(luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG NGUYỄN THỊ NAM THANH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ NAM THANH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Võ Thị Thuý Anh

Đà Nẵng- Năm 2016

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Nam Thanh

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Câu hỏi nghiên cứu 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

5 Phương pháp nghiên cứu 4

6 Bố cục luận văn 4

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 5

8 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn 5

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 7

1.1 NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 7

1.1.1 Nguồn vốn xét theo phạm vi huy động 7

1.1.2 Nguồn vốn xét theo tính chất sở hữu 7

1.1.3 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp 8

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 10

1.2.1 Quan điểm của Modiglani và Miller 10

1.2.2 Lý thuyết cân đối vốn và cấu trúc vốn tối ưu 11

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 14

1.2.4 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường 16

1.3 TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 17

1.4.1 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp 23

1.4.2 Các nhân tố vĩ mô 26

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 29

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 31

2.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 31

2.2 XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ XÂY DỰNG GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 33

2.2.1 Quy mô doanh nghiệp 33

2.2.2 Khả năng sinh lời 34

2.2.3 Cơ cấu tài sản 34

2.2.4 Tính thanh khoản 34

2.2.5 Lợi nhuận trên mỗi cổ phần 35

2.2.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp 35

2.2.7 Tăng trưởng kinh tế 35

2.2.8 Điều kiện thị trường vốn 35

2.2.9 Điều kiện thị trường nợ 36

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 37

2.3.1 Biến phụ thuộc 38

2.3.2 Các biến giải thích 39

2.3.3 Mô hình nghiên cứu 41

2.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 44

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 45

3.2 MÔI TRƯỜNG BÊN NGOÀI TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP 48

3.2.1 Tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2010-2014 48

3.2.2 Chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp 49

3.2.3 Hoạt động của thị trường vốn 51

3.2.4 Hoạt động của thị trường nợ 52

3.3 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 54

3.3.1 Hệ số vốn chủ sở hữu bình quân 54

3.3.2 Tỉ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân 55

3.3.3 Tỉ suất nợ dài hạn trên tổng nợ phải trả bình quân 56

3.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 57

3.4.1 Quy mô doanh nghiệp 57

3.4.2 Khả năng sinh lời 58

3.4.3 Cơ cấu tài sản 59

3.4.4 Tính thanh khoản 60

3.4.5 Lợi nhuận trên mỗi cổ phần 61

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 62

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 63

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 63

4.1.1 Ma trận hệ số tương quan 63

4.1.2 Kết quả nghiên cứu 65

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN THẠC SĨ (BẢN SAO)

PHỤ LỤC

Số

1.1

Bảng tổng hợp chiều hướng tác động của các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dưới góc độ lý

thuyết và thực nghiệm

28

2.1

Bảng tổng hợp giả thiết chiều hướng tác động của các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành

công nghiệp

36

2.2 Biến và xử lý các biến của mô hình 37

3.1 Tăng trưởng kinh tế 2010 – 2014, % tăng GDP theo giá

3.2 Chỉ số VN-INDEX, HNX-INDEX và tổng giá trị vốn

hoá thị trường giai đoạn 2010-2014 51

3.3 Lãi suất phát hành bình quân trái phiếu chính phủ ở các

kì hạn giai đoạn 2011-2014 52

3.4

Mối quan hệ giữa tổng tài sản và cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

2010-2014

57

3.5

Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn

giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

2010-2014

58

3.6 Mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao 59

dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

2010-2014

3.7

Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn

giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

2010-2014

60

3.8

Mối quan hệ giữa lợi nhuận trên mỗi cổ phần và cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết

trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

giai đoạn 2010-2014

61

4.1 Ma trận hệ số tương quan 63

4.2

Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết

trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

65

Số

3.1 Tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu của các doanh nghiệp ngành

công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán 45 3.2 Quy mô và tốc độ tăng trưởng của ngành công nghiệp 47 3.3

Hệ số vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh giai đoạn 2010-2014

54

3.4

Tỉ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản của các doanh nghiệp

thuộc ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2014

55

3.5

Tỉ lệ nợ dài hạn trong tổng vay nợ của các doanh nghiệp

ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010 - 2014

56

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong tài chính doanh nghiệp, quyết định tài trợ, cùng với quyết định đầu tư và quyết định phân chia lợi nhuận, là ba quyết định quan trọng nhất của các nhà quản trị tài chính Trong khi quyết định đầu tư liên quan đến tổng giá trị và kết cấu tài sản của doanh nghiệp thì quyết định tài trợ được thể hiện qua cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ gắn liền với việc lựa chọn loại nguồn vốn nào để tài trợ cho việc mua sắm các tài sản đó (nên sử dụng vốn vay hay vốn cổ phần, nên dùng vốn dài hạn hay vốn ngắn hạn); và cuối cùng nhà quản trị sẽ xem xét lợi nhuận của doanh nghiệp để tiến hành phân chia lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và phân chia dưới hình thức cổ tức Việc lựa chọn cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp cho doanh nghiệp là vấn đề quan trọng không chỉ đối với các nhà quản trị doanh nghiệp mà còn đối với các nhà nghiên cứu tài chính nhằm xây dựng chính sách tài trợ hợp lý nhất vừa đảm bảo khả năng thanh khoản vừa vận dụng được hiệu ứng tích cực của đòn bẩy tài chính nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp ở mức chi phí sử dụng vối thấp nhấp Tuy nhiên, để đạt được mục tiêu như vậy không phải là điều dễ dàng Đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới từ trước đến nay, tiêu biểu nhất có thể kể đến nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Cook và Tang (2008) tại Mỹ, Rajan và Zingales (1995) tại các nước G-7, Booth và cộng sự (2001) tại các nước đang phát triển và Bellinetti (2009) tại các nước Bắc Âu Bên cạnh đó, các nghiên cứu tại các nước phát triển cho thấy tác động đến cấu trúc vốn không chỉ có các nhân tố thuộc về đặc điểm riêng của doanh nghiệp mà còn cả những nhân tố thuộc trường vĩ mô bên ngoài doanh nghiệp Levy và Hennessy (2007) cũng cho rằng ở mỗi chu kì kinh doanh khác nhau thì doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn khác nhau Mặc dù tại Việt Nam trong thời gian gần đây cũng đã xuất hiện những nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tiêu biểu là nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014), Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014), tuy nhiên, ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp đến cấu trúc vốn vẫn còn ít được quan tâm

