Mục tiêu của bài viết là đánh giá vai trò điều tiết của sở hữu nhà nước đối với tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu là 399 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 - 2020, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích.
Trang 1Việt Nam
Lê Hoàng Vinh - Lê Thị Thanh Hồng
Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP HCM
Ngày nhận: 29/09/2021 Ngày nhận bản sửa: 15/10/2021 Ngày duyệt đăng: 03/11/2021
Tóm tắt : Mục tiêu của bài viết là đánh giá vai trò điều tiết của sở hữu nhà nước đối với tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam Mẫu nghiên cứu là 399 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 - 2020, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính và thống kê giao dịch
cổ phiếu của hệ thống FiinPro thuộc Công ty cổ phần tập đoàn FiinGroup Căn cứ kết quả ước lượng theo các phương pháp ước lượng cơ bản cho dữ liệu bảng, nhóm tác giả xác định FEM phù hợp hơn Pooled OLS và REM; tuy nhiên mô hình này lại
có hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, vì vậy nhóm tác giả khắc phục bằng phương pháp ước lượng GLS Kết quả ước lượng theo GLS đúc kết rằng
Impact of cash holdings on financial performance at Vietnamese firms with state ownership
as a moderating variable
Abstract: The aim of this paper is to access the moderating role of state ownership on the impact
of cash holdings on financial performance at Vietnamese firms The research sample is 399 non-financial firms listed in Vietnam in the period 2015-2020, selected by the purposive sampling method The research data is collected from financial statements and stock trading statistics of FiinGroup Corporation’s FiinPro system With the estimated results according to the basic methods for panel data analysis, we determined that FEM is more suitable than Pooled OLS and REM; however, the model has autocorrelation and heteroskedasticity problem As a result, we used the GLS estimation method
to fix them The final result concludes that cash holdings and state ownership have positive effects on financial performances of firms, and state ownership plays a moderating role to increase the impact of cash holdings on financial performance; accordingly, the article recommends cash management from
a financial view in non-financial firms with state ownership as a moderating variable.
Keywords: Cash holdings; Financial performance; State ownership
Le, Hoang Vinh
Email: vinhlh@uel.edu.vn
Le, Thi Thanh Hong
Email: hongltt19604@sdh.uel.edu.vn
Organization of all: University of Economics and Law, Vietnam National University - Ho Chi Minh City
Trang 2lượng tiền nắm giữ và sở hữu nhà nước tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính,
và sở hữu nhà nước đóng vai trò điều tiết gia tăng tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp Theo đó, bài viết gợi ý và khuyến nghị dưới góc độ tài chính về quản trị tiền tại các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước.
Từ khóa : Nắm giữ tiền, Hiệu quả tài chính, Sở hữu nhà nước
1 Giới thiệu
Tiền được xem như là máu để nuôi
sống doanh nghiệp (Lee, 1986; Atrill &
McLaney, 2017), nếu tỷ trọng lượng tiền
nắm giữ trong tổng tài sản càng lớn thì
doanh nghiệp càng gia tăng thêm sự ổn
định, đảm bảo khả năng chi trả các khoản
nợ vay đến hạn, chi trả lãi vay, hay các
trách nhiệm tài chính khác Mức độ nắm
giữ tiền tùy vào đặc điểm riêng của từng
doanh nghiệp nhằm tối ưu hóa hiệu quả tài
chính, được giải thích bởi lý thuyết đánh
đổi của Myers (1977), lý thuyết trật tự phân
hạng của Myers & Majiluf (1984) và lý
thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986)
Ngoài ra, mô hình lý thuyết quản trị tiền
được đề xuất bởi Baumol (1952), Miller
