(luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tính minh bạch thông tin của các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán hà nội

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

MAI THỊ HOÀI THƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số: 60.34.30

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS Đoàn Ngọc Phi Anh

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Mai Thị Hoài Thương

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 4

7 Bố cục của luận văn 4

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 8

1.1.1 Các khái niệm 8

1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức 11

1.1.3 Quá trình trả cổ tức 14

1.1.4 Phương thức chi trả cổ tức 15

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 18

1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) 19

1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the – hand Hypothesis) - BIHH 20

1.2.3 Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis) 22

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis) 23

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 24

1.3.1 Chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp năm trước 24

1.3.2 Lợi nhuận 25

1.3.3 Tốc độ tăng trưởng 25

1.3.4 Quy mô 26

1.3.5 Sở hữu nhà nước 27

1.3.6 Đòn bẩy nợ 27

1.3.7 Lưu chuyển tiền thuần trong năm 28

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 29

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 30

2.1 GIỚI THIỆU VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 30

2.2 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 38

2.2.1 Tỷ lệ cổ tức năm trước 40

2.2.2 Lợi nhuận 40

2.2.3 Tốc độ tăng doanh thu 41

2.2.4 Quy mô 41

2.2.5 Sở hữu nhà nước 42

2.2.6 Đòn bẩy nợ 42

2.2.7 Lưu chuyển tiền thuần trong kì 43

2.3 ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU 44

2.4 DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 47

2.4.1 Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 47

2.4.2 Kiểm tra tính phân phối chuẩn của các biến 48

2.4.3 Mô hình đề nghị 49

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 50

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51

3.1 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN GIAI ĐOẠN 2009-2013 51

3.1.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp giai đoạn 2009-2013 51

3.1.2 So sánh tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các nhóm ngành 52

3.2 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 55

3.2.1 Thống kê mô tả các biến độc lập 55

3.2.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình 57

3.2.3 Phân tích các mô hình hồi quy đơn 60

3.2.4 Mô hình hồi quy bội và phân tích kết quả 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 70

CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 71

4.1 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 71

4.2 MỘT SỐ BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 75

4.2.1 Sử dụng chính sách cổ tức như là một công cụ để gây ấn tượng tốt về hình ảnh của công ty (yếu tố phát tín hiệu được quan tâm quá mức) 75 4.2.2 Chính sách cổ tức hướng tới việc thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư ngắn hạn hơn là sự phát triển bền vững trong tương lai 76

4.3 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 77

4.3.1 Duy trì ổn định chính sách cổ tức 77

4.3.2 Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp 78 4.4 NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI 81

KẾT LUẬN 83 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (Bản sao)

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

2.1 Thống kê các tiêu chí cơ bản của thị trường chứng khoán

2.2 Tóm tắt kết quả của một só nghiên cứu đã được thực

2.3 Kỳ vọng về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách

2.4 Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu 47

3.2 Danh sách các công ty sắp xếp theo nhóm ngành 53 3.3 Tỷ lệ cổ tức trung bình theo nhóm ngành 54

3.7 Hệ số xác định của mô hình hồi quy đơn biến 60 3.8 Mô hình hồi quy theo phương pháp Enter 61 3.9 Kiểm định giả thiết phương sai sai số thay đổi 63

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Quyết định chính sách cổ tức được coi là một quyết định quan trọng của quản lý tài chính Chính sách cổ tức là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính từ khi công ty cổ phần ra đời Các nhà nghiên cứu đã cố gắng để giải quyết một số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình

để giải thích hành vi cổ tức của các công ty Mặc dù có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhưng vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức vẫn còn nhiều tranh cãi Các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển do đó không thể áp dụng hoàn toàn các mô hình đã được xây dựng trước đó cho một nước đang phát triển và có thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề được các nhà đầu

tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định có tham gia mua bán cổ phần hay không Còn

về phía các doanh nghiệp, chính sách cổ tức được sử dụng như một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng được đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư

Vì vậy, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và xây dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ phần không thể bỏ qua khi quyết định niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nhằm giải quyết vấn đề đó, tác giả đã quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu

các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là dựa trên các lý thuyết và thực nghiệm

về chính sách cổ tức trên thế giới để nhận diện, xây dựng mô hình, phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó làm cơ sở khoa học cho các nhà quản

lý hoạch định chính sách cổ tức phù hợp, đồng thời những nhà đầu tư có thể đưa ra dự báo đúng về thu nhập cổ tức trong tương lai trước khi đưa ra các quyết định đầu tư vào cổ phiếu của một công ty

3 Câu hỏi nghiên cứu

- Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay như thế nào?

- Có những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết

- Những nhân tố đó tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu

Chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, loại trừ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính – ngân hàng, vì đây là những công ty có đặc điểm hoạt động kinh doanh rất khác biệt

- Phạm vi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX) trong khoảng thời gian 5 năm, từ năm 2009 đến năm 2013 Số liệu được thu thập từ Báo cáo tài chính và Thông

báo chi trả cổ tức của các công ty trên trang web của doanh nghiệp và website http://ezsearch.fpts.com.vn, http://vietstock.vn, http://cophieu68.vn

5 Phương pháp nghiên cứu

- Trình tự nghiên cứu:

Đầu tiên, tác giả tìm hiểu và tổng hợp các lý thuyết có liên quan và các nghiên cứu đã được thực hiện trước đó cả ở trong nước và trên thế giới Tiếp theo, tác giả tiến hành lựa chọn các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu, thu thập BCTC và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu Sau

đó, xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, đặt giả thuyết nghiên cứu Cuối cùng, tiến hành hồi quy, kiểm định các giả thuyết, rút ra kết luận

về vấn đề nghiên cứu

- Phương pháp chọn mẫu

Các công ty được chọn nghiên cứu phải thỏa mãn các điều kiện sau: + Niêm yết trên thị trường chứng khoán từ trước năm 2009, và có giao dịch mua bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013

+ Tính đến thời điểm nghiên cứu, các công ty này đã hoàn thành việc chi trả cổ tức năm 2013

+ Báo cáo tài chính và Thông báo chi trả cổ tức các năm từ 2009 đến

2013 có sẵn trên các website về thông tin chứng khoán như

http://ezsearch.fpts.com.vn, http://www.cophieu68.vn

- Phương pháp phân tích

+ Đề tài đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam + Đề tài sử dụng hồi quy bội nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ bộ dữ liệu thu thập được, đề tài đã sử dụng phần mềm phân tích

dữ liệu SPSS 16.0 để xây dựng mô hình hồi quy phân tích các nhân tố tác

động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Đề tài này nghiên cứu bức tranh tổng thể về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, các nhà hoạch định tài chính có thể xây dựng chính sách cổ tức cho công ty mình một cách khoa học, phù hợp; các nhà đầu tư, chủ sở hữu doanh nghiệp có cơ sở khoa học để dự đoán về triển vọng phát triển của công ty trong tương lai, từ đó có những quyết định đầu tư đúng đắn