Ngành công nghiệp bao gồm các doanh nghiệp hoạt động ở những lĩnh vực khác nhau như khai khoáng; công nghiệp chế biến, chế tạo; sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, và điều hòa không khí Có thể thấy, ngành công nghiệp là ngành cung ứng các yếu tố đầu vào cho nền kinh

tế, do đó một sự biến động giá bán của ngành này có thể ảnh hưởng lớn đến các ngành khác trong nền kinh tế Khi nền kinh tế tăng trưởng, nhu cầu tiêu dùng cao dẫn đến doanh thu và lợi nhuận của các công ty trong ngành cũng cao Ngược lại, tình hình kinh doanh sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thoái và sức tiêu thụ giảm xuống Trong bối cảnh như vậy, chính sách quản lý tài chính hợp lý mà trong đó chính sách tài trợ là một trong những vấn đề quan trọng hàng đầu nhằm tiết kiệm chi phí để các doanh nghiệp vượt qua thời kỳ ảm đạm của thị trường

Xuất phát từ những lý do thực tế trên, với những kiến thức thu thập được qua quá trình học tập, tác giả mong muốn tìm hiểu, đi vào phân tích để đem đến một góc nhìn, một cách đánh giá về ảnh hưởng đồng thời của các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp đến việc lựa chọn cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp Việt Nam qua đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” Tác giả cho rằng

đề tài nghiên cứu sẽ có giá trị thực tiễn quan trọng khi áp dụng vào các doanh nghiệp của ngành nhằm hỗ trợ cho việc ra quyết định của các nhà quản lý

2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài hướng vào các mục tiêu sau:

- Hệ thống hoá các lí thuyết về cấu trúc vốn và mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Xác định các nhân tố bên trong và bên ngoài ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Xây dựng mô hình định lượng để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

- Đề xuất các hàm ý chính sách để nâng cao công tác quản lý, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp ngành công nghiệp tiếp cận được với nguồn vốn dài hạn và rẻ

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài cố gắng trả lời các câu hỏi sau:

- Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào?

- Quyết định cấu trúc vốn, các nhân tố bên trong và bên ngoài ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không?

- Các cấp quản lý có liên quan nên lưu ý đến những vấn đề gì khi đưa

ra các chính sách quản lý nhằm tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận được với nguồn vốn dài hạn và rẻ

Cụ thể hơn, đề tài chỉ phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nhằm mục đích

hỗ trợ nhà quản lý trong việc xây dựng chính sách vay nợ hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mở rộng quy mô và gia tăng giá trị doanh nghiệp

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Phạm vi nghiên cứu:

- Về nội dung: các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty

- Về không gian: đề tài chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp tại Việt Nam

và cụ thể là các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

- Về thời gian: giai đoạn 2010 – 2014

5 Phương pháp nghiên cứu

Bên cạnh phương pháp tổng hợp, phân tích và so sánh số liệu theo thời gian, đề tài chủ yếu thực hiện nghiên cứu định lượng bằng cách sử dụng phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng động Dựa trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn

và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu kế thừa để xác định các nhân tố bên trong doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và xây dựng giả thiết nghiên cứu, sau đó tiến hành thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

6 Bố cục luận văn

Chương 1: Cơ sở lí thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và hàm ý chính sách

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Đề tài sử dụng các sách, bài báo đăng tải trên tạp chí trong và ngoài nước, và các tài liệu được đăng tải trên các trang web để đưa ra một số cơ sở

lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố bên trong và các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn công ty nhằm xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

8 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn

Ý nghĩa khoa học

Nghiên cứu dựa trên cơ sở lí thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty, kết hợp với thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh để xây dựng một mô hình nghiên cứu thích hợp nhằm đánh giá một cách chính xác hơn các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Ý nghĩa thực tiễn

Nghiên cứu đưa ra những nhận xét, đánh giá về thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và quan trọng hơn là nghiên cứu đi sâu vào phân tích, đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc của các doanh nghiệp, từ đó chỉ ra được trong điều kiện thực tế của thời gian nghiên cứu, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chịu tác động bởi những nhân tố nào, chiều hướng và tác động của các nhân tố đó ra sao Thông qua kết quả thu được, nghiên cứu cũng đưa ra một số hàm ý chính sách cho

các doanh nghiệp trong ngành cũng như các cấp quản lý có liên quan để xây dựng chiến lược, chính sách quản lý nhằm tạo môi trường thuận lợi cho các doanh nghiệp trong ngành tiếp cận được với nguồn vốn vay dài hạn giá rẻ, nhờ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN

1.1 NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp của PGS.TS Nguyễn Hoà Nhân (2013) thì “vốn được định nghĩa là giá trị của tất cả tài sản hữu hình, vô hình

mà doanh nghiệp đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm mang lại lợi nhuận trong tương lai” [2, tr.85]

1.1.1 Nguồn vốn xét theo phạm vi huy động

Xét theo phạm vi huy động, doanh nghiệp có nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp, trong đó:

- Nguồn vốn bên trong doanh nghiệp: chủ yếu gồm lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, các quỹ dự phòng và các khoản thu khác

- Nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp: là những nguồn vốn được huy động từ bên ngoài doanh nghiệp như vốn do phát hành cổ phiếu thường, vốn

do phát hành cổ phiếu ưu đãi, vốn do phát hành trái phiếu, vay ngân hàng, tín dụng thương mại, thuê tài chính, thuê hoạt động hay vốn được cấp từ ngân sách Nhà nước…

1.1.2 Nguồn vốn xét theo tính chất sở hữu

Xét theo tính chất sở hữu, doanh nghiệp có nguồn vốn chủ sở hữu và

nợ phải trả Trong đó:

- Vốn chủ sở hữu: là số vốn của các chủ sở hữu doanh nghiệp cùng nhau đóng góp mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán Nguồn vốn chủ sở hữu được hình thành do sự góp vốn ban đầu và có thể được bổ sung

tài sản, các quỹ của doanh nghiệp hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới Chủ sở hữu vốn của doanh nghiệp có thể là Nhà nước, cá nhân hoặc các tổ chức tham gia góp vốn, các cổ đông mua và nắm giữ cổ phiếu Người chủ sở hữu vốn của doanh nghiệp kì vọng vào lợi ích mang lại từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của

cổ phiếu doanh nghiệp

- Nợ phải trả: là các khoản nợ phát sinh trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các khoản vay ngân hàng, các khoản nợ phải trả cho người bán, thuế phải nộp cho Nhà nước, các khoản phải trả công nhân viên Theo kì hạn, nợ phải trả của doanh nghiệp được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng một năm hoặc trong một chu kì kinh doanh bình thường trong khi nợ dài hạn là các khoản nợ

có thời gian trả nợ trên một năm Nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn, trong khi đó nợ vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn nợ vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn

1.1.3 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Theo PGS.TS Nguyễn Hoà Nhân (2013) trình bày trong giáo trình Tài chính doanh nghiệp thì “cấu trúc vốn là quan hệ tỉ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu trong tổng số nguồn vốn của công ty” [2, tr.115] Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh Sự khác nhau cơ bản giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay chính là trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng hai nguồn vốn này Đối với vốn vay thì doanh nghiệp phải thực hiện cam kết chi trả bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn sau một khoảng thời gian nhất định và việc chi trả này

không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tính chất này tạo ra áp lực thanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanh nghiệp Tuy nhiên ưu điểm của việc sử dụng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất

mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế trong khi cổ tức hay các khoản chi trả thêm cho chủ sở hữu lại bị đánh thuế Ưu điểm thứ hai của nợ

đó là chi phí sử dụng nợ thường rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thường thấp hơn so với lãi suất kì vọng của nhà đầu tư) do đó tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, đối với vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo đến nghĩa vụ hoàn trả vốn và lãi theo kì hạn

cố định như sử dụng vốn vay nhưng giá phải trả để sử dụng nguồn vốn này có cao hơn so với chi phí sử dụng nợ đồng thời cổ tức chỉ trả cho nhà đầu tư cũng bị đánh thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu càng cao hơn Một bất lợi nữa khi sử dụng vốn chủ sở hữu là trong trường hợp vốn chủ sở hữu tăng cao, thì số lượng nhà đầu tư cũng tăng theo và điều này có thể ảnh hưởng đến việc điều hành doanh nghiệp, cụ thể là các cổ đông cũ phải phân chia quyền biểu quyết và quyền kiểm soát công ty, phân phối thu nhập cho các nhà đầu tư mới và đồng thời áp lực về kì vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý giám sát của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp cũng tăng lên

Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp cho thấy một cách khái quát chính sách tài trợ vốn kinh doanh, mức độ an toàn hoặc rủi ro trong kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào Do đó, việc xem xét, điều chỉnh cấu trúc vốn tối

ưu luôn là một trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp nhằm tạo ra lợi nhuận cao nhất với chi phí thấp nhất và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.2.1 Quan điểm của Modiglani và Miller

a Quan điểm của Modigliani và Miller trong trường hợp không

có thuế

Lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại bắt đầu với lý thuyết không

liên quan của Modigliani và Miller (1958) dựa trên một loạt các giả định về

thị trường hiệu quả, bao gồm thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không có chi phí

giao dịch, không có thuế, không có thông tin bất đối xứng và các nhà đầu tư

đi vay và cho vay ở cùng một mức lãi suất phi rủi ro (Harris và Raviv, 1991)

Theo Modigliani và Miller (1958), bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn của

doanh nghiệp thành nợ, vốn cổ phần hay bất cứ nguồn vốn nào khác, giá trị

doanh nghiệp vẫn không bị ảnh hưởng Hay nói cách khác, cơ cấu giữa nợ và

vốn chủ sở hữu không làm thay đổi giá trị công ty (Frank và Goyal, 2005)

VL = VUTrong đó: VL là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VU là giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

b Quan điểm của Modigliani và Miller trong trường hợp có thuế

Modigliani và Miller (1963) đã xem xét giá trị công ty trong trường

hợp có thuế và đi đến kết luận là giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty

không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ trong trường

hợp có thuế Như vậy, việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá

trị công ty

VL = VU + T.D Trong đó: T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D là giá trị nợ vay

Theo đó, nếu không có những hạn chế về khả năng tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp thì sự lựa chọn tối ưu là nợ chiếm 100% trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp (Barclay và Smith, 1999)

1.2.2 Lý thuyết cân đối vốn và cấu trúc vốn tối ưu

a Lý thuyết cân bằng tĩnh

Theo Modigliani và Miller (1963), khi gia tăng lượng nợ sử dụng cho hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp nhận được lợi ích đáng kể

từ lá chắn thuế do lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp,

do đó làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp

Tuy nhiên, trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ suất nợ gia tăng, bởi vì khi gia tăng việc sử dụng nợ sẽ gia tăng khả năng phá sản (gia tăng chi phí khánh tận tài chính) và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Đồng thời, khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay không có hiệu quả, lợi nhuận trước thuế và lãi vay tạo ra từ việc sử dụng vốn vay nhỏ hơn so với tiền lãi phải trả thì hiệu ứng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm sút nhanh hơn tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và nếu doanh nghiệp bị thua lỗ thì sẽ càng bị lỗ nặng nề hơn Bên cạnh đó, chi phí đại diện liên quan đến những mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý hay giữa cổ đông và chủ nợ do thông tin bất đối xứng cũng tác động đáng kể đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ý tưởng về chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện dẫn đến lý thuyết cân đối vốn, theo đó cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính cũng như chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu

- Chi phí khánh tận tài chính: Dựa trên ý tưởng về chi phí khánh tận tài

chính, một cấu trúc vốn tối ưu được quyết định bởi sự cân bằng giữa lợi ích từ

lá chắn thuế và chi phí khánh tận tài chính Nếu gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế, chính lợi ích này làm

cho giá trị công ty có vay nợ tăng lên Tuy nhiên, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khánh tận tài chính cũng tăng theo và chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế Khi lượng nợ tăng lên và đạt đến lượng nợ tối ưu, hiện giá chi phí khánh tận tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế, giá trị công ty đạt cực đại Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá của chi phí khánh tận tài chính sẽ vượt qua hiện giá của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty bắt đầu giảm

- Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu: chi phí này là kết quả của mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp do sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp Người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu và không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của doanh nghiệp nhưng họ phải chịu trách nhiệm cho toàn bộ chi phí của những hoạt động này Kết quả là người quản lý

có thể không hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu mà thay vào đó là họ có xu hướng duy trì một lướng lớn tiền nhàn rỗi trong doanh nghiệp, đầu tư phung phí vào các dự án hoặc chiếm dụng vốn cho mục đích cá nhân Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại

tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn Bên cạnh đó, theo Jensen (1886), gia tăng lượng nợ sử dụng cũng góp phần làm giảm mâu thuẫn đại diện giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp do việc vay nợ

sẽ giảm được lượng tiền mặt nhàn rỗi và các dự án đầu tư không hiệu quả để phục vụ cho các cam kết nợ, kết quả là, tối ưu hóa các chiến lược đầu tư và nâng cao hiệu quả hoạt động

- Chi phí đại diện của nợ: chi phí này phát sinh do mâu thuẫn giữa chủ

nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp, đặc biệt là khi các công ty đang trên bờ vực

vỡ nợ (Myers, 2001) Người chủ sở hữu doanh nghiệp thường ưa thích những

khoản đầu tư có rủi ro cao nhưng mang lại lợi nhuận lớn do đó nếu một dự án đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, thì chủ sở hữu sẽ hưởng toàn

bộ khoản thu nhập ròng này Tuy nhiên, nếu dự án đầu tư đó thất bại thì chủ

nợ sẽ chịu phần lớn rủi ro trong khi chủ sở hữu hữu chỉ gánh chịu thua lỗ ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư (Jensen và Meckling, 1976) Kết quả là chủ nợ có thể bất lợi từ việc đầu tư vào những dự án có rủi

ro cao Hơn nữa, người chủ sở hữu thường có nhiều thông tin hơn chủ nợ về tình hình của doanh nghiệp, nhất là khi doanh nghiệp đang trong tình trạng khánh tận tài chính Lúc này, chủ sở hữu sẽ có xu hướng rút vốn ra khỏi doanh nghiệp hơn là đầu tư vào các dự án đầu tư có lợi nhuận cao đem lại lợi ích cho các chủ nợ (Myers, 1977) Do đó người chủ nợ thường đưa ra cơ chế

tự bảo vệ mình bằng cách xây dựng các điều khoản nghiêm ngặt trong hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của doanh nghiệp ở một

số khía cạnh đồng thời doanh nghiệp cũng bị giám sát để đảm bảo rằng điều khoản trên hợp đồng vay được tuân thủ Các chi phí này do chủ sở hữu gánh chịu do đó dẫn đến chi phí vay nợ cao hơn

Có thể thấy, theo lý thuyết cân bằng tĩnh thì những doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích của lá chắn thuế mà ít gặp rủi ro lâm vào tình trạng khánh tận tài chính Hơn nữa, Myers (1984) cũng nhấn mạnh ý nghĩa của lý thuyết cân đối vốn bằng cách chỉ ra tác động của đặc điểm riêng của doanh nghiệp trong việc khuếch đại chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ Những công ty có giá trị tài sản vô hình cao có xu hướng nắm giữ tỷ lệ nợ thấp trong khi các doanh nghiệp có tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài sản có xu hướng vay nhiều hơn

Tóm lại, tăng giá trị nợ vay có thể được hưởng lợi từ khoản tiết kiệm về thuế cũng như giảm thiểu mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý nhưng đồng thời cũng làm gia tăng chi phí khánh tận tài chính và mâu thuẫn

giữa người chủ sở hữu doanh nghiệp và chủ nợ Do đó, cần có một cấu trúc vốn mục tiêu nhất định để duy trì những chi phí này ở mức tối thiểu đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

b Lý thuyết cân bằng động

Frank và Goyal (2005) cho rằng lý thuyết cân bằng tĩnh không xem xét đến sự thay đổi của các quyết định tài chính vì nó chỉ tập trung vào quyết định của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định và ràng buộc doanh nghiệp nắm giữ đòn bẩy tài chính mà có thể đòi hỏi chi phí cao để duy trì Do đó, mô hình động của lý thuyết cân đối vốn được phát triển để giải quyết vấn đề này bằng cách thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu tương ứng với tỉ suất lợi nhuận được mong đợi trong tương lai với giả định rằng chi phí vốn hiện tại là cao

Các nghiên cứu đầu tiên về lý thuyết cân bằng động được tiến hành dựa trên việc xem xét thuế và chi phí phá sản nhưng không có chi phí giao dịch và dẫn đến vấn đề tái cân đối vốn nhanh chóng không thực tế Sau đó, bằng cách tính toán cả chi phí giao dịch, Fischer và cộng sự (1989) thấy rằng một giá trị nhỏ của chi phí giao dịch cũng có thể gây ra một sự chậm trễ trong việc tái cấu trúc vốn và sự thay đổi lớn trong tỷ lệ nợ Các doanh nghiệp sẽ nắm giữ đòn bẩy tài chính trong một khoảng thời gian tối ưu cố định và nếu đòn bẩy của họ vượt quá các giới hạn đặt ra, họ sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn cho đến khi đạt ranh giới phạm vi tối ưu Quyết định tài trợ được xem là tối ưu trong lý thuyết cân bằng động là gia tăng lượng nợ hoặc thanh toán các khoản nợ vay

