chất lượng lợi nhuận của công tythật sự cải thiện khi đưa vào chỉ số S&P500, do vậy rủi ro thông tin giảm và từ đólàm tăng giá cổ phiếu trong lâu dài.

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm

2.4.1 Các nghiên cứu tại thị trường nước ngoài về tác động của công bố thông

tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá cổ phiếu niêm yết

2.4.1.1 Ảnh hưởng của thông tin thêm cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến

giá và khối lượng giao dịch

Thực tế đã có nhiều nghiên cứu trước đây về tác động của các thay đổi cơ cấudanh mục cổ phiếu của các tổ chức, của các quỹ đầu tư chỉ số lớn (Harris & Gurel,1986) đã nghiên cứu phản ứng của thị trường với các thông tin thay đổi cổ phiếutrong

danh mục Vanguard S&P 500 ETF trong giai đoạn 10 năm từ 1973 đến 1983 Kếtquả cụ thể cho thấy với thông tin thêm cổ phiếu trong danh mục cho thấy tín hiệutích

cực về giá, với mức lợi nhuận bất thường bình quân dương xung quanh ngày sựkiện

Đối với đề tài nghiên cứu này Harris & Gurel, (1986) đã sử dụng lý thuyết áp lực vềgiá (Price pressure Hypothesis) , khi cho rằng sự thay đổi về giá và khối lượng cổphiếu thực chất đến từ những áp lực khi xuất hiện thông tin về thay đổi tỷ trọng đốitrọng danh mục cổ phiếu Giá của cổ phiếu có xu hướng gia tăng trước ngày công bốthông tin do chịu sức ép lớn từ một lượng cầu hoặc một lượng cung lớn từ phía cácquỹ đầu tư, tuy nhiên sau đó, diễn biến giá thường có xu hướng đảo chiều do giá cóthể bị đẩy cao quá hoặc thấp quá so với giá trị nội tại

Ngoài ra, (Kim et al., 1998) nghiên cứu về phản ứng của thị trường với thôngtin thêm cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số Vanguard S&P 500 ETF từ 1976

đến 1983 cũng cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tăng khi có thông tin thêm cổ phiếutrong danh mục đầu tư, tồn tại lợi nhuận bất thường dương với mức 2.4% Bàinghiên

cứu của ông dựa trên lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (Imperfect substitutehyphothesis-ISH) khi cho rằng trong trường hợp cổ phiếu được thêm vào danh mụcchỉ số, quỹ đầu tư sẽ mua một lớn lượng cổ phần và làm đường cầu dịch chuyểnsang

phải, gây lên áp lực tăng giá

Tại thị trường chứng khoán Anh, (Fernandes & Mergulhao, 2016) đã sử dụngthông tin về thông báo thêm cổ phiếu trong danh mục chỉ số FTSE100 để từ đó xemxét biến động của giá và khối lượng Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiêncứu sự kiện, với dữ liệu trong khoảng gần 20 năm từ 1992 đến 2010, bao gồm 138sự

kiện thêm cổ phiếu và 146 sự kiện loại cổ phiếu trong danh mục FTSE 100 Thôngqua kết quả nghiên cứu, tác giả tích cực ủng hộ lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo(ISH), và cho rằng khi thông tin thêm hoặc loại bỏ cổ phiếu khỏi danh mục đầu tưchỉ

số, diễn biến giá và khối lượng có xu hướng biến động và hình thành một mức cânbằng mới lâu dài

Tại thị trường chứng khoán Canada, có một số nghiên cứu đã nghiên cứu phảnứng của thị trường với thông tin thêm cổ phiếu trong quỹ đầu tư chỉ số TSE300 Đầutiên là nghiên cứu của (Chung & Kryzanowski, 1998), tác giả đã nghiên cứu dựatrên

dữ liệu từ năm 1990 đến 1994, và cho kết luận rằng biến động giá và thanh khoản tạingày có hiệu lực sẽ tuân theo lý thuyết áp lực giá (PPH) Bên cạnh đó, Chung &Kryzanowski (1998) cũng đưa ra lý do dẫn đến sự biến động này là do việc thêm cổphiếu vào danh mục ETF được nhận sự quan tâm và chú ý bởi các tổ chức tài chính,các nhà đầu tư tổ chức Họ cho rằng việc được lựa chọn vào danh mục quỹ ETF,chứng tỏ đó là một cổ phiếu tiềm năng, và có khả năng sinh lời cao trong tương lai,