7 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm có 4 chương

Chương 1: Chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu của các học giả khác nhau đã tiến hành các cuộc khảo sát nhằm tìm ra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp nhưng tất cả vẫn chưa đi đến một kết quả chung Những nỗ lực sớm nhất để giải thích hành vi cổ tức của các công ty đã được John Lintner thực hiện năm 1956, ông cố gắng phát triển một mô hình toán học nhỏ gọn để

mô tả quá trình ra quyết định chia cổ tức

D t = β 0 + β 1 P t + β 2 D t-1 + e t

với Dt và Dt-1 là cổ tức chi trả năm t và t-1, Pt là lợi nhuận sau thuế năm t Dựa trên những thử nghiệm được thực hiện, ông phát hiện ra rằng một phần trong mô hình của ông giải thích được khoảng 85% cổ tức thay đổi từng

năm Dựa trên những khảo sát bổ sung, ông tìm thấy rằng mô hình có thể được sử dụng trong thời gian dài, không chỉ trong giai đoạn mà ông đã sử dụng để xây dựng mô hình Lintner (1956) phát hiện ra các công ty Mỹ duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh chính sách cổ tức của mình để đạt mục tiêu này Các công ty theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định và có

xu hướng tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty thiết lập cổ tức của họ phù hợp với thu nhập hiện tại cũng như cổ tức của năm trước Lintner chỉ ra rằng các nhà quản lý tin rằng các nhà đầu tư thích các công ty có chính sách cổ tức ổn định và nhà quản lý chỉ tăng cổ tức khi lợi nhuận tăng liên tục Mô hình Lintner - 1956 đã được áp dụng ở một số thị trường phát triển khác như Canada, Úc, Pháp, Anh, và Tây Đức

Brittain (1966) nhấn mạnh sự liên quan giữa lợi nhuận năm nay và quá khứ bằng cách mở rộng và sửa đổi mô hình Lintner (1956) Ông đã nghiên cứu cấu trúc thuế và chính sách cổ tức trong khoảng thời gian 1919-1960 Kết quả cho thấy khả năng chi trả cổ tức được giải thích tốt hơn xem xét tới biến dòng tiền thuần trong kì, tức là, sử dụng lợi nhuận sau thuế cộng với chi phí khấu hao thay thế cho lợi nhuận ròng sau thuế trong mô hình của Lintner (1956) vì nó phản ánh chính xác hơn thu nhập của công ty Mô hình mà Brittain đã đưa ra là:

D t = β 0 + β 1 CF t + β 2 D t-1 + e t

Ahmed và Attiya (2009) đã phân tích các yếu tố quyết định chính sách

cổ tức trong nền kinh tế mới nổi Pakistan bằng cách sử dụng dữ liệu của 320 công ty niêm yết tại KSE từ năm 2001-2006 Đầu tiên, họ đã phân tích mô hình của Lintner và tìm thấy rằng các công ty Pakistan chủ yếu dựa vào thu nhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ để điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức của họ Tiếp đó, Ahmed và Attiya tiến hành phân tích các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức và nhận thấy các công ty có lợi nhuận ròng ổn định

sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn Hơn nữa, nghiên cứu này cũng chỉ ra mức độ sở hữu và tính thanh khoản của thị trường có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả

cổ tức nhưng tăng trưởng doanh thu lại không ảnh hưởng đến cổ tức chi trả và quy mô công ty có mối tương quan nghịch đến việc chi trả cổ tức

He và Li (2009) đã nghiên cứu dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 2003 đến 2007 để kiểm tra các yếu

tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của công ty Trên cơ sở nghiên cứu này, họ đã kết luận rằng các đặc trưng của cơ cấu tổ chức là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Họ nhận thấy lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần

Sim và Appannan (2011) đã thực hiện khảo sát, kiểm tra các yếu tố chính quyết định sự thanh toán cổ tức tại các công ty niêm yết của Malaysia trong ngành công nghệ thực phẩm thuộc lĩnh vực sản xuất hàng tiêu dùng Mối quan hệ giữa các biến độc lập đến cổ tức trên mỗi cổ phiếu được thực nghiệm phân tích thông qua phân tích mối tương quan Pearson và mô hình hồi quy Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến có mỗi quan hệ chặt chẽ với biến phụ thuộc không nhất thiết là các yếu tố quyết định chi trả cổ tức, ví dụ như lợi nhuận sau thuế có mối quan hệ chặt chẽ với cổ tức mỗi cổ phần nhưng được coi là không thích hợp trong trường hợp của mô hình hồi quy Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và cổ tức mỗi cổ phần năm trước là các yếu tố quan trọng quyết định cổ tức chi trả trong ngành công nghiệp thực phẩm tại Malaysia

Mehta (2012) đã nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách chi trả

cổ tức của các công ty ở Các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất (UAE) trên thị trường chứng khoán Dhabi trong khoảng thời gian 5 năm từ 2005 -2009 với các biến độc lập là Lợi nhuận, Tăng trưởng doanh thu, Tính thanh khoản,

Quy mô và Đòn bẩy Để phân tích hành vi thanh toán cổ tức của các công ty UAE, ông đã sử dụng nhiều mô hình hồi quy tuyến tính, dựa trên kết quả nghiên cứu này, ông nhận thấy rằng quy mô, rủi ro và lợi nhuận giải thích 42% chính sách cổ tức Các kết quả cũng cho thấy quy mô và rủi ro là hai yếu

tố quan trọng nhất trong việc quyết định chính sách cổ tức của các công ty UAE Ông nhận định rằng, các kết quả thu được như vậy cũng tương tự như các nghiên cứu khác được thực hiện ở các nước đang phát triển, tức là quy mô doanh nghiệp càng lớn thì chi trả cổ tức càng nhiều

Các nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để mô tả mối tương quan giữa các nhân tố và xác định mức độ ảnh hưởng của chúng đến chính sách cổ tức mà các doanh nghiệp lựa chọn Những nghiên cứu trên được thực hiện tại những thời điểm khác nhau, ở những quốc gia, những nền kinh tế không giống nhau nhưng có chung một số nhân tố giống nhau tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết Trong đó, phải kể đến sự tác động của các nhân tố như chính sách cổ tức trong quá khứ, lợi nhuận, ở các nước phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố này cũng có ảnh hưởng rất lớn đến chính sách cổ tức Còn các nhân tố khác như Tốc độ tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp, Tính thanh khoản, Đòn bẩy tài chính có mức độ ảnh hưởng khác nhau trong các nghiên cứu khác nhau

Ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu bàn về chính sách cổ tức, chưa có một mô hình thống nhất để giải thích hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Kế thừa những đóng góp của các nghiên cứu trước, đề tài tập trung xem xét ảnh hưởng của các nhân tố đó trong nền kinh tế Việt Nam, thông qua các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 1

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần thường Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi là một mức hay một tỷ lệ cố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại

cổ phần ưu đãi Cổ tức trả cho cổ phần thường được xác định căn cứ vào lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, phát triển công việc kinh doanh [31]

