(luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán hồ chí minh

Trong khi đó, các nhân tố: rủi ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình có mối quan hệ phủ định với đòn bẩy tài chính của công ty.. Kết quả nghiên cứu của Chen

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Lê Văn Huy

Đà Nẵng - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả

Ngô Thị Hồng Phụng

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1.Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 1

3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

6 Bố cục dự kiến của luận văn 3

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 4

1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 4

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 4

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 4

1.1.3 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp 5

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 5

1.2.1 Lý thuyết M&M 5

1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 8

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 9

1.2.4 Lý thuyết thời điểm thị trường 10

1.3 CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 12

1.3.1 Các nghiên cứu quốc tế 12

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước 12

1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 29

1.4.1 Qui mô doanh nghiệp 29

1.4.3 Tính thanh khoản 31

1.4.4 Cấu trúc tài sản 31

1.4.5 Các nhân tố khác 32

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 35

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 36

2.1 TỔNG QUAN NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG 36

2.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 38

2.3 XÂY DỰNG BIẾN NGHIÊN CỨU 38

2.3.1 Biến phụ thuộc 38

2.3.2 Biến độc lập 38

2.4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 44

2.4.1 Mô hình ảnh hưởng cố định – FEM 44

2.4.2 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên – REM 45

2.4.3Lựa chọn mô hình 46

2.5 QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU 47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 50

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 51

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ MẪU 51

3.2.1 Đối với biến Y1 (DA): Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản 47

3.2.2 Đối với biến Y2 (DE): Tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu 59 3.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA MÔ HÌNH LỰA CHỌN 66

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 69

CHƯƠNG 4 HÀM Ý ĐỐI VỚI NHÀ QUẢN LÝ 70

4.1 KẾT LUẬN 70

4.2 HÀM Ý 71

4.2.1 Đối với các doanh nghiệp ngành Hàng tiêu dùng 71

4.2.2 Đối với cơ quan quản lý nhà nước 73

4.2.3 Đối với ngân hàng thương mại 73

4.3 ĐÓNG GÓP VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 74

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 76

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (BẢN SAO)

GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN

BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)

NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1

NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2

BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN

28

MỞ ĐẦU

1.Tính cấp thiết của đề tài

Trong kinh doanh, các doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là cả một nghệ thuật trong quản trị tài chính Điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn như thế nào để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đem lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp Song song với vấn đề đó thì việc tìm ra những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố ra sao cũng là một vấn đề rất được quan tâm Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng Vì vậy, nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự cần thiết Đặc biệt, trong khu vực dịch vụ, đóng góp của Ngành hàng tiêu dùng chiếm tỷ trọng lớn vào mức tăng trưởng chung của cả nước trong những năm gần đây Do vậy, để nâng cao năng lực cạnh tranh cũng như khẳng định và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp cần xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng

Với những lý do trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài: “Nghiên cứu

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của nghiên cứu là nhằm đánh giá mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Để đạt được mục tiêu trên, đề tài đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu sau:

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã có những lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm nào? Kết quả từ các nghiên cứu đó như thế nào?

của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp?

3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: Tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các công ty ngành Hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

 Phạm vi nghiên cứu:

4 Phương pháp nghiên cứu

 Thống kê hệ thống tất cả các tài liệu cần tổng thuật, phát hiện những điểm tương đồng và khác biệt giữa các tài liệu về nội dung và phương pháp nghiên cứu Ghi nhận những vấn đề được trình bày trong từng tài liệu, lần lượt tổng thuật các khía cạnh nội dung đã khái quát trong

trúc vốn, tác giả xây dựng giả thuyết, sau đó tiến hành thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

 Sử dụng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

là mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, chạy dữ liệu bảng trên phần mềm Eviews 7

 So sánh, phân tích, đánh giá, tổng hợp để đưa ra bức tranh khái quát

về kết quả Dựa trên kết quả nghiên cứu thu được, tác giả rút ra các hàm ý về mặt chính sách và quản trị

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Về ý nghĩa khoa học, luận văn hệ thống hóa và làm rõ thêm cơ sở lý luận

về cấu trúc vốn bao gồm khái niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn

Về mặt thực tiễn, luận văn đi sâu xem xét các nhân tố ảnh hưởng của cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Hàng tiêu dùng niêm tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đưa ra các khuyến nghị nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói trên

6 Bố cục dự kiến của luận văn

Chương I: Cở sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của doanh nghiêp

Chương II: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Chương III: Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Hàng tiêu dùng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Chương IV: Hàm ý rút ra từ kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn

để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ

sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu

tư của doanh nghiệp Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của chủ

sở hữu Vì vậy việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu luôn là một quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp Có nhiều chỉ tiêu phản ánh khả năng này, việc lựa chọn chỉ tiêu nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang lại cho người sử dụng và phù hợp với mục tiêu cần xem xét Một số chỉ tiêu được sử dụng phổ biến như:

Chỉ tiêu tỷ suất nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác trong tài sản của doanh

nghiệp có bao nhiêu phần trăm được hình thành bằng nguồn nợ phải trả

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn bẩy nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính và khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh

1.1.3 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét việc vay nợ là có lợi hay bất lợi cho doanh nghiệp Với những mục tiêu kinh doanh nhất định mà nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ vào đặc điểm nguồn vốn, căn cứ vào mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình phát triển kinh doanh, hơn nữa doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử dụng

có hiệu quả sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia tăng lợi ích của cổ đông, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên, việc tăng cường sử dụng nợ cũng xuất hiện khả năng rủi ro về tài chính, đó là

sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến động bất lợi sẽ tác động tiêu cực làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Mặt khác, khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến hạn sẽ dẫn đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.2.1 Lý thuyết M&M

Lý thuyết MM được Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra lần đầu tiên trong bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1958 Nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý

thuyết cấu trúc vốn hiện đại Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, và không có cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể Tuy nhiên, các giả định của thị trường hoàn hảo của học thuyết MM như: không có chi phí giao dịch, không

có thuế, thông tin đối xứng, lãi suất vay và cho vay như nhau là mâu thuẫn với các hoạt động trong thế giới thực Trong nghiên cứu tiếp theo của họ, vào các năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller nới rộng giả định của họ bằng cách đưa thêm các nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào trong mô hình nghiên cứu của mình

Lý thuyết MM được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị DN, mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn Và cả hai mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp có thuế thu nhập và không

có thuế thu nhập

Trường hợp không có thuế thu nhập

Lý thuyết MM (1958) được xây dựng dựa vào các giả định của thị truờng vốn hoàn hảo:

• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

• Không có chi phí giao dịch

• Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính

• Cá nhân và công ty đều có thể vay hay cho vay ở mức lãi suất như nhau Với các giả định trên, lý thuyết M&M phát biểu như sau:

Mệnh đề thứ nhất: trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay

nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ, tức là Hay nói cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn không có ảnh huởng gì đến giá trị công ty Theo định đề này, một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị

của DN được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng chứng khoán mà DN phát hành Như vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công

ty cũng không thể làm tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Mệnh đề thứ hai: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần hay tỷ suất sinh lợi

dự kiến từ vốn cổ phần thường của 1 DN có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ

phần, được đo lường bằng giá trị thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay

và chi phí sử dụng vốn” trên tạp chí American Economic Review vào năm

1963 Nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa CTV và giá trị DN có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập DN

Mệnh đề thứ nhất: Trong truờng hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị của

DN có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế

Mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn

cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ

số nợ và mối quan hệ này đuợc diễn tả bởi công thức

Như vậy, theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty sẽ tăng lên

và chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm xuống khi công ty gia tăng việc sử dụng nợ Tuy nhiên, trên thực tế, rất nhiều DN tăng trưởng tốt nhưng thay vì

có một CTV với tỉ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì

họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp

Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính Một số tác giả khác cho rằng trên thực tế giá trị công ty sẽ không tăng mãi Khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính (financialdistresscosts), và kết quả là làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ Theo các tác giả này, tỷ

số nợ sẽ gia tăng tới một điểm mà tại đó, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vuợt qua lợi ích của tấm chắn thuế, và khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên

Như vậy, với lợi thế của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi không oan đối với các DN đủ khả năng trả nợ Tuy nhiên, đối với các DN gặp nhiều khó khăn trong việc đạt đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập DN, việc vay nợ quá nhiều có thể đẩy công ty đến tình trạng kiệt quệ về tài chính

để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn

Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất

một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới Quy luật của trật tự phân hạng như sau:

Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài

Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định Sự hấp dẫn này không phải

là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai Phát hành cổ phần là lựa chọn cuối cùng của trật tự phân hạng

Nói chung chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về

dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thật sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trình bày quan điểm cho rằng những nhà quản trị tin họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí

của nợ Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Nội dung của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được thể hiện qua công thức sau:

Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không vay nợ + PV (tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đoán các công ty có tài sản hữu hình và thu nhập chịu thuế nhiều để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các công ty với quy

mô lớn và tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ cao Trong khi các công

ty nhiều rủi ro, các công ty với tài sản vô hình mà giá trị sẽ biến mất trong trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nghĩa là nên gia tăng tài trợ bằng nợ và sẽ nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, do đó tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều

khả năng để mất đi giá trị trong khủng hoảng tài chính

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất

ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật

tự phân hạng

1.2.4 Lý thuyết thời điểm thị trường

Theo lý thuyết thời điểm thị trường, cấu trúc vốn hình thành từ kết quả tích lũy của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm của thị trường vốn để phát hành nợ hay cổ phần Lý thuyết về cấu trúc vốn này dường như không khớp với các lý thuyết về cấu trúc vốn khác