vì vậy họ cũng gia tăng tỷ trọng những cổ phiếu này trong danh mục của mình,.Tại thị trường Malaysia, một nghiên cứu của Sin-Huei Ng & Xing Zhu (2016)

về sự thay đổi trong cơ cấu danh mục quỹ FTSE Bursa Malaysia EMAS ShariahIndex ETF, với mẫu nghiên cứu từ 2007 đến 2014 Tác giả thu thập được 350 sựkiện

thêm cổ phiếu vào danh mục Kết quả cho thấy trước khoảng thời gian công bố, mứclợi nhuận bất thường bình quân tích luỹ (Cumulative abnormal return-CAAR) được

đo lường mang giá trị âm, cho thấy thị trường không có bất cứ một kỳ vọng nào về

thông tin cổ phiếu được thêm vào danh mục Tuy nhiên, tại ngày công bố và sau đó,AAR (abnormal return) và CAAR bắt đầu gia tăng Cụ thể tại ngày sự kiện CAAR là0.1386, có ý nghĩa thống kê Những ngày [+1;+10]; [+1,+20]; [+1, +40], mứcCAAR

lần lượt là 0.1334, 0.1376 và 0.1380 với ý nghĩa 5% Bên cạnh đó đối với thông tinthêm cổ phiếu cũng cho ảnh hưởng tích cực về khối lượng giao dịch trong cả ngắnhạn và dài hạn

Một nghiên cứu khác của Wang et.al (2015) tại thị trường Trung Quốc về phảnứng của giá và khối lượng giao dịch xung quanh thông báo thêm cổ phiếu vào danhmục chỉ số VanEck Vectors ChinaAMC CSI 300 ETF, với dữ liệu nghiên cứu đượclấy từ 2005-2012 Thông qua kết quả phân tích, Wang et.al (2015)cũng đồng ý với lýthuyết áp lực giá và cho rằng biến động giá và sự gia tăng khối lượng đột biến sẽ chỉxuất hiện tại ngày công bố và ngày thực hiện, mang tính chất tạm thời, sau đó giá sẽquay lại vùng cân bằng ban đầu

2.4.1.2 Ảnh hưởng của thông tin loại cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá

và khối lượng giao dich

Tại thị trường Mỹ, Harris & Gurel, (1986) đã nghiên cứu phản ứng của thịtrường với các thông tin loại đổi cổ phiếu trong danh mục Vanguard S&P 500 ETFtrong giai đoạn 10 năm từ 1973 đến 1983 Cửa sổ sự kiện được chọn là 41 ngày, baogồm 10 ngày trước và 30 ngày sau khi công bố Điều kiện để cổ phiếu được chọn làkhông tồn tại bất kì các thông tin khác ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong khoảngthời

gian khung sự kiện như thông tin mua bán sáp nhập, thông tin chi trả cổ tức, thôngtin chia tách cổ phiếu Sau khi đánh giá, Harris & Gurel, (1986) lựa chọn được 84

cổ phiếu thoả mãn điều kiện trên Kết quả nghiên cứu cho thấy khối lượng giao dịchgia tăng mạnh sau ngày công bố thông tin Tại ngày T = +1, mức lợi nhuận bìnhquân

bất thường AAR khoảng -1.4% với giá trị t-test bằng 2.75 có mức ý nghĩa, thể hiệnlực cầu tại ngày hôm đó giảm mạnh hơn so với kỳ vọng Trong những ngày tiếp theokhông có bất biến động gia tăng nào về giá Chính vì vậy, đối với đề tài nghiên cứunày, Harris & Gurel, (1986) đã ủng hộ lý thuyết áp lực về giá (Price pressureHypothesis)

