(luận văn thạc sĩ) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành khai khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, các tác giả đã dùng nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu t

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHÙNG THỊ HẰNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHÙNG THỊ HẰNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Kế toán

Mã số : 60.34.30

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS NGUYỄN PHÙNG

Đà Nẵng - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Phùng Thị Hằng

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

6 Bố cục luận văn 4

7 Tổng quan tài liệu 4

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 9

1.1.TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 9

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính 9

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính 10

1.1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp 12 1.2.CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 15

1.2.1 Quan điểm truyền thống 15

1.2.2 Quan điểm hiện đại 15

1.3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 25

1.3.1 Hiệu quả kinh doanh 28

1.3.2 Rủi ro kinh doanh 29

1.3.3 Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp 29

1.3.4 Quy mô doanh nghiệp 30

1.3.5 Tốc độ tăng trưởng 32

1.3.6 Thời gian hoạt động 32

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 35

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 36

2.1 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 36

2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 36

2.1.2 Giả thiết nghiên cứu 36

2.1.3 Đo lường các biến 37

2.1.4 Trình tự tiến hành phân tích 38

2.2 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 43

2.2.1 Tổng quan về ngành khai khoáng 43

2.2.2 Đặc điểm mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 47

2.2.3 Nội dung phân tích mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 54

2.2.4 Kết quả nghiên cứu 69

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 73

CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 74

3.1 KẾT LUẬN 74

3.2 KIẾN NGHỊ 76

3.2.1 Đối với Cơ quan Nhà nước 76

3.2.2 Đối với doanh nghiệp khai khoáng 79

3.2.3 Đối với người cho vay 85

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 87

KẾT LUẬN 88 TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

1.1 Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc tài chính

nghiệp

53

2.10 Đặc điểm cấu trúc tài chính theo tốc độ tăng trưởng 53 2.11 Đặc điểm cấu trúc tài chính theo thời gian hoạt động 54 2.12 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 55 2.13 Hệ số xác định độ phù hợp của mô hình R2 59 2.14 Bảng hệ số xác định của mô hình tỷ suất nợ 61 2.15 Các thông số thống kê trong mô hình tỷ suất nợ 62 2.16 Bảng phân tích ANOVA của mô hình tỷ suất nợ 63 2.17 Bảng hệ số xác định của mô hình tỷ suất nợ ngắn hạn 64

2.18 Các thông số thống kê trong mô hình tỷ suất nợ ngắn hạn 65 2.19 Bảng phân tích ANOVA của mô hình tỷ suất nợ ngắn hạn 66 2.20 Bảng hệ số xác định của mô hình tỷ suất nợ dài hạn 67 2.21 Các thông số thống kê trong mô hình tỷ suất nợ dài hạn 68 2.22 Bảng phân tích ANOVA của mô hình tỷ suất nợ dài hạn 69 2.23 Bảng thống kê kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng

đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng

70

3.1 Bảng thống kê các công ty có tỷ suất nợ dưới 40% 75 3.2 Bảng thống kê các công ty có tỷ suất nợ từ 40% đến 50% 75 3.3 Bảng thống kê các công ty có tỷ suất nợ từ 50% 76 3.4 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của

doanh nghiệp

80

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Số hiệu

2.1 Cơ cấu nợ vay bình quân 48

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Từ khi gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO, bên cạnh những cơ hội phát triển mới trong quá trình liên kết, hội nhập, thì Việt Nam cũng đang gặp phải không ít thách thức Các doanh nghiệp Việt Nam đang phải đương đầu với tình trạng lạm phát, giá cả thay đổi thường xuyên, sản xuất, kinh doanh gặp nhiều khó khăn dẫn đến thị trường bị thu hẹp, lợi nhuận giảm sút Khai khoáng là một trong những ngành quan trọng của nền kinh tế Việt Nam Phát biểu tại Lễ khai mạc Triển lãm và Hội thảo quốc tế Mining Vietnam 2014, Thứ trưởng Bộ Công thương Lê Dương Quang cho biết:

“Công nghiệp khai khoáng đóng góp từ 11 – 15% GDP của Việt Nam” Theo kết quả điều tra, đánh giá, thăm dò khoáng sản thì nước ta đến nay đã phát hiện được trên 5000 mỏ và điểm quặng với hơn 60 loại khoáng sản khác nhau Trong những năm gần đây, ngành khai khoáng đã có nhiều đóng góp tích cực trong việc tạo ra của cải, vật chất cho xã hội, góp phần giải quyết việc làm, nâng cao chất lượng cuộc sống cho một bộ phận lớn lao động Trong tình hình kinh tế chung, ngành khai khoáng cũng đang gặp phải những khó khăn và bất cập trong quá trình phát triển Trên thực tế, các cơ quan Nhà nước đang đối mặt với nhiều khó khăn trong việc quản lý tài nguyên khoáng sản Công nghiệp khai khoáng mang lại nguồn thu đáng kể cho một số địa phương, nó là đòn bẩy quan trọng cho sự phát triển kinh tế xã hội Tuy nhiên, việc phát triển khai khoáng làm tăng sự phụ thuộc vào tài nguyên và giảm tính cạnh tranh của các ngành sản xuất phi khoáng khác Bên cạnh đó, khai khoáng còn gây ra nhiều hệ lụy như xung đột giữa các nhóm lợi ích trong xã hội, tham nhũng, suy thoái môi trường và nhiều vấn đề xã hội khác Do đó, công tác quản lý của Nhà nước đối với tài nguyên khoáng sản thường rất phức tạp