Nguồn gốc của chi trả cổ tức bắt đầu từ chi trả các khoản vốn góp mà mỗi thành viên đã tham gia góp và chi trả lợi nhuận, các khoản thu từ thanh lý tài sản cho những người có quyền yêu cầu Tuy nhiên, hình thức chi trả các khoản vốn đã góp không đem lại hiệu quả nên việc chi trả cổ tức chuyển sang

từ lợi nhuận Ngày nay, người ta hiểu bất cứ sự thanh toán trực tiếp nào của công ty cho các cổ đông đều được coi là cổ tức Song thuật ngữ trả cổ tức thường được hiểu là sự chi trả hay phân phối từ lợi nhuận của các công ty cổ phần cho các cổ đông của công ty đó Thực chất đó là phần lợi tức mà cổ đông nhận được từ phần lợi nhuận có được của hoạt động kinh doanh của công ty Những sự chi trả từ nguồn khác, không phải từ lợi nhuận, bản chất không phải là cổ tức Không có quy định nào về mặt pháp lý bắt buộc các công ty phải trả cổ tức cho các cổ đông, ngay cả khi công ty làm ăn có lãi

Hội đồng quản trị của công ty là đại diện để đưa ra quyết định tăng, giảm hoặc từ bỏ việc trả cổ tức

- Chính sách cổ tức (Dividend Policy)

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công

ty sẽ được đem chia như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại có thể mang đến cho nhà đầu tư nguồn tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai còn cổ tức cung cấp cho họ thu nhập ngay ở hiện tại Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Có hai mô hình chính sách cổ tức cơ bản là mô hình chính sách ổn định cổ tức và mô hình chính sách thặng dư cổ tức [14]

Mô hình chính sách ổn định cổ tức được đưa ra nhằm duy trì cổ tức ở một mức độ nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một các vững chắc nhất Khi đã tăng cổ tức thì công ty gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy không còn

hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tương lai Như vậy, sự ổn định cổ tức không phải là sự cố định tỷ lệ chi trả cổ tức, mà cổ tức không bị gián đoạn, mức độ tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) của cổ tức thường không có sự đột biến như tăng giảm của lợi nhuận Các cổ đông thường ưa thích một quá trình tăng trưởng của cổ tức một cách ổn định Vì thế

có thể việc tái đầu tư đem lại thu nhập cao nhưng các nhà quản lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó, thấp hơn nhiều so với mức tăng lợi nhuận của công ty Vì nhà quản lý có tâm lý chờ đợi để xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức Những công ty theo đuổi mô hình chính sách ổn định cổ tức thường vì những lợi ích chủ yếu sau Thứ nhất, thực hiện chính sách cổ tức có thể làm tăng giá cổ

phiếu của công ty trên thị trường Bởi vì, các nhà đầu tư thường có khuynh hướng đánh giá cao hơn số cổ tức mà họ chắc chắn nhận được Nếu cổ tức tăng giảm thất thường các nhà đầu tư xem như có nhiều rủi ro Điều đó có nghĩa là cùng một mức cổ tức như nhau nhưng nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho cổ phiếu của công ty có mức trả cổ tức ổn định hơn Thứ hai, thực hiện ổn định cổ tức sẽ ổn định thành phần cổ đông của công ty, tạo điều kiện cho việc quản lý công ty Ở nhiều nước, phần lớn cổ đông sống bằng thu nhập nhận được dưới hình thức cổ tức, do vậy, nếu cổ tức của một công ty bị dao động thất thường thì nhiều cổ đông sẽ chuyển qua mua loại chứng khoán có thu nhập cổ tức ổn định hơn

Mô hình chính sách thặng dư cổ tức theo đuổi mục tiêu tăng trưởng cổ tức thông qua cách công ty thực hiện chi trả cổ tức sau khi đã đáp ứng các nhu cầu dòng tiền mặt có sẵn trong công ty để đầu tư và duy trì được tỷ lệ cơ cấu vốn mục tiêu của công ty Cơ sở của mô hình thặng dư cổ tức là nếu công ty

có nhiều cơ hội đầu tư có lãi và không mong muốn phải huy động vốn từ việc phát hành mới cổ phiếu hoặc trái phiếu có chi phí vốn cao, công ty sẽ lựa chọn nguồn vốn bên trong từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Phần còn lại mới dùng để chi trả cổ tức Tuy nhiên, nếu có sự cam kết chắc chắn về tỷ lệ chi trả, nhiều cổ đông lại ưu tiên thích tỷ lệ giữ lại lợi nhuận cao để tái đầu tư hơn

là chia cổ tức nếu như mức thu nhập mà công ty đạt được do đầu tư cao hơn mức thu nhập mà chính các nhà đầu tư có thể thu về được nếu đầu tư ở chỗ khác Như vậy, mô hình thặng dư cổ tức thích hợp với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng Đối với các công ty này việc tăng cường đầu

tư cho phát triển tạo ra thế mạnh cho công ty là vấn đề được ưu tiên hàng đầu Nhược điểm của mô hình thặng dư cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng một cách cứng nhắc mô hình này sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả

cổ tức Chẳng hạn, các cơ hội đầu tư trong một chu kì kinh doanh là nhiều,

công ty sẽ trả cổ tức ở mức thấp hoặc không chi trả Ngược lại, nếu trong thời gian tiếp theo công ty không có các cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ

ở mức rất cao Điều này sẽ ảnh hưởng lớn tới giá cổ phiếu cũng như hình ảnh đẹp của công ty trên thị trường

Ngoài hai mô hình vừa nói ở trên, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền biến động mạnh giữa năm này và năm khác Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của nhà đầu

tư là muốn nhận được mức cổ tức “đảm bảo”

Như vậy có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của công ty

1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông

là điều hết sức quan trọng, nó không chỉ đơn thuần là việc phân chia lợi nhuận cho chủ sở hữu mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính của các công ty cổ phần

Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ

đông, cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận thường xuyên khi họ đầu tư vào công ty Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay thay đổi thất thường đều làm ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư, do đó nó có thể dẫn đến những biến động về giá cổ phiếu của công ty

trên thị trường

Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty

Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn chính sách tài trợ, vì lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ quan trọng cho vốn kinh doanh của công ty Nên từ đó chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chi phí

sử dụng vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì các doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn

Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty

Với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao Như vậy lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai

Để đo lường chính sách cổ tức, người ta thường sử dụng các tỷ số sau:

a Cổ tức mỗi cổ phần thường

Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức mỗi cổ phần được tính như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần (DIV) =

Tổng cổ tức chi trả Tổng số cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên mệnh

Cổ tức mỗi cổ phần Mệnh giá cổ phần

Vì cổ tức mỗi cổ phần là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay

ở hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này Một sự tăng lên của cổ tức mỗi cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt cho tâm lý của nhà đầu tư và

ngược lại nếu cổ tức mỗi cổ phần bị sụt giảm

Tuy nhiên sự quan tâm của nhà đầu tư không chỉ là xem họ nhận được bao nhiêu tiền từ cổ tức mà họ cũng quan tâm tới việc công ty đã trích bao nhiêu phầm trăm lợi nhuận sau thuế để giữ lại cho hoạt động tái đầu tư Một chỉ tiêu khác được xem xét để đo lường yêu cầu này đó là: tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên lợi nhuận sau thuế

b Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận (DIV/EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong Lợi nhuận của công ty

Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên

Cổ tức mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Trong đó,

Tổng lợi nhuận sau thuế Tổng số cổ phần

Cổ đông của một doanh nghiệp thường gồm nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu tư chiến lược Nhà đầu tư chiến lược luôn có xu hướng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và sẵn sàng hi sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức) để dành vốn đầu tư phát triển kinh doanh và hưởng những giá trị nâng cao trong trương lai Những nhà đầu tư dạng này rất quan tâm đến việc doanh nghiệp đã giữ lại bao nhiêu lợi nhuận để đầu tư phát triển doanh nghiệp Trong khi đó các nhà đầu tư ngắn hạn lại không quan tâm lắm đến tỷ lệ cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần, cái họ hướng tới chính là thu nhập họ nhận được khi bỏ ra một đồng vốn đầu tư vào

cổ phiếu của công ty, và tỷ suất cổ tức được sử dụng để xem xét vấn đề này

c Tỷ suất cổ tức (Dividend Yied)

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu,

hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải bỏ ra để mua cổ phiếu đó

Cổ tức mỗi cổ phần Giá thị trường mỗi cổ phần

Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lường khác nhau mà sử dụng giá thị trường mỗi cổ phần ở các thời điểm khác nhau, hoặc khác với thời điểm thông báo chia cổ tức

Thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường

Tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chưa hẳn đã phản ánh được công ty có chi trả cổ tức cao hay thấp không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường

1.1.3 Quá trình trả cổ tức

Các công ty cổ phần ở Việt Nam thường chi trả cổ tức 2 đến 3 lần/năm Quyết định về việc chi trả cổ tức được đặt trong tay của Hội đồng quản trị công ty Việc chi trả cổ tức của công ty được ghi nhận vào một ngày cụ thể Khi cổ tức được công bố, nó trở thành trách nhiệm tài chính đối với công ty

và không dễ dàng thay đổi được Trước khi chi trả cổ tức, ngoài việc công bố

cổ tức được hưởng công ty còn phải chuẩn bị danh sách cổ đông sẽ chính thức được hưởng thụ cổ tức vào ngày chi trả Giữa hai thời điểm ngày công bố và ngày chi trả cổ tức còn có hai mốc thời gian để công ty chuẩn bị Có vài mốc thời gian chính sau:

Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công

bố mức chi trả cổ tức Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố

cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng, giảm hay vẫn duy trì; qua đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà các công

ty phát ra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày phản ứng trên thị trường sẽ xuất hiện rất rõ

Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày

cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà các nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để được hưởng cổ tức Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì không được hưởng cổ tức

Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu nhà đầu tư mua

cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giao dịch hưởng quyền cuối cùng trừ giá trị cổ tức

Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông

sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông)

1.1.4 Phương thức chi trả cổ tức

Thông thường có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp Trong đó, phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt là phổ biến nhất

a Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản) Cổ tức tiền mặt được chi trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá Đây là hình thức được nhiều công ty sử dụng

Ưu điểm:

- Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao

- Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty rất tốt

- Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của ban điều hành doanh nghiệp

- Khi giá cổ phiếu thấp, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt sẽ hỗ trợ tính thanh khoản cho cổ phiếu, giúp công ty giữ chân cổ đông, nhất là các cổ đông lớn

- Cổ tức chia cho cổ đông chịu thuế suất thuế TNCN là 5%, tương đối thấp (theo TT111/2013/TT-BTC)

- Thuận lợi cho cổ đông trong việc sử dụng vào các mục đích có tính chất tiêu dùng cá nhân

- Thủ tục chi trả nhanh chóng, đơn giản

b Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Việc trả cổ tức bằng tiền mặt có thể ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng thanh toán và nhu cầu đầu tư của công ty Vì vậy trong một số trường hợp, thay vì trả cổ tức bằng tiền mặt, công ty có thể tiến hành trả cổ tức bằng cổ phiếu Đây là hình thức kết hợp việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty Cổ đông không nhận được tiền mặt mà lại nhận được cổ phiếu; do đó nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai

Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng

với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu Ví dụ, khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cố phiếu là 10% một năm, tức là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa

Với việc làm này, vốn điều lệ của công ty tăng lên và số lượng cố phiếu lưu hành sẽ nhiều hơn Luồng tiền mặt không bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị chỉ nên áp dụng cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có giá cổ phiếu cao

Như vậy, trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt là rất khác nhau Trả

cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt, dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận giữ lại Trong khi đó, trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần của các

cổ đông

Ưu điểm:

- Không ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp, hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, giảm thiểu rủi ro thanh toán

- Làm tăng lượng cổ phần của công ty

- Cá nhân nhận cổ tức bằng cổ phiếu chưa phải chịu thuế TNCN (theo

TT 111/2013/TT-BTC)

- Giúp nhà đầu tư ngắn hạn có thể hưởng lợi từ phần chênh lệch khi giá

cổ phiếu tăng

Nhược điểm:

- Làm pha loãng quyền điều hành do tỷ lệ sở hữu cổ phần thay đổi

- Phát sinh chi phí phát hành cổ phiếu mới

- Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai

- Phương thức này khó có thể duy trì một cách liên tục

c Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả

cổ tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu Đó là trả cổ tức bằng tài sản khác như: trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hay thậm chí có thể là tài sản

cố định của chính công ty Thông thường các doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tiền mặt Trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp

uy tín kéo theo giá cổ phiếu của công ty sụt giảm

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Mặc dù, có rất nhiều những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức, đặc biệt là sau khi Lý thuyết Chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) của Miller và Modigliani (1961) ra đời, nhưng tất cả vẫn chưa đi đến một thống nhất chung về các nhân

tố tác động đến chính sách cổ tức và các học giả dường như vẫn chưa đồng ý hoàn toàn về các bằng chứng thực nghiệm Hơn ba thập kỉ trước, Black (1976) đã mô tả nó như là một “câu đố”, kể từ đó hàng loạt các nghiên cứu ra đời cố gắng giải quyết các câu đố về cổ tức Trong quan điểm lý thuyết về sự bất đối xứng thông tin trên báo cáo tài chính của các công ty, cổ tức thường được các nhà đầu tư sử dụng và xem xét nó như là dấu hiệu cho hiệu suất hoạt

động của các công ty Tuy nhiên, khi thị trường chứng khoán phát triển, người

ta nghĩ rằng một số chính sách cổ tức sẽ càng trở nên không thích hợp cho việc ra quyết định của nhà đầu tư

Phần này nhằm cung cấp một cái nhìn toàn diện về cổ tức và chính sách

cổ tức bằng cách xem xét các lý thuyết chính giải thích các quyết định trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp bao gồm: Lý thuyết cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) của Miller và Modigliani (1961), Chính sách cổ tức tiền mặt cao (bird-in-the-hand), Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do (the agency cost) và Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis)

1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis)

