(luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của cấu trúc sỡ hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .... Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu: - Hệ thốn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THU HIỀN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA

CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng- 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ THU HIỀN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA

CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất cứ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Thu Hiền

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 4

5.Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 4

6.Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

7 Bố cục luận văn 7

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 8

1.1 KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU 8

1.1.1 Chính sách cổ tức (Dividend policy) 8

1.1.2 Cấu trúc sở hữu ( Owership structure) 8

1.2 CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 10

1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 10

1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 10

1.2.3 Các chính sách cổ tức khác 11

1.3 HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC 11

1.3.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt 11

1.3.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 11

1.3.3 Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác: 12

1.4 ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: 12

1.4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức( Dividend payout ratio) 12

1.4.2 Tỷ suất cổ tức ( Dividend yield) 12

1.5 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 13

1.5.1 Các lý thuyết cơ bản về chính sách cổ tức 13

1.5.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức 16

1.5.3 Tổng hợp kết quả các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức 22

1.6 PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 22

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 26

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

2.1 MẪU NGHIÊN CỨU, CÁCH THU NHẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU 27

2.2 MÔ TẢ BIẾN 27

2.2.1 Biến phụ thuộc 27

2.2.2 Biến cấu trúc sở hữu 27

2.2.3 Biến kiểm soát 28

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 29

2.4 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 32

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 33

3.2 MA TRẬN TƯƠNG QUAN 34

3.3 ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC TIỀN MẶT 36

3.3.1 Tác động của biến sở hữu chung đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt: 37 3.3.2 Tác động của biến sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ đến

chính sách chi trả cổ tức tiền mặt: 41

3.3.3 Tác động của biến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu tư trong nước đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt: 44

3.4 KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG CỦA KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (ROBUSTNESS CHECKS) 49

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 56

CHƯƠNG 4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý 57

4.1 TÓM TẮT VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 57

4.1.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 57

4.1.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 59

4.2 CÁC HÀM Ý VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 60

4.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 63

4.4 HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 64

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 65

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (Bản sao)

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 33

3.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

3.3 Sở hữu chung và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt 37

3.4 Sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ và chính sách

3.5 Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu

tư trong nước và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt 45

3.6 Sở hữu chung và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt (mô

3.7

Sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ đến chính

sách chi trả cổ tức tiền mặt (mô hình ảnh hưởng cố

định (FEM)

51

3.8

Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu

tư trong nước đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

(mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)

53

MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong lý thuyết tài chính hiện đại Quyết định của chính sách chi trả cổ tức có tầm quan trọng trong việc xác định giá trị của công ty và nó đã trở thành chủ đề tranh cãi đối với nhiều nhà nghiên cứu Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì chính sách cổ tức không tác động gì lên giá trị của doanh nghiệp, đây là kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller, được công bố lần đầu vào năm 1961 Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết đã giả định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế…cho nên câu trả lời sẽ là: trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và vì vậy sẽ có những tác động nhất định lên lợi ích của các cổ đông Câu hỏi tại sao các công ty chi trả cổ tức luôn là trọng tâm của nhiều nghiên cứu trong một thời gian dài? Chính sách cổ tức là một phương tiện kiểm soát để giảm các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông vì các cổ đông quan tâm đến cổ tức trong khi các nhà quản lý muốn giữ lại thu nhập Quản trị công

ty lúc này nhận được sự quan tâm rất lớn vì nó giải quyết các vấn đề về chi phí đại diện Jensen (1981) và Rozeff (1982) lập luận rằng các doanh nghiệp có thể sử dụng chính sách chi trả cổ tức để tránh vấn đề chi phí đại diện Theo tác giả, nếu cổ tức không được chi trả cho các cổ đông, các nhà quản lý sẽ bắt đầu sử dụng các nguồn lực cho lợi ích cá nhân của họ Stouraitis và Wu ( 2004) cho rằng cổ tức có thể sử dụng để siết chặt các vấn đề đầu tư quá mức của các tập đoàn Chính sách cổ tức không những giúp giảm chi phí đại diện mà còn được xem như là một tín hiệu cung cấp thông tin cho các cổ đông định giá công ty Cổ tức chi trả có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp Trọng tâm nghiên cứu của tác giả là điều tra tác động ảnh

hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức Carvalhal-da-Silva và Leal (2004) lập luận rằng cấu trúc sở hữu rất quan trọng và là yếu tố ảnh hưởng trong việc xác định hiệu quả của thị trường qua hai thông tin sau: thứ nhất cấu trúc sở hữu sẽ hiển thị mức độ rủi ro của các cổ đông, thứ hai cung cấp thông tin về các vấn đề chi phí đại diện trong việc quản lý doanh nghiệp Tác giả cũng phát hiện mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và định giá thị trường Maury và Pajuste (2002) nghiên cứu thấy rằng các cổ đông lớn kiểm soát có thể tạo ra lợi ích cá nhân mà họ không thích chia sẻ những lợi ích này với các cổ đông thiểu số

Mặc dù có nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chi trả cổ tức ở các nước khác nhau trên Thế giới đã được ghi nhận, nhưng ở Việt Nam vấn đề này vẫn chưa được làm sáng tỏ Đặc thù của các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ, đa phần các doanh nghiệp đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó người sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung Chính vì vậy, các cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt động của doanh nghiệp Một vấn đề quan trọng trong quản trị doanh nghiệp là tác động của các chủ sở hữu lớn nắm giữ lượng lớn cổ phần Các cổ đông lớn đóng một vai trò quan trọng trong việc quản lý điều hành và chi trả

cổ tức, vì vậy mà các nghiên cứu gần đây đã chú trọng đến vấn đề xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ Bởi cổ đông lớn thích được nắm sự điều hành và trả cổ tức thấp vì họ có thể khai thác lợi ích từ việc kiểm soát công ty, trong khi các cổ đông nhỏ lại thích cổ tức cao Điều đó có nghĩa cổ đông nhỏ phải trông cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành Nếu nhà quản lý làm việc vì tư lợi thì cổ đông sẽ là người chịu thiệt thòi Chính từ những đặc thù của Việt Nam như vậy, và dựa vào kết

quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với chính sách cổ tức từ

các thị trường phát triển cũng như mới nổi, tôi chọn đề tài “ Ảnh hưởng của

cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” trong giai đoạn từ 2007-

2014 để xem xét liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam như những bằng chứng đã tìm thấy trong những nghiên cứu trước đó hay không?