Có hai phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường dẫn đến hai mô hình

cấu trúc vốn khác nhau Đầu tiên là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà đầu tư, nhà quản lý hợp lý và chi phí lựa chọn bất lợi thay đổi giữa các công ty và giữa các thời điểm Cùng quan điểm với các nghiên cứu này, Korajczk (1991) tìm thấy rằng các công ty có khuynh hướng phát hành cổ phần sau khi công bố thông tin, do điều này có thể giảm bất cân xứng về thông tin Đồng thời, Bayless và Chaplinsky (1996) tìm thấy rằng phát hành

cổ phần thường xảy ra xung quanh những thời điểm hiệu ứng thông báo tương đối nhỏ hơn Để giải thích kết quả của nghiên cứu này, những biến động tạm thời trong tỷ số giá trị thị trường/ giá trị sổ sách (market to book ratio) phải

đo lường được những thay đổi trong lựa chọn bất lợi

Phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trường liên quan đến những nhà đầu tư (hoặc những nhà quản lý) không hợp lý và việc định giá sai (hoặc nhận thức về định giá sai) thay đổi theo thời gian Những nhà quản lý phát hành cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là thấp một cách hợp lý và mua lại

cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là cao một cách bất hợp lý Tỷ lệ giá trị

thị trường/ giá trị sổ sách được biết đến là có quan hệ một cách ngược chiều với những lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai và những giá trị M/B cực đoan

có liên quan đến những nhà đầu tư dự báo cực đoan La Porta (1997) Nếu những nhà quản lý đang cố gắng khai thác những dự báo cực đoan, phát hành

cổ phần ròng sẽ quan hệ đồng biến với tỷ lệ M/B Một điều quan trọng cần chú ý là phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trường không đòi hỏi một thị trường thật sự hiệu quả Nó không yêu cầu nhà quản lý phải dự đoán thành công lợi nhuận cổ phiếu Giả thuyết quan trọng đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể đoán đúng thời điểm thị trường Trong khảo sát của Graham

và Harvey (2001), những nhà CFO thừa nhận là đã cố gắng xác định đúng thời điểm thị trường, và hai phần ba những người đã xem xét việc phát hành

cổ phần báo cáo rằng “cổ phần được định giá cao hay thấp một khoảng bao

nhiêu” là một xem xét quan trọng Bằng chứng của khảo sát này hỗ trợ cho giả thuyết cốt lõi của lý thuyết thời điểm thị trường được đề cập ở trên, nhà quản lý tin rằng họ có thể đoán “đúng” thời điểm thị trường nhưng không phân biệt giữa việc định giá sai và bất cân xứng về thông tin trong các phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường

Bằng chứng hỗ trợ cho phiên bản định giá sai là khi lợi nhuận dài hạn của cổ phiếu thấp thì thường phát hành cổ phần và lợi nhuận dài hạn cao thì thường mua lại cổ phần Độ lớn của những hiệu ứng này cho thấy rằng những nhà quản lý nói chung thành công trong việc dự báo thời điểm thị trường vốn Chẳng hạn như, Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận dài hạn bất thường của những người phát hành cổ phần, một cách đo lường độ lớn của việc tận dụng việc định giá sai, là một độ lớn hơn những tác động thông báo của việc phát hành cổ phiếu – một cách đo lường của việc tồn tại bất cân xứng

về thông tin Bằng chứng trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2000) cho rằng nói chung các nhà phát hành cổ phần có thể xác định “đúng” thời điểm của chi phí vốn

Tóm lại, nhiều bằng chứng cho thấy rằng thời điểm thị trường là một yếu

tố quan trọng trong các quyết định tài chính trong thực tế Những sự giải thích khác không thể hoàn toàn bị bác bỏ nhưng một số bằng chứng thực tế cho thấy rằng đòn bẩy xuất hiện như là kết quả của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm thị trường vốn

1.3 CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.3.1 Các nghiên cứu quốc tế

Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu trúc vốn như: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của

Myers và Majluf (1984); lý thuyết người đại diện, …đã được thực hiện nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ biến Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý thuyết trên, vẫn còn nhiều kết quả nghiên cứu trái chiều nhau Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 công ty của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974-1982 Kết quả: các công ty nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các công ty lớn Bởi

vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu Ngoài ra, còn cho thấy tác động tỷ lệ nghịch của nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (uniqueness) của công ty đến mức sử dụng

nợ của công ty Nhân tố quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ của công ty Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động tỷ

lệ nghịch đến tỷ số nợ của công ty

Nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) ở Malaysia từ năm 1984

đến 1999 bằng phương pháp nghiên cứu là thống kê mô tả và phương pháp hồi quy bình phương cực tiểu Kết quả cho thấy các nhân tố: tăng trưởng, quy

mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty Trong khi đó, các nhân tố: rủi ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời

và tài sản hữu hình có mối quan hệ phủ định với đòn bẩy tài chính của công

ty

Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) tại 10 nước đang phát

triển gồm: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ từ 1980 đến 1991 Kết quả: các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển cũng giống tại các nước đã phát triển Cụ thể, tỷ số nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời và có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nhân tố quy mô công ty Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc

độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc

gia đó

Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002) Bài

nghiên cứu trả lời cho hai câu hỏi: Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các doanh nghiệp Trung Quốc hay không Tác giả nêu lên đặc điểm nổi bật của kinh tế Trung Quốc khi nghiên cứu là: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường Hai là, các doanh nghiệp Trung Quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhà nước và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các doanh nghiệp đã trở thành doanh nghiệp đại chúng Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1000 doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến năm 2000

Antoniou (2002) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh Các tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương

bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (paneldata) Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Và việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân công ty mà còn

là kết quả của môi trường và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh doanh

Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2004) được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở GDCK Trung Quốc Các nhân tố tác động gồm: lợi

nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các công ty Trung Quốc thường ưa thích

sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn

Nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi bao gồm

Châu Mỹ LaTinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000 công ty trong giai đoạn từ 1980 đến 2004 Bài này chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố chủ yếu: qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng Bằng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi qui OLS cho thấy kết quả là các công ty có qui mô lớn hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn nhưng khả năng sinh lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty với mức độ sử dụng nợ và một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và mức độ sử dụng nợ của công ty Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) thực hiện trên 972 doanh nghiệp niêm yết trên sàn GDCK Trung Quốc trong năm 2003 Kết quả cho thấy: lợi nhuận có mức tương quan ngược chiều đáng kể đến cấu trúc vốn Quy mô và rủi ro của các doanh nghiệp có mức tương quan cùng chiều đối với tỷ lệ nợ Độ tuổi của các doanh nghiệp có tương quan dương đối với cơ cấu vốn, cho thấy việc tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được đánh giá dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách Thuế không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu

cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay

Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambare and Sarmistha Pal (2007) nghiên cứu làm thế nào để quyền sở hữu ảnh hưởng

đến cơ cấu vốn và giá trị công ty Đề tài nghiên cứu các công ty phi tài chính niêm yết tại Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan Dữ liệu cho phân tích là số liệu kế toán công ty giai đoạn 1994-1998 được kết hợp với dữ liệu quyền sở hữu năm 1996 đối với những doanh nghiệp được mô tả của Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002) Kết quả: cho thấy rằng sự tách biệt của dòng tiền và quyền kiểm soát có thể làm giảm giá trị công ty ở một mức

độ tổng hợp có thể được đảo ngược giữa các công ty gia đình chủ sở hữu quản

lý, do đó làm nổi bật tầm quan trọng của tác động khuyến khích trong việc tạo

ra giá trị Và tác giả khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức xác định bảo vệ nhà đầu tư và việc hình thành bản chất của quản trị doanh nghiệp, tài chính trong các nước được nghiên cứu

Tại Mỹ, Gill và các cộng sự (2009) nghiên cứu nhân tố tác động cấu

trúc vốn trong ngành dịch vụ từ nghiên cứu của Biger et al (2008) và Neelakantan (2006) thực hiện tại Việt Nam Nhóm nghiên cứu đã sử dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng

Dữ liệu bao gồm 300 báo cáo tài chính được công bố trong năm 2004 –

2005 của các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ Kết quả: 02 biến tài sản

cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, trong khi đó 04 biến còn lại là quy

mô, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng trưởng không có tác động đáng

kể lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dịch vụ

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên

81 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan từ năm

2004-2008 Với năm nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự

biến động của lợi nhuận hoạt động Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất sinh lời, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ

Tại Ấn Độ, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên

một mẫu tài trợ vốn của 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 2003-2007, thời

kỳ tăng trưởng chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ Mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng nguốn vốn nội bộ, theo như lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một đặc điểm chính trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn

Độ Tuy nhiên, một vài nhân tố quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định đề của hai lý thuyết còn lại Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu cấu trúc vốn ở mức trung bình báo trước sự phát triển tốt về dài hạn của các doanh nghiệp Ấn Độ

Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a) Mẫu của

nghiên cứu hơn 226.355 công ty thương mại Mỹ từ 1950-2003 phân tích rất nhiều các nhân tố (25 nhân tố) Nghiên cứu tìm thấy rằng các nhân tố giải thích hơn 27% các biến động trong đòn bẩy, trong khi những yếu tố khác chỉ giải thích thêm 2% Những nhân tố cốt lõi đối với đòn bẩy thị trường rút ra từ nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, đòn bẩy trung bình của ngành, tài sản cố định, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của tài sản

và lạm phát kỳ vọng Những nhân tố cốt lõi này có dấu thống nhất và có ý nghĩa thống kê qua nhiều cách xử lý dữ liệu khác nhau Trong khi đó, những nhân tố còn lại gần như là không thống nhất

Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital

Structure) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b) Nghiên cứu

này phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến nợ và vốn cổ phần và ảnh hưởng của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính trong những thời điểm thị trường khác nhau, thời điểm thị trường tốt và thời điểm thị trường xấu Kết quả cho thấy những công ty lợi nhuận thấp thì có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần trong thời điểm thị trường tốt hơn là thời điểm thị trường xấu Các công ty lợi nhuận cao thì nhiều khả năng phát hành nợ và mua lại vốn cổ phần ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu Trong khi đó, các công ty lợi nhuận thấp sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu Điều này cho thấy việc lựa chọn đòn bẩy tài chính phần nào phụ thuộc vào điều kiện thị trường Ngoài ra, so với thời điểm tốt với thời điểm xấu, nghiên cứu cho thấy rằng ảnh hưởng của lợi nhuận đối với hoạt động phát hành vốn cổ phần mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt

Gurcharan S (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp niêm yết thuộc 04 quốc gia: Malaysia, Indonesia, Philippine

và Thái Lan từ 2003–2007 Dữ liệu 155 doanh nghiệp Các biến bao gồm: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân hàng, quy mô của thị trường chứng khoán, tăng trưởng GDP, lạm phát Kết quả: nhân tố lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng có mức tác động ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tấm chắn thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy chủ yếu chỉ với các doanh nghiệp Malaysia Quy mô doanh nghiệp tương quan cùng chiều với các doanh nghiệp Indonesia và Philippines Đối với các nhân tố quốc gia; giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán và tăng trưởng GDP có sự tương quan mạnh với đòn bẩy, trong khi quy mô ngành ngân hàng và lạm phát cho thấy tác động không đáng kể lên đòn bẩy

Ellili (2011) nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn GDCK Abu Dhabi (UAE), gồm 33 doanh nghiệp từ các ngành công nghiệp khác nhau trong 2 năm 2008–2009 Các nhân tố xem xét: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc

độ tăng trưởng, tính riêng biệt (uniqueness), rủi ro hoạt động, ngành hoạt động, tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp Biến nghiên cứu gồm: tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn Kết luận: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn; Lợi nhuận, tương quan âm với đòn bẩy dài hạn và tương quan dương với đòn bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn bẩy; tác động của ngành hoạt động trên đòn bẩy là khác nhau từ các ngành khác nhau, trong đó ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều vào các khoản

nợ ngắn hạn trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của có tác động cùng chiều lên các đòn bẩy; và độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến đòn bẩy ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn

Tại Nigeria, ChandrasekharanC.V (2012) nghiên cứu các nhân tố

quyết định cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong thời gian 2007-2011 Nghiên cứu xem xét sự tác động của tài sản hữu hình, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và độ tuổi của doanh nghiệp đối với đòn bẩy của các doanh nghiệp Mẫu dữ liệu bao gồm 216 doanh nghiệp niêm yết Kết quả cho thấy: quy mô,

độ tuổi, tăng trưởng, lợi nhuận và tài sản hữu hình là các nhân tố quyết định quan trọng đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Nigeria Từ đó, tác giả đề nghị các nhà quản lý cần căn cứ trên các nhân tố này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình

Trong đề tài: “Exploring the Hidden Risks in Firm Operations

and their Financial Impacts” của Xiaoqiao Wang (2013) Trong chương 4

của tác giả nghiên cứu ảnh hưởng vị trí địa lý về cơ cấu vốn của các công ty Compustat công nghiệp từ 1980-2006 với dữ liệu các doanh nghiệp có tổng tài sản dưới 10 triệu và các công ty kết hợp bên ngoài nước Mỹ Biến phụ thuộc của mô hình hồi quy đa biến, cả hai thị trường đòn bẩy và cuốn sách đòn bẩy sẽ được tính toán và đưa vào mô hình hồi quy Kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ giả thuyết rằng các tỷ lệ đòn bẩy của các công ty là tương quan thuận với khoảng cách của họ đến các trung tâm thành phố lớn về tài chính Tác giả kết luận địa lý có vấn đề với cấu trúc vốn và Tỷ lệ đòn bẩy không có một mối tương quan tích cực đáng kể với khoảng cách; đó là, doanh nghiệp ngoài trực thuộc Trung ương thường có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với những doanh nghiệp ở trung tâm Trong kết quả thống kê, giá trị tuyệt đối các

hệ số cho vị trí so với tỷ lệ đòn bẩy là lớn hơn trong các mẫu của mà không có một xếp hạng tín dụng hơn so với các mẫu của với nó, có nghĩa là vị trí sẽ tác động ngày càng về các doanh nghiệp mà không có một đánh giá tín dụng

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Trên cơ sở các tác nhân rút ra từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và mối tương quan giữa chúng với cấu trúc vốn, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất hiện một số nghiên cứu đề tài này về Việt Nam

Carmina Cortes và Albin Berggren (2001) xem xét cấu trúc vốn 752

doanh nghiệp khối dân doanh từ năm 1995 đến 1996 Kết quả: quy mô, năng lực quan hệ tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nghịch chiều với nguồn tự tài trợ nội bộ; Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; Lợi nhuận, quy định thể chế nghịch chiều với đòn bẩy nợ; Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn Nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thâm niên hoạt động và kỹ năng quản lý với đòn bẩy nợ

