(luận văn thạc sĩ) so sánh phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền với các phương pháp định giá khác đang áp dụng trên thị trường chứng khoán việt nam

Hiện nay, việc định giá doanh nghiệp thường được thực hiện thông qua các phương pháp như: phương pháp định giá trên cơ sở tổng giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp, phương pháp đ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tá g ả luận văn

P ạm T ị M Lo n

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Bố cục đề tài 3

6 Tổng quan các nghiên cứu có liên quan 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ SO SÁNH PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC ÁP DỤNG CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 11

1.1 CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 11

1.1.1 Khái niệm chung về giá trị doanh nghiệp 11

1.1.2 Khái niệm về định giá doanh nghiệp 15

1.1.3 Những phương pháp (mô hình) định giá doanh nghiệp 17

1.2 CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN 26

1.2.1 Khái niệm về dòng tiền của doanh nghiệp 26

1.2.2 Phương pháp CKDT trong định giá doanh nghiệp 27

1.2.3 Ưu điểm và hạn chế của phương pháp CKDT trong định giá doanh nghiệp 30

1.3 PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC VÀ NĂNG LỰC GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 32

1.3.1 Các lý thuyết nền làm cơ sở cho phương pháp so sánh tính chính xác và năng lực giải thích biến động giá cổ phiếu của các phương pháp định

giá các công ty niêm yết 32

1.3.2 Phương pháp so sánh tính chính xác và năng lực giải thích biến động giá cổ phiếu của các phương pháp định giá các công ty niêm yết 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 41

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 43

2.1 THỰC TRẠNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 43

2.1.1 Sự hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam 43

2.1.2 Thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam hiện nay 45

2.2 PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC 48

2.3 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 52

2.4 CHỌN MẪU NGHIÊN CỨU 53

2.5 XỬ LÝ DỮ LIỆU 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 56

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 57

3.1 SO SÁNH TÍNH CHÍNH XÁC CỦA PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC 57

3.1.1 So sánh chung về tính chính xác của phương pháp định giá dựa trên dòng tiền với các phương pháp định giá khác 57

3.1.2 So sánh tính chính xác của phương pháp định giá dựa trên dòng tiền với các phương pháp khác áp dụng theo các nhóm ngành 68

3.2 SO SÁNH NĂNG LỰC GIẢI THÍCH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC 82

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 87

CHƯƠNG 4 HÀM Ý ĐỀ XUẤT 88

4.1 ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ SO SÁNH PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA TRÊN DÒNG TIỀN VỚI CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHÁC 88

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 90

4.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 92

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 94

KẾT LUẬN 95 PHỤ LỤC

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản s o)

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CKDT Chiết khấu dòng tiền

DCF Dòng tiền chiếu khấu

DDM Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FCF Dòng tiền tự do

FCFE Dòng tiền tự do của chủ sở hữu

FCFF Dòng tiền tự do của doanh nghiệp

61

3.2 Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo từng

3.3 Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phương

pháp chiết khấu dòng tiền và chiết khấu dòng cổ tức 64

3.4

Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền và định giá dựa trên tài sản thuần

64

3.5

Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền và chiết khấu lợi nhuận thặng dư

65

3.6

Mô tả thống kê của các nhóm số liệu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền và định giá theo giá trị so sánh

và giá cổ phiếu nhóm ngành bất động sản

3.9 Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

và giá cổ phiếu nhóm ngành chăm sóc sức khỏe 70

3.10 Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

và giá cổ phiếu nhóm ngành công nghệ thông tin 72

3.11 Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

và giá cổ phiếu nhóm ngành công nghiệp 73

3.12 Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

và giá cổ phiếu nhóm ngành hàng tiêu dùng 74

3.13 Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

và giá cổ phiếu nhóm ngành năng lƣợng 75

3.14 Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

và giá cổ phiếu nhóm ngành nguyên vật liệu 76

3.15 Mô tả thống kê giá trị chênh lệch giữa giá ƣớc tính

và giá cổ phiếu nhóm ngành tài chính 77

3.16 Tổng hợp thứ tự so sánh bình quân giá trị chênh lệch

3.17 Hệ số độ phù hợp R2

của mô hình hồi quy bội 83

DANH MỤC H NH ẢNH

Số ệu

3.1 Biểu đồ với đường cong chuẩn của phương pháp

3.2 Biểu đồ với đường cong chuẩn của phương pháp

3.3 Biểu đồ với đường cong chuẩn của phương pháp

3.4 Biểu đồ với đường cong chuẩn của phương pháp

3.5 Biểu đồ với đường cong chuẩn của phương pháp

MỞ ĐẦU

1 Tín ấp t ết ủ đề tà

Sau hơn 20 năm hình thành và phát triển, bắt đầu với sự ra đời của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (28/11/1996), TTCK Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ về quy mô, không ngừng hoàn thiện về cấu trúc, góp phần hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường và có những bước tiến quan trọng thúc đẩy hội nhập quốc tế Với những bước phát triển đó, TTCK đang ngày càng trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, đồng thời là kênh huy động nguồn vốn trung và dài hạn hiệu quả của nền kinh tế Với những dấu hiệu tăng trưởng tích cực của nền kinh tế trong nước hiện nay

đã tạo ra nhiều triển vọng lạc quan đối với TTCK Việt Nam

Một trong những thông tin được các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức quan tâm khi đầu tư vào TTCK đó chính là giá trị của doanh nghiệp Nhất là khi các hoạt động như mua bán, sáp nhập, cổ phần hóa, chia nhỏ doanh nghiệp hay chào bán cổ phiếu diễn ra mạnh mẽ thì công tác định giá doanh nghiệp càng được quan tâm nhiều hơn Việc xác định giá trị doanh nghiệp là cơ sở giúp các nhà quản trị đưa ra các quyết định kinh doanh, tài chính hiệu quả; đồng thời cũng là thông tin để các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hợp lý

Do đó, yêu cầu cấp thiết được đặt ra cho các nhà phân tích là giá trị doanh nghiệp cần được ước tính một cách đáng tin cậy, phù hợp; từ đó trở thành một kênh thông tin hữu ích đối với nhà quản trị, nhà đầu tư góp phần đảm bảo cho TTCK hoạt động ổn định, hiệu quả và bền vững

Hiện nay, việc định giá doanh nghiệp thường được thực hiện thông qua các phương pháp như: phương pháp định giá trên cơ sở tổng giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp, phương pháp định giá dựa trên dòng tiền của doanh nghiệp hay phương pháp định giá doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh Trong đó, phương pháp định giá dựa trên dòng tiền được các nhà phân tích áp

dụng để ước tính giá trị của các doanh nghiệp thuộc nhiều loại hình kinh doanh đang niêm yết trên TTCK Việt Nam Vấn đề được đặt ra là cần có nghiên cứu, đánh giá so sánh phương pháp định giá dựa trên dòng tiền với các phương pháp định giá khác đang áp dụng trong định giá các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam thuộc nhiều nhóm ngành kinh doanh khác nhau, hay nó

có phù hợp hơn so với các phương pháp định giá khác hay không

Trong những năm gần đây ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu được thực hiện về đề tài định giá doanh nghiệp Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu được thực hiện tại một doanh nghiệp cụ thể hoặc nghiên cứu các phương pháp định giá doanh nghiệp trong những trường hợp cụ thể như cổ phần hóa, niêm yết cổ phiếu lần đầu hay tập trung vào việc vận dụng, hoàn thiện một mô hình định giá cụ thể

