Mục lục 2 Bối cảnh thế giới Các rủi ro tăng trưởng, chiến lược phân bổ tài sản và dòng vốn Bối cảnh Việt nam Tăng trưởng, các ưu tiên cân đối vĩ mô và chính sách tiền tệ tài khóa ảnh
Trang 1VIETNAM STRATEGY NOTE - CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 2019
SSI Retail Research - Dec 2018
Trang 2Mục lục
2
Bối cảnh thế giới
Các rủi ro tăng trưởng, chiến lược phân bổ tài sản và dòng vốn
Bối cảnh Việt nam
Tăng trưởng, các ưu tiên cân đối vĩ mô và chính sách tiền tệ tài khóa ảnh hưởng như thế nào đến các ngành kinh tế
Chiến lược đầu tư 2019
Trang 3Bối cảnh thế giới
3
Tăng trưởng toàn cầu chậm lại, chiến tranh thương mại Mỹ - Trung leo
thang, EU rệu rã và bất ổn, giá dầu biến động, xu hướng thắt chặt tiền
tệ… sẽ khiến bức tranh kinh tế toàn cầu năm 2019 chuyển sang một
gam màu hoàn toàn khác
giảm -0.1% so với năm 2018, trong đó Mỹ giảm từ 2.9% xuống 2.6%,
Trung quốc từ 6.6% xuống 6.2%
của Mỹ là nhằm vào tham vọng và ảnh hưởng của Trung Quốc Ngoài
thương mại, sở hữu trí tuệ và mở cửa thị trường cũng sẽ khó tìm được
tiếng nói chung
Brexit cho đến các điểm yếu cố hữu trong hệ thống ngân hàng và tài
khóa của các thành viên
nâng lãi suất để bảo vệ đồng nội tệ Lãi suất tăng trong khi tăng trưởng
giảm sẽ khiến các tài sản rủi ro trở nên kém hấp dẫn
hoảng năm 2000 (bong bóng internet) và 2008 (khủng hoảng tài chính
toàn cầu) dù sức khỏe kinh tế hiện tại của Mỹ đang rất tốt
Hai nền kinh tế lớn nhất thế giới đều được dự báo sẽ tăng trưởng chậm lại trong năm 2019
Tăng trưởng GDP của Mỹ và Trung Quốc (%)
Chênh lệch lợi tức kỳ hạn ngắn và dài là dấu hiệu chỉ báo cho 2 đợt suy thoái 2000 và 2008
Lợi tức TPCP Mỹ kỳ hạn 2 và 10 năm (%)
Nguồn: Bloomberg
-5 0 5 10 15
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
TPCP 10 năm TPCP 2 năm
Trang 4Bối cảnh thế giới
4
Xu hướng dòng vốn toàn cầu: giảm tỷ trọng ở các tài sản rủi ro
với tăng trưởng, hệ quả là sự thay đổi trong chiến lược phân bổ tài sản
của giới đầu tư quốc tế Các tài sản rủi ro bị giảm tỷ trọng, trong đó có
cổ phiếu hay EM
cực hơn với các thị trường mới nổi do các phát biểu của FED theo
hướng bớt thắt chặt và đàm phán Mỹ-Trung được cho là có tiến triển
(theo các dòng tweet của Donald Trump)
có thể tích cực như đầu năm 2018, thậm chí outflow còn có thể tiếp
diễn bởi khi tăng trưởng chậm sẽ kéo theo xu hướng thị trường giảm và
các tài sản rủi ro sẽ mất giá nhanh Ngược lại đầu tư trái phiếu của Mỹ
vẫn có thể sinh lời do kỳ vọng lãi suất giảm khi FED giãn lộ trình tăng
lãi suất
hoặc dừng hẳn nâng lãi suất để tránh nguy cơ cho kinh tế Mỹ Từ giữa
năm 2019, khi các tín hiệu của FED cũng như tăng trưởng kinh tế trở
nên rõ ràng hơn, giới đầu tư quốc tế sẽ xem xét lại EM và dòng tiền