& Orr (1966) cũng đã cung cấp công cụ
chỉ ra rằng các doanh nghiệp cần phải xác
định lượng tiền nắm giữ nhằm tối thiểu hóa
chi phí liên quan cũng như đảm bảo thanh
khoản và động cơ khác, góp phần đạt hiệu
quả quản trị tài chính của doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cung
cấp minh chứng đáng tin cậy về hiệu quả
tài chính chịu sự tác động cùng chiều
bởi nắm giữ tiền tại các doanh nghiệp
(Couderc, 2005; Saddour, 2006; Naoki,
2012; Vijayakumaran & Atchyuthan,
2017; Rocca & cộng sự, 2019; Rocca &
Cambrea, 2019; Jabbouri & Almustafa,
2020; Kristanto & cộng sự, 2019; Ifada
& cộng sự, 2020; Yun & cộng sự 2020),
trong khi đó Cheryta & cộng sự (2018) lại
khẳng định mối quan hệ tác động ngược
chiều Mở rộng hơn, các nghiên cứu còn đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố
có liên quan đối với tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính, chẳng hạn chất lượng thể chế và hệ thống tài chính (Rocca
& cộng sự, 2019), quyết định đầu tư và tỷ
số nợ (Kristanto & cộng sự, 2019), vấn đề quản trị và sở hữu (Yun & cộng sự, 2020; Kristanto & cộng sự, 2019)
Với bối cảnh các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, Nhà nước vẫn đóng vai trò đáng kể với tỷ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của bài viết trung bình là 25,73% Vì vậy, trong phạm
vi bài viết này, nhóm tác giả sẽ đánh giá tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, mở rộng hơn
so với các bằng chứng thực nghiệm trên cơ
sở phân tích vai trò điều tiết mối quan hệ tác động này bởi yếu tố sở hữu nhà nước
2 Cơ sở lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm và giả thuyết nghiên cứu
Lý thuyết đánh đổi được đề xuất bởi Opler
& cộng sự (1999) cho rằng doanh nghiệp
có thể xác định một mức nắm giữ tiền bằng cách cân bằng chi phí biên của việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao và lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền Lợi nhuận biên của việc nắm giữ tiền sẽ làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính, cho phép doanh nghiệp thực hiện đầu tư tối ưu, tránh các chi phí phát sinh của việc tài trợ từ bên ngoài hay thanh lý các tài sản của doanh
Trang 3nghiệp Không những thế, lợi ích của việc
nắm giữ tiền còn được đúc kết dựa trên lý
thuyết thanh khoản của Keynes (1936) với 3
động cơ là giao dịch, phòng ngừa và đầu cơ,
khẳng định lượng tiền được nắm giữ sẽ cho
phép các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí
giao dịch, đảm bảo thanh khoản và gia tăng
cơ hội chấp nhận dễ dàng đối với các khoản
đầu tư mới, theo đó hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp được kỳ vọng cải thiện hơn
Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất
bởi Myers (1984), cho rằng các nhà quản
lý doanh nghiệp có thể tự quyết định thứ tự
tài trợ vốn sao cho giảm thiểu chi phí bất
cân xứng thông tin và các chi phí tài chính
khác, theo đó các doanh nghiệp ưu tiên sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ so với nguồn tài
trợ bên ngoài Tuy nhiên, sự ưu tiên vừa đề
cập có thể phát sinh những tiêu cực đối với
hoạt động kinh doanh bởi yếu tố sẵn có của
tiền làm gia tăng khả năng xảy ra vấn đề đại
diện, hiện tượng đầu tư quá mức và nguy
cơ tổn thất từ gian lận (Brealey & cộng sự,
2008; Dittmar & cộng sự, 2003) Opler &
cộng sự (1999) sử dụng lý thuyết trật tự phân
hạng để phân tích mối quan hệ giữa nắm giữ
tiền với hiệu quả doanh nghiệp, kết quả tìm
thấy là tác động cùng chiều, Pinkowitz &
Williamson (2002) cũng ủng hộ kết quả này
và cho rằng lượng tiền sẵn có sẽ đáp ứng, hỗ
trợ cho doanh nghiệp trong bất kỳ giai đoạn
khủng hoảng hay phát sinh những bất trắc
trong quá trình hoạt động
Kornai (1979, 1998) cho rằng các doanh