Xuất phát từ ý ngh a thực tiễn đó, cũng như qua tìm hiểu về các công ty

niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả đã nghiên cứu thực hiện đề tài: “So sán p ương p áp địn g á o n ng ệp ự trên òng t ền vớ á

p ương p áp địn g á á đ ng áp ụng trên T ị trường ứng oán

V ệt N m”

2 Mụ t êu ng ên ứu

- So sánh phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng tiền (Phương pháp CKDT) với các phương pháp định giá khác đang áp dụng trên TTCK Việt Nam

- Dựa trên kết quả nghiên cứu đạt được để có thể đưa ra các hàm ý, đề xuất đối với công tác định giá doanh nghiệp dựa trên phương pháp này

3 Đố tượng và p ạm v ng ên ứu

 Đối tượng nghiên cứu: Việc so sánh giữa phương pháp định giá dựa trên dòng tiền (Phương pháp CKDT) với các phương pháp khác đang áp dụng trong định giá các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

 Phạm vi nghiên cứu:

- Phạm vi về mặt không gian: Luận văn nghiên cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX)

- Phạm vi về mặt thời gian: Nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2016

4 P ương p áp ng ên ứu

Phương pháp thu thập dữ liệu: Thu thập dữ liệu thứ cấp từ các Báo cáo phân tích (tại một thời điểm cụ thể) cho giai đoạn nghiên cứu (2014-2016) được phát hành bởi các Công ty Chứng khoán, Công ty về tài chính tại Việt Nam khi tiến hành phân tích các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

Phương pháp phân tích, xử lý số liệu: Trên cơ sở dữ liệu đã thu thập là giá trị doanh nghiệp ước tính theo các phương pháp định giá khác nhau, tác giả tiến hành phân tích định lượng, phân tích hồi quy để rút ra được kết luận của đề tài

5 Bố ụ đề tà

Ngoài lời mở đầu trình bày những vấn đề chung liên quan đến mục tiêu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, đề tài này gồm có 04 chương sau đây:

- Chương 1: Cơ sở lý thuyết về so sánh các phương pháp định giá áp dụng cho các công ty niêm yết

- Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả nghiên cứu

- Chương 4: Hàm ý đề xuất

Lời kết luận sẽ trình bày một cách khái quát về kết quả nghiên cứu cũng như những đóng góp tiềm năng của đề tài về mặt lý luận và thực tiễn Đồng thời, tác giả cũng sẽ nêu ra những hạn chế và các gợi ý nghiên cứu bổ sung

của đề tài trong tương lai

Phần phụ lục thuyết minh thêm các vấn đề liên quan đến nội dung chính của đề tài và cung cấp các dữ liệu phục vụ việc phân tích trong đề tài

6 Tổng qu n á ng ên ứu ó l ên qu n

Định giá doanh nghiệp được xem là một l nh vực phức tạp trong phân tích tài chính của doanh nghiệp Vấn đề này có nhiều cách tiếp cận, với mỗi một phương pháp định giá khác nhau sẽ cho ra một giá trị doanh nghiệp ước tính khác nhau, kết quả cuối cùng phụ thuộc rất nhiều vào các giả thuyết hay việc dự phóng các chỉ tiêu trong phương pháp định giá của nhà phân tích Vì vậy, có nhiều nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam liên quan đến vấn đề định giá doanh nghiệp Các nghiên cứu phần lớn tập trung vào việc hoàn thiện các phương pháp định giá doanh nghiệp hay tìm kiếm phương pháp định giá phù hợp cho những điều kiện phân tích cụ thể

6.1 Các nghiên cứu quốc tế

Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về vấn đề định giá doanh nghiệp với nội dung như khái quát, hệ thống các phương pháp định giá đang được áp dụng, tìm ra ưu điểm và hạn chế của các phương pháp hay đánh giá hiệu quả áp dụng của từng phương pháp so với các phương pháp còn lại khi tiến hành định giá doanh nghiệp Steiger (2008) đã có nghiên cứu về tính hiệu lực của việc định giá doanh nghiệp khi sử dụng phương pháp CKDT

(The Validity of Company Valuation Using Discounted Cash Flow Methods)

Ngay ở phần mở đầu bài nghiên cứu, tác giả đã nhấn mạnh mục đích giới thiệu về phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên các dòng tiền chiết khấu, hay còn được gọi là “DCF” Tác giả nhận định phương pháp này là tiêu chuẩn trong tài chính hiện đại, một công cụ tài chính mạnh mẽ, được sử dụng rộng rãi bởi các chuyên gia trong l nh vực đầu tư, ngân hàng, tư vấn và quản

lý trên toàn thế giới; nên việc tìm hiểu nội dung, những hạn chế và hàm ý của

phương pháp rất quan trọng Phương pháp này dựa trên dữ liệu về tương lai

và do đó yêu cầu một số lượng lớn các ước tính, dự đoán tình hình kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp, của ngành và nền kinh tế nói chung Những thay đổi nhỏ trong các giả định cơ bản sẽ dẫn đến những thay đổi lớn, khác biệt về giá trị của công ty Vì vậy, việc đặt ra các giả định và làm thế nào để chúng ảnh hưởng đến kết quả phân tích rất quan trọng Tác giả cũng khái quát

về hai biến thể của phương pháp CKDT thường được sử dụng là dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) Bên cạnh đó, tác giả cũng chú ý đến các bước quan trọng khi áp dụng phương pháp này như xây dựng các dự đoán, giả định trong tương lai; tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) đây được xem là một trong những yếu tố đầu vào quan trọng trong mô hình, đòi hỏi phải dựa trên nhiều phân tích về tài chính của doanh nghiệp, điều kiện của thị trường hiện tại; hay tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng nợ và ước tính giá trị cuối cùng của tất cả các dòng tiền phát sinh trong tương lai

Mauboussin (2006) cũng đã có nghiên cứu về những lỗi thường gặp

trong các mô hình DCF (Common Errors in DCF Models- Do you use economically sound and transparent models?) Tại nghiên cứu của mình ông