Các doanh nghiệp khai khoáng cũng phải đối mặt với nhiều rủi ro trong bối cảnh các chính sách về đầu tư, môi trường và xã hội cũng như các yêu cầu của thị trường quốc tế ngày một khắt khe Trên thế giới và ở Việt Nam, nhiều doanh nghiệp đã mất các khoản đầu tư do không giải quyết được các vướng mắc về pháp lý hoặc các xung đột với cộng đồng sở tại Để đạt được một vị trí mong muốn trên thị trường, nâng cao hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp, các nhà quản lý cần nghiên cứu và đưa ra các giải pháp đúng đắn Và một trong số đó là phải xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp ảnh hưởng đến khả năng hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn của doanh nghiệp Trên

cơ sở lý thuyết về cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và dựa trên kết quả của các công trình nghiên cứu trước, tác giả muốn vận dụng nghiên cứu tại các công ty khai thác khoáng sản Với hy vọng góp phần giúp các doanh nghiệp xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, đảm bảo khả năng thanh toán và nâng cao được giá trị doanh nghiệp, tác giả đã chọn đề tài

luận văn tốt nghiệp “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài

chính của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Qua đó thấy được chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra những kiến nghị cho các Cơ quan Nhà nước, doanh nghiệp khai khoáng và người cho vay

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các lý thuyết về cấu trúc tài chính

và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

Về không gian: Đề tài nghiên cứu 36 doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở giao dịch thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội)

Về thời gian: Thời gian nghiên cứu giới hạn trong 5 năm 2009, 2010,

2011, 2012 và 2013 Đây là giai đoạn số lượng công ty niêm yết đã tăng đáng

kể, và dữ liệu về các công ty, các ngành cũng đã được bổ sung, cập nhật thường xuyên và đầy đủ hơn

4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phương pháp định lượng: Thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính (Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) theo năm của các doanh nghiệp từ năm 2009 đến năm 2013 và một số số liệu cần thêm của năm

2008 để thực hiện tính toán các biến độc lập và các biến phụ thuộc Mô hình hồi quy tuyến tính bội được ứng dụng trong nghiên cứu này với sự tham gia của 36 công ty ngành khai khoáng, kết hợp với phân tích dữ liệu dựa trên phần mềm SPSS 16.0 để tiến hành kiểm tra mối tương quan giữa các biến và tìm ra sự tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc trong mô hình

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Qua đề tài này, tác giả tìm ra được một số nhân tố có tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng Từ kết quả nghiên cứu, đề

tài đã đưa ra những hàm ý chính sách cho các doanh nghiệp khai khoáng, giúp các nhà quản trị doanh nghiệp tùy vào đặc điểm của doanh nghiệp mình, có thể vận dụng một cách linh hoạt nhằm hạn chế những tác động tiêu cực, tận dụng những tác động tích cực để tìm ra được nguồn tài trợ ổn định cho doanh nghiệp

Chương 3: Kết luận và Kiến nghị

7 Tổng quan tài liệu

Đề tài được thực hiện trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc tài chính, các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và các nghiên cứu thực nghiệm trước

Lịch sử phát triển lý thuyết cấu trúc tài chính đã đưa ra nhiều quan điểm khác nhau về cấu trúc tài chính cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ bởi giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên và chi phí

sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ Tuy nhiên, lượng nợ sẽ bị hạn chế do sự cân đối giữa lợi ích và rủi ro do nợ mang lại, đây là quan điểm của lý thuyết đánh đổi, và sau đó là lý thuyết trật tự phân hạng của Myers ra đời để giải thích sự lựa chọn cấu trúc tài chính Sau công trình nghiên cứu đầu tên của Modigliani và Miller, đã có rất nhiều nghiên cứu được đưa ra để giải thích sự lựa chọn cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, các tác giả đã dùng nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều công ty, nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội khác nhau ở các nước Bên cạnh những khác biệt trong các kết luận của các nghiên cứu, các tác giả cũng đã đưa ra những kết luận giống nhau về một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Một trong những nghiên cứu

đó là:

Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của hơn 1000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán Căn cứ vào lý thuyết, các nhân tố được đưa ra để nghiên cứu là khả năng sinh lời, tính xác thực của tài sản, thuế, quy mô, rào cản về thuế không liên quan đến nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và cấu trúc sở hữu Bằng phương pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ tại các công ty Trung Quốc có tương quan thuận với quy mô công ty, rào chắn

về thuế không liên quan đến nợ, cơ hội tăng trưởng và tài sản cố định; khả năng thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ Ngoài ra, nhân tố cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Ở Việt Nam, Trần Đình Khôi Nguyên (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian từ năm 1999 đến năm 2001 Tác giả nghiên cứu trên 30 doanh nghiệp thuộc nhiều hình thức sở hữu khác nhau