Một nghiên cứu khác của Chung & Hrazdil, (2010) cũng xem xét phản ứng củathị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu tại ngày sự kiện loại

cổ phiếu trong danh mục chỉ số Vanguard S&P 500 ETF tại thị trường Mỹ từ năm2000-2004 Với việc sử dụng dữ liệu thu thập trong suốt 5 năm, tác giả đã đưa ra kếtquả: có tồn tại lại nhuận bất thường âm xung quanh ngày công bố loại cổ phiếu, bêncạnh đó khối lượng giao dịch được đo lường cũng tăng đột biến, tăng thêm gấp nămlần so với ngày bình thường Tuy nhiên, Chung & Hrazdil, (2010) cũng cho rằng sựthay đổi này chỉ là tạm thời, tác giả cho rằng giá và khối lượng sẽ vận động theo lýthuyết thanh khoản và chi phí thông tin (ICLH) tại ngày công bố thông tin và lýthuyết

áp lực giá (PPH) tại ngày sự kiện có hiệu lực

Tại thị trường Malaysia, nghiên cứu của Sin-Huei Ng & Xing Zhu (2016) vềsự

kiện loại cổ phiếu trong cơ cấu danh mục quỹ FTSE Bursa Malaysia EMAS ShariahIndex ETF, trong đó thu thập được 331 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục trongsuốt khoảng thời gian 7 năm từ 2007 đến 2014 Cửa sổ sự kiện bao gồm 61 ngàytrong đó gồm 20 ngày trước khi công bố sự kiện và 40 ngày sau khi công bố Tạingày

sự kiện, CAAR đo lường bằng -0.0482, với mức ý nghĩa 5%, cho thấy thị trường cónhững phản ứng tiêu cực đối với thông tin công bố loại cổ phiếu ra khỏi danh mục.Trong những ngày tiếp theo, CAAR có xu hướng tiếp tục giảm Bên cạnh đó đối vớithông tin loại cổ phiếu cũng dẫn đến sự gia tăng về khối lượng giao dịch trong cảngắn hạn và dài hạn Điều này trái ngược hẳn với lý thuyết về tính thanh khoản vàchi phí thông tin (ICLH) khi cho rằng thanh khoản giao dịch cổ phiếu sẽ giảm nếunhư có thông tin công bố về việc loại cổ phiếu

Bechmann, (2002) nghiên cứu danh mục quỹ đầu tư chỉ số Danish Blue-chipKFX ETF Học giả cho rằng, đối với thông tin cổ phiếu bị loại khỏi danh mục, sẽ tồntại lại nhuận bất thường âm trong suốt 6 tháng sau khi công bố, chứng tỏ rằng nhữngảnh hưởng về giá sẽ tồn tại trong dài hạn Bên cạnh đó, khối lượng giao dịch đượctính toán cao hơn tại những ngày trước công bố, tuy nhiên sau đó có xu hướng điềuchỉnh trở lại mức bình thường Nghiên cứu của Bechmann (2004) ủng hộ cho lýthuyết

Sự thay thế không hoàn hảo (ISH)

Với việc tiếp cận trong một khoảng thời gian dài, Gregoriou & Ioannidis,(2006)

đã sử dụng danh mục Vanguard FTSE 100 UCITS ETF tại thị trường Anh, trong giaiđoạn từ 1984-2001 với cửa sổ sự kiện là 121 ngày từ ngày [-60;+60] Kết quả chothấy có tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tích luỹ âm 7.4% với sự kiện loại cổ

phiếu khỏi rổ danh mục FTSE 100 Thông qua kết quả nghiên cứu trên, dẫn đến việcnhóm tác giả tích cực ủng hộ lý thuyết thanh khoản và chi phí thông tin (ICLH).Những diễn biến về giá và khối lượng có thể lý giải là do các nhà đầu tư tổ chức lớn

đã thay đổi danh mục của mình, và giảm tỷ trọng những cổ phiếu bị loại khỏi danhmục ETF ra khỏi danh mục của họ

Tiếp cận dữ liệu thị trường trong khoảng thời gian từ 1999 đến 2010 tại thịtrường chứng khoán Ản Độ, Parthasarathy (2011) đã xem xét ảnh hưởng của thôngtin loại cổ phiếu trong danh mục chỉ số HDFC Nifty 50 ETF Dựa trên kết quảnghiên

cứu phân tích, Parthasarathy (2011) khá đồng tình với Masse et al (2000) khi chorằng

các biến động dựa trên nền tảng lý thuyết sự nhận thức của nhà đầu tư (IAH)