Trước khi giả thuyết của Miller và Modigliani (1961) về chính sách cổ tức ra đời, người ta tin rằng cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Niềm tin này có được trên cơ sở của lý thuyết Chính sách cổ tức tiền mặt cao, Graham và Dod (1934) lập luận rằng “mục đích duy nhất để công ty tồn tại là trả cổ tức”, và những công ty trả cổ tức cao hơn sẽ bán cổ phần của mình với giá cao hơn Tuy nhiên, sức ảnh hưởng của làn sóng mới về một thị trường hoàn hảo trong những năm 1960, Miller và Modigliani đã chứng minh rằng trong những điều kiện nhất định của thị trường vốn hoàn hảo, mọi chính sách

cổ tức là như nhau, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp mà dòng tiền trong tương lai từ hoạt động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất đến giá trị công ty Còn chính sách phân chia dòng thu nhập của công ty thành cổ tức và lợi nhuận giữ lại như thế nào là không quan trọng Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ bằng các hình thức tài trợ khác như việc bán cổ phần Những lập luận của

Miller và Modigliani chỉ phù hợp khi được dựa trên điều kiện của một thị trường vốn hoàn hảo với những giả định như sau:

- Không có thuế: Theo giả định này, không có sự khác biệt về thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức và thuế đánh trên lợi nhuận kiếm được do việc mua - bán chứng khoán

- Không có các chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của doanh nghiệp không phải chi trả bất kỳ khoản phí nào cho việc giao dịch cổ phần

- Các thành phần tham gia thị trường tự do và bình đẳng, tiếp cận với thông tin như nhau (thông tin đối xứng và không tốn phí)

- Không có xung đột lợi ích giữa người quản lý và chủ sỡ hữu (tức là không có mâu thuẫn đại diện)

- Tất cả các thành phần tham gia trên thị trường là người chấp nhận giá

Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích của Miller và Modigliani là nền tảng cho nhiều nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức

1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the – hand Hypothesis) - BIHH

Lý thuyết này cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao và thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì: Cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn lãi vốn trong tương lai, mức chi trả cổ tức cao ở hiện tại làm giảm sự không chắc chắc về dòng tiền trong tương lai Trong thị trường không hoàn hảo, thông tin bất đối xứng, các nhà đầu tư thường thích lựa chọn những công

ty có chính sách cổ tức cao trong quá khứ Những nhà đầu tư dạng này không sẵn lòng bán các cổ phiếu có cổ tức cao mà họ đang nắm giữ, thậm chí khi thị trường sụt giảm thì họ vẫn sẵn lòng mua các chứng khoán này đơn giản là vì dòng thu nhập cổ tức khá ổn định trong khi giá chứng khoán giảm

Xét ở cấp độ doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức có thể là một cách để thể

hiện tình hình kinh doanh hiện tại của doanh nghiệp mình Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi trả cổ tức cao nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin trưởng chắc chắn rằng thu nhập của doanh nghiệp sẽ tăng trong những năm đến Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể

sẽ tạo ra một số tín hiệu nhất định

Một lập luận khác ủng hộ Lý thuyết BIHH là nghiên cứu thực nghiệm của Gordon (1959), ông cho rằng có 3 giả thuyết có thể giải thích lý do tại sao các nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nào đó Thứ nhất, để có được đồng thời

cả cổ tức và thu nhập; thứ hai, để có được cổ tức và cuối cùng là thu nhập từ việc mua bán cổ phiếu Ông đã kiểm tra những giả thuyết này bằng mô hình hồi quy, sử dụng số liệu của 4 ngành công nghiệp sản xuất (hóa chất, thực phẩm, thép và máy móc) trong 2 năm 1951 và 1954 Giả thuyết cổ tức đã được thực nghiệm bằng mô hình hồi quy tuyến tính:

Pit = α0 + α1Dit + α2Rit + Eit

Trong đó, công ty i và thời điểm t, P, D, R lần lượt là giá cổ phần, cổ tức

và lợi nhuận giữ lại Grodon thấy rằng cổ tức có ảnh hưởng lớn hơn đến giá

cổ phiếu hơn lợi nhuận giữ lại Như vậy, các công ty có xu hướng tăng chi trả

cổ tức khi muốn đẩy giá cổ phiếu lên

Tuy nhiên trong nghiên cứu Baker, Powell và Veit (2002), khảo sát các nhà quản lý của các công ty NASDAQ để đánh giá quan điểm của họ về vấn

đề chính sách cổ tức, trong đó có bao gồm cả BIHH Câu hỏi đặt ra có chứa một tuyên bố về BIHH: “các nhà đầu tư thường thích cổ tức bằng tiền mặt ngày hôm nay để đánh giá cao giá trị của công ty trong tương lai” Dựa trên

186 câu trả lời, chỉ có 17,2% đồng ý với tuyên bố này, 28% không có ý kiến

và 54,9% không đồng ý Do đó, Baker đã đưa ra kết luận “Phát hiện này không ủng hộ việc sử dụng BIHH để giải thích lý do các công ty chi trả cổ tức”

1.2.3 Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách

cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis)

Một trong những giả định quan trọng của thị trường vốn hoàn hảo Miller

và Modigliani là không có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu Tuy nhiên, trong thực tế nhà quản lý công ty luôn có mâu thuẫn đại diện với các chủ sở hữu Xảy ra điều này là do lợi ích của nhà quản lý và cổ đông không nhất thiết phải giống nhau, nhà quản lý có thể thực hiện những hành động mang lại lợi ích riêng cho bản thân và gây thiệt hại cho cổ đông, chẳng hạn như tốn quá nhiều chi phí cho bộ phận quản lý nhưng không mang lại lợi nhuận cho công ty Do đó, các cổ đông phải chịu chi phí liên quan tới hoạt động quản lý, giám sát, và chi phí đại diện là một chi phí tiềm ẩn các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý công ty Việc thanh toán cổ tức có thể phục vụ để sắp xếp lại lợi ích các bên và giảm thiểu các vấn đề giữa nhà quản

lý và các cổ đông

Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do trong tay của các nhà quản lý Ngoài ra, ông còn đưa ra giả thuyết rằng các khoản thanh toán cổ tức sẽ bắt buộc các nhà quản lý phải tiếp cận thị trường vốn để huy động vốn Trong trường hợp này các chuyên gia đầu tư như ngân hàng và các nhà phân tích tài chính cũng sẽ có thể theo dõi hành vi quản lý Vì vậy các cổ đông có thể giám sát các nhà quản lý với chi phí thấp hơn Điều này cho thấy các khoản thanh toán cổ tức tăng giám sát quản lý bên ngoài và làm giảm cơ hội cho các nhà quản lý hành động theo lợi ích riêng của họ Tuy nhiên Easterbrook cho rằng, tăng chi trả cổ tức có thể buộc các nhà quản lý có những hành động không mong muốn như tăng đòn bẩy tài chính, do đó có thể làm tăng rủi ro của công ty

Trong một nghiên cứu thực nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy ba xu hướng phổ biến trong chính sách cổ tức của công ty là:

(i) chi trả cổ tức ở mức rất thấp trong các công ty đầu tư tăng trưởng quy mô (ii) các công ty có rủi ro cao thường chi trả cổ tức ở mức thấp

(ii) tỷ lệ chi trả cổ tức cao có trong các công ty có nhiều cổ đông bên ngoài, không trực tiếp quản lý công ty

Những kết quả này có nghĩa là chính sách cổ tức làm giảm nhẹ chi phí đại diện vì các hoạt động giám sát một phần được cung cấp bởi các khoản thanh toán cổ tức

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis)