nghiệp nhà nước tại Hungary thua lỗ triền
miên nhưng không bao giờ phá sản bởi
chính sách giải cứu hoặc cứu trợ của Chính
phủ, theo đó tác giả này đề xuất lý thuyết
ràng buộc ngân sách mềm (soft-budget
constraint) Kornai & cộng sự (2003) cũng
cho rằng Chính phủ có thể triển khai các
gói hỗ trợ, tín dụng ưu đãi hoặc hỗ trợ gián
tiếp để giảm bớt sự hạn chế ngân sách của
doanh nghiệp có sở hữu nhà nước Theo đó,
Lý thuyết ràng buộc ngân sách mềm cho rằng nguyên nhân chính của sự kém hiệu quả của doanh nghiệp là vấn đề sở hữu nhà nước điều tiết, một doanh nghiệp với tỷ lệ
sở hữu nhà nước cao sẽ có khuynh hướng giảm lượng dự trữ tiền bởi sự dễ dàng tiếp cận tín dụng từ hệ thống ngân hàng thương mại nhà nước ngay cả khi doanh nghiệp đang khó khăn về tài chính và mất khả năng tiếp cận các nguồn vốn tư nhân bên ngoài Megginson & cộng sự (2014) cho rằng sở hữu nhà nước càng cao sẽ dễ dàng dẫn đến hạn chế sự ràng buộc ngân sách mềm, có khả năng phát sinh những vấn đề tiêu cực hơn, các khoản đầu tư mang tính chính trị với mức sinh lời thấp được ưu tiên hơn và xảy ra hiện tượng đầu tư dưới mức, suy giảm hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Như vậy, sở hữu nhà nước không chỉ là yếu
tố tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính, mà còn đóng vai trò điều tiết giảm tác động của lượng tiền nắm giữ đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp
Nhiều bằng chứng thực nghiệm đã khẳng định tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả doanh nghiệp với những lựa chọn khác nhau về thước đo làm đại diện tùy theo bối cảnh nghiên cứu cụ thể Tỷ lệ nắm giữ tiền tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính được đúc kết bởi nghiên cứu của Couderc (2005) với trường hợp các doanh nghiệp tại Canada, Pháp, Đức, Anh và Mỹ trong giai đoạn 1989-2002, Saddour (2006) với trường hợp các doanh nghiệp ở Pháp từ năm 1998 đến năm 2002, và Naoki (2012) cho trường hợp các doanh nghiệp niêm yết tại Nhật Bản trong giai đoạn 1980-2010 Vijayakumaran & Atchyuthan (2017) lựa chọn phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) Colombo trong giai đoạn 2011- 2015, Rocca & cộng sự (2019) xem xét các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Châu
Âu từ năm 2008 đến năm 2015 Rocca &
Trang 4Cambrea (2019) chọn các doanh nghiệp lớn
ở Italia trong giai đoạn 1980- 2015, Jabbouri
& Almustafa (2020) phân tích trường hợp
các doanh nghiệp tại các thị trường mới
nổi khu vực Trung Đông và Bắc Phi trong
giai đoạn 2004- 2018, Kristanto & cộng sự
(2019) nghiên cứu trường hợp các công ty
niêm yết trên SGDCK Indonesia trong giai
đoạn 2001- 2017, Ifada & cộng sự (2020)
sử dụng dữ liệu của các công ty sản xuất
niêm yết trên SGDCK Indonesia trong thời
kỳ 2016- 2018, Yun & cộng sự (2020) đánh
giá trường hợp các doanh nghiệp tại Trung
Quốc trong giai đoạn 2003- 2016, đều tìm
thấy kết quả tác động cùng chiều của nắm
giữ tiền đến hiệu quả doanh nghiệp
Trong khi đó, Anagnostopoulou (2013)
phân tích tác động của nắm giữ tiền đến
hiệu quả doanh nghiệp tại Anh trong giai
đoạn 2001-2009, đúc kết rằng nắm giữ tiền
tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh
nghiệp với phạm vi không gian là các công
ty tư nhân, trong khi đó mối quan hệ này
không ý nghĩa cho trường hợp công ty đại
chúng Theo đó tác giả hàm ý rằng kết quả
thực nghiệm được tìm thấy là biểu hiện đại
diện chứng minh cho những hạn chế trong
việc thực hiện tăng vốn của các công ty
chưa niêm yết so với đã niêm yết
Cheryta & cộng sự (2018) đánh giá tác
động của đòn bẩy tài chính, lợi nhuận,
thông tin bất cân xứng, quy mô doanh
nghiệp đến nắm giữ tiền và giá trị công
ty cho trường hợp các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán (TTCK)