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) đưa ra một lời giải thích khác cho sự lựa chọn của cấu trúc vốn Trong khi quan điểm của Modigliani-Miller và lý thuyết cân đối vốn nhấn mạnh vào lá chắn thuế, chi phí khánh tận tài chính và các chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng xem xét ảnh hưởng đáng kể của chi phí giao dịch và thông tin bất

đối xứng, và do đó quyết định vay nợ chủ yếu phụ thuộc vào lợi nhuận công

ty cũng như cơ hội đầu tư thực sự Do sự bất đối xứng về thông tin nên nhà quản lý doanh nghiệp biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp lâm vào tình cảnh khó khăn, nhà quản lý sẽ muốn chia sẻ rủi ro với người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, đối với các nhà đầu tư, gia tăng lượng nợ vay là một tín hiệu tốt cho thấy rằng doanh nghiệp có cơ hội đầu tư mới hay có khả năng tạo ra lợi nhuận trong tương lai trong khi việc phát hành thêm cổ phiếu cho thấy cổ phiếu doanh nghiệp đang được định giá cao và điều này có thể làm giảm giá cổ phiếu của công ty (Ross, 1977) Vì vậy, các công ty sẽ không phát hành cổ phiếu trừ khi giá cổ phiếu của họ được định giá cao Ngoài ra, chi phí giao dịch liên quan đến việc

sử dụng nợ hoặc phát hành cổ phiếu cũng cao hơn so với việc sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp như như lợi nhuận giữ lại (Myers, 1984)

Từ những quan điểm trên, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy một trật

tự trong việc ra quyết định tài trợ theo đó các doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới trước khi huy động nguồn vốn từ bên ngoài (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984) Nếu doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ theo trật tự sau đây: nợ vay, phát hành trái phiếu chuyển đổi, phát hành cổ phiếu ưu đãi và cuối cùng là phát hành cổ phiếu thường Trật tự này phản ánh động cơ của nhà quản trị tài chính là duy trì sự kiểm soát doanh nghiệp, giảm chi phí và tránh được những phản ứng của thị trường chứng khoán

Tóm lại, theo lý thuyết trật tự phật hạng thì sẽ không tồn tại tỷ lệ nợ tối

ưu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên nhu cầu nguồn vốn bên ngoài của nó Thêm vào đó, bởi vì các công ty có lợi nhuận cao sẽ có dòng tiền nội bộ lớn hơn do đó sẽ cần ít nguồn vốn bên ngoài hơn và vì vậy sẽ

sử dụng ít nợ

1.2.4 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường

Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường được đưa ra lần đầu tiên trong bài nghiên cứu của Baker and Wurgler (2002) theo đó những thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp đến từ sự thay đổi giá cổ phiếu của doanh nghiệp Hai tác giả này đưa ra ý kiến rằng cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp là kết quả của những nỗ lực lựa chọn thời điểm thị trường trong quá khứ Trong bối cảnh thị trường hoàn hảo của Modigliani và Miller thì không tồn tại lợi ích trong việc chuyển đổi giữa sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu Tuy nhiên trên thực tế, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nhận biết được

cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao hay thấp và từ đó có động

cơ để đem lại lợi nhuận cho cổ đông hiện tại của doanh nghiệp Lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên việc xem xét thời điểm thị trường theo đó các doanh nghiệp sẽ xác định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành cổ phiếu Cụ thể, các nhà quản lý

sẽ phát hành thêm cổ phiếu nếu cổ phiếu của công ty đang được định giá cao

và sẽ mua lại cổ phiếu của công ty nếu chúng đang được định giá thấp

Có thể thấy, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường đều không xem xét cấu trúc vốn mục tiêu và sự điều chỉnh của doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu

1.3 TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

Việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cho doanh nghiệp là vấn đề quan trọng không chỉ đối với các nhà quản trị doanh nghiệp mà còn đối với các nhà nghiên cứu tài chính nhằm xây dựng chính sách tài trợ hợp lý nhất vừa đảm bảo khả năng thanh khoản vừa vận dụng được hiệu ứng tích cực của đòn bẩy tài chính nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp ở mức chi phí sử dụng vối thấp nhấp Đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới từ trước đến nay, tiêu biểu nhất có thể kể đến nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Cook và Tang (2008) tại Mỹ, Rajan và Zingales (1995) tại các nước G-7, Booth và cộng sự (2001) tại các nước đang phát triển và Bellinetti (2009) tại các nước Bắc Âu

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) sử dụng số liệu của các công ty phi tài chính tại Mỹ trong giai đoạn 1974 – 1982 để đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố bao gồm cơ cấu tài sản, tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ ngược chiều với quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong khi không cho thấy ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh đến việc lựa chọn cấu trúc vốn Các nhân tố này cũng được sử dụng phần lớn trong các nghiên cứu sau này về cấu trúc vốn doanh nghiệp và cũng cho thấy những ảnh hưởng nhất định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Phát triển trên cơ sở nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan

và Zingales (1995) mở rộng nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước phát triển trên thế giới Cụ thể, nghiên cứu

của hai tác giả này sử dụng dữ liệu từ 4557 công ty phi tài chính ở các nước G-7 (Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Canada) trong khoảng thời gian từ năm

1987 đến 1991 để đánh giá tác động của bốn nhân tố đến cấu trúc vốn và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước phát triển đó là quy

mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp và cơ cấu tài sản, và có quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lời và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

Ngoài ra, Chen và Chou (2015) còn tính đến ảnh hưởng của EPS đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên dữ liệu của các công ty phi tài chính trên Compustat trong giai đoạn 1965 – 2012 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng EPS không chỉ gây ra ảnh hưởng ngắn hạn mà còn có tác động dài hạn lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Những công ty có hệ số nợ cao thường huy động nguồn tài trợ thông qua việc gia tăng tỉ lệ nợ hoặc mua lại cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường khi EPS thấp

Tuy đã có nhiều đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng phần lớn các nghiên cứu này đều được thực hiện ở các nước phát triển trong khi vẫn còn ít nghiên cứu về đề tài này ở những nước đang phát triển Tiêu biểu cho nghiên cứu ở các nước này là nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) tại 10 nước đang phát triển là Ấn

Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kì, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan và Hàn Quốc trong giai đoạn 1980-1991 Nghiên cứu này sử dụng 3 chỉ tiêu khác nhau để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm tỉ lệ

nợ trên tổng tài sản, tỉ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị sổ sách và tỉ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị thị trường Các nhân tố được cho là ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (lợi nhuận sau thuế/lợi nhuận trước thuế, rủi ro kinh doanh (phương

sai của ROA), cơ cấu tài sản (đo lường bằng tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản), quy mô doanh nghiệp (logarit tổng doanh thu), khả năng sinh lời (ROA),

và cơ hội tăng trưởng (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các nhân tố đều có ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp ở những nước đang phát triển được nghiên cứu Cụ thể, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều với tỉ lệ nợ trên tổng tài sản trong khi cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp lại thể hiện quan hệ thuận chiều với tỉ lệ nợ trên trổng tài sản ở hầu hết các quốc gia được nghiên cứu Trong khi đó tỉ lệ nợ vay dài hạn lại cho thấy một mối quan hệ ngược chiều với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và quan hệ tỉ lệ thuận với cơ cấu tài sản và quy mô doanh nghiệp

Bên cạnh đó, các nghiên cứu tại các nước phát triển cho thấy tác động đến cấu trúc vốn không chỉ có các nhân tố thuộc về đặc điểm riêng của doanh nghiệp mà còn cả những nhân tố thuộc trường vĩ mô bên ngoài doanh nghiệp Nghiên cứu của Hackbarth và cộng sự (2006) cho rằng nếu cấu trúc vốn tối

ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế do sử dụng nợ

và chi phí phá sản thì điều này hàm ý rằng cấu trúc vốn, chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ đều phụ thuộc vào môi trường kinh tế vĩ mô Levy và Hennessy (2007) cũng cho rằng ở mỗi chu kì kinh doanh khác nhau thì doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn khác nhau Tiêu biểu cho nghiên cứu về ảnh hưởng của nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn là nghiên cứu của Cook và Tang (2008) trên cơ sở dữ liệu của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1976 – 2005 Nghiên cứu đo lường ảnh hưởng của các nhân tố như điều kiện thị trường nợ (đo lường bằng sự chênh lệch cấu trúc kì hạn của lãi suất), điều kiện thị trường vốn (tỉ suất sinh lời của danh mục thị trường), tốc độ tăng trưởng GDP

cùng với các biến kiểm soát là các nhân tố bên trong doanh nghiệp như quy

mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả cho thấy điều kiện thị trường nợ, điều kiện thị trường vốn và tốc độ tăng trưởng GDP đều có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh theo hướng cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô tốt hơn vì các doanh nghiệp có nhiều điều kiện thuận lợi để tiếp cận với nguồn tài trợ

Ngoài ra, nghiên cứu của Bellinetti (2009) tại các nước Bắc Âu (Na-uy, Phần Lan, Thuỵ Điển, Đan Mạch) về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô bao gồm GDP, thuế, lãi suất, lạm phát đến tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Kết quả cho thấy hệ số nợ có quan hệ tỉ lệ thuận với tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất, thuế và lạm phát không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay đổi của hệ số nợ

Tại Việt Nam trong thời gian gần đây cũng đã xuất hiện những nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tiêu biểu là nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014), và Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014)

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) được thực hiện trên cơ sở mẫu dữ liệu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam trong giai đoạn 1998-2001 nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố như tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, hình thức sở hữu doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng và hệ thống mạng lưới thông tin đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đo lường qua ba chỉ tiêu là tổng nợ trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn khác trên tổng tài sản

Nghiên cứu đã chỉ ra tỉ lệ nợ của doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi tất cả các nhân tố được nghiên cứu đồng thời các doanh nghiệp này chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Theo đó, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam tỉ lệ thuận với tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, hình thức sở hữu doanh nghiệp, hệ thống mạng lưới thông tin, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng và có quan hệ ngược chiều với cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời Ảnh hưởng mạnh mẽ của các nhân tố như hình thức sở hữu doanh nghiệp, hệ thống mạng lưới thông tin, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, quy mô doanh nghiệp đã chỉ ra tác động mạnh mẽ của sự bất đối xứng về thông tin trong quá trình huy động vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam

Tiếp theo đó, nghiên cứu của Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam cũng cho ra kết quả tương

tự về xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ở Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 116 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh và các nhân tố được sử dụng trong mô hình là khả năng sinh lời (ROA), cơ cấu tài sản, quy mô doanh nghiệp (logarit tổng tài sản), tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và hình thức sở hữu doanh nghiệp Theo đó, kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản tỉ lệ nghịch với đòn bẩy nợ trong khi cơ cấu tài sản và hình thức sở hữu có mối quan hệ tỉ lệ thuận với đòn bẩy

nợ Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp và cơ cấu tài sản khác nhau tuỳ theo cách đo lường cấu trúc vốn Cụ thể, hai nhân tố này có mối quan hệ thuận chiều với tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản nhưng lại có tác động ngược chiều đến tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Điểm đáng chú ý là kết quả nghiên cứu

chỉ ra được ảnh hưởng mạnh mẽ của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích việc lựa chọn nguồn tài trợ ở các doanh nghiệp Việt Nam hơn lý thuyết cân đối vốn

Tiêu biểu cho việc kết hợp đồng thời ảnh hưởng của các nhân tố bên trong doanh nghiệp và các nhân tố vĩ mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là nghiên cứu của Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) Bài nghiên cứu được tiến hành trên mẫu quan sát gồm 200 công ty phi tài chính niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (113 công ty)

và sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (87 công ty) trong giai đoạn từ quý I năm 2005 đến quý 3 năm 2013 Ngoài các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp (logarit của tổng tài sản), cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh (ROA), cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh thì nghiên cứu còn bao gồm cả các nhân tố vĩ mô như thuế, lạm phát, tăng trưởng GDP, điều kiện thị trường vốn (tỷ suất sinh lời của chỉ số VNINDEX), điều kiện thị trường nợ (chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn

5 năm và tín phiếu kho bạc thời hạn 1 năm) Sử dụng chỉ tiêu nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn trên tổng tài sản để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các nhân tố vĩ mô và các nhân tố bên trong doanh nghiệp đều có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Các nhân

tố vĩ mô đều có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khi đó ảnh hưởng của các nhân tố bên trong doanh nghiệp đến tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu lại khác nhau

Cụ thể, tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu có quan hệ tỉ lệ thuận với giá trị trễ của tỷ lệ nợ, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng nhưng tỉ lệ nghịch với giá trị trễ của quy mô, giá trị trễ của tính thanh khoản, giá trị trễ của cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh Trong khi đó, tỉ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản còn cho thấy thêm mối quan hệ tỉ lệ thuận với cấu

trúc tài sản và tỉ lệ nghịch với giá trị trễ của cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động kinh doanh nhưng lại không chịu tác động bởi rủi ro kinh doanh Điểm đáng lưu ý là kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động lớn nhất của điều kiện thị trường nợ do đó việc huy động vốn dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc rất nhiều vào hoạt động của thị trường nợ và đây là nhân tố đóng vai trò chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp

Nhìn chung, đối với các nước phát triển như Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Canada cũng như các nước đang phát triển như Việt Nam, vấn đề cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp luôn là một vấn đề đáng quan tâm, tuy nhiên kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm thường không đồng nhất tuỳ theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến trong mô hình Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp theo hướng kiểm chứng mối quan

hệ giữa mô hình lý thuyết và kết quả thực nghiệm Cụ thể, đề tài tập trung vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp được giới hạn trong phạm vi ngành công nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.4.1 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp

a Quy mô doanh nghiệp

Dựa trên lý thuyết cân đối vốn, quy mô doanh nghiệp được xem là có quan hệ ngược chiều với chi phí phá sản; do đó, các doanh nghiệp lớn hơn sẽ tăng lượng nợ trong cấu trúc vốn của mình để tối đa hóa lợi ích về thuế Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có nhiều khả năng thương lượng với các chủ

nợ và kết quả là hạ thấp được chi phí vốn vay (Peters, 2004) Các doanh

nghiệp lớn ít có khả năng bị ảnh hưởng bởi sự bất đối xứng về thông tin hơn

so với những doanh nghiệp nhỏ nên có thể dễ dàng huy động vốn với chi phí thấp

Mặc dù ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến cấu trúc vốn chưa được chứng minh cụ thể trong một mô hình lý thuyết tài chính nào nhưng phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đều kết luận một mối tương quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số nợ bao gồm Titman và Wessels (1988); Harris và Raviv (1991); Rajan và Zingales (1995); Booth và cộng sự (2001); Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006); Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014); Võ Thị Thuý Anh

và cộng sự (2014)

b Khả năng sinh lời

Ảnh hưởng của khả năng sinh lời đến việc lựa chọn cấu trúc vốn đến nay vẫn còn trái ngược nhau Trong khi lý thuyết cân đối vốn hàm ý rằng các công ty có lợi nhuận cao thường có xu hướng vay nợ nhiều để tận dụng lợi ích

từ lá chắn thuế (Jensen, 1986), lý thuyết trật tự phân hạng lại đưa ra dự đoán

về mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lời và hệ số nợ của công ty

Tuy nhiên, hầu hết các kết quả thực nghiệm ở cả các nước phát triển và đang phát triển đều đi đến kết luận về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời của công ty như Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessel (1988), Booth và cộng sự (2001), Nguyễn Thị Thuỳ Dung,

Diaz-Rainey và Gregoriou (2014); Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014)

c Cơ cấu tài sản

Theo lý thuyết cân đối vốn, những công ty có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn so với các công ty có tỷ trọng tài sản vô hình cao nhờ vào việc sử dụng một phần tài sản cố định hữu hình làm tài sản đảm bảo, do đó giảm được chi phí khánh tận tài chính Hơn nữa, mâu thuẫn lợi ích

giữa các cổ đông và các chủ nợ cũng được giảm bớt nhờ sự đảm bảo của tài sản thế chấp và do đó làm giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện của nợ của người cho vay (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1991) Do vậy tỷ

lệ tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995); Myers (1984); Myers (2001); Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014); Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) đều kết luận rằng các công ty nắm giữ một lượng tài sản cố định hữu hình sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay trong tài trợ

d Tính thanh khoản

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có số lượng lớn tiền mặt

và tài sản có tính thanh khoản cao sẽ có xu hướng tài trợ cho các dự án mới bằng nguồn tài trợ nội bộ do đó khả năng thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với hệ số nợ (Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou, 2014) Mặt khác, tính thanh khoản là một chỉ số đo lường khả năng trả nợ của công ty, do đó, tính thanh khoản càng cao sẽ dẫn đến lượng vay nợ càng lớn do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay khi đến hạn thanh toán và nó cũng phát tín hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài về dòng tiền tương lai của công ty (Ross, 1977; Harris và Raviv, 1991)

e Lợi nhuận trên mỗi cổ phần

Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) lập luận rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp phản ánh khả năng các doanh nghiệp xác định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành cổ phiếu Do đó, ảnh hưởng của EPS lên đòn bẩy sẽ trở nên rõ rệt hơn khi các nhà quản trị quan tâm đến phần bù cho nhà đầu tư trên cơ sở lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phiếu Graham và Harvey (2001) cho thấy hơn hai phần ba các CFO của các công ty Mỹ đều đồng ý rằng cân nhắc đến việc giảm EPS đóng

vai trò rất quan trọng trong việc ra quyết định phát hành cổ phiếu thường Chen và Chou (2015) cho thấy hệ số nợ hằng năm của doanh nghiệp có quan

hệ ngược chiều với giá trị EPS của kì trước đó

1.4.2 Các nhân tố vĩ mô

a Thuế thu nhập doanh nghiệp

Theo mô hình của Modigliani và Miller cùng với lý thuyết cân đối vốn, lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi mức thuế suất cao, các doanh nghiệp có động cơ vay nợ để làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc sử dụng nợ quá mức trong điều kiện hoạt động kinh doanh không hiệu quả, không đạt được tỷ suất sinh lời kì vọng sẽ gây ra tác động ngược Trong khi nghiên cứu của Fama và French (1998); Titman và Wessels (1988) không đưa ra được bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của thuế đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp thì nghiên cứu của Klapper và Tzioumis (2008) tại các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ ở Croatia trong giai đoạn 1998-2003 cho thấy thuế không những ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà sự tác động của thuế còn thay đổi theo quy mô doanh nghiệp Nghiên cứu của Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) cho kết quả về mối quan hệ ngược chiều giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ suất nợ của doanh nghiệp ở Việt Nam

b Tăng trưởng kinh tế

GDP được xem như một chỉ số hoạt động của tình trạng nền kinh tế và hầu hết các nghiên cứu đều cho răng chỉ số này tốt lên khi nền kinh tế hoạt động tốt hơn Nghiên cứu của Hackbarth và cộng sự (2006) đưa ra kết luận rằng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng sẽ nhanh hơn trong điều kiện nền kinh tế hoạt động tốt hơn Nghiên cứu của Cook và Tang (2008), Bellinetti (2009) cho ra kết quả về sự ảnh hưởng cùng chiều của GDP đến tỉ suất nợ Ngược lại, Chipeta và Mbululu (2013) nghiên cứu 191 công ty

phi tài chính trên thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn

2000-2010 và nghiên cứu của Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) tại 200 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy mối liên hệ ngược chiều giữa GDP và tỉ lệ nợ

c Điều kiện thị trường vốn

Theo lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường, các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ xác định thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành cổ phiếu nhằm giúp giảm chi phí nợ cho doanh nghiệp Cuộc khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy hai phần ba số nhà quản lý doanh nghiệp được khảo sát đồng ý rằng việc xem xét cổ phiếu của công ty hiện tại đang được định giá thấp hay cao là rất quan trọng trong việc xem xét phát hành cổ phiếu và họ sẽ không ra quyết định phát hành cổ phiếu mới nếu nhận thấy cổ phiếu công ty đang được định giá thấp Nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) sử dụng dữ liệu của các công ty phi tài chính ở Mỹ trong giai đoạn 1952-2000 cho thấy rằng giá cổ phiếu cao sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong lượng vay nợ của công ty Cũng trong nghiên cứu của Cook và Tang (2008), Võ Thị Thuý Anh và cộng

sự (2014), các tác giả này đều cho rằng sự biểu hiện của nền kinh tế tốt hay xấu không chỉ phụ thuộc vào sự chênh lệch rủi ro tốc độ tăng trưởng GDP mà còn phụ thuộc vào biểu hiện của thị trường vốn và thị trường nợ Nghiên cứu của Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014) cho kết quả về mối quan hệ ngược chiều giữa điều kiện của thị trường chứng khoán và tỷ suất nợ của doanh nghiệp ở Việt Nam trong khi Cook và Tang (2008) đưa ra kết quả ngược lại

d Điều kiện thị trường nợ

Theo lý thuyết cân đối vốn, lợi ích của việc sử dụng nợ là phần tiết kiệm thuế do chi phí lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Tuy nhiên, sau khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức vay nợ nào đó, khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay không có hiệu quả, lợi nhuận trước thuế và lãi

vay tạo ra từ việc sử dụng vốn vay nhỏ hơn so với tiền lãi phải trả thì thu nhập

từ phần tiết kiệm thuế sẽ bị triệt tiêu bởi chi phí khánh tận tài chính do đó càng vay nợ thêm thì giá trị doanh nghiệp sẽ càng giảm Trong điều kiện thị trường nợ có lãi suất cho vay cao, việc gia tăng nợ sẽ làm tăng chi phí lãi vay

và do đó, chi phí khánh tận tài chính cũng tăng lên Do vậy, điều kiện thị trường nợ cũng chính là một trong những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Bảng 1.1 Bảng tổng hợp chiều hướng tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dưới góc độ lý thuyết và thực nghiệm

Quy mô

doanh nghiệp

Titman và Wessels (1988); Peters (2004);

Rajan và Zingales (1995); Harris và Raviv (1991); Wald (1999), Booth và cộng sự (2001); Trần Đình Khôi Nguyên

và Ramachandran (2006); Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014)

Nguyễn Thị Thuỳ Dung, Diaz-Rainey và Gregoriou (2014)

-/+

Cơ cấu tài sản

Jensen và Meckling (1976); Harris và Raviv (1991); Titman và Wessels (1988);

Rajan và Zingales (1995); Myers (1984);

Myers (2001)

+/-

Tính thanh

khoản

Ross (1977); Harris và Raviv (1991)

+/- Lợi nhuận

trên mỗi cổ

phần

Baker và Wurgler (2002); Brealey và Myers (1996); Graham và Harvey (2001); Chen và Chou (2015)

nghiệp gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản, lợi nhuận trên mỗi cổ phần Các nhân tố vĩ mô gồm: thuế thu nhập doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế, điều kiện thị trường vốn và điều kiện thị trường nợ

CHƯƠNG 2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Đề tài sử dụng cách thức phân loại của Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh để xác định các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp làm cơ sở cho việc lựa chọn mẫu quan sát Cụ thể, Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đã tiến hành phân ngành cho 1 công ty niêm yết tại Sở dựa trên cơ sở tham chiếu chuẩn phân ngành GICS (Global Industry Classification Standards – Chuẩn phân ngành toàn cầu) được phát triển bởi tổ chức MSCI và S&P Dow Jones Indexes Theo đó, chuẩn phân ngành GICS được chia làm 4 cấp độ từ tổng quát đến chi tiết (lĩnh vực, nhóm ngành, ngành, tiểu ngành) và ở mỗi cấp độ thì mỗi công ty chỉ được phân vào một hạng mục duy nhất Cụ thể, chuẩn phân ngành GICS bao gồm 10 lĩnh vực chính là:

- Năng lượng

- Nguyên vật liệu

- Công nghiệp

- Hàng tiêu dùng không thiết yếu

- Hàng tiêu dùng thiết yếu