đã trích dẫn nhận định trong bài nghiên cứu của Koller và các cộng sự rằng

phân tích dòng tiền chiết khấu là phương pháp chính xác và linh hoạt nhất để định giá các dự án, đơn vị, và các công ty Tuy nhiên, lỗi trong việc ước tính các chỉ tiêu trong mô hình cũng có thể dẫn đến những sai lầm trong định giá Ông đã chỉ ra một số lỗi thường gặp trong mô hình DCF như: thời gian dự báo trong mô hình quá ngắn, ước tính chi phí vốn, không trùng khớp giữa dự kiến đầu tư và sự tăng trưởng của thu nhập, không phản ánh đúng trách nhiệm

pháp lý của doanh nghiệp, có sự trùng lắp trong tính toán

Ngoài ra, Fernández (2004) cũng đưa ra nghiên cứu về các phương pháp

định giá công ty và những lỗi thường gặp trong định giá (Company valuation methods The most common errors in valuations) Tác giả đã tập trung phân

tích bốn nhóm phương pháp định giá công ty được sử dụng rộng rãi nhất: phương pháp định giá dựa trên Bảng cân đối kế toán, phương pháp dựa trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, phương pháp hỗn hợp và phương pháp CKDT Tác giả cũng nêu ra khái niệm về phương pháp CKDT để xác định giá trị của doanh nghiệp bằng cách ước tính các dòng tiền tạo ra trong tương lai

và chiết khấu chúng với một tỷ lệ phù hợp có tính đến yếu tố rủi ro Trong phương pháp này dòng tiền phải được chiết khấu dựa trên một tỷ lệ phù hợp, được xác định đối với từng loại của dòng tiền

Bên cạnh các nghiên cứu nhằm đưa ra các nhận định, khái quát về nội dung của các phương pháp định giá doanh nghiệp, đặc biệt là phương pháp CKDT; còn có các tài liệu nghiên cứu dựa trên các kỹ thuật phân tích nhằm so sánh, đánh giá tính hiệu quả của việc đưa ra được giá trị ước tính hợp lý giữa các phương pháp khi áp dụng các phương pháp để định giá doanh nghiệp

Về nội dung nghiên cứu này có thể nói đến nghiên cứu của Penman (1998), ông đã nghiên cứu đánh giá, so sánh giữa các phương pháp định giá doanh nghiệp bằng cổ tức, dòng tiền và thu nhập kế toán trong một giai đoạn

hữu hạn (A comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation) Nghiên cứu của ông được thực hiện trên mẫu nghiên cứu

gồm 3.544 doanh nghiệp vào năm 1973 đến 5.642 doanh nghiệp vào năm

1987 giao dịch trên sàn chứng khoán New York (NYSE), sàn chứng khoán

Mỹ (AMEX) và sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ (NASDAQ), trong đó ngoại trừ các doanh nghiệp trong l nh vực tài chính Nghiên cứu thực hiện thử nghiệm có điều kiện và vô điều kiện với nội dung so sánh giữa giá trị doanh nghiệp ước tính theo ba mô hình: mô hình định giá bằng cổ tức, dòng tiền và thu nhập kế toán và so sánh với giá trị trên thị trường của doanh

nghiệp, nhằm xác định sai số Kết quả nghiên cứu cho thấy định giá vốn doanh nghiệp dựa trên thu nhập dồn tích và giá trị sổ sách kế toán có ưu thế hơn trong thực tiễn so với dựa trên cổ tức và dòng tiền Lí do là do thu nhập

kế toán xét đến yếu tố tương lai theo giả định kế toán dồn tích và việc loại trừ chi phí đầu tư khỏi dòng tiền vào từ hoạt động kinh doanh Ngoài ra, việc trích khấu hao cũng giúp ích trong việc nâng cao tính phù hợp về thời gian khi khấu trừ chi phí đầu tư khỏi thu nhập hằng năm Do đó, phương pháp này chiếm ưu thế trong dự báo lợi tức đầu tư trong các giai đoạn ngắn Lưu ý là nghiên cứu này sử dụng giá giao dịch thực tế để làm giá trị so sánh chuẩn, có ngh a là tác giả đang mặc định thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả và giá giao dịch phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp

Hay nghiên cứu của Francis và các cộng sự (2000) về việc so sánh tính chính xác và khả năng giải thích của các phương pháp ước tính giá trị vốn dựa

trên cổ tức, dòng tiền nhàn rỗi và lợi nhuận thặng dư (Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates) Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực

nghiệm về độ tin cậy của phương pháp ước lượng giá trị nội tại bắt nguồn từ

lý thuyết của ba phương pháp xác định giá trị tương đương là: phương pháp chiết khấu (DIV), CKDT nhàn rỗi (FCF) và phương pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dư (AE) Nhóm tác giả đã đối chiếu độ tin cậy của các giá trị ước tính về tính chính xác (được định ngh a là giá trị tuyệt đối của chênh lệch được điều chỉnh giữa giá ước tính và giá hiện tại) và về tính giải thích của các phương pháp (được định ngh a là khả năng ước tính giá trị để giải thích sự khác biệt với giá hiện tại) Về lý thuyết, các phương pháp mang lại các ước lượng giống nhau về các giá trị nội tại; nhưng trong thực tế, nếu các yếu tố dự báo, tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ chiết khấu khác nhau sẽ dẫn đến các giá trị ước tính khác nhau Sử dụng mẫu dự báo gồm 3.000 công ty trong giai đoạn từ

năm 1989 đến năm 1993 nhóm tác giả đã đưa ra kết luận phương pháp ước tính dựa trên lợi nhuận thặng dư chính xác và có khả năng giải thích tốt hơn

so với hai phương pháp dựa trên cổ tức và dòng tiền nhàn rỗi

Nghiên cứu của Cupertino và các cộng sự (2006) về sự so sánh giữa các phương pháp định giá dựa trên dòng tiền, lợi nhuận và cổ tức cho các công ty

Braxin (Cash Flow, Earnings, and Dividends: a Comparison between Different Valuation Methods for Brazilian Companies) lại cho ra kết luận

khác với nghiên cứu của Penman (1998), Francis và cộng sự (2000) Nghiên cứu so sánh ba phương pháp định giá dựa trên chiết khấu cổ tức, CKDT và lợi nhuận với dữ liệu được sử dụng là số liệu tài chính và kế toán từ các công ty Braxin, trong giai đoạn từ năm 1995 đến 2004 Để xác định phương pháp định giá nào tốt nhất (trong một khoảng thời gian dự báo hữu hạn) bốn giả thiết đã được nhóm tác giả thiết lập và thử nghiệm Trong đó, giả thuyết quan trọng được chấp nhận là phương pháp CKDT mang lại độ chính xác và khả năng giải thích tốt hơn phương pháp dựa trên cổ tức và lợi nhuận

6.2 Các nghiên cứu tại Việt Nam

Nguyễn Văn Tuấn (2007) đã nghiên cứu về mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam và đưa ra một số đề xuất cải tiến Đây là một trong số ít các nghiên cứu về mô hình định giá liên quan đến dòng tiền tại Việt Nam Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã nêu những nội dung cơ bản về thẩm định giá doanh nghiệp và mô hình DCF; tác giả đã đối chiếu, phân tích và đánh giá thực trạng vận dụng mô hình DCF trong công tác thẩm định giá doanh nghiệp phục vụ cho cổ phần hoá ở Việt Nam thời gian qua, chỉ ra một số vấn đề tồn tại cần được khắc phục nhằm nâng cao chất lượng của công tác này Tác giả cũng tập trung làm rõ các gợi ý chính sách nhằm cải tiến biến thể DDM trong thẩm định giá doanh nghiệp ở nước ta Tại một nghiên cứu khác của Nguyễn Dương An (2008) đã nghiên cứu

về thực trạng và giải pháp của phương pháp định giá doanh nghiệp khi tiến

hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở Việt Nam Tác giả nhận định việc định giá doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết tại thời điểm nghiên cứu còn nhiều hạn chế Trong nghiên cứu, tác giả đã tập trung phân tích thực trạng

và giải pháp của ba phương pháp định giá: CKDT, phương pháp P/E, phương pháp tài sản Đặc biệt đối với phương pháp CKDT, tác giả kết luận về thực

trạng “cơ sở dữ liệu về doanh nghiệp còn thiếu, các doanh nghiệp chưa quen với việc lập kế hoạch và khó khăn xác định lãi suất chiết khấu do thị trường tài chính Việt Nam có nhiều biến động” và đề ra kiến nghị nên sử dụng mô

hình dự báo tốc độ tăng trưởng bình quân theo trọng số để xác định dòng thu nhập của doanh nghiệp trong áp dụng phương pháp CKDT