Indonesia trong giai đoạn 2012- 2015
Nhóm tác giả khẳng định rằng đòn bẩy
tài chính ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ
nắm giữ tiền, khả năng sinh lời ảnh hưởng
cùng chiều đến tỷ lệ nắm giữ tiền và giá trị
công ty, trong khi đó tỷ lệ nắm giữ tiền lại
ảnh hưởng ngược chiều đến giá trị công ty,
và tỷ lệ nắm giữ tiền cũng sẽ đóng vai trò
trung gian cho mối quan hệ giữa bất cân
xứng thông tin với quy mô doanh nghiệp Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm còn cung cấp bằng chứng tác động cùng chiều của nắm giữ tiền hiệu quả doanh nghiệp sẽ trở nên mạnh hơn bởi chất lượng thể chế kém và hệ thống tài chính kém phát triển (Rocca & cộng sự, 2019), bởi đầu tư, sở hữu
tổ chức và thành viên độc lập (Kristanto & cộng sự, 2019), bởi chỉ số quản trị doanh nghiệp và sở hữu nhà nước (Yun & cộng sự, 2020) Ngược lại, sự điều tiết làm giảm tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả doanh nghiệp bởi yếu tố sở hữu nội bộ và tỷ số nợ theo kết quả nghiên cứu của Kristanto & cộng sự (2019), bởi sở hữu gia đình và sở hữu tập trung theo đúc kết của Yun & cộng
sự (2020) Mặc dù Ifada & cộng sự (2020) đưa ra thêm bằng chứng về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ lệ nắm giữ tiền nhưng việc nắm giữ tiền lại không đóng vai trò trung gian cho mối quan hệ giữa đòn bẩy đối với hiệu quả tài chính được đại diện bởi giá trị doanh nghiệp
Anton & Nucu (2019) khẳng định tác động phi tuyến bậc 2 của nắm giữ tiền đến giá trị công ty thông qua phân tích dữ liệu từ
719 công ty phi tài chính niêm yết tại Ba Lan trong giai đoạn 2007- 2016, cụ thể là mối quan hệ theo hình chữ U ngược và tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu là 27,06% trong tổng tài sản Alnori (2020) cũng tìm thấy tác động phi tuyến tương tự khi phân tích trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Ả Rập trong giai đoạn 2005- 2016, và giải thích rằng kết quả này minh chứng cho
lý thuyết đánh đổi về mức dự trữ tiền tối ưu dựa trên cân đối lợi ích và chi phí liên quan Nisasmara & Musdholifah (2016) phân tích các công ty thuộc lĩnh vực bất động sản niêm yết trên SGDCK Indonesia trong giai đoạn 2008- 2013, nhóm tác giả lại không tìm thấy bằng chứng đáng tin cậy về ảnh hưởng của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính được đại diện bởi giá trị doanh
Trang 5nghiệp và khả năng sinh lời cũng cho kết
quả tương tự Tuy nhiên, cấu trúc vốn và
quản trị công ty ảnh hưởng cùng chiều đến
giá trị doanh nghiệp
Căn cứ lược khảo nghiên cứu thực nghiệm,
nhóm tác giả nhận thấy có 3 xu hướng
nghiên cứu chủ yếu về tác động của nắm
giữ tiền đến hiệu quả tài chính tại các
doanh nghiệp phi tài chính, bao gồm (i) tác
động tuyến tính và độc lập, tập trung vào
kết quả cùng chiều, (ii) tác động phi tuyến
bậc 2 và ủng hộ kết quả dạng hình chữ U
ngược, và (iii) tác động tuyến tính có điều
tiết bởi các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp
hay môi trường hoạt động, chẳng hạn như
đầu tư, nợ, quản trị công ty, vấn đề sở hữu,
chất lượng thể chế hay một số yếu tố khác,
và kết quả tạo nên tác động mạnh hơn hay
xoa dịu tùy trường hợp cụ thể Tuy nhiên,
các bằng chứng cho xu hướng (iii) chưa đa
dạng và tác động điều tiết của các yếu tố
cũng không giống nhau giữa các công ty
trong những bối cảnh môi trường hoạt động
khác nhau Vì vậy, nhóm tác giả kỳ vọng
bài viết này sẽ cung cấp minh chứng thực
tiễn cho trường hợp các doanh nghiệp phi
tài chính niêm yết tại Việt Nam về tác động
của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính khi
có điều tiết bởi sở hữu nhà nước Theo đó,
nhóm tác giả đặt ra hai giả thuyết nghiên
cứu như sau:
Giả thuyết H1: Nắm giữ tiền tác động cùng