Theo lý thuyết này thì cổ tức đóng vai trò như là một tín hiệu về triển vọng của công ty khi cổ đông nội bộ có nhiều thông tin hơn thị trường Có thể nói cổ tức là cách hiệu quả nhất để giao tiếp thông tin nội bộ Miller và Modigliani (1961) giả định rằng nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài tự

do, bình đẳng và ngay lập tức có được các thông tin tương tự nhau liên quan đến triển vọng phát triển và hiệu suất của một công ty Tuy nhiên, trong thực

tế nhà quản lý có nhiều thông tin hơn, chính xác hơn các nhà đầu tư, chính khoảng cách thông tin giữa trong và ngoài công ty đã làm cho các nhà đầu tư không thể đánh giá chính xác tiềm năng giá trị của công ty thông qua giá cổ phiếu trên thị trường Lúc này, cổ tức là một công cụ hữu ích cho nhà quản lý

để truyền tải thông tin ra thị trường, vì các nhà đầu tư sử dụng dòng thu nhập

có thể nhìn thấy được (cổ tức) để đánh giá một công ty Nhiều nghiên cứu cũng cho rằng cổ tức có thể có thông tin tiềm ẩn về triển vọng của doanh nghiệp Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể truyền đạt thông tin tiềm

ẩn về tiềm năng thu nhập của công ty trong tương lai

Theo lý thuyết Tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy luận thông tin về thu nhập của một công ty thông qua tín hiệu đến từ thông báo chi trả cổ tức Tuy nhiên, thuyết này cũng đưa ra một số giả định, thứ nhất, nhà quản lý phải có thông tin về những khách hàng tiềm năng và có những nổ lực để đưa thông tin

đến nhóm khách hàng này Thứ hai, tín hiệu phải là thật, bởi vì có những công

ty không có triển vọng phát triển tốt có thể bắt chước, tăng chi trả cổ tức và đưa ra thị trường những tín hiệu sai Thứ ba, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu cổ tức để phân biệt giữa các công ty Nếu những điều kiện đó được đáp ứng, thị trường sẽ có những phản ứng tốt khi công ty tăng cổ tức, và ngược lại Sự tăng chi trả cổ tức có thể được hiểu là công ty sẽ có lợi nhuận tương lai cao, do đó giá cổ phiếu của họ có thể sẽ tăng Tương tự như vậy, cắt giảm cổ tức có thể được coi là một dấu hiệu cho thấy công ty có triển vọng kém trong tương lai, cổ phiếu có thể phản ứng không thuận lợi Theo đó, sẽ không ngạc nhiên khi thấy rằng các nhà quản lý không muốn công bố giảm mức chi trả cổ tức

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

1.3.1 Chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp năm trước

Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đóng vai trò đáng kể trong việc quyết định

cổ tức năm nay (Lintner, 1956) Theo lý thuyết tín hiệu, các công ty có xu hướng cố gắng duy trì mức trả cổ tức ổn định và hạn chế đến mức thấp nhất việc giảm tỷ lệ chia cổ tức Các công ty có xu hướng không tăng chi trả cổ tức, trừ khi họ tin rằng họ có thể duy trì đà tăng như vậy trong các năm tiếp theo Nhà quản lý quyết định tăng chi trả cổ tức khi muốn báo hiệu cho thị trường rằng họ tự tin vào sự phát triển của công ty trong thời gian tới Mặt khác, cắt giảm cổ tức được các nhà đầu tư xem là sự suy thoái kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên trong một số trường hợp, việc cắt giảm cổ tức phản ánh nhu cầu giữ tiền mặt cho các hoạt động đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp Baker và cộng sự (2002) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì tính ổn định của chính sách cổ tức Có rất nhiều nghiên cứu đã chứng minh được sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức năm trước đến việc lựa

chọn chính sách cổ tức năm nay (Xem thêm các nghiên cứu của Musa

(2009), Brittain (1966),…)

1.3.2 Lợi nhuận

Lợi nhuận ở đây được hiểu là lợi nhuận sau thuế, thể hiện khả năng chi trả cổ tức của một công ty và như vậy nó có thể có quan hệ cùng chiều với cổ tức Ngoài ra, lợi nhuận được xem như là một sự cân nhắc để nhà quản lý đưa

ra quyết định có nên trả cổ tức hay là không Nhân tố này chỉ ra rằng Lợi nhuận của công ty càng cao thì lượng cổ tức chi trả càng lớn Một số nghiên cứu trước đó đã chỉ ra rằng tính không ổn định của cổ tức và nhân tố chính tác động đến lượng cổ tức chi trả chính là thu nhập của công ty Lợi nhuận là một biến được đề cập đến trong mô hình của Lintner (1956) Baker et al (1985) đã khảo sát 562 New York Stock Exchange (NYSE) và thấy rằng nhân tố quyết định thanh toán cổ tức là mức lợi nhuận trong tương lai và mô hình cổ tức trong quá khứ Một kết luận tương tự cũng được Pruitt & Gitman (1991) đưa

ra sau khi khảo sát 1,000 doanh nghiệp lớn nhất nước Mỹ về sự tương tác giữa quyết định đầu tư, quyết định tài chính và quyết định chia cổ tức Đến thời điểm hiện tại, trên thế giới có nhiều khảo sát thực tế chỉ ra mức độ tác động của biến lợi nhuận đến cổ tức chi trả như nghiên cứu của Liang Shao (2013), He & Li (2009), Jose và Stevens (1989)

1.3.3 Tốc độ tăng trưởng

Tốc độ tăng trưởng ở đây được đo bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu, của năm nay so với năm liền trước Đến nay, các nghiên cứu chỉ thống nhất với nhau rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tới chính sách cổ tức Nhưng các học giả lại có những lập luận riêng về chiều hướng tác động của nhân tố này

Nhóm thứ nhất cho rằng, tốc độ tăng doanh thu và chính sách cổ tức có quan hệ cùng chiều Họ lập luận công ty có tốc độ tăng doanh thu cao thì

chứng tỏ công ty đang hoạt động tốt hơn, và theo như lý thuyết Tín hiệu, các công ty này sẽ phát đi tín hiệu tốt bằng cách tăng mức chi trả cổ tức Khi nghiên cứu chính sách cổ tức của các doanh nghiệp sản xuất ở Ghana, Ebenezer và cộng sự (2013) đưa ra kết luận tăng trưởng doanh thu đã có một tác động tích cực đáng kể đến khoản thanh toán cổ tức

Nhóm còn lại lập luận rằng, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao ít có khả năng chi trả cổ tức vì nhu cầu về vốn kinh doanh lớn, những công ty này

có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục phát triển công ty Diamond (1967) đã kiểm tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại đến giá

cổ phiếu cho mẫu 255 công ty tại Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong hai năm

1961 và 1962 Ông nhận thấy rằng, các ngành công nghiệp có tốc độ tăng trường khá cao thì lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng hơn cổ tức; trong khi ngành công nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp thì nhà đầu tư thích được thanh toán cổ tức hơn Điều này cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng và chia cổ tức của một công ty (Fama và French (2001)) Kết quả nghiên cứu của Diamond cũng phù hợp các các nghiên cứu của Liang Shao (2013), Jense và cộng sự (1995), Alli và cộng sự (1993), Rozeff (1982)