Bên cạnh các đề tài nghiên cứu về nội dung đề xuất giải pháp cải tiến các phương pháp định giá doanh nghiệp, Trần Văn Dũng (2008) đã thực hiện luận án về hoàn thiện công tác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, với đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp nhà nước được định giá trong quá trình

cổ phần hóa Nghiên cứu đã nêu những nội dung căn bản, ưu nhược điểm, đối tượng áp dụng của từng phương pháp định giá doanh nghiệp cả về mặt lý luận

và thực tiễn Ngoài ra, tác giả đã đánh giá những thành tựu và hạn chế trong công tác định giá doanh nghiệp trong tiến trình cải cách doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam từ năm 1992 mà trọng tâm là từ 2001 đến 2006 bằng việc khảo sát thực tế tại hơn 15 doanh nghiệp trong giai đoạn này Từ đó, nghiên

cứ đưa ra các giải pháp, ý kiến đóng góp để hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam, đặc biệt là trong quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

Các nghiên cứu về định giá doanh nghiệp ở Việt Nam phần lớn tập trung vào nội dung phân tích thực trạng và đề xuất cải tiến phương pháp định giá hoặc công tác định giá doanh nghiệp, nhất là trong bối cảnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Bên cạnh đó, còn có một số các nghiên cứu về hoàn

thiện công tác thẩm định giá doanh nghiệp tại công ty thẩm định giá hoặc nghiên cứu xác định giá trị doanh nghiệp tại một công ty cụ thể Hiện nay, chưa có đề tài về l nh vực định giá doanh nghiệp nào nghiên cứu, phân tích, đánh giá, so sánh tính chính xác, năng lực của các phương pháp trong việc định giá doanh nghiệp, để xem xét phương pháp nào có năng lực thực tiễn cao

để áp dụng phù hợp cho bối cảnh tại Việt Nam Do đó, thông qua nghiên cứu này, tác giả tiến hành so sánh tính chính xác và năng lực của phương pháp CKDT với các phương pháp định giá khác đang áp dụng trên TTCK Việt Nam

a Khái niệm về giá trị doanh nghiệp

Theo khoản 1, Điều 4 Luật Doanh nghiệp1

của nước ta đã giải thích

doanh nghiệp được hiểu như sau: “Doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh”

Hay ta có thể hiểu, doanh nghiệp là một đơn vị sản xuất kinh doanh bằng nguồn lực của mình được thành lập để sản xuất, cung ứng sản phẩm và dịch

vụ đáp ứng nhu cầu của thị trường, nhằm mục đích tối đa hoá lợi nhuận trên

cơ sở tôn trọng luật pháp của Nhà nước và quyền lợi chính đáng của người tiêu dùng Một doanh nghiệp thường có những đặc trưng cơ bản như:

- Doanh nghiệp như là hàng hóa, một loại hàng hóa đặc biệt, có thể được trao đổi, mua bán như những hàng hóa thông thường khác, nó cũng chịu sự chi phối của quy luật giá trị, quy luật cung cầu

- Mỗi doanh nghiệp là một tài sản duy nhất, là một chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, là một tổ chức kinh tế đang hoạt động kinh doanh trên thị trường

- Doanh nghiệp là một thực thể kinh tế luôn vận động, thông qua sự vận động để nhận dạng ra doanh nghiệp

- Việc sở hữu doanh nghiệp nhằm mục đích lợi nhuận Các nhà đầu tư thành lập doanh nghiệp không nhằm mục đích sở hữu các loại tài sản của

1 Luật Doanh nghiệp được Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ ngh a Việt Nam khoá XIII, kỳ họp thứ 8 thông qua ngày 26/11/2014, có hiệu lực thi hành từ 01/07/2015

doanh nghiệp mà nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh

Doanh nghiệp là một tổ chức, nó cũng là tài sản và là hàng hóa, do vậy cũng có giá trị, giá trị trao đổi [5] Theo định ngh a của Luật Doanh nghiệp

năm 2014 thì doanh nghiệp là một tổ chức, có tài sản để thực hiện mục đích kinh doanh của mình, nên giá trị của doanh nghiệp sẽ không giống như giá trị của một tài sản thông thường

Khi xem xét giá trị của doanh nghiệp, ta không chỉ xem xét giá trị của các tài sản hữu hình hiện có tại doanh nghiệp, mà có phải tính đến giá trị của các tài sản vô hình cũng như các tác động từ các yếu tố bên trong, bên ngoài doanh nghiệp, tình hình hoạt động kinh doanh hiện tại và những triển vọng trong tương lai, tình hình tài chính, những ưu thế về nguồn lực của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp chính là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các khoản lợi ích hay lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể đem lại cho nhà đầu tư trong tương lai thông qua quá trình sản xuất kinh doanh, mà ta có thể ước tính, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp Giá trị doanh nghiệp khác với giá bán của doanh nghiệp và nó vẫn tồn tại ngay cả khi doanh nghiệp không được mua, bán, chuyển nhượng

b Các khía cạnh về giá trị của doanh nghiệp

Thông thường một doanh nghiệp có thể được xác định theo các cặp khía cạnh giá trị chủ yếu như:

- Giá trị hoạt động liên tục và giá trị thanh lý

Giá trị hoạt động liên tục là giá trị của một doanh nghiệp được xác định trên cơ sở giả định doanh nghiệp đó đang hoạt động liên tục để đáp ứng các mục tiêu kinh doanh và thực hiện các ngh a vụ của mình Khi doanh nghiệp được giả định sẽ tiếp tục hoạt động liên tục thì các tài sản của doanh nghiệp vẫn được sử dụng bình thường trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh

nhằm đạt được các mục tiêu đề ra mà không phải bán thanh lý để trang trải công nợ như khi doanh nghiệp sẽ chấm dứt hoạt động (giải thể hay phá sản)

Và giá trị này chính là giá trị được đề cập chủ yếu đối với đề tài nghiên cứu này

Giá trị thanh lý là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp không còn tiếp tục hoạt động nữa Giá trị của doanh nghiệp được xác định chủ yếu từ giá trị của tài sản hữu hình khi thanh lý, còn giá trị của các tài sản vô hình có chiều hướng bằng không