chiều đến hiệu quả tài chính
Giả thuyết H2: Sở hữu nhà nước có điều tiết
tác động của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài
chính
3 Mô hình nghiên cứu
Bài viết đánh giá vai trò điều tiết của sở
hữu nhà nước đối với tác động của nắm
giữ tiền đến hiệu quả tài chính cho trường
hợp doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại
Việt Nam, căn cứ vào lược khảo lý thuyết,
bằng chứng thực nghiệm và đúc kết giả thuyết nghiên cứu tại mục 2, mô hình hồi quy như sau:
PERFi,t = β0 + β1 * CASHi,t + β2 * SOWNi,t + β3 * (SOWN*CASH)i,t + β4 * LEVi,t + β5 * SIZEi,t + β6 * TANGi,t + β7 * GROWTHi,t + εi,t
Trong đó: β là hệ số hồi quy, i và t tương ứng với từng doanh nghiệp và theo từng năm và ε là sai số của mô hình
Biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính (PERF), theo đó quản trị tài chính xác định mục tiêu cuối cùng là tạo ra giá trị và sự gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp Vì vậy biến này được đo lường biến này bằng Tobin’s Q, sử dụng dữ liệu thị trường và bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp Biến độc lập là nắm giữ tiền (CASH), thể hiện lượng tiền (kể cả các khoản tương đương tiền) được duy trì trong danh mục tài sản của doanh nghiệp, theo đó biến này được đo lường bởi tỷ lệ lượng tiền nắm giữ (kể cả các khoản tương đương tiền) trên tổng tài sản, sử dụng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp
Biến điều tiết là sở hữu Nhà nước (SOWN), thể hiện mức độ tham gia đầu tư vốn của Nhà nước vào các doanh nghiệp với tư cách là cổ đông, theo đó biến này được đo lường bởi tỷ
lệ sở hữu cổ phiếu của Nhà nước, sử dụng dữ liệu thống kê về tỷ lệ sở hữu Nhà nước Ngoài ra, mô hình có bao gồm các biến kiểm soát, bao gồm: (i) Đòn bẩy tài chính (LEV) thể hiện mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp, được đo lường bởi tỷ số nợ, sử dụng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán, (ii) Quy mô doanh nghiệp (SIZE), được đo lường bằng logarit của tổng tài sản, sử dụng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán, (iii) Tài sản cố định hữu hình (TANG), thể hiện năng lực hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, được
đo lường bằng tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, sử dụng dữ liệu từ
Trang 6bảng cân đối kế toán, và (iv) Khả năng tăng
trưởng (GROWTH), thể hiện khả năng gia
tăng thị phần, sự thay đổi về mặt lượng
của doanh nghiệp, đo lường bởi tỷ lệ tăng
(giảm) doanh thu thuần từ bán hàng và cung
cấp dịch vụ, sử dụng dữ liệu từ báo cáo kết
quả kinh doanh của các doanh nghiệp
Bảng 1 tổng hợp các biến, cách đo lường
biến trong mô hình nghiên cứu của bài viết
4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng phương pháp chọn mẫu có mục đích, các điều kiện đặt ra bao gồm: (i) Doanh nghiệp cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2015 đến năm 2020, (ii) Tất cả báo cáo tài chính đã được kiểm toán và báo cáo kiểm toán phải ý kiến chấp nhận tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc trọng yếu, và (iii) Cổ phiếu của doanh nghiệp còn
Bảng 1 Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu
PERF
Tổng giá trị
sổ sách của nợ + Tổng giá thị trườngcủa cổ phiếu
Tổng giá trị tài sản theo sổ sách
Anton & Nucu (2019), Ifada & cộng sự (2020), Kristanto & cộng sự (2019), Nisasmara & Musdholifah (2016)
CASH Tiền và các khoản tương đương tiềnTổng tài sản
Anton & Nucu (2019), Ifada &
cộng sự (2020), Naoki (2012), Anagnostopoulou (2013), Cheryta
và cộng sự (2018), Alnori (2020), Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto
& cộng sự (2019), Megginson & cộng
sự (2014)¸ Yun & cộng sự (2020), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Rocca & cộng sự (2019).