1.3.4 Quy mô

Các nghiên cứu của Collins và cộng sự (1996); Mitton (2004) đã chỉ ra rằng có tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp và cổ tức chi trả Li & Lie (2006) đã đưa ra kết luận rằng các công ty có nhiều khả năng tăng cổ tức nếu đó là công ty lớn và mức cổ tức trong quá khứ thấp Khi thực hiện nghiên cứu ở UAE, Mehta (2012) đã cho thấy quy mô mà yếu tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định chính sách cổ tức của các công ty UAE

So với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận dễ dàng hơn tới thị trường vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong việc vay nợ bởi tính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo được sự yên tâm hơn cho các chủ

nợ Hơn nữa, các công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa đầu tư và lưu chuyển tiền thuần của họ thường xuyên hơn, ít biến động hơn các công ty nhỏ Vì vậy, các công ty lớn sẵn sàng trả cổ tức cao hơn

1.3.5 Sở hữu nhà nước

Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nước kiểm soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước khi họ cần thêm tiền để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc tài trợ cho các doanh nghiệp nhà nước khác bị hạn chế về tài chính Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh và tồn tại trong các công ty nhà nước Do đó, các công ty nhà nước có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện Wei, Zhang, and Xiao (2004) cũng đã tìm thấy những tác động tích cực của sở hữu nhà nước đến cổ tức chi trả

1.3.6 Đòn bẩy nợ

Đòn bẩy nợ được hiểu là tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản Có nhiều nghiên cứu đã chứng minh được Đòn bẩy nợ thực sự có ảnh hưởng đến cổ tức Rozeff (1982) đã chỉ ra rằng những công ty có đòn bẩy cao có xu hướng

có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp vì phải trả lãi vay hiều hơn Lợi nhuận sẽ được giữ lại nhiều hơn thay vì chi trả cổ tức, nhằm tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của công ty, trả nợ cho chủ nợ, để từ đó làm giảm đòn bẩy nợ Ủng hộ quan điểm này là các nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Avivazian và cộng

sự (2003)

Tuy nhiên lại có một quan điểm khác cho rằng, giữa đòn bẩy nợ và cổ tức có quan hệ cùng chiều Trong một nghiên cứu khác, Brockman và Unlu (2009) đã chỉ ra rằng Lý thuyết Tín hiệu của chính sách cổ tức là cơ sở lập luận của quan điểm này Các công ty có đòn bẩy nợ cao sẽ có xu hướng đưa

ra mức chi trả cổ tức cao nhằm phát ra tín hiệu công ty đang hoạt động tốt, ổn định tâm lý của nhà đầu tư và củng cố lòng tin cho các chủ nợ

1.3.7 Lưu chuyển tiền thuần trong năm

Nhiều học giả đồng ý rằng Dòng tiền thuần tự do và Thu nhập hàm chứa những thông tin khác nhau nhưng giữa chúng có mối quan hệ rất mật thiết Adelegan (2003) lập luận rằng dòng tiền tự do giải thích chính sách cổ tức tốt hơn thu nhập Điều này có thể được giải thích bởi hai nguyên nhân sau: Thứ nhất, nhà quản lý có thể có những hành động làm tăng thu nhập nhằm tối đa hóa lợi ích kinh tế mà họ thu được và điều đó có thể đẩy các khoản nợ của công ty lên cao Thứ hai, dòng tiền thuần là một thước đo tính thanh khoản và tính thanh khoản được kỳ vọng là yếu tố góp phần trong quá trình xây dựng chính sách cổ tức Chỉ khi công ty có tính thanh khoản tốt thì họ mới có thể chi trả cổ tức cho các cổ đông Musa (2009) đã cung cấp những bằng chứng cho thấy Lưu chuyển tiền thuần trong kì có tác động đáng kể, tích cực đến chính sách cổ tức

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chính sách cổ tức là một quyết định quan trọng của các công ty cổ phần, các công ty cổ phần phải quyết định phân chia lợi nhuận nhằm thỏa mãn lợi ích của cổ đông, đồng thời phải đáp ứng được nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp

Có nhiều lý thuyết và các công trình nghiên cứu thực nghiệm được đưa

ra nhằm giải thích hành vi chi trả cổ tức của doanh nghiệp nhưng vì một số nguyên nhân như: các nghiên cứu thực hiện ở những quốc gia có nền kinh tế khác nhau, thời gian và phạm vi khác nhau nên kết quả nghiên cứu là không thống nhất

Đưa những lý thuyết này vào thực tiễn nền kinh tế Việt Nam, nhìn nhận

ra những vấn đề của chính sách cổ tức hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam chính là những gì mà nghiên cứu này hướng đến

CHƯƠNG 2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.1 GIỚI THIỆU VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào năm

2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 20/7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày 8/3/2005 (trước đó các sàn giao dịch hoạt động với mô hình là các Trung tâm Giao dịch chứng khoán và tổ chức dưới hình thức đơn vị sự nghiệp có thu thuộc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) Sau khi thành lập và đi vào hoạt động được hơn một thập kỷ, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những con số khá ấn tượng Những thành tựu của thị trường chứng khoán trong giai đoạn vừa qua có thể được nhìn nhận thông qua những mặt sau: Khuôn khổ pháp lý, chính sách phát triển thị trường được củng cố và hoàn thiện; Thị trường chứng khoán ngày càng trở thành kênh huy động vốn quan trọng trong nền kinh tế; Quy mô

và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ngày một cải thiện, góp phần thu hẹp thị trường tự do; Thị trường chứng khoán đã thu hút đông đảo các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài; góp phần quan trọng cho công tác cổ phần hóa, cải cách doanh nghiệp nhà nước

Tính công khai, minh bạch cũng như trình độ quản trị công ty phần nào được nâng cao; Hệ thống các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán đã có

sự phát triển về số lượng; Các Sở giao dịch chứng khoán, trung tâm lưu kí chứng khoán đã thực hiện chức năng giao dịch, lưu kí, thanh toán chuyển giao chứng khoán an toàn, từng bước phát triển mô hình theo thông lệ quốc tế, chưa để xảy ra đổ vỡ; Công tác thanh tra, giám sát, xử lý vi phạm ngày càng được tăng cường, hoàn thiện nhằm nâng cao hiệu của hoạt động; Công tác ứng dụng công nghệ thông tin và hợp tác quốc tế ngày càng được tăng cường

Về khung pháp lý, thể chế chính sách

Kể từ khi Luật chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày 29/6/2006 và

có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, đã tạo lập được khuôn khổ pháp

lý cao, đồng bộ và thống nhất cho các hoạt động của thị trường chứng khoán, từng bước loại bỏ những mâu thuẫn, xung đột với các văn bản pháp luật khác

có liên quan (về cơ bản thống nhất với Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tư), phù hợp hơn với luật pháp, thông lệ quốc tế, tạo nền tảng cho thị trường chứng khoán Việt Nam khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và khu vực; tăng cường tính công khai minh bạch cho thị trường và nâng cao khả năng giám sát thị trường của cơ quan quản lý nhà nước