ở nhiều lĩnh vực (ngoại trừ lĩnh vực tài chính) Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc tài chính, kết hợp với những đặc trưng của thị trường tài chính Việt Nam, đặc điểm hình thức sở hữu, thực tiễn chính sách của các ngân hàng thương mại, tác giả đã đưa ra các nhân tố dự tính có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp, đó là sự tăng trưởng của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản,

rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô và cấu trúc tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy, sự tăng trưởng của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ dài hạn; cấu trúc tài sản có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ nói chung và tỷ suất nợ ngắn hạn nói riêng, nhưng có quan hệ thuận chiều với

tỷ suất nợ dài hạn; về hình thức sở hữu, các doanh nghiệp Nhà nước sự dụng nhiều nợ hơn nhóm các doanh nghiệp thuộc các loại hình khác

Trương Đông Lộc, Võ Kiều Trang (2008), nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc vốn của các công ty niêm yết có tương quan thuận với quy mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tương quan nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Bằng phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis) để phân tích số liệu của 428 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm

2007 đến năm 2009 Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nghiên cứu trước đó, tác giả đã đưa ra các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp đó là hiệu quả kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, quy mô của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản Kết quả là các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô của doanh nghiệp có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài chính

Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012), nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Tác giả đã sử dụng số liệu của 55 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Kết

quả cho thấy các nhân tố quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty Trong đó, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động có quan hệ nghịch với cấu trúc tài chính, cơ cấu tài sản có quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn và cùng chiều với nợ dài hạn

Lê Phương Dung, Nguyễn Thị Thùy Trang (2013), nghiên cứu các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Để xác định các nhân

tố ảnh hưởng, tác giả sử dụng dữ liệu bảng động Mô hình động với cách tiếp cận theo phương pháp: mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Dữ liệu sử dụng để nghiên cứu là báo cáo tài chính của 50 doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2012 Tác giả dự đoán các nhân

tố có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính là quy mô doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, độ tuổi doanh nghiệp và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tỷ suất nợ của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh và khả năng thanh toán; tỷ suất nợ ngắn hạn có quan hệ tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh, cơ cấu tài sản và khả năng thanh toán; tỷ suất nợ dài hạn có quan hệ tỷ lệ thuận với cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán và tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh

Luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Đặng Thị Hồng Linh, Đại học

Đà Nẵng (2013) Tác giả sử dụng số liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của

49 doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011 Tác giả đưa ra sáu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng Kết quả

là các nhân tố quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ và

tỷ suất nợ dài hạn; cơ cấu tài sản có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ ngắn hạn và có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ dài hạn; tốc độ tăng trưởng có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ dài hạn; tỷ suất lãi vay có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ ngắn hạn; hiệu quả hoạt động và khả năng thanh khoản

có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính

Trong đề tài này, tác giả kế thừa một số kết quả nghiên cứu của những tác giả trước để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khai khoáng Vì sự chuẩn hóa dữ liệu là một trong những giả định quan trọng cho đa số các kiểm định thống kê, mà dữ liệu được thu thập không tuân theo quy luật phân phối chuẩn, nên đề tài sử dụng phương pháp lấy logarit cơ số 10 để đưa các số liệu về phân phối chuẩn, để kết quả nghiên cứu không bị lệch và chính xác hơn

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính

Để có thể hoạt động thì doanh nghiệp cần một lượng tài sản nhất định Và

để có nguồn tài trợ cho tài sản của mình, doanh nghiệp có thể sử dụng từ nhiều nguồn như vốn chủ sở hữu đóng góp, vốn vay từ các khoản vay của các tổ chức tín dụng hay từ các khoản nợ phải trả cho các nhà cung cấp… Nguồn vốn trong doanh nghiệp được phân thành hai loại là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

Cấu trúc tài chính trong nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phận cấu thành và mối liên hệ của chúng trong một tổng thể, quá trình vận động và sự tương tác giữa các bộ phận cấu thành quy định bản chất của tổng thể đó Từ

đó, có thể đưa ra khái niệm cấu trúc tài chính

Theo tác giả Trương Bá Thanh, Trần Đình Khôi Nguyên và các cộng sự, quan niệm về cấu trúc tài chính theo nghĩa rộng, đó là: Cấu trúc tài chính phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp [7, tr 53]

Theo Bertoneche và Teulie (1976): “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu” [12, tr 196]

Theo M Albouy: “Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối”

Theo S.C Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để

phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”

Từ các khái niệm trên, cấu trúc tài chính doanh nghiệp được hiểu một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Ta có thể tóm tắt như sau:

Nợ ngắn hạn

Nợ trung và dài hạn Cấu trúc

Vốn chủ sở hữu Cấu trúc vốn tài chính

Nợ phải trả là các khoản nợ mà doanh nghiệp phải có trách nhiệm thanh toán với các chủ nợ số gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định, không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm nợ phải trả cho nhà cung cấp, nợ vay từ ngân hàng, nợ thuế của Nhà nước, … và các khoản nợ phải trả khác

Vốn chủ sở hữu là phần vốn doanh nghiệp được quyền sử dụng nhưng không phải cam kết thanh toán, gồm vốn do các bên đóng góp và được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh Đây là loại vốn có chi phí sử dụng vốn khá cao, có ảnh hưởng đến việc quản lý doanh nghiệp và có thể thay đổi tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính

Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc tài chính cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài Để đo lường cấu trúc tài chính thông thường sẽ sử dụng các chỉ số: tỷ suất nợ (gồm tỷ suất nợ phải trả, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn), tỷ suất tự tài trợ (tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) hay tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu

Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp:

Tỷ suất nợ trên tổng tài sản

ỷ ấ ợ = ổ à ả × 100% ợ ℎả ảChi tiết:

ỷ ấ ợ ắ ℎạ = ợ ắ ℎạ ổ à ả × 100%

ỷ ấ ợ à ℎạ = ổ à ả × 100% ợ à ℎạ Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ Tỷ suất này càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận các khoản nợ vay càng nhỏ, doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động kém Ngược lại, tỷ suất này càng thấp chứng tỏ mức độ đầu tư tài sản phụ thuộc vào nợ càng thấp Đối với chủ nợ, chỉ tiêu này càng cao thì xác suất không thu hồi được vốn càng cao vì giá thực tế khi thanh lý tài sản sẽ nhỏ hơn giá trị ghi

sổ của tài sản nếu chủ nợ phải bán để thu hồi vốn, do vậy họ thường thích những doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp Đây là một chỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu:

ỷ ấ ợ ê ố ℎủ ở ℎữ = ố ℎủ ở ℎữ × 100% ợ ℎả ả

Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, nó phản ánh tính tự chủ của doanh nghiệp, phản ánh năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư của doanh nghiệp, còn được gọi là đòn cân nợ Khi chỉ tiêu này nhỏ hơn 1, doanh nghiệp chủ động về vốn kinh doanh Khi chỉ tiêu này lớn hơn 1, khả năng thanh toán các khoản nợ giảm, doanh nghiệp khó tự chủ về tài chính, tình trạng phá sản dễ xảy ra, hiệu ứng đòn cân nợ giảm

1.1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp

Giá trị của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình hoạt động kinh doanh, được đo lường bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác định theo giá trị trường hoặc theo giá sổ sách, được thể hiện bằng công thức:

Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản – Nợ phải trả

Như vậy, giá trị của doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu của các chủ sở hữu doanh nghiệp Hoặc ta có thể xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị doanh nghiệp, tức là gia tăng vốn chủ sở hữu được thể hiện như sau:

Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định:

Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp là V1 Nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+i), trong đó i là lãi suất vay nợ Nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp là VE + VE.kE là giá trị kỳ vọng tăng thêm của vốn chủ sở hữu, kE là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

Như vậy:

Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp nên có tính cố định và khả năng đạt được cao do doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả kháng hay phá sản Còn giá trị doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng

hoặc giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng đòn bẩy tài chính

Thực chất, đòn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

ở thời điểm hiện tại Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một công cụ để tăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Nó liên quan đến việc thay thế các khoản nợ vay có chi phí lãi vay cố định cho vốn chủ sở hữu với hy vọng làm gia tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Nhưng không phải lúc nào đòn bẩy tài chính cũng ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Nếu lợi nhuận hoạt động thấp hơn giá trị cần thiết thì đòn bẩy tài chính làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Việc gia tăng đòn bẩy tài chính có hai tác động, cần phải có thu nhập từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn để trang trải các chi phí tài chính cố định, tuy nhiên khi đã đạt đến điểm hòa vốn thì lợi nhuận sẽ gia tăng nhanh chóng với mỗi phần thu nhập tăng thêm Để xem xét các tác động này, chúng ta sẽ xem xét hiệu ứng của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta ký hiệu như sau:

EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

i : Lãi suất vay

D : Khoản nợ vay

r : Suất sinh lời vốn đầu tư ROIC

i’=(1-t).i : Lãi suất vay sau thuế

E : Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

= ợ ℎ ậ ℎ ế ố ℎủ ở ℎữ

=( − )(1 − )

= (1 − )− (1 − )

( )

− ′

Đặt

= (1 − ) + Suy ra:

= + − ′

= + ( − )Qua công thức trên, chúng ta sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên ROE tùy thuộc vào độ lớn của r và i' Trong đó, r có thể được xem là tỷ suất sinh lời mà doanh nghiệp có được trước khi xem xét các tác động của đòn bẩy tài chính Xét các trường hợp sau:

Nếu r > i’ : đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng ROE hay làm tăng giá trị doanh nghiệp

Nếu r < i’ : đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm ROE hay làm giảm giá trị doanh nghiệp

Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, và nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá trình huy động vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong trường hợp hiệu quả tốt, đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng và ngược lại sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, qua đó làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp với một mức tăng hoặc giảm bằng

( − ′)

Từ những ưu và nhược điểm của mỗi loại nguồn vốn, từ mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, câu hỏi “Kết hợp như thế nào giữa nợ và vốn chủ để

đạt được một cấu trúc tài chính tốt nhất cho doanh nghiệp?” đã gây ra không

ít tranh cãi Đã có nhiều quan điểm khác nhau được trình bày trong các lý thuyết về cấu trúc tài chính

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.2.1 Quan điểm truyền thống

Theo quan điểm truyền thống về cấu trúc tài chính, khi bắt đầu vay mượn doanh nghiệp sẽ gặp thuận lợi hơn là với bất lợi Bởi với ưu điểm tận dụng được lá chắn thuế, việc sử dụng nợ sẽ rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu, từ