SOWN Số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước
Tổng số cổ phiếu của doanh nghiệp
Megginson & cộng sự (2014), Yun & cộng sự (2020)
Tổng tài sản
Anton & Nucu (2019), Ifada & cộng
sự (2020), Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto & cộng sự (2019), Yun & cộng sự (2020), Vijayakumaran
& Atchyuthan (2017), Rocca & cộng
sự (2019), Anagnostopoulou (2013), Cheryta và cộng sự (2018)
Anton & Nucu (2019), Cheryta và cộng sự (2018), Yun & cộng sự (2020), Rocca & cộng sự (2019), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017)
Tổng tài sản
Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Yun & cộng sự (2020)
GROWTH
Doanh thu thuần
năm nay – Doanh thu thuần năm trước Doanh thu thuần năm trước
Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto
& cộng sự (2019), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Yun & cộng sự (2020), Rocca & cộng sự (2019)
Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả
Trang 7niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm
kết thúc năm tài chính 2020 Theo đó, bài
viết đã xác định được mẫu nghiên cứu gồm
399 doanh nghiệp, với phạm vi nghiên cứu
theo thời gian là giai đoạn 2015-2020; sự
lựa chọn từ năm 2015 này nhằm đảm bảo
tính nhất quán khi đo lường các chỉ tiêu
từ nguồn báo cáo tài chính được thực hiện
thống nhất theo Thông tư
200/2014/TT-BTC về chế độ kế toán doanh nghiệp
Bài viết sử dụng dữ liệu thứ cấp từ nguồn
hệ thống báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp và các dữ liệu thị trường thông qua
hệ thống FiinPro do Công ty cổ phần tập
đoàn FiinGroup cung cấp Với dữ liệu dạng
bảng, kết quả nghiên cứu được xác định
bởi phương pháp nghiên cứu định lượng,
cụ thể là bài viết sẽ ước lượng kết quả hồi
quy theo mô hình hồi quy gộp (Pooled
OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và
mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), kèm
theo là các kiểm định lựa chọn ước lượng
phù hợp Nếu có các hiện tượng phương sai
thay đổi và tự tương quan thì nhóm tác giả
sẽ khắc phục bởi phương pháp bình phương
nhỏ nhất tổng quát (GLS) để tăng thêm tính
vững chắc của kết quả ước lượng
5 Kết quả nghiên cứu
Dựa trên dữ liệu nghiên cứu, bài viết thực
hiện thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu, kết quả trình bày tại Bảng 2
Với thống kê mô tả tại Bảng 2, hiệu quả tài chính thể hiện qua chỉ số Tobin’ Q của các doanh nghiệp đạt giá trị trung bình là 1,0060, cho thấy giá trị thị trường vượt trội hơn so với giá trị sổ sách, độ lệch chuẩn chỉ
số này là 0,3956, giá trị thấp nhất là 0,0813
và cao nhất là 3,0263 Biến độc lập CASH được đại diện bởi tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản, trung bình của các doanh nghiệp trung bình là 9,11%, với độ lệch chuẩn là 8,37% Biến điều tiết SOWN được đại diện bởi số lượng
cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước trên tổng
số lượng cổ phiếu của các doanh nghiệp, trung bình là 25,73%, theo đó Nhà nước đóng vai trò có ảnh hưởng đáng kể trong
thống kê mô tả về việc sử dụng nợ trung bình của các doanh nghiệp không quá 50% thể hiện bởi biến LEV, sự đa dạng về quy
mô doanh nghiệp thể hiện qua biến SIZE,
tỷ trọng đầu tư vào các tài sản cố định (TANG) trung bình 21,31% và nhìn chung, các doanh nghiệp đều có xu hướng tăng trưởng trong giai đoạn 2015 - 2020 thể hiện qua biến GROWTH
trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu và hệ số phóng đại phương
Bảng 2 Thống kê mô tả các biến
Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu bằng Stata 15
Trang 8sai (VIF) Kết quả chỉ ra rằng các biến giải
thích (CASH, SOWN, LEV, SIZE, TANG)
đều có tương quan dương với biến phụ
thuộc PERF với mức ý nghĩa 1%, ngoại trừ mối tương quan dương giữa biến kiểm soát GROWTH với biến phụ thuộc PERF
Bảng 3 Ma trận tương quan của các biến và VIF
SIZE 0,1046*** -0,0437** -0,1433*** 0,3089*** 1
TANG 0,1071*** 0,1625*** -0,1269*** -0,0460** 0,1103*** 1
Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu bằng Stata 15 (***), (**) và (*) Mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5% và 10%
Bảng 4 Kết quả ước lượng và các kiểm định
CASH 0,8092***(6,36) -0,1103(-1,21) -0,2269**(-2,42) 0,5313***(11,52)
SOWN 0,0988**(2,27) -0,0435(-1,09) -0,1085**(-2,44) 0,0561***(4,64)
CASH*SOWN 0,3110(0,92) 0,1252(0,57) 0,1523(0,68) 0,3428**(2,53)
LEV 0,0774***(6,49) 0,0960***(7,76) 0,1081***(7,85) 0,0734***(11,24)
SIZE 0,0458***(3,88) 0,0289(1,45) 0,0152(0,51) 0,0349***(8,83)
TANG 0,2189***(5,77) 0,0922*(1,93) 0,0190(0,34) 0,2224***(17,22)
GROWTH 0,0016(1,28) 0,0017***(3,06) 0,0017***(3,01) 0,0010(0,99)
Hằng số -0,4154***(-5,55) -0,1486(-1,21) -0,0162(-0,09) -0,3335***(-13,97)
Kiểm định Hausman [0,0000]72,77
Kiểm định Modified Wald 6,2e+06[0,0000]
Kiểm định Wooldridge [0,0000]49,421
Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu bằng Stata 15 (***), (**) và (*) Mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5% và 10%
Trang 9không đảm bảo ý nghĩa thống kê Theo đó,
bài viết đúc kết rằng biến động hiệu quả
tài chính (PERF) của các doanh nghiệp phi
tài chính niêm yết tại Việt Nam có quan
hệ cùng chiều với biến động tỷ lệ nắm giữ
tiền (CASH), biến động sở hữu nhà nước
(SOWN), biến động đòn bẩy tài chính
(LEV), biến động mức độ đầu tư tài sản cố
định hữu hình (TANG) và biến động quy
mô doanh nghiệp (SIZE)
Ngoài ra, Bảng 3 còn cho thấy hệ số tương
quan giữa biến độc lập, biến điều tiết và các
biến kiểm soát là không cao, hệ số tương
quan dương thấp nhất là 0,0095 giữa LEV
với GROWTH và cao nhất là 0,3089 giữa
LEV với SIZE, hệ số tương quan âm nhiều
nhất là -0,2343 giữa LEV với CASH và ít
nhất -0,0152 giữa CASH với GROWTH,
theo đó tất cả các trường hợp hệ số tương
đều dưới 0,5 nên khẳng định hiện tượng
đa cộng tuyến không nghiêm trọng (Hair
& cộng sự, 2006; Gujarati, 2008), kết
quả này cũng được minh chứng và khẳng
định bởi hệ số phóng đại phương sai đều ở
mức không quá 2 (Hair & cộng sự, 2006;
Gujarati, 2008)
Bảng 4 trình bày kết quả ước lượng kèm
theo là các kiểm định Với dữ liệu bảng,
nhóm tác giả ước lượng theo các phương
pháp cơ bản là Pooled OLS, FEM và REM,
theo đó kiểm định Hausman và kiểm định
LM đều có ý nghĩa thống kê tại mức 1%
cho thấy FEM phù hợp hơn so với Pooled
OLS và REM
Tuy nhiên, kết quả kiểm định Wooldridge
và kiểm định Modified Wald trên FEM
đều có ý nghĩa thống kê với mức 1% cho
thấy mô hình có tồn tại hiện tượng tự tương
quan và phương sai sai số thay đổi, điều
này có thể dẫn đến kết quả ước lượng theo
FEM không vững chắc Do đó, nhóm tác
giả sử dụng phương pháp GLS khắc phục
tại cột cuối cùng của Bảng 4, theo đó biến
độc lập CASH, biến điều tiết SOWN và các biến kiểm soát LEV, SIZE và TANG đều thể hiện tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc PERF với mức ý nghĩa 1%, trong khi đó biến kiểm soát GROWTH cũng tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc PERF nhưng không đảm bảo mức ý nghĩa thống kê; ngoài ra, biến tương tác CASH*SOWN được tìm thấy hệ số hồi quy dương với mức
ý nghĩa thống kê 5%, kết hợp biến CASH
có hệ số hồi quy dương và chỉ ra rằng biến SOWN có ý nghĩa điều tiết tăng thêm tác động cùng chiều của biến CASH đến biến phụ thuộc PERF Kết quả ước lượng chỉ
ra rằng hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam chịu sự tác động cùng chiều bởi tỷ lệ nắm giữ tiền, và tác động này trở nên mạnh hơn khi có điều tiết bởi yếu tố sở hữu nhà nước, kết quả này ủng hộ giả thuyết nghiên cứu của bài viết Ngoài ra, kết quả ước lượng còn khẳng định hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chịu sự tác động cùng chiều bởi đòn bẩy tài chính, sở hữu nhà nước, mức độ đầu tư tài sản cố định hữu hình và quy mô doanh nghiệp
6 Thảo luận và Kết luận
Kết quả ước lượng theo GLS chỉ ra rằng lượng tiền nắm giữ tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, kết quả này ủng hộ phân tích lợi ích của nắm giữ tiền theo lý thuyết đánh đổi theo nghiên cứu của Opler & cộng sự (1999) và lý thuyết thanh khoản của Keynes (1936), tương đồng với kết quả nghiên cứu thực
Couderc (2005), Saddour (2006), Naoki (2012), Vijayakumaran & Atchyuthan (2017), Rocca & cộng sự (2019), Rocca
& Cambrea (2019), Jabbouri & Almustafa (2020), Kristanto & cộng sự (2019), Ifada
Trang 10& cộng sự (2020), Yun và cộng sự (2020)
Kết quả ngụ ý rằng các doanh nghiệp nắm
giữ lượng tiền cao làm tăng khả năng đảm
bảo cho sự an toàn, giảm thiểu nguy cơ kiệt
quệ tài chính trong quá trình hoạt động, do
đó doanh nghiệp được thị trường đánh giá
cao hơn, và giá trị doanh nghiệp gia tăng,
thể hiện sự gia tăng hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp
Sở hữu nhà nước không chỉ tác động cùng
chiều đến hiệu quả tài chính, mà còn điều
tiết tăng tác động của nắm giữ tiền đến hiệu
quả tài chính của doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết tại Việt Nam Kết quả tác động
cùng chiều của sở hữu nhà nước đến hiệu
quả tài chính cung cấp minh chứng ngược
lại với giải thích từ lý thuyết ràng buộc
ngân sách mềm theo đề xuất của Kornai
(1979, 1998) cũng như nghiên cứu thực
tuy nhiên kết quả đã chứng minh và ủng hộ
sự tồn tại vai trò điều tiết của sở hữu nhà
nước, theo đó có thể giải thích cho trường
hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết có sở hữu nhà nước tại Việt Nam rằng
sự xuất hiện của Uỷ ban quản lý vốn nhà
nước tại doanh nghiệp tạo hiệu ứng tích
cực trong quản lý tiền tại các doanh nghiệp
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn tìm thấy
quy mô doanh nghiệp và mức độ đầu tư
tài sản cố định hữu hình tác động cùng
chiều đến hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp, có thể giải thích rằng quy mô doanh
nghiệp càng lớn là cơ hội để doanh nghiệp
tiếp cận công nghệ tiên tiến hơn, đa dạng
hơn và quản lý tốt hơn dẫn đến hiệu quả tài
chính sẽ được gia tăng Đòn bẩy tài chính
tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính
của doanh nghiệp, kết quả này được giải thích rằng các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy hiệu quả, kiểm soát tốt rủi ro liên quan
Tóm lại, nhóm tác giả sử dụng phương pháp ước lượng theo GLS nhằm khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai
số thay đổi, theo đó bài viết đúc kết được rằng lượng tiền nắm giữ có tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam,
và mối quan hệ tác động này cũng sẽ trở nên mạnh hơn khi có vai trò điều tiết của
sở hữu nhà nước Vì vậy, bài viết gợi ý và khuyến nghị tăng cường sự giám sát của
Ủy ban quản lý vốn nhà nước trong quản
lý tiền tại các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, doanh nghiệp cần chú trọng dự trữ nhiều tiền hơn để xử lý những vấn đề bất cân xứng thông tin, những tình huống bất ngờ khi dự báo chỉ ra khả năng cao về tình trạng suy thoái trong kinh doanh, qua đó
mở ra cơ hội đầu tư mới trên cơ sở tiền dự trữ góp phần cải thiện hiệu quả tài chính
Bài viết này sử dụng Tobin’s Q để đại diện cho hiệu quả tài chính, tuy nhiên một số nghiên cứu có liên quan đề xuất tiếp cận hiệu quả tài chính theo sổ sách với các thước đo thể hiện khả năng sinh lời của vốn; hoặc sự tồn tại tác động phi tuyến của nắm giữ tiền đến hiệu quả tài chính và xác định ngưỡng tối ưu của lượng nắm giữ tại các doanh nghiệp chưa được xem xét trong nghiên cứu này Theo đó, các nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét đến các vấn đề này nhằm cung cấp bằng chứng chặt chẽ hơn cho quản trị tiền của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam ■
Tài liệu tham khảo
Alnori, F (2020) Cash holdings: Do they boost or hurt firms’ performance? Evidence from listed non-financial firms in Saudi Arabia International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 13(5), 919-934.
Anagnostopoulou, S (2013), Cash Holdings: Determining Factors and Impact on Future Operating Performance
for Listed versus Unlisted Firms, Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 16 10.1142/
S0219091513500136.