Neelakantan Ramachandran và Trần Đình Khôi Nguyên (2006)

chú trọng vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ SME tại Việt Nam Mẫu nghiên cứu có tổng cộng 558 công ty, trong đó có 176 công ty nhà nước và 382 công ty tư nhân Bằng phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản trị tài chính của các công ty kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính

từ năm 1998 đến 2001 để tính toán các nhân tố, bao gồm tám nhân tố: Tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, qui mô, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng, mạng lưới Kết quả: tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô công ty, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng, mạng lưới có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản của công ty Nhưng nhân tố: tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty Trong khi đó, nhân tố khả năng sinh lời có tác động tỷ lệ nghịch đến

tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống

kê Nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn trong khi nhân tố tài sản cố định tương quan nghịch với cơ cấu tài chính Ngoài ra, đòn bẩy nợ tương quan thuận với quy mô, rủi ro kinh doanh, tạo dựng quan hệ (với ngân hàng và đối tác) Các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước tỷ lệ nợ cao hơn hẳn so với những doanh nghiệp khác

Nghiên cứu Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010)

phân tích 211 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX cho giai đoạn 2006-2008 rút ra một số kết luận Trước hết, quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ, tài sản cố định hữu hình tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với đòn bẩy nợ do doanh nghiệp Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với tỷ

lệ nợ và nợ ngắn hạn, còn nhân tố tăng trưởng nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn Thứ hai, tài sản thế chấp là nhân tố hàng đầu để huy động nợ dài hạn Thứ ba, doanh nghiệp Nhà nước có ưu thế hơn khu vực dân doanh trong việc

đi vay nợ dài hạn, nợ ngân hàng nhờ bảo trợ ngầm hoặc công khai của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng quốc doanh Thứ tư, việc sử dụng đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Nhà nước không dựa nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở doanh nghiệp khác Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề tỷ lệ nợ ở khối doanh nghiệp này cao hơn so với loại hình dân doanh

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Trên cơ sở các tác nhân rút ra từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và mối tương quan giữa chúng với cấu trúc vốn, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất hiện một số nghiên cứu đề tài này về Việt Nam

Carmina Cortes và Albin Berggren (2001) xem xét cấu trúc vốn 752 doanh nghiệp khối dân doanh từ năm 1995 đến 1996 Kết quả: quy mô, năng lực quan hệ tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nghịch chiều với nguồn tự tài trợ nội bộ; Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; Lợi nhuận, quy định thể chế nghịch chiều với đòn bẩy nợ; Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn Nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thâm niên hoạt động và kỹ năng quản lý với đòn bẩy nợ

Neelakantan Ramachandran và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) chú trọng vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ SME tại Việt Nam Mẫu nghiên cứu

có tổng cộng 558 công ty, trong đó có 176 công ty nhà nước và 382 công ty tư nhân Bằng phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản trị tài chính của các công ty kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính

từ năm 1998 đến 2001 để tính toán các nhân tố, bao gồm tám nhân tố: Tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, qui mô, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng, mạng lưới Kết quả: tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô công ty, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng, mạng lưới có

quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản của công ty Nhưng nhân tố: tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty Trong khi đó, nhân tố khả năng sinh lời có tác động tỷ lệ nghịch đến

tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống

kê Nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn trong khi nhân tố tài sản cố định tương quan nghịch với cơ cấu tài chính Ngoài ra, đòn bẩy nợ tương quan thuận với quy mô, rủi ro kinh doanh, tạo dựng quan hệ (với ngân hàng và đối tác) Các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước tỷ lệ nợ cao hơn hẳn so với những doanh nghiệp khác

Nghiên cứu Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích 211 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX cho giai đoạn 2006-2008 rút ra một số kết luận Trước hết, quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ, tài sản cố định hữu hình tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với đòn bẩy nợ do doanh nghiệp Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ và nợ ngắn hạn, còn nhân tố tăng trưởng nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn Thứ hai, tài sản thế chấp là nhân tố hàng đầu để huy động nợ dài hạn Thứ ba, doanh nghiệp Nhà nước có ưu thế hơn khu vực dân doanh trong việc đi vay nợ dài hạn, nợ ngân hàng nhờ bảo trợ ngầm hoặc công khai của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng quốc doanh Thứ tư, việc sử dụng đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Nhà nước không dựa nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở doanh nghiệp khác Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề tỷ lệ nợ ở khối doanh nghiệp này cao hơn so với loại hình dân doanh

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính từ năm 2007 đến 2009 của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Kết quả: tỉ suất nợ bình quân là 51,74% trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính Đối với hiệu quả tài chính, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17,63% và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích 90% sự biến động của ROE

Nghiên cứu của các tác giả Dzung Nguyễn, Ivan Diaz – Rainey và Andros Gregoriou vào đầu năm 2012 với đề tài “Sự phát triển tài chính và các cấu thành của cấu trúc vốn tại Việt Nam” Dữ liệu gồm 116 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên hai SGDCK TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010 Kết quả: nghiên cứu cho rằng mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam có tăng về quy mô và cấu trúc vốn dài hạn có tăng lên, nhưng cơ bản thì các công ty niêm yết vẫn còn lệ thuộc vào nguồn nợ vay ngắn hạn Ngoài ra, các doanh nghiệp mà có tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước cao vẫn tiếp tục hưởng lợi thế tiếp cận nguồn vốn vay, và các công ty tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu trông cậy vào nguồn vay, chứ phát hành cổ phần không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu tư phát triển của doanh nghiệp