đó làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp giảm nếu tỷ lệ sử dụng nợ tăng lên

Nếu lợi ích quá rõ ràng như vậy thì sao doanh nghiệp không sử dụng 100% nợ vay để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp mình? Quan điểm truyền thống cũng đã chỉ ra được rằng khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng dần, tác động của rủi ro gia tăng do việc sử dụng nhiều nợ (nguy cơ phá sản cao hơn) sẽ khiến các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng), không chỉ vậy tác động này còn khiến cho chi phí

sử dụng nợ tăng lên do các nhà cung cấp vốn nhìn nhận được khả năng thanh toán của doanh nghiệp đang ở mức thấp

Tuy nhiên, quan điểm truyền thống chỉ dừng ở đó mà không có một lý thuyết cơ sở, một mô hình thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu

do tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy

cơ vỡ nợ Vậy nên sẽ không có cơ sở nào để các doanh nghiệp có thể dựa vào

đó tính toán cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp mình

1.2.2 Quan điểm hiện đại

a Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)

Modigliani và Miller được xem là những người khởi xướng cho một cuộc cách mạng thật sự Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết

hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức

độ sử dụng nợ của công ty M&M cho rằng trong thị trường hoàn hảo không

có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng

nợ, nghĩa là:

= =

Trong đó:

VL : Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ;

VU : Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ;

KSU : Tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ; EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Năm 1963, M&M nghiên cứu việc ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến tổng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề M&M thứ nhất rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Nếu giá trị công ty không vay nợ là VU và giá trị công ty vay nợ là VL, ta

có giá trị của công ty vay nợ tính theo công thức:

VL = VU + t*D (*) Với:

Lá chắn thuế vĩnh viễn

= ∗ ∗ = ∗

rd : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ (lãi suất vay không đổi)

t : Thuế suất thuế thu nhập công ty

D : Khoản vay cố định vĩnh viễn

t*D sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng tăng nợ, và do vậy giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ Như vậy, mô hình thuế M&M đã bác bỏ với mô hình M&M nguyên thủy khi đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty, theo đó cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của doanh nghiệp trên thực tế Một số tác giả khác phản bác lại rằng, trên thực

tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ suất nợ gia tăng, bởi vì khi

tỷ suất nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí gọi là chi phí khánh tận tài chính nên sẽ làm giảm sự gia tăng giá trị doanh nghiệp có vay nợ Vì đến một thời điểm nào đó của tỷ suất nợ, chi phí khánh tận tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bắt đầu giảm dần Ngoài ra còn tồn tại chi phí phát sinh do mâu thuẫn giữa các giới hữu quan được gọi là chi phí đại diện

Hạn chế của lý thuyết M&M đó là các giả định không thực tế vì giả định thị trường vốn là hoàn hảo, thiếu sót trong việc nhìn nhận các khoản chi phí tồn tại thực tế như chi phí khánh tận tài chính, chi phí đại diện và những khía cạnh khác được đề cập trong các nghiên cứu bởi các nhà kinh tế khác Tuy nhiên những đóng góp của lý thuyết M&M có vai trò rất quan trọng Lý thuyết đã lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Với việc chỉ ra tác dụng của lá chắn thuế khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì họ sẽ sử dụng nợ càng nhiều để giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp, tăng giá trị doanh nghiệp Và đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên rủi ro cũng là nhân

tố mà chủ sở hữu cũng cần cân nhắc khi sử dụng nợ Nó là nền tảng cho những nghiên cứu sau này

b Lý thuyết đánh đổi (Trade off theory - TOT)

Không giống như lý thuyết M&M cho rằng công ty nên vay càng nhiều có thể, TOT cho rằng công ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mức TOT đi vào giải thích cách hành xử của các công ty thực tế như thế nào Theo Brealey Myers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính TOT nhận ra rằng các công ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn Ngược lại, các công ty không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động tài chính từ vốn chủ sở hữu Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, thì công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ

lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu

TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường

sử dụng ít nợ Ngược lại, công ty thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức độ an toàn cao hơn TOT phát biểu rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn

Đối với TOT, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ

lệ tài trợ bằng nợ hợp lý TOT nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp

lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm được đâu là giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Tuy vậy, thật không may là không có một công thức nhất định để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể Điều này là bởi vì chi phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác

TOT thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần

TOT giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do

sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lời cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích tấm chắn thuế càng lớn)

c Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The asymmetric information theory)

Một trong các giả thuyết về mô hình của Modigliani và Miller là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Thực tế là các nhà quản trị thường quan tâm đến việc tối đa hoá giá trị của các cổ đông hiện tại hơn là cho các nhà đầu tư mới và họ thường hiểu rõ hơn những nhà đầu tư bên ngoài về cơ hội đầu tư tốt hay xấu, hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Thông tin bất cân xứng lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970, các nhà nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế

Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên giao dịch có ít thông tin hơn bên đối tác hoặc thông tin có nhưng không chính xác Điều này khiến cho bên

có ít thông tin hơn có những quyết định không chính xác khi thực hiện giao dịch, đồng thời, bên đối tác có nhiều thông tin hơn cũng có những hành vi gây bất lợi cho bên kia khi thực hiện nghĩa vụ giao dịch