2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu:

- Hệ thống hóa các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

- Đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2007- 2014

- Rút ra các hàm ý đối với nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp về chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp

Câu hỏi nghiên cứu:

- Có những lý thuyết, nghiên cứu nào về chính sách cổ tức và ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức?

- Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Các hàm ý nào được rút ra cho nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp về chính sách chi trả cổ tức?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu : Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt và ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền măt Cụ thể là

nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và sở hữu của nhà đầu tư trong nước đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

- Phạm vi nghiên cứu: Tất cả các công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

- Thời gian mẫu: giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2014

4 Phương pháp nghiên cứu

- Thu thập dữ liệu: dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và dữ liệu giá cổ phiếu của các công ty

- Xử lý dữ liệu và phân tích hồi quy: từ dữ liệu thu thập được và dựa trên các nghiên cứu trước đây, tác giả xác định các biến chính và các biến kiểm soát phù hợp, sau đó sử dụng phương pháp hồi quy, đưa ra kết quả và trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra

5.Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

- Về mặt khoa học: Đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty Là một tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu sau này

- Về mặt thực tiễn: Đề tài này giúp các công ty nhìn nhận rõ hơn sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức tiền mặt hiện nay tại Việt Nam Từ đó, các nhà quản lý, điều hành có thể hoạch định các chiến lược tài chính phù hợp để nâng cao giá trị công ty Đối với các nhà đầu tư cũng có thêm cách nhìn nhận về hoạt động của doanh nghiệp để đánh giá và ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu mình muốn nắm giữ

6.Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, đã có một số công trình nghiên cứu và bài viết được công bố như:

Luận văn thạc sĩ của tác giả Võ Tiến Bình, bảo vệ năm 2013 tại Đại học

Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “Tác động của cấu trúc sở hữu

lên chính sách cổ tức của công ty tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” Luận văn chỉ ra được mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng sở

hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức, mối tương quan ngược chiều giữa vốn sở hữu của cổ đông nước ngoài và vốn sở hữu của nhà nước với tỷ lệ chi trả cổ tức Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu được lấy từ giai đoạn 2008- 2012 trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, mẫu nghiên cứu khá ít nên có thể phản ánh thiếu chính xác cho toàn bộ thị trường chứng khoán

Luận văn thạc sĩ của tác giả Đỗ Thị Bảy, bảo vệ năm 2013 tại Đại học

Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “ Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu

lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp- bằng chứng tại Việt Nam” Luận văn

đi sâu nghiên cứu kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu, mà cụ thể là tỷ lệ sở hữu nhà quản trị, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài tới chính sách cổ tức tiền mặt của một doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện Kết quả từ phân tích thực nghiệm cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng nắm giữ cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài, nguyên nhân là do sự có mặt của các cổ đông nước ngoài đưa ra tác động phát tín hiệu và làm giảm chi phí đại diện, do đó vai trò truyền tải thông tin và giám sát người đại diện của cổ tức tiền mặt được giảm xuống Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức, nói cách khác nếu tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông này càng lớn thì cổ tức chi trả càng cao Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu khá nhỏ, chỉ bao gồm 112 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và lấy mẫu thu thập trên các trang web chưa thật sự đáng tin cậy

Luận văn thạc sĩ của tác giả Trần Thị Li Li, bảo vệ năm 2013 tại Đại

học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “ Ảnh hưởng của cấu trúc sở

hữu lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”.Luận văn chỉ ra các yếu tố chính tác động

đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của nhà quản lý Ngoài ra kết quả cũng cho thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các tổ chức, nghĩa là một công ty có tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức càng lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông càng cao Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu của đề tài còn khá ít và thu thập trên các trang web chưa đáng tin cậy Hơn nữa, đề tài chỉ kiểm định mô hình hồi quy FEM nên kết quả có thể phản ánh thiếu chính xác

Luận văn thạc sĩ của tác giả Nguyễn Thị Thùy Hoa, bảo vệ năm 2014

tại Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh với đề tài: “ Cấu trúc sở hữu và

chính sách cổ tức, bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.” Luận văn kiểm chứng tác động của các nhân tố thuộc về

cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp Bài nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu nhà nước không tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Công ty có quy

mô Hội đồng quản trị lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn, công ty có tỷ lệ nắm giữ

cổ phiếu của các nhà quản lý cao sẽ chi trả cổ tức thấp Riêng việc các nhà quản lý công ty đồng thời là Chủ tịch Hội đồng quản trị hay không lại không tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty Các yếu tố chính sách như số dư tiền mặt vào cuối năm, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước và cổ tức bằng cổ phiếu trong năm cũng tác động đến chính sách cổ tức Tuy nhiên đề tài lấy mẫu quá nhỏ, chỉ 70 công ty niêm yết trên các sàn giao dịch và đề tài chỉ tập trung nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến chi trả cổ tức mà chưa phản ánh nhiều khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu

Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức được nghiên cứu nhiều ở các nước phát triển, tuy nhiên rất hiếm ở thị trường Việt Nam Các nghiên cứu đó tập trung nghiên cứu về sở hữu quản lý, sở hữu các định chế, sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức đến chính sách chi trả

cổ tức Trong giai đoạn hiện nay, khi Việt Nam đang có những biện pháp nhằm tăng cường sự đầu tư nước ngoài thì việc nghiên cứu cấu trúc sở hữu theo các khía cạnh đối lập như sở hữu trong nước và sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông lớn và sở hữu cổ đông nhỏ là cần thiết nhằm giúp cho các doanh nghiệp và các nhà đầu tư có những chiến lược nhất định cho sự phát triển bền vững của mình Hơn nữa, các nhà đầu tư ở thị trường Việt Nam lại ưa thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn là các hình thức chi trả khác Vì vậy đề tài sẽ tập trung nghiên cứu cụ thể về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt tại thị trường Việt Nam