2.4.1.3 Ảnh hưởng của thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ

ETF đến giá và khối lượng giao dịch

Xem xét về phản ứng của thị trường với thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếu trongdanh mục chỉ số TSE300 ETF trên thị trường Canada, Masse et al (2000) đã sử dụngthu thập mẫu gồm hơn 330 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu tại danh mục Kết quảnghiên cứu của nhóm tác giả đã chỉ ra rằng có xuất hiện lợi nhuận bất thường trungbình dương thể hiện giá có phản ứng tích cực với thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếucủa danh mục, bên cạnh đó cũng cho thấy giá không hề quay lại vị trí cân bằng banđầu trong suốt những ngày còn lại của khung sự kiện Chính vì vậy, trong trườnghợp

này, Masse et al (2000) đã giải thích rằng, việc giá biến động tăng trong khoảng thờigian dài xuất phát từ nhận thức của nhà đầu tư tăng và ngày càng nhiều nhà đầu tưbiết đến cổ phiếu khi được tăng tỷ trọng tại danh mục chỉ số Tóm lại với kết quả củamình, Masse et al (2000) đã ủng hộ lý thuyết về sự nhận thức (IAH)

Tại thị trường chứng khoán Anh, Biktimirov & Li (2014) đã thực nghiệm khinghiên cứu tác động của thông báo khi có sự điều chỉnh tăng tỷ trọng cổ phiếu trongdanh mục quỹ FTSE Small Cap Kết quả cho thấy đối với sự kiện tăng tỷ trọng cổphiếu tại danh mục quỹ ETF, sẽ khiến cho thấy dấu hiệu khối lượng giao dịch vàbiến

động giá cùng tăng xung quanh ngày sự kiện Từ kết quả của mình, Biktimirov and

Li (2014) ủng hộ cho lý thuyết áp lực giá (PPH)

Tại thị trường Hàn Quốc, Yun & Kim (2010) đã xem xét phản ứng của giá vàkhối lượng giao dịch với thông báo tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục chỉ sốiShares Core KOSPI 200 Index ETF Với phương pháp nghiên cứu sự kiện, nhómtác

giả thực hiện thu thập dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 13 năm từ 1995 đến 2008,bao gồm hơn 1000 sự kiện nâng tỷ trọng cổ phiếu tại danh mục ETF Thông qua kếtquả nghiên cứu, Yun and Kim (2010) cũng ủng hộ lý thuyết áp lực về giá (PPH) vàcho rằng sẽ sau khi giá biến động tăng tại ngày sự kiện, sẽ có xu hướng sự đảo chiều

về mức giá cân bằng trước đó

Tại thị trường chứng khoán Malaysia, Azevedo (2014) phân tích những ảnhhưởng của thông báo nâng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục chỉ số FTSE BursaMalaysia KLCI ETF ETF Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, với dữliệu nghiên cứu được thống kê từ 2005 đến 2012 Dựa trên kết quả nghiên cứu,Azevedo et.al (2014) cho rằng giá và thanh khoản giao dịch xung quanh ngày công

bố sự kiện sẽ có dấu hiệu thay đổi đột biến, tuy nhiên khi kết thúc khoảng thời giancủa khung sự kiện, tuân theo lý thuyết về áp lực giá (PPH)

2.4.1.4 Ảnh hưởng của thông tin giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ

ETF đến giá và khối lượng giao dịch

Amihud & Mendelson, (1986) xem xét ảnh hưởng của thông tin giảm tỷtrọng

cổ phiếu trong danh mục chỉ số Vanguard S&P 500 ETF đến giá và khối lượng giaodịch của cổ phiếu trong giai đoạn 1990-1995 Kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bấtthường dương tại ngày T=0, với AAR bằng -0.7% cho thấy sự điều chỉnh giảm của

cổ phiếu Bên cạnh đó, khối lượng giao dịch cũng tăng bất thường xung quanh ngàythông báo Tuy nhiên, Lynch and Mendenhall (1997) chỉ ra rằng sự tăng, giảm tronggiá chỉ mang tính chất tạm thời, chính vì vậy kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho lýthuyết Áp lực giá (PPH)

Biktimirov and Li (2014) đã thực nghiệm khi nghiên cứu tác động của thôngbáo khi có sự điều chỉnh giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE SmallCap Kết quả cho thấy không có bất kì thay đổi bất thường xung quanh ngày sự kiện.Đối với thông tin giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục FTSE, giá cổphiếu

quay trở lại trạng thái cân bằng ban đầu đi kèm với đó là sự gia tăng trong khốilượng

giao dịch sau ngày sự kiện Kết quả này cũng khá tương đồng với thông tin loại cổ

phiếu ra khỏi danh mục quỹ ETF Chính vì vậy kết quả sự thay đổi trong giá và khốilượng giao dịch ảnh hưởng của thông tin công bố tuân theo lý thuyết áp lực giá.