- Giá trị nội tại và giá trị thị trường

Giá trị nội tại là giá trị thực, giá trị tài sản của doanh nghiệp được ghi nhận theo cách hiểu về mặt lý thuyết đó là tài sản với đầy đủ các đặc điểm của tài sản đầu tư Giá trị này khó tính toán, định lượng, chỉ với những giả định kết hợp với phương pháp định giá thích hợp thì các nhà phân tích mới đưa ra được giá trị nội tại ước tính hữu ích

Giá trị thị trường là giá trị của doanh nghiệp được giao dịch trao đổi, mua bán trên thị trường công khai Thông thường, giá trị này mang tính chất thời điểm

c Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp: Bên cạnh những yếu tố thuộc môi trường tác động đến giá trị doanh nghiệp còn có các yếu tố nội tại tác động một cách trực tiếp đến hoạt động và kết quả sản xuất kinh doanh từ đó ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Các yếu tố nội tại là những yếu tố bên trong doanh nghiệp mà nhà quản trị có thể kiểm soát, điều chỉnh được

Hiện trạng tài sản của doanh nghiệp gồm tài sản hữu hình và tài sản vô hình là một trong những yếu tố nội tại ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật của tài sản hữu hình hay mức độ giá trị của tài sản vô hình là biểu hiện các yếu tố cần thiết, tối thiểu, ảnh hưởng trực

tiếp đối với quá trình sản xuất kinh doanh Khả năng cạnh tranh trên thị trường và lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp phụ thuộc một cách trực tiếp

và có tính chất quyết định vào các yếu tố này Giá trị các tài sản của doanh nghiệp là một căn cứ đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị doanh nghiệp

Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai cũng là một yếu

tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư Khi xác định giá trị doanh nghiệp để đầu tư, thực chất nhà đầu tư đang muốn sở hữu dòng thu nhập do doanh nghiệp đó mang lại cho họ trong tương lai Vì vậy, nếu doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao thì hấp dẫn nhiều nhà đầu tư hơn, như vậy sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp

Ngoài ra, tình hình tài chính của doanh nghiệp lành mạnh sẽ giảm rủi ro khi đầu tư vào doanh nghiệp, trong khi đó, những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường dẫn đến mức độ rủi ro cao Vì vậy, khi đánh giá giá trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao những cơ hội đầu tư tương đối

an toàn ở các doanh nghiệp có tình hình tài chính ổn định

Bên cạnh đó, con người được xem là yếu tố nội tại quan trọng nhất quyết định giá trị doanh nghiệp Chất lượng sản phẩm và dịch vụ một mặt phụ thuộc vào trình độ phát triển của khoa học công nghệ, mặt khác phụ thuộc vào trình

độ kỹ thuật và tay nghề người lao động Ngoài ra, các nhà quản trị doanh nghiệp cũng là một trong những yếu tố rất đáng quan tâm khi xem xét đầu tư vào một doanh nghiệp Ban quản trị mạnh có khả năng sử dụng tốt nhất các nguồn lực, tận dụng mọi tiềm năng và cơ hội, ứng phó linh hoạt với những biến động của môi trường, giúp vận hành tốt hoạt động, nâng cao giá trị của doanh nghiệp

Các yếu tố thuộc môi trường kinh doanh chung của doanh nghiệp như

môi trường kinh tế, môi trường chính trị và luật pháp, môi trường khoa học, k thuật công nghệ , chu kỳ kinh doanh; triển vọng tăng trưởng của ngành hay các yếu tố thuộc môi trường đặc thù như khách hàng, nhà cung cấp, đối thủ cạnh tranh, vị trí địa lý đều có những ảnh hưởng nhất định đến giá trị của doanh nghiệp Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài gần như nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp và tác động khách quan đến giá trị doanh nghiệp Môi trường kinh tế và chính trị, pháp luật ảnh hưởng ở góc độ v mô và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp, khác với các yếu tố đặc thù ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp khi tiến hành định giá

1.1.2 K á n ệm về địn g á o n ng ệp

a Định giá doanh nghiệp

Định giá doanh nghiệp hay thẩm định giá doanh nghiệp là một quá trình phức tạp, khác với việc thẩm định giá một tài sản riêng biệt thông thường Khi nghiên cứu về thẩm định giá nói chung, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra nhiều định ngh a khác nhau

Theo từ điển Oxford: “Thẩm định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của một vật, của một tài sản”; “là sự ước tính giá trị hiện hành của tài sản trong kinh doanh”

Ở Việt Nam, khoản 15, Điều 4 Luật Giá2

đã quy định: “Thẩm định giá là việc cơ quan, tổ chức có chức năng thẩm định giá xác định giá trị bằng tiền của các loại tài sản theo quy định của Bộ luật dân sự phù hợp với giá thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, phục vụ cho mục đích nhất định theo tiêu chuẩn thẩm định giá”

Như vậy, dựa trên một số khái niệm về thẩm định giá nói chung, ta có thể hiểu định giá hay thẩm định giá doanh nghiệp là sự ước tính giá trị bằng tiền của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định, với mục đích cụ thể dựa

2 Luật Giá được Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ ngh a Việt Nam khoá XIII, kỳ họp thứ 3 thông qua ngày 20/6/2012, có hiệu lực thi hành từ 01/01/2013

trên đặc điểm của doanh nghiệp và các hoạt động sản xuất kinh doanh hiện tại cũng như những dự tính trong tương lai

Trong nghiên cứu của Trần Văn Dũng (2008) về Hoàn thiện công tác

định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam cũng đã đưa ra nhận định “định giá doanh nghiệp là xác định giá trị ước tính của doanh nghiệp theo giá cả thị trường” và “Công tác định giá doanh nghiệp là trình tự, cách thức và phương pháp định giá được áp dụng để tiến hành định giá doanh nghiệp”

Hay trong một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Dương Thị Mỹ Lạng (2011) về Hoàn thiện công tác thẩm định giá trị doanh nghiệp tại Công ty

TNHH Thẩm định giá và dịch vụ Tài chính Đà Nẵng cũng đã nêu “thẩm định giá trị doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của

nó bao gồm giá trị hiện hữu và giá trị tiềm năng tại một thời điểm nhất định trên cơ sở giá cả thị trường theo một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp”

b Sự cần thiết của công tác định giá doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp luôn là nhu cầu khách quan của các chủ thể như cơ quan quản lý nhà nước, nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp và các cá nhân, tổ chức có lợi ích liên quan, gắn bó trực tiếp với doanh nghiệp, cụ thể:

- Giá trị doanh nghiệp đã được thẩm định chính là cơ sở, căn cứ trực tiếp

để quyết định mức giá thực hiện các giao dịch như mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia tách, liên doanh, thanh lý, giải thể, cổ phần hóa hoặc chia nhỏ doanh nghiệp

- Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp; vì vậy, đây chính là căn cứ quan trọng, thích hợp cho việc phân tích, đánh giá trước khi đưa ra các quyết định về quản trị kinh doanh, quyết định tài chính hiệu quả, đúng đắn

- Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các cá nhân, tổ

chức dự định đầu tư vào doanh nghiệp đưa ra các quyết định về đầu tư, cấp vốn, hợp tác liên kết đầu tư

- Dưới góc độ quản lý kinh tế v mô, giá trị doanh nghiệp là thông tin quan trọng đối với cơ quan nhà nước có thẩm quyền hay các nhà hoạch định chính sách, các tổ chức, hiệp hội kinh doanh chứng khoán nhằm đưa ra các chính sách, biện pháp điều tiết thị trường một cách hợp lý, bình đẳng và phù hợp với quy định của pháp luật

- Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần

- Nhóm phương pháp định giá theo giá trị so sánh

- Phương pháp chiết khấu các dòng tài chính tương lai

a Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần

Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần xuất phát từ cơ sở lý luận sau:

- Vì doanh nghiệp giống như hàng hóa thông thường nên việc mua bán doanh nghiệp về cơ bản cũng giống như mua bán các hàng hóa thông thường khác

- Nền tảng hoạt động của doanh nghiệp trên cơ sở một lượng tài sản có thực Những tài sản đó nói lên sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành thực thể

của doanh nghiệp

- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của nhà đầu tư ngay từ khi mới thành lập và có thể được bổ sung trong quá trình hoạt động, cụ thể là vốn chủ sở hữu và vốn vay nợ Cơ cấu của tài sản là sự khẳng định về pháp lý và thừa nhận quyền sở hữu cũng như lợi ích của nhà đầu tư đối với tài sản

Giá trị doanh nghiệp được xác định trên cơ sở tổng giá trị các tài sản hiện có mà doanh nghiệp đang quản lí sử dụng Công thức xác định giá trị doanh nghiệp thuộc chủ sở hữu:

V0 = VT – VN

Trong đó: V0: giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp,

VT: Tổng giá trị tài sản hiện có mà doanh nghiệp đang sử dụng vào quá trình sản xuất kinh doanh,

VN: Giá trị các khoản nợ

Tổng giá trị tài sản hiện có mà doanh nghiệp đang sử dụng vào quá trình sản xuất kinh doanh được xác định theo hai cách:

- Dựa theo số liệu sổ sách kế toán trên bảng cân đối kế toán

- Hoặc dựa vào giá trị tài sản hiện có được đánh giá lại theo giá trị thị trường tại thời điểm định giá

Ưu điểm của phương pháp là đơn giản, dễ tính toán, không phức tạp trong việc xử lý đối với cách thu thập số liệu dựa trên sổ sách kế toán Nó phản ánh khá đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành tại thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách mà doanh nghiệp đã ghi chép Phương pháp thích hợp áp dụng đối với các doanh nghiệp độc lập, quy mô nhỏ với số lượng tài sản không nhiều, giá trị các yếu tố vô hình là không đáng kể

Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp này vẫn có nhiều hạn chế Phương

pháp này chỉ đánh giá doanh nghiệp ở trạng thái t nh, mà chưa hề tính đến khả năng sinh lợi trong tương lai hay mức độ rủi ro của doanh nghiệp khi sử dụng các tài sản này Bên cạnh đó, phương pháp không cung cấp và xây dựng những cơ sở thông tin cần thiết để các bên có liên quan xem xét về triển vọng sinh lời của doanh nghiệp Ngoài ra, phương pháp bỏ qua một số yếu tố phi vật chất nhưng có giá trị thực sự và chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị như: thương hiệu, công nghệ, uy tín, thị phần Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản theo giá thị trường tại thời điểm định giá có cách tính toán phức tạp, chi phí đánh giá lớn

b Phương pháp định giá theo giá trị so sánh

Phương pháp định giá theo giá trị so sánh là cách ước tính giá trị của một doanh nghiệp dựa trên cơ sở so sánh giá thị trường của các doanh nghiệp

“tương đồng” hoặc “có thể so sánh” để tìm ra giá trị của doanh nghiệp cần định giá Được áp dụng khi có thị trường chứng khoán phát triển, có nhiều doanh nghiệp “tương đồng” đang được niêm yết và giao dịch trên thị trường Theo phương pháp định giá này, ta sẽ dựa vào thị trường để đánh giá các triển vọng ngắn hạn và dài hạn về sự phát triển và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp tương đồng Từ đó, nhà phân tích sẽ giả định rằng việc định giá các doanh nghiệp đó cũng có thể áp dụng được cho doanh nghiệp đang cần định giá Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp được ước tính bằng cách ước tính giá trị của các tài sản so sánh Các tài sản so sánh này được chuẩn hóa theo một biến số chung như: thu thập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu,…

 P ương p áp ệ số G á/T u n ập (P/E)

Để ước tính giá trị doanh nghiệp ta sử dụng hệ số P/E trung bình ngành, với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh được với doanh nghiệp đang thẩm định và thị trường ước tính giá trị các doanh nghiệp

này tương đối chính xác

Giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức:

V = Lợi nhuận ròng dự kiến đạt được x P/E Trong đó, hệ số giá trên thu nhập (P/E) là quan hệ tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu so với thu nhập (lợi nhuận sau thuế) của doanh nghiệp trên mỗi cổ phiếu, thể hiện các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu trên mỗi đồng thu nhập của công ty Hệ số giá trên thu nhập (P/E) được xác định theo công thức:

Hệ số P/E = Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu/EPS Với EPS là thu nhập dự kiến trong năm tới của mỗi cổ phiếu thông thường (hoặc đôi khi là thu nhập của mỗi cổ phiếu thường trong năm tài chính gần nhất)

Trong đó: NI: Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp (dự kiến)

N: Số lượng cổ phiếu thông thường đang lưu hành

Để ước lượng được hệ số P/E cho doanh nghiệp cần định giá, thông thường nên chọn hệ số P/E bình quân từ 3 đến 5 doanh nghiệp trong ngành có quy mô tương tự có thể so sánh được với doanh nghiệp cần thẩm định giá

 P ương p áp ệ số G á/G á trị sổ sá (P/B)

Một hệ số khác được sử dụng trong phương pháp định giá theo giá trị so sánh là hệ số P/B Đây là hệ số giữa giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách của tài sản tính trên mỗi cổ phiếu, hệ số này phản ánh mức giá chi trả để mua một đơn vị (đồng) tài sản của của doanh nghiệp

Hệ số P/B = Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu

Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu Trong đó:

Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu = Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Số lượng cổ phiếu phát hành Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (vốn của cổ đông thông thường)

= (Tổng Tài sản - Tổng Nợ) - Cổ phiếu của cổ đông ưu đãi

 P ương p áp ệ số G á/Do n t u (P/S)

Hệ số P/S cũng được sử dụng để ước tính giá trị doanh nghiệp, với hệ số P/S bình quân của các công ty có những đặc điểm tương tự được sử dụng cho mục đích so sánh Hệ số (P/S) là hệ số giữa giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị doanh thu tính trên mỗi cổ phiếu, hệ số này phản ánh mức giá chi trả để có được một đồng doanh thu của doanh nghiệp

Hệ số P/S = Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu

Doanh thu tính trên mỗi cổ phiếu Ngoài những hệ số so sánh kể trên, thì một số hệ số khác cũng được dùng để thẩm định giá trị doanh nghiệp như: Hệ số giá so dòng tiền, giá so giá trị tài sản, giá so với cổ tức, giá so với giá trị thay thế

Tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển, phương pháp định giá theo giá trị so sánh được xem là một phương pháp định giá khá phổ biến Hệ

số P/E của các công ty lớn tại các quốc gia này được công bố hàng ngày trên các tờ báo chuyên ngành và trên mạng Internet Tính phổ biến này là do nó cho phép ước lượng tương đối nhanh chóng giá trị doanh nghiệp, đảm bảo tính kịp thời trong việc ra quyết định của nhà đầu tư thiểu số Bản chất của phương pháp này là sử dụng giá trị thị trường, so sánh trực tiếp để ước lượng giá trị doanh nghiệp Với nhiều chỉ số so sánh, phương pháp có thể sử dụng cho hầu hết các doanh nghiệp với đặc điểm khác nhau Đây hoàn toàn có thể

là một phương pháp hiệu quả nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất

Bên cạnh đó, phương pháp này vẫn tồn tại một số hạn chế như mang

nặng tính kinh nghiệm, thiếu cơ sở lý thuyết rõ ràng; không tính đến giá trị tương lai của doanh nghiệp, tốn kém thời gian trong việc lựa chọn các doanh nghiệp có chung đặc điểm cùng ngành để so sánh và kết quả định giá phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn này Phương pháp còn bị giới hạn đối với trường hợp các doanh nghiệp nhỏ, không giao dịch trên thị trường chứng khoán vì sẽ khó tìm được các doanh nghiệp tương đồng với doanh nghiệp cần định giá Các tỷ số so sánh có thể không chính xác nếu thị trường đánh giá không đúng, chẳng hạn như đánh giá quá cao hoặc quá thấp

c Phương pháp chiết khấu các dòng tài chính tương lai

Tối đa hóa lợi nhuận luôn là mục tiêu quan trọng của doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư nên điều mà các nhà đầu tư mong đợi chính là khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp Cơ sở lý thuyết của phương pháp này xuất phát trực tiếp từ quan niệm: Giá trị của một doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai Song, trên quan điểm về thời giá của tiền tệ, về chi phí

cơ hội, tức là: Giá trị của một đồng tiền ở các thời điểm khác nhau sẽ không giống nhau, vì vậy, người ta thực hiện quy đổi các khoản thu nhập về cùng một thời điểm, đó là thời điểm hiện tại Theo đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định dựa trên công thức tổng quát như sau:

Trong đó: V0: Giá trị doanh nghiệp

Ft: Thu nhập đem lại cho nhà đầu tư ở năm t i: Tỷ suất chiết khấu (tỷ suất hiện tại hóa) t: Thời gian nhận được thu nhập (năm)

Từ công thức tổng quát trên, tùy theo cách nhìn nhận về lợi ích mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai, người ta thực hiện vận

dụng và phát triển công thức định giá doanh nghiệp dưới nhiều hình thức khác nhau Nhóm phương pháp này gồm những phương pháp chủ yếu sau:

- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM);

- Phương pháp lợi nhuận thặng dư;

- Phương pháp CKDT của doanh nghiệp

 P ương p áp ết ấu òng ổ tứ (DDM)

Phương pháp này thực hiện định giá doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu dòng cổ tức thu được trong tương lai về hiện tại với một tỷ lệ thích hợp tương ứng với mức rủi ro của chứng khoán Mặc dù, chứng khoán rất đa dạng và phong phú nhằm đáp ứng các yêu cầu về đầu tư khác nhau nhưng giá trị một

cổ phiếu đều được xác định theo công thức tổng quát:

Trong đó: P0: Giá trị cổ phiếu ước tính

d1, d2, , dk, dn: Giá trị cổ tức ước tính thu được ở năm t

re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) được xác định dựa trên mô hình định giá tài sản vốn CAPM:

k = rRF + (rM – rRF)β Trong đó: rRF: Lãi suất phi rủi ro

rM: Tỷ suất lợi nhuận thị trường β: Hệ số rủi ro hệ thống

Có ba trường hợp xảy ra đối với dòng cổ tức khi áp dụng phương pháp định giá này:

- Trường hợp 1: Cổ tức ổn định hằng năm (d1 = d2 = = dn = d)

- Trường hợp 2: Cổ tức tăng trưởng đều đặn hằng năm với tỷ lệ là g

- Trường hợp 3: Từ năm 1 đến năm k, cổ tức được ước tính một cách đơn lẻ từng năm, sau đó, cổ tức có tốc độ tăng trưởng không đổi từ sau năm thứ k

Trong đó:

Ưu điểm của phương pháp:

- “Giá trị thực của một cổ phiếu được tính bằng giá trị hiện tại của dòng

cổ tức trong tương lai” là một quan niệm được phần lớn các nhà kinh tế thừa nhận

- Phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá về giá trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số

- Thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn, có giá trị vô hình cao

Hạn chế của phương pháp:

- Phương pháp sẽ khó hoặc có thể không áp dụng được với các doanh nghiệp chưa thực hiện chi trả cổ tức trong quá khứ, hoặc chính sách trả cổ tức không phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai

- Cổ phiếu là loại chứng khoán có nhiều rủi ro, vì vậy giả thuyết về sự ổn định của giá trị cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng đều đặn không mang tính thuyết phục cao

- Trong thực tế, chính sách chia cổ tức phụ thuộc rất nhiều yếu tố, vì vậy khó xác định được lợi tức cổ phần trong tương lai

- Việc tính tỷ suất chiết khấu (re) đòi hỏi phải có một lý thuyết tốt về rủi

ro

 P ương p áp lợ n uận t ặng ư

Theo nghiên cứu của Trần Thị Ngọc Linh và Vũ Thị Loan (2013) về áp dụng phương pháp lợi nhuận thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp thì phương pháp thu nhập hay lợi nhuận thặng dư cho rằng giá cổ phiếu bằng giá trị doanh nghiệp chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành mà giá trị doanh nghiệp được xác định giá bằng giá trị vốn chủ sở hữu (giá trị sổ sách) năm hiện tại cộng với tổng các lợi nhuận thặng dư ước tính được chiết khấu theo công thức:

Trong đó: Vt: Giá trị doanh nghiệp

BVt: Giá trị sổ sách của VCSH năm t E(RI)t+n: Lợi nhuận thặng dư ước tính năm t+n (RIt = NIt – k x BVt-1 ,với NIt là lợi nhuận sau thuế năm t) k: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Phương pháp này đã bao gồm giá trị sổ sách hiện tại (là giá trị đã biết và không cần dự đoán), và giá trị này thông thường đã phản ánh phần lớn giá trị nội tại của doanh nghiệp Tuy nhiên, nhược điểm là nó phụ thuộc nhiều vào chất lượng báo cáo tài chính cũng như các chính sách kế toán của doanh nghiệp

 P ương p áp CKDT ủ o n ng ệp

Theo phương pháp CKDT của doanh nghiệp thì giá trị của một doanh nghiệp được xác định là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tương lai của doanh nghiệp Ưu điểm của phương pháp này là xác định giá trị doanh nghiệp trong trạng thái hoạt động liên tục, không phải trong trạng thái thanh lý Nội dung về phương pháp CKDT của doanh nghiệp được trình bày cụ thể hơn ở

mục 1.2.2

1.2 CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP DỰA TRÊN DÒNG TIỀN

1.2.1 K á n ệm về òng t ền ủ o n ng ệp

Dòng tiền của doanh nghiệp phản ánh sự vận động của tiền đi vào và đi

ra phát sinh trong một thời kỳ nhất định Cần phân biệt dòng tiền khác với lợi nhuận của doanh nghiệp Dòng tiền của doanh nghiệp bao gồm: Dòng tiền vào, dòng tiền ra và dòng tiền thuần, cụ thể:

- Dòng tiền vào: Là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại dưới hình thức: Từ hoạt động sản xuất kinh doanh, huy động thêm vốn, bán TSCĐ, tăng vốn chủ sở hữu

- Dòng tiền ra: Là các khoản chi của doanh nghiệp như: Trả các khoản

nợ, mua sắm TSCĐ, chia cổ tức bằng tiền, mua lại cổ phiếu, tạm ứng lương, thưởng

- Dòng tiền thuần = Dòng tiền vào - Dòng tiền ra

Dòng tiền của doanh nghiệp được phân loại theo hai hình thức:

- Phân loại dòng tiền theo hoạt động gồm ba loại:

+ Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

+ Dòng tiền từ hoạt động đầu tư

+ Dòng tiền từ hoạt động tài chính

- Phân loại dòng tiền theo tính chất sở hữu gồm hai loại:

+ Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF): Dựa vào dòng tiền này sẽ xác định được giá trị doanh nghiệp gồm cả của chủ nợ và chủ sở hữu bằng phương pháp CKDT

+ Dòng tiền tự do của chủ sở hữu (FCFE): Dựa vào dòng tiền này sẽ xác định được giá trị doanh nghiệp của chủ sở hữu bằng phương pháp CKDT

Và việc xác định FCFF và FCFE còn để điều chỉnh các chính sách tài

chính của doanh nghiệp

1.2.2 P ương p áp chiết khấu dòng tiền trong địn g á o n

bỏ ra trong tương lai, độ lớn của các khoản thu nhập có thể đạt được và thời điểm phát sinh các dòng tiền Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần đem lại cho nhà đầu tư đa số, từ việc đầu tư vào doanh nghiệp thời điểm hiện tại và tương lai, được xem là tiêu chuẩn thích hợp để xác định giá trị doanh nghiệp

Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào dòng tiền chiết khấu được xây dựng trên cơ sở cho rằng giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào chuỗi thu nhập kỳ vọng tạo ra trong tương lai, cũng như mức độ rủi ro của chuỗi thu nhập kỳ vọng đó Theo phương pháp này chia thời gian hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai thành các giai đoạn khác nhau, căn cứ vào các số liệu tài chính trong quá khứ, nhà phân tích đưa ra các dự đoán về khả năng hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai Từ các dự đoán của mình, họ tính toán giá trị của các dòng tiền thu được của doanh nghiệp trong tương lai và xác định giá trị của các dòng tiền này vào thời điểm định giá bằng một tỷ lệ lãi suất chiết khấu thích hợp

Dòng tiền của doanh nghiệp trong tương lai được chia thành hai loại:

- Dòng tiền tự do trong tương lai thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE),

- Dòng tiền tự do trong tương lai thuộc về doanh nghiệp (FCFF)

Nguyên tắc cơ bản của phương pháp là tương ứng với các dòng tiền khác nhau là các mức tỷ lệ chiết khấu khác nhau phù hợp với nội dung của từng

dòng tiền đó, có thể liệt kê như sau:

- Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu thì chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu

- Dòng tiền tự do thuộc về doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

a Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)

Phương pháp này xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp, bao gồm cả nợ

và vốn chủ sở hữu, bằng cách CKDT tự do của doanh nghiệp Dòng tiền này thể hiện giá trị của toàn doanh nghiệp không phải chỉ là giá trị của vốn chủ;

để có được giá trị vốn cổ phần, phải tiếp tục lấy giá trị doanh nghiệp có được trừ đi giá trị của nợ Dòng tiền này được tính sau khi trừ chi phí hoạt động và ngh a vụ thuế với Nhà nước, nhưng không trừ ra phần trả nợ vay Đây là phương pháp tổng quát và có tính khoa học cao, vừa được áp dụng trong xác định giá trị doanh nghiệp cũng như tính toán giá trị cổ phiếu

Cách xác định dòng tiền tự do của doanh nghiệp:

FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi tiêu đầu tư vào TSCĐ - Nhu cầu vốn lưu động

Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp:

Trong đó: V0: Giá trị doanh nghiệp

FCFFt: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp ở năm t

r0: Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC) Công thức xác định chi phí vốn bình quân:

Trong đó: Ke: Chi phí vốn chủ sở hữu

Kd: Chi phí vốn vay

E: Vốn chủ sở hữu D: Vốn vay

t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Có các trường hợp sau xảy ra đối với dòng tiền tự do của doanh nghiệp khi áp dụng mô hình định giá này:

- Trường hợp 1: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp tăng trưởng ổn định với tỷ lệ là g

- Trường hợp 2: Từ năm 1 đến năm k, dòng tiền tự do được ước tính một cách đơn lẻ từng năm, sau đó có tốc độ tăng trưởng không đổi (g’) từ sau năm thứ k

Trong đó:

b Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách CKDT tự

do của vốn chủ sở hữu Dòng tiền này được hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt động, thanh toán lãi vay và thanh toán nợ, cùng tất cả các khoản vốn chi tiêu khác; sau đó, dòng tiền được dành chi trả cho các cổ đông của doanh nghiệp và được tính từ lợi nhuận ròng Hay nói cách khác, đây chính là khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có được khi đã thanh toán mọi ngh a vụ tài chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của doanh nghiệp

Cách xác định dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu:

FCFE = (EBIT - lãi vay) - Chi đầu tư mới vào TSCĐ + khấu hao - Thay đổi

VLĐ + (vay nợ mới - trả nợ gốc cũ) Hoặc:

FCFE = Lợi nhuận ròng – Chi đầu tư mới vào TSCĐ + Khấu hao - Thay đổi

VLĐ + (vay nợ mới - Trả nợ gốc cũ)

Công thức tổng quát xác định giá trị doanh nghiệp:

Trong đó: VE: Giá trị doanh nghiệp

FCFEt: Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu ở năm t

rE: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Tương tự phương pháp FCFF, phương pháp này cũng có các trường hợp

tỷ lệ tăng trưởng đều, và tăng trưởng 2 giai đoạn

- Trường hợp 1: Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu tăng trưởng ổn định với tỷ lệ là g

- Trường hợp 2: Từ năm 1 đến năm k, dòng tiền tự do được ước tính một cách đơn lẻ từng năm, sau đó có tốc độ tăng trưởng không đổi (g’) từ sau năm thứ k

Trong đó:

1.2.3 Ưu đ ểm và ạn ế ủ p ương p áp ết ấu òng t ền trong địn g á o n ng ệp

a Ưu điểm