nước ngoài có thể tích cực hơn
(8) (6) (4) (2) - 2 4 6
(40) (20) - 20 40 60 80 100
Tín hiệu dòng vốn quay trở lại các thị trường mới nổi (EM)
đã manh nha trong tháng 11/2018
Dòng vốn tại các quỹ GEM từ 2015
Tuy vậy triển vọng EM vẫn khó khăn bởi giá tài sản EM sẽ xuống nhanh hơn trong chu kỳ giảm
Tương quan S&P 500 và MSCI EM Index (31/12/1999 = 100)
0 50 100 150 200 250 300
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
S&P 500 MSCI EM Index
Nguồn: EPFR Global, Bloomberg
Trang 5Bối cảnh Việt nam
5
Tăng trưởng kinh tế
với 2 thị trường chính lại là hai bên của cuộc chiến thương mại và đều sẽ
tăng trưởng chậm lại,
giảm và các động lực tăng trưởng trong nước chưa thể bù đắp phần hụt
đi của khối FDI
là cao để Việt nam có thể “hóa rồng”
Cân đối vĩ mô
phẩm đang ở nền cao 2018 Giá dầu khó tăng do nguồn cung ổn định
và sự kiện Iran khó lặp lại Về phía cầu, chính sách tín dụng thận trọng
và quản lý đầu tư công chặt chẽ sẽ triệt tiêu rủi ro lạm phát từ nới lỏng
chính sách
thanh toán tổng thể sẽ không còn dư giả (ii) yếu tố tâm lý và đồng CNY
mất giá Năm 2019, ngoài việc duy trì mức lãi suất VND cao tương
đương hoặc nhỉnh hơn 2018, việc ổn định tỷ giá còn có thể thực thi
bằng các công cụ hành chính khác
4 5 6 7 8 9 10 11 12
(5) - 5 10 15 20 25 30 35
Công nghiệp Điện tử Toàn ngành công nghiệp (P)
Tăng trưởng của Việt nam phụ thuộc nhiều vào FDI và ngành điện tử điện thoại
Chỉ số công nghiệp và ngành điện tử
20.500 21.000 21.500 22.000 22.500 23.000 23.500
1 2 3 4 5 6 7
Trang 6Bối cảnh Việt nam
6
Chính sách tiền tệ và tài khóa
bảo vệ đồng VND và cụ thể hóa quyết tâm tái cơ cấu nền kinh tế
theo đó nguồn vốn đầu tư sẽ dịch chuyển từ kênh tín dụng sang
kênh thị trường vốn
ngành đầu tư tài chính, bất động sản, đây là chưa kể các quy định
cứng về tỷ lệ an toàn của NHNN có hiệu lực từ 2019 Những doanh
nghiệp có dư nợ vay cao và thuộc các lĩnh vực không khuyến
khích sẽ khó khăn hơn trong năm 2019
trung nguồn lực cho phát triển kinh tế, đặc biệt là nguồn vốn cho
phát triển hạ tầng khi mà thâm hụt ngân sách đang cải thiện rõ rệt
các nút thắt trong giải ngân, vừa tăng tính minh bạch và hiệu quả
của đầu tư công
vật liệu xây dựng, hạ tầng… sẽ được hưởng lợi
-2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%
Tăng chi đầu tư PT Thâm hụt NS/GDP (P)
Thâm hụt ngân sách sẽ nằm trong tầm kiểm soát giúp chi đầu tư phát triển tăng tốc
Tăng chi ĐTPT và tỷ lệ thâm hụt ngân sách
Chính sách tiền tệ chặt chẽ thể hiện ở tín dụng tăng vừa phải và lãi suất bắt đầu tăng từ tháng 7/2018
Tăng trưởng tín dụng và lãi suất thị trường 1
Nguồn: TCTK
5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 7,5
(2) 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
-Tăng trưởng tín dụng (ytd) Tăng trưởng huy động (ytd) Lãi suất huy động kỳ hạn 12 tháng
Trang 7Bối cảnh Việt nam
7
Diễn biến các ngành kinh tế trong năm 2019
hàng, bất động sản sẽ bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ chặt
chẽ và rủi ro vĩ mô gia tăng Đây lại là nhóm chiếm tỷ trọng vốn
hóa lớn nên khi các ngành này tăng trưởng chậm cũng sẽ ảnh
hưởng đến diễn biến của TTCK
ổn định nhờ tận dụng cơ hội xuất khẩu từ chiến tranh thương mại,
làn sóng FDI mới, tăng trưởng của thị trường trong nước và giải
ngân tài khóa bao gồm:
xăng dầu, thực phẩm, y tế …
do chiến tranh thương mại hay FTAs như dệt may
Tăng trưởng XK dệt may Vận chuyển đường biển
Một số ngành xuất khẩu tăng trưởng tốt kéo theo tăng trưởng vận chuyển đường biển
Tăng trưởng XK dệt may và vận chuyển đường biển
Các ngành tài chính ngân hàng bất động sản có ảnh hưởng lớn đến TTCK nói chung
Cơ cấu tỷ trọng vốn hóa các ngành trên TTCK
Hàng & Dịch vụ Công nghiệp Tài nguyên Cơ bản
Bảo hiểm Dầu khí
Du lịch và Giải trí Khác
Trang 8#Theme 1: Hưởng lợi từ sự dịch chuyển sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam
Ngành Logistic – Cảng biển: GMD
Chiến lược đầu tư cổ phiếu 2019
8
Trang 9Ngành dệt may – Duy trì đà tăng trưởng
Dựa trên lợi thế chi phí đầu vào sẵn có, dệt may Việt Nam dự kiến sẽ
duy trì đà tăng trưởng trong năm 2019, nhờ vào các yếu tố:
1 Các Hiệp định thương mại tự do (VJEPA, VKFTA, EVFTA, CPTPP)
thúc đẩy hoạt động dịch chuyển đơn hàng từ Trung Quốc về Việt
Nam, nhờ chênh lệch thuế suất áp dụng đối với các sản phẩm dệt
may xuất khẩu
2 Các doanh nghiệp tập trung vào các đơn hàng và sản phẩm có
biên lãi gộp cao
và ODM trong cơ cấu doanh thu So với các đơn hàng CMT thông
thường (GPM từ 4-10%), các đơn hàng ODM tạo ra mức biên lãi
gộp trung bình khoảng 30%
truyền thống (DTY,FDY) sang các dòng sợi cần kỹ thuật sản xuất
cao hơn (sợi tái chế, sợi màu,…)
đạt 35 tỷ USD (+ 12.5% YoY) và sẽ đạt mức 45-50 tỷ USD vào
năm 2020, tương ứng với CAGR 20128-2020 đạt 16.5%
31,1
35
15 20 25 30 35 40
Trang 10Ngành dệt may – Stock pick: STK
STK – Triển vọng từ sợi tái chế
Điểm nhấn đầu tư
Lợi thế cạnh tranh STK có khả năng điều chỉnh giá bán 9T2018, giá PET chip
tăng 20% YoY trong khi giá sợi bán ra tăng 28% YoY
Đóng góp của sợi tái chế (1) biên lãi gộp 24%, cao vượt trội so với mức đóng
góp của các sản phẩm truyền thống như DTY (12%) và FDY (11%); (2) Tỷ
trọng sợi tái chế/doanh thu dự kiến tăng từ 6.2% (2017) lên 30% (2020) ; (3)
nhu cầu của các thương hiệu thời trang đối với sợi tái chế tăng cao H&M dự
kiến nâng tỷ lệ sử dụng NVL tái chế từ mức 26% (2016) lên 100% (2030)
Trảng Bàng 5 với công suất 3,300 tấn DTY sẽ đóng góp vào doanh thu từ
Q1/2019
các FTAs ký mới như CPTPP và EVFTA do hoạt động trong lĩnh vực sợi, các
sản phẩm của STK sẽ được hưởng thuế suất 0% ngay lập tức đối với EVFTA và
theo thời hạn đối với CPTPP
KQKD 2019 Doanh thu và LNST ước đạt 2,800 tỷ đồng (+12% YoY) và 190 tỷ
đồng (+13% YoY) EPS 2019 đạt 3,138 VND/cp
Định giá Với P/E hợp lý là 8x, giá mục tiêu 1 năm của STK là 25,100 VND/cp
Rủi ro (1) Rủi ro biến động giá NVL; (2) Rủi ro tỷ giá; (3) Rủi ro tăng lãi suất; (4)
Rủi ro pha loãng
Nhật Bản Hàn Quốc Thái Lan XK nội địa Việt Nam Khác
Cơ cấu thị trường đầu ra 9M2018
Trang 11Ngành dệt may – Stock pick: TCM
TCM – Kỳ vọng từ vải và hàng may mặc
Điểm nhấn đầu tư
Chuỗi giá trị sợi – vải – hàng may mặc Mảng vải chủ yếu nhận được nguồn
sợi nguyên liệu tự sản xuất (sợi bông) hoặc sợi từ một số đối tác trong nước
(sợi PE) trong khi hàng may mặc được sản xuất chủ yếu từ nguồn vải dệt kim
nội bộ hoặc nhập khẩu từ một số quốc gia như Hàn Quốc, giúp đáp ứng
nguyên tắc xuất xứ của các FTAs vừa mới ký kết như CPTPP hay EVFTA
Chuyển đổi cơ cấu sản phẩm Sản lượng sợi sản xuất của TCM trong năm
2018 giảm ~50% YoY Công ty cắt giảm xuất khẩu sợi (GPM 7%), chuyển
sang tiêu thụ nội bộ để hỗ trợ cho mảng vải (GPM: 22%, xuất khẩu sang Nhật
Bản) và hàng may mặc (100% FOB, GPM 24% với đơn hàng của Eland)
Trích lập dự phòng phải thu khó đòi từ Sears Holding vào Q4/2018 tạo động
lực tăng trưởng KQKD cho năm 2019 Hơn 95 tỷ VND giá trị phải thu khó đòi
từ Sears Holding sẽ được phân bổ cho KQKD quý IV Trong tháng 10, giá trị dự
phòng mà TCM ghi nhận khoảng 30 tỷ đồng Công ty dự kiến thu hồi 30-50%
khoản phải thu trong năm 2019
Khác Xưởng may Trảng Bàng tăng công suất từ 1 đến 1.5 triệu sản phẩm
0 5 10 15 20
Triệu USD
Kết quả kinh doanh của TCM
Trang 12Khu công nghiệp - Thu hút mạnh các nhà đầu tư
12
Điểm nhấn đầu tư
tiếp tục tăng mạnh từ sự dịch chuyển nhà xưởng sản xuất từ
Trung Quốc sang Việt Nam
11 tháng 2018 tổng vốn FDI vào khu kinh tế và khu công nghiệp
tăng 8,3 tỷ đồng Trong năm 2019, các nhà đầu tư lớn như
Foxconn, Warburg tiếp tục tăng đầu tư
cảng biển, đường cao tốc, cảng hàng không
trung gian Dự báo chi phí thuê kho tăng 4% mỗi năm trong giai
đoạn 2019-2020
kỳ thuê, KCN phía Nam dự kiến tăng 7% trong năm 2019
năm 2018 xuống 19% năm 2020, KCN phía Nam ở mức 20%
trong giai đoạn 2018-2020
0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000
2016 2017 6T2018
FDI đăng ký theo tỉnh (triệu USD)
Diện tích thuê và tỷ lệ lấp đầy tại các tỉnh phía Bắc
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500
Hưng Yên Vĩnh
Phúc Tổng diện tích (ha) Tỷ lệ lấp đầy
Trang 13Khu công nghiệp – Stock pick: KBC
13
Điểm nhấn đầu tư
Nhu cầu thuê đất KCN của KBC tăng mạnh trong năm 2018-2019
Dự báo trong năm 2019, diện tích cho thuê có thể đạt 120 ha
(+14% yoy) từ KCN Quang Châu 70 ha và Nam Sơn Hạp Lĩnh 30
ha
Biên lợi nhuận gộp tiếp tục duy trì mức cao – trung bình 58%
trong giai đoạn 2018-2019
Dự án Khu đô thị Phúc Ninh sẽ ghi nhận 1.000 tỷ đồng doanh thu
năm 2019 Biên lợi nhuận đạt 75%
Giảm vay nợ dài hạn Tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu đạt 28%
Các dự án KCN tại các công ty liên kết tại Huế, Đà Nẵng sẽ là
mục tiêu đầu tư trong dài hạn Sau khi các KCN phía Bắc lấp đầy
trong 2-3 năm tới
KQKD 2019 Chúng tôi dự báo doanh thu KBC đạt 3.015 tỷ đồng (+15%
yoy) và Lợi nhuận sau thuế đạt 950 tỷ đồng (+17% yoy)
Định giá và khuyến nghị Sử dụng phương pháp RNAV, mức giá kỳ vọng
với KBC là 19.200 VND/CP Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu
KBC
Rủi ro (1) Quản trị điều hành; (2) Chi phí đền bù giải toả tăng
P/B và ROE các doanh nghiệp KCN
BCM CCI
HPI IDC
ITA
KBC LHG
NTC
SZL TIP TIX
5 7 9 11 13 15 17 19 21 23
Trang 14Gỗ nội thất và ngoại thất - Đẩy mạnh xuất khẩu
14
Điểm nhấn đầu tư
của Việt Nam, có tốc độ tăng trưởng tốt (trong 11T2018 +16% yoy) và
còn nhiều tiềm năng
hai ở Châu Á và thứ 5 trên toàn thế giới
phẩm gỗ vào Mỹ kỳ vọng sẽ có thể tăng mạnh kể từ năm 2019 nhờ
cuộc chiến thương mại Mỹ-Trung
có hiệu lực, giúp đồ gỗ VN tăng sức cạnh tranh trên các thị trường này
Bên cạnh đó, nguyên liệu NK từ các thị trường đó cũng có giá thấp hơn,
giúp giảm chi phí sản xuất
Kim ngạch xuất khẩu Gỗ và sản phẩm gỗ của Việt Nam
Kim ngạch XK Gỗ và sản phẩm gỗ của VN theo quốc gia 10T2018 (USD)
Trang 15Gỗ nội thất và ngoại thất– Stock pick: PTB
15
PTB - Kỳ vọng KQKD sẽ tiếp tục tăng trưởng ở cả hai mảng đồ gỗ, đồng thời
bán xe ô tô hồi phục do cơ sở so sánh thấp năm 2018
Mảng đồ gỗ (chiếm 39% doanh thu, 37% LNG) Tận dụng được lợi thế về
quy mô (so với phần lớn các đơn vị xuất khẩu gỗ là nhỏ lẻ) Các đơn đặt
hàng gia công từ Mỹ đang tăng lên Tỷ trọng doanh thu xuất khẩu sang Mỹ
tăng từ mức 25% lên mức 40% trong năm 2018 Dự báo trong năm 2019,
doanh thu mảng này dự kiến tăng mạnh 29% yoy nhờ tăng công suất nhà
máy Thắng Lợi và Vina G7 để đáp ứng nhu cầu thị trường
Mảng đá granite (30% doanh thu, 51% LNG) dẫn đầu với công suất sản
xuất là 5,4 triệu m2/năm (~30% tổng công suất sản xuất trong nước)
Năm 2019, PTB sẽ chi khoảng 130 tỷ đồng đầu tư mở rộng nhà máy Đồng
Xuân mới tại Phú Yên, nâng tổng công suất sản xuất lên 6,3 triệu m2/năm,
+17% YoY Theo đó, doanh thu mảng đá dự kiến cũng tăng trưởng 22% YoY
Mảng kinh doanh ô tô (chiếm 30% doanh thu, 11% LNG) Dự kiến doanh
thu cho năm 2019 tăng trưởng 12% YoY do nhu cầu tiêu thụ xe Toyota nhập
khẩu vẫn cao và sẽ tăng trưởng trở lại trên cơ sở so sánh thấp năm 2018
Định giá Tại mức giá 63.000/cp, PTB đang giao dịch tại PE 2018 và 2019 lần
lượt là 8,0x và 7,0x, khá thấp so với trung bình ngành Giá mục tiêu 1 năm đưa ra
là 83.300/cp tương ứng PE 2019 là 9,6x
Rủi ro (1) Các DN Trung Quốc đặt nhà máy, đưa sản phẩm sang VN để xuất Mỹ
nhiều, tạo thêm áp lực cạnh tranh; (2) Tiêu thụ đá ốp lát bị ảnh hưởng bởi biến
động của thị trường BDS
Tăng trưởng doanh thu qua các năm Thị phần xuất khẩu sản phẩm gỗ sang các thị trường
Trang 16Đá xây dựng - Nhu cầu từ xây dựng phát triển hạ tầng
16
Điểm nhấn đầu tư
hạn chế nhưng nhu cầu tiêu thụ cao
trong 10 năm tới, bình quân 7%/năm nhờ (1) sự hỗ trợ của nền kinh tế
tăng trưởng, (2)Kế hoạch đầu tư mạnh phát triển giao thông và cơ sở
hạ tầng của chính phủ và (3) Tăng thu hút vốn đầu tư nước ngoài
Tư vấn thiết kế GTVT (Tedi) đang được phê duyệt, nâng tổng chiều dài
hệ thống cao tốc từ 6.411 km lên 7.056km và tổng vốn đầu tư
Sân bay Quốc tế Long Thành, Đường vành đai 3,4 – TPHCM, Cao tốc
Trung Lương - Mỹ Thuận, Cao tốc Mỹ Thuận – Cần Thơ, Cao tốc Dầu
Giây – Phan Thiết…
Dự báo tăng trưởng giá trị xây dựng năm 2018-2027
Dự báo tăng trưởng giá trị xây dựng dân dụng và hạ tầng 2018-2027
Trang 17Đá xây dựng – Stock pick: KSB
17
KSB – Kỳ vọng M&A các mỏ khu vực Tân Cang
Sở hữu mỏ đá hiệu quả nhất khu vực Đông Nam Bộ KSB sở hữu mỏ Tân Đông
Hiệp có trữ lượng còn lại đạt 4.2 triệu m3 đá nguyên khai, đến năm 2019 Với lợi
thế gần khu vực trung tâm TP HCM, Đồng Nai và Bình Dương và chất lượng đá,
giá bán đá của Tân Đông Hiệp cao nhất trong khu vực, lợi nhuận gộp biên đạt
42%
Mỏ đá Phước Vĩnh và Tân Mỹ tăng trưởng tích cực nhờ vào khách hàng mới là
các khu công nghiệp Nam Bình Dương và nhu cầu hạ tầng khu vực Miền Tây
Dự báo sản lượng tiêu thụ tại mỏ Phước và Tân Mỹ tăng trưởng trung bình 23% và
10% trong giai đoạn 2018-2019 Biên lợi nhuận gộp Phước Vĩnh và Tân Mỹ đạt
27% và 23% trong năm 2018
Kỳ vọng M&A các mỏ đá sẽ giúp tổng sản lượng khai thác có thể bù đắp được
sau khi mỏ Tân Đông Hiệp đóng cửa sau 2019 Theo tính toán với việc mua 3
mỏ mới Gò Trường, Bãi Giang, Tân Cang 7 sẽ giúp tỗng trữ lượng của KBC tăng
41% và công suất khai thác tăng 21%
Triển vọng tích cực từ khu công nghiệp Đất Cuốc Trong năm 2018, KCN Đất
Cuốc đã cho thuê 50 ha- tăng mạnh so với mức 30,8ha năm 2017 Đồng thời,
giá bán cũng tăng khá mạnh từ mức 65 USD/m2 lên mức 85 USD/m2 Chúng tôi
đánh giá tích cực hoạt động khu công nghiệp khi nhu cầu tăng sự dịch chuyển
nhà máy từ Trung Quốc
Định giá và khuyến nghị: KSB hiện đang giao dịch tại mức P/E 4,9x và P/B tại
mức 1,63x – thấp hơn mức trung bình ngành Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với
cổ phiếu KSB với mức giá kỳ vọng ở mức 45.080 đồng/CP
Diễn biến P/E của cổ phiếu KSB Doanh thu và tăng trưởng doanh thu dự báo