2.4.2 Các nghiên cứu tại thị trường Việt Nam về tác động của công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá cổ phiếu niêm yết

2.4.2.1 Ảnh hưởng của thông tin thêm cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến

giá và khối lượng giao dịch

Vo (2017), nghiên cứu về phản ứng của thị trường với thông báo thêm cổphiếu

trong danh mục quỹ VNM ETF Tác giả đo lường được lợi nhuận bất thường âm tạitrước ngày công bố thông tin, tuy nhiên tại ngày công bố và những ngày kế sau đóAAR đã dương trở lại cụ thể AAR[1]= 1.61%; AAR[2]=1/44%; AAR[4] =2.48% đều

có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó tác giả cũng cho rằng tồn tại lợi nhuận bất thườngtrung bình tích luỹ dương ở giai đoạn sau sự kiện và thời gian sau càng dài thì giá trịCAAR càng lớn, cụ thể CAAR [0,15]: 8,70; CAAR [0,30]: 15,14% Võ Xuân Vinh

et al (2016) cũng đưa ra lý do có thể là do sau ngày công bố chính thức từ quỹ VNMETF, các nhà đầu tư thường chú ý đến các mã cổ phiếu được thêm vào hơn khiến lựccầu về cổ phiếu cũng gia tăng

Đặng Bửu Kiếm (2018) cũng nghiên cứu ảnh hưởng của thông tin thêm cổphiếu vào danh mục quỹ VNM trong giai đoạn từ 2009 đến 2014 Kết quả cho thấy,đối với quỹ VNM, tại ngày công bố T=0, thị trường có phản ứng tích cực thông quaviệc tồn tại lợi nhuận bất thường dương với AAR bằng 3.74% có ý nghĩa thống kê t-test bằng 1% Tuy nhiên những ngày tiếp sau đó, tồn tại lợi nhuận bất thường âm vớiAAR bằng -1.2% vó ý nghĩ thống kê t-test bằng 10%

2.4.2.2 Ảnh hưởng của thông tin loại cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá

và khối lượng giao dịch

Đặnng Bửu Kiếm (2018) nghiên cứu ảnh hưởng của thông tin thêm cổ phiếuvào danh mục quỹ VNM và quỹ FTSE trong giai đoạn từ 2009 đến 2014 Tại ngàycông bố, thị trường có phản ứng tiêu cực thông qua việc tồn tại lợi nhuận bất thườngtrung bình âm, với AAR bằng 2.61%, có ý nghĩ thống kê ở mức 1% Tuy nhiênnhững

ngày sau khi công bố, tồn tại lợi nhuận bất thường dương với sự kiên loại cổ phiếu rakhỏi danh mục Việc giảm tỷ trọng gây ra sự thay đổi về giá cổ phiếu trong ngắn hạn

nhưng có ảnh hưởng lâu dài đến khối lượng giao dịch, chính vì vậy tác giả ủng hộ lýthuyết áp lực giá Kết quả này khá tương đồng với kết quả của một số nghiên cứutrước như Harris and Gurel (1986); Hrazdil (2009).

Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2016) về sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danhmục quỹ VNM cho thấy thị trường có phản ứng ở ngày trước và ngày sau khi thôngbáo nhưng không phản ứng tại ngày công bố Cũng như thông tin loại thêm cổ phiếu,tác giả cho rằng việc thông tin loại cổ phiếu có thể đã được dự đoán từ trước vì vậythị trường đã có phản ứng trước với những thông tin dự đoán này