7 Bố cục luận văn

Bài luận văn được thiết kế bao gồm 5 phần, nội dung được trình bày theo thứ tự như sau:

Lời mở đầu

Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức và ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Kết luận và các hàm ý

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.1 KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

1.1.1 Chính sách cổ tức (Dividend policy)

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông, là 1 trong 3 chính sách tài chính quan trọng của công ty Chính sách cổ tức có những tác động rất lớn đến quá trình hoạt động, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp trên nhiều phương diện Chính sách chi trả cổ tức hợp lý sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho cổ đông ( thông qua thu nhập nhận được) và tối đa hóa giá trị của công ty( thông qua lợi nhuận giữ lại) Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập ở hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông

Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

1.1.2 Cấu trúc sở hữu ( Owership structure)

Trong tổng thể hệ thống quản trị, cơ cấu sở hữu (Owership structure) là thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý Khái niệm cấu trúc sở hữu là một chủ đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty ( Alireza và Ali, 2011) Jensen và Meckling ( 1976) đề cập đến khái niệm “ cấu trúc sở hữu” để chỉ phần vốn được nắm giữ bởi các thành viên bên trong công ty ( thành phần quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty ( nhà đầu tư không giữ vai

trò quản lý trực tiếp) Tương tự, theo nghiên cứu của Abdella ( 2005), cơ cấu sở hữu trong mô hình của các công ty được khảo sát cơ bản là sở hữu phân chia ( fractionated owership), tức là các cổ đông nắm giữ một phần nào đó trong một công ty Đây là cơ chế quan trọng để huy động một lượng vốn lớn cho mô hình tổ chức kinh doanh hiện đại và tạo sự giàu có thông qua việc phát hành cổ phiếu

Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại theo một vài tiêu chí khác nhau, gồm:

Nếu chia theo mức độ tập trung nắm giữ thì cấu trúc sở hữu có 2 loại là sở hữu cổ đông lớn và sở hữu cổ đông nhỏ Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành Cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể nên vẫn có thể kiểm soát được doanh nghiệp Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty

Nếu chia theo xuất xứ của nhà đầu tư thì có sở hữu cổ đông trong nước

và sở hữu cổ đông nước ngoài Nhà đầu tư nước ngoài là những tổ chức, cá nhân người nước ngoài thực hiện đầu tư, kinh doanh tại Việt Nam Ngược lại, nhà đầu tư trong nước là những tổ chức, cá nhân mang quốc tịch Việt Nam góp vốn vào cổ phần công ty mà không bị hạn chế về mặt pháp lý

Nếu chia theo thành phần sở hữu thì có sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân Sở hữu nhà nước sẽ chịu sự chỉ đạo của nhà nước, ngoài chức năng kinh doanh còn phải chịu trách nhiệm hỗ trợ nhà nước điều tiết thị trường Trái ngược với sở hữu nhà nước chính là sở hữu tư nhân Các nhà đầu tư tư nhân sẽ chịu toàn bộ trách nhiệm về việc lời, lỗ hoặc phá sản của doanh nghiệp trong quá trình đầu tư

Nếu chia theo hình thức sở hữu thì có sở hữu tổ chức và sở hữu cá nhân

Nhà đầu tư tổ chức là các nhà đầu tư định chế như công ty bảo hiểm, ngân hàng, quỹ đầu tư…đứng ra đầu tư kinh doanh với tiềm lực tài chính mạnh và chiến lược lâu dài Riêng các nhà đầu tư cá nhân thường đầu tư theo kiểu ngắn hạn và họ thường thiếu thông tin khi đầu tư

1.2 CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Nói cách khác việc chi trả cổ tức có thể thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu

tư có sẵn

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng cho rằng công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn bão hòa Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn

1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng việc ấn định một mức chi trả

cổ tức tiền mặt ổn định từ năm này sang năm khác mà không phụ thuộc vào các yếu tố khác tác động

Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định Chẳng hạn, nhiều nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

1.2.3 Các chính sách cổ tức khác

Ngoài 2 chính sách trên các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số chính sách cổ tức khác như:

-Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì mức chi trả cổ tức cũng có thể giao động theo

-Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai

Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xét đến hình thức chi trả cổ tức như thế nào Đây là một phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp

1.3 HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC

1.3.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận sau thuế có được chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá

1.3.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty Tuy cổ đông không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận được cổ phiếu, do đó nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai

Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá trị thị trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng

với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu

1.3.3 Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác:

Ngoài 2 hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu, doanh nghiệp có thể chi trả bằng trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hoặc có thể là tài sản của chính công ty Thông thường các doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thực sự gặp khó khăn về tiền mặt Tuy nhiên chỉ trong 1 thời gian ngắn chứ không sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ về tài chính Tóm lại trên thực tế hình thức này rất hiếm gặp

1.4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức( Dividend payout ratio)

Tỷ lệ chi trả cổ tức là 1 tỷ lệ phản ánh bao nhiêu phần trăm của lợi nhuận sau thuế được dùng để chi trả cổ tức Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao cũng đồng nghĩa với lợi nhuận công ty giữ lại càng thấp và như thế, công ty sẽ không thể mở rộng quy mô cho giai đoạn kế tiếp để phát triển bền vững dài hạn

Tỷ lệ chi trả cổ tức = cổ tức mỗi cổ phiếu/ lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu 1.4.2 Tỷ suất cổ tức ( Dividend yield)

Tỷ suất cổ tức là 1 tỷ lệ đo lường khoản thu nhập nhận được so với giá

cổ phiếu Tỷ suất cổ tức càng cao thì thu nhập cho nhà đầu tư càng lớn

Tỷ suất cổ tức= cổ tức mỗi cổ phiếu/ giá trị thị trường mỗi cổ phiếu

Một tỷ suất cổ tức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty đó chi trả cổ tức cao ( hay thấp), vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường Do vậy, chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau nhưng có đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu tương đương nhau