Cường và Cành (2012), Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE” của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (năm 2012), dữ liệu từ báo cáo tài chính của 55 doanh nghiệp từ năm 2007-2011 Nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trường Các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ vay ngắn

hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định Quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản và tăng trưởng của tài sản có tác động tích cực đến tỉ suất nợ nhưng hiệu quả doanh nghiệp lại có tác động nghịch

Nghiên cứu của Đặng Thị Thu Hiền, tác giả giải thích mối quan hệ của

8 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng ba chỉ số về nợ: tỷ lệ

nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính của các công ty Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) tác giả chạy mô hình hồi quy đa biến và tìm ra được năm biến có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán; bốn nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời; và ba nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản: quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán Cụ thể: nhân tố quy mô có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, các nhân tố cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và nhân tố tài sản hữu hình có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính công ty

Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong thời gian 2007-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013) với tên đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Thành Phố Hồ Chí Minh” Nghiên cứu

đã được thực hiện cho 200 DN SXCN chưa niêm yết tại TP.HCM và 187 DN

SXCN đã niêm yết từ năm 2007 đến 2010 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy: quy mô, tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của

DN SXCN TP.HCM và DN SXCN niêm yết Khả năng sinh lời và tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của cả hai nhóm DN SXCN Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết và tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM Lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM, nhưng không tác động đến cấu trúc vốn của các DN SXCN niêm yết Thuế suất thu nhập thực tế của doanh nghiệp tác động âm đến cấu trúc vốn của các DN SXCN niêm yết và không

có ý nghĩa thống kê với các DN SXCN TP.HCM Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy thâm hụt/thặng dư nguồn vốn và/hoặc doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao/thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN SXCN Theo đó, các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ

lệ nợ mục tiêu Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các doanh nghiệp là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố trở ngại tài chính nội sinh và ngoại sinh của DN SXCN

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007-2010 Kết quả nghiên cứu chỉ

ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+).Cuối cùng tác giả tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

Năm 2014 Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến

“Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM” Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân

tố được đưa vào mô hình gồm có: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điền kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ

180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010-2013 Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn

Còn rất nhiều nghiên cứu khác về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến trong mô hình Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xác định các nhân tố có tác động quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, từ đó bổ sung và củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

Đã có nhiều các nghiên cứu tại Việt Nam áp dụng phương pháp phân tích hồi qui bội dữ liệu chéo dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm

để tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Đây được xem là phương pháp đáng tin cậy trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Ngoài ra, hai mô hình: mô hình

ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) cũng đã được nghiên cứu và áp dụng rộng rãi, nó xem xét đến sự khác biệt giữa các đối tượng chéo (doanh nghiệp) để phân tích tác động của các nhân tố lựa chọn (quy mô, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản, khả năng thanh toán…) đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp Trên cơ sở đó, các nước trên thế giới nói chung và tại Việt Nam nói riêng đã nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn nhiều ngành, nhiều lĩnh vực, tuy nhiên, Ngành Hàng tiêu dùng là một trong những ngành quan trọng chiếm tỷ trọng lớn vào mức tăng trưởng của cả nước thì còn hạn chế trong nghiên cứu Vì thế đề tài lựa chọn ngành Hàng tiêu dùng, nghiên cứu các đặc điểm , các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của ngành từ đó đưa ra những hàm ý, giải pháp mang lại lợi ích tối đa cho

doanh nghiệp

Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các

nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Các nhân tố

tác động đến

cấu trúc vốn Ký hiệu

Tác động

Kết quả thực nghiệm của các tác giả

- Pandey (2001), Akinlo et al.(2011)

Hiệu quả hoạt

và nhóm nhân tố bên ngoài doanh nghiệp Nhóm các nhân tố thuộc về doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh, khả năng thanh toán, cấu trúc tài sản, rủi ro kinh doanh Và nhóm các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát và lãi suất

1.4.1 Qui mô doanh nghiệp

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính không rõ ràng Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn

có khả năng vay nợ cao hơn Bởi vì các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa

nhiều hơn và có chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, dòng tiền sẽ ít biến động cho nên dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, sử dụng nhiều nợ vay để đạt lợi nhuận nhiều hơn từ tấm chắn thuế Vì vậy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều (+) với đòn bẩy tài chính Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, bất cân xứng thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp và thị trường vốn thấp hơn đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành cổ phần nhiều hơn Điều này chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch (–) giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2006), Akinlo Olayinka (2011), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012), Nguyễn Tấn Thành (2012), cho thấy quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Wang Mou (2011) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (–) với đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu thực tế về ảnh hưởng của nhân tố quy mô đến cấu trúc vốn vẫn còn nhiều quan điểm trái ngược nhau