2.4.2.3 Ảnh hưởng của thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ

ETF đến giá và khối lượng giao dịch

Tại thị trường Việt Nam, Đặng Bửu Kiếm (2018) sử dụng phương phápnghiên

cứu sự kiện Event study để nghiên cứu ảnh hưởng của thông tin tăng tỷ trọng cổphiếu

trong danh mục quỹ VNM Theo kết quả tính toán, tác giả cho rằng trước ngày công

bố thông tin, chưa đủ bằng chứng về việc có tồn tại mức lợi nhuận bất thường trungbình dương với sự kiện tăng tỷ trọng Tuy nhiên tại ngày công bố xuất hiện lợi nhuậnbất thường dương với AAR bằng 1.26% có ý nghĩ thống kê t-test 1% và sign-test5%

Sau ngày công bố, lợi nhuận bất thường lại tiếp tục dương tại ngày T= +1

Như vậy những biến động về giá đối với thông tin tăng tỷ trọng cổ phiếutrong

danh mục quỹ ETF khá giống với biến động khi có thông tin thêm cổ phiếu mới vàodanh mục Nhà đầu thị trường dường như không quan tâm đến các thông tin dự báonhững cổ phiếu được tăng tỷ trọng từ phía các công ty chứng khoán, vì vậy họckhông

phản ứng quá mức với thông tin tăng tỷ trọng nắm giữ tổng danh mục

2.4.2.4 Ảnh hưởng của thông tin giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ

ETF đến giá và khối lượng giao dịch

Đặng Bửu Kiếm (2018) nghiên cứu sự kiện quỹ FTSE thông báo giảm tỷtrọng

nắm giữ các cổ phiếu trong danh mục Mặc dù tại ngày T=0 đo lường được mứcAAR

bằng -0.53% cho thấy sự sụt giảm trong giá cổ phiếu với thông tin sự kiện tuy nhiên

sự sụt giảm này không quá mức bởi theo kết quả kiểm định lợi nhuận bất thườngkhông có ý nghĩa thống kê

Bên cạnh đó, tác giả tiếp tục nghiên cứu sự kiện công bố thông tin giảm tỷtrọng nắm giữ tỏng danh mục quỹ VNM Kết quả cho thấy tồn tại mức lợi nhuận bấtthường trung bình âm trước ngày sự kiện, cụ thể tại T=-13: AAR bằng -0.57% cómức ý nghĩa thống kê t-test 5%; T=-5: AAR bằng -0.54% cũng có ý nghĩa thống kêt-test bằng 5% Tại ngày công bố, tồn tại lợi nhuận bất thường âm với sự kiện giảm

tỷ tọng nắm giữ cổ phiếu, với AAR bằng -0.06% có ý nghĩ thống kê ở mức 5% với test và 10% với sign-test Tuy nhiên sau ngày công bố, chưa đủ bằng chứng cho thấytồn tại lợi nhuận bất thường vì AAR âm nhưng không có ý nghĩa thống kê

t-Tác giả cho rằng giá cổ phiếu sụt giảm tại ngày giảm tỷ trọng trong danh mục ETF,nhưng sau đó giá phục hồi và về lâu dài hoàn toàn trở lại trạng thái ban đầu Từ cáckết quả phân tích, tác giả đưa ra một số lý do để giải thích cho việc không tồn tạithay

đổi bất thường xung quanh ngày công bố giảm tỷ trọng nắm giữ cỏ phiếu trong danhmục FTSE là: (1) Các công ty chứng khoán, tổ chức tài chính chuyên nghiệp thườngchỉ tập chung dự đoán vào các cổ phiếu có khả năng thêm vào hoặc loại ra mà ítquan

tâm đến việc thay đổi giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục (2) Các nhà đầu tưkhông quan tâm đến thông tin giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục qu ỹFTSE

KẾT LUẬN PHẦN II

Nội dung phần II đã làm rõ tính cấp thiết của đề tài, các thông tin liên quanđến các quỹ đầu tư chỉ số ETF Đặc biệt đối với đề tài khóa luận này, tác giả đã lựachọn hai quỹ đầu tư chỉ số là FTSE và VNM làm đại diện cho việc nghiên cứu ảnhhưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số đến giá của

cổ phiếu Bên cạnh đó, nội dung chương II cũng đề cập đến các lý thuyết liên quanđến ảnh hưởng của việc thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đếngiá cổ phiếu, bao gồm các lý thuyết sau: Lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết áplực giá (PPH), lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (ISH), lý thuyết thanh khoản vàchi phí thông tin (ICLH), lý thuyết tín hiệu thông tin (IH) và lý thuyết về sự nhậnthức