Các nhà quản trị thường quan tâm tới việc tối đa hóa giá trị các cổ đông hơn là các nhà đầu tư mới Họ nắm rõ thông tin về rủi ro kinh doanh hơn các nhà đầu tư bên ngoài, nên họ sẽ hạn chế sử dụng vốn bên ngoài khi khả năng kinh doanh tốt Ngược lại, nếu tình hình có khả năng xấu đi, họ tiến hành phát hành trái phiếu, cổ phiếu thu hút nhà đầu tư bên ngoài hoặc vay nợ

Nhưng cũng chính động cơ này làm cho các nhà đầu tư bên ngoài nhận định rằng đây là tín hiệu không tốt của doanh nghiệp, do vậy giá bán chứng khoán của doanh nghiệp có khuynh hướng giảm xuống, điều này làm tăng chi phí khi sử dụng khoản tài trợ bằng cổ phiếu mới, nhà quản trị dè dặt hơn khi huy động vốn từ bên ngoài Khi có cơ hội đầu tư lợi nhuận trong tương lai, nhà quản trị chỉ sử dụng vốn nợ khi mà ngân quỹ của doanh nghiệp không đáp ứng được

d Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers (1984) là một lý thuyết cấu trúc tài chính có nhiều khả năng lựa chọn nguồn tài trợ dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng tham gia hoạt động kinh doanh trên thị trường

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961) Các nghiên cứu này đưa ra những bằng

chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi Myers

và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin

Myers đưa ra định nghĩa: Một công ty gọi là tuân theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài

và thích sử dụng nợ hơn sử dụng vốn cổ phần khi phát hành chứng khoán ra thị trường

Myers và Majluf cho rằng sự bất cân xứng thông tin tồn tại giữa các nhà quản lý của một công ty và thị trường đòi hỏi cần phải có một trật tự phân hạng khi lựa chọn các nguồn tài trợ sẵn có Theo lý thuyết trật tự phân hạng,

sử dụng nguồn vốn nội bộ để đầu tư mang tính chiến lược là sự lựa chọn hàng đầu của đa số các công ty Việc sử dụng nguồn vốn nội bộ sẽ tránh được các vấn đề liên quan đến tài trợ từ bên ngoài như bắt buộc phải ký khế ước vay trong trường hợp phát hành nợ, phát sinh chi phí đại diện, điều này có thể ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp trong tương lai; hoặc định giá thấp chứng khoán trong trường hợp phát hành vốn cổ phần Một khi nguồn vốn nội bộ bị cạn kiệt, thì nợ sẽ được ưu tiên hơn vốn cổ phần vì vốn

cổ phần dễ nhạy cảm hơn trong việc đánh giá thấp giá trị do thông tin bất cân xứng gây ra

Do có sự bất cân xứng thông tin nên người quản lý chỉ quan tâm đến giá trị thực của công ty khi sử dụng các cơ hội đầu tư Thị trường thì hoàn toàn không biết đến phân phối thu nhập của công ty nên dễ dẫn đến việc cổ phần của công ty

sẽ bị đánh giá quá cao hay quá thấp so với giá trị của nó do các nhà đầu tư ít am hiểu về công ty mà chỉ dựa trên các thông tin sẵn có mà họ nhận được

Vì thế, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng không có một cấu trúc tài chính mục tiêu nào tồn tại mãi trong một thời gian dài Sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu là điều không xảy ra Như vậy có thể thấy rằng hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khi khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chỉ tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứng khoán Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước và bán các chứng khoán

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường có tỷ suất nợ thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được) Lý giải đơn giản là bởi vì không phải doanh nghiệp

đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả

Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp một công thức để tính cấu trúc tài chính tối ưu nhưng nó giúp giải thích các mô hình quan sát đối với các thứ tự ưu tiên trong tài trợ Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng

tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành

e Lý thuyết đại diện (The agency theory)

Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty

và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý – người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết đại diện nêu ra vấn

đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này

Jensen và Meckling (1976) cho rằng có hai mâu thuẫn về đại diện, đó là: Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn

đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những hoạt động này Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện,

người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Mâu thuẫn giữa chủ nợ và người chủ doanh nghiệp xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể

là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ doanh nghiệp sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu khoản thua

lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ doanh nghiệp có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó, các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản vay chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp lớn nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng

kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong mô hình này, Jenshen và Mecking (1976) cho rằng, một cấu trúc tài chính tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện và lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là một mối quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp nên cũng có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên

và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất uy tín của mình Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể lựa chọn các dự án mang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có thất bại nào, họ dần dần chuyển sang các

dự án an toàn Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn

và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ Việc mở rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện vào

mô hình thuế M&M và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính Những mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc tài chính tối

ưu Cấu trúc tài chính tối ưu của một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân với chi phí đại diện và chi phí khánh tận tài chính

Như vậy, lý thuyết đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,

có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình Giải thích của lý thuyết này là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của nhà quản

lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Trong quá trình hoạt động kinh doanh, bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng chịu tác động của nhiều yếu tố, cả bên trong lẫn bên ngoài Vì lẽ đó, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cũng thay đổi theo Xem xét các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ta có:

Nhân tố vĩ mô: Có nhiều nhân tố bên ngoài tác động đến cấu trúc tài

chính doanh nghiệp như tỷ lệ tăng trưởng, lạm phát, lãi suất, chính sách tiền

tệ, chính sách tài khóa

Nhân tố vi mô: Có nhiều nhân tố bên trong tác động đến cấu trúc tài

chính của doanh nghiệp, một trong số đó như:

Hình thức sở hữu của doanh nghiệp: Sự khác nhau giữa các loại hình

doanh nghiệp như: Doanh nghiệp Nhà nước, Doanh nghiệp tư nhân, Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, Công ty cổ phần… sẽ có sự ràng buộc về pháp lý, tư cách pháp nhân và điều kiên hoạt động khác nhau Vì thế khả năng tiếp cận với các nguồn vốn trên thị trường là khác nhau đối với mỗi doanh nghiệp dẫn đến cách thức tài trợ là khác nhau Ví dụ, đối với Công ty cổ phần

có thể huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu, tăng vốn góp của các thành viên, các cổ đông để gia tăng vốn chủ hoặc vay nợ trên thị trường tài chính Nhưng đối với doanh nghiệp tư nhân thì cách thức huy động ít hơn mà mức độ huy động vốn cũng không lớn

Quy mô doanh nghiệp: Những doanh nghiệp có quy mô lớn là kết quả

của một quá trình phát triển lâu dài nên họ có một khả năng tài chính dồi dào Những doanh nghiệp này có uy tín nên có khả năng huy động vốn một cách

dễ dàng từ các tổ chức tín dụng và các tổ chức khác với lãi suất thấp

Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp: Ảnh hưởng của cấu trúc tài

sản đến tỷ suất nợ thể hiện ở chỗ tài sản cố định được dùng thế chấp để giảm thiệt hại đối với người cho vay khi rủi ro xảy ra Mặt khác, các doanh nghiệp đầu

tư vào tài sản cố định có giá trị lớn thì rủi ro cũng lớn nếu vay nợ để đầu tư

Tỷ suất lãi vay: Tỷ suất lãi vay cao thì chi phí lãi vay càng lớn dẫn đến

hiệu quả kinh doanh thấp hoặc không có Vì vậy khi tỷ suất này cao thì các doanh nghiệp có xu hướng giảm nợ, làm thay đổi cấu trúc tài chính

Hiệu quả kinh doanh: Hiệu quả kinh doanh càng cao thì lợi nhuận làm ra

sau khi trừ đi chi phí sử dụng vốn càng lớn làm cho ROE càng lớn Mặt khác

do quan hệ giữa RE và lãi suất vay tác động tới tỷ suất nợ, nếu RE – lãi suất

nợ > 0 thì doanh nghiệp có xu hướng gia tăng tỷ suất nợ nhằm mục đích tăng cường sự khuất đại của đòn bẩy tài chính đến ROE

Tốc độ tăng trưởng: Khi một doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng,

niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp sẽ cao, do đó khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn

Khả năng thanh khoản: Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có

thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Bên cạnh đó các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản

có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do

đó tính thanh khoản có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đến đồn bẩy tài chính của doanh nghiệp

Độ tuổi doanh nghiệp (hay thời gian hoạt động của doanh nghiệp): có

nhiều ý kiến cho rằng độ tuổi của doanh nghiệp có thể tác động tích cực hay tiêu cực đến cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp : các công ty sẽ khai thác khấu trừ

thuế để giảm hóa đơn thuế của họ bằng cách sẽ khai thác là chắn thuế của nợ

Do đó sẽ có một mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và lá chắn thuế Tuy nhiên có một số quan điểm không đồng tình với ý kiến này, cũng như lý thuyết M&M cho rằng thuế có tác động tích cực đến cơ cấu vốn

Các yếu tố tài chính: Rủi ro: rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính; Chi phí

phá sản, chi phí quản lý, chi phí sử dụng vốn cũng tác động đến cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp…

Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp Tuy nhiên, trong phạm vi bài nghiên cứu này, dựa trên các nghiên cứu

của các tác giả đi trước, và trong giới hạn khả năng thu thập thông tin dữ liệu, tác giả chỉ tập trung vào sáu nhân tố mà tác giả dự đoán có khả năng tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành khai khoáng, đó là hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp, tốc

độ tăng trưởng và thời gian hoạt động

1.3.1 Hiệu quả kinh doanh

Hiệu quả kinh doanh là chỉ tiêu đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như: Khả năng sinh lời trên tài sản (Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản - ROA), Khả năng sinh lời trên doanh thu (Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu)

Lý thuyết đánh đổi cho rằng những công ty có khả năng sinh lời cao thì

ít rủi ro khốn khó tài chính và phá sản hơn, do đó chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn Ngoài ra các công ty có thể tận dụng được tấm chắn thuế cao từ việc sử dụng nợ, do chi phí lãi vay hàng kỳ được trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Do đó, lý thuyết này cho rằng có mối quan hệ thuận giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị có xu hướng

ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội bộ trước rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài Và như vậy, khi hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp càng tốt hay lợi nhuận kinh doanh càng cao, doanh nghiệp sẽ có nguồn tài trợ nội

bộ dồi dào, từ đó dẫn đến việc ít sử dụng thêm nguồn tài trợ bên ngoài và tỷ suất nợ sẽ giảm Và kết quả dẫn đến việc các công ty có kết quả hoạt động kinh doanh tốt thường có tỷ lệ nợ thấp

Mặc dù các lý thuyết mâu thuẫn nhau nhưng nhưng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các nước ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng Các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển, Pendey (2001), Huang và Song (2002) ở các nước có nền kinh tế

chuyển đổi, Chen (2004) ở Trung Quốc và ở Việt Nam là của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ Với nền kinh tế tài chính mới phát triển như ở Việt Nam thì việc bất đối xứng thông tin càng lớn, vậy nên lập luận về chiều tác động như trên là phù hợp

1.3.2 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh được hiểu là rủi ro gắn liền với sự không chắc chắn,

sự biến thiên về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Rủi ro này có thể xuất phát từ chính đặc thù ngành nghề kinh doanh hay từ năng lực quản lý của doanh nghiệp Để đo lường rủi ro kinh doanh chỉ tiêu thường được sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm là chỉ tiêu độ lệch chuẩn của lợi nhuận kinh doanh, độ lệch chuẩn ROA hay đòn bẩy kinh doanh

Theo lý thuyết đánh đổi, rủi ro kinh doanh liên quan đến sự biến động trong lợi nhuận, các công ty có rủi ro kinh doanh cao tức là nguồn thu nhập của doanh nghiệp ít bền vững, do đó phải đối mặt với chi phí phá sản cao hơn Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc phát hành nợ của doanh nghiệp Bên cạnh đó, một doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao thì niềm tin của các nhà đầu tư, các chủ nợ vào doanh nghiệp

sẽ giảm Từ đó, làm hạn chế khả năng vay nợ, khiến cho doanh nghiệp ít có thể sử dụng được nợ Một số nghiên cứu cho thấy tác động nghịch giữa rủi ro kinh doanh với tỷ suất nợ đó là nghiên cứu của Kim & Sorensen (1986), Friend & Lang (1988), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

1.3.3 Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp

Cấu trúc tài sản được đo lường thông qua chỉ số tài sản cố định trên tổng tài sản

Theo lý thuyết chi phí đại diện, các công ty có tỷ lệ tài sản cao thường có khả năng vay nhiều nợ hơn Bởi vì thông tin bất cân xứng giữa người quản lý

và người cho vay dẫn đến các chủ nợ không biết những gì đang xảy ra trong công ty đó, do đó họ phải giữ tài sản thế chấp như là vật làm tin Do đó có mối quan hệ thuận giữa tỷ suất nợ và cấu trúc tài sản

Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản (nhất là tài sản hữu hình) rất hữu ích trong việc thế chấp nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường có nhiều cơ hội dùng nợ hơn Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình nhiều hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm an lòng các chủ nợ Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và cấu trúc tài sản Việc phát hành các chứng khoán nợ đảm bảo có thế sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin phát sinh (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1984)

Có nhiều nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và cấu trúc tài chính ở các nước phát triển và đang phát triển Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long và Maltiz (1985), Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) và Wald (1999) cũng có kết quả là mối tương quan dương

1.3.4 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô của một doanh nghiệp thường được đo lường bằng tổng tài sản hay tổng doanh thu của doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn có sự bất cân xứng thông tin trên thị trường ít hơn so với các công ty nhỏ; dòng tiền vào ổn định, ít biến động, ít phơi bày các rủi ro, lại thêm uy tín, vị trí của các doanh nghiệp này trên thị trường là khá lớn nên khả năng thương lượng về nợ cũng tốt hơn Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các khoản chi phí

có liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Tất cả những điều này sẽ giúp cho các doanh nghiệp lớn không chỉ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài mà mức chi phí phát hành nợ cũng sẽ thấp hơn Vì vậy,

họ sẽ tăng cường sử dụng nợ để hưởng lợi từ lá chắn thuế Do đó, dự kiến có mối quan hệ thuận giữa quy mô và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Friend và Lang (1988) giải thích rằng, đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền kiểm soát hơn đối với các giám đốc điều hành, kết quả là các giám đốc điều hành (có sở hữu cổ phần của công ty) sẽ lựa chọn tài trợ bằng nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt các khoản lỗ mà

có thể họ (và các cổ đông khác) sẽ phải gánh chịu nếu như việc phá sản xảy ra Mặt khác, lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) lý giải rằng, các công ty có quy mô lớn thường sẽ phát hành nợ dài hạn nhiều hơn do việc sử dụng nợ sẽ giúp các

cổ đông kiểm soát hành vi của các nhà quản lý tốt hơn

Ngoài nghiên cứu trên, cũng đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm rút ra kết luận về quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính như của nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) tại các tập đoàn ở Châu Âu , Huang và Song (2002), Chen (2004) ở các nước đang phát triển, Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển,…

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn chưa phát triển Các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán vẫn chưa phát huy sức mạnh của mình để có được nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần Việc công bố thông tin của các công ty còn mang tính miễn cưỡng, do đó vẫn chưa thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là các doanh nghiệp có Nhà nước nắm cổ phần chi phối, bởi vậy nên những doanh nghiệp này sẽ có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ bên ngoài so với các doanh nghiệp khác Vậy nên chiều hướng tác động như vậy là phù hợp Một số nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy điều đó như nghiên cứu của Trần Đình