Tính đến cuối năm 2013, thị trường chứng khoán đã tiếp nhận 1 Nghị định, 5 Thông tư và 11 Quyết định, cùng với Nghị định quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán Những vấn đề lâu nay chưa có quy định rõ ràng, gây khó khăn cho những chủ thể tham gia thị trường và những nhà quản lý đã được chú trọng như: Giám sát giao dịch chứng khoán, chế độ thu và sử dụng chi phí giao dịch niêm yết sau sáp nhập và nhiều quy định dành cho nhà đầu tư có tổ chức lớn trên thị trường – các công ty quản lý quỹ

Ngoài ra, theo Ủy ban chứng khoán nhà nước, các văn bản pháp quy, đề

án còn đang được tiếp tục hoàn thiện để trình chính phủ phê duyệt trong thời gian tới, những văn bản đó chú trọng đến một số vấn đề đang là điểm nóng được rất nhiều chủ thể tham gia thị trường quan tâm như: Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề án thành lập

Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, đề án thị trường chứng khoán phái sinh, nghị định hướng dẫn thị trường chứng khoán phái sinh, các thông tư giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường sửa đổi về hướng dẫn công bố thông tin trên thị trường chứng khoán, Thông tư về quy chế tổ chức và quản lý giao

dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Về quy mô thị trường

Quy mô thị trường có bước tăng trưởng mạnh mẽ, vững chắc, từng bước đóng vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn, đóng góp tích cực cho sự nghiệp công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước Trong suốt thời kỳ từ 2000-

2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP Quy mô thị trường đã có những bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007 Trước biến động của thị trường tài chính thế giới và những khó khăn của nền kinh tế trong nước, chỉ số chứng khoán đã sụt giảm trong năm 2008 và 2009 Sau những bước phục hồi nhẹ, đến cuối năm

2013, giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đã đạt 32% GDP

Hoạt động phát hành huy động vốn trên thị trường chứng khoán thực tế chỉ mới phát sinh từ năm 2005 trở lại đây Trong năm 2005, có 41 công ty cổ phần thực hiện chào bán cổ phiếu với số vốn huy động được là 5.387 tỷ đồng Với sự phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán, đến năm 2013, tổng số vốn huy động thông qua phát hành cổ phiếu đạt 17.500 tỷ đồng

Ngoài ra, công tác cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) đã được gắn kết với việc huy động vốn từ công chúng đầu tư, góp phần thúc đẩy nhanh việc sắp xếp khu vực doanh nghiệp Nhà nước theo tiến trình cải cách nền kinh tế của Chính phủ và huy động vốn cho ngân sách nhà nước Thực tế, việc gắn kết công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với công tác tạo hàng cho thị trường chứng khoán là nhân tố chủ đạo quyết định thành công trong việc tạo ra một nguồn hàng phong phú, góp phần thúc đẩy tăng trưởng quy mô thị trường

Tuy nhiên, hoạt động phát hành của các công ty đại chúng vẫn còn mang tính tự phát, không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh

nghiệp, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn Không ít tổ chức phát hành huy động vốn trên thị trường chứng khoán để đầu tư trở lại vào chứng khoán mà không phải để mở rộng sản xuất kinh doanh, góp phần tạo nên bong bóng thị trường

và rủi ro mất vốn khi thị trường sụt giảm Hoạt động chào bán riêng lẻ không

có sự điều chỉnh đầy đủ của pháp luật và quản lý của các cơ quan có thẩm quyền dẫn đến các hành vi lợi dụng, ảnh hưởng đến sự lành mạnh của thị trường chứng khoán Bên cạnh đó, việc tuân thủ chào bán ra công chúng phải đăng kí với Ủy ban chứng khoán nhà nước còn hạn chế đã tạo nên những rủi

ro tiềm ẩn cho thị trường chứng khoán

Về niêm yết và giao dịch chứng khoán

Năm 2000, với 2 công ty niêm yết khi đưa trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vào hoạt động, thị trường chứng khoán đã có mức tăng trường nhanh về giá do nguồn cung hàng hóa khan hiếm, chỉ số VN Index liên tục tăng và đạt định điểm là 571,04 điểm ngày 25/6/2001 Sau đó, thị trường đã liên tục sụt giảm trong suốt 3 năm sau đó, trước khi tăng mạnh trở lại vào cuối năm 2003 Năm 2005, sau khi trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đi vào hoạt động, tổng số các công ty niêm yết trên cả hai thị trường là 41 công ty với tổng giá trị niêm yết là 40.190 tỷ đồng Nhìn chung, giai đoạn 2000-2005 là giai đoạn hoạt động khá trầm của thị trường chứng khoán Việt Nam

Kể từ năm 2006 đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu khởi sắc và đã có bước tăng trưởng mạnh mẽ cả về số lượng công ty niêm yết lẫn doanh số giao dịch Tính đến cuối năm 2013, đã có 689 doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán với tổng giá vốn hóa trị trường đạt 964.000 tỷ đồng, tương đương với khoảng 31% GDP cả năm 2013 Mặc dù đã

có những bước phát triển nhảy vọt nhưng thị trường giao dịch cổ phiếu còn nhiều biến động và hạn chế về tính thanh khoản đặc biệt khi thị trường có dấu

hiệu suy giảm Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết trên thị trường chứng khoán chưa đa dạng, chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng nhu cầu đầu tư và phòng ngừa rủi ro của nhà đầu tư Các dịch vụ tiện ích cho nhà đầu tư trên thị trường còn nghèo nàn, tính minh bạch của thị trường chưa đáp ứng nhu cầu của công chúng đầu tư

Về hệ thống cơ sở nhà đầu tư (cầu đầu tư)

Số lượng các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán ngày càng đông đảo Số lượng nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trong nước và nước ngoài

đã gia tăng đáng kể Từ khoảng gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư tham gia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến nay đã có trên 1.250.000 tài khoản giao dịch Tuy nhiên, hệ thống nhà đầu tư của chúng ta chưa đa dạng, cấu trúc đầu tư hiện tại chưa đảm bảo sự tăng trưởng một cách bền vững Hệ thống nhà đầu tư tổ chức chưa phát triển làm hạn chế sự phát triển của thị trường chứng khoán mà đặc biệt là thị trường cổ phiếu

Về hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán

Hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán phát triển nhanh

về quy mô và năng lực nghiệp vụ, với hệ thông mạng lưới chi nhánh, phòng giao dịch trải khắp các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước, góp phần giúp công chúng đầu tư tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường chứng khoán Khi thị trường bắt đầu đi vào hoạt động, toàn thị trường mới chỉ có 7 công ty chứng khoán

và cho đến tận năm 2004 vẫn chưa có một công ty quản lý quỹ nào Sau 14 năm hoạt động, tính đến cuối năm 2013, đã có 105 công ty chứng khoán và 47 công ty quản lý quỹ đang hoạt động tại Việt Nam Tuy nhiên, số lượng các tổ chức kinh doanh và cung cấp dịch vụ cho thị trường chứng khoán quá nhanh, với năng lực về vốn và chuyên môn còn hạn chế, tiềm ẩn rủi ro hệ thống và chưa tương xứng với hiệu quả hoạt động chung của thị trường

Tháng 10 năm 2012, Bộ tài chính ban hành Thông tư số