(IAH)

PHẦN III - SỐ LIỆU SỬ DỤNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu liên quan đến ảnh hưởng của sự kiện ETFs công bố thayđổi danh mục ảnh hưởng đếnibiến động giá của cổ phiếu Trong đó các thông tincông bố về thông báo hoán đổi trong danh mục quỹ VNM ETF được thu thập từtrang

web www.marketvectorsindices.com, và đối với thông tin hoán đổi trong danh mụcquỹ FTSE ETF được thu thập từ trang web https://www.ftserussell.com/ Nếu thôngtin được công bố sau giờ giao dịch, hoặc vào ngày nghỉ lễ thì ngày sự kiện (t=0)được xem là ngày giao dich!ke tiếp

Bài nghiên cứu sử dụng thông tin của các doanh nghiệp niêm yết trển SởGiao

Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) tính từ thời điểm 1/1/2014 đến1/4/2019 Trong đó dữ liệu giá cổ phiếu được lấy từ website của HOSE làwww.hsx.vn, dữ liệu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoàiđược lấy trực tiếp từ website của các công ty niêm yết

Công ty lựa chọn thu thập phải đảm bảo các yếu tố như nhau:

+ Thứ nhất, trong giai đoạn quan sát không có thông tin nào khác liên quan đến công

ty được công bố để tránh làm ảnh hưởng đến giá trị đo lường mức độ tác động củathông!tin giao dịch

+ Thứ hai, công ty đó phải được niêm yết trước ngày 01/01/2014 nhằm có đủ thôngtin thu thập cho nghiên cứu

+ Thứ ba, thông tin về biến động giá, khối lượng giao dịch, khối lượng giao dịch củanhà đầu tư nước ngoài của các công ty niêm yết phải có sẵn để có thể thu thập

Sau khi thu thập dữ liệu từ các công bố thông tin quỹ VNM ETF và FTSEETF, tôi thu được dữ liệu nghiên cứu gồm có 53 sự kiện thêm cổ phiếu mới; 52 sựkiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục; 320 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu và 488

sự kiện giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục trong giai đoạn từ

2014-2019 Dưới đây là bảng tổng hợp các sự kiện thay đổi cổ phiếu trong hai danh mụcFTSE và VNM được xem xét trong mẫu ngẫu nhiên

Bảng 3.1: Tổng hợp sự kiện thay đổi cơ cấu danh mục hai quỹ ETF tại Việt Nam

Nguồn: Sinh viên tự tổng hợp

3.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện:

Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) là một trong những phươngpháp nghiên cứu định lượng, nhằm phânltích đo lường mức độ và chiều hướng tácđộng của thông tin, sự kiện đến thị trường tài chính Event study lần đầu tiên đượcJames Dolley (1933) sử dụng nhằm đo lường ảnh hưởng của việc chia tách cổ phiếuđến biến động của giá chứng khoán Thực tế, phương pháp này được sử dụng rộngrãi trong việc nghiên cứu các sự kiện về tài chính như: thông tin về chi trả cổ tức,thông!tin về lợi nhuận doanh nghiệp, thông tin mua bán sáp nhập doanh nghiệp,công bố mua lại cổ phiếu quỹ, thông tin chia tách cổ phiếu, thay đổi nhân sự

Bên cạnh đó, theo Khotari và Warner (2005), phương pháp nghiên cứu sựkiện còn là một công cụ quan trọng cho mục đích kiểm tra, xác định tính hiệu quảcủa thị!trường Một thị trường sẽ được xếp vào loại thị trường không hiệu quả nếunhư xuất hiện lợi nhuận bất thường tồn tại kéo dài theo sau một sự kiện công bố.Hiện nay, Event study đang trở thành một trong những công cụ phổ biến trong cácnghiên cứu của thị trường vốn và trở thành một trong những phương pháp thựcnghiệm quan trọng trong lĩnh vực tài chính, kinh tế Đó là lý do tại sao phương phápnghiên cứu này hoàn toàn phù hợp cho đề tài khi nghiên cứu chuyên sâu về “Tác

động của công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF trên thịtrường

chứng khoán Việt Nam ”

Theo Event study, việc nghiên cứu sự kiện sẽ được chia thành 5 bước:

Bước 1: Xác định sụlkiện quan tâm

Bước đầu tiên khi sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện đó chính là phảixác định được sự kiện cần nghiên cứu là gì, để từ đó thu thập dữ liệu nghiên cứutương ứng với từng thời điểm của sự kiện Đối với đề tài nghiên cứu này, sự kiệnđáng quan tâm và cần được đánh giá đó chính là hành động điều chỉnh cổ phiếutrong danh mục ETF gồm: (1) thông báo thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ ETF; (2)thông báo loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ ETF; (3) thông báo tăng tỷ trọng nắmgiữ trong danh mục quỹ ETF; (4) thông báo giảm tỷitrọng nắm giữ cổ phiếu trongdanh mục quỹ ETF

Trong đó, ngày sự kiện chính là ngày công bố thông tin cổ phiếu được thêmvào, loại ra, tăng tỷ trọng và giảm tỷ trọng trên trang web chính thức của các quỹETF: Đối với quỹ FTSE ETF là ngày thứ 6 đầu của tháng 3; 6; 9; 12; còn đối vớiquỹ VNM ETF là thứ 6 thứ 2 của tháng 3; 6; 9; 12.Trong trường hợp thông tin đượccông bố sau giờ giao dịch hoặc rơi vào ngày nghỉ thì ngày sự kiện được xác định làngày giao dịch kế tiếp đó

Bước 2: Xác định độ dài cho các khung sụ kiện (Cửa sổ sụ kiện)

Theo MacKinlay (1997), đối với phương pháp nghiên cứu sự kiện không cóbất kỳ một chuẩn mực nào trong việc lựa chọn về độ dài của khung thời gian nghiêncứu, mà còn tuỳ thuộc vào loại sự kiện nghiên cứu

Khimg nóc lượng Klningsykign Khung sau sự kiện

-÷ -+ -1 -≠ -í—

Hình 3.1 Độ dài thời gian cho các khung

Cửa sổ sự kiện (event window) được xác định là ngày xảy ra sự kiện hoặc làngày sự kiện cộng/trừ vài ngày, vài tuần hoặc vài tháng Tại một số thị trường!tàichính mới phát triển, các thông tin có thể bị rò rỉ và gây tác động, ảnh hưởng đến giá

cổ phiếu trước ngày công bố chính thức Chính vì vậy, khi xem xét tại thị trườngnày, khung sự kiện có thể được mở rộng ra để có thể bao quát được sự rò rỉthông tin nếu có.

Đối với việc nghiên cứu tác động của việc thay đổi tỷ trọng cổ phiếu trongdanh mục quỹ ETF lên thị trường chứng khoán Việt Nam, khung sự kiện được lựachọn để quan sát là 31 ngày bao gồm 15 ngày trước, 15 ngày sau khi sự kiện đượccông bố Mục đích của việc nghiên cứu này là để kiểm tra xem mức độ ảnh hưởngcủa việc công bố thông tin về việc điều chỉnh cổ phiếu trong danh mục ETF ảnhhưởng như thế nào trong giai đoạn quan sát

Bước 3: Ước lượng lợi nhuận kỳ vọng

Có một số phương pháp phổ biến để ước lượng mức lợi nhuận kỳvọng phổ biến trong nghiên cứu sự kiện như, tuy nhiên phổ biến nhất là phươngpháp ước lượng lợi nhuận dựa trên lợi nhuận trung bình

Phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa trên mức lợi nhuận trung bình

(Mean- adjusted): Theo Brown và Warner (1985), lợi nhuận kỳ vọng sẽ được xác

định bằng lợi nhuận trung bình của cổ phiếu đó trong khoảng thời gian ước lượng,

cụ thể với công thức như sau:

E(Ri,t) = Mean (Ri)

Trong đó: Ri (ngang) là lợi nhuận trung bình của chứng khoán i trong khoảng thời

gian của khung ước lượng

Bước 4: Ước lượng lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tích luỹ

Lợi nhuậnbất thường (Abnormal Return -AR)

Anh hưởng của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoánViệt Nam được xác định thông qua việc đo lường mức lợi nhuận bất thường của

cổ phiếu Phần lợi nhuận bất thường này chính là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế

và lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu trong cửa sổ sự kiện

AR i ,t = R i,t - (αi + βi* Rm,t)

Trong đó: