(luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Đối tượng nghiên cứu - Tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam3. Tổng quan tài liệu nghiên cứu Theo hiểu biế

TRẦN THỤY MINH CHÂU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2018

TRẦN THỤY MINH CHÂU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Mã số: 60.34.02.01

N ườ ướn n o ọ TS ĐẶNG TÙNG LÂM

Đà Nẵng - Năm 2018

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Trần Thụy Minh Châu

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 4

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 4

5 Bố cục luận văn 5

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 5

CHƯƠNG 1 TỔNG THUẬT NGHIÊN CỨU 6

1.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

1.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn 6

1.1.2 Lý thuyết về khả năng sinh lợi 7

1.2 CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN 9

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M & M) 9

1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 10

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 11

1.2.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường 12

1.3 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 13

1.3.1 Nghiên cứu công bố ở nước ngoài 13

1.3.2 Nghiên cứu công bố ở trong nước 19

1.3.3 Khoảng trống nghiên cứu 23

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 25

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 26

2.1 MẪU NGHIÊN CỨU 26

2.2 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU 28

2.2.3 Biến kiểm soát 30

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 33

2.4 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 34

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 38

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 39

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU 39

3.1.1 Thống kê mô tả 39

3.1.2 Ma trận tương quan 41

3.2 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM MÔ HÌNH HỒI QUY 42

3.2.1 Tỷ số nợ và khả năng sinh lợi 42

3.2.2 Tỷ số nợ dài hạn và khả năng sinh lợi 45

3.2.3 Tỷ số nợ ngắn hạn và khả năng sinh lợi 47

3.3 KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG CỦA KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 50 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 61

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 62

4.1 KẾT LUẬN 62

4.2 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ QUẢN TRỊ 64

4.3 ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TƯƠNG LAI 66

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 68

KẾT LUẬN 69

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

UPCOM Thị trường giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết

OTC Thị trường giao dịch chứng khoán phi tập trung

ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần

GMM Phương pháp ước lượng tổng quát

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

bảng

2.1 Mô tả dữ liệu doanh nghiệp theo ngành 26

3.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu 42

3.4 Tỷ số nợ dài hạn và khả năng sinh lợi 46 3.5 Tỷ số nợ ngắn hạn và khả năng sinh lợi 49

3.6 Tỷ số nợ và khả năng sinh lợi (Kiểm soát biến trễ phụ

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết củ đề tài

Có thể nói rằng, mọi doanh nghiệp hoạt động trong cơ chế thị trường đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa hiệu quả hoạt động hay nói cách khác là tối đa hóa lợi nhuận Lợi nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp phản ảnh hiệu quả của toàn bộ quá trình đầu tư, sản xuất, tiêu thụ và những giải pháp kỹ thuật, quản lý kinh tế tại doanh nghiệp Vì vậy, làm thế nào để nâng cao hiệu quả hoạt động, tạo ra nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp là một câu hỏi không dễ trả lời với các doanh nghiệp nói chung, các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán nói riêng Trong thị trường kinh doanh hiện nay, với sự phát triển và cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp cũng như giữa các thị trường với nhau đòi hỏi mỗi doanh nghiệp phải vạch ra cho chính mình một hướng đi cụ thể nhằm tối đa hóa lợi nhuận Và ở thị trường như thế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xem là một trong những yếu tố quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty

Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng khả năng sinh lợi của công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế Tuy nhiên, nếu công

ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản (Trương Đông Lộc

& Võ Kiều Trang, 2008) Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý

để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng khả năng sinh lợi công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học giả trên thế giới Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của công ty có mối quan hệ ngược chiều với nhau (Ajmed, 2007; Đoàn Ngọc Phúc, 2012; Mahfuzah Salim và Raj Yadav, 2012; Mohdammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah, 2012) Kết quả

nghiên cứu của Abor (2005); Gill và các cộng sự (2011); Suleimam M.Abbadi

và Nour Abu-Rub (2012); Đàm Thanh Tú (2015) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lợi của công ty có mối quan hệ đồng biến

Hầu hết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi đều được thực hiện trên các thị trường chứng khoán như Brazil, Anh, Đức, Mỹ, Đài Loan…Tại Việt Nam, với những khác biệt về môi trường thể chế, mức độ phát triển kinh tế và cấu trúc vi mô của thị trường, có thể dẫn đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi cũng có sự khác biệt so với các quốc gia đó Các nghiên cứu về khả năng sinh lợi ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào các chủ đề như ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi…Ngoài ra, hầu hết các nghiên cứu thường tập trung nghiên cứu một ngành nhất định, vì vậy kết quả không mang tính đại diện cao

Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có ý nghĩa quan trọng

cả về mặt học thuật và thực tiễn Thứ nhất, về mặt học thuật, nghiên cứu làm

rõ thêm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của các công ty Thứ hai, về mặt thực tiễn, nghiên cứu này có ý nghĩa nhằm cung cấp những hàm ý quan trọng cho các doanh nghiệp trong vấn đề quản trị công ty, các cơ quan quản lý nhà nước về hoạt động của thị trường chứng khoán trong việc gia tăng hiệu quả của thị trường và nhà đầu tư trong việc phân tích đầu tư Do

đó, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

2.1 Mục tiêu chung

Mục tiêu chung của nghiên cứu là nhằm đánh giá mức độ và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.2 Mục tiêu cụ thể

- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản, lý thuyết và thực nghiệm về

cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

- Xác định được tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của

doanh nghiệp

- Đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp

2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu trên, nội dung của luận văn phải giải quyết được các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Những nghiên cứu lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm nào đã

được thực hiện nhằm xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi? Kết quả từ các nghiên cứu đó là gì?

- Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp?

- Hàm ý từ kết quả nghiên cứu là gì và có thể có khuyến nghị nào?

3 Đố tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

- Tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Phạm vi nghiên cứu về nội dung: Nghiên cứu được giới hạn trong một

- Phạm vi không gian nghiên cứu

Nghiên cứu được xác định phạm vi là tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Không bao gồm các định chế tài chính (ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư ) do đặc thù kinh doanh, đặc điểm tài chính và yêu cầu về mặt quản lý đối với các định chế tài chính là khác biệt so với các ngành khác

- Phạm vi thời gian nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ được giới hạn trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2014

4 P ươn p áp n ên ứu

- Hệ thống tất cả các tài liệu cần tổng thuật, phát hiện những điểm

tương đồng và khác biệt giữa các tài liệu về nội dung và phương pháp nghiên cứu Ghi nhận những vấn đề được trình bày trong từng tài liệu, lần lượt tổng thuật các khía cạnh nội dung đã khái quát trong tài liệu Dựa trên

cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, tác giả xây dựng giả thuyết, sau đó tiến hành thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng dạng

dữ liệu bảng chạy trên phần mềm Stata12 Ngoài ra, tác giả còn sử dụng thêm một vài phương pháp để kiểm định tính bền vững của mô hình như: mô hình các ảnh hưởng cố định FEM, sử dụng sai số chuẩn robust (Robust standard errors) để giải quyết hiện tượng phương sai đồng nhất

- Tổng hợp để đưa ra bức tranh khái quát về kết quả Dựa trên kết quả

nghiên cứu thu được, tác giả rút ra các hàm ý và đề ra các khuyến nghị (nếu có) về mặt chính sách và quản trị

5 Bố cục luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung

cơ bản của luận văn được chia làm bốn chương:

C ươn 1 Tổng thuật nghiên cứu

C ươn 2 Thiết kế nghiên cứu

C ươn 3: Kết quả nghiên cứu

C ươn 4 Kết luận và hàm ý

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Theo hiểu biết của tác giả, cho đến thời điểm hiện tại, các nghiên cứu về khả năng sinh lợi ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào các chủ đề như ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi…

Tuy nhiên, các nghiên cứu học thuật trên thế giới thì đã có khá nhiều và được công bố phổ biến trên các tạp chí quốc tế Nội dung các nghiên cứu này

sẽ được trình bày chi tiết trong chương I của luận văn

Theo Damodaran (2001), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp

là sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh

Theo Ahmad và các cộng sự (2012), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh

Xét về bản chất, khái niệm về cấu trúc vốn của các tác giả hầu như không

có sự khác biệt lớn Cụ thể là tỷ trọng nợ so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh Vì vậy, để thống nhất về khái niệm, trong luận văn này cấu trúc vốn trong doanh nghiệp được hiểu: Tỷ trọng của nợ trong tổng tài sản để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp; trong tổng nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Đồng thời, trong thực tế Việt Nam hiện nay việc các doanh nghiệp tiếp cận vốn vay dài hạn từ các ngân hàng thương mại tương đối khá hạn chế: Xét cả về quy mô và kỳ hạn vay Vì vậy, ngoài việc xem xét nợ nói chung, luận án còn xem xét đến kỳ hạn nợ, như: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Từ quan điểm này, cấu trúc vốn của

doanh nghiệp được sử dụng là các tỷ số nợ của doanh nghiệp với các chỉ tiêu được trình bày như sau:

Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA) đo lường mức độ sử dụng nợ của công ty

để tài trợ cho tổng tài sản Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ phải trả

Tỷ số nợ trên tổng tài sản = Tổng nợ

Giá trị tổng tài sản

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) đo lường mức độ sử dụng nợ ngắn hạn của công ty để tài trợ cho tổng tài sản Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là

1.1.2 Lý thuyết về khả năn s n lợi

Khả năng sinh lợi là thước đo hiệu quả bằng tiền, là điều kiện cần nhưng chưa đủ để duy trì cân bằng tài chính Việc đánh giá khả năng sinh lợi phải dựa trên một khoảng thời gian tham chiếu Khái niệm khả năng sinh lợi được

áp dụng trong mọi hoạt động kinh tế sử dụng các phương tiện vật chất, con người và tài chính, thể hiện bằng kết quả trên phương tiện Khả năng sinh lợi

có thể áp dụng cho một hoặc một tập hợp tài sản

Ở cấp độ doanh nghiệp, khả năng sinh lợi là kết quả của việc sử dụng tập hợp các tài sản vật chất và tài sản tài chính, tức là vốn kinh tế mà doanh

nghiệp nắm giữ Nhìn chung, khả năng sinh lợi cần ít nhất đủ để đáp ứng được hai đòi hỏi cấp bách:

- Đảm bảo duy trì vốn cho doanh nghiệp (đầu tư)

- Trả được các khoản lãi vay và đảm bảo hoàn trả khoản vay

Lãi thu được từ các hoạt động sinh lợi trong năm tài khoá có thể được trích chia cho cổ đông hoặc vẫn duy trì dưới dạng vốn dự trữ (reserve) Nếu không tính tới thuế và lãi, khả năng sinh lợi của tài sản phải cho phép tích luỹ

đủ tiền để đảm bảo vốn sản xuất kinh doanh, đảm bảo hoàn trả nợ, đóng góp vào việc tăng vốn và trả lợi nhuận đầu tư vốn cho các cổ đông

Mọi quyết định và thay đổi về việc nắm giữ tài sản không chỉ làm nảy sinh vấn đề tài chính mà còn làm nảy sinh cả vấn đề sinh lợi Nếu khả năng sinh lợi không đủ lớn, doanh nghiệp sẽ không đủ phương tiện để đáp ứng nhu cầu của nhiều yếu tố sản xuất kinh doanh khác nhau Thặng dư khi đó sẽ không đủ để duy trì cân bằng tài chính

Trong luận văn này, tác giả sử dụng chỉ tiêu ROA và ROE để đại diện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA – Return on assets) được tính bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của doanh nghiệp

ROA = Lợi nhuận sau thuế

Giá trị tổng tài sản

Tỷ suất này cho biết quy mô lợi nhuận sau thuế được tạo ra từ mỗi đồng được đầu tư vào tổng tài sản của doanh nghiệp, qua đó phản ánh khả năng sinh lợi của các tài sản hoặc tần suất khai thác các tài sản của doanh nghiệp

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE – Return on equity) được xác định bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

ROE = Lợi nhuận sau thuế

Vốn chủ sở hữu

Tỷ suất này cho biết quy mô lợi nhuận sau thuế được tạo ra từ mỗi đồng vốn đầu tư của các chủ sở hữu, từ đó phản ánh hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và mức doanh lợi tương đối mà các cổ đông được hưởng khi đầu tư vài doanh nghiệp Do đó, ROE là một chỉ tiêu được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm, thường xuyên được sử dụng làm cơ sở đánh giá khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tư tiềm năng ra quyết định trong hoạt đồng đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp

1.2 CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M & M)

Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và tài chính doanh nghiệp nói riêng Lý thuyết này giải thích vì sao nguồn vốn của công ty lại là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn cổ phần chứ không hoàn toàn được tài trợ bằng nợ vay mặc dù sở hữu lợi ích to lớn từ tấm lá chắn thuế Lý do là vì việc sử dụng nợ vay sẽ khiến cho doanh nghiệp phát sinh chi phí tài chính đến từ chi phí lãi vay

Với mỗi phần trăm tăng lên của tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc nguồn vốn, khi mà lợi ích từ tấm lá chắn thuế gia tăng thì chi phí tài chính cũng gia tăng Khi giá trị hiện tại của lợi ích từ tấm lá chắn thuế không cao hơn giá trị hiện tại chi phí tài chính thì việc sử dụng nợ vay của công ty không còn hiệu quả Chính vì thế, các công ty dựa vào nguyên tắc cân bằng này để xác định cấu trúc vốn tối ưu, lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình

Ưu điểm của lý thuyết M&M là giải thích được rằng tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp là không giống nhau Các công ty có tài sản hữu hình an toàn,

có nhiều thu nhập chịu thuế thì có tỷ lệ nợ vay cao, các công ty có nhiều tài

sản vô hình thì có tỷ lệ nợ vay thấp (do có ít tài sản hữu hình nên ít tài sản có khả năng thế chấp khi vay nợ) Ưu điểm thứ hai của lý thuyết này là đề xuất rằng các doanh nghiệp hoạt động tốt nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa khả năng sinh lợi trong khi các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên lựa chọn phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết M&M là không thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp) Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng

1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) được khởi đầu

bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), lý giải các quyết định của doanh nghiệp trên cơ sở thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng là một khái niệm cho rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài do họ nắm những thông tin về doanh nghiệp mà những người bên ngoài không có Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Quy luật của lý thuyết này như sau:

Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài trợ của doanh nghiệp Khi sử dụng nguồn này, các giám đốc tài chính không phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài – những người luôn hoài nghi và tìm hiểu thông điệp phía sau họ

Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ Nếu như bỏ qua được

mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định-một thứ chưa bao giờ có sức hấp dẫn không nhỏ

Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng Đây là hình thức có chi phí “đắt” nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án để đánh đổi lấy cái gật đầu của cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh

Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh nghiệp này không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi

ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu

tư Với thuyết này, Myers và Majluf cho rằng không có cấu trúc vốn tối ưu đối với doanh nghiệp

1.2.3 Lý thuyết đán đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade - Off Theory – TOT) của

Campbell và Kelly (1994) được xem là một trong những lý thuyết trọng tâm của các lý thuyết về cấu trúc vốn bởi nó là một minh chứng mạnh giải thích cho các quyết định cấu trúc vốn tương đối tốt hơn so với các lý thuyết khác

Lý thuyết đã lý giải tại sao vốn của doanh nghiệp được tài trợ một phần bằng

nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu Lý do lớn khiến doanh nghiệp không tài trợ bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, và việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí khó khăn tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp

Lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ được bù trừ do phát sinh chi phí khó khăn tài chính và do đó cái tên “Trade – off theory – lý thuyết đánh đổi” ra đời Đánh đổi ở đây có nghĩa là đánh đổi giữa lợi ích và chi phí do việc vay nợ gây ra

Lý thuyết Trade off cũng cho rằng, đối với mỗi doanh nghiệp đều có một

tỷ lệ tối ưu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí khó khăn tài chính

Theo Kraus và Litzenberger (1973) cho thấy, lợi ích của tấm chắn thuế được bù trừ bởi chi phí khó khăn tài chính Tuy nhiên, lợi ích tấm chắn thuế thì có thể quan sát được, nhưng chi phí khó khăn tài chính thì khó quan sát

Do vậy, xét về khía cạnh an toàn, công ty nên duy trì một tỷ lệ nợ an toàn trước khi nghĩ đến việc nhận lấy những lợi ích từ tấm chắn thuế

Theo lý thuyết Trade – off, khả năng sinh lợi doanh nghiệp có mối quan

hệ dương với tỷ lệ nợ doanh nghiệp, nhưng tỷ lệ nợ tăng lên vượt một ngưỡng nào đó thì hiệu quả hoạt động giảm (hiệu quả công ty sẽ tương quan âm với tỷ

lệ nợ) Nếu doanh nghiệp cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ thì sẽ làm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp càng giảm dẫn đến khả năng sinh lợi của DN giảm, tức là

tỷ lệ nợ trên tài sản và hiệu quả doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến

Như vậy, lý thuyết trade off kiến nghị công ty không nên lạm dụng việc vay nợ quá nhiều, và lý thuyết này liên quan đến biến đòn bẩy tài chính (nợ trên tổng tài sản) được sử dụng trong nghiên cứu

1.2.4 Lý thuyết định thờ đ ểm thị trường

Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timming Theory) cho rằng

quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp dựa trên việc xem xét định thời điểm thị trường Ví dụ như các doanh nghiệp sẽ dựa vào thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành hay mua lại cổ phiếu: các doanh nghiệp dường như cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại khi giá thị trường của cổ phiếu xuống thấp Lý thuyết định thời điểm thị trường dự báo chiều hướng đối lập với lý thuyết đánh đổi Trong thực tế, các doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ vay khi giá thị trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường của cổ phiếu

đó trong quá khứ; ngước lại, sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trường của cổ phiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ Với cách này, các nhà quản trị tin rằng doanh nghiệp của họ có thể tham gia thị trường đúng lúc nhằm mang lại lợi ích của cổ đông

Baker và Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng, định thời điểm thị trường là yếu tố đầu tiên cần xem xét để quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần, họ chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà tại một thời điểm việc lựa chọn hình thức đó mang giá trị lớn hơn

Kết luận: các lý thuyết trật tự phân hạng, thời điểm thị trường ngụ ý

rằng: Đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi DN nên doanh nghiệp không nỗ lực để tạo ra những thay đổi trong đòn bẩy tài chính Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng: Sự không hoàn hảo của thị trường tạo ra một mối liên kết giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi, dựa vào

đó các doanh nghiệp thực hiện các bước tích cực để xác định cấu trúc vốn tối

ưu nhằm tối đa hóa khả năng sinh lợi doanh nghiệp Sự tranh luận về việc có hay không sự tác động đến cấu trúc vốn cho đến nay vẫn còn tiếp diễn cả trên bình diện lý thuyết cũng như thực nghiệm Để làm rõ, luận văn này sẽ cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn có tác động hay không tác động đến khả năng sinh lợi với không gian và thời gian cũng như các biến phụ thuộc và độc lập khác nhau

1.3 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

1.3.1 Nghiên cứu công bố ở nước ngoài

Mesquita và Lara (2003) đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của 70 doanh nghiệp niêm yết ở Brazil trong giai đoạn 1995-2001 Tác giả sử dụng biến ROE để đo lường khả năng sinh lợi và các biến nợ ngắn hạn trên tổng nợ (ECP), nợ dài hạn trên tổng nợ (ELP)

và vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (PL) thể hiện cấu trúc vốn của công ty Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để ước lượng, sau đó sử dụng kiểm định Durbin – Watson để kiểm tra tự tương quan Nghiên cứu đã phát hiện rằng nợ ngắn hạn có mối quan hệ dương với khả năng sinh lợi đo bằng ROE và nợ dài hạn có mối quan hệ âm với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE Tác giả cho rằng các công ty sinh lợi nhất là những công ty có khoản nợ thấp nhất phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm khác Tuy nhiên, mức nợ thấp - khi so sánh với mức nợ của các nền kinh tế phát triển hơn như Mỹ, Nhật, Đức và Anh - cho thấy các công ty của Braxin đang sử dụng nợ một cách cực kỳ bảo thủ Có thể với mức lãi suất cao được thực hiện tại thị trường Braxin sẽ dẫn đến sự bất ổn của chính sách tỷ giá và bầu không khí bất ổn của nền kinh tế địa phương – nguy cơ rủi ro về tài chính và gây trở ngại cho kế hoạch quản lý và việc áp dụng chính sách nợ phức tạp hơn Nhìn chung mẫu nghiên cứu chưa thật sự lớn nên tính đại diện cho tổng thể chưa cao Hạn chế này xuất phát từ việc có rất nhiều công ty không công bố các số liệu liên quan phục vụ cho nghiên cứu

Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp tại các Tiểu vương quốc A-rập thống nhất Tác giả thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các công ty thực phẩm chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000 Trong bài nghiên cứu, ElKelish sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để xác định khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp

Amjed (2007) đã nghiên cứu thực nghiệm các công ty niêm yết trong ngành dệt may tại Pakistan để tìm ra sự tác động của cấu trúc vốn lên mức sinh lợi Dữ liệu bao gồm báo cáo tài chính của 100 công ty niêm yết trên sàn

chứng khoán Karachi trong giai đoạn 1999-2004 Mức sinh lợi được đo lường qua chỉ số ROE, cấu trúc vốn là tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn và tổng

nợ Các biến kiểm soát được tác giả đưa vào mô hình là quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu Kết quả chỉ ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa và tương quan thuận với mức sinh lợi Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm bớt chi phí sử dụng vốn, do đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận Tuy nhiên, nợ dài hạn thì có ý nghĩa và tác động ngược với nợ ngắn hạn Theo tác giả, nợ dài hạn làm gia tăng chi phí (kể

cả chi phí gián tiếp và trực tiếp), vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức sinh lợi càng thấp Kết quả cũng chỉ ra rằng không có mối quan hệ ý nghĩa giữa tổng

nợ và ROE

Abor (2005) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của 20 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana Biến được sử dụng để phân tích bao gồm lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy Khả năng sinh lời được đo lường bằng ROE Các tỷ số đòn bẩy sử dụng bao gồm:

Nợ ngắn hạn đối với tổng vốn; Nợ dài hạn đối với tổng vốn; và Tổng nợ với tổng vốn Quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu cũng được đưa vào như là các biến kiểm soát Kết quả cho thấy, mối quan hệ dương giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE và mối quan hệ âm giữa nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE Đối với tổng nợ, nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương giữa tổng nợ và hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy rằng

sự gia tăng quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lợi sẽ cao hơn Nghiên cứu chỉ sử dụng chỉ số ROE để

đo lường hiệu quả hoạt động công ty, chưa sử dụng chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động khác như ROA, ROS, và Tobin’Q

Nieh và các cộng sự (2008) nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp điện tử niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan Nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu bảng cho mẫu gồm 143 công ty giai đoạn

1999 - 2004 với hai chỉ tiêu lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), đại diện cho khả năng sinh lợi Nhóm nghiên cứu dùng mô hình hồi quy ngưỡng Hansen để cho ra kết quả: Tỷ số nợ thích hợp cho các doanh nghiệp này là từ 12.37% đến 51.57% và tỷ số nợ tối ưu nên trong khoảng từ 12.37% đến 28.7%, sẽ nâng cao khả năng sinh lợi DN Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng đưa ra hai biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng của doanh thu và quy mô doanh nghiệp (đại diện là tổng tài sản) vào mô hình

vì họ cho rằng chúng có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi Tuy nhiên, với mẫu nghiên cứu của tác giả thì chưa tìm thấy bằng chứng thống kê cho thấy tác động của hai biến kiểm soát này đến khả năng sinh lợi

Gill và các cộng sự của ông (2011) đã cùng nhau mở rộng nghiên cứu của Abor (2005) bằng việc khảo sát sự tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành dịch vụ và sản xuất ở Mỹ Dữ liệu nghiên cứu gồm dữ liệu tài chính của 272 công ty hoạt động trong ngành dịch

vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn

2005 – 2007 Tác giả sử dụng biến ROE để đo lường khả năng sinh lợi và tỷ

lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng

nợ trên tổng tài sản thể hiện cấu trúc vốn của công ty Các biến kiểm soát được tác giả đưa vào mô hình là quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu

và yếu tố ngành Tác giả sử dụng biến giả ngành như sau: công ty được chỉ định giá trị một nếu công ty là một công ty sản xuất và không phải là công ty sản xuất thì có giá trị bằng không Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ đến khả năng sinh lợi đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ; đồng thời nghiên

cứu của Gill và các cộng sự (2011) cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành sản xuất Nghiên cứu này được giới hạn trong mẫu là các công ty dịch vụ và sản xuất của Mỹ Vì vậy, các phát hiện của nghiên cứu này chỉ có thể được tổng quát cho các công ty dịch vụ và sản xuất, chưa thể tổng quát hóa các phát hiện này cho các ngành ngoài ngành dịch vụ và sản xuất

Nghiên cứu của Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) xem xét sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi bằng việc mở rộng nghiên cứu của Abor (2005) và Gill, et al… (2011) Nguồn dữ liệu được sử dụng bao gồm dữ liệu tài chính của 39 công ty hoạt động trong ngành công nghiệp niêm yết trên Sàn Chứng Khoán Amman trong khoảng thời gian 6 năm từ 2004 đến 2009 Tác giả sử dụng phân tích hồi quy để khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời được đo bằng ROE Biến độc lập là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm giữa nợ và khả năng sinh lợi Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lợi tăng lên với các biến kiểm soát Sự phát hiện này của Mohammad Fawzi Shubita

& Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) mâu thuẫn với nghiên cứu trước như Abor (2005) Nguyên nhân của sự mâu thuẫn này có thể là do suy thoái kinh

tế ở Jordan làm cho doanh thu của các doanh nghiệp này giảm xuống gây ra vấn đề về dòng tiền vào Vì thế, các công ty ở Jordan bắt đầu rơi vào nguy cơ mất khả năng thanh toán nợ Do đó, việc chủ nợ cần phải xem xét kĩ về dòng tiền, chất lượng TS, giá trị thị trường và tính ổn định của tài sản, khả năng thanh toán bằng tiền,v…v… thông qua các số liệu hằng năm là rất quan trọng

vì điều đó sẽ làm giảm nguy cơ vỡ nợ và hạn chế tổn thất xảy ra trong việc

cho vay nợ Nghiên cứu này được giới hạn trong các mẫu của các công ty công nghiệp sản xuất ở Jordan Cần nghiên cứu tổng quát các phát hiện ngoài các lĩnh vực sản xuất

Ahmad, Abdulla và Roslan (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua phân tích mối quan

hệ giữa hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE với

nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của 58 doanh nghiệp công nghiệp và tiêu dùng thu nhập trên thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 2005-2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ ngắn hạn và tổng nợ ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh hưởng âm có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả đo bằng ROE

Suleiman M.Abbadi và Nour Abu-Rub (2012) đã công bố nghiên cứu dựa trên số liệu của 28 công ty niêm yết tại sàn giao dịch Palestine trong thời

kỳ 2006-2010 bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất và hồi quy bội Tác giả dùng các chỉ tiêu để đo lường hiệu khả năng sinh lợi là ROE, ROA, EPS,

tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH (MBVR- Market value of equity to the book value of equity) và chỉ số Tobin’s Q như là biến phụ thuộc Còn biến độc lập là các biến đo lường cấu trúc vốn như tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn, tỷ số tổng nợ Kết quả nghiên cứu cho thấy mức sinh lợi có tác động tích cực với tỷ số tổng nợ, riêng MBVR có mức ý nghĩa với cả tỷ số tổng nợ và tỷ số nợ ngắn hạn Bài nghiên cứu cho thấy không có mức ý nghĩa giữa tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn với các thước đo mức sinh lợi

Mahfuzah Salim và Raj Yadav (2012) thực hiện nghiên cứu với dữ liệu bảng của 237 công ty Malaysia niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa Malaysia trong những năm 1995 - 2011 Nghiên cứu sử dụng 4 biến đo lường

khả năng sinh lợi (bao gồm ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS) là biến phụ thuộc, 5 biến đo lường cấu trúc (bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tổng nợ, tốc độ tăng trường, quy mô công ty) là biến độc lập Tác giả dùng biến kiểm soát độc lập là biến quy mô công ty Dữ liệu được chia thành 6 lĩnh vực: xây dựng, sản phẩm tiêu dùng, sản phẩm công nghiệp, sản phẩm nông nghiệp, bất động sản, kinh doanh và dịch vụ Kết quả cho thấy rằng, ROA, ROE, EPS có mối tương quan nghịch với nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ Tobin’s Q có mối tương quan thuận đáng kể với nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

Bài nghiên cứu của Ishaya Luka Chechet & Abduljeleel Badmus Olayiwola (2014) được thực hiện nhằm mục đích tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của 70 Công ty trong số 245 Công ty được niêm yết trên Sàn Chứng Khoán Nigeri (NSE) trong khoảng thời gian 10 năm

từ năm 2000 đến 2009 Dữ liệu bảng trong nghiên cứu được tổng hợp và phân tích bằng cách sử dụng các ảnh hưởng cố định, ảnh hưởng ngẫu nhiên và kiểm định Hausman Chi Square Kết quả nghiên cứu cho thấy sự cân đối nợ cao trong cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Mẫu dữ liệu của nghiên cứu lựa chọn là 70 Công ty trong số 245 Công ty được niêm yết trên Sàn Chứng Khoán Nigeri, nên kết quả có thể chưa thực sự phản ánh chính xác cho phạm vi tổng thể

1.3.2 Nghiên cứu công bố ở tron nước

Cho đến thời điểm hiện tại, các nghiên cứu về khả năng sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu tập trung vào các chủ đề: ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn…

Tác giả Hồ Thị Ngọc Thủy (2015) với nghiên cứu “Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Luận văn Thạc sĩ

Quản trị kinh doanh, Đại học Kinh tế Đà Nẵng Đề tài nghiên cứu với 72 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2009- 2014 Tác giả lựa chọn biến phụ thuộc

là ROE, biến độc lập là tổng nợ trên tổng nguồn vốn Các biến kiểm soát được đưa vào mô hình là quy mô hoạt động, cấu trúc tài sản, khả năng thanh toán, tốc độ tăng trưởng và rủi ro tài chính Tương tự tác giả Lê Đức Tường và Nguyễn Thanh Hà, mô hình nghiên cứu trong luận văn này cũng là mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Sau đó, tác giả sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM.Với mô hình lựa chọn, kết quả cho thấy cấu trúc tài chính có tác động ngược chiều đều đến tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (ROE)

Tại Việt Nam, Ths Đoàn Ngọc Phúc đã nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của 217 doanh nghiệp niêm yết trên 2 Sàn Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 –

2012 Các biến độc lập sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm nợ ngắn hạn,

nợ dài hạn, tổng nợ và các biến phụ thuộc đo lường hiệu quả hoạt động bao gồm ROA và ROE Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA và ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu cực

có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng ROA

và ROE Nghiên cứu này được thực hiện trong giai đoạn 2007-2012, đây là thời kỳ lạm phát cao, Ngân hàng Nhà nước thắt chặt tiền tệ để kiểm soát lamk phát trong khi các doanh nghiệp thiếu vốn trầm trọng đã làm cho lãi suất tăng cao tạo nên gánh nặng chi phí trả lãi vay đối với doanh nghiệp Vì vậy đã làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu của tác giả

Ths Nguyễn Quang Khải (2015), “Những yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”, Tạp chí Tài chính số 8,

kỳ 2/2015 Các DN được lựa chọn trong việc thu thập dữ liệu là các DN được

niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (63 DN niêm yết trên sàn HOSE, 49 DN niêm yết trên sàn HSX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm

2014 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng – phương pháp FEM cho mô hình thực nghiệm Trong mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng biến hiệu quả hoạt động DN là biến phụ thuộc được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q Biến độc lập bao gồm các biến sau: tỷ lệ nữ giới trong

DN, hệ số đổi mới (IIN), tuổi DN (AGE), đòn bẩy (LEV), hệ số CapEx (CE),

hệ số quảng bá (MI), lợi nhuận quá khứ của DN (PR), quy mô DN (Size) Kết quả cho thấy, hầu hết các biến kiểm soát đều có mối tương quan xác định với hiệu quả hoạt động của DN, các hệ số ước lượng đều có ý nghĩa thống kê từ 1%-10% ngoại trừ biến quy mô DN và hệ số quảng bá không có ý nghĩa thống kê Các biến tuổi DN, hệ số CapEx và lợi nhuận tương quan dương với hiệu quả hoạt đồng, kết quả này có thể được giải thích bằng mối tương quan dương giữa Tobin’s Q và các cơ hội tăng trưởng (Lang, Ofek, and Stulz,

1996) Biến đòn bẩy có tương quan dương với hiệu quả hoạt động

Trần Thị Bích Ngọc & Phạm Hồng Trang, “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”, Tạp chí Khoa học và Công nghệ ĐH Đà Nẵng, số 2(99).2016 Bài nghiên cứu sử dụng

dữ liệu bảng với mẫu gồm 68 doanh nghiệp ngành Công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (HOSE) giai đoạn 2009-2013 và các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động theo sổ sách kế toán (ROE và ROA) và chỉ tiêu hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường (chỉ số Tobin’s Q) Kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng nghịch biến và rõ ràng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Mặt khác, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng tác động thuận chiều đến ROE, ROA nhưng nghịch chiều đến chỉ số Tobin's Q Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp cũng có tác động nghịch chiều và

có ý nghĩa thống kê đến chỉ tiêu hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường của doanh nghiệp

“Vận dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là nghiên cứu của NCS.Đàm Thanh Tú, được đăng trên số 11(248) năm 2015 của Tạp chí Tài chính Bằng phương pháp bình phương bé nhất trong mô hình hồi quy, nghiên cứu đã ước lượng và xác định được năm nhân

tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi (ROA, ROE) là: chi phí, năng lực hoạt động, cấu trúc vốn, quy mô và thời gian hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với ROA và ROE Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ lấy ví dụ trường hợp CTCP Tập đoàn VinGroup với dữ liệu từ quý I/2007 đến quý 2/2015 và chỉ sử dụng mô hình OLS, các hệ số ước lượng thường không vững và thiên chệch

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên cơ sở số liệu báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy

tỉ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là 51.74% trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính Đối với hiệu quả tài chính, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17.63% và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân

tố này giải thích được 90% sự biến động của ROE

Đa số các nghiên cứu trên đều nghiên cứu trong một ngành nhất định nên kết quả nghiên cứu không mang tính phổ quát cao Ngoài ra, mặc dù nghiên cứu trong một ngành nhất định nhưng các tác giả không xác định được yếu tố ngành có ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu hay không

1.3.3 Khoảng trống nghiên cứu

Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm từ các nền kinh tế cho ta thấy rằng

có rất nhiều quan điểm trái chiều về sự tác động của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lợi Do đó, kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

là đòi hỏi thiết yếu, đánh giá xem với đặc thù môi trường đầu tư ở Việt Nam thì các ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi có đúng với các kết quả đã nghiên cứu tại các nước trên thế giới hay không

Đa số các nghiên cứu trên đều nghiên cứu trong một ngành nhất định nên các kết quả không mang tính đại diện cao Ngoài ra, các nghiên cứu thường

sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), sử dụng mô hình các ảnh hưởng cố định FEM và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM để ước lượng Sau đó chạy các kiểm định để chứng minh mô hình đáp ứng các giả thiết chính của OLS Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu khó có thể đáp ứng được tất cả các giả thiết của OLS, vì vậy trong bài nghiên cứu này, tác giả giả định các giả thiết này vẫn còn tồn tại, tác giả sẽ sử dụng cách tiếp cận trong nghiên cứu định lượng theo phương pháp của Petersen (2009) Tác giả sẽ sử dụng sai số chuẩn robust để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất và ước lượng sai số chuẩn theo cụm mỗi công ty để giải quyết vấn đề tự tương quan khi tính giá trị thống kê t

Với đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” tác giả sẽ kế

thừa những nội dung, phương pháp phân tích theo lý thuyết của các sách

chuyên khảo, các nghiên cứu khoa học và những đề tài luận văn thạc sĩ kể trên, để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của tất cả các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Qua đó, chỉ ra được những tác động tích cực cũng như tiêu cực của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi, từ kết quả nghiên cứu rút ra các hàm ý hoặc đề ra các khuyến nghị nếu có nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý, nâng cao khả năng sinh lợi cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong chương 1, tác giả đã tổng thuật các công trình nghiên cứu, lý thuyết ở thế giới và Việt Nam liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đến luận văn Trước tiên tác giả phân tích các lý thuyết về cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi Sau đó, tác giả liệt kê các công trình nghiên cứu, lý thuyết đã có từ trước về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Những nghiên cứu, lý thuyết này được tổng hợp từ những nguồn đáng tin cậy Mặc dù sự liên kết giữa các lý thuyết còn khá rời rạc, kết quả công trình nghiên cứu tại nước ngoài chưa rõ ràng, công trình nghiên cứu tại Việt Nam còn khá ít, tuy nhiên những lý thuyết và nghiên cứu này vẫn là cơ sở quan trọng để tác giả tiến hành xây dựng giả thuyết và phân tích mô hình trong luận văn của mình

CHƯƠNG 2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.1 MẪU NGHIÊN CỨU

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được cung cấp bởi StoxPlus, một công ty chuyên thu thập và phân tích dữ liệu tài chính của các công ty ở Việt Nam Nhằm tăng tính chính xác của nghiên cứu, mẫu được chọn bao gồm 566 doanh nghiệp niêm yết tại 2 sàn HOSE và HNX từ năm 2005 - 2014 Trong đó, mẫu không bao gồm các định chế tài chính (ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư ) Việc không lựa chọn các doanh nghiệp tài chính là vì các doanh nghiệp này có những đặc điểm nội tại đặc thù, khác biệt lớn như: luôn có đòn bẩy cao, tài sản chính là các khoản cho vay, tiêu chuẩn hoạch toán sổ sách cũng khác so với những doanh nghiệp khác và yêu cầu về mặt quản lý đối với các định chế tài chính là khác biệt so với các ngành khác

Bảng 2.1 Mô tả mẫu dữ liệu doanh nghiệp theo ngành

Qua bảng 2.1, doanh nghiệp niêm yết đủ điều kiện trong mẫu nghiên cứu tập trung phần lớn vào các doanh nghiệp trong các ngành như: Ngành công nghiệp với 266 doanh nghiệp và chiếm tỷ trọng lớn nhất 47.00% trong mẫu nghiên cứu, kế đến là ngành vật liệu cơ bản, ngành hàng tiêu dùng và ngành dịch vụ tiêu dùng với số lượng doanh nghiệp lần lượt là 91 doanh nghiệp (chiếm 16.08%), 86 doanh nghiệp (chiếm 15.19%) và 49 doanh nghiệp với tỷ trọng 8.66% Các ngành khác có số lượng doanh nghiệp ít hơn: nhiệt điện – thủy điển (30 doanh nghiệp); kĩ thuật công nghệ (22 doanh nghiệp), chăm sóc sức khỏe (17 doanh nghiệp) và cuối cùng số lượng doanh nghiệp ít nhất thuộc ngành dầu khí (5 doanh nghiệp) Với cơ cấu doanh nghiệp và ngành nghề như vậy, có những ngành có cấu trúc vốn cao nhưng ngành khác lại có cấu trúc vốn thấp và nó xảy ra cũng tương tự như với khả năng sinh lợi Tuy nhiên, khi xét cho toàn bộ mẫu nghiên cứu với 566 doanh nghiệp, nó cũng mang tính trung bình để đại diện cho cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi

Thời gian nghiên cứu từ năm 2005 đến năm 2014 – giai đoạn nền kinh tế

vĩ mô có nhiều biến đổi Kinh tế Việt Nam đã có giai đoạn phát triển tương đối ổn định trong giai đoạn từ 2005 đến trước khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra vào năm 2008 Do tác động của cuộc khủng hoảng, nền kinh

tế Việt Nam tăng trưởng chậm, lạm phát leo thang, Ngân hàng Nhà nước thực hiện chính sach thắt chặt tiền tệ, giá xăng dầu tăng… Năm năm sau khủng hoảng, mặc dù chính phủ đã đề ra các giải pháp nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát và ổn định nền kinh tế vĩ mô, tăng trưởng kinh tế vẫn chưa thể phục hồi, hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp bất ổn khi lạm phát và lãi suất cho vay cao Tóm lại, trong giai đoạn 2005-2014 nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam có những biến động đáng kể và ảnh hưởng không nhỏ đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Vì vậy giai đoạn này là thời gian thích hợp để nghiên cứu

2.2 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU

Mô hình định lượng được xây dựng nhằm tìm ra mối quan hệ thực sự giữa nhân tố cấu trúc vốn (là biến độc lập) với khả năng sinh lợi (là biến phụ thuộc) dựa trên những tiêu chuẩn kiểm định nhất định

2.2.1 Cấu trúc vốn

Dựa trên cơ sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả sử dụng cấu trúc vốn là biến độc lập Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Tương tự như các nghiên cứu trước đây của Abor (2005 và 2007); Ebaid (2009), Ahmed et Al (2012); Zeitun & Tian (2007); Pratheepkanth (2011), tác giả sử dụng ba chỉ tiêu quan trọng nhất để đo lường cấu trúc vốn là tỷ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA) đo lường mức độ sử dụng nợ của công ty

để tài trợ cho tổng tài sản Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ phải trả

Tỷ số nợ trên tổng tài sản = Tổng nợ

Giá trị tổng tài sản

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) đo lường mức độ sử dụng nợ ngắn hạn của công ty để tài trợ cho tổng tài sản Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là

ty niêm yết, tỷ lệ đòn bẩy đã được chia theo cách này Nó cũng có nghĩa là cho mỗi công ty không sử dụng nợ dài hạn, tổng nợ chỉ bao gồm nợ ngắn hạn Tất cả các chỉ tiêu trên được xác định vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính

2.2.2 Khả năn s n lợi

Một số tác giả như Abor (2005); A mjed, S (2007), Gill và các cộng sự của ông (2011), Suleiman M.Abbadi and Nour Abu-Rub (2012), Mahfuzah Salim và Raj Yadav (2012), Ths Đoàn Ngọc Phúc (2014), Zeitun và Tian

(2007) đã sử dụng ROA và ROE để đại diện cho khả năng sinh lợi trong các nghiên cứu của họ

Biến ROA thể hiện tính hiệu quả của quá trình tổ chức, quản lý hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Theo đó, biến ROA cho biết bình quân cứ một đồng tài sản được sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh thì tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận Tương tự, biến ROE cho biết

số lợi nhuận được thu về cho các chủ sở hữu doanh nghiệp sau khi họ đầu tư một đồng vốn vào sản xuất kinh doanh

Nghiên cứu này xem biến ROA và ROE là biến phụ thuộc và được sử dụng để đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Mặc dù trong lý thuyết, chúng không phải là biến duy nhất để đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, ROA và ROE được chọn vì chúng quan trọng trên cơ sở kế toán và được chấp nhận rộng rãi như là công cụ để đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ROA và ROE có thể được xem như một công cụ để đo lường hiệu quả quản lý, sử dụng tất cả các tài sản của doanh nghiệp từ các nguồn tài chính

Tác giả sử dụng cách đo lường chỉ tiêu ROA trong nghiên cứu này như sau:

ROA = lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của công ty được tính vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính (Abor (2005); A mjed, S (2007); Suleiman M.Abbadi và Nour Abu-Rub (2012))

ROE = lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu của công ty được tính vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính (Abor, (2005); A mjed, S (2007))

2.2.3 Biến kiểm soát

Các nghiên cứu trước đây trên thế giới cho thấy rằng một số nhân tố đặc thù công ty có khả năng ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi và có quan hệ tương

quan tiềm tàng với các biến cấu trúc vốn (ví dụ, Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012); Mahfusah Salim & Raj Yadav (2012); NCS Đàm Thanh Tú (2015)) Để loại bỏ tác động chi phối của những biến đặc thù công ty đến quan hệ giữa khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn, tác giả kiểm soát trong mô hình hồi quy những biến đặc thù công ty nhằm tách rời ảnh hưởng ròng của biến cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi Các biến kiểm soát đặc thù công ty bao gồm:

Quy mô ủ ôn ty (S ze):

Quy mô của công ty có thể được hiểu là quy mô nguồn vốn, quy mô tài sản, quy mô mạng lưới tiêu thụ …Quy mô công ty được đo lường bằng giá trị logarit của tổng tài sản của công ty được tính vào thời điểm cuối năm của năm

đang được tính (Abor (2005); Gansuwan & Onel (2012); Tariku (2012);

Zeitun & Tian (2007))

Tố độ tăn trưởn (Growth):

Biến tốc độ tăng trưởng, có thể đại diện bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu hoặc tăng trưởng tài sản năm sau so với năm trước Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu để đại diện biến tốc độ tăng trưởng (Amjed (2007); Abor (2005); Gill và các cộng sự của ông (2011))

Tín t n oản (Liquidity):

Tính thanh khoản là hệ số giữa tiền, tương đương tiền và tổng tài sản của

công ty được tính vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính (Majumdar

& Chhibber (1999))

Tài sản cố định hữu hình (Tang)

Biến cấu trúc tài sản được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của DN được tính vào thời điểm cuối năm của năm đang được tính (Sudiyatno và các cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự (2013); Farooq và cộng sự (2016))

Để hạn chế ảnh hưởng của những quan sát ngoại vi (Outliers), tác giả biến đổi hoặc loại bỏ các quan sát nhỏ hơn phân vị 1% và lớn hơn phân vị 99% trong phân phối mẫu của mỗi biến

Bảng 2.2 Bảng đo lường các biến

SDA Tỷ số nợ ngắn hạn = Nợ

ngắn hạn/ Tổng tài sản

Abor (2005 và 2007); Ebaid (2009), Ahmed et Al (2012); Zeitun & Tian (2007); Pratheepkanth (2011)

LDA Tỷ số nợ dài hạn = Nợ

dài hạn/ Tổng tài sản

Abor (2005); Ebaid (2009), Ahmed et

Al (2012); Zeitun & Tian (2007); Pratheepkanth (2011); Yadav (2012);

BIẾN ĐO LƯỜNG KHẢ NĂNG SINH LỢI

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản

Abor (2005); A mjed, S (2007), Gill và các cộng sự của ông (2011), Suleiman M.Abbadi and Nour Abu-Rub (2012)

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu = Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ

sở hữu

Abor (2005); A mjed, S (2007)

BIẾN KIỂM SOÁT

Size Quy mô công ty =

Logarit của tổng tài sản Abor (2005); Zeitun & Tian (2007)

Mã b ến Mô tả Tá ả

Growth

Tốc độ tăng trưởng = ( – ) /

Amjed (2007); Abor (2005); Gill và các cộng sự của ông (2011)

Liquidity

Tính thanh khoản = Tiền,

tương đương tiền / Tổng

Sudiyatno và các cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự (2013); Farooq và

cộng sự (2016)

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi, tác giả thực hiện phân tích sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) trên mô hình hồi quy với dữ liệu bảng dạng tổng quát như sau:

là các biến kiểm soát đặc thù công ty được trình bày ở Mục 2.2.3

Ngoài ra, mô hình cũng bao gồm ảnh hưởng cố định ngành ( ) và ảnh hưởng cố định năm ( nhằm kiểm soát tác động chi phối của ngành và năm