1.5 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.5.1 Các lý thuyết cơ bản về chính sách cổ tức

a Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling)

Theo lập luận này, một công bố cổ tức sẽ chứa thông tin đánh giá ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại Đến lượt các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để đánh giá cổ phiếu của các công ty H.Kent Baker và Gary E.Powell ( 1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty

cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức Lazo ( 1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công ty S&P

500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì

Tất cả các thông báo của công ty về việc chi trả cổ tức nhiều hơn được xem như là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng trong tương lai, nói cách khác là công ty đang rất ăn nên làm ra Sự hợp lý đằng sau các mô hình tác động tín hiệu của cổ tức chính là lý thuyết trò chơi Một nhà quản lý có các cơ hội đầu tư tốt dương như có vẻ muốn phát tín hiệu cho nhiều nhà đầu tư khác cũng thấy điều đó, và như vậy anh ta mới có thể

kiếm lợi được

Tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả quan trong tương lai của một doanh nghiệp hay không vẫn đang là một chủ đề được tranh luận nóng bỏng Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức luôn xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hay ít hơn

b Lý thuyết chi phí đại diện (Agency costs)

Trong một nền kinh tế phát triển ở trình độ cao, quy mô và mức độ phức tạp của các doanh nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả Việc điều hành những doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát Những người có vốn nhưng không có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp và trở thành ông chủ Các ông chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực điều hành doanh nghiệp của mình, thường gọi là giám đốc

Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành, mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy

cơ khiến cho hậu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư Trong các mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý , cả hai bên đều mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của hai bên không giống nhau Nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tang giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hóa

lợi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền hay còn gọi là chi phí đại diện

Mặc dù ý thức được vấn đề này nhưng không dễ để các nhà đầu tư có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao

Tóm lại, chi phí đại diện được hiểu là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty

Do cổ đông của công ty không hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng, dẫn đến lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức

c Giả thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng ( Clientele effect)

Trong chuyên đề nghiên cứu của M&M ( 1961) lưu ý rằng giả thuyết hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức ở điều kiện nhất định Họ chỉ ra rằng sự lựa chọn danh mục đầu tư của nhà đầu tư cá nhân có thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố nhất định trong thị trường không hoàn hảo M&M cho rằng những khiếm khuyết này có thể theo những xu hướng riêng khi lựa chọn cổ phiếu để giảm thiểu những chi phí phát sinh trong thị trường hoàn hảo M&M định nghĩa xu hướng của nhà đầu tư bị thu hút vào một loại cổ phiếu có trả cổ tức là “ hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức” Tuy nhiên, họ nhấn mạnh rằng dù hiệu ứng khách hàng có thể thay đổi chính sách cổ tức của một công ty nhằm thu hút lượng khách hàng nhất định, nhưng trong một môi trường hoàn hảo khách hàng “ ai cũng tốt như ai”, do đó giá trị công ty không ảnh hưởng, có nghĩa là, chính sách cổ

tức không liên quan đến giá trị công ty

Trong thực tế, các nhà đầu tư thường phải đối mặt với các thuế suất khác nhau đối với thu nhập từ cổ tức và lợi vốn, cũng như phải chịu chi phí giao dịch Đối với những lý do này và dựa vào các hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm đầu tư riêng biệt Những khách hàng sẽ bị thu hút vào các công ty theo đuổi chính sách cổ tức phù hợp nhất với tình huống của mình Tương tự, các công ty có thể bị thu hút khách hàng dựa vào chính sách cổ tức của họ

1.5.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

a Nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Manos (2002)

Tác giả nghiên cứu 882 công ty khu vực tư nhân niêm yết trên thị trường chứng khoán Mumbai từ năm 1994 – 1998 Tác giả tìm thấy sở hữu nhà nước, sở hữu nội bộ, rủi ro, đòn bẩy nợ và các cơ hội tăng trưởng có tương quan âm lên tỷ lệ chi trả cổ tức Ngược lại, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài và sự phân tán sở hữu có tương quan dương lên tỷ lệ chi trả cổ tức Các kết quả này phù hợp với dự báo của mô hình tối thiểu hóa chi phí của cổ tức trong bối cảnh các công ty niêm yết ở Ấn Độ

Gang Wei, Weiguo và Jason Ze Zhong Xiao (2003)

Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 3994 quan sát của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1995 đến

2001 để làm sáng tỏ hành vi thanh toán cổ tức trong thị trường mới nổi Kết quả nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ tương quan dương có ý nghĩa thống

kê giữa sở hữu nhà nước và cổ tức tiền mặt và một mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa quyền sở hữu công chúng và cổ tức cổ phiếu Đặc biệt,

mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức là phi tuyến tính

Mancinelli, Luciana Ozkan, Aydin (2006)

Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty ở Ý Cấu trúc sở hữu ở Ý là cấu trúc sở hữu tập trung và chi phí đại diện là một vấn đề phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty chi trả

cổ tức thấp hơn khi quyền biểu quyết của cổ đông lớn tăng và sự hiện diện của hợp đồng giữa các cổ đông lớn có thể giải thích khả năng giám sát hạn chế của các cổ đông không có quyền kiểm soát khác

Cook và Jeon (2006)

Tác giả khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trong thị trường mới nổi, mẫu nghiên cứu là các công ty Hàn Quốc Nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt chú ý đến các công ty có chi trả cổ tức Nghiên cứu kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài là những người năng động qua việc làm giảm vấn đề đại diện và tăng mức độ chi trả cổ tức

Kouki và Guizani (2009)

Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của

29 công ty gồm 29 công ty gồm 18 tổ chức tài chính và 11 công ty ngành công nghiệp từ năm 1995- 2001 Kết quả từ nghiên cứu này cho thấy quyền sở hữu của năm cổ đông lớn nhất càng cao dẫn đến việc chi trả cổ tức càng lớn Bên cạnh đó, có mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu tổ chức với

tỷ lệ chi trả cổ tức Bởi lẽ trong hầu hết các trường hợp, các nhà đầu tư tổ chức là các ngân hàng và họ là một trong hai, cổ đông hoặc chủ nợ Họ thích trả lãi hơn phân phối cổ tức cho các cổ đông Nghiên cứu cũng cho thấy, dòng tiền tự do và mức chi trả cổ tức có mối quan hệ đồng biến với nhau Điều này chỉ ra răng, việc gia tăng dòng tiền tự do sẽ có tác dụng thúc đẩy việc chi trả

cổ tức cho các cổ đông Quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng cũng tìm

thấy có mối quan hệ đồng biến với khả năng chi trả cổ tức, trong khi tỷ lệ nợ lại có mối quan hệ nghịch biến

Harada & Nguyen (2011)

Harada & Nguyen nghiên cứu vai trò của tập trung quyền sở hữu lên chính sách cổ tức của 1431 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn từ 1995- 2007 Để kiểm tra những giả thuyết này, đề tài chạy mô hình hồi quy kết hợp chính sách chi trả cổ tức và tập trung quyền sở hữu Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định vấn đề nội sinh quyền sở hữu bằng việc sử dụng biến công cụ là số năm thành lập công ty và tập trung quyền sở hữu trung bình của ngành công nghiệp áp dụng theo phương pháp bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn ( 2SLS) Tiếp theo, tác giả xem xét xu hướng gia tăng cổ tức trong mối quan hệ với những thay đổi trong các biến tương quan với dòng tiền tự do Kết quả cho rằng công ty với tập trung quyền sở hữu càng cao thì khả năng chi trả cổ tức thấp Gugler và Yutoghu ( 2003) cũng khẳng định mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và chính sách cổ tức Trong khi đó, Truong

và Heaney ( 2007) khảo sát 8279 công ty niêm yết từ 37 quốc gia cho rằng dựa vào mức độ sở hữu, một mối quan hệ tích cực giữa chính sách chi trả

cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất sẽ xảy ra nếu tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư lớn nhất gia tăng và ngược lại

Lina Warrad ( 2012)

Trong nghiên cứu của mình, mục tiêu nghiên cứu của Lina là để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của các công ty thuộc ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman ( ASE) trong giai đoạn từ năm 2005- 2007 Tổng số công ty niêm yết trên sàn ASE năm 2007 là 77 công ty Sau khi loại những công ty thiếu thông tin, tổng số quan sát còn lại gồm 168 quan sát Tác giả sử dụng tỷ lệ lợi nhuận

trên tổng tài sản và Tobin’Q đại diện cho chính sách chi trả cổ tức Tobin’Q được tính bằng tỷ số giữa tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ phải trả với giá trị sổ sách của tổng tài sản Bên cạnh bốn biến phụ thuộc là sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và sở hữu gia đình, nghiên cứu này còn thu thập thêm các biến kiểm soát đó là quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, kết quả thực nghiệm cho thấy không có mối quan hệ giữa quyền sở hữu cá nhân, sở hữu nhà nước, sở hữu gia đình và chính sách cổ tức Ngược lại, quyền sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều lên chính sách chi trả cổ tức thông qua Tobin’Q Đặc biệt, khi hồi quy ROA đại diện cho chính sách cổ tức thay vì sử dụng Tobin’Q thì mối quan hệ càng trở nên mạnh mẽ Như vậy, nghiên cứu trên cho thấy doanh nghiệp với sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao càng gia tăng mức chi trả cổ tức

Faris Nasif Al – Shubiri ( 2012)

Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và chính sách chi trả cổ tức của 56 công ty công nghiệp Jordan niêm yết trong giai đoạn 2005- 2009 Kết quả cho thấy phương pháp tiếp cận cấu trúc sở hữu rất phù hợp với sự hiểu biết về chính sách cổ tức của các công ty ở Jordan: Quyền sở hữu tổ chức, quyền sở hữu nhà nước tương quan âm có ý nghĩa thống kê với

cổ tức cổ phần Kết quả cũng cho thấy tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất cao thì mức chi trả cổ tức mỗi cổ phần cũng sẽ cao, quy mô doanh nghiệp tương quan âm có ý nghĩa thống kê với cổ tức cổ phần Hơn nữa, những công ty lớn ít chi trả cổ tức, những công ty có cơ hội đầu tư tốt hơn có nhiều khả năng chi trả cổ tức và những công ty có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng chi trả cổ tức thấp

Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah ( 2012)

Tác giả tiến hành nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức

của công ty Mô hình hồi quy đa biến từng bước được sử dụng để kiểm tra các biến khác nhau của quyền sở hữu trong mối quan hệ với chính sách chi trả cổ tức Kết quả cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý

và chính sách trả cổ tức Về mặt lý thuyết, tăng mức sở hữu của nhà quản lý sẽ dẫn đến một mức giảm chi phí phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu

và kiểm soát, mang lại lợi ích về hiệu quả của hoạt động doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế các cổ đông lớn có thể sử dụng vị trí kiểm soát của mình trong công ty để khai thác lợi ích cá nhân của mình, làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông thiểu số, ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp, làm giảm mức chi trả

Trần Nguyễn Minh Hải ( 2012)

Nghiên cứu trình bày những vấn đề cơ bản về mối quan hệ đại diện, tính tư lợi trong môi trường kinh doanh luôn tồn tại thông tin bất cân xứng gây ra rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn sai lầm Đồng thời, nghiên cứu về chi phí đại diện trong công ty niêm yết khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu, quyền quản lý và các nhân tố ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của nhà quản lý Nghiên cứu ảnh hưởng của chi phí đại diện lên quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý của một số công ty niêm yết tại Việt Nam

Võ Xuân Vinh ( 2015)

Cơ cấu sở hữu và cổ tức là một chủ đề thu hút nhiều học giả trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp trên thế giới Sử dụng phương pháp hồi quy pooled OLS, với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,

nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cổ tức bằng tiền của các công ty niêm yết Kết quả cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì tỷ lệ cổ tức lớn, các công ty có sở hữu nước ngoài cao thì mức cổ tức thấp, các công ty có sở hữu quản lý cao thì mức chi trả cổ tức thấp

và các công ty có tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức cao thì mức cổ tức cao

Nguyễn Duy Lương ( 2008)

Tác giả đã lập luận rằng việc lựa chọn chính sách cổ tức có tầm quan trọng rất lớn đối với doanh nghiệp Sự sẵn sàng về khả năng trả cổ tức ổn định

và khả năng gia tăng cổ tức của công ty cung cấp những thông tin về triển vọng công ty Cổ tức có thể cho các nhà đầu tư cảm giác về giá trị thực của công ty Việc lựa chọn một chính sách cổ tức cho một chính sách cổ tức riêng biệt phải dựa trên sự cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng và phải nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty

Th.s Nguyễn Hữu Căn và Th.s Phạm Hoàng Ân

Nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố như quy mô hội đồng quản trị, lợi nhuận trên tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản…có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng không có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

Ts Nguyễn Thị Minh Huệ và cộng sự

Nghiên cứu này xem xét các nhân tố có tác động đến chính sách chi trả

cổ tức trong 6 năm của 75 công ty cổ phần tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến mức cổ tức trên một cổ phiếu, quy mô công ty, khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Còn tỷ lệ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng rõ ràng đến chính sách cổ tức

1.5.3 Tổng hợp kết quả các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức

Tóm lại, các nghiên cứu trước đây cho rằng, những công ty có cơ chế quản lý tốt, môi trường thông tin minh bạch và chi phí đại diện thấp sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Miller và Rock ( 1985) , Li và Zhao ( 2008) lập luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò hàng đầu vì nó có thể sử dụng để truyền tải các thông tin tới các cổ đông về giá trị công ty Vì vậy, việc chi trả cổ tức

có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu Maury và Pajuste ( 2002) cho rằng các cổ đông lớn là những người tiếp cận thông tin một cách chính xác hơn và họ có thể tham gia vào việc kiểm soát các chính sách của công ty và do đó, tỷ

lệ chi trả cổ tức sẽ thấp nhằm tạo ra lợi ích cá nhân cho họ Kevin ( 2012), Võ Xuân Vinh (2015) cho rằng, các nhà đầu tư nước ngoài có khả năng giám sát hoạt động của ban quản trị tốt hơn các cổ đông trong nước và làm giảm chi phí từ các hoạt động ngầm của công ty nên thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Ngoài ra, nghiên cứu của Th.s Nguyễn Hữu Căn và Th.s Phạm Hoàng Ân, Ts Nguyễn Thị Minh Huệ cũng chỉ ra rằng quy mô hội đồng quản trị, lợi nhuận trên tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, khả năng sinh lời, mức

cổ tức trên một cổ phiếu cũng có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức

1.6 PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Từ cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả xây dựng các giả thuyết nghiên cứu liên quan đến ảnh hưởng của sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu tư trong nước, sở hữu cổ đông lớn

và sở hữu cổ đông nhỏ đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:

Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ( Fo)

Theo Chai ( 2010), sở hữu nước ngoài có tác động đến chính sách cổ tức của công ty Theo nghiên cứu của Kevin C.K Lam, Heibatollah Sami,

Haiyan Zhou ( 2012) cho thấy rằng sự hiện diện của sở hữu nước ngoài có thể giúp cải thiện môi trường thông tin chung về các công ty đại chúng Tương tự như vậy, sự gia tăng sở hữu nước ngoài có thể dẫn đến tăng nhu cầu và áp lực cho việc cải thiện quản trị doanh nghiệp Và cũng không ngạc nhiên khi các nhà đầu tư nước ngoài tham gia đóng góp hoạt động công ty thông qua hoạt động cổ đông và đại diện hội đồng cổ đông Do đó, tác giả cho rằng sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ ngăn chặn các hành vi ngầm của quyền sở hữu quản lý và quyền sở hữu nhà nước Tại Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài đang có vai trò và ảnh hưởng lớn đối với thị trường chứng khoán trong nước Các nhà đầu tư trong nước thường có tâm lý ngóng xem các nhà đầu tư nước ngoài làm gì, bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài có thông tin và khả năng phân tích tốt, những lựa chọn của họ hiếm khi hời hợt mà thường có tính toán

tỉ mỉ Bên cạnh đó, các nhà đầu tư nước ngoài là những người ưa thích đầu tư bởi họ cho rằng việc đầu tư sẽ mạng lại lợi ích nhiều hơn trong tương lai Vì vậy, giả thuyết được đặt ra là:

H1: Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

Sở hữu của nhà đầu tư trong nước ( Do)

Hiện nay trong các công ty thì các nhà đầu tư trong nước luôn chiếm tỷ

lệ khá cao Vì vậy họ luôn biết tạo ảnh hưởng của mình đến quyết định của công ty để đem lại lợi ích nhất định cho họ Họ cho rằng việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư đem lại lợi nhuận tiềm năng trong tương lai bởi họ khá am hiểu về công ty và thị trường trong nước Choe et al.,( 2005) cho rằng các nhà đầu

tư nước ngoài thường bất lợi về thu thập thông tin hơn các nhà đầu tư trong nước Hơn nữa, khi cổ tức được chi trả, các cổ đông phải thanh toán thuế kép từ cổ tức này Công ty đã phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cho Nhà nước khi công ty có lợi nhuận và sau khi cổ tức được thanh toán thì các cổ đông lại

phải chi trả thuế thu nhập cá nhân cho Nhà nước một lần nữa trên số tiền cổ tức mà họ nhận được Chính những điều này mà họ thường muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn là chi trả cổ tức Vậy giả thuyết đặt ra là:

H2: Sở hữu của nhà đầu tư trong nước có tác động ngược chiều đến

chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

Sở hữu cổ đông lớn ( Block)

Sở hữu của cổ đông lớn đóng một vai trò quan trọng trong các chính sách của công ty, đặc biệt là chính sách chi trả cổ tức Việc quản lý cũng sẽ được ưu tiên cho các cổ đông lớn do tác động ảnh hưởng của họ đến các quyết định của công ty Chính điều này đã tạo nên một sự quan ngại về việc giám sát quản lý vì mục đích của các cổ đông lớn sẽ là bảo vệ các lợi ích của họ Các cổ đông lớn nắm giữ việc quản lý sẽ ưa thích giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và mở rộng quy mô công ty hơn là việc chi trả cổ tức cho cổ đông Maury và Pajuste ( 2002) lập luận rằng sự tồn tại của các cổ đông lớn ảnh hưởng tiêu cực đến việc chi trả cổ tức và họ đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa sở hữu kiểm soát và thanh toán cổ tức Renneboog và Trojanwski ( 2005) quan sát thấy rằng sự tồn tại của các cổ đông lớn làm suy yếu mối quan

hệ giữa thu nhập của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức Một nhân tố khác có ảnh hưởng quan trọng đến chính sách cổ tức là thuế thu nhập cá nhân Với các công ty có cổ đông lớn là cá nhân và lợi nhuận sau thuế hàng năm ở mức cao, việc chi trả cổ tức cao cho cổ đông sẽ dẫn đến các cổ đông này phải nộp ngay thuế thu nhập cá nhân với thuế suất biên rất cao ( có thể lên tới 35%), không

có lợi cho cổ đông lớn Chính vì vậy, các công ty này có thể cân nhắc việc chi trả cổ tức thấp nhằm hoãn thuế cho cổ đông lớn Vì vậy, giải thuyết được đặt

ra là:

H3: Sở hữu cổ đông lớn có tác động ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

Sở hữu cổ đông nhỏ ( N_Block)

Vì cổ đông nhỏ là cổ đông sở hữu một tỷ lệ cổ phần nhỏ trong công ty

cổ phần và không có khả năng chi phối, kiểm soát hoạt động của công ty một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, không thể quyết định được việc lựa chọn đa số thành viên trong Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát, không có khả năng ảnh hưởng trong việc quản lý và điều hành công ty Vì cổ đông nhỏ đa phần

là cá nhân mà việc kiểm soát thì cần có quy trình và chi phí giám sát rất lớn nên họ không có động lực trong việc này Điều mà cổ đông nhỏ mong muốn chỉ là được chi trả cổ tức cao Để bảo vệ quyền lợi của các cổ đông nhỏ trước nguy cơ lạm dụng quyền lực để phục vụ cá nhân của các nhà quản lý và các giải pháp để kiểm soát các nhà quản lý thực hiện mục tiêu của các nhà đầu tư Jensen ( 1986) đã phát triển ra lý thuyết dòng tiền tự do, theo đó ông cho rằng việc chi trả cho cổ đông bằng tiền sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông hơn việc chi trả bằng cổ phiếu và chính sách chi trả cổ tức chính là một trong các công cụ để bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông nhỏ Giả thuyết đặt ra là:

H4: Sở hữu cổ đông nhỏ có tác động cùng chiều đến chính sách chi

trả cổ tức tiền mặt

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 tập trung vào lý thuyết và cơ sở lý luận về chính sách cổ tức

và cấu trúc sở hữu

- Trình bày khái niệm về chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu

- Các chính sách cổ tức

- Hình thức chi trả cổ tức

- Các lý thuyết về chính sách cổ tức và nghiên cứu thực nghiệm về ảnh

hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

- Phát triển giả thuyết nghiên cứu

Tất cả các lý thuyết được đưa ra sẽ là căn cứ để phát triển cho chương

tiếp theo

CHƯƠNG 2

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 MẪU NGHIÊN CỨU, CÁCH THU NHẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ công ty StoxPlus, một công ty hàng đầu ở Việt Nam chuyên thu thập và phân tích các dữ liệu kinh doanh và tài chính Mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ các công ty được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2007-2014

Tất cả các biến được sử dụng trong nghiên cứu này đều đã loại bỏ các quan sát ngoại vi tiềm tàng (ngoại trừ biến Size đã được lấy logarit)

Dữ liệu được xử lý, và các mô hình hồi quy được thực hiện sử dụng phần mềm STATA

2.2 MÔ TẢ BIẾN

2.2.1 Biến phụ thuộc

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (tiền mặt ): DIVpayout

DIVpayout= cổ tức mỗi cổ phiếu/ lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu

- Tỷ suất cổ tức: DIVyield

DIVyield= cổ tức mỗi cổ phiếu/ giá trị thị trường mỗi cổ phiếu

2.2.2 Biến cấu trúc sở hữu

Do hạn chế về mặt dữ liệu nên tác giả chỉ phân tích cấu trúc sở hữu theo xuất xứ của nhà đầu tư và mức độ tập trung sở hữu bao gồm sở hữu nước ngoài, sở hữu trong nước, sở hữu cổ đông lớn và sở hữu cổ đông nhỏ

- Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ( Fo) : là biến sở hữu của nhà đầu tư

nước ngoài trong công ty i, được xác định bằng tỷ lệ số cổ phiếu công ty được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài so với tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính

của nhà nước dưới mọi hình thức) : được xác định bằng tỷ lệ số cổ phiếu đang lưu hành của công ty vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính

- Sở hữu cổ đông lớn ( Block) : là số lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi

cổ đông lớn so với tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty trong năm đang được tính, trong đó cổ đông lớn là cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty

- Sở hữu cổ đông nhỏ ( N_Block) : là số lượng cổ phiếu được nắm giữ

bởi cổ đông nhỏ so với tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty trong năm đang được tính, trong đó cổ đông nhỏ là cổ đông nắm giữ ít hơn 5% tổng số

cổ phiếu đang lưu hành của công ty

2.2.3 Biến kiểm soát

Để loại bỏ khả năng tác động chi phối của những biến đặc thù công ty đến quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tiền mặt, tác giả kiểm soát trong mô hình hồi quy các biến đặc thù của công ty nhằm tách rời ảnh hưởng ròng của biến cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt Các biến kiểm soát gồm:

- Quy mô công ty ( SIZE) : được xác định bằng logarit tự nhiên của

tổng tài sản của công ty vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính SIZE= Ln( TAit)

Trong đó: TAit là tổng tài sản của công ty i vào thời điểm cuối năm của năm t

- Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu ( MB):

được xác định bằng logarit tự nhiên của hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu công ty vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính

- Đòn bẩy tài chính (LEV) : được xác định bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên

tổng tài sản của công ty vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính LEV= Nợ dài hạn / Tổng tài sản

- Khả năng sinh lời ( ROA) : được xác định bằng tỷ số lợi nhuận trên

tổng tài sản của công ty vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính

ROA= Tổng lợi nhuận / Tổng tài sản

- Giao dịch cổ phiếu ( Turnover) : được xác định bằng khối lượng giao

dịch cổ phiếu trung bình hàng tháng chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty trong năm đang được tính

- Tính bất ổn định của lợi tức cổ phiếu ( Stdret): được xác định bằng

độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức hàng tuần của cổ phiếu trong năm đang được tính

- Tăng trưởng tài sản (TAgrowth) : được xác định bằng tỷ lệ tăng

trưởng tài sản trong năm t so với năm t-1

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

- Mô hình 1: Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt và sở hữu chung

DIV it = β 0 + β 1 Own it +∑𝒌𝛃𝒌𝑪𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒊,𝒕 𝒌 +γj + δt + εit

Trong đó: Own: sở hữu chung, i là công ty i, t là năm thứ t

DIV là DIVpayout hoặc DIVyield

Controli là các biến kiểm soát đặc thù của công ty i,

εit là phần dư không quan sát của công ty i ở thời điểm t

Mô hình bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (γi) và ảnh hưởng cố định năm ( δt) để kiểm soát ảnh hưởng chi phối của ngành và năm đến các quan hệ giữa các biến sở hữu đến biến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

-Mô hình 2 : Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt và sở hữu cổ đông lớn ,

sở hữu cổ đông nhỏ

DIV it = β 0 + β 1 Block it + β 2 N_Block it +∑𝒌𝛃𝒌𝑪𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒊,𝒕 𝒌 +γj + δt + εit

Trong đó: Block là sở hữu cổ đông lớn

N_Block là sở hữu cổ đông nhỏ

DIV là DIVpayout hoặc DIVyield

Controli là các biến kiểm soát đặc thù của công ty i,

εit là phần dư không quan sát của công ty i ở thời điểm t

Mô hình bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (γi) và ảnh hưởng cố định năm ( δt) để kiểm soát ảnh hưởng chi phối của ngành và năm đến các quan hệ giữa các biến sở hữu đến biến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

-Mô hình 3 : Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt và sở hữu trong nước,

sở hữu nước ngoài

DIV it = β 0 + β 1 Fo it + β 2 Do it +∑ 𝛃𝒌𝑪𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍𝒊,𝒕 𝒌

Trong đó: Fo là sở hữu nước ngoài

Do là sở hữu trong nước

i là công ty i, t là năm thứ t DIV là DIVpayout hoặc DIVyield

Controli là các biến kiểm soát đặc thù của công ty i,

εit là phần dư không quan sát của công ty i ở thời điểm t

Mô hình bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (γi) và ảnh hưởng cố định năm ( δt) để kiểm soát ảnh hưởng chi phối của ngành và năm đến các quan hệ giữa các biến sở hữu đến biến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt

Ở dữ liệu dạng bảng thường tồn tại khả năng tự tương quan Nếu khả năng này xảy ra mà tính toán lỗi chuẩn theo cách thông thường thì kết quả hồi quy sẽ bị chệch và giá trị thống kê t ( t-statistics) sẽ không chính xác Vì vậy để giải quyết vấn đề này, tác giả sử dụng lỗi chuẩn robust để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất và phương pháp Petersen ( 2009) để giải quyết hiện tượng tự tương quan

2.4 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH

Bước 1: Phân tích mô tả các biến nghiên cứu

tóm tắt được các đặc trưng của các biến nghiên cứu nhằm phản ánh một cách tổng quát tình hình của các công ty như: giá trị trung bình, độ lệch chuẩn…

Bước 2: Phân tích tương quan

Với ma trận tương quan cho biết tổng quan về mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, đó là kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập với nhau cũng như giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập nhằm kiểm tra khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu

Bước 3: Ước lượng các hệ số hồi quy trong mô hình

Ở phần này sẽ tiến hành chạy mô hình cho ra kết quả nghiên cứu với các hệ số hồi quy phản ánh được mối quan hệ cũng như mức độ quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

Bước 4: Từ kết quả nghiên cứu ở bước 3 sẽ tiến hành phân tích và thảo

luận để đưa ra kết luận về sự ảnh hưởng của 4 nhóm sở hữu đến tỷ lệ chi trả

cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian nghiên cứu

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Từ các lý thuyết ở chương 1, chương 2 xây dựng phương pháp

nghiên cứu gồm giả thuyết về ảnh hưởng của sở hữu cổ đông lớn, sở hữu cổ đông nhỏ, sở hữu nước ngoài, sở hữu trong nước đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt Nêu cách thức thu thập và xử lý số liệu mẫu, xây dựng mô hình các nghiên cứu gồm biến phụ thuộc, biến cấu trúc sở hữu và biến kiểm soát Sau đó trình bày phương pháp phân tích đối với bài nghiên cứu gồm mô tả thống

kê, phân tích tương quan, ước lượng các hệ số hồi quy trong mô hình ( áp dụng mô hình kinh tế lượng là Pool- OLS và FEM để đo lường tác động của cấu trúc sở hữu đến biến phụ thuộc) Từ đó đưa ra kết quả nghiên cứu ở chương 3