1.4.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Mặc dù có nhiều công trình lý thuyết đã được thực hiện từ khi M&M đưa ra lý thuyết không liên quan của cấu trúc vốn năm 1958, tuy nhiên thì vẫn chưa có một sự thống nhất về quan hệ giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy nợ

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng

có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn

Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại trước, rồi

mới đến các nguồn vay mượn bên ngoài Các nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001), Huang và Song (2002), ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất

nợ Với nền kinh tế tài chắnh mới phát triển như Việt Nam thì vấn đề bất cân xứng thông tin càng lớn, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho tài sản của mình, vậy nên lập luận về chiều tác động như trên là phù hợp

1.4.3 Tắnh thanh khoản

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn Tắnh thanh khoản có tác động (+) hoặc (-) đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các doanh nghiệp có khả năng thanh toán cao có thể sử dụng nợ nhiều hơn vì

có khả năng trả nợ cao hơn Như vậy có nghĩa là tắnh thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao sẽ đi vay ắt hơn bởi vì các doanh nghiệp có thể tạo ra tắnh thanh khoản cho mình từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại và các tài sản có tắnh thanh khoản cao Do vậy, tắnh thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chắnh Nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) cho kết quả khả năng thanh toán có mối quan hệ tỉ lệ thuận với tỷ suất nợ và tỉ suất nợ ngắn hạn

1.4.4 Cấu trúc tài sản

Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Về quan hệ giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn, các lý thuyết nói chung đều cho rằng tài sản cố định hữu hình có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy nợ

Điều này có thể giải thích, khi tỷ lệ tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn thì các doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ Đối với doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định vô hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do sự kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn Vì vậy, một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn Điều này hoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện của Việt Nam Các nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001), Trần Đình Khôi Nguyên và cộng sự (2006), Akinlo Olayinka (2011), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) đều cho kết quả mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn

1.4.5 Các nhân tố khác

Lạm phát là sự gia tăng trong mức giá chung của nền kinh tế theo thời

gian Tỷ lệ lạm phát thấp hoặc trung bình trong một quốc gia có thể tác động tích cực trên các lĩnh vực hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi vào tình trạng khủng hoảng, nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, gây khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) ở các nước phát triển cho thấy lạm phát có tác động tỉ lệ nghịch đến tỷ suất nợ và tỷ suất nợ dài hạn Nghiên cứu của Gajurel (2005) đối với các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Nepal cũng cho thấy lạm phát tác động tỉ lệ nghịch đối với đòn bẩy tài chính Gần đây nhất Charles Muthama và cộng sự (2013) cũng cho kết quả tương tự, lạm phát có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với cấu trúc vốn

Lãi suất là tỷ lệ mà theo đó tiền lãi được người đi vay trả cho các khoản

vay đối với người cho vay Lãi suất thấp sẽ khuyến khích doanh nghiệp sử

dụng nợ vay nhiều hơn vì giảm được chi phí, ngược lại, lãi suất cao sẽ làm cho việc vay nợ phải được cân nhắc nhiều hơn Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu Khi đó doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác Nghiên cứu thực nghiệm của Charles Muthama và cộng sự (2013) cho thấy lãi suất có mối quan hệ tỉ lệ thuận với tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn và tỉ lệ nghịch với tỷ suất nợ ngắn hạn

Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) là thước đo hiệu quả kinh tế chung của

một đất nước, là giá trị tính bằng tiền của tất cả sản phẩm và dịch vụ cuối cùng được sản xuất, tạo ra trong phạm vi một nền kinh tế trong một thời gian nhất định Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) tập trung vào cơ cấu vốn của các nước phát triển, cho thấy rằng tăng trưởng GDP có xu hướng tăng tỷ suất nợ và tỷ suất nợ dài hạn Trong một nghiên cứu của Korajacky và Levy (2002) về lựa chọn cơ cấu vốn: điều kiện kinh tế vĩ mô và khó khăn tài chính cho kết quả tốc độ tăng trưởng GDP tỉ lệ nghịch đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Charles Muthama và cộng sự (2013) cho kết quả tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ tỉ lệ thuận với tỷ suất nợ dài hạn và tỉ lệ nghịch với tỷ suất nợ và tỷ suất nợ ngắn hạn

Thuế thu nhập doanh nghiệp: Theo lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn

cho rằng các công ty có tỷ lệ nộp thuế thu nhập cao nên sử dụng nhiều nợ hơn

để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay Khi sử dụng nợ vay, chi phí lãi vay sẽ được tính vào chi phí hoạt động của doanh nghiệp và như vậy sẽ được trừ khỏi lợi nhuận tính thuế Do đó, việc sử dụng nợ đã giúp doanh nghiệp tiết kiệm được một phần khoản thuế phải nộp Với nguyên nhân tác động như vậy, mức độ tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp cũng trở nên khác nhau đối với mỗi doanh nghiệp, mỗi ngành Nếu doanh nghiệp có thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn và những doanh nghiệp nhận được những

ưu đãi về thuế thì việc sử dụng nợ sẽ ít hơn vì lợi ích mang lại không quá